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RESTRICCIÓN CREDITICIA, SISTEMA FINANCIERO “EN LA SOMBRA” Y MERCADO

DISTRESSED: UNA APROXIMACIÓN A SUS PRINCIPALES ASPECTOS

REGULATORIOS, LEGALES Y PRÁCTICOS

Rafael Mínguez Prieto y Ignacio Buil Aldana

Revista de Derecho del Mercado de Valores, nº 14/2014 (enero-junio)

El presente trabajo tiene como objeto el análisis del fenómeno del sistema financiero “en

la sombra” y el mercado distressed desde una triple perspectiva: (i) análisis del

fenómeno del sistema financiero “en la sombra”, sus principales elementos definitorios y

su problemática desde un punto de vista regulatorio, (ii) el estudio particular del

mercado distressed en lo relativo a la financiación directa y el mercado secundario de

deuda y sus más relevantes elementos legales y prácticos, y (iii) análisis de algunas

cuestiones legales seleccionadas, desde un punto de vista civil, mercantil y concursal en

relación con las operaciones del mercado distressed.

Palabras claves: sistema financiero “en la sombra”, fondos de inversión alternativa,

hedge funds, fondos de capital riesgo, mercado secundario de deuda, financiación directa

The purpose of this paper is to analyze the shadow banking system and the distressed

market from three perspectives: (i) analysis of the shadow banking system and its

characteristics and regulatory problems, (ii) particular study of the distressed market

regarding direct lending and the secondary debt market and its more relevant elements

both form a legal and practical perspective, and (iii) the analysis of certain selected civil,

commercial and insolvency legal issues in connection with distressed market

transactions.

Key words: shadow banking system, alternative investment funds, hedge funds, private

equity funds, secondary debt market, direct lending

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I. Reordenación bancaria y restricción del crédito en un entorno de crisis

financiera

1. La crisis financiera y la restricción crediticia en España

a. La crisis financiera en España y el “credit crunch”

La crisis financiera global ha afectado de forma muy especial a la economía española que

ha evidenciado una gran vulnerabilidad como consecuencia de la existencia de ciertos

desequilibrios acentuados durante el largo período de expansión que registró desde

mediados de los noventa hasta 2007.

Una de las notas características de la crisis en nuestro país ha sido la situación de ”credit

crunch” o fuerte contracción del crédito bancario que ha padecido el sector privado

español. Esta situación (también padecida por la gran mayoría de países de la Unión

Monetaria Europea)1 ha afectado muy severamente a un tejido empresarial español

extraordinariamente dependiente de la financiación bancaria. Así, no podemos obviar que en

España (al igual que en la mayoría de países de la zona euro y a diferencia de otros países

como, por ejemplo, Estados Unidos) los préstamos bancarios constituyen la principal fuente

de financiación externa, existiendo datos de 2011 que evidenciaban que los préstamos de las

entidades crediticias representaban en torno al 80% del total de la financiación del conjunto

de los hogares y del sector empresarial no financiero, ya que nuestros mercados de capitales

de renta fija, salvo el correspondiente a la deuda pública, no tienen un calado o profundidad

que permita financiar como alternativa a la bancaria a las pymes.2

En este sentido, desde mediados de 2009, el crédito bancario al sector privado ha caído en

España un 9,2%, con una reducción en torno a 172.000 millones de euros (el equivalente al

17% del PIB)3, frente a la situación de boom crediticio que se vivió en nuestro país desde

mediados de la década de los noventa en la que se produjo una progresiva aceleración

en el crecimiento del crédito.4

La contracción del crédito en un momento de recesión económica como el actual, no puede

ser catalogado como de circunstancia anormal puesto que es conocida por la literatura

científica la existencia de una fuerte correlación positiva entre actividad económica y crédito

al sector privado.5 Así, se puede afirmar que el ciclo económico está generalmente

correlacionado con el ciclo de crédito: cuando la actividad económica se desacelera y se

deterioran las perspectivas económicas, el crecimiento del crédito se reduce mientras que,

por el contrario, cuando esta actividad se expande las tasas de crecimiento del crédito se

aceleran.6

1 Vid., “Credit squeeze in euro zone even tighter in July”, The Wall Street Journal, edición de 29 de agosto de 2013. 2 Vid., “El acceso de las pymes con potencial de crecimiento a los mercados de capitales”, publicado por la CNMV en Noviembre de 2011, como Documento de trabajo elaborado por Oscar Arce, Elías López y Lucio Sanjuán. 3 Vid., sobre esta cuestión “Survey on the Access to finance of SMEs in the euro area”

elaborado por el Banco Central Europeo. 4 Esta aceleración se hizo especialmente intensa a partir de 2003 y que alcanzó su máxima cota a inicios de 2006, con una tasa de crecimiento real del crédito al sector privado no financiero en torno al 25%. 5 Gual, J., “El carácter procíclico del sistema financiero”, Revista de Estabilidad Financiera, Nº.16, Banco de España, mayo 2009, págs. 23-40. 6 En este sentido, Calvo y Paul manifiestan que “es conocida la existencia de una fuerte

correlación positiva entre actividad económica y crédito al sector privado. En las fases de

expansión de la actividad económica el aumento de la demanda de bienes y servicios de las empresas no financieras y el de las rentas de los hogares impulsa la demanda

3

En síntesis, la caída del crédito bancario puede deberse tanto a factores de demanda

como de oferta, o a una combinación de ambos. Esto es, dicha caída puede deberse a

que en un contexto macroeconómico caracterizado por reducidas e incluso negativas

tasas de crecimiento del PIB, exista menos demanda de financiación como consecuencia

de la caída en la actividad económica y del deterioro en sus expectativas de rentas

futuras o a una menor disposición de las entidades financieras a conceder préstamos al

sector privado.

b. Una breve síntesis del proceso de reestructuración del sistema

financiero español

El sistema bancario español ha experimentado desde aproximadamente agosto de 2007

una agotadora crisis que ha impactado muy severamente en sus cimientos.7 Lo que

inicialmente constituyó una crisis de liquidez consistente en la incapacidad de dichas

entidades financieras de acudir a los mercados mayoristas y la consiguiente dificultad

para refinanciar sus operaciones de pasivo, ha devenido en una grave crisis de solvencia

que ha impactado en la economía en general.

Las entidades financieras, con problemas de liquidez y acuciadas por un alto índice de

morosidad, han procedido a reducir muy significativamente sus balances mediante el

proceso conocido como de “desapalancamiento”. Este “desapalancamiento” se ha visto,

adicionalmente, potenciado por una serie de medidas legislativas que han impactado en

las bases del negocio bancario, por un lado, con unas exigencias muy estrictas de

incremento de solvencia y unas mayores limitaciones en la libertad de acción de dichas

entidades (como, por ejemplo, prohibiendo ciertas actividades – como la banca de

inversión – o estableciendo limitaciones muy estrictas al desarrollo de la misma).

En concreto, el proceso de reestructuración del sistema financiero español se ha realizado en

sucesivas fases desde el año 2008. De esta forma, el primer paso emprendido fue el

realizado de conformidad con el Real Decreto 216/2008 de 15 de febrero , de recursos

propios de las entidades financiares, y la Circular del Banco de España 3/2008, a efectos de

trasponer la Directiva 2006/48/48CE, que pese a tener como objeto implantar en España el

acuerdo de Supervisión Bancaria de junio de 2004 (Basilea II) hizo la primera mención en

nuestro marco legal a los Sistemas Institucionales de Protección (SIP) permitiendo su

posterior implantación.

A continuación, se adoptaron medidas para hacer frente a los problemas del sector financiero

(Real Decreto-Ley 6/2008 y Real Decreto 1642/2008) por los que se constituyó el Fondo

para la Adquisición de Activos Financieros, y se reforzó el Fondo de Garantía de Depósitos

Bancarios, con la finalidad de mitigar los problemas de liquidez de la banca sin intención,

todavía, de propulsar un proceso de reestructuración del sector.

crediticia, a la vez que las entidades financieras también tienen incentivos para incrementar la oferta, resultado de lo cual las tasas de crecimiento del crédito se

aceleran. Por el contrario, cuando la actividad económica se desacelera, y se deterioran las perspectivas económicas, el crecimiento del crédito se reduce. En definitiva, se puede afirmar que el ciclo económico suele ir acompañado de un ciclo de crédito”. Vid. Calvo, A., Paúl, J. “El crédito al sector privado en España: del crecimiento desbordado a la fuerte restricción”, versión on-line. 7 Se puede traer a colación artículos como: Roldán Alegre, J.M.,” La crisis desde la perspectiva del supervisor bancario” en Economistas, número 119, año 2009 págs. 33 y

ss.; o también del mismo autor, “Lecciones en materia de regulación y supervisión

derivadas de la crisis financiera: la supervisión macroprudencial”, en Fundación Estudios Financieros, Papeles Número 42.

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4

Sin perjuicio de lo anterior, fue el Decreto-Ley 9/2009, de 26 de junio, sobre

reestructuración bancaria y reforzamiento de los recursos propios de las entidades de

crédito, el que de un modo efectivo dio inicio al proceso de reestructuración de las cajas de

ahorro como consecuencia de la creación del Fondo para la Reestructuración Bancaria

(FROB), que posteriormente fue suplementado por el Real Decreto-ley 11/2010, de 9 de

julio, de órganos de gobierno y otros aspectos de régimen jurídico de las Cajas de ahorro,

dirigida esta vez, sólo a las Cajas de Ahorro y haciendo nueva mención a los Sistemas

Institucionales de Protección.

