transparencia del banco central: evidencia desde los ... · del mercado de dinero cuando esperan un...

65

C L M . E C O N O M Í A , N º 3 , S e g u n d o S e m e s t r e d e 2 0 0 3 . P á g s . 6 5 - 9 4

Transparencia del Banco Central:Evidencia desde los

mercados de dinero.Iris Biefang - Frisancho Mariscal y Peter Howells

University of West England (UK)

Resumen

Existe la creencia generalizada de que los resultados de la política monetaria seintensifican si la política seguida por el banco central es ampliamente comprendida porotros agentes de la economía. Esta creencia generalizada ha dado lugar a diversos intentosde medir la “transparencia” de la política monetaria en varios regímenes.

Naturalmente, el grado de transparencia depende de una variedad de acuerdosinstitucionales propios de cada régimen monetario. Por tanto, el enfoque dominante a lahora de medirla descansa sobre la identificación de una serie de características legales yformales –de una forma que recuerda a la literatura sobre la independencia del bancocentral de hace quince años. Sin embargo, este enfoque no es enteramente satisfactorio, yaque, en el caso de que la transparencia tenga algún efecto sobre los resultados de lapolítica, lo importante son las percepciones de los agentes acerca del grado de la misma.Esto ha dado lugar a otros métodos de medida que contemplan las opiniones de losagentes. Aunque es más relevante en potencia, puede suceder que las declaraciones de losagentes difieran de sus acciones. Otros estudios se han fijado en la volatilidad del tipo deinterés como evidencia de transparencia.

Este artículo adopta un enfoque diferente al observar cómo se comportan los agentesdel mercado de dinero cuando esperan un anuncio del Banco Central sobre cambios en eltipo fijado, en el caso del Banco de Inglaterra (después de 1977), del Banco Central Europeo(BCE) y del ex-Bundesbank. En pocas palabras, encontramos que los agentes de losmercados de dinero del Reino Unido (Banco de Inglaterra) anticipan más los cambios en eltipo fijado y los que operan en el régimen del viejo Bundesbank bastante menos. Con elBCE, los agentes parecen extraordinariamente capaces de anticipar las subidas del tipooficial, pero no las bajadas.

Palabras clave: Transperencia, modelo GARCH, independencia, responsabilidad,volatilidad.

Clasificación JEL: E 58

Abstract

It is widely believed that monetary policy outcomes are generally enhanced if theconduct of policy by the central bank is widely understood by other agents in the economy.This widespread belief has given rise to a number of attempts to measure the ‘transparency’of monetary policy in various regimes.

Unsurprisingly, the degree of transparency depends upon a variety of institutionalarrangements peculiar to each monetary regime. Thus, the dominant approach tomeasurement relies upon identifying a range of legal and other formal characteristics - in amanner very reminiscent of the central bank independence literature of fifteen years ago.This approach is not entirely satisfactory, however, since it is agents’ perceptions of thedegree of transparency that matters if transparency is to have any effect on policy outcomes.This has given rise to other methods of measurement which survey the views of agents.While this is potentially more relevant, it is obviously possible that agents’ statements maydiffer from their actions. Other studies have looked at interest volatility as evidence oftransparency.

This paper takes a different approach by looking at the way in which money marketagents behave in anticipation of central bank announcements of changes in policy rate inthe case of the Bank of England (post-1997), the ECB and the (ex-) Bundesbank. Briefly, wefind that agents anticipate changes in the policy rate more in UK (Bank of England) moneymarkets and rather less by money market agents operating in the old Bundesbank regime.Under the ECB, agents seem strangely able to anticipate upward movements in the officialrate, but not the reductions.

Key words: Transparency, GARCH model, independence, accountability, volatility.JEL classification: E 58

C L M . E C O N O M Í A

66 Traducción: María Teresa Méndez Picazo, Universidad Complutense de Madrid.

1.- Introducción.En los últimos veinte años, ha habido un importante

movimiento por parte de las instituciones de política monetariahacia la creación de bancos centrales independientes del gobierno.También se ha producido una convergencia en la opinión sobre elobjetivo de la política, dando una importancia fundamental a laestabilidad de precios. Asimismo, hay un amplio acuerdo en que elinstrumento de política apropiado es un tipo de interés a cortoplazo al cual el banco central proporciona liquidez a los mercadosmonetarios domésticos, aunque tal tipo de interés puede variarentre los sistemas (Borio, 1977).

En los últimos años ha continuado el debate sobre elcomportamiento óptimo de los bancos centrales, aunque existennotables paralelismos con el debate anterior sobre laindependencia. Ahora la cuestión es si los resultados de la políticamonetaria están relacionados con el grado de “transparencia” delbanco central, lo cual conduce a la inevitable cuestión de cómomedir la transparencia. El trabajo de Blinder et al. (2001) proporcionaun informe sobre la transparencia en la conducta de la políticamonetaria en varios bancos centrales incluyendo la Reserva Federal,el BCE y el Banco de Inglaterra, aunque no aporta una definiciónexplícita ni tampoco una medida. Fry et al. (2000) construyen uníndice de transparencia, pero se basan en respuestas a encuestasque pueden estar sesgadas en el sentido de que pueden reflejar losdeseos de los funcionarios del banco central sobre el grado deindependencia que les gustaría tener. El más interesante de todos,Eijffinger y Geraats (2002), adopta un enfoque que es muy similar alde la literatura sobre independencia, que examina los documentosoficiales relativos a la conducta de varios bancos centrales y“puntúa” cada banco de acuerdo con el número de característicasde transparencia que tiene.

A pesar de la utilidad que tienen tales medidas, presentan dosdefectos generales. Primero, no pueden decirnos con qué grado detransparencia se percibe a las autoridades monetarias en la práctica.En otras palabras, ¿Cómo afectan a los agentes del mercado estosdistintos grados de transparencia? Esta es una cuestión de granimportancia, ya que gran parte del interés existente en la

T R A N S PA R E N C I A D E L B A N C O C E N T R A L : E V I D E N C I A D E S D E L O S M E R C A D O S D E D I N E R O

67

transparencia radica en última instancia en cómo contribuye a laefectividad de la política monetaria.

Segundo, los resultados son sensibles a las ponderacionesdadas a cada característica. En un caso simple, en el que todas lascaracterísticas son puntuadas de acuerdo a la misma escala (en elcaso más simple, 0 y 1), se supone que cada característica es tanimportante como las demás.

En el epígrafe siguiente examinamos brevemente losargumentos a favor de la “transparencia” en las actuaciones de lasautoridades monetarias. Esto ayudará a clarificar qué se entiendepor transparencia en este contexto especial y mostrará que losbeneficios se ven en gran medida, en la capacidad de los agentesdel mercado para comprender lo que el banco central estáhaciendo. El tercer epígrafe resume algunos de los intentos llevadosa cabo recientemente para medir la transparencia. El cuarto epígrafecontiene nuestro propio intento pero enfocado de una formaradicalmente diferente. La lógica que sustenta nuestro modelo es lasiguiente: Usamos un modelo de corrección del error para el spreadentre la clase de mercado y el tipo fijado por las autoridadesmonetarias. La anticipación de los cambios en dicho tipo desvía elspread de su posición “a largo plazo” hasta que el posterior cambioen el tipo fijado por las autoridades monetarias restituye el spreadpromedio habitual. La anticipación de la política monetaria esrecogida por variables ficticias, que dan cuenta del cambio en elspread y miden el grado en el que cambia antes de una modificaciónen el tipo fijado por las autoridades monetarias. Los cambios en lavolatilidad del spread del tipo de interés son recogidos por unmodelo GARCH convencional. Describimos los datos y los métodosestadísticos utilizados, y discutimos los resultados de lasestimaciones. En el quinto epígrafe se recogen las conclusiones.

