CAPITULO II

MARCO TEÓRICO

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CAPITULO II

MARCO TEÓRICO

2.1. Antecedentes de la Investigación.

A pesar que la bibliografía y las investigaciones financieras

relacionadas con el EVA, son muy amplias y documentadas a nivel

internacional, los casos de referencias locales asociados a este tema son

escasos.

Podemos mencionar como uno de los principales antecedentes de

esta investigación los trabajos de Noguera y Ruiz (1999) titulado “Evaluación

de la relación entre el valor de mercado de los bancos en Venezuela y el

EVA como medida de desempeño operativo entre 1990-1998”.

En esta investigación los autores se propusieron evaluar el EVA como

medida de desempeño operativo capaz de explicar las variaciones en el valor

de mercado de los bancos en Venezuela y compararlo con otras medidas de

desempeño operativo.

Los autores seleccionaron una muestra de seis bancos (Banco

Provincial, Banco Mercantil, Banco de Venezuela, Banco Venezolano de

Crédito, Banco Unión, Banco Caracas) procurando considerar un tamaño

variado de los mismos, como también asegurándose que para los bancos

seleccionados existiera una continuidad de los datos históricos necesarios

para el análisis de correlación efectuado. Para este estudio se utilizó un

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modelo econométrico lineal donde el valor de mercado es dependiente del

capital invertido y de las variaciones del EVA. Matemáticamente se

emplearon múltiplos de capital realizándose ciertos ajustes en las variables

para reflejar, en el valor de las instituciones financieras, la capacidad de

generación de ganancias en el tiempo.

Los resultados arrojados demuestran que el modelo explica de forma

lineal el 59% de los cambios experimentados por el valor de mercado

superando al NOPAT (Net Operation Profit alter Taxes), el cual, solo explico

el 9% de las variaciones. De esta manera se probó que el mercado

venezolano toma en cuenta al valorar los bancos las ganancias futuras,

empleando herramientas de análisis que incorporan el riesgo país y el riesgo

propio del negocio, reflejándose en los retornos.

Un hecho importante de esta investigación, es la manera en que los

autores procedieron al cálculo de las cifras necesarias para la obtención del

EVA. Para calcular el NOPAT de los bancos se utilizaron los estados de

resultados publicados semestralmente en prensa por cada uno de los

bancos. A los mismos se les efectuó algunos ajustes en cuanto a la provisión

por créditos incobrables, impuestos, ingresos y egresos por eventos no

recurrentes e inversiones en otras operaciones distintas a las bancarias. En

teoría las reservas por préstamos incobrables deberían ser suficientes para

absorber el valor presente de las futuras pérdidas por préstamos incobrables.

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Las previsiones deberían incluir cualquier ajuste para las pérdidas estimadas

de préstamos preexistentes, como también una estimación de los futuros

préstamos incobrables. Para propósito de evaluar el desempeño de los

bancos el riesgo debe ser reconocido en su tiempo real y no anticiparlo. Por

esta razón los autores para el cálculo del NOPAT en los bancos se debe

incluir las provisiones por pérdidas en prestamos (transferencias por

apartados), cuando esta no este incluida. Adicionalmente para el cálculo del

NOPAT se excluyeron la previsión para el pago de los impuestos según sea

el modelo de presentación del estado de resultado empleado por la

Asociación Bancaria a la fecha. Por último, los ingresos extraordinarios se

debieron excluir para determinar el NOPAT.

Para el caso del costo de capital para un banco venezolano en dólares

americanos, primero se calculó el capital para un banco en los Estados

Unidos de América, aplicando el modelo CAPM (Capital Asess Pricing

Model), empleándose la beta histórica del sector bancario, así como la prima

por riesgo histórico en este país. La beta se despalanco con la relación

deuda/capital promedio del sector. Una vez calculado el costo del negocio en

los Estados Unidos, se procedió a sumar la prima de riesgo país para

Venezuela, la cual se calculó a partir de la diferencia entre el rendimiento de

los bonos Brady emitidos por la República de Venezuela con vencimiento en

el año 2020 y el rendimiento de los Tresury Note a 10 años.

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Este cálculo se realizo para cada una de las fechas, considerando lo

cambiante del entorno.

Es de hacer notar que como se trata de bancos, resulta complejo

determinar el costo de la deuda de estos. La principal fuente de

financiamiento de los bancos son las captaciones del publico y estas en su

mayoría están compuestas por cuentas corrientes, otros tipos de depósitos a

la vista y a corto plazo. Por esta razón, se simplifica los cálculos del WACC,

al considerar el costo de la deuda cero.

La fuente del rendimiento de los Tresury Notes fue la Reserva federal

de los Estados Unidos de Norte América, para los Bonos Brady el tipo de

cambio Bs. /US$ los autores utilizaron las estadísticas del Banco Central de

Venezuela. La beta y el nivel de apalancamiento de Market Guide Research.

El análisis de regresión de esta investigación parece indicar que el

mercado local además de incorporar rápidamente la información disponible,

emplea herramientas de análisis que incorporan además del riesgo que el

mercado asigna tanto al país como al negocio bancario en particular, el costo

de su capital.

Los resultado de este estudio sugieren que el mercado de valores

venezolano sabe que bajo normas contables convencionales, la mayoría de

las compañías aparecen reportando ganancias pero en realidad muchas de

ellas no lo están. En otras palabras, a menos que un negocio genere un

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retorno que sea mayor a su costo de capital, el banco estará incurriendo en

una perdida, es decir, que no por el hecho de pagar impuestos se ha

incurrido en una ganancia.

