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Arabela, S.A. de C.V.
ARABELA 11
22 de abril de 2013 Calificación CEBURS
HR AA+
Contactos
Jose Luis Cano
Director de Deuda Corporativa
E-mail: [email protected]
Regina Sierra
Analista
E-mail:[email protected]
Felix Boni
Director General de Análisis
E-mail:[email protected]
Calificaciones
ARABELA 11 HR AA+
Perspectiva Estable
La calificación que determina HR Ratings
de México S.A. de C.V., de HR AA+
significa que el emisor o emisión con esta
calificación se considera con alta calidad
crediticia y ofrecen gran seguridad para el
pago oportuno de obligaciones de deuda.
Mantienen muy bajo riesgo crediticio ante
escenarios económicos adversos. El
signo de “+” representa una posición de
fortaleza relativa dentro de la escala de
calificación.
HR Ratings modificó la calificación a “HR AA+” de “HR AA” de la
Emisión de Certificados Bursátiles Garantizados (CEBURS) con clave de
pizarra ARABELA 11, por un monto de P$310.0 millones (m). La Emisión
cuenta con la garantía parcial irrevocable de hasta el 50% del saldo
insoluto de los CEBURS. La Perspectiva se mantiene Estable.
Nuestras calificaciones están basadas en la capacidad estimada de pago de
Arabela la cual medimos en función de nuestra proyección de flujo de efectivo
bajo un escenario económico base y uno de estrés.
Los factores positivos que fundamentan la calificación de la Empresa son: Garantía parcial irrevocable de hasta el 50% del saldo insoluto de los CEBURS
otorgada por Scotiabank Inverlat, S.A., Institución de Banca Múltiple , Grupo Financiero
Scotiabank Inverlat.
Disminución del -30.8% de la deuda neta cerrando en niveles de P$182.9m al 4T12
(vs. P$264.3m al 4T11).
Sano nivel de años de pago de la deuda neta en relación al FLE de 1.4 años al 4T12 (vs. 3.7 años al 4T11) y al EBITDA de 0.9 años (vs. 1.4 años al 4T11).
Capacidad de generación de Flujo Libre de Efectivo, cerrando en 132.2m al 4T12 (vs. 70.9m al 4T11).
Eficiencia en el manejo de su capital de trabajo, manteniendo un c iclo promedio de -10
días y una rotación de ventas de 27.7 veces.
Diversificación geográfica de sus ventas y de sus productos.
Los factores negativos que influyeron en la calificación de la Empresa son: El 39.4% de la deuda está estructurada con vencimientos de corto plazo, lo cual se
considera de riesgo debido al modelo de negocio que tiene Arabela.
Nivel de morosidad de la cartera de clientes, en donde el 75.4% tiene vencimiento a +30 días.
Perfil de clientes con superior nivel de riesgo crediticio que la media, motivo por el que
en 2012 se generaron estimaciones preventivas por P$128.6m (vs P$116.1m en 2011).
Elevado nivel de competencia dentro del sector, así como la sensibilidad de las ventas a los precios del producto, limitando la capacidad de crecimiento de la Empresa a una
mayor penetración de la fuerza de ventas y a un mayor volumen de venta.
Riesgo proyecto por la Incursión en República Dominicana bajo un formato distinto al
operado al día de hoy (venta por catálogo y entrega a domicilio vs. tiendas).
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Descripción del Emisor
Arabela, S.A. de C.V. (ARABELA y/o la Empresa) se dedica a la
comercialización y distribución de productos que se relacionan con el uso y
consumo personal o en el hogar tales como: cosméticos, fragancias, ropa y
joyería de fantasía. Sus operaciones se desarrollan a través de la “venta
directa”, refiriéndose con ese término a la comercialización de sus productos
directamente a los consumidores mediante un vendedor independiente. Las
líneas de productos que comercializa están dirigidas a mujeres mayores de
15 años dentro del segmento socioeconómico “C-“ y menor. Arabela cuenta
con operaciones en México, Guatemala, El Salvador, Honduras, Nicaragua y
Costa Rica, y recientemente anunció su expansión a república Dominicana y
Costa Rica.
