escenario global de inversiones - bice
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Escenario Global de Inversiones
Octubre 2014
Escenario Macro
EE.UU. y UK lideran el crecimiento, aunque hay señales inquietantes en la economía global
Escenario Macro Central
La foto global se ve positiva (menos negativa) en EE.UU. y UK liderando el crecimiento, aunque los mercados emergentes han mostrado un desempeño más débil…
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EE.UU 2.2% 2.1% 3.0% 7.4% 6.2% 5.7% -2.4% -2.5% -2.5%
UK 1.7% 3.0% 2.6% 6.4% 5.9% 5.8% -3.8% -3.1% -3.1%
Alemania 0.4% 1.5% 1.8% 6.9% 6.7% 6.5% 7.3% 7.0% 6.5%
Francia 0.2% 0.4% 1.0% 10.3% 10.2% 10.0% -1.3% -1.5% -1.5%
Italia -1.9% -0.2% 0.7% 12.2% 12.6% 12.3% 1.0% 1.4% 1.5%
España -1.2% 1.2% 1.7% 26.1% 24.9% 23.5% 0.8% 0.6% 1.0%
Eurozona -0.4% 0.8% 1.3% 11.9% 11.6% 11.4% 2.2% 2.4% 2.4%
Japón 1.5% 1.1% 1.2% 4.0% 3.7% 3.6% 0.7% 0.2% 0.7%
China 7.7% 7.3% 7.0% 4.1% 4.1% 4.2% 0.5% 2.3% 2.3%
Brasil 2.5% 0.3% 1.3% 5.4% 5.0% 5.5% -3.6% -3.6% -3.8%
México 1.1% 2.5% 3.8% 4.9% 4.8% 4.5% -1.8% -1.8% -2.0%
Chile 4.1% 2.0% 3.1% 5.9% 6.4% 6.7% -3.5% -1.7% -2.1%
Fuente: BICE Inversiones, Consensus Forecast, Bloomberg
Crec. PIB Desempleo Cuenta Cte. / PIB
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Escenario Macro Central
Los datos en EE.UU. han sido sólidos, especialmente las cifras de empleo y la revisión del PIB en EE.UU, pero la apreciación cambiaria que esto ha generado aumenta dudas respecto a sostenibilidad…
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Crecimiento PIB EEUU QoQ Tasa de Desempleo EEUU
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Escenario Macro Central
Pero hay algunas señales de que el crecimiento podría entrar en una nueva fase de debilidad… caída del petróleo en el actual escenario geopolítico es muy preocupante…
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Precio del Petróleo WTI
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En 3 meses!!…
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Escenario Macro Central
…Ciertamente con China mostrando señales preocupantes, que podrían contagiar al resto de emergentes y las materias primas
Crecimiento PIB 12m China Crecimiento Ventas Industriales 12m China
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Escenario Macro Central
…Ciertamente con China mostrando señales preocupantes, que podrían contagiar al resto de emergentes y las materias primas
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Precio Commodities Gen. Electrica China
Precio de Commodities vs Generación Eléctrica China
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Escenario Macro Central
…Y la Eurozona también está mostrando señales de debilidad, viéndose señales de desaceleración rápida en Alemania y fuertes presiones deflacionarias…
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Escenario Macro Central
Los emergentes se han contraído por la caída en precios de materias primas y el impacto de salidas de flujos en países con déficit de cuenta corriente
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Cuenta Corriente 2013 (%PIB)
Valor Agregado Exportaciones – Ap. Comercial Desaceleración del PIB vs Def. C. Corriente
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Escenario Macro Central
Desaceleración en Chile se debe a caída en inversión, en un entorno de ahorro interno plano, contracción en las condiciones financieras internacionales y maduración de inversiones mineras…
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Ahorro Interno Ahorro Externo
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1: Recuperación post-crisis: reaceleración PIB, superavit CC, apreciación peso
2: Caída tasa de ahorro: consolidación PIB, caída CC, leve depreciación peso
3: Salidas de flujos: corrección inversión, fuerte depreciación del peso 10
Mercados Financieros Globales
Lo más relevante en el retorno ha sido la evolución del tipo de cambio, con un fortalecimiento del dólar a nivel global
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Desempeño Activos Financieros 2014
Los activos ganadores: activos dolarizados (acciones., deuda gobierno y alta calidad crediticia) y acciones en Latam y Asia EM. Los perdedores: activos en Euro, Yen y monedas emergentes.