No fue hasta 2011 cuando se adoptaron toda una serie de medidas que pretendía abordar la

problemática de los requerimientos de capital exigidos a las entidades financieras,

aprobándose con este fin el Real Decreto-Ley 2/2011, de 18 de febrero, para el

reforzamiento del sistema financiero. Un año más tarde se promulgó el Real Decreto-Ley

2/2012, de 3 de febrero, de saneamiento del sector financiero que tuvo como finalidad

clarificar las dudas relativas a la valoración de los activos inmobiliarios y créditos concedidos

de los bancos.

Finalmente, debemos destacar como gran hito del proceso de reestructuración bancario la

creación de SAREB por la Ley 9/2012 y el Real Decreto 1559/2012, de 15 de noviembre, de

desarrollo, en los que se creó y estableció el régimen jurídico de la Sociedad de Gestión de

Activos procedentes de la Reestructuración Bancaria (en adelante, SAREB), que se

complementa con posteriores normas legales, tales como el Real Decreto-Ley 6/2013, de 22

de marzo, y Real Decreto-Ley 11/2013. SAREB, como veremos más detalladamente a

continuación, fue uno de los instrumentos esenciales establecidos por el Gobierno Español (a

instancias del Memorando de Entendimiento – MoU – acordado entre el Reino de España y la

Unión Europea) para la recapitalización de entidades de crédito con déficit de recursos

propios.

c. Situación actual

Por todo lo anterior, ante el paulatino deterioro de la calidad crediticia de los financiados

y un endurecimiento sustancial del régimen de dotación de provisiones o de

inmovilización de capital superior, las entidades financieras han incrementado y

reforzando las condiciones para conceder financiaciones que ha resultado en una muy

significativa restricción de la financiación. Esto ha producido en España (y globalmente

en el mundo occidental) una muy aguda contracción del crédito tanto a familias como a

empresas con consecuencias recesivas para la economía en general.8

Durante el pasado año 2013, el Banco de España señaló que el saldo de préstamos de

entidades de crédito residentes en España a las empresas no financieras y a los

autónomos se situó en agosto de 2013 en 669.653 millones de euros mientras en agosto

de 2012 fue de 792.990 millones de euros, lo que supone 123.337 millones de euros

menos en préstamos en un año. Ello según el Banco de España significa una caída en

tasa interanual del 9,4%. Además, el mismo Banco de España había advertido en su

“Encuesta sobre Préstamos Bancarios en España: Julio 2013” que las condiciones de las

nuevas operaciones operaciones eran más restrictivas y “se volvieron a ampliar algo los

8 Por ejemplo, la encuesta periódica de las Cámaras de Comercio sobre el acceso de las pymes a la financiación ajena (Consejo Superior de Cámaras, 2012) destaca que entre 2010 y 2011, poco más de 2/3 de las solicitudes realizadas (69,3 por 100) fueron atendidas por las entidades de crédito, mientras que aquellas solicitudes aceptadas resultaban en unas condiciones más duras, con un coste de financiación más alto para un

80 por 100 de las beneficiarias (cuando en el promedio 2010-2011 lo fue para el 65,1

por 100), y unas exigencias de avales y garantías superiores (84,8 por 100 frente al 81,9 por 100 en el promedio de 2010-2011).

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5

márgenes aplicados a los préstamos de mayor riesgo, se endurecieron levemente los

compromisos asociados a los créditos y se acortaron los plazos de vencimiento”.

Por lo tanto, la inicial crisis de liquidez ha devenido en una crisis de solvencia por la que

el crédito, que constituye la fuente de alimentación de la actividad económica en general,

ha sufrido un gradual proceso de evaporación con el consiguiente estrangulamiento de la

actividad económica.

En síntesis, el cierre de los mercados mayoristas de financiación para la mayor parte del

sector bancario español, así como el aumento de la morosidad bancaria y el grado de

aversión al riesgo de las entidades financieras están dificultando considerablemente el

acceso de las empresas al crédito bancario, tanto en términos de cantidad de

financiación disponible, como de las condiciones de la financiación (elevados tipos de

interés, exigencia de más garantías, etc.).9

Adicionalmente, como consecuencia, si acaso parcialmente, del endurecimiento de los

requisitos de capital de las entidades financieras, estas entidades han iniciado procesos

de venta de carteras de créditos de dudoso cobro o “non performing” con la finalidad de

reducir su exposición a estos créditos que obligan al cedente-entidad financiera a dotarse

de provisiones como consecuencia del régimen exigido por el Banco de España, que, por

un lado, consumen sus recursos propios y, por otro lado, dificultan su capacidad de

seguir prestando financiación a consumidores y empresas.

2. El sistema financiero “en la sombra” y el mercado distressed

El presente trabajo va a analizar el fenómeno del sistema financiero “en la sombra” como

alternativa de financiación ya sea en su modalidad de direct lending o financiación

directa o en su manifestación consistente en la la adquisición de créditos en mercados

secundarios de deuda. Estas modalidades se integran en el denominado mercado

distressed, término éste que va a ser utilizado a lo largo del presente trabajo.

La financiación directa se desarrolla generalmente, aunque no exclusivamente, en un

entorno de crisis de financiación bancaria tradicional. En virtud del direct lending ,aquellas

compañías que por un motivo u otro han visto restringida su capacidad de acceso a las

fuentes de financiación tradicionales (o bancarias) acuden a fuentes de financiación

alternativa que les permita seguir financiando sus necesidades de circulante o incluso

racionalizar sus estructuras de deuda, substituyendo a unos financiadores por otros (tanto en

contextos en los que la financiación existente acarrea unas obligaciones financieras de difícil

cumplimiento por parte de la compañía tales como unos covenants financieros

excesivamente rígidos, como en aquellos supuestos en los que dicha financiación tiene como

objetivo la amortización de la deuda ostentada por financiadores “problemáticos” que están

dificultando la operativa normal de la compañía).

Así, quizás como resultado de tener unos mercados de renta fija poco maduros y

regulatoriamente complejos, en muchas ocasiones esta financiación es prestada por

fondos de inversión alternativos (hedge funds en su mayoría aunque no exclusivamente) que

actúan como proveedores de financiación de “última ratio” de aquellas empresas que, en

algunos casos, no tienen acceso a los mercados de capitales o, en otros casos, prefieren

recurrir a otra tipología de financiadores en busca de una flexibilidad que las fuentes

tradicionales de financiación no les ofrecen (por ejemplo, estableciéndose en la financiación

elementos de conversión de la deuda en capital u otros instrumentos similares, tales como

9 Sobre este particular, vid., entre otros, trabajos el publicado por la Fundación de

Estudios Financieros, “Observatorio de la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2012”, Papeles de la Fundación Nº 46.

6

los warrants).

Adicionalmente a lo anterior, otra manifestación del sistema financiero “en la sombra” en

lo atinente al mercado distressed, consiste en estructuras “indirectas” de generación de

liquidez mediante la adquisición de créditos por parte de dichos mismos fondos de

inversión alternativos (ya sea en el marco de la adquisición de carteras de préstamos

fallidos o “non performing” o de créditos individuales). Los fondos compran generalmente

dichos créditos con un descuento sobre su precio nominal (que variará según los casos y

que podrá alcanzar dicho descuento desde un 98 por 100 hasta escasamente un 10 o 5

por 100) con la finalidad de obtener un rápido recobro del crédito mediante el inicio de

las acciones judiciales o la ejecución de las garantías correspondientes o, eventualmente,

llevar a cabo operaciones de loan-to-own que permitan al fondo adquirir el control de la

compañía mediante la conversión de la deuda en acciones o alternativas con efectos

legales y económicos similares.

El presente trabajo tiene como objeto el análisis del fenómeno del sistema financiero “en

la sombra” y el mercado distressed desde una triple perspectiva: (i) análisis del

fenómeno del sistema financiero “en la sombra” y sus principales elementos definitorios

y problemática desde un punto de vista regulatorio, (ii) el estudio particular del mercado

distressed en lo relativo a la financiación directa y el mercado secundario de deuda y sus

más relevantes elementos legales y prácticos, y (iii) las principales cuestiones legales

desde un punto de vista civil, mercantil y concursal en relación con las operaciones del

mercado distressed.

