ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE

RIESGO DE LA IV

EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA

DIFARE S.A.

OCTUBRE 2015

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CALIFICACION INICIAL ENERO 2014 OCTUBRE 2014

AA+ AA+ AA+

FUNDAMENTACIÓN

La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delinea para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se

1Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones

no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

ACTUALIZACION DE LA IV EMISIÓN DE OBLIGACIONES DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

Monto aprobado de la emisión: Hasta por US$15’000.000.00

Saldo: US$2,430,000

Series: A, B, C, D

Plazo de la emisión: 1,440 días Serie A y B; 1.800 días serie C y D.

Tasa de interés:

Serie A: 7.25%; Serie B: TPR+2.75; Serie C: Fija 7.75%y Serie D: TPR +3.00%

Amortización de capital e intereses: Trimestral

Garantía: General de acuerdo a LMV

Fecha de vencimiento: Serie A y B (Septiembre de 2015); Serie C y D (Septiembre de 2016)

Calificación anterior: AA+

Analista: Carlos Izurieta G.

Correo c.izurieta@scrla.com.ec

CALIFICACIÓN ASIGNADA AAA- El Comité de Calificación de nuestra institución, en sesión del 30 de Octubre de 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de la información financiera histórica auditada proporcionada por el Emisor desde el 2004 al 2014, el corte interno al 31 de Agosto de 2015 y el detalle de los activos libres de gravamen, ha resuelto asignar a la Emisión de Obligaciones de la compañía DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. por un monto de hasta US$ 15,000,000, en la categoría de riesgo “AAA-”, la misma que se define en:

AAA-1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. El signo menos (-) indicará que la calificación podría descender hacia su categoría inmediata inferior.

PRESENCIA BURSATIL Es importante indicar que el Emisor se encuentra inscrito en el Registro de Mercado de Valores como Emisor Privado del Sector No Financiero bajo el No. 2002.2.01.00222 y mantiene vigente en mercado de valores las siguiente emisiones: 1) Emisión de Obligaciones por U15 millones, aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC-IMV-DJMV-DAYR-G-11-4851, la misma que tiene fecha de vencimiento de Septiembre 2015 para la Serie A y B y Septiembre 2016 para la Serie C y D; 2) Emisión de Papel Comercial por US$20 millones, aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No.SC-IMV-DAYR-DJMV-G-13-6448, la misma que tiene fecha de vencimiento de Noviembre 2015. De acuerdo a información proporcionada por el Emisor, a la fecha de corte del presente informe se ha realizado el pago respectivo de capital e intereses.

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vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda, debiéndose por ello buscar medidas que desestimulen las importaciones de bienes que compiten con la producción interna. Dada la política de atención social seguida por el presente gobierno, uno de los sectores que mayor inversión ha recibido ha sido el sector de la salud impulsando ello los niveles de operación de las diferentes actividades involucradas en esta industria, entre ellas la de provisión de productos farmacéuticos. Conforme a ello, el mercado de fármacos éticos ha venido creciendo sostenidamente en los últimos periodos hasta superar al momento el rango de $1.000 millones, mientras que el de productos vendidos sin receta está cercano a $200 millones. La firma emisora DIFARE presenta un crecimiento sostenido en su nivel de ingresos los mismos que habiendo acumulado un monto de $551.8 millones en el año 2013, se incrementaron a $595.1 millones en el 2014. De este modo la empresa ha consolidado su posición como uno de los principales distribuidores de fármacos del país al contar en el presente ejercicio con una participación superior a 37% de un mercado que supera ya el rango de $1.000 millones a nivel nacional. Las ventas de $425.8 millones registradas a agosto último, permiten estimar que al cierre del 2015 sus ingresos acumularan un monto superior a $625.0 millones. En el año 2014, los ingresos de la corporación, alcanzaron un total de $595.1 millones reflejando un incremento del 7.9% con respecto al 2013, en tanto que al mes de Agosto de 2015 las ventas suman un monto de $425.81 millones. Se estima que al cierre del 2015, el total vendido en las diferentes líneas del negocio, superen $600 millones. El conjunto de productos distribuidos reporta un costo de ventas de 80.4% al 2014, (79.89% a Agosto de 2015), en tanto que los gastos de operación ascienden a 16.7% (16.0%a Agosto de 2015), luego de lo cual la utilidad obtenida en operaciones llega a ser de 2.8 centavos por cada dólar vendido (a Agosto de 2015 es de 4.1).Históricamente los activos de la Empresa han presentado una rentabilidad promedio que bordea el 12.7%, y considerando que el monto promedio actual de éstos es de US$240.41 millones, se puede establecer que la empresa está en capacidad de generar flujo de efectivo en el orden de US$20.39 millones por periodo. La estructura de capital de la Empresa a Agosto de 2015 estuvo compuesta por US$71.32 millones de deuda financiera y US$42.66 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.67 entre ambas fuentes de fondos (2014: US$70.87 millones de pasivos afecto al pago de intereses y US$32.05 millones de inversión accionarial con una relación de 2.21 entre ambas fuentes). El 69.47% de los pasivos con costo fueron de largo plazo, mientras que el 30.53% fue de corto plazo, y financian en un 28.90% el monto total de activos. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos. A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo AA-. Las garantías y resguardos son acordes a los términos señalados en la normativa legal vigente, además presenta los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Por su condición de ser líder de un mercado que tiene un crecimiento sostenido en relación al tamaño poblacional, la firma emisora logra mantener un nivel de flujo de efectivo con el cual está en capacidad de cubrir con holgura suficiente los pagos producto de las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. Una vez analizados los factores de riesgo considerados en el ejercicio de Calificación Preliminar, al igual que las características propias del instrumento, el Comité de Calificación, ha decidido mantener a la IV emisión de obligaciones de DIFARE S.A. por hasta US$15 millones de dólares en la categoría de riesgo de “AAA-”.

