CO LECCIÓ N D E M O S zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAB I B L I O T E C A D É C IEN C IA EC O N Ó M IC A zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA

Títulos publicados:

Pierre Vilar Oro y moneda en la histo ria. 1450-1920 Eugen Preo brazhenski La nueva economía Jesús Prado s A rrarte Principios de una teoría económica dinámica

M ichal Kalecki

Estudios sobre la teoría de los ciclos económicos

Oskar Lange Teoría de la reproducción y de la acumulación

Juan Sarda La política monetaria y las fluctuaciones de la economía

española en el siglo X I X

Jo hn R. Hicks Ensayos críticos sobre teoría monetaria

Esteban Hernández Estructura y funciones de la banca en los países socialistas

Oskar Lange Teoría general de la programación

A ntonio Santillana A nálisis económico del problema de la vivienda

Roy F. Harrod El dinero

Ronald L. Meek Economía e ideología

Jo hn K. Galbraith El nuevo estado industrial

Vera Lutz Planificación central en una economía de mercado

J. K. Galbraith La sociedad opulenta Gunnar Myrdal Reto a la pobreza

Jacques y Colette Neme Organizaciones económicas internacionales

DEMOS - BIBLIOTECA DE CIENCIA ECONOMICA

JO H N R. H IC KS

ENSAYOS CRITICOS SORRE

TEORÍA MONETARIA

ED IT O R IA L A R IEL

Esp lug ues d e Llo breg at

BA RC ELO N A

ENSA YOS CRÍTICOS

SOBRE

TEORÍA MONETARIA

El análisis del mercado aislado, de un solo día, no podría ser más que un análisis preliminar al estudio de la economía real. Un mercado real nunca alcanzaría el "equilibrio" en la forma en que, según se ha descrito, lo hace nuestro mercado de un día; pero si imaginamos algo como una cadena de mer-cados como la nuestra, a cada hora comenzando un mercado y acabando el otro, de tal forma que cuando uno cierra siem-pre se abre otro, entonces el mundo real ya se acerca más a nuestro mercado. En un mercado escalonado siempre ha-bría unas existencias de dinero (por ejemplo, dinero bancario), aunque se mantuviese escrupulosamente el criterio de saldar las transacciones al final. Pero no se podría decir que hay en j este mercado una "demanda de dinero por el motivo transac-ciones", en el sentido de que hay una demanda voluntaria, semejante a la demanda de mercancías, que pueda ser forza-da — ni siquiera con esfuerzos — en el molde de la teoría de la utilidad marginal. Desde luego, habrá un volumen de di-nero en existencia (puede ser incluso un volumen de dinero constante), pero este volumen dependerá de las transacciones que se vayan realizando y no de las decisiones individuales o de su suma, porque, en realidad, se trata de un fenómeno de desequilibrio y no de equilibrio. Y esto parece implicar que difícilmente puede ser influido porzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA incentivos económicos.

Me parece que, en la práctica, buena parte de la oferta monetaria (casi, sea como sea que la definamos) es utilizada de esta manera. Puede ser que cuantitativamente sea la mayor parte (aunque esto dependa de lo que incluyamos en la oferta monetaria). A mi modo de ver, las investigaciones estadísticas (por ejemplo las de Friedman y sus colaboradores),9 que en-señan que la proporción entre el valor de la renta — o de las transacciones — y la oferta monetaria es constante, sólo de-muestran que la proporción de la oferta monetaria global ab-sorbida en aquella forma es bastante alta; estas estadísticas, para mí, no demuestran — en la medida en que lo puedan

9. R. T. S E L D E N , en M. FR I ED M A N , Studies i'n the Quantity Theory

of Money; FR I ED M A N y S C H W A R T Z , Monetary History of the United States.

hacer — nada más. En principio, no tengo ningún prejuicio que me impida admitir esto. Ahora, bien, me parece casi imposible creer que, en una economía desarrollada como las nuestras, toda la oferta monetaria pueda ser absorbida en esta forma. Alguna parte, aunque sea cuantitativamente escasa, debe ser atribuida a tenencias voluntarias y, desde luego, esta parte "voluntaria", voluminosa o no, es tremendamente impor-tante: porque es a través de esta parte "voluntaria" como se producen los desequilibrios monetarios y es sobre esta parte donde tiene sus efectos la política monetaria.