II. Crisis de liquidez y sistema financiero “en la sombra”

1. El sistema financiero tradicional en un contexto de reordenación y crisis

de liquidez: el fenómeno del “shadow banking”

El estudio del “shadow banking” o sistema financiero o bancario “en la sombra” trae

causa de la evolución que vienen experimentando los sistemas financieros desde hace ya

un par de décadas, y que no deja de ser un fenómeno que representa una alternativa no

supervisada en el mayor de los casos que viene a suplantar o, mejor dicho,

complementar al sistema crediticio ordinario.10

Algunos autores11 ponen de manifiesto que la banca en la sombra es una de las causas

que explican, en alguna medida, alguna de las claves de la crisis económica y financiera

que asola a las economías más desarrolladas, y que, en algún modo, pretende ser un

escape a los controles y normas de supervisión y solvencia, a título de arbitraje

regulatorio, para dar cauce a una liquidez que proviene de fuentes diversas y que ponen

en tela de juicio o cuestionan los mecanismos de control típicos de los esquemas de

10 Es muy reveladora la entrevista a Adair Turner, Presidente de la FSA, en la Revista Consejeros de Julio de 2012, págs. 25 y siguientes, cuando indica que el sistema bancario en la sombra “(…) actúa fuera de control” manifestando que es una de las causas de la crisis financiera que vivimos y apela a la labor de los supervisores para contrarrestar el arbitraje regulatorio. 11 Vid., al respecto Roldán Alegre, J.M. y Pérez Cid, D., en “ El nuevo impulso regulatorio”, Revista del Colegio de Economistas, Número 128, año 2011, págs.. 27 y ss, cuando hacen mención a que el origen de la crisis no se encuentra exclusivamente en las actividades sometidas a supervisión prudencial, sino que muchos riesgos y situaciones surgieron en los orígenes de la crisis financiera en el denominado sector bancario en la sombra. Y ello porque en las últimas décadas, han surgido agentes que han desarrollado actividades análogas a las de los bancos, y, en particular, la de

financiación o “direct lending”. De ahí que la regulación requiera un especial cuidado a la

hora de adaptar riesgos financieros a estos nuevos sujetos, problemática que luego se abordará en el curso del presente trabajo.

7

supervisión bancaria. Aunque luego lo abordaremos, no podemos olvidar que en muchos

sistemas de regulación bancaria la actividad de financiación crediticia solo está sometida

a control o supervisión en aquellos supuestos donde media captación de depósitos del

público. Por lo tanto, dado que las mayores manifestaciones de este fenómeno tienen

más de cauce institucional de capitales y liquidez provenientes de inversores de alta

escala o macroinstitucionales, ello explica de modo rotundo su mayor presencia y

envergadura en estos momentos de reestructuración crediticia y de desintermediación,

sin dejar de olvidar que el riesgo que genera a las entidades de crédito la situación

económica abona el terreno para la expansión y surgimiento de este fenómeno financiero

que tiene, como luego veremos su plasmación o expresión jurídica con operaciones

hechas a la medida, por cuanto la escasez crediticia hace que alleguen un importante

volumen de liquidez desde estas entidades hacia sectores típicos de demanda crediticia.

2. Orígenes y manifestaciones del “shadow banking”. Datos genéricos.

Si apelamos a informes como el Libro Verde de la Comisión Europea sobre “El sistema

bancario en la sombra”, texto de 19 de marzo de 201212, la crisis de 2008 puso de

manifiesto las graves insuficiencias de todo el bloque normativo supervisor y, en

definitiva, el modelo seguido durante las últimas décadas para hacer frente a los graves

problemas surgidos con ocasión de la crisis financiera. No obstante, hay que destacar

que tanto la Comisión Europea como el G-20 han analizado junto con el Consejo de

Estabilidad Financiera (FSB) medidas para hacer frente a las diversas disyuntivas que

resultan de los problemas ocasionados y advertidos con ocasión de todas las situaciones

de crisis financieras a los diversos niveles identificados y se han estado testando desde

entonces.

Ahora bien, a la par, se constata una cada vez más creciente actividad paralela, que es lo

que venimos denominando “sistema bancario en la sombra”, donde se han puesto

recientemente los focos de estudio y análisis, como luego señalaremos, para valorar un

enfoque que permita abordar toda la rica problemática que ocasiona dicha situación, por

la importancia y dimensión que están alcanzando, y las importantes funciones de

financiación adicional y de reestructuración financiera, así como fuente alternativa a la

banca clásica de depósitos y de sustitución de ésta. No obstante, también se advierte

como una potencial amenaza para el sistema financiero tradicional en la órbita crediticia.

Como ya avanzamos, a raíz de la labor del FSB, fruto de los trabajos del G-20 y de las

reuniones de Seúl en 2010 y en Cannes en 2011, se vienen elaborando reflexiones y

propuestas para la supervisión y la regulación de esta actividad. Y ello, porque según se

pone de manifiesto en dichos estudios, si no se aborda desde una perspectiva adecuada

puede suponer una amenaza para la estabilidad financiera a largo plazo. Y nosotros

añadimos que, si no se encuentra una adecuada perspectiva regulatoria, se puede perder

o desenfocar una alternativa al sistema crediticio que ofrece también un importante

complemento y cuyo enfoque supervisor no tiene por qué ser el mismo, salvo en lo

concerniente a sus efectos. De ahí que se abra paso una alternativa de supervisión más

enfocada a la obtención de datos financieros operativos que a una supervisión o

intervención en materia de solvencia y operativa, que no casa bien con la esencia de este

tipo de entidades y que puede representar un perjuicio.

Asimismo, adicionalmente se ponen de manifiesto los potenciales riesgos sistémicos que

puede acarrear la banca en la sombra si no se encauza de una manera ordenada por

cuanto que sus interconexiones con el mundo bancario supervisado puede generar

12 Comisión Europea, Bruselas 19.03.2012, COM 2012, 102 final, “Libro Verde El Sistema Bancario en la Sombra”, Texto pertinente a efectos del EEE.

8

efectos perjudiciales para el sistema crediticio ordinario. A lo anterior, se puede añadir

también la querencia de traspasar o de utilización como arbitraje de dicho escenario para

escapar a los controles de supervisión de la banca ordinaria.

Como se pondrá de manifiesto en nuestro análisis, fruto de la experiencia que estamos

advirtiendo en nuestro mercado y en los mercados internacionales, las entidades

representativas de la banca en la sombra no dejan de ser un híbrido como categoría, que

engloba tanto a la banca tradicional como a inversores institucionales (hedge funds o

private equity), que asumen su propio riesgo en las operaciones financieras que

afrontan, mezclándose en este último caso manifestaciones típicas de la banca ordinaria

con las propias de los inversores institucionales en mercados de capitales. Es una

categoría de actividad crediticia completada o coordinada con actividades de capital,

financiación extrabalance, de modo tal que abordan diversas manifiestaciones de orden

financiero y de ahí que los esquemas legales que estudiaremos y a través de los que se

encauzan sus relaciones jurídicas expresen de igual manera su aproximación novedosa y

heterogénea a la realidad del mercado.13

3. Contexto crediticio, estrechamiento bancario, reordenación de liquidez

crediticia y disfuncionalidades del mercado de capitales.

En el contexto antes descrito, la Comisión ha considerado como uno de sus objetivos

prioritarios el examen de la realidad de la banca en la sombra para comprobar sus

interconexiones con el sistema financiero ordinario, con el fin de que una visión conjunta

de dicho fenómeno conduzca a fortalecer el desarrollo económico y que evite la

reaparición de aquellos problemas que se han evidenciado en la crisis financiera reciente

y que se están intentando atajar con las diversas medidas que se vienen adoptando en

materia financiera y que todavía están en curso.

En el informe del FSB de 2012,14 el sistema bancario en la sombra se definía como “un

sistema de intermediación crediticia conformado por actividades y entidades que están

fuera del sistema bancario tradicional” y que se asienta en dos pilares básicos:

i. Primero, las entidades que efectúan actividades cuasi-bancarias, tales

como la aceptación de fondos casi de modo similar a los depósitos

bancarios (aquí, como ya analizaremos, no compartimos de una

manera tan rotunda la afirmación de estos informes, ya que la

captación es muy diferente según las instituciones); transformación

de vencimientos y lidquidez, transferencia del riesgo de crédito y

utilización del apalancamiento financiero; y

ii. En segundo lugar, estarían las actividades que podrían actuar como

fuentes de financiación de las entidades no bancarias, incluyendo

titulización, préstamos de valores y repos.

A nuestro juicio, será en el primer ámbito donde se advierte más la confluencia de la

actividad bancaria en la sombra con la de los bancos ordinarios, pues el segundo ámbito

se corresponde con la intervención de grandes inversores institucionales en mercados de

capitales pero sin incidir en la actividad crediticia. No obstante, puede existir una

interconexión en cuanto a financiación, según los esquemas que se pueden advertir en la

práctica en los diferentes escenarios prácticos que analizaremos, todo ello sin perjuicio

13 Vid., a este respecto, el artículo de Ramos Herranz, I., “Libro Verde de la Comisión

sobre el sistema bancario en la sombra”, Revista la Ley, Derecho de los Negocios,

Número 260, Sección Banca, de Mayo de 2012, 14 Vid. FSB, “Global Shadow Banking Monitoring Report 2012”.

9

de que consideramos que, en este último campo, estamos más en el ámbito de los

mercados de capitales que del “direct lending”, como actividad sustitutiva de la

crediticia.

Según datos de 2010, que seguramente se han visto superados, el FSB calculaba que el

volumen grosso modo que alcanzaba el sistema bancario en la sombra se situaba en los

46 billones de euros, que si los comparamos con los 21 que alcanzaba en 2002, y según

los últimos datos ha crecido un 25 por 100 en 2012, con lo cual, podemos advertir la

importancia del análisis financiero y jurídico, cara a desentrañar la realidad que subyace

y su impacto con ocasión de la adopción de medidas regulatorias o de control en su caso.

Ahora bien, a la hora de efectuar el enfoque potencial de corte regulatorio, conviene

hacer una breve reflexión sobre los potenciales riesgos y ventajas del sistema bancario

en la sombra, para: de una parte, determinar una alternativa supervisora; y, de otra,

para evaluar el impacto financiero y jurídico que esta realidad comporta. De cómo se

lleve a cabo este enfoque dependerá en buena medida la futura estructuración de

nuestros mercados crediticios y, en definitiva de nuestros sistemas financieros.