1. Calificación de la Información

La presente actualización a la calificación de riesgo consideró los estados financieros auditados desde el 2004 al 2009 preparados bajo NEC y los estados financieros auditados de los años 2010 al 2014 preparados bajo NIIF, los mismos que fueron auditados por la Compañía Deloitte SC-RNAE 019 y no presentaron abstención

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de opinión o salvedad, además el corte interno al 31 de Agosto de 2015 bajo NIIF; detalle de activos libres de Gravámenes al corte interno mencionado y demás información de orden cualitativa y cuantitativa de la Entidad y del medio en el que se desenvuelve. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. La evaluación de los elementos cualitativos del riesgo, particularmente de la industria en la que el Emisor se desarrolla en relación a su oferta, se ha realizado en base al análisis de información provista por el Emisor y la extraída de otras fuentes externas. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor (Capacidad de Pago Histórica)

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además del corte interno al 31 de Agosto de 2015. La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar:

El flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados desde el 2003 al 2009 aplicados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2010 al 2014 y corte interno a Agosto de 2015, basados en Normas Internacionales de Información Financiera (NIIFs), generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos.

Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo.

La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fue incluida en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor.

El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.

2011 2012 2013 2014 Agot. 2015

Activos Promedio 123,167,554 166,702,949 204,795,540 221,764,783 240,413,997

Flujo Depurado Ejer. 18,367,905 18,856,943 24,135,298 22,395,176 20,392,689

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 14.91% 11.31% 11.79% 10.10 12.72%

Monto de la Deuda 93,591,488

Gastos Financieros: 4,132,580

Flujo Depurado Ajustado 26,305,723

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 6.37

Pasivos Exigibles / EBITDA: 4.51

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la empresa emisora, el análisis del riesgo de la industria en que se desenvuelve se sustenta en la evaluación de las características del sector de salud y del mercado farmacéutico en el Ecuador. A partir del análisis de sus factores más relevantes, incluyendo la fase de desarrollo de la industria por ser un sector consolidado, su menor sensibilidad ante cambios y la ubicación de la industria al ser proveedor de un servicio de naturaleza pública, se establece que el sector de la salud en Ecuador y la industria farmacéutica mantienen un comportamiento positivo, y dadas sus características de ofrecer un servicio básico y de creciente atención por parte tanto del sector público como privado, se considera que el Riesgo Industrial es Bajo.

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Sector de la Salud

Las cifras del Banco Central del Ecuador (BCE) integran a este sector en la actividad económica denominada “Servicios Sociales y de Salud”, la cual presentó en promedio un crecimiento real de 8% desde el año 2007, superando el ritmo de la economía en su conjunto que reflejó un crecimiento promedio del Producto Interno Bruto (PIB) total del país de 4.3% en igual lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE, en el año 2011 el PIB del sectorSalud y Sociales creció en 9.6%, mientras que en el año 2012aumentó a 12.9%, aunque dicha tendencia se vio atenuada en el año 2013 con un crecimiento de apenas 2.6% (versus un incremento de 4.6% para el total de la economía en 2013). En el primer trimestre de 2014 se registró un crecimiento de 4.9% para la economía del país respecto a similar periodo del año previo, mientras que el sector alcanzó una expansión de 6.5% en igual lapso, al tiempo que proyecciones oficiales estiman que al cierre del 2014 se registrarán incrementos de 4.0% y 5.6%, respectivamente.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Según datos de la Organización Mundial de la Salud (WHO por sus siglas en inglés) el gasto total en salud del país ha crecido de forma significativa en los últimos años al representar 3.6% del PIB en el año 2000,6.5% en 2006 y 6.6% en 2011. El gasto per cápita en salud ha mostrado también una evolución importante, pasando de US$198 (PPP) en el año 2000 a US$489 en 2006 y US$652 en 2012. Respecto a su composición, la participación del gasto público respecto al gasto total en salud se incrementó de 31.2% en el año 2000 a 31.6% en 2006 y 44.8% en 2012, impulsada por el incremento del gasto general del Gobierno y la evolución del peso que ha tenido el gasto público en salud respecto al gasto general del Gobierno (que pasó de 6.4% a 7.3% y a 7.1%, respectivamente). A su vez, la participación del gasto privado en los gastos de salud bajó de 68.8% en 2000 a 68.4% en 2006 y a 55.2% en 2012, de los cuales en el último año US$2,875 millones correspondieron a gasto de bolsillo (93% del gasto privado en salud) y US$114 millones a gasto en seguros privados (4%), mientras que en el año 2000 ambos pesos relativos fueron de 85% y 5%, respectivamente. El sistema de salud pública del Ecuador cubre gran parte del territorio, incluyendo prestadores de servicios de salud de naturaleza pública y privada. Del sector público participan: Ministerio de Salud Pública (MSP), Ministerio de Inclusión Económica y Social (MIES), servicios de salud de los gobiernos locales, y las entidades del sistema de seguridad social -Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS), Instituto de Seguridad Social de las Fuerzas Armadas (ISSFA) e Instituto de Seguridad Social de la Policía Nacional (ISSPOL)-.El MSP atiende a la población en general, principalmente aquellos sin cobertura prepagada ni de seguridad social (que actualmente representa poco menos de la mitad de la población, cuando hasta 2010 había sido alrededor del 80%), mientras que el MIES y los gobiernos locales mantienen programas y establecimientos de salud para atención de la población no asegurada, y las instituciones de seguridad social cubren a la población asalariada afiliada. Entre los prestadores privados de salud se encuentran entidades con fines de lucro (hospitales, clínicas, dispensarios, consultorios, farmacias y empresas de medicina prepagada) y organizaciones no lucrativas y deservicio social. Los seguros privados y empresas de medicina prepagada cubren aproximadamente 3% de la población con ingresos medios y altos. Además existen no menos de diez mil consultorios médicos particulares, en general dotados de infraestructura y tecnología elementales, ubicados en las principales ciudades. Según las cifras más recientes publicadas por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), en el año 2012 se hallaban registrados 4,015 establecimientos de atención a la salud en el país (versus 3,623 establecimientos en el año 2002, 3,981 en 2010 y 4,032 en 2011), de los cuales 81.9% pertenecían al sector público, incluyendo49.4% del MSP,23.5% del IESS y del Seguro Social Campesino, y 9.2% correspondían a gobiernos locales, otros ministerios y otras entidades que reciben fondos públicos. Los establecimientos

