visión estratégica 2015, economía y mercados financieros internacionales

Diciembre 2014ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES

VISIÓN ESTRATÉGICA 2015Los árboles deberían dejarnos ver el bosque.

1

… ¿Está seguro de querer apostar contra el Tesoro Público de EE.UU.?… ¿O piensa que el Bund alemán no ofrece ningún valor?… ¿Todavía tiene una opinión negativa sobre el EUR?… ¿Tal vez piensa que las materias primas están ahora baratas?… ¿Confía en que las Bolsas occidentales brinden una buena rentabilidad?

OPINIÓN CORPORATIVA

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

DECEMBER -14

DICIEMBRE 2014

Perspectivas de la economía y de los mercados financieros

La deflación no es temporal. El mundo capitalista está volviendo a sus raíces deflacionarias (IPC mundial del 3,3% en 2014, frente a la media móvil de 20 años del 6%). (Véase Gráfico 1)La deflación persistirá (promedio del 2,5% en la próxima década): la expansión múltiple de los activos bancarios (multiplicador bancario) sigue reduciéndose en Occidente. La capacidad de incorporar la robótica no tiene precedentes. La inversión en minería y energía ha llevado el exceso de capacidad a máximos históricos. La progresiva internacionalización del renminbí está permitiendo industrializarse a los países pobres de la ASEAN (gracias al crédito chino barato).Entonces, ¿qué nos aguarda, una depresión deflacionaria o un auge deflacionario? A nuestro juicio, en la próxima década habremos de lidiar con un auge deflacionario. (1) Hoy en día no se dan las condiciones para que se desarrolle una depresión deflacionaria (deflación + márgenes por debajo del coste del capital + deuda real masiva). (2) En los países desarrollados, el sector servicios representa el 60-80% del PIB y la mayoría de las empresas venden bienes cuya demanda es elástica. (3) En una depresión deflacionaria, la rentabilidad de la renta variable no suele superar el coste del capital, algo que de hecho sólo ha sucedido en tres de los últimos 10 años (véase el Gráfico 2).En EE.UU., la decisión de la Reserva Federal (la «Fed») de poner fin a QE (su programa de «flexibilización cuantitativa» vía expansión de balance mediante compra de activos) no significa que se haya vuelto más «agresiva» (en el sentido de impulsar subidas de tipos de interés en el futuro inmediato). Muchos ven esta decisión como un quid pro quo, una cesión por ambas partes dirigida a reintegrar a la línea «dura» disidente en el seno del FOMC, algo crítico en la era post-tapering (es decir, tras la finalización del QE).¿Aplicará la eurozona las tan esperadas medidas no convencionales? El Consejo de Gobierno del BCE se mantiene unánime en su apelación a medidas no convencionales, pero persisten las diferencias sobre su calendario de aplicación (la noción de «circunstancias extremas» juega un papel clave al respecto). Esto hace que sea difícil que estas medidas se apliquen de una forma tal que complazca a los mercados.Las economías emergentes de Asia exhiben una aparente resiliencia si se atiende a sus fundamentos macroeconómicos. También parecen aguantar el tipo ante la fortaleza del USD y la debilidad de las materias primas. Una recuperación en sincronía hace que Asia esté lista para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU.Mercados de renta fija: las presiones deflacionistas siguen prestando atractivo a los instrumentos de renta fija. Son los vehículos preferidos en los mercados emergentes (los desarrollados están caros). Comprar deuda con aval o garantía pública de Turquía, México, Brasil, India y China. Mantener bonos del Tesoro de EE.UU. y reducir bonos periféricos.Mercados de renta variable: los volúmenes de expansión monetaria confieren a los mercados de acciones potencial para registrar aumentos en su cotización. Nos inclinamos por México, China, Asia-Pacífico excluido Japón y España. Evítense el Reino Unido y Brasil.Materias primas y productos básicos: se impone la prudencia ante esta clase de activo (metales preciosos, metales industriales y minería). Evítense los mercados «CARBS») cuyo equilibrio presupuestario dependa significativamente del precio de productos básicos.

Resumen - ¿Depresión o auge deflacionarios?

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-60-60

-40-40

-20-20

00

2020

4040

6060

8080

©FactSet Research SystemsAndbank, Federal Reserve System, MSCI

DEFLATIONARY BOOM OR DEFLATIONARY BUST

(% 1YR) MSCI AC World - Price Index Cost of Capital (Proxy: US Treasury 20 Year - Yield)

PROJECTION

2



DECEMBER -14DECEMBER -14

Índice

Resumen ejecutivo

Panorama internacional

Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas

Propuesta de asignación de activos

Cobertura por países

EE.UU.: «Caminando sin la muleta del QE»

Zona euro: «No habrá recesión en 2015»

Reino Unido: «Problemas complicados al acecho»

Asia: «Estructuralmente optimistas sobre la perspectiva a medio plazo»

China: «Hacia un 7%. La atención se centra en controlar los riesgos»

India: «La nueva narrativa tiene sentido»

Japón: «Concierto para violín Opus 77-II Andante, Filarmónica de Kuroda»

México: «Pese a todo, mantenemos una opinión optimista»

Brasil: «Deterioro adicional a la vista»

Mercados de renta variable

Valoración a corto plazo

Análisis fundamental

Mercados de renta fija

Renta fija, Países principales (core)

Renta fija, Periferia europea

Renta fija, Mercados emergentes

Renta fija, Deuda empresarial

Materias primas

Divisas

……………………………………………………………………………………………………………2

……………………………………………………………………………………………………4

……………5

………………………………………………………………………………6

………………………………………………………………7

…………………………………………………………………8

……………………………………………………9

………………10

…………………11

………………………………………………………………12

…………13

……………………………………………………………………………………………16

…………………………………………………………………………………………………16

…………………………………………………………………………17

……………………………………………………………………………………17

……………………………………………………………………………18

………………………………………………………………………………18

…………………………………………………………………………….…………………………………19

………………………………………………………………………………………………………………………………21

…………………………………………………………………………………………………………7

…………………………………………………………………………………………16

……………………………………………………………………………………………………17

…………………………………14

……………………………………………………………………15

3

DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Panorama internacional – Crecimiento interanual del PIB (%)

1.7 2.2 2.7 3.2 3.6 4.1 4.6

North America

-0.9 0.1 1.0 1.9 2.8 3.7 4.6

Latin America

0.0 1.3 2.6 3.9 5.2 6.5 7.8

Asia-2.5 -1.0 0.5 2.0 3.5 5.0 6.5

EU28

4

DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Current Fundamental Expected

Asset Class Indices 01/12/2014 Target Performance

Equity S&P 500 (USA) 2,069 2,138 3.32%Euro zone - Factset Market Index 127 132.6 4.06%United Kingdom - Factset Mkt Index 130 130.5 0.77%Spain - Ibex 35 10,642 11,549 8.52%Asia Pac x Japan - Factset Mkt Index 292 330 13.25%Japan - Nikkei 225 17,358 18,681 7.62%China - Factset Market Index 238 270 13.25%India - Factset Market Index 552 563 1.89%Mexico - IPC 44,621 49,725 11.44%Brazil - Bovespa 55,406 53,220 -3.95%