Actualmente, la Empresa cuenta con una fuerza de ventas de alrededor de
158,676 mil representantes, así como con 2 centros de distribución para
atender de manera directa los envíos de los pedidos tanto en los países de
Centroamérica como en México.
Para mayor detalle sobre la Empresa y su evolución, se recomienda leer el
presente reporte, en conjunto con el reporte inicial y los reportes de
seguimiento, que se encuentran disponibles en nuestra página:
www.hrratings.com.
Eventos Relevantes
Amortización Parcial Anticipada de ARABELA 11
El 13 de julio de 2012, se realizó la amortización parcial anticipada de la
emisión de los CEBURS con clave de pizarra ARABELA 11 por un monto de
P$35.0m más los intereses generados en el periodo por P$1.5m, así como
una prima del 1.5% sobre el monto de la amortización anticipada de
alrededor de P$0.5m.
La amortización se realizó con el fin de que la Empresa pudiera realizar
pagos de dividendos, dado que la entrega de dichos dividendos únicamente
se podía realizar si se amortizaba la emisión anticipadamente por la misma
cantidad del pago de la Emisión. Los dividendos fueron entregados el 16 de
julio de 2012 por un monto de P$35.0m.
ARABELA se expande hacia República Dominicana
El 28 de enero de 2013 la Empresa informó que iniciarán operaciones en
República Dominicana, creando la subsidiaria “Arabela Dominicana, S.A, en
asociación con la Empresa España Dominicana. España Dominicana es una
Empresa con 10 años en el negocio de venta de calzado (marca Europiel) y
con 14 tiendas en el país. La operación en República Dominicana será
diferente a la operación tradicional de venta directa por catálogo. En este
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caso, los productos de Arabela, incluyendo calzado, se venderán
directamente al consumidor final a través de los puntos de venta que ya se
tienen establecidos en el país. Además, la Empresa planea abrir 10 tiendas
adicionales durante el 2013.
El acuerdo de asociación establece que Arabela deberá invertir US$1.9m de
capital social y U$1.0m de capital de trabajo, y a cambio, España
Dominicana deberá poner toda infraestructura de los puntos de venta.
Arabela será accionista mayoritario de Arabela Dominicana con una
participación del 60% y España Dominicana con el 40% restante. Cabe
señalar que no se espera un mayor endeudamiento por este nuevo negocio
ya que la inversión se pagará con capital propio.
Dentro de las proyecciones de HR Ratings se contempla la consolidación de
la operación de República Dominicana durante el 1T13, generando una
participación minoritaria por P$16.1m (US$1.24m; a un tipo de cambio de
P$12.93). A continuación se incluye una tabla con los principales rubros del
balance general de España Dominicana, a manera de mostrar un estimado
del crédito mercantil que se habría de generar.
Cambio en políticas contables hacia IFRS
A partir del 1 de enero de 2012, la Empresa cambió sus políticas contables
conforme a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) o
International Financial Reporting Standards (IFRS por sus siglas en inglés).
Las modificaciones más significativas por la adopción de las IFRS se
registran en los rubros de: impuestos a la utilidad diferidos, pagos
anticipados, cuentas por cobrar, inventarios, inmuebles, mobiliar io y equipo,
deuda por certificados bursátiles, y costos y gastos de operación.
Evolución de la Empresa
Resultados al 4T12
Arabela registró ingresos acumulados al 4T12 por P$2,045.4m (vs.
P$1,895.1m al 4T11), lo que representa un crecimiento de 7.9%. El
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crecimiento presentado se debe al buen de desempeño de las ventas tanto
en México como en Centroamérica, mismas que crecieron 7.4% y 10.2%,
respectivamente. Los crecimientos presentados se deben en buena medida
al incremento observado en el de número de Damas Arabela activas, tanto
en México como en Centroamérica. Las ventas en México representan el
81.8% (82.2% al 4T11) de las ventas totales, mientras que las de
Centroamérica el 18.2% (17.8% al 4T11) restante.