0%2%4%6%8%

10%12%14%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-03

Variación PIB Total vs PIB Servicios Salud y Sociales

PIB Total PIB Salud y Sociales

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de salud del sector privado representaban 18.1% del total, incluyendo 14.1% de entidades con fines de lucro y el restante 4% de instituciones no lucrativas. En el caso de los hospitales, cifras del INEC del año 2013 dan cuenta que en el país existían 783 hospitales, con 23,667 camas disponibles que significaron 1.5 camas por cada mil habitantes y con un porcentaje de ocupación de las camas disponibles de 58.2%. Del total de hospitales, 24.1% pertenecían al sector público, aunque éstos aportaban con 62.8% del total de camas disponibles, manteniendo un porcentaje de ocupación de camas de 73.1%. El sector Salud en Ecuador se encuentra actualmente en una fase de crecimiento, tal como se dio a mediados de la década de los 90’s cuando el fortalecimiento se dio por el auge de las empresas privadas de medicina prepagada, si bien ahora son el MSP y el IESS los principales motores del incremento de las inversiones del sector en los últimos años. En el caso del MSP, el número de sus establecimientos registrados pasó de 1,674 en el año 2002 a 1,985 en 2012, contribuyendo con alrededor de tres cuartos de los nuevos establecimientos que surgieron en dicho lapso. A su vez, hasta hace pocos años, los hospitales trabajaban hasta a un 60% de su capacidad con las empresas de medicinas prepagadas, ahora hay entre un 20% y 25% más de ocupación que se ha dado por pacientes cubiertos por el IESS, reflejado por la inversión que éste destinó para los contratos con los prestadores externos (que llegó a US$950 millones según cifras del presidente de su Directorio). La creciente demanda de atención médica ha provocado que el IESS haya efectuado desde mediados del año 2008 inversiones por cerca de US$600 millones del fondo de salud, para remodelar y repotenciar sus hospitales (solo en 3 hospitales de tercer nivel –los de mayor complejidad- las inversiones superaron los US$200 millones), mientras que en el año 2013 se presupuestaron 214 millones para nueva infraestructura. Con estas inversiones la capacidad de atención del IESS ha aumentado en cerca de 800 camas, a lo que se suma la construcción de nuevos hospitales en las ciudades pequeñas para evitar el flujo de personas a las ciudades principales. Mientras se materializan estas nuevas inversiones, parte de la estrategia del IESS para ampliar su cobertura ha sido apalancarse en el sector privado, haciendo convenios con 239 clínicas y prestadores privados (con lo cual 603 mil personas se operaron en las mencionadas clínicas en 2011), haciendo que se incremente su porcentaje de ocupación y se aumente la inversión en ampliaciones. Aproximadamente un 40% de los pacientes, entre jubilados y afiliados, fueron derivados al sistema privado en esta etapa de crecimiento de la cobertura. Para el año 2014, la expectativa es que continúe el importante dinamismo en las inversiones del Sector Salud, debido a que no sólo el IESS y el MSP, sino los grandes grupos hospitalarios privados se encuentran ampliando su capacidad de camas y consultorios médicos en las tres ciudades más pobladas. En Guayaquil, el Hospital Alcívar ha construido una nueva torre de consultorios, Nobis está construyendo una nueva torre médica junto al Omni Hospital, e Interhospital (cuyo mayor accionista es el Laboratorio Interlab) tendrá su complejo en la vía a la Costa. En Quito, el Hospital Metropolitano y el de Los Valles ampliaron su capacidad, y en Cuenca, el Hospital Corporación Monte Sinaí tiene el proyecto de una nueva torre. En total, las cifras superan los US$100 millones, inversiones que estarán listas entre 2014 y 2015 y que se planean recuperar en un promedio de cinco y seis años en la mayoría de los casos. La razón predominante para este movimiento es el aumento de la demanda de pacientes, pues la tasa promedio de ocupación de camas ha significado para el sector un crecimiento de un 20%, muchos de ellos pacientes derivados del Seguro Social, debido a los convenios que mantienen con la institución pública. Más allá de la ampliación en capacidad, las inversiones de las instituciones privadas también se enfocan en prestar nuevos servicios médicos y a dotar sus áreas médicas con equipos de alta tecnología. A su vez, según cifras del Censo de Población 2010,19% de la población tenía algún tipo de seguro de salud, lo cual implicaba una baja cobertura. En el porcentaje asegurado se destacaba que 16.2% de la población contaba con seguro público (incluyendo 11.1% afiliado al seguro general del IESS), y de este grupo 30% contaba también con seguro médico privado, con lo cual el mercado cubierto por los seguros privados de salud llegaba aproximadamente a 8%. Sin embargo el crecimiento que habían mostrado las aseguradoras privadas está siendo absorbido en parte por la ampliación de la cobertura de los servicios del IESS (que luego de las reformas de los últimos años, actualmente ofrece cobertura para alrededor de la mitad de la población del país), lo cual puede generar efectos en el crecimiento futuro de las empresas aseguradoras a nivel privado. A su vez, la revista América Economía ha publicado un Ranking de Clínicas y Hospitales de América Latina para el año 2013,construido de acuerdo al llamado Índice de Calidad que recoge el desempeño de las entidades hospitalarias en criterios tales como seguridad y dignidad del paciente, capital humano, capacidad, gestión del conocimiento, eficiencia y prestigio. Dicho ranking recoge la presencia de un hospital del Ecuador ubicado entre los 45 mejores: Hospital Metropolitano de Quito, ubicado en la ubicación 18 (puesto 16 en 2012).