Fixed Income US Treasury 10 year govie 2.31 2.38 1.77%Core countries German Bund 10 year govie 0.74 1.25 -3.38%

Fixed Income Spain - 10 year Government bond 1.97 2.50 -2.26%Peripheral Italy - 10 year Government bond 2.15 2.50 -0.63%

Portugal - 10 year Government bond 2.95 3.50 -1.46%Ireland - 10 year Government bond 1.47 2.00 -2.76%Greece - 10 year Government bond 7.80 7.50 10.21%

Fixed Income Turkey - 10 year Government bond 8.14 7.84 10.54%EM Europe (Loc) Russia - 10 year Government bond 9.93 9.93 9.93%

Fixed Income Investment Grade USD 0.86 0.70 3.07%IG & HY Investment Grade EUR 1.05 0.80 1.92%(Swap spread)

Fixed Income India - 10 year Government bond 8.16 7.66 12.16%Asia (Local) Indonesia - 10 year Gov bond 7.68 7.18 11.68%

China - 10 year Gov bond 3.54 2.94 8.34%Philippines - 10 year Gov bond 3.76 3.76 3.76%Thailand - 10 year Gov bond 2.99 2.69 5.39%Malaysia - 10 year Gov bond 3.88 3.88 3.88%

Fixed Income Mexico - 10 year Gov bond 5.85 5.73 6.81%Latam (Local) Brazil - 10 year Gov bond 12.06 12.50 8.58%

Commodities CRY 267 251 -6.06%Oil (WTI) 75.78 95 25.36%Gold 1,196 900 -24.75%

Fx EUR/USD 1.2436 1.30 4.53%JPY/USD 118.09 123.08 -4.22%JPY/EUR 148.16 160.00 -7.99%CNY/USD 6.1417 5.90 3.94%MXN/USD 13.63 13.25 2.80%BRL/USD 2.5439 2.80 -10.07%GBP/USD 0.6370 0.63 0.99%GBP/EUR 0.7923 0.82 -3.50%ASEAN Currency Basket 10.00% 5

DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Propuesta mensual de asignación internacional de activosCon fines ilustrativos, impacto de nuestros cambios en una cartera con nivel de riesgo Moderado.

6

DICIEMBRE 2014

Max Drawdown

Asset ClassStrategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)

Money Market 15.0 8.6 10.0 5.0 6.0 2.7 4.0 1.7

Fixed Income Short-Term 25.0 21.4 15.0 11.3 5.0 3.3 0.0 0.0

Fixed Income OECD Government 30.0 25.7 20.0 15.0 12.0 8.0 5.0 3.2

US Treasury 7.7 4.5 2.4 1.0

German Bund 5.1 3.0

European Peripheral Risk 12.9 7.5 4.0 1.6

Corporate Invest. Grade 20.0 28.6 20.0 25.0 15.0 16.6 5.0 5.3

Inv. Grade USD 21.4 18.8 12.4 4.0

Inv. Grade EUR 7.1 6.3 4.1 1.3

Fixed Income EM / HY 5.0 8.6 10.0 15.0 15.0 19.9 10.0 12.7

Fixed Income Asia 4.3 7.5 10.0 6.3

Fixed Income Latam 1.7 3.0 4.0 2.5

High Yield 2.6 4.5 6.0 3.8

Equity OECD 5.0 7.1 15.0 18.8 30.0 33.2 55.0 58.1

US Equity 2.9 7.5 13.3 23.3

European Equity 4.3 11.3 19.9 34.9

Equity Emerging 0.0 0.0 5.0 7.5 10.0 13.3 12.0 15.2

Asian Equity 0.0 5.6 10.0 11.4

Latam Equity 0.0 1.9 3.3 3.8

Commodities 0.0 0.0 5.0 2.5 7.0 3.1 9.0 3.8

Total 100 100 100 100 100 100 100 100

Balanced Growth

< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>

Conservative Moderate

Cash: Infra ponderamos cash en nuestra cartera modelo ( 5% vs 10% en benchmark)

Renta Fija a corto: Infra ponderamos este activo en nuestra cartera modelo ( 11.3% vs 15% en benchmark).

RF Corporativa Investment Grade : Sobre ponderamos este activo en nuestra cartera modelo ( 25% vs 20% en benchmark). 75% de la exposición en USD corps y 25% en EUR.

Renta Fija Emergente & HY: Sobre ponderamos deuda Emergente y HY (15% vs 10%). 50% exposición en deuda Asiática, 20% exposición en Latam y 30% en HY (principalmente en USD)

Renta Variable OECD: Sobre ponderamos este activo en nuestra cartera modelo ( 18.8% vs 15% en benchmark). 40% de la exposición en USA y 60% en Europa.

Renta Variable Emergente: Sobre ponderamos este activo en nuestra cartera modelo ( 7.5% vs 5% en benchmark). 75% de la exposición en Asia y 25% en Latam.

Commodities: Infra ponderamos este activo en cartera (2.5% vs 5%). 100% en Energía.



DECEMBER -14

EE.UU.: «Caminando sin la muleta del QE»PolíticaEl nuevo bloqueo político en Washington no es ninguna novedad (los presidentes se han encontrado con la oposición de ambas cámaras en 32 de los últimos 70 años).La parálisis política se está convirtiendo en norma en muchas democracias. Cómo lo afronte cada una dependerá de si las políticas públicas están en buen estado o de si aún se requieren grandes reformas.Para EE.UU., esto no parece un problema: el presupuesto federal está en correctas condiciones y no hay necesidad de grandes cambios en la política monetaria; y, en caso de que fuese necesaria una respuesta monetaria, la Fed tiene garantizado el debido nivel de independencia.

ProyeccionesEl Partido Republicano tiene el control total y ahora tendrá que pasar, de simplemente oponerse, a demostrar su capacidad para gobernar (las elecciones presidenciales de 2016 se aproximan).En términos generales, ambas partes van a procurar no dañar una economía que se está recuperando poco a poco.Nuestra proyección es de una actitud más responsable que allane el camino para dar continuidad a la recuperación gradual.La decisión de la Fed de poner fin a QE no significa que sea ahora más «agresiva». Muchos ven la decisión como un quid pro quo, una cesión dirigida a reintegrar a la línea «dura» disidente al seno del FOMC. Tras finalizar QE, es importante contener a quienes disienten de la línea partidaria de una política monetaria laxa.

Perspectiva de los mercados financieros

Renta variable: MANTENERVentas: +4,9% vs. 2,43%; Márgenes 10% vs. 10%; BPA: 125,3 USD (+4,9%); PER: 17,1x.