Esto es lo que he llegado a pensar de "la demanda por transacciones". Creo que Keynes acertó cuando hizo la dis-tinción entre _M3i y M2; de hecho, acertó más que algunos de sus seguidores (incluyéndome a mí mismo), que al

tal que llegábamos_a borrar aquella distinción. ..Ahora bien, dudo qüe~Ta forma como Keynes describió la distinción sea la más correcta. Lo importante de Mo es que es una demanda vo-luntaria de dinero, y que porque es_mkmtaria responde a los incentivos. Lo importante de M\ es que no es voluntaria, ex-cepto en una forma harto indirecta. Es la consecuencia indirec-ta de decisiones que se toman por otras razones y sin cálculo de las repercusiones monetarias de tales decisiones. No es de-

manda de dinero en el sentido en que lo es Mo. No hay ahí nin-gún "motivo transacción". Lo que se necesita es el dinero para hacer circular un cierto volumen de bienes a un nivel de pre-sos determinado. La ecuación de Fisher MV — l'T nos da. u_na visión de esto mucho .más acertada que la "ecuación cuantitativa de Cambridge", con su apariencia de insistir en 'a voluntariedad de la demanda. En relación con la parte de la oferta monetaria que se necesita para hacer circular los bienes, el concepto "velocidad de circulación" es apropiado.

Ahora bien, con esto no quiero decir que la insistencia en la voluntariedad, que trajeron Marshall, Pigou, Hawtrey y Robertson (al principio), antes de la Teoría General, no fuera en sí misma un avance considerable. Porque hay demanda vo-luntaria de dinero, y es esto lo que hace de la teoría monetaria

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algo vivo e interesante. (¡Es curioso que aquellos autores des-cribieran como activa precisamente la parte pasiva de la ofer-ta monetaria y que la parte realmente sensible la llamaran "balances ociosos"!)

En definitiva, sólo afirmo que estos autores llevaron su revolución más allá de lo que hubiera sido necesario (como sucede a menudo con las revoluciones). Vieron correctamente que había demanda voluntaria y trataron por ello de compa-rar con éstazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA toda la oferta monetaria, y así interpretaron en términos voluntarios los motivos para demandar dinero. Aho-ra me doy cuenta de que esto ha sido fuente de confusiones; de hecho nos llevó a muchos (incluido yo mismo) a buscar lo que: ahora pienso que no era más que un imposible.10

LAS DOS TRÍA DA S zyvutsrponmlkihgfedcbaZYXVUTSRQPONMLKJIGFEDCA

LECCIÓ N I I

10. Entre i.iis obras, la parte última de mi "Simplificació n" (repro-ducida en este libro , ensayo 4) cae dentro de esta confusión; también la sección monetaria de Valué and Capital. Lo s máximos representantes ac- f tuales del "vo luntarismo " que ataco aquí, son, naturalmente, Friedman y<| Patinkin.

Friedman, en sus estadísticas so bre A mérica, muestra la tendencia es- í tad ística a un incremento en la relación M/Y (o baja en la velocidad-renta > de circulación) e interpreta que esta tendencia es análoga al incremento? en la renta gastada en bienes de lujo que aco mpaña al crecimiento de ia> renta. La analogía no nos parece demasiado co rrecta, ni siquiera a prime-i ra vista; por lo demás, no parece que sea una analogía muy ajustada, a; juzgar por los mismos datos. Me p arece que la explicación debería bus-carse en los cambios de las prácticas institucionadas monetarias, que es lo que se deduciría de lo que venimos diciendo hasta aho ra; además, ésta sería una explicación más constructiva.

Por lo que se refiere al "efecto balance real" de Patinkin, véase pá-ginas 71-72.