Finalmente esta investigación demostró que el mercado incrementó su

valor, entre otras causas, debido a que estas instituciones aumentaron la

generación de efectivo al tiempo que emplearon menos capital. Es decir, un

incremento sustancial en el nivel de EVA de cada banco trajo un incremento

en su valor de mercado.

Goncalves (2003) desarrollo un trabajo de investigación titulado

“Evaluación del Valor Económico Agregado en las Empresas del Sector

Industrial que se Financian con Papeles Comerciales”, en el cual se evaluó el

Valor Económico Agregado de la C.A. Electricidad de Caracas a través del

financiamiento con papeles comerciales. Como conclusión de esta

investigación el autor obtuvo como resultado del cálculo del EVA un monto

negativo, lo cual lo asocio con a una capacidad ociosa en la empresa y por el

carácter de interés social de esta organización. El autor para llegar a este

resultado efectuó una análisis de la estructura de capital de la empresa para

el año 2001, observándose un porcentaje de financiación del 62% a través

de capital aportado por su accionista y de un 38% a través de deuda.

Posteriormente el autor procedió a un análisis de la estructura del pasivo, de

la estructura del capital, de los activos y efectuó el cálculo del costo promedio

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del capital. Sin embargo en este último se puede observar que el auto utilizó

para encontrar el costo promedio del capital o WACC varios enfoques, entre

los cuales esta el costo promedio de la deuda sumándole una prima de

riesgo. Esta metodología difiera de las encontradas hasta ahora en las

bibliografías consultadas ya que no considera la rentabilidad esperada por el

accionista, sino solamente por los proveedores de duda. Posteriormente el

autor efectúa el cálculo utilizando deuda bancaria como fuente de

financiamiento y otra utilizando financiamiento a través de papeles

comerciales.

Otra investigación altamente relacionada al tema en estudio es la

efectuada por Himiob (2000) y titulada “Estimación del WACC de CEMEX

Venezuela” en la cual el autor analiza la metodología del cálculo del WACC

para la empresa Cemex.

La motivación principal de este trabajo es que la empresa CEMEX

casa matriz, asigna un costo de capital a sus sucursales en los países donde

estas están ubicados basados en su relación deuda patrimonio y este valor

es utilizado para descontar flujos de caja para estimar el valor presente de

las operaciones y en la valoración de proyectos. En este trabajo, dadas las

condiciones particulares de Venezuela, se calculó el costo de capital y se

comparó con el asignado por la casa matriz. Para este análisis el autor utilizo

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el Método CAPM para estimar el retorno esperado de capital y la

metodología WACC para la determinación del costo de capital.

La estrategia para la realización de este trabajo consistió en:

(a) Recopilación de la información financiera de la empresa en los

últimos cinco años. En esta actividad se recopilaron las memorias de

cierre de los años 1995, 1996, 1997, 1998 y 1999, Se buscó en ellas

los balances generales, los estados de ganancias y perdidas, la tasa

ponderada de las obligaciones en moneda nacional (bolívares) y la

tasa de las obligaciones en moneda extranjera (dólares o

eurodólares).

(b) Recopilación de la información financiera de empresas relacionadas.

Para esta actividad se analizó las características de las empresas

que aparecen listadas en el sector cementero y agregados de la

publicación “Value Line”. Una vez que se comprobó que el tipo de

actividad que realiza cada empresa está relacionada con la actividad

que realiza Cemex Venezuela, se procedió a tomar la beta de la

empresa, la relación deuda patrimonio y la tasa corporativa aplicada.

(c) Búsqueda de información macro-económica, tasas de cambio al

cierre, inflación tasa que se pueda considerar como libre de riesgo y

rendimientos promedio del mercado, en Venezuela para los últimos

cinco años. En este punto surgió la dificultad para escoger estos

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instrumentos y se decidió utilizar los TEM (Títulos de Estabilización

Macroeconómicos) a partir de 1996. La Proyección de estos

instrumentos se realizó mediante la proyección de variación del PIB.

(d) Búsqueda de información referente al rendimiento de los Bonos del

Tesoro a treinta años de los Estados Unidos, tasa de inflación

Norteamericana de los últimos 5 años.

(e) Cálculo del WACC histórico.

(f) Proyección del WACC a 5 años. Para esto se utilizaron aquellas

variables con incidencia sobre el costo de capital y se proyectaron a

cinco años basados en proyecciones macroeconómicas

suministradas por el departamento de planificación estratégica.

Posteriormente se realizó el ajuste por riesgo país y se obtuvo el

WACC para la empresa en Venezuela.

(g) Finalmente los autores analizaron el material obtenido.

Como conclusión de esta investigación se obtuvo que el costo de

capital que CEMEX como corporación impone a sus unidades de negocio es

perfectamente aplicable al caso de Cemex Venezuela sin considerar la

variación por riesgo país. El resultado obtenido utilizando el riesgo

afectando el WACC por riesgo país es utilizable para el análisis de los

valores obtenidos de tasas internas de retorno en valoraciones de proyectos

si se quiere cubrir el riesgo país. Finalmente el autor menciona que mercado

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venezolano no es un mecanismo adecuado para la utilización de modelos

que trabajan en mercados eficientes en la forma fuerte, como lo es el CAPM.

Goncalves (2002) en su trabajo titulado: “Identificación de las

Principales Variables que Explican los Retornos de las Acciones en la Bolsa

de Valores de Caracas” aplica los modelos usados en Estados Unidos por

Fama y French (1993) utilizando data para diez años (desde 1991 hasta el

2000) para analizar los retornos de las acciones. En este estudio el autor

empleo regresiones de series de tiempo para determinar en que grado cada

variable es significativa en la explicación del retorno de las acciones. Entre

las variables analizadas se encontró que el retorno del mercado sobre la tasa

libre de riesgo, el tamaño de la empresa y el riesgo-país son importantes en

la explicación de los rendimientos. La variable valor libros a valor de mercado

produce resultados mixtos lo que no permitió concluir sobre su relevancia. Se

concluyó que la variable precio del petróleo no es importante explicando los

retornos de las acciones.