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Industria Farmacéutica

El sector farmacéutico juega un rol importante en el mantenimiento de la salud de la población al ser responsable de la provisión de medicamentos seguros y eficaces, por cuya trascendencia está supervisado por los respectivos organismos públicos de control. De esta forma, el mercado de medicinas en Ecuador es un mercado altamente regulado mediante un esquema de fijación de precios que incluye diversos rubros que inciden en el costo final del producto. Entre la normativa legal relevante sobre el tema se encuentra el Código de Salud, la Ley Orgánica del Sistema Nacional de Salud, la Ley de Producción, Importación, Comercialización y Expendio de Medicamentos Genéricos de Uso Humano, la Ley Orgánica de Regulación y Control del Poder de Mercado, entre otras. En el año 2000 se aprobó la Ley de Medicamentos Genéricos, que disponía a las instituciones públicas emplear fármacos intercambiables y equivalentes a los patentados, y promovía la reducción del margen de beneficio por la venta de medicamentos patentados para las farmacias, alentando a comercializar versiones genéricas. A través de la ley de compras públicas se han promovido subastas para la compra de significativos volúmenes de medicinas para abaratar costos, teniendo además la opción a futuro de un acuerdo de compra global entre las instituciones públicas. En el año 2006 se estableció la Política Nacional de Medicamentos (PNM), básicamente orientada a universalizar el acceso a medicamentos genéricos, y a garantizar que estos respondan a las exigencias del mercado. Junto a esta ley se ejecutó también la Ley de Producción, Importación, Comercialización y Expendio de Medicamentos de Uso Humano que otorgaba la facultad de fijación de precios al Consejo Nacional de Fijación y Revisión de Precios de Medicamentos de Uso Humano, a partir de los márgenes máximos de utilidad definidos según el rol desempeñado en la industria, disponiéndose además que de la producción de los laboratorios farmacéuticos nacionales, al menos el 20% sea de medicamentos genéricos según su especialidad. Finalmente, en julio de 2014 se emitió el Decreto Ejecutivo No. 400 con el Reglamento para la Fijación de Precios de Medicamentos de Uso y Consumo Humano, en el que se integra el Consejo Nacional de Fijación y Revisión de Precios de Medicamentos de Uso y Consumo Humano y se le asignan, entre otras atribuciones, aplicar los regímenes de fijación de precios de venta al público de medicamentos de uso y consumo humano según las siguientes categorías:

Régimen Regulado: consiste en establecer un precio techo para cada segmento de mercado de los medicamentos estratégicos y nuevos.

Régimen de Fijación Directa: Es de excepción y consiste en la determinación unilateral que hace el Consejo de los precios de los medicamentos de uso y consumo humano, con sujeción al Reglamento.

Régimen Liberado de Precios: En el que se considerarán todos aquellos medicamentos que no se encuentren clasificados en los dos regímenes anteriores y los precios serán libremente determinados.

Según información recogida por medios de prensa, en el primer semestre del 2015 estarían los nuevos precios de todos los medicamentos estratégicos en percha. Para fijar el precio oficial de los fármacos estratégicosse calculará la mediana de todas las tarifas existentes y se eliminará la más alta, siendo el monto resultante el tope con el que se podrá vender la medicina. Se indica además que alrededor de cinco mil medicamentos (del Cuadro Básico y de enfermedades catastróficas) serían considerados estratégicos. Cabe indicar también que a finales del año 2009 por decisión gubernamental se eliminaron las patentes de la industria farmacéutica para facilitar la producción libre de ciertas medicinas con el objetivo de reducir su valor de adquisición y desarrollar la industria nacional o importar pero sin el pago de patentes, y de esta manera promover los medicamentos genéricos. Esto originó mayor oferta, así como más incentivos para la venta y promoción, en vista de que las empresas debidamente registradas se encontraban en la capacidad de fabricar los productos que considere conveniente elaborar. A raíz de lo mencionado, el gobierno constituyó en diciembre del 2009 la llamada Empresa Nacional de Fármacos (Enfarma) con el objetivo de producir medicamentos genéricos para consumo local y exportación sin fines de lucro, aprovechando además el potencial de contar con un mercado cautivo como el sistema de salud estatal. Cabe indicar que la orientación de esta empresa es hacia la provisión de medicamentos para las enfermedades de mayor incidencia en el país, tales como respiratorias, gástricas, diabetes, cáncer, entre otras. Estimaciones del mercado indican que las compañías farmacéuticas transnacionales proveen todavía entre 80% y 85% de la medicina que se consume en el mercado ecuatoriano, y la diferencia corresponde a la producción local (se estima en 319 el número de laboratorios que operan en Ecuador, de los que 53 poseen planta propia, a su vez, 27% del total de laboratorios son de origen nacional). En el alto componente de medicinas importadas influye el limitado nivel de inversión tecnológica nacional que históricamente ha