E L DINERO COMO RESERV A DE VALOR

Ha llegado el momento de pasar a la función "reserva de valor" del dinero y a los motivos precaución y especulativo, que — como se habrá hecho evidente — van asociados a aque-lla función. Sin duda para ellos, la denominación "motivo" es adecuada: son motivos para mantener dinero. Aquí el cdn-cepto de demanda voluntaria de dinero es adecuado. Se trata de motivos de demanda de dinero para mantenerlo, o sea, del dinero como reserva de valor; a un dinero que no pudiera ser almacenado no podría serle aplicado ninguno de los dos motivos, v/

Esta demanda voluntaria de dinero suele analizarse, desde Keynes, en términos de "equilibrio del balance", y así la ana-lizaremos nosotros en esta lección. El método, aun siendo con-vencional, puede en el presente contexto decirnos cosas nue-vas sobre la demanda de dinero.

Para empezar, sometemos al lector la curiosa observación de que la función "reserva de valor" del dinero es quizá menos una "función" monetaria que las funciones que exa-minamos antes. Un dinero que no pueda ser guardado, pue-de, sin embargo, ser unidad de medida; también puede ser usado como medio de pago.1 Si tal dinero tuviera estas dos

1- Co mo los cigarrillo s en A lemania inmed iatamente después de la guerra.

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funciones (o sólo una de ellas) sería un tipo de dinero, aunque, fuerazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA dinero parcial. Ahora bien, una cosa que no tuviera esas dos funciones, aunque fuera posible guardarla para el futuro manteniendo su valor (por lo menos, en cier-ta medida) no sería considerada como dinero. Cualquier activo transferible que aparezca en un balance puede considerarse como "reserva de valor": pero no por eso toma cualidad al-guna de dinero. Una póliza de seguros, incluso un coche, pue-denser_ "reserva de valor": pero no son dinero, ni cuasi-di-nero, ni dinero parcial.

Las otras dos funciones, por sí mismas, confieren una cuali-dad monetaria al objeto de que se trate; en cambio, el ser: "reserva de valor" no la confiere.

¿Qué es lo que distingue al dinero, considerado como--"reserva de valor", de estos otros activos que son reserva de valor, pero no dinero? Ante esta cuestión, un economista pre-keynesiano hubiera dado la respuesta obvia. Puesto que la función reserva de valor no confiereja cualidad de dinero, de-ben ser las otras funciones las que la confieren. Un activo se convierte en un activo monetario si sirve no sólo como "re-serva de valor", sino también como unidad de medida; o no sólo como reserva de valor, sino también como medio de pago. Si tiene estas últimas funciones, o sólo una de ellas y sirve también como reserva, debe ser conceptuado como di-nero.

Ésta es la respuesta obvia, y creo que podré demostrar que es la respuesta correcta. Pero, desde Keynes, hay una respues-ta alternativa y rival. Suele decirse que la característica esen-cial del dinero (visto como una partida de un balance) es que no rinde intereses, mientras que los otros activos, en uno u otro sentido, sí los rinden. Así, Patinkin nos dice 2 que lo que debe-ser explicado es la "coexistencia pacífica" del dinero que no; rinde interés y de los activos que sí rinden intereses. Yo mismo j he participado de esta visión en escritos anteriores,'1 pero ahora' pienso que esta forma de ver el problema es inaceptable.

2. P A T IN K IN , Monexj, Interest and Trices, 2.a edición, p. 1 1 0 .

3. Véase p. 87.

Creo que podré mostrar, a medida que avancemos, que la teoría adquiere .mayor consistencia si abandonamos esa visión; pero antes de referirnos a esto, voy a exponer algunas razones prácticas que son excelentes argumentos en contra de aquella concepción. La experiencia nos muestra que es perfectamente posible_ utilizar un medio de cambio que rinda intereses (como las letras que se usaban como medio de pago en el Lancashire de la revolución industrial). Esto nos induce a preguntarnos hasta qué punto no hacemos nosotros un tanto lo mismo; qui-zá más de lo que suponemos. El hecho de que aparentemente las cuentas corrientes no rindan interés debe ser visto como una consecuencia de la existencia de oligopolio en la banca; y decimos "aparentemente" porque el hecho de que se presten unos servicios al cuentacorrentista, si el valor de estos ser-vicios supera un cierto mínimo, debería ser considerado por el economista como una forma de interés. (La línea que separa las cuentas que rinden intereses y las que no, se puede esta-blecer fácilmente si se atiende al criterio de discriminación monopolista u oligopolista.) Todas estas cosas quedan puestas de relieve en cuanto se abandona la concepción de que el dinero no rinde intereses. Puede ser que no los rinda, pero puede ser que sí.