Bocaranda y Freitas (2003) en su trabajo titulado: “Aplicando un

Modelo Integrado de Costo Basado en Actividades (ABC) y Valor Económico

Agregado (EVA) a la Truchicultura El Paraíso” aplican el modelo de costo

integrado ABC-EVA formulado por Roztocki y Needy, para medir la

rentabilidad por actividad de una empresa de Truchicultura. Permitiendo con

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este análisis identificar actividades que por el EVA que generan podrían ser

entregadas a terceros a través de outsourcing.

El modelo ABC-EVA empleado por Bocaranda y Freitas (2003) utiliza

un sistema de medición de costo y gestión, que integra el método de ABC y

la medida financiera basada en el valor EVA, con el objeto de mejorar la

información obtenida del análisis de los costos por actividad, e incorporar,

como parte del costo, la porción del capital.

Considerando el tamaño de la empresa en esta investigación,

Bocaranda y Freitas (2003) omitieron gran parte de los 164 ajustes que

Stewart (1990) proponen en su metodología para el cálculo del EVA. Por otra

parte, dado que el caso de investigación corresponde a una empresa

pequeña (con menos de diez empleados), que no cotiza en bolsa, y no

presenta deuda en su estructura financiera, la determinación del costo de

capital se basará en un método propuesto por Roztocki y Needy especial

para empresas pequeñas, derivado de los modelos WACC y CAPM. En

este caso el costo de capital estimado es denominado Tasa de Costo de

Capital (CCR-Capital Cost Rate) para diferenciarlo del WACC tradicional. Su

cálculo es el siguiente:

+

+−+=CapitalDeuda

CapitalCCRtCapitalDeudaCCRCCR Capitaldeuda *)1(*))(*

(1)

donde,

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T = Tasa de Impuesto de la Empresa

CCRdeuda = Se puede estimar de la siguiente manera:

CCRdeuda = Tasa Prime + Cargos Banca (2)

Donde Tasa Prime se refiere a la cotización del Prime Rate, y

los cargos bancarios para empresas pequeñas

corresponderían a los puntos adicionales a la tasa prime por

endeudamiento.

CCRcapital = Sepuede estimar de la siguiente manera:

CCRCapital = RF + RP (3)

Donde RF es la tasa de inversión libre de riesgo, y RP es la

prima de Riesgo. RF se puede estimar usando la tasa de

rendimiento al vencimiento para los bonos del gobierno

americano a diez años. En contraste, RP refleja el riesgo

resultante de invertir en el capital de una empresa, tal que,

mientras mayor sea el riesgo, mayor será el RP.

Uno de las investigaciones que guarda mayor similitud con los

objetivos de la presente investigación, corresponde a Fernández (1999),

titulada: “Beneficio Económico, EVA y Creación de Valor de Empresas

Españolas (1991-1997)”. En este trabajo se calculó el beneficio económico y

el EVA en cada año para las treinta y siete empresas que componen

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habitualmente el índice IBEX-35 español. Se calculó la correlación entre la

creación de valor para los accionistas y 50 magnitudes de las más utilizadas

como referencia para evaluar la gestión, medir el riesgo de la empresa y

comparar unos ejercicios con otros: beneficio económico, EVA, beneficios,

dividendos, beneficios retenidos, ROE, ROA, Ke, WACC y RF.

El instrumento utilizado por el autor es una tabla de análisis en la cual

se incorporan columnas de entradas para: la correlación máxima, la

correlación mínima y la correlación promedio, como también promedio de las

correlaciones de empresas no financieras. Este instrumento permitió al autor

el cálculo de la correlación entre el valor para los accionistas en un año y las

magnitudes de años anteriores.

La conclusión fundamental de este trabajo para el caso español, fue

que el EVA no es la magnitud que tuvo mayor correlación con la creación de

valor para los accionistas. El Beneficio Económico y varias otras magnitudes,

tuvieron mayor correlación con la creación de valor.

2.2. Bases Teóricas.

A continuación se presenta un cuerpo de fundamentos teóricos, que

de alguna manera, en el desenvolvimiento de la investigación se entrelazan,

para dar una justificación científica a la relación entre valor y desempeño

bursátil. Primero nos ubicamos en el contexto bursátil venezolano

presentando la información histórica y las características del mercado bursátil

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nacional. El resto de los temas constituyen un cuerpo de fundamentos

teóricos agrupados dentro de la ciencia financiera, bajo el nombre de

“Valoración de Empresas”, el cual es una de las ramas de más alto

crecimiento, y de mucha utilidad entre economistas, abogados mercantilistas,

contadores y otras áreas afines.

2.2.1. Mercado Bursátil Venezolano

2.2.1.1. Breve Reseña Histórica de la Bolsa de Valores de Caracas

La Bolsa de Valores de Caracas (BVC), fue fundada en Abril de 1947

bajo el nombre de Bolsa de Comercio de Caracas (Bolsa de Valores de

Caracas, 1999). Es conducida por una junta directiva integrada por directores

que representan a los accionistas. Estos son corredores y casas de bolsas

que operan en el mercado, cada uno de los cuales tiene una sola acción.

También están representadas en la junta, Fedecámaras, la Cámara de

Comercio de Caracas, la Comisión Nacional de Valores (CNV) y las

empresas emisoras.