Se suelen mencionar: en primer lugar, una contribución útil pues ofrecen a los inversores

alternativas a los depósitos bancarios; en este aspecto es donde puede existir una

frontera difusa, o potencialmente cercana, a lo que se viene denominando gestión

alternativa, todo ello en función de cómo se lleve a cabo la consecución de recursos. Este

tema será una de las cuestiones que se aborden, pues como indicábamos con

anterioridad, si entramos en la esfera de la captación de ahorro, aunque sea a gran

escala y de inversores profesionales, se está cerca de la órbita supervisora y de

regulación más profusa.

En segundo lugar, se suele aludir a la especialización de sus inversiones en un contexto

de restricción crediticia. Es una auténtica realidad tanto en nuestro sistema financiero

como en los de nuestra órbita económica. Difícilmente la reestructuración de nuestro

sistema financiero se podría estar llevando a cabo sin la contribución de estas entidades

que globalmente estamos incardinando en el “shadow banking”.

En tercer término, siendo el foco del presente trabajo, son una alternativa en casos de

escasez de crédito bancario o de restricción de mercado de capitales. En este aspecto

estamos totalmente de acuerdo, y comprobamos como en nuestro mercado convenios

contractuales de financiación que antes tenían lugar con entidades del sistema financiero

regulado se están implementando con entidades del mundo bancario en la sombra ante

las restricciones de riesgo crediticio.

Por último, representan una fuente de diversificación o incluso de apoyo al sistema

bancario tradicional. Tanto a nivel de reestructuración como de apoyo o complemento,

aparecen recientemente ejemplos de convenios de financiación complementario o de

“cofinanciación” entre fondos y entidades de crédito reguladas, e incluso, financiaciones

directas o adquirentes con carácter ordinario de créditos. Incluso no cabe desdeñar que

algunas de las actividades que desarrollan se canalicen a través de estructuras legales

que permitan eludir el control supervisor.

Es decir, se puede sustituir un canal de préstamo directo por uno indirecto vía

adquisición de créditos, manteniendo relaciones tácitas con el financiado. Ya aludiremos

a estos efectos a las estructuras de subparticipación o a la compra de carteras non-

performing (NPLs) o de créditos ordinarios, incluso adquiriendo créditos litigiosos. En

suma, es una manifestación de una realidad financiera que utiliza cauces jurídicos

complementarios a los contratos crediticios para alcanzar el mismo fin.

10

Ahora bien, un elemento clave para valorar su regulación o la intensidad y perspectivas

de la misma es la concerniente a los riesgos que se pueden producir como consecuencia

de las actuaciones de la banca en la sombra. Todo ello, porque están a expensas de los

mismos riesgos que los bancos o entidades supervisadas, pero sin las limitaciones ni

restricciones que comportan las normas de solvencia. Se alude a una potencial retirada

de fondos de los inversores, si bien no es menos cierto que esta es una circunstancia

muy heterogénea, pues no se concibe como una inversión crediticia susceptible de

liquidez. Los inversores últimos tratarán en casos excepcionales de realizar la inversión,

pero en ningún caso creemos que el efecto para los casos de direct lending sea el efecto

que se suele destacar.

Otro problema que se alude es el del apalancamiento que, quizás como decíamos, tiene

menor efecto en el direct lending u otras operaciones del mercado distressed que en

otras variedades del shadow banking. Lo que sí es un riesgo, en alguna medida, es la no

sujeción a las normas de supervisión prudencial. Este es un tema clave y del que en

buena medida dependerá la realidad a futuro si se pretende establecer un control

idéntico al de una entidad financiera. Es evidente que son entidades financieras de

hecho, aunque no de derecho, y ello suscitará como veremos en la normativa concursal

problemas de interpretación e interrelación con actividades supervisadas o reguladas.

Finalmente, y de igual modo, se alude a las potenciales quiebras o insolvencias de estas

entidades y sus efectos para el sistema bancario ordinario. En el debate regulatorio, la

primera cuestión que se alude es a la necesidad de disponer de una valoración y de un

análisis exhaustivo para que las autoridades de supervisión y de control tengan una fiel

imagen de la realidad heterogénea del sistema bancario en la sombra. En consecuencia,

deben sopesar el impacto del enfoque regulador que se quiera llevar a cabo para evitar

efectos no buscados en un contexto macroeconómico y de verificar el impacto real sobre

el funcionamiento de los mercados, y la necesidad de los mismos.

4. La regulación del sistema financiero en la sombra: Medidas de la Unión

Europea.

En consonancia con la problemática que venimos abordando, recientemente se ha

publicado una Comunicación de la Comisión de la Unión Europea, de fecha 30 de

septiembre, denominada “Shadow Banking-Adressing New Sources of Risk in the

Financial Sector”.15 La Comunicación de la Comisión, dirigido al Parlamento y al Consejo

hace mención a que, después de los trabajos que se llevan desarrollando a nivel

internacional sobre el fenómeno del “shadow banking”, y, en particular, desde los años

de inicio de la crisis bancaria en los años 2007 y 2008, lo que no se puede dejar de

abordar es aquellos nuevos riesgos que surgen en los sistemas financieros, y que pueden

tirar abajo las reformas regulatorias y de supervisión prudencial, que pueden tener como

consecuencia el que ciertos sujetos y entidades se muevan hacia el ámbito no

supervisado dejando sin efecto las numerosas medidas adoptadas en terrenos

normativos. Subyace el riesgo de arbitraje regulatorio pero, en alguna medida, y

también haremos una breve reflexión al particular, también hay que sobrepesar los

efectos de una desmedida regulación que invada campos que desnaturalicen un posible

efecto financiero beneficioso.

No cabe duda que la filosofía de partida de la Comisión es evitar un retroceso por no

tener en cuenta una realidad financiera que vive al margen del control de supervisión y

15 Vid., Communication from the Commission to the Council and the Euroean Parlament,

“Shadow Banking-Adressing New Sources of Risk in the Financial Sector”, COM/2013/0614 final. De fecha 30 de septiembre de 2013.

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solvencia, y cuyos efectos puedan quebrar de nuevo los esfuerzos que se vienen

haciendo durante los últimos años en lo que concierne al reforzamiento de la solvencia

del sector financiero. En definitiva, que la interrelación entre sectores regulados y no

regulados sea enfocada de una manera efectiva.

Ahora bien, lo que se plantea es no eludir la regulación de aquellos ámbitos no regulados

cuyo efecto pueda contagiar al sistema regulado, haciendo vano el trabajo nomativo que

ha venido desarrollando el G-20 y el FSB. En este marco es en el que se enmarca la

regulación reciente en materia de riesgos compartidos entre ambos sectores del sector

financiero, el regulado y el no regulado, y la regulación de los hedge funds.

Recuerda la Comunicación que en el marco anterior se sitúan las actuaciones regulatorias

en materia de hedge funds, operaciones de recompra y de carácter corto, así como la de

préstamo de valores. Estas han sido algunas de las áreas de análisis, si bien no es una

lista cerrada. Como se puede apreciar, se está poniendo el acento en particular en los

efectos sobre los mercados y las contrapartidas de sectores regulados, pero el ámbito del

direct lending como venimos destacando queda de alguna manera, por el momento, al

margen, y es donde consideramos los riesgos son en algún modo más limitado, en tanto

en cuanto se está sustituyendo o amortiguando las limitaciones de proveer crédito que se

está comprobando en el sistema bancario ordinario y la falta de acceso directo o

indirecto de segmentos empresariales al mercado de capitales.

En definitiva, lo que se propone es un análisis previo del efecto económico para aclarar y

acotar su impacto económico y ver como interactúa con el sistema regulado y en función

de las consecuencias ver la aproximación regulatoria a realizar. Muy concretamente

subyace el potencial “efecto sistémico” que pudiera tener ahora que en el ámbito

regulado se ha puesto especial hincapié en acotarlo y evitarlo, en particular pone la

Comunicación en el efecto de contaminación de riesgos.

Sobre las pautas indicadas, se pone de manifiesto como las normas introducidas en

materia de reforzamiento de la solvencia han generado una cierta monitorización de las

interrelaciones entre entidades supervisadas y las de shadow banking. Lo anterior se ha

visto completado también por los riesgos contraídos contablemente con las estructuras

de shadow banking, especialmente las operaciones fuera de balance.

En otra línea, se insiste también por la Comunicación en las medidas sobre Inversión

Alternativa, que, a nuestro juicio, hacen frente a una parte del shadow banking pero no

al direct lending. Es decir, entran más en la escena de la presencia en los mercados de

capitales o en estructuras de operaciones “over-the-counter” (u OTC) sin reflejo en

estructuras crediticias de direct lending. Comprende aquí también a las inversiones

alternativas inmobiliarias (real estate) y de prívate equity. Lo anterior se ha visto

completado por toda las medidas regulatorias de EMIR en lo concerniente a

identificación, regulación operativa y transparencia en las operaciones. Lo anterior se ha

visto completado por el bloque regulatorio relativo al tratamiento de solvencia de los

riesgos provenientes de esquemas de titulización, y finalmente, alude la Comunicación a

la mejora y regulación de las agencias de rating.