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Rentabilidad Activos Financieros por Región 2014 (Rent. En US$)
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Desempeño Activos Financieros 2014
Los activos ganadores: activos dolarizados (acciones EE.UU., deuda corporativa EE.UU. y emergentes) y acciones en Latam y Asia EM. Los perdedores: activos en Euro, Yen y monedas emergentes.
Renta Variable Renta Fija
Rentabilidad por Clase de Activos 2014 (Rent. En US$)
Chile
Resto del Mundo
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Desempeño Activos Financieros 2014
Como nunca el efecto del tipo de cambio ha sido más relevante en el retorno total que la rentabilidad en moneda local
Retorno Moneda Local
Efecto Variación USD
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Tipo de Cambio
Escenario global: economía de EE.UU. se encuentra en un nivel consistente con tasas más elevadas, pero tasas largas ya se encuentran en un nivel históricamente alto frente a las tasas de Alemania…
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Diferencial GT10 - Bund 10
Históricamente las tasas de EEUU y Alemania se mueven en línea con diferenciales máximos cercanos a 1 pp…
…Dada la fuerte baja de tasas en Alemania, EE.UU. ya muestra un fuerte diferencial de tasas que dificulta el alza en las tasas largas en EE.UU.
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Tipo de Cambio
Escenario global: eventualmente el diferencial de tasas puede ampliarse, pero generará escenarios de apreciación rápida en el dólar a nivel global como el visto en el 3T de este año…
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Diferencial GT10 - Bund 10
DXY
Tipo de Cambio
Visión de largo plazo: ajustado por diferenciales de inflación el peso tiene espacio para seguir depreciándose en un escenario de debilidad macro… pero de manera más gradual, acotada e impredecible
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Tipo de Cambio Real Peso Chileno
…En términos reales, desde el año 1990 el peso se ha depreciado más allá de los niveles actuales solamente en recesiones profundas y por períodos poco prolongados
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Tipo de Cambio
Visión de corto plazo: déficit fiscal podría ser mayor a lo anticipado, presionando a corto plazo a la baja al dólar. Recomendamos seguir sobreponderados en dólar, aunque no es el momento de especular a CP
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12
sep
.20
12
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.20
13
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.20
14
CLP/USD
Históricamente cuando la tasa de ahorro interno se expande agresivamente el peso se fortalece (y viceversa)…
El episodio reciente de fortalecimiento del dólar tiene una raíz global, pero se acentuó por la dinámica local (baja de TPM, caída en la tasa de ahorro interna)… a corto plazo podría haber una sobre-reacción, aunque a LP se debería mantener la tendencia en el dólar…
18
Tasas de interés
Las tasas largas en UF han caído por la combinación de desaceleración macro, aumento en la inflación, caída en tasas internacionales y recorte de tasas de política monetaria en Chile
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
ene/11 jul/11 ene/12 jul/12 ene/13 jul/13 ene/14 jul/14
BCP-2 BCP-5 BCP-10 TPM
0.4
0.9
1.4
1.9
2.4
2.9
3.4
ene/11 jul/11 ene/12 jul/12 ene/13 jul/13 ene/14 jul/14
BCU-2 BCU-5 BCU10
Tasas de Interés Nominales CLP Tasas de Interés UF CLP
Tasas nominales de corto plazo cayeron arrastradas por el recorte de tasas del Banco Central…
…Tasas en UF cortas se desplomaron porque se añadieron registros inflacionarios muy altos al recorte de tasas del central
19
Tasas de interés
Las tasas reales en EEUU ajustadas por riesgo país están en niveles similares a las tasas en Chile (1,6% vs 1,3%). Dado lo anterior, si suben las tasas en EE.UU. estimamos que se verán presionadas al alza las tasas largas (o tendremos una depreciación adicional del peso).