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existido en el sector. Los principales orígenes de los fármacos importados durante el año 2013 fueron principalmente Colombia, Panamá, Suiza, Bélgica, México, Chile, entre otros. El tamaño del mercado farmacéutico ecuatoriano ha mostrado un sostenido crecimiento a partir del año 2000, con ventas por un valor aproximado de US$556 millones en el año 2004, valor que representó casi 2% del PIB y significó un gasto en medicamentos per cápita de alrededor de US$43; de este monto la participación de compras del sector privado llegaba a 88% del mercado y la diferencia correspondía a compras del sector público. En el período junio de 2012a mayo de 2013 el ingreso de las empresas de distribución de productos farmacéuticos ascendió a cerca de US$1,003 millones, que representó 1.2% del PIB y un gasto per cápita de US$70. Se estima que el mercado farmacéutico privado (correspondiente a las ventas que se realizan en las farmacias) alcanza en la actualidad alrededor de US$1,200 millones, mientras el mercado institucional (compras de entidades del sector público) se realiza a través de mecanismos del Servicio Nacional de Contratación Pública (SERCOP, antes INCOP) tales como la Subasta Inversa Corporativa (en 2011 se realizaron adquisiciones por US$450 millones, de los que los laboratorios nacionales alcanzaron US$150 millones). A su vez, el mercado farmacéutico a nivel de laboratorios movió alrededor de US$1,160 millones entre junio de 2012y mayo de 2013 (incremento anual de 4.9%), de los cuales US$892 millones correspondió al mercado ético sin leche (productos prescriptos por un profesional de la salud y de venta regulada),US$115 provinieron de leches y US$154 millones se originaron en medicamentos de venta libre. En los tres casos se observa un comportamiento creciente, con variaciones anuales positivas de4.2%, 13.8% y 2.6%, respectivamente. Considerando el importante volumen de productos farmacéuticos que proviene del extranjero, a continuación se muestra el comportamiento de las importaciones de productos farmacéuticos (grupo arancelario 30) y de otros productos relacionados (partidas arancelarias 2941, 2937 y 2936).

Fuente: Banco Central del Ecuador

También es importante mencionar la tendencia creciente que se ha observado en la comercialización y utilización de medicamentos genéricos en los últimos años, considerando que en el año 2008 presentaban una participación de menos de 10%, mientras que estimaciones de agentes del medio indican que actualmente los productos genéricos han superado esa participación de mercado, mostrando un comportamiento que se ha visto afectado por la campaña pública para el incentivo al consumo de dichos productos. Además, un factor de crecimiento de la demanda de fármacos es la ampliación sostenida de los servicios de salud del IESS mediante nueva infraestructura y la utilización de clínicas privadas. A ello se añade el incremento en la población cubierta por la seguridad social, que incluye principalmente a cónyuges e hijos de los afiliados, lo que incide también en el aumento de la demanda de fármacos. El mercado de distribución de productos farmacéuticos es atendido por un conjunto variado de diferentes firmas que se aglutinan en poco más de treinta grupos, de los cuales, los dos mayores concentran cerca del 60% de las ventas; éstos son Holding Grupo Difare Cía. Ltda. con su subsidiaria Difare S.A. (con ingresos por actividades ordinarias de US$547.5 millones en 2013, bajo la marca Cruz Azul, y que a fines de 2012 absorbió a Ecuafarmacias S.A. -que utilizaba la marca Pharmacy’s- y a Dromayor S.A.); y Corporación Grupo Fybeca S.A. con sus subsidiarias Farmacias y Comisariatos de Medicinas S.A. Farcomed (US$279.1 millones bajo la marca Fybeca), Econofarm S.A. (US$324.1 millones bajo la marca Sana Sana y que en 2012 absorbió a Farmacia Sumedica S.A.), Farmacia Farvictoria S.A, (US$25.8 millones) y Provefarma S.A. (US$14.1 millones). A los

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Importaciones de Productos Farmacéuticos

Productos farmacéuticos Otros (antibióticos, hormonas, vitaminas)