La Utilidad bruta acumulada al 4T12 fue de P$1,323.5m (vs. 1,241.7m al
4T11), creciendo 6.6%. Cómo se observa en la gráfica anterior, este
crecimiento está impulsado principalmente por la operación en México que
por su grado de consolidación y absorción de gastos fijos presenta mejores
márgenes. Por su parte, el margen bruto (Utilidad bruta 12 meses / ventas
12 meses) presentó un nivel de 64.7%, ligeramente por debajo de lo
reportado en 2011 de 65.3%. No obstante, el margen EBITDA (EBITDA 12 /
Ventas 12 meses) y el margen de operación, se mantuvieron en los mismos
niveles cerrando en 9.7% y 7.3%, respectivamente. El EBITDA acumulado al
4T12 asciende a P$199.4m (vs. 184.1m al 4T11), lo que representa un
incremento de 8.3%.
La participación en los ingresos por categoría de producto se ha mantenido
relativamente estable en los últimos años. Las categorías de producto más
importantes por su contribución en las ventas totales, tanto en México como
en Centroamérica, son Arabela en Casa, perfumería y maquillaje, que en
conjunto representan el 58.6% de las ventas en México y 55.2% de las
ventas en Centroamérica.
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Evolución de la Cartera de Cuentas por cobrar
La proporción de cartera vencida que tiene Arabela es elevada, debido a la
manera de operar el negocio, así como por la naturaleza misma de la
industria en la que participa. Al cierre de 2012 la proporción de cartera
vencida equivale al 75.4% (vs. 75.3% al 4T11) del saldo en la cartera total
por P$322.1m (vs. P$297.8m al 4T11). La Empresa considera evidencia de
deterioro para cuentas por cobrar tanto a nivel de activo específico como
colectivo. Todas aquellas cuentas colectivas con una antigüedad de 180
días son castigadas al 100%. En 2012 se realizaron estimaciones
preventivas por P$128.6m (vs P$116.1m en 2011), representando un
incremento de 10.8%.
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Perfil de la Deuda y Calendario de Pago de Arabela Al cierre del 4T12 Arabela presenta una deuda total por P$274.6m (vs.
P$325.5m al 4T11), disminuyendo -15.6%. Considerando el valor del
efectivo e inversiones temporales por P$91.7m (vs. 61.1m al 4T11) la deuda
neta de la Empresa asciende a P$182.9m (vs. P$264.3m al 4T11), lo que
representa una disminución de -30.8% contra el año previo.
La deuda total se compone de P$108.2m en préstamos con vencimiento de
corto plazo (39.4%) y los P$166.4m restantes de largo plazo (60.6%). La
Emisión ARABELA 11 cuyo saldo en libros asciende a P$254.8m,
representa el 58.1% de la deuda total de la empresa.
Actualmente, Arabela cuenta con un monto autorizado en una línea de
crédito revolvente para capital de trabajo por alrededor de P$10.0m, la cual
se encuentra en completa disponibilidad. La Estructura de vencimientos de
la deuda se muestra a continuación.
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Descripción de ARABELA 11
La Emisión de CEBURS es por P$310m con un plazo de 1,176 días que se
componen por 42 periodos de 28 días, y está bajo el amparo de un
Programa de hasta P$500m por un plazo de hasta 5 años.
La Emisión ARABELA 11 está garantizada por Scotiabank Inverlat, S.A. a
través de la expedición de una carta de crédito “stand by” irrevocable, hasta
por un monto equivalente al 50% del saldo insoluto de los CEBURS, sin que
el pago realizado por el garante exceda de P$155.0m, para lo cual, el
edificio de la compañía se encuentra dado en garantía hipotecaria.