2.- El asunto de la transparencia.La macroeconomía ha recorrido un largo camino desde los días

de la proposición de la ineficacia de la política asociada a los trabajosde Sargent y Wallace (1975, 1976). Por varias razones –costes detransacción, rigideces de precios, expectativas “irracionales”- la


68

política monetaria anticipada tiene efectos sobre las variables realesy estos efectos pueden ser persistentes. Por tanto, en la práctica, losdecisores políticos monetarios se enfrentan a la maximizaciónde una función objetivo que incluye las preferencias por la tasa deinflación y por la estabilidad del producto real, como sigue:

(1)

donde π es la inflación e y el producto, π* e y* son los valoresobjetivo y α y β son los parámetros de preferencia.

En este contexto, el asunto de la transparencia y de la aperturaen la elaboración de la política monetaria ha sido desarrollado deformas diferentes, cada una de ellas haciendo hincapié en elsignificado exacto de la apertura 1.

Por ejemplo, un argumento es que el no poner límites alobjetivo de inflación, ni al término α es ayudar a reducir el sesgoinflacionario ya que los decisores políticos saben que seráncontrolados por un público que puede observar claramentecualquier desviación del resultado respecto del propuesto. A lainversa, el éxito en estas circunstancias realza la credibilidad delbanco central y una mayor credibilidad incrementa la efectividad dela política al animar a los agentes a responder de acuerdo con loscambios en el instrumento más rápidamente de lo que de otraforma se hubiera hecho. En un contexto deflacionista, se reduce laratio de sacrificio (Chortareas et al., 2003).

Un segundo argumento es que la transparencia, cuando seextiende al modelo económico con el que los decisores políticosestán operando, ayuda a afianzar las expectativas del públicorespecto a los movimientos futuros de la política (Bean, 1998, p.1796). Este es el principal argumento que está detrás de la ambición


69

1) Los méritos de la transparencia han sido ampliamente aceptados sobre la base, para mayoría de la gente,de alguna combinación de los argumentos segundo y tercero que expondremos más adelante. Sinembargo, la distinción realizada por Eijffinger y Geraats (2002) entre cinco diferentes tipos o significados de“transparencia” es una advertencia de que el asunto no es tan sencillo como podría parecer al principio, yDaniel Thornton (2003) ha cuestionado si la transparencia es estrictamente necesaria para algunos de lossupuestos beneficios citando los casos del Swiss National Bank y del Bundesbank, que tenían una granreputación en lo que se refiere a la coherencia de la conducción de su política monetaria, pero queproporcionan una información muy escasa sobre el proceso de toma de decisiones.

W = α (π - π *)2+β(y - y*)2

del Banco de Inglaterra de hacer “aburrida” la política monetaria(King, 1997, p. 440). Si los agentes comprenden cómo funciona lamente de los bancos centrales, entonces pueden anticipar elmovimiento siguiente de su política, como si ellos mismosestuvieran haciendo tal política. En estas circunstancias, la “noticia”está en los desarrollos económicos actuales y no en cualquiercambio posterior que el banco central pudiera iniciar en respuesta.Si esto puede conseguirse, entonces las acciones de la políticamonetaria ya no suponen un riesgo de aumentar el ruido y lainestabilidad general de la economía.

Un tercer argumento surge de la ruptura de la proposiciónsobre la ineficacia de la política. Esto es, que las actuaciones depolítica monetaria tienen efecto sobre la economía real pero que elmecanismo de transmisión a menudo involucra los tipos de interésa medio o largo plazo, mientras que el instrumento de la política essiempre un tipo a muy corto plazo. Se dice frecuentemente que loque une a las dos son las “expectativas” y partiendo de ello seargumenta que es más que probable que sean correctas lasexpectativas de los agentes si comprenden totalmente lo que haydetrás de las medidas de las autoridades. Si esto es cierto, latransparencia de la política intensifica la eficacia de la política deestabilización (Blinder et al., 2001, De Haan y Amtenbrink, 2002,Woodford, 2001, Freedman, 2002).

Un cuarto argumento relaciona la transparencia con laresponsabilidad. De hecho, a veces se diferencia a las dos de formainadecuada (véase, por ejemplo, Issing, 1999). El término“responsabilidad”, hablando de una forma estricta, hace referenciaal grado en que (y puede ser también a la manera cómo) losdecisores políticos pueden ser criticados o bien sancionados porlos resultados de sus acciones. Así, por ejemplo, los miembros delComité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra sonentrevistados regularmente en público por el Treasury SelectCommittee del Parlamento, mientras que el Gobernador tiene queescribir una carta abierta explicando cualquier divergencia mayorde un punto porcentual entre el resultado de inflación y elobjetivo (Budd, 1998). Por contraste, “transparencia” se refiere apalabras o intenciones. Una acción puede conducir a resultadosexitosos o no, pero, ya sea un éxito o un fracaso, puede ser o no


70

coherente con las intenciones. La conexión entre responsabilidad ytransparencia es que, en presencia de la última, podemos juzgar siuna acción no exitosa (y serán generalmente acciones no exitosaslas que se examinan) era consistente con las intenciones y laspropias opiniones de los decisores políticos sobre el modeloeconómico correcto. “Pueden existir cualesquiera otrosargumentos referentes a la responsabilidad democrática, pero sintransparencia su alcance es limitado ya que la información relativaal comportamiento de los bancos centrales es decisiva para laevaluación de su actuación” (De Haan y Amtenbrink, 2002. Véasetambién Amtenbrink, 2002).

El énfasis en la responsabilidad, y por extensión en esteparticular aspecto de la transparencia, tiene sus orígenes en losprimeros debates acerca de los méritos de los bancos centralesindependientes. Quitar al gobierno la elaboración de la políticamonetaria es fundamentalmente un acto antidemocrático. Unaforma de mitigar esto es responsabilizar a las autoridadesmonetarias ante el gran público a través de algún otro camino, en lamayoría de los casos vía Parlamento y medios de comunicación.

La mayor parte de estos argumentos han sido expuestos porOtmar Issing, del BCE:

En una sociedad democrática, un alto grado de transparencia yresponsabilidad en la política monetaria refuerza la legitimidaddel banco central y consolida el apoyo del público para sumandato de estabilidad de precios. Además, la transparenciaimpone disciplina a los decisores políticos y supone asegurarun entendimiento general de la estrategia de la políticamonetaria. A su vez, esto puede aumentar la credibilidad, y deeste modo la efectividad, de la política monetaria,… (Issing,2001, p. 13).

Con la excepción del argumento de que un incremento de latransparencia es un quid pro quo de alguna pérdida de controldemocrático, resulta claro que los argumentos a favor de latransparencia descansan claramente en su capacidad paramodificar el comportamiento de los agentes económicos 2.


712) De aquí que Eijffinger y Geraats (2002) distingan cinco diferentes tipos de “transparencia” en la conductade la política monetaria.

3.- Medidas de la transparencia.Si los beneficios de la transparencia para los resultados de la

política monetaria siempre tienen que ser contrastadosempíricamente, una condición previa es que la propia transparencianecesita ser medida. En los últimos años, se ha acumulado unaimportante literatura que persigue este objetivo. El enfoquedominante (al menos si se juzga por volumen) implica el recuentode “las características de transparencia” de los bancos centrales.