Hechos los análisis anteriores, la Comisión describe un conjunto de medidas para tener

en cuenta en el trabajo a futuro de enunciar un conjunto de medidas sobre los riesgos

asociados al shadow banking y que son los siguientes:

a) Preconiza, en primer término, un aumento de las medidas de transparencia

de las operaciones de shadow banking. Insistimos, en línea con lo que

indicábamos antes, que van más dirigidas a aquellas que tienen que ver con

operaciones de las descritas y no tanto de direct lending.

12

b) En línea complementaria con la anterior, propugna introducir un conjunto de

medidas para obtener una información fidedigna sobre la operativa de este

sector no regulado y muy en particular la interconexión con el sector bancario

regulado.

c) Para la participación en el ámbito de mercados de capitales y de derivados

proponen que sus operaciones se registren y se identifiquen de modo similar

para las entidades reguladas, incluso en términos de transparencia.

d) Lo anterior se quiere completar por medio de un sistema de identificación que

permita registrar la intervención en las operaciones.

e) También sugiere una mayor identificación y transparencia en operaciones de

préstamo de valores y repos.

Como venimos señalamos, la Comunicación de la Comisión insiste en un conjunto de

riesgos más volcados con los mercados de capitales y menos con los crediticios salvo en

lo que concierne a operaciones de cobertura vía derivados o préstamos de valores.

Una especial preocupación se advierte en relación con la mejora de la regulación de los

Fondos de Inversión en Activos Monetarios a la luz de los problemas ocasionados en los

momentos pre-crisis financiera, en la medida en que pueden generar riesgos sistémicos

por actuar con un subyacente que participa de la condición de los depósitos, si bien, en

este plano no podemos obviar el hecho de que estamos hablando de estructuras de

inversión en mercados y de facilitación crediticia.

También se sugiere tanto poner el acento regulatorio en las operaciones de obtención de

financiación vía repos y operaciones de préstamos de valores, sobre la base de introducir

mayores costes en función del riesgo asumido.

Pero un acento importante de contenido regulador quiere ponerse en lo que se refiere a

introducir limitaciones en el ámbito normativo de solvencia para evitar el contagio del

riesgo del arbitraje regulatorio. Una vez más, como venimos reiterando, se determina un

mayor control en las interrelaciones entre sistema crediticio y shadow banking que entre

shadow banking y financiación a economías privadas. Este elemento es muy importante,

pues desplaza el interés del regulador a un ámbito que no es el que preocupa a la

realidad empresarial privada que sufre la carencia de financiación por parte del sector

crediticio, máxime si el mercado de capitales no suple tampoco esta necesidad.

En este sentido, lo que se pretende es disponer de información relativa a las

exposiciones de riesgo directo derivado de operaciones de shadow banking introduce

limitaciones ante situaciones de arbitraje o de desplazamiento de riesgos sistémicos a

entidades no reguladas. Todo esto exige la revisión del concepto de “entidad de crédito”

a los efectos de que, con un objetivo de política supervisora claro, se redefina o se

plantee un cambio en la definición de entidad de crédito, viendo las diferencias que

existen en la materia en los diversos países de la UE. Esta tensión es la que subyace en

el Anteproyecto de Ley Español que está sometido a información pública en la

actualidad,16 que deja fuera del concepto de entidades de crédito a las entidades

16 Mientras se están redactando estás páginas, el Ministerio de Economía y Competitividad, a través de la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera, ha sometido un texto de 3 de diciembre de 2012, denominado “Anteproyecto de Ley de supervisión y solvencia de entidades de crédito, que ha tenido una antesala en el Real

Decreto Ley 14/2013, de 29 de noviembre, de medidas urgentes para la adaptación del

derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia de supervisión y solvencia de las entidades financieras, y, más concretamente el Reglamento UE

13

financieras de crédito o EFCs. La orientación que se adopte sobre esta cuestión puede

incidir en la regulación a futuro de los fondos de direct lending.

De esta forma, en función de cómo se capten recursos del público, aunque no sea

mediante depósitos, sino por ejemplo vía aportaciones de inversores cualificados que

aportan capital a un Fondo de Crédito, por ejemplo, o a una sociedad mercantil que

dedicase su actividad a proveer financiación, las consecuencias podrán ser muy variadas

para la regulación del direct lending. Por tanto, es en el apartado 3.4 de la Comunicación

donde se aprecia de forma evidente el impacto que puede tener la regulación en el futuro

del direct lending.

A fin de tener un enfoque ajustado a la realidad financiera del shadow banking, la

Comisión propugna que los Estados miembros hagan un seguimiento de esta realidad

para tener todas las coordenadas de regulación que permitan adoptar decisiones

asentadas en la práctica operativa.

Por ello, la conclusión a la que llega la Comunicación es acertada: viene a afirmar que

dicho fenómeno no debe ser aproximado exclusivamente desde una perspectiva negativa

el fenómieno del shadow banking, pues la clave es ver cómo opera y cómo impacta en el

sistema financiero, y ahí viene la más importante aseveración, cuál es la de que si el

sistema bancario tradicional reduce su presencia y actuación, lo que no puede obviarse

es que el shadow banking pueda hacer una contribución positiva a la financiación

empresarial.

Como desarrollamos posteriormente, la clave radicara en aprovechar los beneficios de

dicho fenómeno, sin que un enfoque regulatorio desacertado si no se quiere de algún

modo desincentivar el desarrollo de un sector que viene completando al crediticio, entre

otros, y que no responde a un esquema de captación de depósitos del público, por

cuanto las aportaciones al patrimonio de las instituciones provienen de inversores

institucionales.

5. Shadow banking en la normativa española: regulación bancaria y

normativa de Instituciones de Inversión Alternativas17

a. Regulación bancaria

Si queremos abordar una perspectiva práctica española, siempre en el contexto del

derecho positivo, las diversas manifestaciones del shadow banking, y, en particular, las

de las entidades que llevan a cabo “direct lending”, debemos de acudir al análisis legal

del concepto de entidad de crédito, concepto que está en revisión en estos momentos

actuales, con una reciente modificación, que deja a los establecimientos financieros de

crédito a futuro sin la condición de entidad de crédito.18

575/2013, sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de servicios de inversión; y la Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades de

crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y las empresas de servicios de inversión, normas que sobrepasan el cometido de Basilea III. El concepto de entidad de crédito se reduce ya a Bancos, cooperativas de crédito, la particularidad del ICO y la residual, por no decir casi extinta de Cajas de Ahorros. 17 Vid. a este respecto “CNMV advisory committee response to the consultation paper with regard to the shadow banking system” documento de 2012 realizado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores a la consulta de la Comisión sobre la

regulación del “shadow banking”. 18 Sobre el concepto de entidad de crédito y sus implicaciones vid. Salvador Armendáriz, M.A., en AAVV, “Del concepto de entidad de crédito en el Derecho Español: evolución y

14

Pues bien, si acudimos a la noción de entidad de crédito actualmente en vigor en nuestra

legislación interna, se encuentra en el artículo 1º del Real Decreto Legislativo

1298/1986, de 28 de junio, sobre adaptación del Derecho Vigente en materia de

entidades de crédito al de las Comunidades Europeas, cuando determina que de acuerdo

con la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 de marzo de

2000, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito, se conceptúan como

entidades de crédito al ICO, los Bancos, las Cajas de Ahorros y la CECA, las Cooperativas

de Crédito y los Establecimientos Financieros de crédito.

Ahora bien, en el análisis que estamos efectuando, se precisa en el apartado 1 del

artículo 1 reseñado que por “entidad de crédito” se entiendo toda empresa que tenga

como actividad típica y habitual recibir fondos del público en forma de depósito,

préstamo, cesión temporal de activos financieros u otras análogas que lleven aparejada

la obligación de restitución, aplicándolos por cuenta propia a la concesión de créditos u

operaciones de análoga naturaleza.

Como podemos apreciar, la definición conlleva el nexo fundamental de captación de

depósitos para aplicarlos fundamentalmente a la actividad crediticia. Y, en esa lid, es

donde se enumeran las entidades financieras que tienen reservada esa finalidad o

facultad, y que a ningún otra le está permitida la misma.

No obstante, como avanzábamos, el pasado día 30 de noviembre tuvo lugar la

publicación en el B.O.E del Real Decreto Ley 14/2013, de 29 de noviembre, de medidas

urgentes para la adaptación del derecho español a la normativa de la Unión Europea en

materia de supervisión y solvencia de entidades financieras, que incorpora parcialmente

la Directiva 2013/36/UE, de 26 de junio, relativa al acceso a la actividad de las entidades

de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y las empresas de

servicios de inversión, por la que se modifica la Directiva 2002/87/CE y se derogan las

Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE. Pues bien, en la presente norma se suprime la

condición de entidad de crédito de los Establecimientos Financieros de Crédito en el

artículo segundo, y, en segundo término, se establece una disposición transitoria, la

segunda, donde se precisa que, en tanto no se apruebe la legislación específica que

corresponda, los establecimientos financieros de crédito mantienen la condición de

entidad de crédito con carácter transitorio y provisional.