Ahora bien, no son éstas las razones por las que quiero vol-ver aquí a la visión más tradicional de la naturaleza del dinero £omo reserva de valor. Me siento más influido por las con-sideracioneTque resultarán cuando hayamos desarrollado ple-namente la teoría del equilibrio del balance. Esto no lo hizo Keynes; lo han hecho, recientemente y en términos matemá-ticos, Tobin, Lintner y otros.4 Creo que he encontrado la torma de exponer los puntos esenciales de esta teoría en una forma más simple.

. ' J- TOBIN, "Liquid ity Preference as Behaviour towards Risk" (Re-

weu) of Economic Studies, 1958) , "The Theory of Portfo lio Selectio n" (en ; E- A ., Theory of Interest Rates, Macmillan, 1965) ; J. L I N T N ER , "Valua-ron of Risk Assets and Selection of Risky Investments" (Review of Eco-

and Statistics, febrero 1965) ; HICKS, "Liquid ity " (Economic Journal,

'ciembre de 1962) ; B I E R W A G y G R O V E , "Ind ifference Curves in Asset "alysis" (Economic journal, junio de 1966) .

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LA TEORÍA DK LA SELECCIÓN DE LA CA RTER. zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAi DE V A LORES. LA CUEVA DE VENTAJA MARGINA:

Consideremos, en primer lugar, a un inversor (que pode-j mos imaginar como el gerente de un fondo de inversión) que; tiene una elección a hacer para encontrar la mejor forma de; distribuir su capital ejltre^distintos valorgs. Su objetivo es obte-ner el mejor resultado, en términos de rendimiento y riesgo^ zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA

sobre su cartera de valores. Comencemos suponiendo que? nuestro inversor tiene en'Vperspectiva un futuro limitado ( gamos hasta la siguiente" fecha en que deba tomar una del cisión). El inversor debería tener en cuenta (si fuera nece-| sario, Keynes se lo recordaría) que no sólo cuenta el interés; del valor, sino también las perspectivas-d£-£anancias, -Q-p ce-didas de capital: llamemos a los dos elementos tomados_cpni juntamente el rendimiento resultante. Cada valor tiene uní rendimiento resultante esperado a — normalmente incierto lo que puede expresarse formalmente de la forma que sigue;

Supongamos que el inversor puede elegir, de entre una serie de eventualidades alternativas, la que desee. Cuál será 1; elegida no lo podemos saber, pero el rendimiento resultante: de cada valor, en cada eventualidad, se supone conocidoj Por tanto, formamos una matriz de rendimientos, una para-cada valor y eventualidad. Este esquema matricial (derivado! naturalmente, de la teoría de los juegos) es, claro está, unaí simplificación del problema de la elección en condiciones de] incertidumbre; pero creo que aquí recoge lo que considerad mos los elementos esenciales de nuestro problema.

No nos es conocido cuál será la alternativa elegida, perol sí supondremos que sabemos cuál es la probabilidad de quef sea elegida cada alternativa. ¡Desde luego, se trata de pro-J habilidades subjetivas, pues no pueden existir más que en la* mente del individuo; pero, si somos razonables, no podemos»

" El autor lo denomina prospect of resultant yield, que traducimos; por "rend imiento resultante esp erad o ". (N. del T.)

dudar de que la gente tiene alguna idea de la plausibilidad de r las posibles, eventualidades alternativas y que. esto. ,;<js uno de los factores que influyen en la elección en condicíonis de incertidumbre.) Entonces, para cada valor, su rendimiento en cada eventualidad 5 (que aparece en la matriz), junto con las probabilidades de éstas, definirán la perspectiva de ren-

dimiento de este valor.