Covenants
La emisión cuenta con diversas obligaciones de hacer y no hacer con el fin
de dar mayor certidumbre a la continuidad del negocio, información y
vigilancia, dentro de ellas, destacamos las siguientes:
Limita el pago de dividendos, los prohíbe hasta el periodo 32 y a
partir del siguiente periodo lo permite, siempre y cuando amortice un
monto igual al dividendo decretado.
Restringe la contratación de créditos, prohíbe gravámenes, así como
el cambio de control. Limita la inversión en CAPEX a menos de
$225m por los próximos 3 años.
Principales obligaciones de hacer
Mantener el índice de cobertura de deuda y deuda ajustada en
cuando menos 1.15. Esto es, en el período que comprende los
últimos 12 periodos de 28 días de intereses inmediatamente
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anteriores a la fecha de cálculo correspondiente, el resultado de
dividir en el último día de cada trimestre fiscal el EBITDA entre la
suma de: (i) los gastos de intereses financieros netos, (ii) la porción
circulante de deuda bancaria de largo plazo, (iii) la porción circulante
de los arrendamientos financieros, por concepto de principal, menos
el flujo de venta de los activos sujetos a arrendamiento financiero y
(iv) los impuestos pagados de conformidad con la legislación
aplicable.
Mantener un índice de apalancamiento, no exceder de 2.0x.
Mantener, durante la vigencia de la Emisión, un capital contable
mínimo equivalente al capital contable del ejercicio fiscal anterior
más 40% de la utilidad neta del año fiscal.
Nuestras proyecciones financieras incluyen la estimación de los covenants
antes mencionados y en ningún momento se espera que la Empresa
incumpla con dichos límites, tanto en el escenario base como en el de
estrés. Lo anterior, asumiendo que todo endeudamiento adicional sería a
través de emisiones al amparo del programa revolvente por P$500.0m.
Comparativo Proyecciones
Los resultados presentados por Arabela al cierre del año 2012 están en línea
con las proyecciones realizadas por HR Ratings el pasado 17 de abril del
2012, fecha en que se ratificó la calificación de la Emisión Arabela 11.
Al cierre de 2012 se observa un nivel de ventas muy en línea con lo
esperado para el escenario base. La deuda total, así como la deuda neta y
los años de pago de la deuda neta (Deuda Neta / FLE 12m) están por
debajo de lo esperando en nuestro escenario base en -15.0%, -2.7% y
-48.4%, respectivamente. Por otro lado, la generación de FLE presentó un
monto superior a lo esperado en el escenario base en 25.0%.
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Cabe destacar que nuestra base de proyección consideraba las cifras
publicadas al cierre de 2011 en formato NIF y la información al 2012 está
presentada en formato IFRS, por lo que las cifras pudieran no ser
comparables directamente. Las diferencias se observan principalmente en el
nivel de márgenes operativos, ya que una de las modificaciones más
significativas por la adopción de las IFRS se registran en los rubros de
costos y gastos de operación, disminuyendo para 2011 el nivel de margen
bruto en 2.9% y el margen EBITDA en 0.6%.
Análisis Cuantitativo
El análisis de riesgos realizado por HR Ratings incluye el análisis de
métricas financieras y de efectivo disponible de Arabela con el objetico de
determinar la fortaleza financiera y la capacidad de pago de la Empresa para
cubrir con las obligaciones de su deuda. Las proyecciones abarcan desde el
2013 hasta el 2015.
Como referencia para el análisis se consideran las inversiones en CAPEX
estimadas por la Empresa, así como el perfil de vencimientos de la deuda al
4T12. Los resultados obtenidos se muestran a continuación.
Escenario Base
Este escenario contempla un crecimiento promedio anual en ventas de 9.2%
para el periodo 2012-2015, derivado principalmente del crecimiento en el
número de Damas Arabela, así como por la entrada en operaciones de
Arabela Dominicana programada para principios de 2013 y la entrada en
operaciones en Costa Rica para 2014.