Diferencial entre el BCU10 y las tasas ajustadas por inflación en dólares (TIPS10) cerró la brecha que abrió tras el inicio del QE en EE.UU…
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no
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2
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BCU10 TIPS10 US + Riesgo País Chile
BCU10 vs TIPS10 + Riesgo País Chile
20
Tasas de interés
A muy corto plazo esperamos aún cifras sólidas de inflación pero vemos espacio para un aumento en las tasas largas: recomendamos sobreponderar UF en instrumentos de corto plazo
0,8%
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4,0%
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6,0%
Ene-14 Feb-14 Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14
IPC MoM Conocido en el Mes (T-1) Inflación YoY (Efectiva Mes) BCU-2 (Prom. Mensual, Der)
Pro
yecc
ión
21
Renta Variable
EE.UU. ha mantenido el liderazgo, mientras que los mercados emergentes mostraron cierta tendencia positiva a inicios de año que se moderó con la fortaleza del dólar
Renta Variable Internacional
Mercados desarrollados tienen mejores perspectivas cambiarias y de crecimiento en utilidades, pero registran valoraciones menos atractivas
EE.UU
Europa Occ.
Asia Des. UK
Japón
Asia Emergente
Latam
EMEA
Global
-2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5%
Crec. Utilidades
Castigo Premio por Riesgo
Alto Crecimiento -
Valoraciones Atractivas
Alto Crecimiento -Valoraciones Atractivas
Valoraciones Razonables - Bajo Crecimiento
Valoraciones Elevadas - Alto
Crecimiento
Valoraciones más «baratas»
Menor Crecimiento
Valoraciones más «Caras»
Mayor Crecimiento
23
Renta Variable Internacional
Sobreponderamos EE.UU. (perspectivas cambiarias y crecimiento de utilidades), Asia Emergente, sectores no cíclicos en la Eurozona, México y Colombia
-7,0%
-6,0%
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-1,0%
0,0%
1,0%
Japón EEUU Global Asia EM AsiaDesarr.
EuropaOcc.
UK Latam EMEA
Cambio en Expectativas de Crec. Utilidades Precio Utilidad 12m EE.UU
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16
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EE.UU. registra valoraciones más ajustadas, con lo cual futuras apreciaciones estarán condicionadas al crecimiento de utilidades…
…Y en utilidades es el mercado que se ha mantenido más firme en un entorno marcado por las correcciones a la baja en expectativas.
24
Renta Variable Local
El desempeño negativo en la bolsa local se inició el 2011, con un cambio macro significativo en el desempeño de los mercados emergentes, tras el discurso del Bernanke que inició el famoso “taper tantrum”
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Desarrollado Emergente
Evolución MSCI Emergente vs MSCI Desarrollado (Ret. US$)
25
Renta Variable Local
Pero en el último tiempo ha sido clave el descuento asociado al riesgo político, el cual ha hecho que mostremos un rezago cercano al 30% en dólares frente a otros mercados emergentes
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Emergentes Chile
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1.2
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Evolución MSCI Emergente vs IPSA (Ret. US$) MSCI EM / IPSA 1 2 3
1: Primarias Concertación
2: Presentación programa de gobierno
3: Aprobación de indicaciones a reforma tributaria
26
Renta Variable Local
La caída no es sólo por ciclo político y flujos globales... La depreciación del peso, la desaceleración en las utilidades, menores flujos de inversionistas y numerosos aumentos de capital también han influido
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Mkt. Cap
Utilidades
Utilidad U12m IPSA vs Capitalización Bursátil Flujos de Cartera Int. Acc. Locales (MMUS$)
Caída en la bolsa coincidió con un período de caída en utilidades. A partir del 3T13 se revirtió, pero la bolsa ha mantenido su tendencia a la baja…
…Durante el 2014 se ha visto una significativa caída en los flujos de inversión internacional en renta variable local. Durante el 2013 también hubo significativa volatilidad en el período de las primarias en la Concertación.