El estudio más amplio sobre las características de la estructurade la política monetaria fue llevado a cabo durante 1998 porMaxwell Fry y otros, en gran medida a través de cuestionarios.Considerando 94 países, las características se ordenan bien sinconsiderar las que se refieren a la transparencia. A partir de estainformación, los autores rehúsan crear un índice global detransparencia porque, como ellos dicen, es imposible alcanzar unconjunto de ponderaciones que reflejen la importancia de lasdistintas características institucionales en un conjunto con talvariedad de ambientes (Fry et al. 2000, p. 73). Sin embargo, alpuntuar los regímenes a partir de doce preguntas relativas a“aclaraciones de política”, proporcionan, en efecto, un ranking debancos centrales respecto a una dimensión importante de latransparencia. En las contestaciones a preguntas tales como lapublicación de actas y las decisiones de voto, Suecia y los EstadosUnidos ocupan el primer lugar con el 95% del resultado máximoposible. Les sigue el Reino Unido con un 94%, siendo el cuartoNueva Zelanda con un 92%. Alemania ocupa el puesto 25 (igualadocon Sudáfrica) con una puntuación del 70%.

Un intento más reciente y explícito de medir latransparencia es el trabajo presentado por De Haan yAmtenbrink (2002). Este difiere del de Fry et al. (2000) al centrarseen lo que hacen actualmente los bancos centrales, lo cual podríahacer sus acciones más comprensibles, más que en la opiniónque tienen los banqueros centrales respecto a su propiaconducta. El examen fue realizado para el BCE, el sistema de laReserva Federal, el Reserve Bank de Nueva Zelanda, el Banco deInglaterra y el Deutsche Bundesbank, identificándose catorceconductas diferentes como sintomáticas de transparencia. Los


72

ejemplos incluyen las publicaciones de una predicción deinflación, del calendario de reuniones, de las actas, de losobjetivos cuantificados, etc.

Para la mayoría de las áreas de conducta, el banco centralpodía puntuar 1 (contribución a la transparencia) ó 0 (nocontribución). Sin embargo, resulta interesante que algunosindicadores fueran puntuados en una escala 0, 1, 2 reconociendoque algunas actividades contribuyen potencialmente a latransparencia más que otras (volveremos sobre ello más adelante).Ejemplos de ello serían el anuncio inmediato y la explicación de loscambios del tipo de interés, así como la publicación regular de uninforme sobre la inflación. La puntuación máxima total es 19. ElReserve Bank de Nueva Zelanda consigue 19 (si se ignora el hechode que no puede haber actas o documentos de votación ya que ladecisión sobre el tipo de interés recae sobre el Gobernador); elBanco de Inglaterra alcanza 18, el BCE 16 y la Reserva Federal sólo 11.

El enfoque adoptado por De Haan y Amtenbrink, como ellosabiertamente reconocen, es similar al de Gros y Bini-Smaghi (2001).Ambos puntúan a los bancos centrales en cuanto a aspectos muyimportantes del comportamiento que contribuyen a latransparencia. Hay, no obstante, minuciosas diferencias en losmétodos de puntuación y en el número y la definición precisa de loscriterios empleados.

Otro intento de medir la transparencia que es bastantediferente al de De Haan y Amtenbrink y al de Gros y Bini-Smaghi(pero que recuerda mucho a la literatura sobre independencia delos bancos centrales de hace diez años) es el estudio realizado porEijffinger y Geraats (2002). Está basado en un examen de losdocumentos oficiales relacionados con la conducta de lasautoridades monetarias. Tales documentos tenían que ser dedominio público, en inglés, en junio de 2001. Como los autoresponen de manifiesto, esto tiene alguna ventaja respecto al enfoquede encuesta de Fry et al. en cuanto que examina lo que las reglasdicen sobre la conducta de la política más que lo que les gustaríapensar a los funcionarios del banco central 3.


733) Eijffinger y Geraats (1996) revisan los indicadores utilizados en la literatura sobre independencia debancos centrales. Alesina y Summers (1993) es un buen ejemplo del enfoque.

Un valor adicional del enfoque de Eijffinger y Geraats es quedistingue varios “aspectos” diferentes de la transparencia: político,económico, procedimental, de política y operacional. Para medircada uno de estos cinco aspectos, se realizaron tres preguntas,siendo las respuestas a las mismas una puntuación entre 0 y 1. Conun máximo potencial de 15 (=5x3x1), los más transparentes fueronel Reserve Bank de Nueva Zelanda (13,5), el Swedish Riksbank (12) yel Banco de Inglaterra (12,5).

Sin embargo, pueden formularse un determinado númerode puntos críticos que se aplican en diferentes grados a todosestos estudios. El primero es que los resultados pueden sersensibles a las ponderaciones escogidas para cada indicador detransparencia. En Eijffinger y Geraats, por ejemplo, cada uno delos cinco aspectos fue contrastado respecto a tres criterios. Yaque la puntuación total fue obtenida por una simple suma, cadacriterio tiene igual peso (=1, en consecuencia). Por tanto, unbanco central que tiene una relación explícita con el gobiernoobtiene el mismo nivel de transparencia que un banco centralque revela una tendencia política explícita después de cadadecisión. Esto puede ser razonable o no, pero merece un análisismeticuloso. La decisión de De Haan y Amtenbrink de puntuaralgunos criterios sobre una escala de 0-1 y otros sobre una escalade 0-2 fue un intento de abordar este problema.

Además, como Cukierman (1992) advirtió, el centrarse en losdocumentos oficiales llevará al fracaso en la captación de algunadivergencia entre teoría y práctica. Principalmente se refería a lospaíses menos desarrollados en los que las reglas no eran siempreobservadas diligentemente. Tal divergencia es mucho menosprobable en el caso de los nueve países de renta alta cuyos bancoscentrales fueron examinados por Eijffinger y Geraats, pero es unaadvertencia que merece ser recordada.

En tercer lugar, como dijimos en nuestra introducción, losresultados proporcionan sólo una medida relativa de latransparencia. Podríamos estar de acuerdo con los resultados deEijffinger y Geraats y los de De Haan y Amtenbrink relativos a que elReserve Bank de Nueva Zelanda es ligeramente más transparenteque el Banco de Inglaterra. (Pero existe claramente posibilidad dediscusión sobre el BCE, al que Gros y Bini-Smaghi sitúan en un nivel


74

bastante alto en comparación con los otros). La cuestión que restaes justamente saber cómo es de transparente “el más transparente”.

Finalmente, está el problema de que ninguno de estosestudios examina el grado de transparencia tal como es percibidopor los agentes del mercado, que es, después de todo, lo querealmente importa. Fry et al. consideran los propios puntos de vistade los banqueros centrales; De Haan y Amtenbrink y Gros y Bini-Smaghi consideran el comportamiento que debería interpretarsecomo transparente, y Eijffinger y Geraats observan las reglas quegobiernan el comportamiento del banco central.

De Haan y Amtenbrink reconocen el problema, al menoscuando lo aplican al BCE. “A pesar de la relativamente altapuntuación del BCE en términos de transparencia, existenindicios de que los mercados financieros no tienen una buenacomprensión de la estrategia del BCE…” (De Haan yAmtenbrink, 2002, p. 10). La evidencia procede de dos fuentes.Una es el estudio de Goldman y Sachs (2000), en el que serealizó una encuesta a una muestra de participantes en elmercado financiero del Reino Unido para valorar el Banco deInglaterra, el BCE, la Reserva Federal y el Bundesbank (antes de1999), en una escala de 1-5 de acuerdo a lo bien que creíanentender (los participantes del mercado) el razonamiento quesubyace en la toma de decisiones. La Reserva Federal obtuvo elprimer puesto con una puntuación media de 4,3 (5 representa lamáxima transparencia), mientras que el BCE se situó en el últimolugar (no haciéndolo tampoco demasiado bien el Bancode Inglaterra).