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Se considera un deterioro en los márgenes operativos como consecuencia
de una mayor competencia dentro del sector, que limita la capacidad de la
Empresa para incrementar los precios de venta al público. Asimismo, por el
tamaño (aproximadamente el 20% de los ingresos esperados en
Centroamérica) y el modelo de operación en República Dominicana, se
espera que los márgenes de Arabela se vean más presionados.
Nuestras proyecciones estiman una inyección de capital por P$24.9m para
el proyecto en República Dominicana. Se considera una inversión total en
CAPEX para el periodo 2013-2015 por P$167.0 para la apertura de nuevas
tiendas en República Dominicana, así como para equipo de transporte y
equipo de bodega.
Finalmente, se contempla un pago de dividendos por P$35m en 2014 y
2015. En 2013 no hay pagos de dividendos asumiendo que cualquier
excedente de efectivo se destinará a la operación de República Dominicana
y Costa Rica.
Ingresos y Costos
Al cierre del 4T12 Arabela presenta ventas acumuladas por P$2,045.4m (vs.
P$1,895.1m al 4T11), lo que representa un crecimiento de 7.9%. Este
crecimiento se atribuye al dinamismo de las ventas en México y
Centroamérica que aumentaron 7.4% y 10.2%. Para los siguientes años se
espera que las ventas en México crezcan a una tasa promedio anual de
7.5% y las de Centroamérica de 16.5%. Lo anterior representa un
crecimiento promedio anual en las ventas totales de 9.2%. Desincorporando
los ingresos esperados de República Dominicana y Costa Rica, el
crecimiento promedio en las ventas de Centroamérica sería de 5.9% y en las
ventas totales de 7.2%. Las ventas acumuladas estimadas al cierre de 2013
son de P$2,264.6, P$2,467.9 en 2014 y P$2,666.0 en 2015, representando
crecimientos de 10.7%, 9.0% y 8.0%.
El margen bruto (Utilidad bruta 12 meses / ventas 12 meses) presentó un
nivel de 64.7%, ligeramente por debajo de lo reportado en 2011 de 65.3%.
No obstante, el margen EBITDA (EBITDA 12 / Ventas 12 meses) y el
margen de operación, se mantuvieron en los mismos niveles cerrando en
9.7% y 7.3%, respectivamente. Para el periodo 2013-2015 se espera que los
niveles de margen bruto se vean presionados, en parte por el incremento en
los costos de distribución de la operación en República Dominicana cerrando
en niveles de 63.6% en 2013, 63.5% en 2014 y 63.4% en 2015. No obstante,
no esperamos que la operación de República Dominicana incremente de
manera importante los gastos operativos ya que por el tipo de operación no
se incurrirán en gastos de porteo que representan aproximadamente el
13.8% del gasto operativo de la Empresa.
Se espera que el EBITDA continué creciendo a una tasa promedio anual de
8.2%, impulsado por el crecimiento esperado en ventas, lo que arroja niveles
de margen EBITDA de 9.2% en 2013, 9.4% en 2014 y 9.5% en 2015. En
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relación al margen operativo, esperamos cierre en niveles de 7.0% en 2013,
7.2% en 2014 y 7.4% en 2015.
Capital de Trabajo
Arabela planifica sus ventas a través de folletos que tienen una duración de
14 días en México y 21 días en Centroamérica. Cada folleto consiste en una
campaña que requiere de un trabajo de logística y planeación de abasto de
inventarios que se distribuye a las Damas Arabela para su venta directa. Al
4T12 Arabela muestra un nivel promedio de 91 días inventario (vs. 99 días al
4T11) (Inventario Promedio * 360 / Costo de Ventas 12m). En nuestras
proyecciones se estima que los días inventario se mantengan en los mismos
niveles presentando un promedio de 92 días.
Otro elemento importante dentro de la operación es el pago a proveedores.
Arabela tiene una política de pago a proveedores de 90 días, y en ciertos
casos se apoya con líneas de factoraje por descuento, que no le genera
costo, para que los proveedores puedan descontar el pago de sus facturas.