Ahora bien, el complemento normativo para entender la definición y reserva de actividad

de las entidades de crédito lo hallamos en el artículo 28 de la Ley 26/1988, de 29 de

julio, sobre Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito, cuando dispone la

perspectivas, pág. 285 y siguientes”, dentro de la obra Derecho de la Regulación Económica, Volumen X, sobre el Sistema Bancario, dirigido por Santiago Muñoz Machado y Juan Manuel Vega Serrano. La autora hace un repaso histórico de la evolución normativa en cuanto al concepto de entidad de crédito y sus consecuencias a nivel normativo de solvencia y de operativa y control supervisor. Pero más interés a los efectos del presente trabajo ofrecen los artículos de: en primer término, De Cárdenas Smith, C., García Rodríguez, A., “El concepto de entidad financiera

a los efectos de la Disposición Adicional Cuarta de la Ley Concursal”, en Diario la Ley, Número 8192, de viernes 15 de noviembre de 2013; y, en segundo término, de Pala Laguna, R., “Concepto de entidad financiera, homologación de acuerdos de refinanciación y derecho de voto del convenio concursal” en Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, Nümero 18, de 2013, págs. 167 y ss. Ambos artículos, en el marco de los acuerdos de homologación judicial de los acuerdos de refinanciación previstos en nuestra legislación concursal, y que obliga a interpretar si bajo el concepto de entidad financiera

cabe incluir a los fondos hedge o distressed que han entrado en financiaciones sindicadas

como acreedores de compañías que inician o negocian un acuerdo de refinanciación que se somete a las nuevas reglas de homologación judicial.

15

reserva de actividad para las entidades de crédito en lo concerniente a la actividad antes

reseñada y que completa con la prescripción de su artículo b), al referir que está

también reservada “ la captación de fondos reembolsables del público cualquiera que sea

su destino, en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de activos financieros u

otras análogas que no estén sujetas a las normas de ordenación y disciplina del mercado

de valores”.

Desde una visión global, claramente las manifestaciones del “shadow banking” no entran,

al menos en los fenómenos y supuestos que advertimos con normalidad en el mercado,

ya que lógicamente cualquier incursión les llevaría a violar esta básica y fundamental

prescripción, a la postre refrendada de nuevo en el artículo 9 de la Directiva 2013/36/UE,

que viene a reiterar la prohibición de que las “personas que no sean entidades de crédito

puedan desarrollar la actividad de recepción de depósitos u otro fondos reembolsables

del público, con carácter habitual o profesional; esto es, desarrollando frente a terceros y

asumiendo riesgos fuera de su ámbito personal, por el riesgo que entraña y su incidencia

financiera y económica.

Pero como decíamos, para intentar ubicar el “shadow banking”, tenemos que tener, entre

otras, pero como principal lo dispuesto en el artículo 52 de la Ley 26/1988 citada. Es

aquí en este artículo donde se hace mención a las actividades que pudiésemos

denominar bancarias o que pueden llevar a cabo las entidades de crédito en régimen de

reconocimiento mutuo o licencia única ejercitando las libertades comunitarias de libre

prestación de servicios o libertad de establecimiento. Simplemente, queremos llamar a

este fin la atención de que, además de recoger la ya mencionada y sí reservada, como es

la de captación de depósitos del público, es donde están albergadas legalmente típicas

actuaciones de direct lending, tales como: préstamo y créditos de toda índole,

arrendamiento financiero, servicios de pago, concesión de avales y garantías, en

particular. Como se advertirá, este tipo de actividades, son idénticas a las que presta

cualquier entidades de “shadow banking” quizás más volcada al direct lending, pero salvo

la de captación que está reservada, esto no ocurre con las presentes.

Bien es cierto que la propia Ley otorga, en primer término, unas facultades de

supervisión, control y sanción al Banco de España para salvaguardar la reserva de

actividad. A este fin, son determinantes las previsiones en esa línea indicada de que el

Banco de España pueda imponer sanciones en la materia, como se predica en el artículo

29, o que al propio Registro Mercantil le conmine a velar por la salvaguardia aludida. E

incluso, hay una previsión no muy conocida y aplicada, que es la contemplada en la

disposición adicional décima de la Ley 26/1988, que otorga competencias al Ministerio de

Economía para que, en relación con personas o entidades que ofrezcan al público la

realización de operaciones financieras de activo o pasivo o la prestación de servicios

financieros, para que pueda: de una parte, solicitar cualquier tipo de información

respecto a su actuación con la periodicidad que estime oportuno; de otra, inspeccionar

por sí o través del Banco de España a la entidad en cuestión para poder verificar si en

algún momento la actuación pudiera entrar en el ámbito de la actividad reservada.

Como se puede apreciar, una cuestión es que no exista ningún tipo de supervisión y

control “ex ante”, y otra es que no se pueda llevar a cabo ningún tipo de seguimiento de

la actividad. Pero como venimos insistiendo, solo en el caso de que se entrase en el

terreno de la actividad supervisada una entidad de “shadow banking” pasaría a poder

estar afectada por el cumplimiento inequívoco de la obligación de supervisión, pero como

lo normal y al menos se evidencia en nuestra experiencia, sòlo desarrollan actividades no

reservadas, a lo sumo podrían recibir un reclamo de información o de suministro de

datos sobre su actividad a efectos de verificar la no incursión en el ámbito de actividades

16

reservadas. Como luego comentaremos, ello no significa que no puedan ser calificadas

como entidades de crédito, de facto, o materialmente hablando, pero en ningún caso

tendrían que someter su actividad a ningún tipo de requisito o licencia, igual que una

empresa ordinaria puede prestar o facilitar financiación a un tercero, aunque sea

recurrente siempre que no vulnere la actividad reservada. Para ello están regulados los

contratos de préstamo en nuestro ordenamiento privado, tanto civil como mercantil, sin

que nadie cuestione o saque a escena problemas de orden regulatorio.

b. Regulación de Instituciones de Inversión Alternativa

El segundo plano en el que conviene efectuar el análisis del sector de distress debt, es en

el ámbito de la regulación de las denominadas en un sentido amplio Instituciones de

Inversión Colectiva, si bien de carácter alternativo, por cuanto algunas de las entidades

de shadow banking como luego comprobaremos, se articulan entorno a la categoría de

hedge funds, si bien como intentaremos exponer se alejan de la estructura de inversión

colectiva abierta, e incluso, y con matices de toda índole de las de carácter cerrado.19

En este apartado, conviene traer a colación una breve reflexión sobre las consecuencias

para el sector de distress, y, màs en particular, para el de direct lending de la Directiva

2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 8 de junio, relativa a los gestores

de fondos de inversión alternativos y por la que se modifican las Directivas 2003/41/CE y

los Reglamentos CE nº 1060/2009 y UE 1095/2010.

De los considerandos de la citada directiva, a nuestro entender se desprende que quiere

desplegar una regulación de gestores de fondos de inversión o instituciones de inversión

colectiva que van más allá del umbral de las clásicas UCITS de la Directiva 2009/65/CE

sobre OICVM. No olvidemos, como hemos reseñado al estudiar la Comunicación de la

Comisión sobre el shadow banking y sus precedentes de que las instancias de la Unión

Europea están buscando canales de control de agentes que han vivido ajenos y al

margen de la regulación bancaria y de mercados financieros y que han tenido una

incidencia notable en la crisis financiera y que, además, por pura consecuencia de

análisis de riesgos, su participación en los mercados tiene una notable incidencia en los

riesgos que en estos tienen lugar.

A tal fin, la Directiva preconiza y dispone un régimen de control y supervisión para evitar

potenciales riesgos sobre los mercados y los inversores. Pero si se analiza el

considerando (6) de la propia directiva, se advierte que se está pensando en someter a

control a gestores de entidades o vehículos de inversión, definidos como FIA ( Fondos de

Inversión Alternativos, por contraposición a los OICVM o UCITS), y que tienen una

vocación de invertir en los mercados con arreglo a una política más libre y de

diversificación fuera de los cánones de las UCITS, de ahí su calificación conceptual. Ello

explica que se ponga el acento en controlar y regular a los gestores de dichos vehículos y

no a los propios FIA, pues como reseña a renglón seguido el texto de la disposición, los

FIA son regulados y supervisado a nivel nacional.

Cuando en sede de definiciones de la directiva, ex artículo 4 se hace mención al concepto

de FIA, se alude a un organismo de inversión colectiva que obtenga capital de inversores

para invertirlo en beneficio de aquéllos con arreglo a una política de inversiones

predefinida, y que no requiera autorización como UCITS. A partir de las premisas básicas

anteriores, se establecen un conjunto de requisitos para autorizar una GFIA, unos

requisitos operativos , depositaría como elemento de control, requisitos de

19 Vid a este respecto, GARCES HERNANDEZ, MARTA, “La convergencia entre los hedge

funds y los fondos de prívate equity:los side pockets”, en Revista de Derecho del Mercado de Valores, Enero-junio de 2008, págs. 319 y siguientes.

17

transparencia, información a inversores, temas de apalancamiento de FIA y el esquema

de comercialización, que es quizás donde se pone el acento regulador para supervisar la

extensión del riesgo a inversores.

En sede de normativa interna, y al hilo de la trasposición de esta y otras normas de la

Unión Europea, están en fase de gestación pública, y fueron sometidas a audiencia

pública dos proyectos de disposición normativa. Una es el Anteproyecto de Ley por la que

se regulan las ECR y otras Sociedad de Inversión y sus gestoras, y, de otro, el

Anteproyecto de Ley por el que se modifica la Ley 5/2003, de 4 de noviembre, de IIC, en

materia del régimen aplicable a las sociedades gestoras de IIC autorizadas conforme a la

directiva 2011/61/UE.