Deuda pública: MANTENERDeuda empresas, IG: COMPRARDivisas: MANTENER

'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13-1600-1600

-1200-1200

-800-800

-400-400

00

400400

©FactSet Research SystemsSource. US Department of Treasury

US - FEDERAL BUDGET (12 MONTHS CUMULATIVE, BN$)

(MSUM 1Y) Federal Government Budget (US$ Bn)

INDEX CURRENT 2015 2015PRICE TARGET PRICE E[% Change]

2069 2138 3.3%'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

8101214161820222426

4

5

6

7

8

9

10

11

©FactSet Research SystemsAndbank, Standard & Poors

US - NET MARGIN & PE (LTM, Reported)

(MOV 1Y) S&P 500 - Net Margin (Right)S&P 500 - Price to Earnings Ratio (Left)

'10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '360.000.00

0.500.50

1.001.00

1.501.50

2.002.00

2.502.50

3.003.00

3.503.50

©FactSet Research SystemsAndbank, Oxford Economics

US - GDP GROWTH (LONG TERM EXPECTATIONS)

Gdp, Real, Annual Growth - United States

Expectativas

7

DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Zona euro: «No habrá recesión en 2015»BCE¿Medidas no convencionales? Aún no. El Consejo de Gobierno del BCE se mantiene unánime en su apelación a medidas no convencionales, pero persisten las diferencias sobre su calendario de aplicación (la noción de «circunstancias extremas» juega un papel clave al respecto).El Bundesbank alemán bloqueará el QE de deuda soberana de conformidad con los artículos 10.3 y 32 de los estatutos del BCE.El QE, ¿es decisión exclusiva de los 18 gobernadores de los bancos centrales nacionales? Primero están los estatutos, pero, en todo caso, con el 26% de los votos el Bundesbank se aseguraría con facilidad la mayoría de bloqueo exigida de un tercio.

Datos económicosExamen de calidad de los activos (AQR) del BCE: miles de inspectores revisaron los libros de 130 bancos. Al final de 2013 sus activos estaban sobrevalorados en 48.000 mill. de EUR y, la morosidad, subestimada en 136.000 mill. de EUR. Desde el verano de 2013, sus balances se han fortalecido en 203.000 mill. de EUR (acciones, «cocos», beneficios y venta de activos). En condiciones económicas adversas, las ratios de capital caerían del 12,4% al 8,3% (aún por encima del umbral mínimo del 5,5%).Solidez del sector bancario de la zona euro: sus necesidades de capital ascienden a sólo 10.000 millones de EUR. Si bien esto no apunta a una normalización de la oferta de crédito, AQR marca el inicio del proyecto de unión bancaria europea (desnacionalización y armonización).El PMI agregado de la zona euro de octubre, estable en 52,1 (dato previo: 52). Servicios en 52,3 e Industrial en 50,6.

Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRARVentas: +3,25% vs. 2,6%; Márgenes: 4,6% vs. 4,2%; BPA: 7,7 EUR (+13,6%); PER: 17,1x

Deuda pública: VENDERDeuda empresas, IG: MANTENERDivisas: MANTENER

'10 '11 '12 '13 '140

2,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,00018,00020,000

30,000

31,000

32,000

33,000

34,000

35,000

©FactSet Research SystemsAndbank, ECB

TOTAL ASSETS - MFIs EURO AREA

T.Assets (Right)Loans (Left)Securities (ex-shares) (Left)External Assets (Left)

Remaining Assets (Left)Equity (Left)Fixed Assets (Left)MM Funds (Left)

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '140

1,0002,0003,0004,000

5,0006,0007,000

16,800

17,200

17,600

18,000

18,400

18,800

©FactSet Research SystemsAndbank, European Central BanK

ASSETS, TOTAL LOANS - MFIs EURO AREA

TOTAL LOANS (dreta)LOANS TO IMFsHOUSEHOLDS

NON FIN CORPSGOVERNMENTSINSURANCE COMPANIES


127.4 132.6 4.1%'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '144.006.008.00

10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00

33.544.555.566.577.5

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System

EUROZONE - NET MARGIN (%)

Trendline: Average(MOV 1Y) Eu rozone - Net Marg in (R ight)Eurozone - Price to Earnings Ratio (Le ft)

8

DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Reino Unido: «Problemas complicados al acecho»EconomíaDe hecho, la libra esterlina se ha apreciado aproximadamente un 9% frente al EUR en los últimos 18 meses y, desde 2009, más del 25% frente al USD (medido por el tipo de cambio real efectivo).Tal vez esto se deba a que el Reino Unido ha sido la principal economía avanzada que más ha crecido (+3,1% en el segundo trimestre de 2014).Sin embargo, el Reino Unido adolece de varios problemas graves que, en nuestra opinión, harán que la GBP se deprecie al hacerlo el crecimiento de su PIB.Un sector industrial con escaso peso. Un mercado de la vivienda excesivamente caro. Un sector exterior con un desempeño pobre (contracción de las exportaciones en los últimos 12 meses).

ProyeccionesEsto recuerda —lo que no es agradable— a la apreciación de la GBP en términos reales efectivos entre 1996 y 2000, que perjudicó gravemente al sector industrial británico: sufrió un estancamiento entre 2000 y 2008, mientras sus homólogos alemán o irlandés duplicaban la producción.Con el sector industrial de capa caída y las exportaciones en contracción, el crecimiento económico británico ha dependido de la contratación en el sector financiero. Pero, con su rentabilidad limitada (debido a una regulación de la UE más estricta), y con un mercado de trabajo menos holgado, esta dinámica no podrá durar.Sin una mejora en los sectores industrial y exportador, el ritmo actual de crecimiento del Reino Unido no es sostenible.


Renta variable: VENDERVentas: +7,1% vs. 8,9%; Márgenes: 6,9% vs. 6,9%; BPA: 7,6 GBP (+7,1%); PER: 17,2x

Divisas: VENDER

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '1388

1010

1212

1414

1616

1818

2020

2222

2424

©FactSet Research SystemsAndbank, WB - World Development Indicators

Manufacturing, Value Added, % Of Gdp

United Kingdom United States

Japan Germany

India

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-6-6

-4-4

-2-2

00

22

44

66

©FactSet Research SystemsAndbank, UK Office for National Statistics, OECD

UK - GDP GROWTH

(% 1YR) Real GDP , U K


129.5 130.5 0.8%'10 '11 '12 '13 '14

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

20.00

55.566.577.588.599.5


UK - NET MARGIN (%)

(MO V 1Y) United Kingdom - Net Margin (Right)United Kingdom - P rice to Earnings Ratio (Left)

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DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14


Renta variable: COMPRARVentas: +8,7% vs. 7,9%; Márgenes: 8% vs. 7,6%; BPA: 22,6 USD (+14,1%); PER: 14,6x

Deuda pública: COMPRARDeuda empresas, IG: COMPRARDivisas (Diffusion Index): COMPRAR

Economía y políticasLas economías emergentes de Asia exhiben aparente resiliencia atendiendo a sus fundamentos macroeconómicos. La solvencia de sus balances, tanto públicos como privados, parece correcta.También parecen aguantar el tipo ante la fortaleza del USD y la debilidad de los precios de materias primas: (turbulencias en septiembre: Asia -5%, Europa -10%, inferior también al -15% de mayo de 2013).Los riesgos macroeconómicos han cambiado drásticamente como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y mejor saldo por cuenta corriente) desde finales de la década de 1990.