Al 4T12 los días proveedores, incluyendo líneas de factoraje, (Proveedores
Promedio * 360/ Costo de Ventas 12m) muestran un nivel promedio de 127
días (vs. 143 días al 4T11). Estimamos que este nivel se mantenga durante
el periodo proyectado.
Respecto a los días por cobrar (CxC Promedio * 360/ Ventas 12m), la
Empresa mantuvo un promedio de 26 días (vs. 28 días al 4T11) y se espera
que se mantenga en los mismos niveles. Cabe mencionar que la política de
Arabela es limitar el reabastecimiento de productos a quienes no se
encuentren al corriente en sus pagos, lo que le permite mantener un nivel
estable en sus días por cobrar.
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Al comparar el nivel de ventas 12m entre los recursos promedio invertidos
en el capital de trabajo (Cuentas por cobrar + Inventarios – Proveedores -
Factoraje), se observa una rotación promedio de 27.7 veces (vs. 26.0 al
4T11). Este indicador se refiere al número de veces que las ventas cubren
los recursos invertidos en capital de trabajo. Las cifras observadas están
acorde al ciclo de ventas de 26 campañas en México y 16 en Centroamérica,
es decir, una campaña cada 2 semanas en México y en Centroamérica cada
3 semanas. Se espera que este indicador mantenga un promedio de 27.5
veces durante nuestro periodo de proyección.
Deuda y Flujo Libre de Efectivo
La deuda total de Arabela al 4T12 es de P$274.6m (vs. P$325.5m al 4T11),
representando una disminución de -15.6%. Considerando el valor del
efectivo e inversiones temporales por P$91.7m (vs. 61.1m al 4T11) la deuda
neta de la Empresa asciende a P$182.9m (vs. P$264.3m al 4T11), lo que
representa una disminución de -30.8%. En nuestro horizonte de proyección
se estima que la Empresa amortice la totalidad de saldo insoluto de la deuda
al 4T12, sin embargo se debe refinanciar parte de la misma de tal manera
que la deuda total cerraría en niveles de P$205.5m al 4T13, P$165.9m al
4T14 y P$105.0m al 4T15. Considerando los niveles de efectivo esperados
al cierre de cada año, la deuda neta reportada ascendería a P$118.3m al
4T13, P$81.6m al 4T14 y P$23.6m al 4T15.
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Bajo este escenario se proyecta una generación de Flujo Libre de Efectivo
(FLE = Flujos netos de efectivo de actividades de operación – gasto de
inversión por mantenimiento + diferencia en cambios en el efectivo y
equivalentes) de P$94.0m en promedio anual para el periodo proyectado de
2013 a 2015.
Si se considera la relación de deuda neta a FLE, utilizando la deuda neta al
4T12 de P$182.9m (vs. P$264.3m al 4T11) y el FLE de P$132.2m (vs.
P$70.9m al 4T11), se puede estimar que Arabela tardaría aproximadamente
1.4 años (vs. 3.7 años al 4T11) en cumplir con sus obligaciones de deuda.
Considerando la deuda neta y el EBITDA de P$199.4m (vs. 184.1m al
4T11), se estimaría que la empresa tardaría 0.92 años (vs. 1.44 años al
4T11) en pagar su deuda.
Por otro lado, si se observa la relación de cobertura al servicio de la deuda
(DSCR por sus siglas en inglés), se puede observar que la Empresa genera
los recursos necesarios para hacer frente a sus obligaciones financieras
durante cada periodo de referencia. La cobertura que se observa en 2011 es
negativa ya que en dicho año la Empresa adquiere más deuda de lo que
amortiza.
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Escenario de Estrés
Este escenario contempla una menor penetración de la fuerza de ventas de
Arabela México, así como una disminución en el monto de la orden de venta
promedio, lo que reduce el crecimiento promedio esperado en ventas para
México a -0.11% (vs. 7.5% en el escenario base). Asimismo, se considera
que la operación de República Dominicana no brinda los resultados
esperados, en parte por ser una operación y una mezcla de producto
diferente a la de su modelo de negocio tradicional, y en parte por una baja
aceptación de sus productos en el país. En este escenario no se contemplan
ingresos por la operación en Costa Rica, asumiendo que no se concreta la
operación en ese país.