En el primer Anteproyecto se aborda especialmente una nueva regulación de las

Entidades de Capital Riesgo, siempre bajo un concepto de entidades de inversión

colectiva financieras, esto es que representan una agrupación de inversores mayor o

menor y con una vocación inversora determinanda, especialmente dirigida a inversiones

temporales de capital en empresas no financieras. Es importante el paso que representa

la caracterización de las ECR como IIC financieras, y la de que su gestión se efectúa por

entidades de las contempladas en la directiva 2011/61 ya citada.

Se crea también una nueva modalidad de IIC, que son las denominadas OSI (otras

instituciones de inversión), y que también son gestionadas por entidades también de la

directiva 2011/61. Sería como una especie de modadlidad de FIA, como antes

destacábamos. Pero como venimos señalando, participan del carácter de IIC. Y por

ejemplo, como señala la disposición en su artículo 1.7, no se aplica cuando tiene un

único inversor la sociedad, cosa que sucede muchas veces en los hegde fund y distress

funds.

Otro de los aspectos que se citan que cualifica el concepto de ECR y similares es de ser

entidades que tienen como actividad principal la toma de participaciones en capital, en

empresas no financieras, y que no negocien en el primer mercado, admitiéndose como

actividad secunaria o complementaria la de prestar o financiar mediante fórmulas

participativas u otras modalidades de financiación, aunque también se exige una cierta

vinculación de participación. Es decir, no hay una fórmula directa de Fondos de Crédito o

de direct lending o mixtos como encontramos en el mundo de los distress funds.

Si pasamos a la regulación de las OSI se advierte una mayor flexibilidad y deriva a la

autonomía de la voluntad de las partes a la hora de definir su actuación. Ahora bien,

cuando en el Título IV del Anteproyecto se alude al régimen de comercialización, se

precisa que sólo pueden comercializarse entre inversores profesionales, y sometidas a un

régimen de comunicación y control las que provengan de otras jurisdicciones. Como se

aprecia, estamos hablando de comercialización activa, cuestión que no se advierte en los

distress hedge funds que aludimos que desarrollan actividades de direct lending. No

obstante, se admite la comercialización entre minoristas si median ciertos controles de la

CNMV Finalmente, se mantienen unas pautas fiscales de exoneración de plusvalías en el

Impuesto sobre Sociedades que hace que salvo en el caso de que la entidad esté

registrada en la CNMV, sólo en este supuesto gozará de dichos beneficios fiscales.

Si nos movemos al análisis del otro Anteproyecto, lo que se busca con el mismo es

regular las consecuencias de lo previsto en la Directiva 2011/61, en cuanto a las

comercialización en España de IIC gestionadas por entidades sometidas a la directiva

mencionada, y que pertenecen a un Estado de la Unión Europea,y se crea, entre otras

cuestiones la categoría de IIC Libres, que son aquellas de carácter financiero que no

tienen predefinida su política de inversiones, y no están sometidas a reglas tan estrictas

18

como un UCIT normal. Pues bien, en estos casos se estará a lo que se regule en sede

reglamentaria, si bien parece vislumbrarse una IIC más flexible y libre en su actuación.

Como se puede apreciar, se está poniendo el acento en la protección del inversor, en

función de la tipología del mismo, así como de quién lleve a cabo y desde dónde se

efectúe la gestión de estas entidades. Ahora bien, en ningún caso entrarían en estos

conceptos, salvo que hubiese una comercialización en España de los distress debt, pues

en el caso de actuación exterior, como es la que apreciamos en las actividades de direct

lending estamos más en la sede que ya hemos analizado de actividades parabancarias

que en la de IIC colectivas.20

Como conclusión, solamente indicar que la regulación tanto comunitaria como nacional

entraría, en su caso, más en juego con la comercialización de hedge funds o FIA que

quisieran distribuirse entre inversores y se pudieran incluso gestionar fuera del territorio

de la Unión Europea. Ahora bien, las actividades de distress debt, en tanto direct lending

no estarían albergadas o comprendidas en ninguno de los marcos regulatorios indicados.

Tampoco se aborda, aunque a veces se ha mencionado por las autoridades la creación de

Fondos de Crédito como en otras jurisdicciones. Lo más parecido son los Fondos de

Capital Riesgo que derivan una parte de su inversión obligatoria a financiación, pero

siempre estrechamente vinculado con sus participadas.con lo cual sin este punto de

conexión la finalidad de facilitar crédito se pierde, y entraría, como antes indicábmos en

el ámbito mayor de las actividades típicas de una entidad de crédito, con las

connotaciones particulares que tiene en algunas jurisdicciones, como se puede aludir a la

italiana o la francesa donde solo se puede llevar a cabo actividad de crédito con

autorización y supervisión por las entidades de control o supervisión financiera.21

III. El mercado distressed como fuente de financiación directa e indirecta en

un entorno de crisis financiera: características básicas y problemática legal

1. Concepto y áreas del mercado distressed

A los efectos del presente trabajo, podemos identificar dos grandes áreas en el mercado

distressed sobre las que vamos a centrar nuestro interés. Por un lado, el “direct lending”

o financiación directa que, como como hemos indicado, consiste en aquella financiación

concedida por financiadores no tradicionales a medianas-grandes empresas, y, por otro

lado, aquellas operaciones generadoras indirectamente de liquidez que consisten en

operaciones de compra de carteras de créditos fallidos u activos en situación

“distressed”.

Sin perjuicio de lo anterior, advertimos al lector de que el presente trabajo únicamente

estudia aquellas alternativas en las que el componente esencial de la transacción lo

constituye el pasivo de la compañía target (bien sea por su compra o por la concesión de

nueva financiación), sin entrar en el análisis de otras formas de operación de adquisición

de “distressed assets” como puede ser la compra de activos ex artículo 43 de la Ley

22/2003, de 9 de julio, Concursal (“LC”) o a través otras figuras tales como la liquidación

concursal o, en su caso, los convenios de acreedores (como, por ejemplo, de asunción).

a. Direct lending

20 Sobre este particular, y, en lo relativo a la regulación de este tipo de cuestiones en USA, Vid GOODENOUGH ALEXANDER, “ Dodd Frank: regulating sistemic risk in the offshore shadow banking industry. Sobre la pauta de analizar y describir el shadow banking describe la evolución del mismo y la regulación sobre gestores y asesores de

vehículos de inversión en USA, que va en la dirección que comentamos. 21 Vid. Maryse, F., Macedo Cintra, M.A., “Crisis financiera internacional: contagio y respuestas regulatorias, en Nueva Sociedad 224, págs 125 y siguientes.

19

El concepto de “direct lending” (o financiación directa) es un concepto importado de los

EE.UU., siendo un fenómeno relativamente nuevo en la Europa continental, incluida

España, que ha venido experimentando un notable desarrollo en los últimos años como

consecuencia de los motivos expuestos a lo largo del presente trabajo. La novedad de

este fenómeno y su extrema dependencia en las circunstancias concretas del caso, hace

que no existe un concepto legal (ni, como hemos visto, regulatorio) de direct lending que

permita identificar qué tipos de financiaciones constituirán esta categoría y cuáles no y

que obligaciones, en su caso, estarán asociadas a la misma desde el punto de vista del

financiador (por ejemplo, régimen de provisiones o regulación en materia de

consumidores).

Sin perjuicio de lo anterior, la financiación directa podría caracterizarse a grandes rasgos

como aquella financiación concedida por financiadores no tradicionales

(fundamentalmente, aunque no exclusivamente, hedge funds puesto que otros fondos,

tales como los private equity, son también actores activos del mercado distressed)22 a

medianas-grandes empresas en forma de financiación senior (ya sea como consecuencia

de la obtención de garantías reales o preferencias contractuales derivadas de un acuerdo

entre acreedores) o unitranche (con diferentes tramos con diferentes privilegios o

seniority).

A su vez, la financiación directa tiene también las siguientes características:

- Iliquidez: las operaciones de direct lending son financiaciones “ilíquidas” en el sentido

de que se otorgan en un mercado privado de deuda y no en un mercado organizado,

como puede ser el de renta fija.

- Plazo: estas operaciones tienen plazos de duración generalmente de dos a cinco

años. El plazo de la operación se basa fundamentalmente en la estrategia de

inversión del financiador con existencia de hitos incluidos en la documentación de la

financiación para la conversión de la deuda en acciones de la compañía.

- Coste: la financiación directa tienen un precio (tipo de interés) generalmente

superior a aquél bajo el que se concede normalmente la financiación por los

financiadores tradicionales, como consecuencia de la necesidad de los fondos de

inversión de entrar exclusivamente en operaciones que le proporcionen unas

rentabilidades mínimas en línea con el mandato de sus inversores y por los costes

de financiación de dichos fondos que son superiores a los que tiene la banca

tradicional.

- Ausencia de sindicación: la financiación directa se concede normalmente por un único

financiador y no se da un proceso de sindicación lo que facilita el proceso y limita las

negociaciones teniendo lugar exclusivamente entre el prestamista y al prestatario

(sin perjuicio de que, a posteriori, puedan vender su posición a terceros o tengan la

capacidad de “sindicar” post-closing la operación).