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Renta Variable Local
¿Cuáles son los argumentos favorables en una perspectiva de largo plazo?: mejora en crecimiento de utilidades para el 2015 (esencialmente por base de comparación)
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Ranking Crecimiento Flujo de Caja Operacional 2015/ 2014
- Fuerte crecimiento en utilidades de generadoras eléctricas con matriz hidroeléctrica.
- Mejora en resultados en empresas expuestas al dólar como Concha y Toro.
- En el lado negativo creemos que las expectativas del consenso en el sector retail y materias primas pueden ser muy optimistas. 28
Renta Variable Local
¿Cuáles son los argumentos favorables en una perspectiva de largo plazo?: valoraciones atractivas en una perspectiva histórica o comparables, con retornos por dividendo en niveles sobre 3,0%
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Precio / Utilidad IPSA Bolsa / Libro IPSA
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-Actualmente la bolsa transa con una razón P/U cercana a 16x vs un promedio histórico cercano a 18x.
-En términos de Bolsa / Libro transa en torno a 1,6x, valores similares a los registrados en el año 2003, -mientras que entre los años 2005 y 2012 transó sistemáticamente sobre 2,0x.
29
Renta Variable Local
¿Cuáles son los argumentos favorables en una perspectiva de largo plazo?: valoraciones atractivas en una perspectiva histórica o comparables, con retornos por dividendo en niveles sobre 3,0%
Retorno sobre Patrimonio (ROE) Retorno por Dividendos
-Retorno por dividendos se ve atractivo por baja de tasas de interés en Chile, sin embargo, hay posibilidades de que las empresas disminuyan su tasa de reparto de utilidades.
-La rentabilidad sobre el patrimonio ha mostrado una evolución más lenta a lo esperado, convergiendo en valores cercanos a 10% vs el 11%-12% que había mostrado en el ciclo expansivo de utilidades.
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30
Renta Variable Local
¿Señales a mirar como catalizadores de corto plazo de un repunte en el mercado local?: cobre, dólar, flujos internacionales y utilidades corporativas, en ese orden de importancia. Aún es prematuro apostar a un cambio de tendencia, pero estimamos que la mayor parte del ajuste está realizada.
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IPSA Cobre
Precio del Cobre vs IPSA
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IPSA Exportaciones - Importaciones
Exportaciones Netas vs IPSA
31
Renta Variable Local
Sector eléctrico es nuestro sector favorito
Cartera Recomendada:
32
También encontramos atractiva IAM por su carácter defensivo y elevado retorno por dividendo (6,5%) y dentro de las cíclicas Sonda y LAN por valoraciones castigadas y oportunidades de M&A en Sonda.
ENDESA GENER
IAM SONDA
LAN
Renta Variable Local
33
Mejora en la hidrología; sólidos crecimientos para los próximos años de utilidades; exposición positiva al dólar y a las bajas de tasas y marco regulatorio con mejores perspectivas tras la agenda energética.
Retorno por dividendos superior al 6% y descuento respecto a Aguas cercano al 20%.
(i) Valoración castigada frente a comparables transando en torno a 7,5x EV/EBITDA 15E frente a cifras sobre 11x de Totvus en Brasil
(ii) El ciclo reciente de M&A en Chile (Cruz Blanca – BUPA Sanitas, CFR – Abbott, ILC – Banco Internacional – Corpvida, Itaú – Corpbanca, CGE - ¿?) creemos que se seguiría extendiendo y Sonda es un claro candidato de adquisición por su liderazgo.