El mercado de capitales venezolano se rige por la Ley de Mercado de

Capitales, Ley de Cajas de Valores, Ley de Entidades de Inversión Colectiva

y las normas emitidas por el Ministerio de Finanzas y la CNV.

La BVC inicia su auge a partir de 1989 cuando son subastados doce

puestos que hasta el momento se encontraban inactivos, los cuales pasan a

manos de instituciones financieras, sector que se incorpora al negocio de la

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Bolsa. Ese año también se dictan las regulaciones para las Casas de Bolsa y

comienzan a darse estímulos al mercado para que algunas empresas

pudieran emitir papeles comerciales.

En 1990 la BVC alcanza el récord mas alto de su historia, tanto en

rendimiento como en totales operativos y montos negociados.

Con el auge de la actividad bursátil se hace necesario modificar los

procesos operativos e implementar nuevas normas y procedimientos,

sentandose las bases para la automatización. En 1991 comienza un

programa de modernización de la BVC que barca diversos aspectos,

incluyendo la mudanza a la actual sede de la Urbanización El Rosal. El 31 de

Noviembre de 1992 comienza a funcionar el Sistema Automatizado de

Transacciones Bursátiles (S.A.T.B), permitiendo una mayor eficiencia

operativa.

El jueves 22 de octubre de 1998 entra en vigencia una nueva Ley de

Mercado de Capitales, que otorga autonomía funcional a la Comisión

Nacional de Valores. En mayo de 1999 comienza a funcionar el Nuevo

Sistema Integrado Bursátil Electrónico (SIBE).

2.2.1.2. Empresas Cotizadas

Al final del año 1999 había 162 empresas inscritas en la BVC. De

estas sólo 65 mantenían sus acciones inscritas en la bolsa. El resto de las

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empresas sólo mantienen otros tipos de títulos inscritos, tales como bonos,

papeles comerciales y warrants.

2.2.1.3. Índice Bursátil Caracas

El índice Bursátil Caracas (IBC) es calculado desde el 28 de agosto de

1997, al igual que los índices Financieros e Industrial, teniendo como fecha

base el día anterior, es decir, el miércoles 27 de Agosto de ese mismo año,

hasta la cual se hizo el cálculo del “Índice de Capitalización Bursátil

Caracas”, el cual a su vez tenia como fecha base los últimos precios

negociados al 31 de diciembre de 1993 y esta compuesto por 19 acciones en

circulación de las empresas que conformaban la muestra.

El cambio de índice se produce debido a las modificaciones ocurridas

en el mercado de capitales venezolanos en los años anteriores y a las

exigencias de la Cámara de Compensación de Opciones y Futuros. En esta

última se negociaron contratos a futuros sobre el índice de la bolsa.

El valor del índice es un número que representa el valor de mercado

de todos los títulos que lo componen en un punto particular en el tiempo

comparado con el valor calculado de firma similar en el momento inicial del

cálculo. El valor diario del Índice se calcula dividiendo el valor de

capitalización de mercado de todos los constituyentes dividido entre un

número llamado divisor. El divisor es un número arbitrario escogido el día en

que comienza el cálculo del índice de firma tal que de fijar el valor inicial del

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índice. El divisor se ajusta posteriormente cuando se corrigen las

capitalizaciones de los constituyentes permitiendo así que los valores del

índice puedan ser comparables en el Tiempo.

El IBC es calculado por el BVC y administrado por un comité

conformado por ocho personas reconocidas públicamente como

conocedores del mercado.

Para la selección de los constituyentes de la canasta se emplean

algunos criterios, tales como: el capital completo de la acción de un titulo

constituyente deberá incluirse en el cálculo de la capitalización del mercado.

Al menos el 25% de las acciones en circulación deben estar públicamente

disponibles para su negociación y no deben estar en posesión de un solo

inversionista o grupo de inversionistas con los mismos intereses. Los titulos

elegidos para constituir la canasta deben representar más del 70% de la

capitalización total del mercado.

El comité de administración del índice se reúne periódicamente para

evaluar la composición del índice sobre la incorporación o desincorporación

de títulos.

2.2.1.4. Fórmula y Cálculo

Las formulas y cálculos empleados por la Bolsa de Valores de

Caracas son descritos en el Anuario de la BVC de 1998 la nomenclatura

utilizada es la siguiente:

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Pi,t = Precio de Cierre de la Acción

Ni,t = Número de Acciones en Circulación

Ct = Capitalización de Mercado

Cat = Capitalización de mercado ajustada

Ei,t = Valor de mercado de nuevas emisiones

Di,t = Valor de mercado de derecho de suscripción

EXit = Valor de mercado de títulos excluidos de la canasta

INit = Valor de mercado de nuevos títulos en la canasta

It = Valor de índice

Bt = Nivel de la base del índice

Para el día base, el valor del índice se fija arbitrariamente en mil y el

nivel de la base del índice se iguala al valor del mercado de los títulos

incluidos en la canasta:

0.1000=oI

oo MB =

(4)

(5)

Desde el segundo día en adelante, el índice se calcula como:

0.1000×=t

tt B

CI

(6)

51

Donde el 1000.0 se refiere al valor del índice en el periodo base y la

capitalización total de mercado de una determinada canasta de títulos al

cierre del día t viene dada por:

titit NPC ,, ×= ∑ (7)

El nivel base del índice Bt se actualiza en cada periodo:

t

ttt CA

CBB ×= −1

(8)

La capitalización ajustada CAt se calcula tomando en cuenta nuevas

emisiones (la cancelación de acciones se trata como una emisión negativa),

derechos de suscripción y cambios en la canasta, mediante la fórmula:

1−+−−−= Xtttttt EINDECCA (9)

2.2.1.5. Ajustes al Índice

Para asegurar que los cambios del índice responden únicamente a

variaciones en el comportamiento del mercado y no a factores técnicos se

realiza los ajustes necesarios. Los tipos de ajustes considerados son los

siguientes: dividendos en acciones, derechos de suscripción, inclusión o

exclusión de un título, reemplazo de un título, emisión de nuevas acciones,

propiedades cruzadas y del gobierno. Cualquier otro ajuste es discutido por

el comité de administración del índice.