La perspectiva total de la cartera de valores depende de las pVTspecüvás deseada uno de los valores y de las proporcio-nes en que el capital total se reparte entre ellos. Supongamos que hay dudas en las perspectivas de cada valor. Habrá entonces una perspectiva total que corresponderá a cada una de las posibles series de proporciones en que el capital puede ser distribuido. El problema será elegir aquella serie de pro-porciones que nos da la "mejor" perspectiva total.

Se podría aplicar aquí, con ciertas precauciones, algo aná-logo al análisis marginal. Una inversión de una libra adicional en el valor j-ésimo reportará una ventaja marginal (una ven-taja marginal esperada) que mide la ganancia (digamos, por un momento, la ganancia en utilidad) que reporta esa inversión adicional en relación al total de la cartera de valores. Si en una posición óptima la cartera debe contener varios valores, la ventaja marginal que reporte cada valor que sea negociado debe ser igual. Si sólo van a ser elegidos para ser negociados algunos de los valores, la ventaja marginal de invertir una cantidad, aunque sea pequeña, en cualquiera de los valores no elegidos, deberá ser menor que la ventaja marginal (igualada) de los valores escogidos.

Para que sea factible mantener en cartera varios valores deberemos tener, pues, una "ley de ventaja marginal decre-ciente" que corresponda a la ley de la utilidad marginal de-creciente. Porque si la ventaja marginal (para cada valor) fuera independiente de la cantidad invertida — o sea, si las curvas de ventaja marginal fueran horizontales —, el óptimo

Po d ríamo s afinar más si hiciéramo s que las mismas p ro babilid a-es fueran inciertas (co mo arguye W . FELLNER, Probability and Profit, y 65) ; pero aquí no necesitamo s hacerlo .

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sería aquel valor que reportara la ventaja marginal más ele vada. . . . . - - . - - . . )£^Este caso, que no es importante en la teoría del consumí! dor, constituye un caso importante en la teoría de la inversiói de cartera. Porque es en estos términos como deberíamos tratar el caso de un inversor sin aversión al riesgo. Este inversor puede ser definido como el que atiende al rendimiento probable (estrictamente, las expectativas matemáticas de renj dimiento) del total de su cartera. Éste es la media ponderadi de los rendimientos probables (en el mismo sentido que ani tes) de cada valor. Siendo, las ponderaciones, los porcentajes del capital total que el inversor emplea en cada valor. Por tant to, en estos términos, la ventaja marginal de la inversión en cada valor es, simplemente, el rendimiento probable de cada valor; y esto (para un inversor que no es lo suficientemente po-tente como para influir sobre los precios) es independiente de la cantidad de capital empleada en este valor. Por tanto, para este tipo de conducta (interesante aunque no demasiado res-ponsable), las curvas de ventaja marginal serán líneas horizon-tales y, por tanto también, todo el capital será empleado en aquel valor cuyo rendimiento probable sea el más elevado.

Ahora bien, en cuanto introducimos la "aversión al riesgo";' la cosa cambia: entonces, el caso general es que las curvas tendrán pendiente negativa. Pero, para que sea así, debe-i remos construir las curvas en la misma forma que lo hi-cimos antes, cuando no. había aversión al riesgo. Así como antes para cada valor teníamos una curva horizontal, en e!!

caso en que hay aversión al riesgo deberemos dibujar la curva para un valor de unzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA cierto rendimiento como una línea hori-í zontal, ya que para este valor no es relevante el que hava o no!