'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '364.004.00

4.504.50

5.005.00

5.505.50

6.006.00

6.506.50

©FactSet Research SystemsAndbank, Oxford Economics

EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y)

(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline: Average

Asia emergente: «Estructuralmente optimistas sobre la perspectiva de crecimiento a medio plazo de los mercados emergentes de Asia»Gov. Debt (%GDP)


292 330 13.3%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '145.5

66.5

77.5

88.5

99.510

10.5

5

10

15

20

25

30

©FactSet Research SystemsAndbank, Deutsche Bundesbank

ASIA PACIFIC x JAPAN - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) Asia Pacific x Japan - Net Margin (LTM reported by companies) (Left)Asia Pacific x Japan - Price to Earnings R atio (Right)

ProyeccionesNueva fase de crecimiento: Una recuperación en sincronía hace que Asia esté lista para retomar el crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU.¿Cómo? Esto tiende a suscitar gasto de inversión y un repunte en el crecimiento de los ingresos. El menor coste de las materias primas también facilita las condiciones.¿Cuánto tiempo? El crecimiento del PIB ha sido en general estable en los últimos dos años y no se espera que repunte antes de 2017. La normalización se prevé en un buen promedio de 5,50% a partir de entonces.Los riesgos: el riesgo tradicional para Asia es que el rendimiento de los bonos internacionales se eleve bruscamente sin que lo hagan las perspectivas de crecimiento. Esta circunstancia se descartaría por ahora.

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China: «Hacia un 7%. La atención se centra en controlar los riesgos»

Economía y políticasInstantánea: El PIB chino creció un 7,3% interanual en el tercer trimestre. Algo difícilmente inesperado dada la política de no intervención de Pekín.Tras las cifras: la inversión fija está en mínimos de 2004 (pero aún en el 14,8% interanual). Debilidad en el sector exterior (excluidos fletes sospechosos) en el 12% interanual (pero el superávit comercial del tercer trimestre en récord de 118.000 mill. de USD). El consumo en +4,5% interanual (pero todavía aguanta). Las ventas inmobiliarias están estabilizándose.El crecimiento del empleo logra los objetivos de Pekín (con la creación de 10 millones de empleos urbanos en octubre).Perspectivas: La desaceleración seguirá. El Banco Popular de China evitará incurrir en una excesiva flexibilización al aceptar la desaceleración y centrarse en el control de los riesgos financieros.

ReformasCuenta de capital: la inversión extranjera podrá participar en operaciones de fusión y adquisición de empresas chinas. Se relajan las restricciones a la inversión china en el extranjero. Se producirán entradas y salidas transfronterizas. Mercado interbancario: China abre su mercado interbancario de 4,3 billones de USD a empresas no financieras tras haber endurecido las normas de negociación.Sector financiero informal: el crédito creció el 14,6% interanual en el tercer trimestre tras una crisis del sector informal (caída brusca de los préstamos de cuentas fiduciarias y aceptaciones).Admin. locales: prohibición de LGFVs.Banca: desviación máx. 3% en depósitos.

Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRARVentas: +10% vs. 12,5%; Márgenes: 8,5% vs. 8,1%; BPA: 20 USD (+15,5%); PER: 13,5x

Renta fija: COMPRARDeuda empresas, IG: COMPRARDivisas: COMPRAR


238 270 13.3%'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '147.00

7.50

8.00

8.50

9.00

9.50

10.00

10.50

5

10

15

20

25

30

35

40

45


CHINA - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) China - Net Margin (Left)China - Price to Earnings Ratio (Right)

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DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Los riesgos alegados no son realistas¿Represión financiera? Políticas favorables a los productores no significa que exista represión financiera, sino una política pro-empresarial (inversión frente a consumo, bancos respaldados por el Estado, zonas económicas especiales...)¿Forjar alianzas puede originar conflictos? No necesariamente. De hecho, hay mayor probabilidad de acuerdos multirregionales.¿La automatización limitará el proceso de industrialización? India puede desarrollar algo más que una industria de bajo valor añadido (donde la robótica puede penetrar fácilmente).¿El modelo chino es irrepetible? No tener un ejército de emprendedores de etnia india no impide que vengan otros inversores. Sólo se precisan visibilidad, garantías y rentabilidad.

Economía y políticasLa nueva narrativa nacional: «Hecho en India» y «Ante las ambiciones geopolíticas, diplomacia económica». Los primeros esfuerzos están dando fruto: 35.000 millones de USD en compromisos de inversión de Japón. Y a la espera de un acuerdo con EE.UU. (CSLA, DFA), que está deseoso de encontrar un aliado fuerte para contrarrestar el predominio de China.Retención de recursos nacionales para garantizar el abastecimiento de una gran base manufacturera. Los precios se han liberalizado. La rupia es ahora convertible. Dividendo demográfico: 1.200 millones de personas y una población activa de 530 millones (60% en edad laboral). En 2025, la mediana de edad será de 30 años. La población urbana se duplicará en 2030, hasta los 600 millones. Mano de obra cualificada, culta y angloparlante. Entorno político estable. Sobrepasará a China en 3 años.

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '1310.0%10.0%

15.0%15.0%

20.0%20.0%

25.0%25.0%

30.0%30.0%

35.0%35.0%

©FactSet Research SystemsAndbank, World Bank

India - Manufacturing, Value added, % of GDP

China P hilippines Indonesia India

Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: MANTENERVentas: +3% vs. 1%; Márgenes: 7,05% vs. 7,05%; BPA: 28,3$ (+3%); PER: 19,9x

Renta fija: COMPRARDivisas: COMPRAR

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-8-8

-6-6

-4-4

-2-2

00

22

44

©FactSet Research SystemsAndbank, Reserve Bank of India

INDIA - EXTERNAL BALANCE

Tre ndline : 1 Y ear Mo ving Average


552 563 1.9%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '146.507.007.508.008.509.009.50

10.0010.5011.00

5

10

15

20

25

30

35


INDIA - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) India - Net Margin (Left)India - Price to Earnings Ratio (Right)

12

India: «La nueva narrativa tiene sentido»

DICIEMBRE 2014



DECEMBER -14

Japón: «Concierto para violín Op 77-II Andante, Filarmónica de Kuroda»

Economía y políticasLa apuesta de Kuroda: Tras recortarse a la mitad las perspectivas del PIB para 2014, Kuroda ha reactivado el programa QQE del BoJ, centrándolo en comprar valores de deuda pública (JGB), ETFs y de J-REITs.Recuperación sincrónica del mercado. La reactivación de QQE coincide con el cambio regulatorio del fondo de pensiones GPIF y la cuenta de ahorro NISA, libre de impuestos al cabo de un año.La divergencia en políticas monetarias magnificará los efectos: El tamaño del activo de la mayoría de los bancos centrales ha tocado techo, pero el balance del Banco de Japón (cuyo volumen duplica el del resto) no parece próximo a hacerlo.Objetivo a corto plazo: Hacer más llevadero el aumento del impuesto sobre las ventas mediante: efecto riqueza, beneficios empresariales, inversión en capital, salarios, consumo). Está resultando difícil de lograr (véase el gráfico).