2.2.1.6. Capitalización de Mercado y Estadísticas Básicas

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El mercado de capitales venezolano se caracteriza por su reducido

tamaño en relación a la economía. La capitalización total del mercado al final

del año 1999 fue de 7.465 millones de dólares, lo que representa apenas un

7,3% del Producto Interno Bruto. En la Tabla 1 se muestran estos datos para

desde 1993 a 1999.

Tabla 1: Capitalización de Mercado de la Bolsa de Valores de Caracas. Fuente: Goncalves (2002)

Podemos observar la volatilidad del mercado a través de los bruscos

movimientos en la capitalización como los ocurridos en los años 1994, 1996

y 1997.

2.2.2. Economía Venezolana

2.2.2.1. Petróleo

Dada la concentración de las exportaciones venezolanas en torno al

petróleo, la actividad económica en Venezuela se asocia habitualmente con

el nivel de los precios de la cesta de productos petroleros que la nación

coloca en los mercados extranjeros. Según el reporte sobre riesgo soberano

de SNYS (1998), el petróleo representaba para 1998 cerca del 80% del total

de las exportaciones venezolanas y un poco mas del 50% de los ingresos

totales del gobierno.

2.2.2.2. Gasto Público

53

Otra variable de gran importancia es en desenvolvimiento de la

economía es el gasto publico. La teoría económica nos indica que el gasto

público es uno de los elementos que determinan el nivel de actividad

económica. En Venezuela el gasto público se ha caracterizado por la

volatilidad, dada la dependencia de los ingresos del gobierno con respecto al

mercado petrolero.

2.2.2.3. Crecimiento

El desempeño general de una economía se mide por la tasa de

crecimiento interanual. En el caso de Venezuela la inestabilidad económica

se refleja en tasas de crecimiento negativas para la mayoría de los últimos

años, alternadas en algunos periodos con tasas ligeramente positivas.

2.2.2.4. Riego País

Pablo (1995) define riesgo país como la posibilidad de que el estado,

un ente soberano o empresas privadas no estén dispuestos o no sean

capaces de cumplir con sus compromisos de deuda frente a prestamistas

foráneos. Al considerar el riesgo asociado a una inversión privada se debe

diferenciar entre el riesgo crediticio asociado con la inversión y el riesgo país.

No obstante, en el caso de deuda pública externa, el riesgo crediticio se

considera parte del riesgo país. Según Pablo (1995):

“El riesgo país puede ser dividido a su vez, en riesgo político y riesgo de transferencia, dependiendo de si la causa del riesgo es consecuencia de la disposición o capacidad para cumplir los compromisos de deuda”

54

El riesgo político se refiere a la buena disposición del gobierno de

cumplir sus compromisos de deuda, lo cual está influenciado por

acontecimientos propios del país o exógenos al mismo.

El riesgo de transferencia está relacionado con su capacidad de generar las

divisas necesarias para cumplir sus compromisos. Esta capacidad está dada

por fortalezas en su economía.

2.2.2.5. Determinación cuantitativa del Riesgo País

Si consideramos dos emisiones de deuda estructuralmente parecidas

y con igual periodo de vencimiento, de dos países diferentes cuya percepción

de riesgo ante los inversionistas es la misma, debería tener la misma tasa de

retorno. En los mercados es común encontrar emisiones estructuralmente

muy parecidas y con plazos iguales de diferentes gobiernos. Sin embargo,

las tasas de retorno difieren marcadamente, por la diferencia en la

percepción del riesgo.

El diferencial que existe entre las tasa internas de retorno exigidas

para un país es un claro indicador cuantitativo del riesgo relativo de inversión

en títulos emitidos por ese país. Generalmente se toma como referencia para

determinar el nivel de tasas los bonos del tesoro americano.

55

Para observar la evolución del riesgo país venezolano en los últimos

10 años podemos tomar la diferencia entre el rendimiento de los Bonos

Brady Par venezolanos y los Bonos del tesoro de Estados Unidos.

2.2.3. Concepto de Valor y Precio.

Se puede considerar la economía financiera moderna como la ciencia

del valor. Muchas veces el término valor se confunde o entre mezcla con el

de precio. Sin embargo en relación a este tema, Martín y Trujillo (2000)

señalan:

“Valor es un concepto más abstracto o menos concreto que el de precio. La palabra valor tiene connotaciones mas teóricas o ideales, el vocablo precio alude a algo mas tangible. Cuando, por ejemplo, hablamos de valor de las acciones de una compañía mercantil nos estamos refiriendo, probablemente, a su valoración teórica derivada de la aplicación de un determinado modelo de cálculo. Se trata de una cifra que puede servirnos de referencia para una posible venta negociada de la compañía. Pero en este caso, puede que al final del proceso de negociación arroje un resultado diferente al valor teórico previamente calculado, es decir, un precio”.

En consecuencia, retrotrayéndonos a nuestro tema, cabe

preguntarnos: ¿El valor de las acciones en la bolsa de valores, está

cambiando constantemente? La respuesta debe ser negativa, lo que oscila

evidentemente debe ser el precio, por la confrontación de la oferta y la

demanda. Sin embargo, si el mercado es eficiente, el precio tenderá a oscilar

alrededor del valor teórico.