aversión al riesgo. Podremos hacer esto si adoptamos eíS principio de medir la ventaja marginal, no en términos de utili-dad subjetiva, sino en términos de certeza-equivalente. O sea, la ventaja que representa invertir una libra en el valor / ' debe definirse como aquel rendimiento que, si fuera esperado con certeza, ofrecería idéntica ganancia en términos de utilidad. (Se observará, en esta formulación, que todavía soy un ordina-

lista impenitente. Incluso en este campo de la teoría del riesgo, en donde el cardinalismo ha vuelto con tanta fuerza, yo pre-fiero expresarme en términos ordinales.) 6 Con esta interpreta-ción puede demostrarse matemáticamente que la curva de la ventaja marginal tiene pendiente negativa,7 al menos si es-tamos dispuestos a aceptar que la varianza o desviación están-dar de la serie de rendimientos resultantes esperados (serie que podemos definir, según nuestros supuestos) es una representa-ción adecuada del "riesgo" implicado. Pero no creo que nece-sitemos esta presentación matemática más que como una guía general. Sin embargo, generalmente, debería ser cierto que sucesivas dosis de inversión aplicadas a un valor con riesgo (siendo dada la inversión en otros valores) reportan una venta-ja marginal decreciente para el inversor que tenga aversión al riesgo. La práctica de repartir los riesgos es, desde luego, suficiente (como vimos) para asegurar que esto sucederá así.

Surge ahora una complicación que creo importante anali-zar, aunque no creo que afecte el problema central que veni-mos analizando. ¿Qué sucedería si se da una correlación (po-sitiva o negativa) entre las series de rendimientos resultantes esperados de varios valores — o sea, si eventualidades que son particularmente favorables para uno lo son también para los otros —, o viceversa? No creo que esta posibilidad impida la aplicación de la teoría marginal a la selección de la cartera de valores, al igual que las interrelaciones entre las demandas de mercancías (complementarios y sustitutos) no invalidan la teoría marginal de la conducta del consumidor.

Si no hay intercorrelación — si las series de rendimientos resultantes esperados de los valores disponibles son indepen-

dientes —, la curva de ventaja marginal para cada inversión comenzará, en el eje vertical, al nivel que representan las ex-pectativas matemáticas de rendimiento de esa inversión. Por-

6. Acepto totalmente la demostración de SA M U EL SO N y otros (Econo-

tétrica, 1951) de que en la teoría del riesgo , incluyendo la teoría de ios juegos, la utilidad cardinal puede ser utilizada. Pero el que podamos utilizarla no quiere decir que debamos hacerlo .

Véase p. 136.

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que la ventaja marginal (en términos dezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA certeza-equivalente)

es siempre igual a las expectativas;matemáticas de rendimien-tos menos una cantidad que representa la incertidumbre adi-cional (sobre toda la cartera) que resulta de la inversión del la unidad marginal. Ahora bien, si la inversión en un valor ha sido nula hasta ahora — o sea, si la unidad marginal es la. primera unidad marginal —, esta incertidumbre adicional será un infinitésimo de segundo grado (como se hace evidente si lo medimos con la varianza, una medida cuadrática; pero que aunque no lo hagamos así, deberá suceder). Por tanto, cual-quiera que sea el grado de aversión al riesgo, la curva comen-;; zará al nivel del "rendimiento probable" (o expectativa ma-temática de rendimiento) y desde ahí caerá hacia la derecha.8!

Cuando haya intercorrelación, no sucederá lo mismo. Aún será cierto que la "curva" caerá de izquierda a derecha, pero no será ya cierto que el nivel inicial sea el "rendimiento pro-bable". Si introducimos un valor que está positivamente corre-lacionado con otros valores disponibles, su introducción hará incrementar la varianza (incluso desde el principio); por tanto, la ventaja marginal inicial será menor que el "rendimiento probable". Si están correlacionados negativamente sucederá justo lo contrario. Naturalmente, si se admite que hay in-tercorrelación, la posición de la curva estará seriamente influi-da por las cantidades que se inviertan en otros valores; pero esta dificultad es igual a la que se presenta en la teoría; del consumidor. Puede ser resuelta de la misma manera.