Por lo anterior, se espera un crecimiento promedio anual en ventas totales
de 2.4% para el periodo 2012-2015 (vs. 9.2% en el escenario base), así
como un 12.4% menor en ingresos y 22.8% menor en EBITDA comparado
con el escenario base. Adicionalmente se asumen mayores presiones sobre
los márgenes operativos de la empresa, por una operación más costosa en
República Dominicana, además de una mayor competencia dentro del
sector.
Este escenario contempla la misma inyección de capital, no obstante, asume
un mayor requerimiento de inversión en CAPEX por P$191.8m (vs.
P$167.0m en el escenario base). En este escenario se esperan mayores
presiones sobre el capital de trabajo y por lo tanto un mayor nivel de
endeudamiento, limitando la capacidad de la empresa de pagar dividendos.
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Ingresos y Costos
En este escenario se contempla un crecimiento promedio en ventas de -
0.11% en México (vs. 7.9% en el escenario base) y de 12.3% en
Centroamérica (vs. 16.5% en el escenario base), que en el consolidado
representa un crecimiento promedio anual de 2.4% (vs. 9.2% en el escenario
base). Desincorporando los ingresos esperados de República Dominicana,
el crecimiento promedio en las ventas de Centroamérica sería de 5.9% (vs.
5.9% en el escenario base) y en las ventas totales de 1.04% (vs. 7.2% en el
escenario base). Las ventas acumuladas estimadas en este escenario al
cierre de 2013 son de P$2,124.7m, P$2,161.2m en 2014 y P$2,194.5m en
2015 (vs. P$2,264.6, P$2,467.9 y P$2,666.0 en el escenario base),
representando crecimientos de 3.9%, 1.7% y 1.5% (vs. 10.7%, 9.0% y 8.0%
en el escenario base).
En este escenario se considera una mayor presión en costos y gastos de
operación por el impacto de la operación de República Dominica, asumiendo
que se tiene una curva de aprendizaje más larga, resultando en una
operación más costosa. De tal manera que se esperan niveles de margen
bruto de 63.0% en 2012, 62.6% en 2013 y 62.3% en 2015 (vs. 63.6%, 63.5%
y 63.4% en el escenario base).
De manera paralela, con las mayores presiones sobre el nivel de ventas y el
margen bruta, se espera que el margen EBITDA y de operación se vean
impactados. Para los siguientes años se espera que el EBITDA se deteriore
presentando una caída promedio anual de -2.4% (vs. +8.2% en el escenario
base), derivando en una disminución del margen EBITDA cerrando en 8.1%
en 2013, 8.3% en 2014 y 8.5% en 2015 (vs. 9.2%, 9.4% y 9.5% en el
escenario base). En relación al margen operativo, esperamos niveles de
5.6%, 5.6% y 5.7% (vs. 7.0%, 7.2% y 7.4% en el escenario base).
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HR AA+
Capital de Trabajo
Debido a un menor dinamismo en las ventas, se esperaría una acumulación
de inventario que habría de presionar los días inventario en lo que la
Empresa logra adecuar sus inventarios acorde a la demanda del mercado.
Por lo anterior se espera que la Empresa presente en promedio 95 días en
2013, 102 días en 2014 y 107 días en 2015 (vs. promedio de 92 días en el
escenario base). Además, se espera que los términos de pago para los
proveedores de calzado de las tiendas de República Dominicana sean
menos favorecedores para la Empresa, reduciendo el número promedio de
días proveedores de Arabela en 114 días para 2013, 111 días para 2014 y
109 días para 2015 (vs. promedio de 127 días en el escenario base).