56

Por lo tanto, es importante considerar estas métricas, y obviamente

conocer las técnicas y métodos desarrollados hasta la fecha pare efectuar

los cálculos y estimaciones teóricas de cual es el valor de una empresa y

como este esta asociado al precio de las acciones y al desempeño de los

índices bursátiles y del mercado en general.

2.2.4. Antecedentes del EVA

Según Mäkeläinen (1998), el antecedente más importante de la idea

de medir el EVA, se remontan a 1890 con los conceptos de Ingresos

Residuales de Alfred Marshall. También importantes investigadores en el

área de finanzas como Church (1917) y Scovell (1924) hacen mención a

este concepto de Ingresos Residuales.

Stewart (1990), sugiere que el concepto moderno de EVA tiene su

origen en el concepto de Flujo de Caja Libre (Free Chash Flow), diseñado

por Joel Stern basado en el trabajo de los profesores Franco Modigliani y

Merton Miller, titulado: “Politica de Dividendos, Crecimiento y Valoración de

Acciones”, publicado en Octubre de 1961 en el Journal of Business. En el se

establece una asociación directa entre cuatro elemento en cuanto al valor en

capitalización de mercado de una empresa: Ganancias, Flujo de Efectivo,

dividendos y oportunidad de Inversión. Martín y Trujillo (2000), acotan que

fue un analista del First Boston llamado Martin Romm, quien primero sugirió

el término de “creación de valor para el accionista”, en 1983. Posteriormente,

57

en 1986, el Financial Times vuelve a hacer referencia al término y, en 1994,

resurge con fuerza entre la comunidad inversora, convirtiéndose hoy en día

en uno de los temas de mayor actualidad financiera.

2.2.5. Valoración de Empresa y Creación de valor

La importancia de la actividad de valorar una empresa, mucha veces

considerada mas como una arte que como una ciencia, esta en función de

múltiples gamas de situaciones que van desde las adquisiciones y fusiones,

hasta otras mas impactantes como nacionalizaciones, expropiaciones y

privatizaciones. Si bien no es limitativo que una empresa sea pública para

ser valorada (más si consideramos que hasta en las grandes economías

capitalistas el número de empresas no cotizantes en bolsa supera a las

cotizantes), ni tampoco el estar sometida a una situación como las

planteadas arriba; esta actividad puede ser útil desde el punto de vista

gerencial, para la identificación de los “value drivers”. Fernández (2000),

plantea que:

“La comprensión de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. Esto se debe no solo a la importancia de la valoración en la negociación de adquisiciones y fusiones, sino también a que la valoración de la empresa y de sus unidades de negocio ayuda a identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico en la empresa”. El mismo autor clasifica los métodos de valoración de empresa, según

se aprecia en la tabla 2.

58

Si bien la utilización de los métodos planteados arriba, están en

función del caso particular de estudio, existe una fuerte tendencia en el

mundo financiero a considerar los métodos de flujo de caja, como los más

adecuados para el cálculo de la valoración de empresa. Así, Martín y Trujillo

(1999), plantean que:

“Los métodos basados en el descuento de flujo de fondos (o caja) son, según diversos autores, los más apropiados para valorar una empresa. El resto de los métodos (no se incluye al EVA) se les achacan o bien su carácter estático o bien que hacen depender el valor de la empresa de una magnitud subjetiva como el beneficio”.

Tabla 2: Principales Métodos de Valoración de Empresas. Fuente: Fernández (2000)

• Valor Contable

• Valor Contable Ajustado

• Valor de Liquidación• Valor Sustancial

• PER

• Dividendos

• Ventas• Otros Multiplos

• Clasico

• Union de Expertos Contables Europeos

• Reta Abreviada

• Otros Multiplos

• Free Cash Flow

• Cash Flow Acciones

• Dividendos

• Capital Cash Flow

• APV

• EVA

• Beneficio Económico

• Cash Value Added

• CFROI

• Black y Scholes

• Opcion de Invertir

• Ampliar el Proyecto

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CREACIÓN DE VALOR

OPCIONES

BALANCE

CUENTA DE RESULTADOS

MIXTOS (GOODWILL)

DESCUENTO DE FLUJOS

Los métodos de Flujo de Caja según Fernández (2000), determinan el

valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero (cash

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flows) que se generarán en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de

descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos, de forma que:

∑∞

= +=

1 )1(tt

t

kCF

Valor (10)

donde,

CFt = Flujo de Caja en el periodo t.

K = Tasa de descuento ajustada al riesgo de los flujos de caja

previstos.

Según Fernández (2000), existen tres flujos de fondos básicos: el flujo

de fondo libre (Free Cash Flow), el flujo de fondo disponible para los

accionistas y el flujo de fondo para los proveedores de deuda.

El flujo de fondo para los proveedores de deuda, es la suma de los

intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de

principal. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda

existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la

deuda (coste de la deuda). El flujo de fondo libre permite obtener

directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones). El flujo de

fondo disponible para los accionistas y los dividendos permiten obtener el

valor de las acciones, que unido al valor de la deuda, permiten también

establecer el valor de la empresa.

Queda claro pues, que la clave para el cálculo de los flujos de fondo

corresponde a la tasa de descuento a utilizar. En este sentido Fernández

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(2000), nos resume en la tabla 3, la relación entre cada uno de los flujos de

caja y las respectivas tasas.

Así, para el cálculo del WACC (en inglés, Weighted Average Costo f

Capital), del Ke y del Kd, aplicamos las siguientes ecuaciones:

DETKDKE

WACC de

+−

=)1.(...