(i) Es una apuesta de alto riesgo, en un horizonte de mediano plazo
(ii) Su comparable GOL ha rentado un 40% más en el año en dólares
(iii) la depreciación del real ha incidido en la compañía, pero creemos que tras la elección se podría normalizar
(iv) en una perspectiva de largo plazo registra valoraciones muy atractivas.
Cartera Recomendada:
ENDESA
GENER
IAM
SONDA
LAN
Conclusiones
El escenario de retirada de política monetaria expansiva en EE.UU. será volátil, y dependerá del adecuado manejo de las autoridades monetarias y fiscales en el mundo
34
Riesgo Geopolítico
Tipo de Cambio
Tasas de interés
Mercados Accionarios
Riesgo geopolítico, debilidad macro y mayor volatilidad en mercados
llama a tener una posición cauta.
No vemos factible que a corto plazo el Treasury a 10 años supere los 2,6%-2,8%.
En tasas locales vemos espacio para un aumento más sensible en las tasas largas, pero con un sesgo
positivo en inflación de corto plazo.
El dólar ha marcado la gran diferencia en los retornos el 2014. A mediano plazo vemos un techo en $650 y una posible corrección a corto plazo.
En las bolsas globales es prematuro sobreponderar mercados Emergentes, y a pesar de sus valorizaciones seguimos prefiriendo EE.UU., subponderando Europa.
En la bolsa local vemos valor, pero recomendamos tomar bajo riesgo sobreponderando agresivamente el sector eléctrico y sanitario.
Equipo Editorial
Agustín Álvarez M. Gerente de Estudios [email protected]
Sebastián Senzacqua B. Economía y Renta Fija [email protected]
Aldo Morales E. Analista Sector Retail [email protected]
Francisca Bustamante Analista de Estrategia [email protected]
Jason Barratt V. Analista Sector Transporte y Materias Primas [email protected]
Leonor Skewes L. Analista Sector Materias Primas [email protected]
Camilo Larraín D. Analista de Estrategia [email protected]
Felipe Barragan H. Economía y Renta Fija [email protected]
Pilar Montaner R. Analista de Inversiones [email protected]
Este informe ha sido elaborado sólo con el objeto de proporcionar información a los clientes de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Este informe no es una solicitud, ni una oferta para comprar o vender acciones, bonos u otros instrumentos mencionados en el mismo o relacionados con las empresas o el mercado que en él se mencionan. Esta información y aquella en que está basada han sido obtenidas en base a información pública de fuentes que en nuestro mejor saber y entender parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ellas sean exactas ni completas. Las proyecciones y estimaciones que se presentan en este informe han sido elaboradas con las mejores herramientas disponibles pero ello no garantiza que las mismas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe, pueden ser modificadas en cualquier tiempo sin previo aviso. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y cualquiera sociedad o persona relacionada con ella y sus accionistas controladores pueden en todo momento tener inversiones a corto o largo plazo en cualquiera de los instrumentos mencionados en este informe o relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos instrumentos. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. puede recomendar eventualmente compras y/o ventas de acciones incluidas en los portafolios recomendados para posiciones de trading. Las proyecciones y estimaciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de inversión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de inversión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. El resultado de cualquiera operación financiera realizada con el apoyo de este informe es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Los valores y emisores extranjeros a que se pueda hacer referencia en este informe no se encuentran inscritos en el Registro de Valores a cargo de la Superintendencia de Valores y Seguros de nuestro país y no le son aplicables las leyes y normativa que regulan el mercado de valores nacional. En consecuencia es responsabilidad exclusiva de los inversionistas informarse previamente respecto de dichos valores y emisores extranjeros antes de adoptar cualquier decisión de inversión. La frecuencia de la publicación de los informes, si la hubiere, queda a discreción de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Se prohíbe citar o reproducir en forma total o parcial este informe sin la autorización expresa previa de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A.