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anteriores se suman Farmaenlace Cía. Ltda. (US$179.5 millones, con las marcas Farmacias Económicas y Medicity), Quifatex (US$311.4 millones), Leterago del Ecuador S.A. (US$267.9 millones), Farmaservicio S.A. (US$34.5 millones), Disfor S.A. (US$8.4 millones), entre otros. Por otro lado, en el segmento de laboratorios, entre nacionales y multinacionales, se observa una mayor diversificación de los participantes, con los cinco mayores representando una participación conjunta de alrededor de un quinto respecto al ingreso total. En todo caso, se evidencia un importante grado de intensidad de la competencia y de poder de negociación de las corporaciones de mayor tamaño. En el mercado farmacéutico privado, las actividades de comunicación sobre los productos que expenden los laboratorios se realizan a través de visitadores médicos, quienes son los portavoces de los beneficios de los diferentes productos y cuyo mercado objetivo son los médicos, al ser los que tienen la potestad de recetarlos luego de identificada la enfermedad. Sin embargo, la venta física se da por medio de las redes de farmacias, clínicas, hospitales, instituciones públicas y privadas, botiquines populares y demás centros de asistencia. Indiferente del medio utilizado para la venta, el poder de negociación del intermediario va a depender del volumen de compra adquirido, por lo que las grandes cadenas de distribución tienen capacidad de negociación al transar altos volúmenes. Según cifras del Censo Económico 2010 llevado a cabo por el INEC, la actividad “Venta al por menor de productos farmacéuticos y medicinales, cosméticos y artículos de tocador en comercios especializados” registraba un total de 10,884 establecimientos con un total de ingresos anuales por ventas que superaban los US$3,196 millones. Siendo las farmacias el canal de distribución final para los laboratorios, las nuevas estrategias para la distribución y venta al cliente final en este negocio se está posicionado en las cadenas de farmacias, quienes han conseguido obtener cerca del 70% del mercado ecuatoriano, soportados principalmente por la ampliación de sus servicios y remodelación de locales que presentan un nuevo concepto de atención al cliente; que incluye puntos de salud, centros de enfermería, oferta de productos de consumo y descuentos. La estabilización de las cadenas farmacéuticas se mantiene en las fuertes estrategias comerciales con los laboratorios, basadas primordialmente en la negociación de plazos de crédito y diferentes formas de comercializar sus productos, ofreciendo publicidad y promociones en sus medicamentos; todo ello con el objetivo de mejorar la rentabilidad de ambas partes. Estimaciones del mercado indican que las farmacias independientes cuentan con una participación de 21% (versus 26% en 2009), de forma que son ahora las cadenas de farmacias las que dominan el mercado con un peso relativo que pasó de 74% en 2009 a 79% en 2012. Datos del Censo Económico 2010 del INEC indican que la actividad “Fabricación de productos farmacéuticos, sustancias químicas medicinales y productos botánicos de uso farmacéutico” comprendía un total de 65 establecimientos con un total de ingresos anuales que superaban los US$3,854 millones. Los laboratorios son la principal fuente de desarrollo de nuevas fórmulas para el mercado mundial, liderados por los de origen estadounidenses y europeos, siendo la producción de América Latina de menor escala y con una alta dependencia de los grandes proveedores del exterior en muchos casos. Por lo mencionado, el mercado ecuatoriano de fármacos tiende a presentar concentración del lado de los proveedores, siendo ellos lo que limitan la provisión de los mismos y establecen los precios. El atenuante ante este tipo de concentración es la larga trayectoria en las transacciones comerciales (convenios de exclusividad) entre las partes además del cumplimiento de las condiciones financieras pactadas, entre las principales características de las negociaciones. Lo anterior, también es identificado como una barrera de entrada de nuevos agentes al mercado. En términos generales alcanzar las condiciones necesarias para desarrollar este tipo de empresas en el Ecuador y ser rentable a la vez, es una actividad que implica invertir fuertes sumas de dinero. Es importante señalar que la calidad y eficacia en los procesos de fabricación y transporte de los productos farmacéuticos son principios básicos que rigen las estrategias de la industria a nivel mundial. Para ello los entes públicos de control deben realizar revisiones periódicas que permitan verificar que dichos estándares sean cumplidos correctamente. Adicionalmente y a criterio de los diferentes participantes del mercado, existe la adopción de normas de estándares internacionales, como “Buenas Prácticas de Manufactura”, ISO, entre otras. A su vez, el mecanismo de comercialización de varias corporaciones farmacéuticas es implantar una oficina de representación y contratar canales de comercialización, con lo cual se abaratan costos. Considerando las medidas que el Gobierno ha tomado para fortalecer la industria farmacéutica local a fin de sustituir las importaciones de medicamentos, las empresas farmacéuticas que buscan aprovechar las oportunidades entienden que se requiere inversión en tecnología y mano de obra para reemplazar o ampliar las actuales plantas de producción de medicinas a fin de alcanzar un mayor valor agregado nacional, para lo

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cual se han observado esfuerzos en capacitación, tecnología y en procesos de renovación de la maquinaria industrial, a fin de lograr una mejora tecnológica y de esta forma alcanzar mayores niveles de productividad.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 6.37 y un Riesgo Industrial Medio se asigna a Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A.la Categoría Básica de Riesgo de “AA-”

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al cierre del periodo contable 2014 la Compañía generó ingresos relacionados con su actividad por US$595.1 millones, monto que ha obtenido un incremento nominal de 7.86% en relación al alcanzado en el ejercicio 2013 (US$551.8 millones), evidenciando una desaceleración en el nivel de crecimiento presentado en años anteriores. El nivel de ventas de la compañía ha demostrado un gran desempeño pasando de ventas de US$82 millones en el 2001 a US$595.1 millones al cierre de 2014 equivalente a un 626% de incremento, manteniendo en todo momento una sostenida tendencia creciente. La Compañía ha dividido su actividad comercial en tres líneas de negocios: Distribución, Desarrollo de Farmacias y Representación de Productos. Al corte de Agosto de 2015, la empresa alcanzó ingresos por US$425.8 millones, que representa el 71.55% del total de ingresos al 2014, evidenciando un buen nivel de ingresos con una proyección que superaría los US$600 millones al cierre de 2015, siendo importante indicar que el incremento se da por el crecimiento normal del negocio, el cual fue apalancado también por efecto de la fusión por la que atravesó el emisor.