(11)

donde,

D = Valor de mercado de la deuda

E = Valor de mercado de las acciones

Kd = Coste de la deuda antes de impuesto, rentabilidad exigida a la

deuda.

T = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida a las acciones.

Tabla 3:

Tasas de Descuento Según cada Flujo de Caja. Fuente: propia

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

FCF. Flujo de Caja Libre (Free CashFlow)

WACC. Costo ponderado de losresursos (Deuda y Acciones)

CFac. Flujo de Caja disponible para losaccionistas

Ke. Rentabilidad exigida a losaccionistas.

CFd. Flujo de Fondo disponibles para ladeuda

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda.

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El valor de Kd, se obtiene directamente de las tasas de interés de las

deudas contraídas por la empresa, pero la deducción de Ke se realiza a

través de:

a) Modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

gP

DivKe

o

+= 1 (12)

donde,

Div1 = Dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0(1+g)

P0 = Precio actual de la acción

G = Tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos

b) Modelo de equilibrio de activos financieros (en inglés Capital Asset

Pricing Model, CAPM), que define la rentabilidad exigida por los

accionistas como:

).( FMF RRRKe −+= β (13)

donde,

RF = Tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (bonos del

estado).

ß = Beta de la acción, la cual mide el riesgo sistemático o riesgo del

mercado.

RM = Tasa de rentabilidad del mercado

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A pesar de todas las voces a favor de los métodos de flujo de caja,

han aparecido nuevas posiciones que plantean algunas desventajas hacia

los mismos. Es así como Amat (1999) plantea lo siguiente:

“Este es un indicador muy recomendado para la valoración de una empresa y, quizás, su principal inconveniente es la posibilidad de maquillaje que ofrece el beneficio. Además, otro posible inconveniente es que puede animar a aumentar el endeudamiento más allá de lo recomendable y a reducir o retrasar inversiones en activos. Esta última práctica puede ser más frecuente cuando un directivo está presionado para aumentar el flujo de caja libre para el accionista y la empresa esté pasando por una recesión. En este caso, puede producirse el efecto perverso de que para aumentar el flujo de caja se aplacen aquellas inversiones que no rindan a muy corto plazo, a pesar de que puedan ser muy rentables a largo plazo. Esto puede perjudicar la competitividad futura de la empresa”.

Sin embargo profundizando en el hecho de la creación de valor,

muchos analistas financieros se inclinan a favor del EVA como una

herramienta mucho más poderosa que las planteadas anteriormente.

2.2.6. El Valor Económico Agregado (EVA) y el Valor de Mercado

Agregado (MVA).

El Valor Económico Agregado, o como lo hemos abreviado: EVA, es

un indicador financiero de valor económico generado por las empresas, que

fue patentado en 1991 por la firma consultora Stern Stewart & Co. (cuyos dos

de sus principales miembros son: Joel Stern y Bennett Steward III), el cual

surge al comparar la rentabilidad obtenida por una empresa con el costo de

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los recursos gestionados. Si el EVA es positivo, significa que la empresa ha

generado una rentabilidad por encima del costo que tienen los recursos

empleados, mientras que si es negativo, la empresa no ha cubierto el costo

de los recursos empleados. En la literatura financiera esto se expresa

diciendo que se ha creado valor en el primer caso, y que se ha destruido

valor en el segundo. Matemáticamente podemos representar al EVA a través

de las siguientes ecuaciones:

EVA = NOPAT – CAPITAL COST (14)

EVA = NOPAT – WACC*CAPITAL (15)

donde,

NOPAT = Beneficios de Explotación (ajustados) después de

Impuestos (en inglés, Net Operation Profit After

Taxes)

CAPITA COST = Costo de Capital.

WACC = Costo promedio de capital

Algunos analista han señalado algunos inconvenientes existentes con

esta forma de medir el valor generado, argumentando que el procedimiento

se apoya en datos pasados y no dice nada en como las estrategias afectarán

el valor futuro de la empresa. En este sentido Stern Stewart & Co., sugieren

un procedimiento para calcular el valor total de la empresa, al cual

denominan Valor de Mercado Añadido (MVA). Este se calcula a partir del

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precio de mercado de las acciones, el cual si incluye las perspectivas de

futuro en lo que se refiere a la capacidad de la empresa de generar valor.

Matemáticamente el MVA se expresa a través de:

MVA =Valor Total de Mercado – Capital Invertido (16)

Valor Total de Mercado = Valor de mercado de las acciones de la

Empresa, también llamado Capitalización.

Capital Invertido = Aporte de los accionistas.

Stern Stewart & Co. señalan que hay una estrecha correlación entre el

EVA y el MVA, ya que si la empresa mejora el EVA, es probable que mejore

el MVA. El MVA se puede decir que es, desde el punto de vista teórico, el

valor presente de todos los EVAs futuros de una empresa. El MVA es, por

tanto, la valoración que la bolsa realiza en un momento dado de los

proyectos de inversión futuros de la empresa, o dicho de otra forma, la

valoración que realiza la bolsa de todos los EVA que se prevé que la

empresa genere en el futuro. La figura 3, esquematiza lo anteriormente

planteado:

2.2.7. Beneficios de Explotación Ajustados Después de Impuestos (Net

Operation Profit After Taxes).

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Como se ha visto en las ecuaciones (14) y (15), un componente

fundamental para el cálculo del EVA es el NOPAT. La deducción y la

interpretación de esta variable financiera se puede efectuar desde dos

Figura 3. Relación EVA/MVA con el valor de mercado de una empresa. Fuente: propia.

puntos de vista: el financiero y el operativo, considerando la ya muy

conocida dualidad en el ámbito de la contabilidad entre las cuentas del lado

derecho e izquierdo del balance. Hablamos de un punto de vista financiero si

las cuentas utilizadas para su cálculo provienen de lado izquierdo del

balance, es decir de las cuentas del pasivo y el capital; e igualmente

hablamos del punto de vista operativos si las cuentas utilizadas para su

cálculo provienen de las cuentas de los activos.