La segunda fuente fue una encuesta de De Haan et al. sobrela opinión de los economistas profesionales que participan en elEconomic Survey International del Instituto Ifo acerca de latransparencia y la credibilidad del Banco Central. En cuanto a latransparencia, el BCE y la Reserva Federal se situaron en loslugares más bajos de una lista de siete, capitaneada por la Bancad´Italia. Claramente, como muestra el Cuadro resumen 1, existeun campo considerable para la divergencia entrela transparencia medida como un criterio “objetivo” y latransparencia tal como se percibe por los participantes delmercado.


75

Esto nos lleva a un grupo final de estudios, en el que, aunqueno lo enfatizan, indirectamente emplean el comportamiento delos participantes en el mercado como evidencia de latransparencia. Se trata de estudios, como los de Chadha y Nolan(1999) y Caporale y Cipollini (2001), que examinan el vínculo entrela volatilidad del tipo de interés y la transparencia del bancocentral. Los primeros autores contrastan la existencia de unarelación directa entre la volatilidad del tipo de interés en el ReinoUnido y la transparencia medida por: (1) la publicación de actasde las reuniones del MPC 4, (2) los efectos de los anuncios de lasdecisiones sobre el tipo de interés del MPC y (3) la publicacióndel Inflation Report. Ninguno de estos factores afectasignificativamente a la volatilidad. También experimentan convariables ficticias que contabilizan los días del y antes del anuncio,encontrando variados efectos significativos de estas variablesficticias sobre la volatilidad en periodos elegidos en el Reino Unido 5.Concluyen que sus resultados están “… simplemente recogiendo elhecho de que los mercados están ajustando continuamente nuevainformación” (Chadha y Notan, 1999, p. 20).


76

Cuadro 1Transparencia del Banco CentralClasificaciones según el estudio

Fry et al Eijffinger De Haan & Gros & Goldman De Haan& Geraats Amtenbrink Bini-Smaghi Sachs* et al (Ifo)*

Australia 15 = 7 = - - - -

Canada 13 = 4 3 - - -

D Bundesbank 25 = - 6 5 2 5

Eurozona - 5 = 4 2 4 6

Francia 40 = - - - - 4

Italia 12 - - - - 1

Japón 5 7 = - - - 3

Nueva Zelanda 4 1 1 4 - -

Suecia 1 = 3 - - - -

Suiza 8 = 9 - - - -

Reino Unido 3 2 2 1 3 2

Estados Unidos 1 = 5 = 5 3 1 7

Fuentes: Véase texto. * = encuesta de opinión del mercado

4) MPC se refiere al 'Monetary Policy Committee', esto es al Comité del Banco de Inglaterra que en laactualidad adopta decisiones sobre el tipo de interés.5) De hecho, deberíamos argumentar que un incremento en la volatilidad el día del anuncio indica falta detransparencia, ya que los agentes sólo responden a los shocks reales.

Caporale y Cipollini (2001) encuentran que en la eurozona y enlos Estados Unidos la volatilidad es mayor antes del cambio en eltipo fijado por las autoridades monetarias que después de ladecisión, lo que puede indicar que los agentes se adaptanrelativamente más a la información antes del cambio de la políticaque después del mismo. Sin embargo, existen al menos dos razonespor las que puede ser bastante difícil relacionar cambios enla volatilidad del mercado financiero con el incremento de latransparencia. En primer lugar, los cambios en el grado dela volatilidad del tipo de interés pueden producirse por variasrazones, como por ejemplo, la incertidumbre del mercado acercadel futuro desarrollo económico, errores de predicción por parte delas autoridades monetarias, o debido a la estrategia monetaria. Ensegundo lugar, y también reconocido por Chadha y Nolan (1999),no resulta claro a priori si la transparencia reduce o incrementa lavolatilidad del tipo de interés. Si los agentes se informan mejor y portanto tienen menos incertidumbre sobre las preferencias de políticadel banco central, la transparencia debería reducir la volatilidad. Porotro lado, el flujo cada vez mayor de “noticias” durante el debatepolítico puede llevar a frecuentes ajustes por parte de los agentes,lo que a la vez aumentará la volatilidad. Incluso aunque este tipo demodelo puede arrojar alguna luz sobre las diferencias en lavolatilidad antes y después de los cambios en el tipo fijado por lasautoridades monetarias, o entre diferentes regímenes monetarios,dudamos de que esta diferencia sea un indicador inequívoco detransparencia. Además, de nuevo parece que los resultadosproporcionan una medida relativa de transparencia, y no unamedida del grado de anticipación de la política. El resto del artículoes un intento de contrastación, diferente, del comportamiento delos participantes en el mercado.

4.- Análisis empírico.4.1. Un modelo empírico simple.

Recuérdese que “transparencia” equivale a decir que losagentes comprenden la manera en la que el banco centralinstrumenta las decisiones de política monetaria. Entienden losobjetivos del banco central, comparten el modelo del mecanismo


77

de transmisión a través del cual el banco conecta su instrumentooperativo con los objetivos y comparten la interpretación del bancosobre los datos económicos del momento. Definida de esta forma,una condición necesaria de evidencia de la transparencia es que losagentes puedan anticipar las acciones del banco central. Laanticipación no es una condición suficiente ya que puede basarse enla investigación independiente de los agentes privados o incluso enuna sucesión de conjeturas afortunadas, pero si hay transparencia,entonces agentes racionales, maximizadores, deben reaccionar anteella. No puede ser cierto que agentes racionales, maximizadores,fallen siguiendo la información que ellos mismos deducen acerca dela próxima decisión del banco central.

A continuación consideremos el caso extremo de los mercadosmonetarios a corto plazo. Se trata de mercados mayoristas,dominados por negociadores profesionales bien informados, quemueven los fondos entre varios instrumentos del mercado dedinero en respuesta a la aparición de diferenciales en el tipo deinterés de unos pocos puntos básicos. Si, por ejemplo, la“transparencia” de las acciones del banco central lleva a que dichosnegociadores esperen una reducción en el tipo oficial, dejar decomprar instrumentos a corto plazo, cuyo precio se incrementarápor el anuncio de la reducción, es renunciar a una oportunidad debeneficio sustancial que, si se repitiese, es poco probable quemejore sus perspectivas de futuro. Si existe transparencia, entoncesdebe conllevar movimientos anticipatorios de fondos que generencambios en el rendimiento de los instrumentos a corto plazo antesdel anuncio oficial.

Nuestro modelo está diseñado para decirnos si, y hasta quéextremo, los agentes del mercado anticipan los cambios(ascendentes o descendentes) en el tipo oficial del banco central.Los regímenes estudiados son el BCE, el Banco de Inglaterra y elBundesbank en los años anteriores a la unión monetaria. Elargumento de que los dealers del mercado de dinero debenresponder a cualquier expectativa de cambios futuros en el tipooficial, nos lleva a proceder de la siguiente forma. Comenzamos conel supuesto de que para cualquier tipo de interés de mercado existeun “largo plazo”, o un diferencial convencional o spread que lo sitúapor encima o por debajo (generalmente por encima) del tipo oficial.


78

Esto es consistente con gran parte de la literatura empírica, quesugiere una relación de cointegración proporcional entre los tiposde interés (Hall et al., 1992).