Proyecciones¿Buen factor? Desde 2009 la evolución de los pares de divisas ha estado impulsada por el tamaño relativo de los programas de compras de los distintos bancos centrales.¿Y bien? Si la historia sirve de referencia, el actual interés por activos japoneses podría marcar el comienzo de un ciclo alcista (si los activos se mueven en sentido inverso al de la moneda).¿Dónde está el truco? La meta del BoJ es asegurar la inflación, pero también reforzar su credibilidad (QE constituye un «juego de confianza»), una aspecto que hace que esto resulte peligroso.¿El coste? Cualquier duda sobre la efectiva determinación del BoJ o sobre el éxito del programa reavivará los temores a una «trampa de la liquidez».Nuestra reflexión: La nueva QQE, ¿ha sido el resultado de reconocer esta desesperación o más bien refleja una convicción real en que incrementar el ritmo de QE surtirá efecto?

Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRARVentas: +10,4% vs. 10,4%; Márgenes: 4,9% vs. 4,9%; BPA: 902 (+10,4%), PER: 20,7x

Renta fija: MANTENERDivisas: VENDER

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

©FactSet Res earch SystemsAndbank, Factset Research System

JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)

(MO V 1Y , % 1YR) Japan - Sales (Right)(% 1YR)Japan, Real Wage (Left)

'95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13-4-4

-2-2

00

22

44

6620y Avg GDP grow th 0.80

20y Avg Inflation 0.19

©FactSet Research SystemsEurostat

J APAN - GD P & INFL AT ION (% CHANGE Y/Y)

(% 1Q) National Accounts, Real Gross Domestic Product (Chained 2000) SA - Japan (% 1YR) (%YoY) Real Gdp

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '145

10

15

20

25

30

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

©FactSet Research SystemsAndbank, Nikkei

JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)

(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right)Japan Nikkei 225 - PE (Left)

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17358 18681 7.6%



DECEMBER -14

Economía y políticasLos deplorables acontecimientos que reflejan inseguridad y la falta de contundencia en la respuesta de las autoridades desdicen de una economía que aspira a galvanizar el interés de los inversores.¿Cómo afecta esto a la percepción externa? La situación descrita está provocando un giro en la percepción externa, y de hecho podría quebrar unas expectativas iniciales positivas.Pese a todo esto, nuestra opinión para 2015 sobre México sigue siendo optimista. Todavía esperamos presenciar un cambio claro en la actividad interna en 2015.ProyeccionesEn efecto, la economía volvió a tropezar en el tercer trimestre, frenándose levemente el IGAE hasta el 2,2% interanual en los tres meses anteriores a agosto (desde el 2,3% en julio)…… y, al parecer, la desaceleración tuvo su origen en los sectores secundario y terciario.Además, el desplome del precio del petróleo (que representa un tercio de los ingresos fiscales) puede moderar las ambiciones del gobierno en materia de inversión pública.No obstante, se supone que los efectos del menor precio del petróleo se compensarán con creces por la aceleración del crecimiento en los sectores distintos del petrolero.Con el índice ISM industrial de EE.UU. en torno a 56,6, el sector industrial mexicano debería exhibir un buen comportamiento.En particular, seguimos convencidos de que las reformas irán llegando al ritmo adecuado.


Renta variable: COMPRARVentas: +8% vs. +5%; Márgenes: 9,2% vs. 8,8%; BPA: 2727 (+13,7%), PER: 18,2x

Renta fija: COMPRARDivisas: MANTENER

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '144.006.008.00

10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00

8

9

10

11

12

13

14

©FactSet Research SystemsAndbank, Bolsa Mexicana de Valores

MEXICO IPC - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right)Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left)

1/13 4/13 7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research Indices

MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES (3M avg %y/y)

(MOV 3M , % 1YR) Budgetary Revenues, Oil, Pemex, Total

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-10-10

-5-5

00

55

1010

©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI

Economic Activity Indicator - Mexico

(MOV 3M , % 1YR) Economic Activity Indicator, Mexico


44,621 49,725 11.44%

México: «Pese a todo, mantenemos una opinión optimista»

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Brasil: «Deterioro adicional a la vista»

Economía y políticasLas elecciones presidenciales depararon más de lo mismo.Dilma ha prometido medidas encaminadas a reactivar la economía, pero el dato del PIB del segundo trimestre registró un retroceso del –0,9% interanual, y los indicadores apuntan a una mayor debilidad en el tercero.El tipo de grandes reformas que necesitan estos países suele llegar tras un cambio de gobierno o bien después de una gran crisis económica: en 1990, el «Fujishock» en Perú tras hiperinflación y crisis económica; en 1994, el «Plan Real» de Itamar Franco tras hiperinflación y crisis monetaria; en 2002, la política de «Seguridad democrática» de Uribe en Colombia tras un cambio de gobierno, o, en 2012, el «Pacto por México» a raíz de un cambio en Gobierno.Nos preocupa que las reformas que Brasil tanto necesita sólo lleguen después de que se produzca una gran crisis económica, a pesar de que todavía no contemplamos esta posibilidad en nuestro escenario central (que es de un crecimiento del PIB muy débil, del 1%, en 2015).

ProyeccionesLos dos retos a corto plazo: (1) embridar el saldo presupuestario tras el debilitamiento de la disciplina fiscal en los últimos años, y (2) convencer a los mercados financieros del compromiso del Gobierno de contener la inflación (sin recortes de tipos de interés, sin depreciaciones competitivas).Sin estímulos fiscales ni recortes de tipos de interés a la vista, la economía está abocada a un deterioro adicional en 2015.