Utilizando inicialmente el enfoque financiero el NOPAT puede ser

deducido como una evolución o mejora de las ecuaciones tradicionales

utilizadas para medir la Utilidad por sore el capital en el análisis vertical de

estados financieros:

Valor en Bolsa de la Empresa

MVA

Valor en Libros de la

Empresa

∑ += i

i

cEVA

)1( *

Valor en Bolsa de la Empresa

MVA

Valor en Libros de la

Empresa

∑ += i

i

cEVA

)1( *

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CapitalUtilidad

ROE = (17)

donde,

ROE = Es el retorno sobre el patrimonio o en Inglés: Return on Equito

Utilidad = Es el resultado financiero para los accionistas productos de las

operaciones efectuadas en el estado de resultados.

Capital = Corresponde al Patrimonio o Capital accionario de la Compañía

Dicha ecuación a pesar de su facilidad a la hora de los cálculos y de

su interpretación ya conocida en el ámbito financiero, adolece de ciertas

distorsiones, tales como:

2.2.7.1. Distorsiones Contables.

En estas se incluye el método de costeo de inventarios (LIFO o FIFO),

los gastos por investigación y desarrollo, la manera en que registras las

inversiones riesgosas (si se utiliza un enfoque pesimista u optimista), y otras

distorsiones que aparecen a la hora de seguir fielmente los principios de

contabilidad generalmente aceptados.

2.2.7.2. Distorsiones Financieras.

Aquí se incluye la repercusión que tienen en las utilidades, la

combinación entre deuda y capital que utiliza la compañía, y la tasa de

interés de la mencionada deuda.

2.2.7.3. Deducción Financiera del NOPAT.

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Stewart (1990) plantea que para obtener esa utilidad utilizada en la

ecuación(17), la empresa debió utilizar no solamente los recursos financieros

proporcionados por los accionistas sino también los recursos otorgados por

otras organizaciones a manera de prestamos o financiación, los cuales se

encuentran representados en el balance general en el renglón de pasivos.

Adicionalmente para obtener un rendimiento mas real sugiere agregar a la

utilidad los gastos por Intereses generado por este pasivo, es así como la

ecuación (17) evoluciona a la ecuación (18) y de la cual obtenemos el

NOPAT:

CapitalUtilidad

ROE = => PasivoCapita

NOPATPasivoCapital

InteresesUtilidadr

+=

++

= (18)

donde,

R = Tasa de retorno, del capital empleado sin importar la

fuete de financiera.

NOPAT = Beneficios de Explotación Ajustados Después de

Impuestos (Net Operation Profit After Taxes). Son las

ganancias derivadas de la operación de la compañía

después de impuestos pero antes de los costos

financieros y de los asientos en libros que no están

asociados directamente movimiento real de efectivo

(por ejemplo los cargos por depreciación). También

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se puede interpretar el NOPAT el total de ganancias

disponibles para proveer de efectivo a todos

proveedores financieros del capital de la compañía.

Capital = Capital constituido por el volumen total de acciones

que representan la inversión hecha por los accionistas

en la empresa.

Pasivo = Volumen total de dinero aportado por terceros

amanera de préstamo o financiación y que generan en

cada ejercicio gastos por el pago de los intereses de

los mismos.

hora bien basados en el rendimiento r planteado por la ecuación (18)

podemos concluir que una empresa empieza a generar valor cuenta esta

cifra supera los costos del capital empleado, es decir cuando:

0>−WACCr (19)

Operando sobre la diferencia r-WACC podemos llegar a resultados

interesantes, si restamos a ambos miembros de la ecuación (18) el costo

ponderado del capital o WACC

WACCPasivoCapital

NOPATWACCr −

+=−

)(

(20)

Si posteriormente se simplifica el lado derecho de la ecuación se

obtiene la ecuación (15) con la cual definimos originalmente el EVA, la cual

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podemos sustituir en la ecuación (20) para obtener simplificando

posteriormente la ecuación (22) la cual es una forma simplificada del EVA.

)()(*

PasivoCapitalPasivoCapitalWACCNOPAT

WACCr+

+−=−

(21)

)(*)( PasivoCapitalWACCrEVA +−= (22)

2.2.8. Cálculo del costo promedio del capital (WACC) en economías

emergentes

Un punto interesante a discutir es como se puede aplicar la ecuación

(13) del CAPM para obtener el rendimiento esperado por los accionistas Ke,

para luego a través de la ecuación (11) obtener el costo promedio del capital

para el caso venezolano.

En el caso de países emergente como Venezuela, se hace difícil y en

algunos casos hasta imposible llegar a obtener el WACC utilizando las

ecuaciones antes mencionadas, ya que el cálculo de las ß con confiabilidad

se ve afectado a menudo por movimientos erráticos, que son provocados por

cambios en una o dos acciones y que no siempre corresponden a la

situación general.

En tal sentido se proponen métodos alternos basados en los costos de

capital de los principales sectores de la economía americana (ver anexo A)

en lo cual estos cálculos se han hecho con una buena exactitud y a los

cuales posteriormente se le suma una prima por riesgo país obteniéndose de

esta forma una buena aproximación de los costos para Venezuela.

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2.3. Operacionalización de las Variables.

En la tabla 4 se puede apreciar en detalle la operacionalización de las variables para esta investigación: Tabla 4: Operacionalización de Variables. Fuente: Propia