En el caso de que los agentes anticipasen un cambio en el tipooficial, este diferencial se alterará por el período entre la anticipacióny el cambio posterior. Por ejemplo, la anticipación de un aumentollevará a los agentes a vender los instrumentos más directamenteafectados. Los precios caerán y los rendimientos aumentarán.Suponiendo que el spread convencional es un mark-up constantesobre el tipo oficial, este spread se ampliará hasta el momento enque el tipo oficial cambie, poniéndose al día, por así decirlo, yretornando el spread al nivel normal. Por tanto, resulta básico paranuestro enfoque estudiar el comportamiento del spread entre untipo de mercado escogido y el tipo oficial. Lo hacemosintroduciendo variables ficticias que incorporan los cambios futurosen el tipo oficial mediante alteraciones en el spread. El tamaño de laalteración en el spread proporciona el valor de la anticipación deeste cambio. Usamos una variante del modelo de tipo de interéssugerido por Panigirtzoglou et al. (2000), pero, como estamosinteresados en la cuestión de si los agentes anticipan los cambios dela política del banco central, modificamos el modelo introduciendovariables ficticias de cambio en la ecuación de la media paracontrastar la existencia de transparencia. El modelo puede entoncesescribirse de la siguiente forma 6:

(2)

En la ecuación (2), la variable “spread” simboliza la diferenciaentre el tipo de mercado y el tipo fijado por las autoridadesmonetarias y DU y DD son las variables ficticias de impulso quetoman el valor “1” en los (t-i) días antes del anuncio de un aumento(DU) o caída (DD) en el tipo fijado por las autoridades monetarias.


79

spreadt - spreadt-1 = α+β spreadt-1+ΣγiDUt-i+ΣλiDDt-i+ εt

n

i=1

n

i=1

σt2 = α0 +Σαi εt-i

2+Σβj σt-j2

p

i=1

q

j=1

6) Panigirtzoglou et al. (2000) modelizan la volatilidad como un GARCH (1,1), ampliado por el nivel retardadodel spread, mayormente sin obtener coeficientes significativos en el último.

En todos los demás casos, las variables ficticias tienen un valor cero.Por ejemplo, la variable DUt-1 toma el valor “1” un día antes de que elbanco central anuncie un aumento en el tipo oficial, siendo losdemás días igual a cero. El coeficiente correspondiente mide elgrado de cambio en el spread el día antes del anuncio y por tantomide el grado de anticipación de la política un día antes de que tengalugar el aumento en el tipo fijado por las autoridades monetarias.Resumiendo, las variables ficticias miden los ajustes a corto plazo delos cambios esperados en la política monetaria.

Se trata de un modelo de corrección de error donde larelación de equilibrio se define por el spread entre el tipo demercado y el tipo fijado. La divergencia a largo plazo entre los dostipos viene dada por (-α /β ). El tamaño de esta desviación es unacuestión empírica y puede variar de un régimen a otro debidoa las diferencias institucionales. Generalmente, deberíamosesperar que a largo plazo la divergencia sea positiva, implicandoun mark-up constante de los tipos del mercado sobre los oficiales.En un modelo de corrección de error, la velocidad de reversióndel spread a largo plazo se mide por el coeficiente de ajuste β. Estecoeficiente mide los puntos porcentuales de ajuste del tipo deinterés por día que se necesitan para volver al spread de equilibrioen respuesta a cualquier perturbación. Principalmente, lasperturbaciones sobre el spread son, bien el resultado de noticiasrelevantes sobre futuros cambios en el tipo de política, biencambios no anticipados en el tipo de política en el día delanuncio o cambios en las condiciones del mercado. En cualquierade estos casos, el resultado es un spread de desequilibrio. Si losagentes no anticipan los cambios futuros en la política monetaria,las variables ficticias son no significativas y la velocidad dereversión a la media se mide sólo por β. Sin embargo, si losagentes anticipan los cambios futuros de la política, lainterpretación de β necesita modificarse. Un aumento (caída)futuro anticipado en el tipo fijado por las autoridades monetariasdebe cambiar el spread hacia arriba (hacia abajo) ya que el tipo demercado aumenta (disminuye) en relación al tipo, todavía nomodificado, fijado por las autoridades monetarias. El coeficientede la variable ficticia representativo de un futuro aumento(disminución) es positivo (negativo). Si los agentes anticipancambios en el tipo de interés oficial de forma correcta al menos


80

en un cierto grado, el coeficiente de ajuste β mediría la velocidadde reversión a la media debida a sorpresas de política.

La volatilidad del tipo de mercado alrededor del tipo fijado porlas autoridades monetarias viene dada por σt . Las causas de lavolatilidad en el tipo de mercado a corto plazo pueden deberse acambios en la política monetaria, a la especulación sobre cambiosfuturos en los tipos fijados por las autoridades monetarias, o aerrores de predicción del banco central o sus homólogos sobre lacantidad de fondos que necesitan las instituciones monetarias paracumplir sus requerimientos de reservas.

La especificación GARCH parametriza la volatilidadcondicional como una función de las perturbaciones y de lavarianza condicional en los períodos previos. La especificaciónGARCH anterior es una generalización del GARCH (1,1)convencional y es útil cuando se emplean datos de un amplioperíodo temporal (Engle, 2001).

4.2. Descripción de los datos.

Usamos datos diarios para Alemania, Reino Unido y la UniónMonetaria Europea. Para Alemania, los datos cubren el período1989-1998, antes de la Unión Monetaria Europea (UME). El tipo deinterés de mercado en este caso es el tipo del interbancario. El tipode mercado a corto plazo en el Reino Unido es el tipo del certificadode depósito a tres meses y el período estimado abarca desde 1997hasta 2002, es decir, solamente desde la independencia del Bancode Inglaterra 7. Para el caso del BCE, el conjunto de datos cubre elperíodo que abarca desde el comienzo de la UME en 1999 hasta2002, considerando como tipo de mercado el “eonia” (media deltipo interbancario europeo). Los cuadros del apéndice muestran ladivergencia entre los tipos de mercado y de política de las áreasrespectivas. Existen picos regulares en los cuadros del spread delBCE y alemán, que son consecuencia de promediar los requisitos dereservas sobre el período de mantenimiento. Cuando se estima la


81

7) A diferencia de otros bancos centrales, el Banco de Inglaterra opera con tipos a 14 días (para repos dedeuda pública). En consecuencia, los tipos inferiores a 14 días mostrarán un comportamiento “perverso”.Cuando se anticipa un aumento en el tipo oficial, los dealers cambiarán a instrumentos con vencimiento amenos de 14 días, provocando un aumento en el precio y una caída en el rendimiento. Por tanto, porcoherencia con los regímenes del BCE y del Bundesbank, teníamos que seleccionar un tipo de mercado convencimiento superior a los 14 días. (Agradecemos a Charles Goodhart y a Andy Haldane por señalarnos estacircunstancia).

ecuación (2), las series se filtran excluyendo las observaciones definales de mes de la muestra 8. El incluir los picos de final de mes enlos tipos de interés dará como resultado una mayor velocidad delcoeficiente de ajuste y la comparación con los resultados del ReinoUnido sería engañosa.

Describimos brevemente los cambios en los tipos fijados porlas autoridades monetarias para la UME, Alemania y el Reino Unido.Los cuadros detallados de dichos cambios sobre los certificados dedepósito se exponen en el apéndice así como los gráficos de losspreads y los cambios en los mismos. Durante el período desde el 1de febrero de 1989 hasta el 29 de diciembre de 1998, el Bundesbankcambió el tipo de interés 22 veces, fundamentalmente en 0,5puntos porcentuales.