Renta variable: VENDERVentas: +8% vs. 6,9%; Márgenes: 7,7% vs. 7,04%; BPA: 4435 (18%); PER: 12x

Renta fija: MANTENERDivisas: VENDER

'10 '11 '12 '13 '14-5

0

5

10

15

-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00

©FactSet Research SystemsAndbank, IBGE

BRAZIL - ECONOMIC ACTIVITY (GDP)

(% 1Q) GDP Growth - Brazil (Right)(% 1YR) GDP Growth - Brazi (Left)(% 1YR) BCB's Ec Indicator (%y/y) (Left)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '1422

33

44

55

66

77

88

©FactSet Research SystemsAndbank, Central Bank of Brazil

BRAZIL - INFLATION

Cpi, Ipca, In 12 Months, % - Brazil

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '144.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

56789101112131415

©FactSet Research SystemsAndbank, Bovespa

BRAZIL BOVESPA - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) Brazil Bovespa - Net Margin (Right)Brazil Bovespa - Price to Earnings (Left)


55406.0 53219.6 -3.95%

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Mercados de renta variable

VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuación global de +0,2 (algo peor que el +0,7 del mes pasado), indicativa de que no existen tensiones de precios significativas en los mercados de renta variable. Siendo así, es improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo.Nuevo indicador: Este mes hemos incorporado a nuestro indicador agregado el índice «Amor/Pánico» de BNP Paribas. Se trata de un índice de confianza con un historial bien contrastado para EE.UU que puede añadir valor a nuestro indicador global al utilizar subindicadores diferentes. La señal actual de dicho indicador es neutral para EE.UU.Flujos: Hacemos hincapié en el auge de nuevos recursos entrantes observado en renta variable estadounidense, tanto en ETF como en fondos de inversión. La renta variable europea parece haberse estabilizado tras las salidas observadas en el segundo semestre de 2014, pero todavía no presenciamos entradas reseñables. Productos Básicos y TIPS (valores del Tesoro de EE.UU. con rendimientos reales o indiciados a la inflación) continúan siendo los activos más castigados, habiendo registrado salidas importantes.Sesgo: Se registra una importante asimetría o sesgo negativo en las opciones sobre el S&P, lo que significa que son muchos quienes acometen la cobertura de sus carteras. Señal de compra.Posicionamiento: De los resultados de la encuesta a gestores internacionales de fondos (Global Manager Fund Survey) se deduce un fuerte posicionamiento relativo de los inversores hacia Japón frente a Europa. Desde 2011, sólo en siete ocasiones la asignación relativa entre la zona euro y Japón alcanzó estos extremos. En las siete ocasiones, la renta variable de la zona euro acabó batiendo en rentabilidad a su homóloga japonesa. Este sentimiento se ve confirmado por las voluminosas entradas de recursos observadas en Japón.

ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «COMPRAR»

Previous Current

Month Month

Buy signal 3 5Positive Bias 4 0Neutral 9 10Negative Bias 5 5Sell signal 1 2FINAL VALUATION 0.7 0.2

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.

Table of Stress Assessment in Risky Assets

Market is Market is

Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Area of Neutrality-10 +10+50- 5

16

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2014 2015 Past Year 2015 2015 Past Year INDEX 2015 2015Index E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS 2015 PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]

Index Sales %y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* E[EPS] current (year end) PRICE PRICE % Ch Y/Y

S&P 500 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 17.32 17.07 2,069 2138 3.3%

Factset Eurozone 2.60% 3.25% 4.22% 4.64% 13.6% 6.81 7.7 18.71 17.14 127 133 4.1%

Factset Uk 8.91% 7.13% 6.94% 6.94% 7.1% 7.08 7.6 18.30 17.21 130 131 0.8%

Ibex 35 -9.46% 3.75% 4.39% 5.27% 24.5% 500.33 622.9 20.60 18.54 10,642 11549 8.5%

Factset Asia P. x Japan 7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.83 22.6 14.71 14.60 292 330 13.3%

Factset China 12.52% 10.02% 8.08% 8.48% 15.5% 17.34 20.0 13.75 13.48 238 270 13.3%

Factset India 1.00% 3.00% 7.05% 7.05% 3.0% 27.45 28.3 20.12 19.90 552 563 1.9%

Nikkei 225 10.40% 10.40% 4.87% 4.87% 10.4% 817.44 902.5 21.23 20.70 17,358 18681 7.6%

Mexico IPC 5.00% 8.00% 8.79% 9.25% 13.7% 2,400 2,728 18.59 18.23 44,621 49725 11.4%

Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3,733 4,435 14.84 12.00 55,406 53220 -3.9%

* Except for the fol lowing markets : As ia Pac x Ja pan, China a nd India , where EPS ha ve been reported in US$.



DECEMBER -14

Mercados de renta fija RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '141

2

3

4

5

6

7

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon

USD - 10 Yr Swap Spread

Swap Spread 10Y USD (Right)USD 10Y Swap Rate (Left)USD 10Y Treasry Yield (Left)

'10 '11 '12 '13 '140.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

-1.50

-1.00

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50


EUR - 10 Yr Swap Spread

Swap Spread 10Y EUR (Right)EUR 10Y Gov bond Yield (Left)

EUR 10Y Swap Rate (Left)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-0.50-0.50

0.000.00

0.500.50

1.001.00

1.501.50

2.002.00

2.502.50

3.003.00

3.503.50


US YIELD CURVE - SLOPE 10-2Yr

Yield Difference - 10Yr UST less 2Yr Bond.Trendline: Average

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-0.50-0.50

0.000.00

0.500.50

1.001.00

1.501.50

2.002.00

2.502.50

3.003.00


EUR YIELD CURVE - SLOPE 10-2Yr

Yie ld Difference - 10Yr Euro bmk bond less 2Yr bond Trendline: Average

BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: «MANTENER»1.Su diferencial swap permanece en niveles mínimos históricos de 10 p.b. (2,46 – 2,37). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a su valor medio histórico de 42 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se redujese aún más (hacia el 2,04%).2.La pendiente de la curva de rendimientos aún es elevada para la pauta histórica (183 p.b.). Con un firme anclaje del extremo corto de la curva de tipos, para alcanzar su media de largo plazo (150 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería disminuir (-30 p.b., hasta situarse en el 2,07%).BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: «VENDER» 1.Su diferencial swap se mantiene en máximos históricos de 79 p.b. (1,56 – 0,76). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a su valor medio histórico de 45 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años registrase un alza (+34 p.b., hacia el 1,1%).2.La pendiente de la curva de rendimientos es reducida (83 p.b.). Con un firme anclaje del extremo corto de la curva de tipos, para alcanzar su media de largo plazo (117 p.b.) la rentabilidad del bono a 10 años debería aumentar (+34 p.b., hasta situarse en 1,1%).

RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: «VENDER»

• Vender Italia y España; mantener Portugal (mucho pre-funding realizado) e Irlanda (abandonando el programa del FMI por prestamos en mercado mas baratos).

• Para Italia y España, 2015 no será un año plácido. Los reembolsos de deuda soberana ascenderán al 22% del PIB en el caso de Italia (frente al 6% en 2014) y al 18% en el caso de España (frente al 6% en 2014).

• El mercado descuenta compras de bonos por el BCE por importe de 1 billón de EUR. No obstante, las autoridades de Alemania insisten en que no se trata de un objetivo.

Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14002244668810101212141416161818

©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase

10 Yr Govies - European Peripherals

Italy Spain

Portugal Ireland

Greece

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Mercados de renta fija RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): «COMPRAR»

RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:

Históricamente, un rendimiento real situado en 1,75% constituía un buen nivel de entrada en el UST.

Habida cuenta de la «nueva normal» (desinflación estructural), un rendimiento real del 0,75% podría ser un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro.