(*) Cifras en NIIF

El costo de ventas absorbe el 80.4% a Diciembre de 2014 (US$478.7 millones) de los ingresos propios del giro del negocio, que a pesar de incrementarse respecto al periodo anterior (US$444.6 millones) evidencian una menor absorción sobre ventas, pasando de 80.6% en el 2013 a 80.4% en el 2014. Por su parte, los gastos operacionales, pasaron de US$89.2 millones a US$99.4 millones, cuyo incremento incidió en los resultados operaciones del emisor que a registrar menor monto (2013: US$17.9 millones; 2014: US$16.9) generando un menor margen sobre ventas (2013: 3.24%; 2014: 2.85%). Al corte de Agosto de 2015 el costo de ventas es de (US$340.81 millones), con un nivel de absorción sobre ventas de 79.9%, reflejando una reducción en el nivel de absorción de ventas, que a pesar de incrementarse el costo al ser comparado con el nivel de costos al corte de Agosto de 2014 el nivel de absorción disminuye, presentando un margen bruto de 20.1% que resulta mayor comparado con el mismo corte al 2014 y a lo obtenido en años anteriores. Por otro lado los gastos administrativos fueron de 16.0%, incidiendo en un margen operativo de 4.10%.

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Evolución de los Ingresos

Ingresos % de variación nominal Ingresos

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(*) Cifras en NIIF

Los resultados obtenidos fueron suficientes para cubrir los gastos financieros (2014: US$4.3 millones). Posterior al registro de dicho rubro, el valor de otros ingresos, impuesto a la renta causado, sin contar participación de empleados, el emisor obtuvo una utilidad neta de US$7.9 millones (2013: US$6.9 millones). A Agosto de 2014 los resultados se mantienen suficientes para cubrir los gastos financieros de (US$3.6 millones), lo cual luego de otros ingresos y gastos refleja una utilidad antes de impuestos y participación de US$13.39 millones.

Por su parte el EBITDA mantiene un comportamiento creciente en montos pasando de US$6.2 millones en el 2008 a US$19.7 millones en el 2013 cerrando a Diciembre de 2014 en US$21.7millones, mientras que en márgenes sobre venta este resulta variable y decreciente para los últimos periodos (2013: 3.57%; 2014: 3.65%). A pesar de la disminución en márgenes el EBITDA es suficiente para cubrir el pago de los gastos financieros generados por los valores que circulan en mercado de valores y el endeudamiento con instituciones financieras; al corte de Agosto de 2015 refleja un monto en EBITDA de US$22.2 millones con un margen EBITDA de 5.22%presentandose suficiente para cumplir con los gastos financieros de los valores en circulación y los pasivos con instituciones financieras. El comportamiento de éstas variables se observa en el siguiente gráfico.

(*) Cifras en NIIF

Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Al cierre del ejercicio 2014 la Empresa alcanzó un monto de activos de US$228.9 millones vs US$195.4 millones en el año 2013 (al corte de Febrero de 2015: US$225.5 millones). En Octubre 31 de 2012 la Superintendencia de Compañías del Ecuador aprobó la fusión por absorción de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. con sus relacionadas Ecuafarmacias & Asociados S.A., Dromayor S.A. y Asegensa Asesorías y Servicios Generales S.A. Como consecuencia de la fusión, los activos y pasivos de DIFARE S.A. se incrementaron en US$30.2 millones; US$15.3 millones respectivamente y US$14.9 millones en el patrimonio, según lo