Vayamos ahora a aplicar este aparato de análisis. Parece evidente que hay una diferencia importante entre una inver-sión en un valor particular — entre otros valores disponi-bles — con un rendimiento cierto, y el caso en que todas las inversiones en valores tienen rendimientos inciertos. Para de-mostrar esto no es necesario recurrir al caso en que hay co-rrelación, o sea que supondremos que no la hay. En el caso de una inversión cierta, incluso para un inversor con aversión al riesgo, la curva de ventaja marginal para una inversión de-

8. Véase, de nuevo, p. 136.

terminada será una línea horizontal (ya que medimos en tér-minos, de certeza-equivalente) al-nivel de-'jsu rendimiento. Si se realiza esta inversión pero también se hacen otras inver-siones en valores de rendimiento incierto, las ventajas margi-nales de estos últimos deberán caer al mismo nivel. Esto es lo que aparece en la figura 1. OK es la cantidad de capital que

C'

FIG . 1

se invierte; CC' es la curva de ventaja marginal (horizontal) de la inversión cierta; UA es la curva de ventaja marginal de la inversión incierta (que suponemos, por el momento, como única inversión incierta). Entonces CA será empleado en la inversión incierta y AC' en la cierta. Si se presenta la posibilidad de una segunda inversión incierta, podemos di-bujar su curva de ventaja marginal en el eje que pasa por K de manera que pueda dibujarse como U'B (fig. 2). Tenemos, en-tonces, dos posibilidades, según que B esté a la derecha o a la izquierda de A. En el primer caso, todavía se invierte en el valor de rendimiento cierto una cantidad AB\ mientras CA es empleado en la primera de las inversiones inciertas y BC' en la segunda. En este caso (fig. 3) ya no se emplea ninguna canti-

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dad en la inversión cierta,zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA ON es empleado en una de las in-versiones inciertas y NK en la otra. .

Debemos' advertir ahora que las pendientes de las curvas-de ventaja marginal (UA y U'B) dependen, en parte, del grado-de incertidumbre de las respectivas inversiones, pero, en par-te, también dependen del grado de aversión al riesgo. Si no:

FzyvutsrponmlkihgfedcbaZYXVUTSRQPONMLKJIGFEDCAI G . 2

hubiera aversión al riesgo, las curvas de ventaja marginal de • todas las inversiones, cualquiera que fuese la incertidumbre, serían rectas horizontales. A medida que aumenta la aversión al_ riesgo, las curvas de ventaja marginal de todas las inversio-nes con riesgo caen, o sea que sus pendientes se incrementan : proporcionalmente a aquel aumento. Por tanto, nuestro in- \ versor podría pasar de la situación representada en la figura 2 j a la representada en la figura 3 sin que mediaran cambios Í en su estimación de las expectativas de rendimientos y en • razón de una baja en su grado de aversión al riesgo. Más aún, | así como la inversión cierta (que será inevitablemente, por lo menos si no hay correlación, una inversión con bajos ren-dimientos) desaparece cuando baja la aversión al riesgo, puede

1

suceder muy bien que una inversión moderadamente segura (que, con un grado de aversión al riesgo dado, presentaría una curva de ventaja marginal ligeramente descendente) desapa-

rezca también cuando la aversión al riesgo disminuya otro tanto.

Creo que estaremos de acuerdo en que es de sentido co-mún todo lo expuesto hasta ahora.

LA TEORÍA DE LA SELECCIÓN DE LA CA RTERA DE VALORES

Y EL MOTIVO ESPECULA TIV O

Ahora bien, ¿cómo entra en todo esto la preferencia por la liquidez? En el análisis formal anterior he tomado mis precau-ciones para no hablar de la preferencia por la liquidez. Sin embargo, es evidente que buena parte de lo que Keynes dijo sobre la preferencia por la liquidez — y, en particular, lo que dijo sobre el motivo especulativo — cuadra bien con lo que nosotros hemos dicho hasta ahora. Nuestro análisis se ha desarrollado en términos de rendimientos resultantes, rendi-

mientos que incluyen una provisión para ganancias o pérdidas:

de capital. Por tanto, el "dinero" de Keynes podría ser incluido { entre el conjunto de valores sobre el que nuestro inversor hace su elección. Su curva de ventaja marginal será el eje horizon-tal; ahora bien, si la única inversión cierta disponible es la que da un rendimiento nulo, entonces no hay ninguna razón por la que no se pueda retener alguna cantidad de este "dinero" (si suponemos un grado suficiente de aversión al riesgo).