Para los mercados de bonos de mercados emergentes, la regla de oro era «comprar» cuando el diferencial de rendimiento en términos reales se situase 175 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro.

Una vez más, y atendiendo a la «nueva normal», un diferencial de rendimiento en términos reales de 75 p.b. podría ser un buen punto de entrada en los bonos de EM.

Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el 0,67%, cabe concluir lo siguiente:

1. El actual no constituye un buen punto de entrada en el T10, pero si para mantener.

2. Comprar bonos de mercados emergentes cuyos rendimientos reales superen el 1,42% (0,67% + 75 p.b.). (Véase el cuadro).

10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 YearYield Last Andbank's Yield

Govies reading Estimate Real

S.Korea 2.75% 1.15% 1.15% 1.60%

Taiwan 1.63% 1.07% 1.07% 0.56%

Thailand 3.06% 1.48% 1.48% 1.58%

Malaysia 3.83% 2.59% 2.59% 1.23%

Singapore 2.30% 0.77% 0.77% 1.53%

Indonesia 7.94% 8.36% 5.00% 2.94%

Philippines 3.94% 4.29% 4.29% -0.35%

China 3.56% 1.60% 1.60% 1.96%

India 8.15% 5.52% 5.52% 2.63%

Turkey 8.49% 8.97% 7.00% 1.49%Russia 9.85% 8.29% 7.00% 2.85%

Brazil 12.90% 6.59% 6.40% 6.50%Mexico 5.96% 4.30% 4.30% 1.66%Colombia 6.44% 3.29% 3.29% 3.15%Peru 5.49% 3.09% 3.09% 2.40%

Cheap valuations Expensive Valuations

EM

AS

IALA

TA

ME

ME

'10 '11 '12 '13 '140.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

USD CORPORATES BOND SPREADS (ML 1-10 Yr Index)

Corporates (Right)Financials (Left)

Industrials (Left)Utilities (Left)

'10 '11 '12 '13 '140.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

EMU CORPORATES BOND SPREADS (ML 1-10 Yr Index)

Corporates (Right) (Right)Industrials (Left)

Financials (Left)Utilities (Left)

DEUDA CORPORATIVA (USD): «COMPRAR»

Los diferenciales siguen en máximos de 8 meses (85 p.b.). Desglose sectorial: Financiero 72, Industrial 93 y Suministros colectivos 84.

Estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, pero el nivel se mantendrá.

AUMENTAR la exposición en los niveles actuales. Nuevo punto de entrada en 100.

DEUDA CORPORATIVA (EUR): «MANTENER»Los diferenciales siguen en mínimos históricos. Desglose sectorial: Financiero 109, Industrial 96 y Suministros colectivos 116.Estos activos están «caros» en una perspectiva histórica, pero el nivel se mantendrá.Mantener la exposición en los niveles actuales. Nuevo punto de entrada en 120.

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Materias primas• MINERO-METÁLICAS: «VENDER»

El nuevo ritmo estructural de producción de la industria pesada china es coherente con un crecimiento nulo de la cotización de las materias primas.

Los reguladores chinos intervinieron para restringir la pignoración del cobre con fines de garantía (State Grid Corporation).

La sobreinversión en la última década ha llevado el exceso de capacidad productiva a niveles sin precedentes (véase gráfico 2)…

… al tiempo que nuevos proyectos mineros están enfilando la plena capacidad: Rio Tinto – Oyu Tolgoi (450.000 tn./año), Chinalco – Toromocho (230.000 tn.), Las Bambas (400.000 tn. en 2016). La chilena Escondida prevé ampliar la producción en 300.000 tn.

En el periodo 2006-2012, el crecimiento de la oferta fue del 1,8% interanual, mientras que el de la demanda fue del 3% interanual. Habiendo desaparecido ahora los problemas que mantuvieron la contención de la oferta, se prevé que el exceso de capacidad será de 2,7 mill. de toneladas (doblando la capacidad actual).

Previsión a corto plazo: las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son exiguas. Previsión a largo plazo: en un horizonte temporal más allá de 2016, China necesita renovar el sistema de transporte de energía del país.

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '147575

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©FactSet Research SystemsAndbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

WORLD PRODUCTION, INDUSTRIAL COMMODITIES (Index)

Primary AluminiumCoal

CopperCrude Oil

Natural GasCrude Steel

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-50-40-30-20-10

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5

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15

20

25

©FactSet Research SystemsAndbank, CRB, Chinese National Bureau of Statis tics

CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITIES

(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left)(% 1YR) Industrial Production, China (Right)

ENERGÍA (PETRÓLEO): «MANTENER»

Factores negativos: 1.La Agencia Internacional de Energía (AIE) ha revisado a la baja sus estimaciones de demanda para 2014 a 700.000 barriles diarios (frente a previsiones de 1 y 3 mill. de barriles diarios en 2012 y 2013), mientras que la oferta está creciendo a 1,6 mill. de barriles diarios.2.China lo tiene difícil para alcanzar su objetivo de crecer un 7,5%; las autoridades descartaron aplicar nuevos estímulos y los sectores intensivos en petróleo han sido los más afectados. Los 800.000 barriles diarios son ya cosa del pasado. 3.Los precios responderán rápidamente a cualquier sugerencia de Arabia Saudita de reducir la producción, pero esta circunstancia parece poco probable (los miembros de la OPEP están dedicándose a competir con miras a elevar su cuota de mercado).4.El crudo de África Occidental está dirigiéndose hacia Asia. La respuesta de Venezuela, Irak y Libia está consistiendo en reducir sus precios de venta.Factores positivos: 1.Los países aceleran el almacenamiento al abaratarse el petróleo. China: +75 mill. de barriles en el primer semestre de 2014 y 80 mill. adicionales este año, así como 60 mill. más en 2015.2.La intensa incertidumbre geopolítica en Oriente Medio, las sanciones a Irán, etc. equivalen a retirar 3 mill. de barriles diarios del mercado, aunque esto se ha revertido en parte (Libia).3.El suelo de los precios del petróleo lo establecerán las compañías petroleras privadas. Algunas pueden ser rentables aun con el barril a 70 USD, pero hay excepciones importantes (crudo del Ártico, biodiesel, etanol). Para que la obtención de petróleo a partir de esquistos bituminosos (shale oil) en EE.UU. sea rentable, el barril del Bakken debe poder venderse a 60 USD y el de Eagle Ford a 80 USD, tendiendo a elevarse el mínimo requerido para la cuenca del Pérmico.4.Caben fuertes caídas de precios pero, salvo una perturbación similar a la de 2008, es probable que tal volatilidad sea temporal. Nuestro rango objetivo fundamental es de 80-100 USD/barril.