Entre enero de 1989 y julio de 1991, el Bundesbank aumentó eltipo de interés 8 veces. Desde entonces, se redujo hasta la últimaintervención en marzo de 1996. En los siguientes dos años y mediodicho tipo se mantuvo inalterado. Los gráficos muestran picos ensecuencias regulares, indicando el final del período demantenimiento y al menos cuatro outliers acusados en el períodomás temprano, que coincide con el final del período demantenimiento y son excluidos de las estimaciones. Entre el 15 deabril de 1997 y el 19 de marzo de 2002, el Banco de Inglaterracambió el tipo de interés 24 veces, normalmente 25 puntos básicoscada vez.

Entre mayo de 1997 y junio de 1998, el tipo de interés fueincrementado 6 veces. Posteriormente siguieron 7 reduccionesentre octubre de 1998 y junio de 1999. Entre septiembre de 1999 yfebrero de 2000 el Banco de Inglaterra incrementó los tipos 4 veces.A partir de febrero de 2001 el tipo cayó 7 veces. Los gráficos indicanun incremento en la volatilidad entre 1998 y 1999 y en 2001. Ambosperíodos se caracterizaron por cambios frecuentes en los tiposfijados por las autoridades monetarias. Entre enero de 1999 y el 14de marzo de 2002, el BCE cambió el tipo de interés 12 veces, lamayoría de las veces en 25 puntos básicos. La primera reducción


82

8) De una forma más precisa: para Alemania el último día del mes fue excluido y para la UME el primerperíodo de mantenimiento fue del 1 de enero al 23 de febrero de 1999. Los siguientes períodos demantenimiento a un mes duran del día 24 de un determinado mes al día 23 del siguiente. Las observacionesexcluidas son las del día 23.

tuvo lugar en abril de 1999 y fue seguida por 7 incrementos en 11meses. Desde mayo de 2001 hasta el final del período muestral cayócuatro veces.

4.3. Resultados.

El Cuadro 2 resume los resultados de la estimación para elBanco de Inglaterra (M1 y M2), el BCE (M3 y M4) y el anteriorBundesbank (M5 y M6). Todas las estimaciones están basadas en laecuación (2) anterior. La estimamos incluyendo variables ficticiasindividuales para los primeros cinco días anteriores al cambio de lapolítica. El efecto de la anticipación de 6 a 10 días antes es recogidopor TDD6to9/10 y TDU6to9/10, que toman el valor “1” para unperíodo de entre 6 días y 10 días antes del anuncio y cero para losdemás casos. Esto es sólo para el Banco de Inglaterra. Para el BCE yel Bundesbank, estas variables se refieren a 6 a 9 días antes del díadel anuncio. Esto es debido a que las reuniones del BCE y delBundesbank tienen (tuvieron) lugar cada dos semanas por lo que elmáximo número de días entre las reuniones es de 10 días de trabajo,incluyendo el día del anuncio.

Para cada régimen se aportan los resultados de la estimación delos dos modelos, siendo el segundo modelo una parca versión delprimero. El primer modelo es fundamentalmente interesanterespecto a sus contrastes de diagnosis y el contraste de razón deverosimilitudes para la inclusión de variables redundantes, denotadopor LR(H1). Además, ello proporciona alguna transparencia delproceso de modelización. Los resultados del contraste son lossiguientes: el contraste ARCH es un contraste de multiplicadores deLagrange para la heteroscedasticidad condicional autorregresiva enlos residuos. Contrasta la hipótesis nula de que no hay efecto ARCHhasta el orden q. Los resultados del contraste son recogidos hasta elorden q=10. Un estadístico ARCH no significativo indica que elmodelo ARCH seleccionado capta la volatilidad en los tipos deinterés. El contraste LR(H1) permite contrastar la significatividadestadística de un subconjunto de variables. Bajo la hipótesis nula, secontrasta si los coeficientes del subconjunto de variables son nulos y,por tanto, si podrían excluirse de las regresiones. La versión razón deverosimilitudes de este test es recogida y se aplica a un conjunto devariables ficticias de “anticipación”. Todos los tests estadísticos vanacompañados de su p-valores.


83

Para todos los regímenes, la estructura de la volatilidad en elcambio del spread fue captada satisfactoriamente por el modeloGARCH(2,1). Las condiciones de no negatividad de σt

2 se satisfacen si:

Esta condición se satisface para algún αα2<0, con la condiciónde que β1α1 sea lo suficientemente grande. El grado de persistenciaen el proceso de volatilidad está determinado por la suma de loscoeficientes en el modelo GARCH. Si dicha suma es menor que 1 elproceso de la varianza es de reversión a la media, lo que implica quelas perturbaciones desaparecen a lo largo del tiempo. Una suma decoeficientes cercana a 1 indica que el proceso sólo revierte a lamedia lentamente.

Primero volvamos a una interpretación de los resultados de loscontrastes de diagnosis. El contraste LR(H1) de significatividad de lasvariables ficticias de anticipación incluidas en la regresión rechazaclaramente la hipótesis nula de no significatividad en todos losregímenes, indicando un cambio significativo en el spread antes delos cambios en el tipo fijado por las autoridades monetarias. Elcontraste ARCH es no significativo en todos los modelos, indicandoque el modelo GARCH elegido puede ser apropiado para captar lavolatilidad del spread.

Los resultados de la especificación GARCH se exponen al finaldel Cuadro 2. Las condiciones de no negatividad se cumplen entodos los casos. La suma de los coeficientes es menor que 1 entodas las estimaciones, indicando una elevada persistencia en elproceso de volatilidad.

En todos los países, la desviación media es significativa y lostipos del mercado tienden a ser mayores que los tipos fijados por lasautoridades monetarias. El hecho de que los spreads sean positivos(y los valores que toman) depende obviamente del tipo de mercadoseleccionado. Como muestra la primera fila del Cuadro 3, para lostipos que hemos escogido, Alemania mostró el spread más amplio,1,24 puntos porcentuales, seguido por el Reino Unido. La segundafila no resulta de interés para nuestra investigación, ya que muestra


84

(i) α0≥0 (ii) 0≤β1<1 (iii) β1α1+α2≥0


85

Cuadro 2Resultados de la estimación:

Versiones completa y esquemática.

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7(Banco de (Banco de (BCE) (BCE) (Bundesbank) (Bundesbank)Inglaterra) Inglaterra)

C -0.0008 0.010 0.022 0.022 0.026 0.026

(-0.77) (3.30) (4.61) (5.18) (5.11) (3.35)

Spread(-1) -0.014 -0.084 -0.366 -0.358 -0.023 -0.021

(-2.26) (-4.07) (-7.63) (-8.38) (-5.45) (-4.12)

DU(-1) 0.121 0.140 0.100 0.097 0.200

(2.82) (3.47) (3.54) (3.61) (19.67)

DU(-2) 0.057 0.076 0.099 0.097 -0.093

(2.98) (3.84) (5.05) (5.29) (-2.01)

DU(-3) 0.005 0.090 0.090 0.064

(0.75) (3.61) (3.99) (0.44)

DU(-4) 0.012 0.158 0.156 0.167

(2.91) (6.75) (7.26) (3.53)

DU(-5) 0.028 0.037 0.104 0.098 0.007

(1.68) (2.18) (3.76) (4.28) (0.05)

TDU1to4 0.155

(1.97)

DD(-1) 0.096 -0.010 -0.166 -0.190

(1.88) (-0.40) (-11.14) (-2.35)

DD(-2) -0.045 -0.051 0.010 -0.047

(-1.80) (-4.15) (0.56) (-1.05)