- Términos no standard: como consecuencia del hecho de que dichas financiaciones no

se realizan dentro de un mercado organizado de deuda y no se produce tampoco un

proceso de sindicación, los términos de las financiaciones en cuanto a la estructura

de la financiación, su plazo, obligaciones de hacer y no hacer (covenants) y otros

22 Los fondos de capital riesgo también juegan un papel cada vez mayor en operaciones de naturaleza distressed. Vid., por ejemplo, la operación realizada por la firma de capital riesgo estadounidense KKR por la cual financió al Grupo Uralita por importe 320 millones

de euros con vencimiento a siete. “KKR rescata a Uralita con una inyección de 320

millones de euros”, Diario Expansión, 29 de abril de 2013 (http://www.expansion.com/2013/04/29/empresas/1367193302.html).

20

términos de la financiación son objeto de una detallada negociación por las partes y

se adaptan a la situación concreta de la compañía sin que existan estándares de

mercado tales como los que pueden existir en un proceso ordinario de sindicación o

de emisiones de bonos con grado de inversión o, incluso, high yield.

- Movilidad dentro de la estructura de deuda: la financiación directa se puede conceder

en cualquier parte de la estructura de deuda de una compañía pudiendo ser tanto

deuda senior como mezzanine o junior impactando en la rentabilidad que el

financiador obtendrá por la misma.

b. Compraventa de carteras de créditos

Los inversores alternativos del sistema financiero “en la sombra” son una alternativa en

casos de escasez de crédito bancario o de restricción de mercado de capitales,

estructurado en algunos casos a través de mecanismos indirectos que permiten a estos

inversores convertirse en financiadores (si acaso indirectos) de la compañía target.

Estos mecanismos pueden consistir en la adquisición de carteras de créditos tanto de

consumidores como de compañías o, en su caso, en la adquisición de créditos

correspondientes a financiaciones bilaterales o sindicadas de compañías en situación de

iliquidez y, en muchos casos, en procesos de refinanciación con la finalidad de influir en

dichos procesos y, eventualmente, ser repagado (ya sea a par o con un descuento

inferior al precio pagado por el crédito), adquirir el control de la compañía, de los activos

que garantizan la operación o, incluso, convertirse en el financiador único de la misma.

Estas carteras o créditos podrían dividirse en tres grandes grupos: (i) los créditos

“buenos” o “performing loans”, (ii) los créditos fallidos o non-performing y (iii) los

créditos subperforming, esto es, aquellos créditos en los que el subyacente, de ser el

crédito objeto de la adquisición un crédito garantizado, tiene problema específicos que

elevan el riesgo de la operación (por ejemplo, financiación con garantía hipotecaria sobre

un activo hotelero con problemas operativos).

Mediante la venta de estas carteras el cedente elimina el riesgo de impago de los

créditos cedidos que, adicionalmente, obligan al cedente-entidad financiera a dotarse de

provisiones como consecuencia del régimen exigido por el Banco de España, que, por un

lado, consumen sus recursos propios y, por otro lado, dificultan su capacidad de seguir

prestando financiación a consumidores y empresas. Adicionalmente, el cesionario pasará

a asumir el riesgo de los créditos cedidos como nuevo acreedor y gestionará el recobro

(o, en su caso, refinanciación23) de los mismos ya sea mediante la ejecución de

garantías, pero como consecuencia de una adquisición realizada con un importante

descuento que generalmente incentivará a este nuevo acreedor a analizar soluciones de

reestructuración o arreglo extrajudicial de la situación de crisis financiera del deudor

distintas de la mera extensión de plazo, como ha venido siendo la práctica en España.

2. Tipología del mercado distressed

a. Participantes

A continuación pasaremos a exponer quiénes son los principales participantes del

mercado distressed y sus características fundamentales.

23 Debido a que la adquisición de los créditos ha sido realizada generalmente con un importante descuento esto incentiva que este nuevo acreedor esté dispuesto a analizar

soluciones de reestructuración o arreglo extrajudicial de la situación de crisis financiera

del deudor distintas de la mera extensión de plazo, como ha venido siendo la práctica en España.

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i. Los fondos de inversión alternativa: una visión general de los hed-

ge funds y sus estrategias de inversión distressed

Como se está poniendo de relieve a lo largo del presente artículo no resulta posible

utilizar conceptos absolutos al definir un mercado tan dinámico y novedoso en España

como el del mercado distressed. Esta misma consideración también aplica al definir la

naturaleza de los financiadores que, en ningún caso, se encuadran en una categoría

única.

No obstante, puede afirmarse que el mercado distressed está generalmente dominado

por hedge funds (cuya fuente de financiación no son ahorradores tradicionales

(depositarios) sino inversores) y por fondos de crédito (o credit funds) integrados dentro

de fondos de inversión alternativa. En este sentido, como ya hemos venido apuntando a lo

largo del presente trabajo, la realidad del mercado nos hace constatar cómo, cada vez con

mayor frecuencia, los hedge funds han devenido financiadores de compañías teniendo un

protagonismo cada vez mayor dentro de las estructuras de pasivo del balance de las

compañías.24

Los motivos por los que los hedge funds prestan financiación a compañías (de umbrales

elevados que van desde los 20 a los 300 millones de euros) o adquieren carteras de créditos

pueden ser de muy distinta índole y pueden enmarcarse, o no, dentro de una estrategia

tendente al control de la sociedad financiada. Así, en muchas ocasiones, la principal

motivación de los hedge funds para prestar este tipo de financiación es generalmente una

“apuesta” en la recuperación de la compañía y su viabilidad futura, “apuesta” que también se

conoce como estrategia “loan-to-own”. En otros casos, sobre todo en supuestos de compra

de carteras, la estrategia de los fondos puede consistir exclusivamente en obtener un

rápido recobro del crédito mediante el inicio de las acciones judiciales o la ejecución de

las garantías asociadas a la deuda con la finalidad de adquirir activos o compañías o la

formalización de acuerdos de dación en pago que resulten en dicho mismo resultado.

Específicamente, en lo relativo a la estrategia “loan-to-own” realizada a través de

operaciones de financiación directa ésta se articula mediante el posicionamiento en la

estructura de deuda de la entidad financiada con el objetivo, por un lado, de obtener una

posición de influencia en la compañía (influyendo, por ejemplo, en los planes operativos o de

desinversión de activos de la prestamista) y un mayor acceso a la información financiera (o

de cualquier otra índole de la compañía que, en el caso de la operaciones de financiación

directa, se articulará mediante el diseño de unas obligaciones de información contractual

adaptadas a los específicos objetivos del hedge fund).

Pero, sin lugar a dudas, en muchas operaciones de financiación directa el objetivo

fundamental consiste en la conversión de dicha financiación en un porcentaje de control

mediante la instrumentación de determinados mecanismos de conversión que se activan con

el acaecimiento de determinados hitos basados en la evolución de la compañía o, incluso,

derivan de la voluntad del financiador que puede optar entre exigir la amortización de la

financiación en la fecha de vencimiento o la conversión de dicha financiación en acciones o

participaciones de la compañía mediante la fórmula de conversión contractualmente fijada.

En otros casos, por el contrario, el hedge fund presta dicha financiación directa con el único

objetivo de obtener unas rentabilidades muy elevadas puesto que nos encontramos ante

24 Asi, vid., por ejemplo, “Bank Said No? Hedge Funds Fill a Void in Lending”, Deal Book – New York Times (8 de junio de 2011) (http://dealbook.nytimes.com/2011/06/08/bank-

said-no-hedge-funds-fill-a-void-in-lending/) o “’Mayfair lenders', la nueva industria de

inversores y prestamistas”, Expansión (28 de agosto de 2013) (http://www.expansion.com/2013/08/28/juridico/1377712206.html).

http://dealbook.nytimes.com/2011/06/08/bank-said-no-hedge-funds-fill-a-void-in-lending/http://dealbook.nytimes.com/2011/06/08/bank-said-no-hedge-funds-fill-a-void-in-lending/http://www.expansion.com/2013/08/28/juridico/1377712206.html

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unas refinanciaciones con unos intereses por todos los conceptos (o all-in) que pueden

abarcar de media desde 800 puntos básicos hasta 1500 o, incluso importes superiores. Estas

inversiones otorgan unas rentabilidades acordes a las rentabilidades exigidas al fondo por

sus inversores y permiten una estructuración más sencilla que otras inversiones distressed

basadas en la compra de deuda de compañías en situación de crisis económica que tiene

mayores riesgos de ejecución (fundamentalmente legales) y exigen el uso de más recursos

humanos y técnicos por parte del fondo.

La financiación concedida por estos hedge funds puede tener muy variadas características

adaptadas, por un lado, a los objetivos del hedge fund y, por otro lado, a las necesidades

específicas de la compañía y a la estructura de deuda existente que puede llegar a requerir el

consentimiento de los financiadores preexistentes y pueden así convertir en muy difícil el

acceso a garantías reales o la instrumentación de tramos supersenior para la nueva

financiación si para ello es necesario, por ejemplo, el consentimiento unánime de los

financiadores preexistentes. Es por ello que esta financiación puede adoptar muy distintas

formas y tener naturaleza de deuda subordinada sin garantía, mezzanine, deuda

participativa o convertible o, incluso, deuda senior garantizada.

ii. Compañías: quién son el target de las operaciones distressed

Sin perjuicio de que, una vez más, no existan conceptos absolutos, en relación con las

operaciones de direct lending, debemos señalar que, con carácter general, son objetivo

target compañías medianas con EBITDAs inferiores a los €50 millones (aunque esto,

evidentemente, puede variar según los casos) con necesida