Lo anterior, aunado a un mayor nivel de rotación de las Damas Arabela y
por consiguiente un incremento en la cartera morosa, presionaría el capital
de trabajo de la Empresa y su Flujo Libre de Efectivo. De manera paralela,
se esperaría que la rotación de ventas sea menor que lo esperado acorde al
ciclo de ventas de la Empresa, mostrando un promedio de rotación de 11.3
veces (vs. 27.5 veces en el escenario base).
Deuda y Flujo Libre de Efectivo
En este escenario también se amortiza la totalidad del saldo insoluto de la
deuda al 4T12, con la necesidad de refinanciar una buena parte de las
amortizaciones programadas. El nivel de deuda reportado sería de
P$290.5m al 4T13, P$320.2m al 4T14 y P$270.0m al 4T15 (vs. P$205.5m,
P$165.9m y P$105.0m en el escenario base), mientras que la deuda neta
sería P$ al 4T13, P$ al 4T14 y P$ al 4T15 (vs. P$118.3m, P$81.6m y
P$23.6m en el escenario base).
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HR AA+
Bajo este escenario se proyecta una generación de FLE de P$ en promedio
anual para el periodo 2013-2015 (vs. P$94.0m en el escenario base). Si se
observa el DSCR en este escenario, la Empresa puede hacer frente a sus
obligaciones de deuda, con la necesidad de refinanciar las amortizaciones
de capital. En partir en 2014, se observa un DSCR negativo debido a que la
revolvencia es mayor que los requerimientos de pago.
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HR AA+
Conclusiones
De acuerdo al análisis de riesgos efectuado por HR Ratings, se
modifica la calificación a “HR AA+” de “HR AA” de la Emisión de
Certificados Bursátiles Garantizados (CEBURS) con clave de pizarra
ARABELA 11. La Perspectiva se mantiene Estable. Entre las fortalezas
que impactaron la calificación destacan la garantía parcial irrevocable de
hasta el 50% del saldo insoluto de los CEBURS, la disminución de la deuda
neta de la Empresa en -30.8%, la estructura de vencimientos de largo plazo,
así como el sano nivel de años de pago de la deuda en relación al FLE de
1.4 años, así como con relación al EBITDA de 0.9 años. Asimismo,
sobresale su capacidad de generación de FLE, la eficiencia en el manejo de
su capital de trabajo y la diversificación geográfica de sus ventas y de sus
productos.
Entre los principales factores de riesgo de la operación hay que señalar que
el 39.4% de la deuda total es de corto plazo, el nivel de morosidad de su
cartera de clientes y el perfil de riesgo crediticio de los clientes al que está
enfocada la Empresa. Asimismo, se considera el elevado nivel de
competencia dentro del sector, y la sensibilidad de las ventas a los precios
del producto, limitando la capacidad de crecimiento de la Empresa a una
mayor penetración de la fuerza de ventas y a un mayor volumen de venta.
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Anexos
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HR AA+
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HR AA+
Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) 1500 3130
Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general
aplicables a las instituciones calificadoras de valores.
Calificación anterior HR AA / Perspectiva Estable
Fecha de última acción de calificación 13 de julio de 2012
Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el
otorgamiento de la presente calificación.
1T10 al 4T12
Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por
terceras personas
Información proporcionada por la Empresa y sus auditores internos .
Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas
por HR Ratings (en su caso).
N/A
HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de
mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante
y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)
N/A
HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios
correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación.
En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el
seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o
suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis.
Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración
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Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo
de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las meto dologías de calificación de HR Ratings, en
La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:
Metodología de Calificación Crediticia para empresas Industriales, de Comercio y Servicio, Abril 2008. Metodológica de Calificación para la Bursatilización de Flujos Futuros, Agosto 2008. Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar
www.hrratings.com/es/metodologia.aspx
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HR AA+
términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros
participantes del mercado de valores”.
HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni
certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquie r error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa
información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificac ión crediticia basada en el monto y tipo de
emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja l a calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a
cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de m ercado y a la normativa aplicable que se
encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metod ologías o
criterios de calificación y las calificaciones vigentes.
Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no
necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para
cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a
reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia,
nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.
Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre
USD5,000 y USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).