DD(-3) -0.019 -0.044 -0.020 -0.021 0.044

(-3.42) (-4.66) (-2.30) (-2.13) (1.16)

DD(-4) -0.024 -0.048 -0.019 -0.032 0.007

(-1.52) (-2.66) (-1.23) (-2.25) (0.08)

DD(-5) 0.013 -0.068 -0.031 -0.055

(0.64) (-3.14) (-2.31) (-123)

TDD6to9/10 -0.009 -0.035 -0.014 -0.022

(-3.01) (-4.58) (-1.39) (-0.67)

TDU6to9/10 0.017 0.024 0.026 0.015

(3.14) (4.53) (2.21) (0.35)

Dout 0.372 0.577 0.477 0.461 0.905 1.642

(4.00) (6.03) (6.29) (6.64) 44.58 (2.86)

Tests:

Log. Verosimilitud 2365.061 2186.120 787.150 791.124 1680.167 1707.459

F[probabilidad] 4.722 13.673 18.406 5.206 9.774

[0.000] [0.000] [0.000] [0.000] [0.000]

R_

2 0.043 0.227 0.225 0.031 0.029

ARCH(10) 13.90 3.00 2.457 2.195 5.7 6.67

[probabilidad] [0.12] [0.98] [0.99] [0.99] [0.84] [0.76]

LR(H1) 565.36 42.079 134.38

[probabilidad] [0.000] [0.000] [0.000]

GARCH

C 0.0005 0.0003 0.000 0.000 0.0176 0.0190

(3.22) (2.14) (0.88) (1.07) (15.32) (3.40)

ε2t-1 0.445 0.551 0.734 0.963 0.641 0.908

(1.89) (2.29) (3.30) (3.97) (17.98) (4.10)

εt-22 -0.190 -0.410 -0.720 -0.944 0.134 0.275

(-1.29) (-2.01) (-3.37) (-4.07) (2.66) (0.91)

σt-12 0.411 0.731 0.982 0.982 -0.120 -0.277

(2.42) (5.46) (62.68) (80.84) (-1.58) (-0.77)

Los paréntesis situados debajo de los coeficientes estimados son los valores z ajustados, calculados sobre la basede covarianzas Bollerslev-Wooldridge y errores estándar. La variable Dout es una variable ficticia que da cuentade los outliers. Su inclusión era necesaria para evitar que los coeficientes en el GARCH fueran mayores que uno.


86

la velocidad de ajuste ante perturbaciones no anticipadas.Teniendo en mente que estamos considerando negociadoresprofesionales y bien informados que operan en mercados al pormayor, los ajustes parecen sorprendentemente lentos en todos losregímenes, especialmente en el Reino Unido y en Alemania. Bajo elrégimen del BCE, las perturbaciones no esperadas se ajustan muchomás rápidamente en términos relativos, a una tasa del 37 por cientodiaria, lo que implica que un 16 por ciento de la perturbación semantiene una semana más tarde.

Las filas tres y cuatro del Cuadro 3 contienen resultados muyimportantes. La fila 3 muestra el grado de anticipación en losperíodos que culminaron con un recorte en el tipo oficial. Porejemplo, se observa que el día del anuncio de un recorte en el tiporepo del Banco de Inglaterra, el spread disminuyó en media unos 25puntos básicos. Ya que muchos de los ajustes del Banco deInglaterra en el tipo oficial durante los años recientes han sidoprecisamente de 25 puntos básicos (véase Cuadro A2), esto sugiereun considerable grado de clarividencia por parte de losnegociadores del mercado de dinero del Reino Unido. En el casodel Bundesbank, la situación es similar. En términos medios, elspread ha disminuido en unos 19 puntos básicos el día del anuncio,sugiriendo una anticipación ni mucho menos completa entérminos medios. Esto debería verse en el contexto del Cuadro A1que muestra que los movimientos descendentes en el tipo oficialdel Bundesbank fueron a menudo 50 puntos básicos, más que 25.El resultado para el BCE es extraordinariamente distinto. Cuando seprodujeron los cambios en el tipo oficial, la variación fue de 25 o 50puntos básicos.

Incluso cuando se esperaba un recorte, parece que los tipos demercado caen por adelantado en un máximo de unos cinco puntosbásicos. El comentario obvio que se puede hacer es que ha habidomuy pocos casos de reducciones en el tipo del BCE desde la uniónmonetaria, por lo que cinco puntos básicos es la media de ajustetomada para una muestra muy pequeña (véase Cuadro A3). Dada larelativamente corta historia del BCE, y su retórica antiinflacionista,quizás deberíamos tener presente la posibilidad de que losmercados de dinero hayan sido sorprendidos realmente por dichosrecortes, cuando se han producido. Ciertamente, existe una

evidencia anecdótica de este efecto (Financial Times, 11 de mayo de2001). Sin embargo, interpretamos que la política monetaria no hasido muy transparente cuando se reduce su dureza.

En la fila cuatro contemplamos el grado de anticipación que hatenido lugar el día del anuncio de un incremento en los tiposoficiales. En el Reino Unido la anticipación es de nuevo bastantecercana al cambio real. En el Bundesbank los mercados no anticipande una manera tan completa como en el caso del Reino Unido, yaque cuando el Bundesbank elevó los tipos lo hizo generalmente en50 puntos básicos mientras que los mercados de dinero alemanes,en términos medios, sólo anticiparon un incremento de 16 puntosbásicos. De forma extraordinaria, la cifra del BCE sugiere que losoperadores del mercado tendieron a sobre anticipar la magnituddel cambio en el tipo oficial.

5.- Resumen y conclusión.Dada la convicción generalizada de que la transparencia

intensifica los resultados de la política monetaria, no resultasorprendente que haya surgido una considerable literatura en losúltimos años para tratar de medir dicha transparencia(presumiblemente como el próximo paso hacia la recopilación de lainformación que se requiere para establecer alguna correlación conlos resultados de la política monetaria). Se han adoptado diferentesenfoques. Aunque la enumeración de las “características detransparencia” ha sido el enfoque dominante, han existido intentosde contemplar la transparencia a través de los ojos de los agentes–ya sea mediante encuestas o a través del estudio delcomportamiento del mercado. Nuestra contribución se encuadra


87

Cuadro 3Resumen de resultados

Banco Banco Bundesbankde Inglaterra Central Europeo

Desviación media a largo plazo 0.12 0.06 1.24

Spread (-β): % por día 8 37 2.1

Σ λ i -25 -5 -19

Σ γ i 28 54 16

dentro del último enfoque, aunque hemos escogido observar elgrado en el que los agentes que tienen un interés financiero poranticipar las acciones del banco central son capaces de hacerlo, másque analizar, por ejemplo, la volatilidad del tipo de interés.

Nuestra conclusión es que los agentes del mercado de dinerodel Reino Unido parecen estar mejor capacitados para anticipar lasdecisiones de política monetaria del Banco de Inglaterra que losnegociadores de los mercados de la UME. De hecho, lasanticipaciones en el caso del Reino Unido, desde la independenciadel Banco de Inglaterra, han sido extraordinariamente exactas. Losnegociadores de los mercados de dinero alemanes, bajo el antiguoBundesbank, también lo hicieron razonablemente bien, aunqueparecían reticentes a comprometerse a alcanzar totalmente elcambio probable.

Comparados con los testimonios procedentes de los enfoquesbasados en la enumeración de características y en las encuestas(muchos de los cuales se resumen en el Cuadro 1) estos resultadosconfirman la opinión ampliamente mantenida de que lasoperaciones de política monetaria del Banco de Inglaterra son mástransparentes que las del BCE o las del Bundesbank. Pero revocan laopinión generalizada de que el BCE es más transparente de lo quelo era el Bundesbank. De hecho, los resultados prestan un apoyoconsiderable a la postura de Buiter en el debate entre Buiter e Issing.