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Materias primasORO: «VENDER» (Cotización objetivo: 900 USD/oz)

Factores negativos:

1.Restricciones a la importación de oro en india. De la notoria mejora en el saldo por cuenta corriente (de -31.000 millones de USD a -13.000 millones) cabe concluir que la limitación puede seguir en vigor.2.Liberalización financiera en China. Las “cuotas” crecientes de apertura de la cuenta de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas disponibles para los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al oro).3.Oro en términos reales. La cotización del metal áureo en lo que llevamos de año se mantiene en términos reales en los 1.139 USD/oz. (con un promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD.4.Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Esta ratio está actualmente en 15,02 (desde su valor de 12,9 anterior), por encima de su media histórica (12,85). Dado un precio objetivo para el petróleo de 95 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.5.Oro en términos de renta variable (Dow/Oro). Esta ratio está ahora en 13,64 (desde su valor de 14,02 anterior y por encima de su valor promedio a largo plazo de 20,04). Si el DJI se mantuviese estable en su posible valor razonable (16.870 puntos), el precio del oro debería estar cerca del nivel de 841 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.6.El fin del impulso monetario significa también el fin del respaldo prestado por la Fed a los activos financieros.7.Posicionamiento en oro (CFTC). CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas 207.000 (dato superior a 170.000 del mes pasado) frente a cortas 99.000 (mes pasado: 106.000) = Posición neta de +108.000 (frente al dato de 63.000 del mes pasado).8.Actividad de bancos centrales. Los bancos centrales siguen reduciendo sus compras de oro o, en muchos casos, vendiendo parte de sus reservas. Se ha reducido el ritmo de adquisición entre aquellos que siguen comprando oro (Singapur, China y Reino Unido), al tiempo que Chile se ha sumado a aquellos que ya estaban vendiéndolo (Japón, Filipinas, Tailandia e India). Japón ha acelerado sus ventas de oro, deshaciéndose ahora del mismo a un ritmo del 16,5% interanual.

Factores positivos:

1.Mercado mundial de oro. El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6.900 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212.000 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

'11 '12 '13 '14-40-40

-20-20

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©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserve Banks

GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)

India Thailand

Sing Philipp

Japan UK

Chile China

Russia

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DivisasEUR/USD: Objetivo a Corto Plazo (1,20-1,25) / MP: (1.30) / LP: (1,35-1,40) Factores negativos (para el EUR): La confianza sigue deprimida en Europa. Aunque la lectura del índice PMI agregado de la Eurozona se mantuvo estable en octubre en 52,1 (con un dato del mes precedente de 52), la actividad sigue débil y frágil.

La reducción primero (tapering) y finalización después del programa de expansión cuantitativa basado en la compra de activos por la Fed (QE), así como la política de comunicación prospectiva de este banco central (forward guidance), favorecen al USD.

Factores positivos (para el EUR):

•La acumulación mundial de reservas de divisas está normalizándose. El grupo de países con mayores reservas en moneda extranjera han continuado reduciéndolas en proporción al total. En la actualidad éstas equivalen a un promedio de 14,5 meses de cobertura de las importaciones de dichos países (frente al dato de 14,9 meses de los tres últimos meses).

•El QE del BCE: El mercado descuenta compras de bonos por el BCE por valor de 1 billón de EUR.

•Flujo de USD dirigido hacia la economía mundial. El flujo de USD (medido por el déficit de la subbalanza por cuenta corriente) puesto en relación con el volumen del tráfico comercial mundial se sitúa en mínimos de 15 años. El flujo trimestral de dólares dirigido hacia el exterior (97.200 millones de USD) apenas equivalió al 2,23% (en térmionos de comparabilidad, 100bn usd representarian hoy el 2.29% del comercio internacional trimestral vs el 2.33% del 1Q14. La reducción en estos momentos es de 5 p.b./trimestre o 20 p.b./año.

•Posicionamiento en el mercado (datos corrientes de la CFTC y la ECA): Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga son 60.000 (cifra sin cambios), frente a los 219.000 en contratos cortos (antes, 202.000). La posición neta es de 159.000 cortos en EUR.

JPY/EUR: Objetivo a corto plazo (150) / Objetivo a largo plazo (170)JPY/USD: Objetivo a corto plazo (123) / Objetivo a largo plazo (122)•Tras el recorte a la mitad de las previsiones de PIB para 2014, Kuroda ha reactivado el programa de «expansión cuantitativa y cualitativa» (QQE) del BoJ, centrándolo en la compra de valores de deuda pública (JGB), de fondos cotizados (ETFs) y de instrumentos basados en pagos periódicos del sector inmobiliario (J-REIT). La divergencia de las políticas monetarias magnificará los efectos.

GBP/EUR: Objetivo a corto plazo (0,82) / Objetivo a largo plazo (0,85)GBP/USD: Objetivo a corto plazo (0,63) / Objetivo a largo plazo (0,61)•La libra esterlina se ha apreciado aproximadamente un 9% frente al EUR en los últimos 18 meses y, desde 2009, más del 25% frente al USD (medido por el tipo de cambio real efectivo). Esto trae incómodos recuerdos de la apreciación de la GBP en términos reales efectivos entre 1996 y 2000, que perjudicó gravemente al sector industrial británico (su estancamiento entre 2000 y 2008).

CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN 10%+

•Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. Las economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos macroeconómicos. Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté en condiciones de iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.

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DECEMBER -14Descargo legal

Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas financieros de ANDBANK. Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento.

Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha. ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran en su totalidad o en parte del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados.

ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos contenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultados pasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los instrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales cambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que también podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas. Este documento no puede considerarse, en ningún caso, como una oferta o proposición de venta de productos o activos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante en la decisión de realizar una inversión determinada.

El presente documento no analiza otros factores que pudieran afectar a dicha decisión, tales como el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de la misma. En consecuencia, será responsabilidad del inversor buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costes y otras características de las inversiones que desee realizar. ANDBANK declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o completitud de las evaluaciones mencionadas en este documento, así como por los posibles errores u omisiones en que pudieran incurrirse durante el proceso de publicación del mismo. Ni ANDBANK ni el autor de este documento responderán por cualquier pérdida en que un inversor pudiera incurrir, directa o indirectamente, como resultado de cualquier inversión que estuviese basada en cualquier información contenida en el presente documento.

La información y opiniones aquí contenidas están sujetas a modificación sin aviso previo.

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Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Europe & Asia. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US - North America. +1 786 471 2426

J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Ignacio Pomar. – Head A. Management Lux – Volatility. +352 26 19 39 22

Andrés Davila. – Head A. Management Panama – Latam. +507 2975800

Gabriela Andrade. – Portf. Manager Mexico – Fixed Income & Fx Mex. +52 55 53772810

Claudia Anaya. – Portfolio Manager Mexico – Equity Mexico. +52 55 53772810

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager Uruguay – Rates, Fx Latam + 5982-626-2333

Antoni Melero. – Fund Manager Europe - Equity Spain & Europe. +376 874 366

Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity Brazil. + 55 11 3095 7042

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075

Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil - Fixed Income Brazil. + 55 11 3095 7042

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visión estratégica 2015, economía y mercados financieros internacionales

Economy & Finance