En consecuencia, lo que hemos representado en el aná-; lisis y en las figuras anteriores es la teoría del motivo especula- j tivo de Keynes, generalizándola. Ahora bien, desde esta pers-5 pectiva, hay que examinar algunos puntos más.

1) El primero ya lo mencioné antes. De nuestro análisis 1 parece deducirse, en forma original, que la distinción crucial j no es aquella entre un bono que rinde interés y el d inero ! que no rinde interés. La característica crucial del dinero (tal| como surge en la teoría de la cartera de valores) es que su rendimiento resultante es cierto. Si existiera un activo con un rendimiento cierto y positivo, la elección entre este activo y otros activos de rendimiento incierto se regiría por el mismo principio. Aquel activo, desde el punto de vista del motivo especulativo, "se comportaría como dinero". El total invertido en la cartera de valores se dividiría entre este activo y los otros en la misma forma que hemos representado antes. ; Por tanto, en la medida en que nos limitamos a tomar en cuenta el motivo especulativo, no hay ninguna razón por la que los depósitos de ahorro y similares, que tienen valor cierto en la "próxima fecha de decisión", no deban ser considerados como dinero, aunque rindan un interés.

2) La segunda cuestión es la de qué es lo que significa zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaYVUTSRQPONMLKJIHGEDCBA

certeza. La certeza del rendimiento del dinero (sea éste cero o no) no es más que una certeza en términos del mismo dinero. ¿Qué significado puede tener esto? Aquí sólo puede tener sentido porque el dinero es aceptado como "medida del va-lor' o en la medida en que es aceptado como medida del valor. (Y así volvemos a esa otra función del dinero.) El motivo especulativo no sólo pertenece a la función "reserva de valor"

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del dinero; también surge en conexión con la otra función, con la "medida del valor", siendo aquí adecuada la. expresión de Wicksell.

El dinero sólo es "medida del valor" si hay algún grado de confianza (algún mínimo grado) en la estabilidad de los precios; estabilidad, por lo menos, a corto plazo y de aquellos precios que conciernen al inversor. Aquí surge una distinción que es importante observar. En nuestra figura, la existencia de expectativas generales de inflación podría representarse me-diante un desplazamiento hacia arriba de las curvas de ventaja marginal de las inversiones en valores (debemos notar que se desplazan hacia arriba sin cambiar necesariamente de pen-diente). Esto, por sí mismo, es ya suficiente para disminuir el incentivo a mantener dinero por razón del motivo especulativo. Ahora bien, el mismo cambio podríamos haberlo representado (o así puede parecérnoslo a primera vista), en términos reales, diciendo que el rendimiento del dinero va haciéndose negativo. Deberíamos obtener un desincentivo similar para mantener dinero, de un desplazamiento hacia abajo de CC' (por debajo del eje horizontal) o de uno hacia arriba de UA y U'B. Pero esta representación sólo sería válida si el grado de inflación es-perado fuese cierto; y, en general, no lo es. Por otra parte, si calculamos en términos reales (deflactando, por ejemplo, con un índice de precios de bienes de consumo o de materiales importantes para el inversor), entonces el rendimiento sobre el dinero no es, en realidad, negativo, sino que también es in-cierto. En cuanto el inversor empieza a pensar de esta manera, el dinero empieza a perder su calidad de activo monetario. (Puede todavía retener su función medio de pago, como ten-dremos ocasión de ver.) En cuanto el inversor empieza a pen-s ar así, comenzará también a buscar algún activo monetario nuevo — moneda extranjera, por ejemplo — con el cual cubrir su necesidad de tener un activo de este tipo en su cartera.

3) Hasta ahora todo cuadra bien o podemos hacerlo cua-drar bien. Pero de la teoría de la cartera de valores puede deducirse otra consecuencia cuyos efectos pueden ser más mo-lestos para nuestra construcción. Volvamos a la figura 2. Recor-

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