Con vistas al futuro, sugeriríamos que este enfoque para medirla transparencia es superior a muchos otros utilizados anteriormenteen la búsqueda de evidencia en el comportamiento de los agentesdel mercado, que es donde importa, y a diferencia de los estudiossobre la volatilidad, los resultados son claros e inequívocos en suinterpretación. Evidentemente, podría hacerse mucho más. Laampliación del análisis a otros regímenes es un próximo paso obvio.Así, deberíamos considerar detenidamente el refinamiento de losresultados que se obtienen como medidas de transparencia relativa.Los resultados aquí son realmente honrados a ese respecto, peropara próximos trabajos, no sería difícil desarrollar un índice detransparencia, por ejemplo, relacionando el grado de anticipacióncon la magnitud promedio del cambio oficial.


88


89

Cuadro A1Niveles y cambios en el tipo fijado por el Bundesbank

Fecha Tipo fijado Cambio en el tipo fijado

20.1.1989 4 0.5

21.4.1989 4.5 0.5

30.6.1989 5 0.5

6.10.1989 6 1

1.2.1991 6.5 0.5

16.8.1991 7.5 1

10.12.1991 8 0.5

17.7.1992 8.75 0.75

15.9.1992 8.25 -0.5

5.2.1993 8 -0.25

19.3.1993 7.5 -0.5

23.4.1993 7.25 -0.25

2.7.1993 6.75 -0.5

10.9.1993 6.25 -0.5

22.10.1993 5.75 -0.5

18.2.1994 5.25 -0.5

15.4.1994 5 -0.25

13.5.1994 4.5 -0.5

31.3.1995 4 -0.5

25.8.1995 3.5 -0.5

15.12.1995 3 -0.5

19.3.1996 2.5 -0.5

Cuadro A2Niveles y cambios en el tipo fijado por el Banco de Inglaterra

Fecha Tipo fijado Cambio en el tipo fijado

6.5.1997 6.25 0.3125

6.6.1997 6.5 0.25

10.7.1997 6.75 0.25

7.8.1997 7 0.25

6.11.1997 7.25 0.25

4.6.1998 7.5 0.25

8.10.1998 7.25 -0.25

5.11.1998 6.75 -0.5

10.12.1998 6.25 -0.5

7.1.1999 6 -0.25

4.2.1999 5.5 -0.5

8.4.1999 5.25 -0.25

10.6.1999 5 -0.25

8.9.1999 5.25 0.25

4.11.1999 5.5 0.25

13.1.2000 5.75 0.25

10.2.2000 6 0.25

8.2.2001 5.75 -0.25

5.4.2001 5.5 -0.25

10.5.2001 5.25 -0.25

2.8.2001 5 -0.25

18.9.2001 4.75 -0.25

4.10.2001 4.5 -0.25

8.11.2001 4 -0.5


90

Cuadro A3Niveles y cambios en el tipo fijado por el BCE

Fecha Nivel del tipo fijado Cambio en el tipo fijado

8.4.1999 2.5 -0.5

4.11.1999 3 0.5

3.2.2000 3.25 0.25

16.3.2000 3.5 0.25

27.4.2000 3.75 0.25

8.6.2000 4.25 0.5

31.8.2000 4.5 0.25

5.10.2000 4.75 0.25

10.5.2001 4.5 -0.25

30.8.2001 4.25 -0.25

17.9.2001 3.75 -0.5

8.11.2001 3.25 -0.5


91


92

Bibliografía:AMTENBRINK, F. (1999): The democratic accountability of central banks, Hart, London.

BINI-SMAGHI, L. y GROS, D. (2000): Open Issues in European Central Banking, Macmillan, London.

BLINDER, A. S., GOODHART, C .A. E., HILDEBRAND, P., LIPTON, D. y WYPLOSZ, C. (2001): How do CentralBanks Talk?, International Center for Monetary and Banking Studies, Geneva.

BORIO, C. E. V. (1997): “Monetary Policy Operating Procedures in Industrial Countries”, Working Paperno. 40, Bank for International Settlements, Basilea.

BUDD, A. (1998): “The role and operations of the Bank of England Monetary Policy Committee”,Economic Journal, 108, págs. 1783-94.

CAPORALE, M. C. y CIPOLLINI, A (2001): “The euro and monetary transparency”, discussion paper,South Bank University.

CHADHA, J. y NOLAN, C .(1999): “Inflation Targeting, Transparency and Interest Rate Volatility: Ditching‘Monetary Mystique’ in the UK”, discussion paper, University of Cambridge.

CHORTAREAS, G., STASAVAGE, D. y STERNE, G. (2003): “Does Monetary Policy Transparency ReduceDisinflation Costs?”, Manchester School, 71 (5), September, págs. 521-40.

CUKIERMAN, A: (1992): Central Bank Strategy, Credibility and Independence: Theory and Evidence, MITPress, Cambridge, Mass.

EIJFFINGER, S. C. W. y GERAATS, P. M. (2002): “How transparent are central banks’?”, Ponenciapresentada en la conferencia sobre transparencia de la política monetaria, celebrada en el Banco deInglaterra, 10 de Mayo de 2002.

ENGLE R. F., ITO, T. y LIN, W. (1990): “Meteor showers or heatwaves? Heteroscedastic intra-dailyvolatility in the foreign exchange market”, Econometrica, 58, págs.525-542.


93

ENGLE, R. F. (2001): “GARCH 101: The use of ARCH/GARCH models in applied econometrics”, Journal ofEconomic Perspectives, 15, 4, págs.157-168.

FREEDMAN, C. (2002): “The value of transparency in conducting monetary policy”, Federal Reserve Bankof St Louis Review, July/August.

DE HAAN, J. y AMTENBRINK, F. (2002): “A non-transparent European Central Bank? Who is to blame?”Ponencia presentada en la conferencia sobre transparencia de la política monetaria, celebrada en elBanco de Inglaterra, 10 de Mayo de 2002.

HALL, A. D., ANDERSON, H. M. y GRANGER, C. W. J. (1992). “A cointegration analysis of Treasury BillYields”, The Review of Economics and Statistics, 74, págs.116-126.

ISSING, O. (1999): “The eurosystem: transparent and accountable, or “Willem in Euroland”, Journal ofCommon Market Studies, 37 (3), págs. 503-19.

ISSING, O. (2001): “The Euro Area and the Single Monetary Policy”, Working paper, no. 44,Österreichische Nationalbank.

KING, M. (1997): “The inflation target five years on”, Bank of England Quarterly Bulletin, 37 (4), págs. 431-42.

PANIGIRTZOGLOU, N., PROUDMAN, J. y SPICER J. (2000): “Persistence and volatility in short-terminterest rates”, working paper, Bank of England.

SARGENT, T. J. y WALLACE, N. (1976): “Rational expectations and the theory of economic policy”,Journal of Monetary Economics, págs. 169-83.

THORNTON, D. L. (2003): “Monetary policy transparency: transparent about what?”, Manchester School,71 (5), September, págs. 478-97.

WOODFORD, M. (2001): “Monetary policy in the information economy”, Ponecia presentada en laconferencia de la Federal Reserve Bank of Kansas City: Economic Policy for the Information Economy,Jackson Hole, Wyoming, Agosto de 2001.


94

transparencia del banco central: evidencia desde los ... · del mercado de dinero cuando esperan un...

Documents