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Evolución EBITDA

EBITDA Margen EBITDA

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mencionado por los auditores en las Notas a los Estados Financieros por el año terminado el 31 de Diciembre de 2012. A Diciembre de 2014 el activo aumentó en un 17.2%, conformado por un 76.5% de activo corriente y un 23.5% de activos no corrientes; los rubros más significativos del activo corriente son: a) El rubro inventarios que creció en un 20.0% pasando de US$72.8 millones a US$87.3 millones y representa el 38.1% de los Activos; b) las cuentas por cobrar que se incrementaron en 14.9% al pasar de US$59.1 millones a US$67.9 millones representando el 29.7% del total de activos; del activos no corrientes sus principales cuentas son a) Las Propiedades y Equipos que reflejan un ligero incremento al 2014 de 0.3% pasando de US$43.2 millones a US$43.3 millones principalmente por el incremento en las propiedades de inversión. A Agosto de 2015 el total de activos es de US$246.8 millones compuesto por un 78.8% de activos corrientes los mismos que reflejan un incremento en un 11.1%, incremento apalancado en el crecimiento dado en sus principales rubros como son los inventarios que crecen en 20.0%, de igual manera las cuentas por cobrar se incrementan en (14.9%);con una participación de 38.1% y 29.7% respectivamente del total de activos, los activos no corrientes aportan en un 21.2% al total de activos con su principal rubro que es planta, propiedad y equipos que mantiene una participación de 17.0% del total de activos. A Diciembre de 2014, los pasivos totales fueron de US$196.9 millones incrementándose respecto al periodo previo 2013 (US$166.0 millones), producto principalmente de mayores obligaciones con Instituciones Financieras, el endeudamiento con dichas instituciones (corto y largo plazo) representaron el 36.0% de los pasivos totales de Difare S.A.. Las cuentas por pagar proveedores fueron del 54.1% del total de los pasivos y presentaron una rotación de 81 días. El total de pasivos al corte de Agosto de 2015 es de US$204.2 millones, compuesto por un 80.3% de pasivos corrientes y 19.7% de pasivos de largo plazo; el primero compuesto por un 20.1% que comprende endeudamiento con instituciones financieras (corto plazo), el 55.5% representa proveedores y el segundo llos pasivos no corrientes compuestos por un 14.8% de obligaciones financieras de largo plazo y saldo esta dado por otros pasivos no corrientes. El Patrimonio de Difare S.A. se incremento en 9.2% pasando de US$29.3 millones en Diciembre de 2013 a US$32.1 millones en Diciembre de 2014, debido al incremento reflejado en las utilidades acumuladas. Al corte de Agosto de 2015 el patrimonio ascendió a US$42.6 millones dado por el incremento presentado en las reservas por valuación y utilidades acumuladas reflejando un crecimiento de 33.1% con relación al cierre del 2014. Por otro lado, los activos ajustados a Diciembre de 2014 fueron de US$102.9 millones (2013: US$88.5 millones), soportados en un 42.0% en propiedades, plantas y equipos, 56.7% en el capital de trabajo que requiere la compañía y el saldo del neto entre otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo del Emisor fue de US$58.4 millones. Al corte de Agosto de 2015 los activos ajustados fueron de US$113.9 millones, apalancados en un 36.8% de propiedades, plantas y equipos, 62.8% de capital de trabajo y el saldo de otros activos menos los pasivos no corrientes, el capital de trabajo fue de US$71.6 millones. La estructura de capital de la Empresa a Diciembre de 2014 estuvo compuesta por US$70.9 millones de deuda financiera y US$32.1 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 2.21 veces entre ambas fuentes de fondos. A Agosto de 2015 la estructura de capital de la empresa estaba compuesta de US$71.3 millones de pasivos afectos al pago de intereses y US$42.6 millones de inversión accionarial reflejando una relación de 1.67 veces. Al cierre del 2014 el 25.7% de los pasivos con costo fueron de corto plazo (Agosto 2015: 30.5%), mientras que el 74.3% fue de largo plazo (Febrero 2015: 69.5%), y financian en un 30.9% el monto total de activos (Agosto 2015: 28.9%). La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos. El crecimiento del Emisor fue apalancado en sus pasivos con costo, observándose un crecimiento de su participación dentro de la estructura de financiamiento de acuerdo al siguiente gráfico:

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(*) Cifras en NIIF

El ratio de liquidez que cerró el año 2014 fue de 1.09, indicador superior al observado el año 2013, al corte de Agosto de 2015 fue de 1.19 lo cual refleja que al corte el emisor genera ingresos de 1.19 dólares por cada dólar invertido , históricamente éste ratio se mantiene sobre la unidad evidenciando que el emisor puede cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes. El Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.08 veces sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 8% del monto total de sus ingresos. Se puede observar que el capital de trabajo ha presentado un nivel ascendente pasando de 0.01 en el 2008 a 0.08 al cierre de 2014 y 0.14 al corte de Febrero de 2015 evidenciando que al corte la empresa está en capacidad de manejar su operación comercial con el 14% del monto total de sus ingresos; la compañía ha requerido un mayor nivel de capital para manejar sus operaciones comerciales, no obstante este valor es bajo en relación a sus ingresos.

(*) Cifras en NIIF

Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

A Diciembre de 2014 la Empresa alcanza una holgura de gastos financieros de 5.07, indicador que ha demostrado una tendencia fluctuante y decreciente, debido al incremento del nivel de endeudamiento que la Empresa ha mantenido con terceros para apalancar su operación. Así mismo éste hecho refleja una participación mayor de la relación deuda financiera Flujo depurado a partir del año 2010, en donde éste ratio fue de 0.99 pasando a 3.16 en el 2014, en promedio el emisor puede cumplir con sus obligaciones en un 3.27 años. A Agosto de 2015 la cobertura sobre gastos financieros es de 5.55 indicador que se mantiene fluctuante, con un indicador de relación deuda financiera flujo depurado de 3.50 pudiendo en promedio cubrir sus

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Pasivos con costo vs. Inversiones en Acciones

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Capital de trabajo comercial / Ventas

Capital de trabajo comercial / Ventas

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obligaciones en un 3.21 años

(*) Cifras en NIIF

6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

6.1 Posición de la Empresa en su industria

La compañía Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A., fue constituida en el año 1987, y tiene como actividad principal la distribución, venta por mayor y menor de productos farmacéuticos, de consumo y aseo, además de servicio de transporte de carga y almacenamiento de mercancías varias. Su fundador el Sr. Carlos Cueva quien tiene amplia experiencia en el mercado farmacéutico, constituyó la farmacia Marina en el año 1983, en las calles Pedro Moncayo y Manuel Galecio en Guayaquil, al experimentar la falta de un buen servicio de distribución inicio el desarrollo de su propia empresa orientada a solventar esa necesidad; en octubre de 1984 inicia la distribución de medicamentos con la Distribuidora René, que se especializaba en entregar productos farmacéuticos y de consumo a las farmacias más pequeñas, este sistema le dio excelentes resultados dando lugar a la creación de lo que actualmente es Difare, donde la diferencia es realizar la distribución más eficiente con cobertura nacional. La Compañía ha dividido su negocio en tres líneas: Distribución, Desarrollo de Farmacias y Representaciones de Productos. En la división distribución comercializa productos farmacéuticos y de consumo, atendiendo las necesidades de los diferentes puntos de venta a nivel nacional, ofreciendo un adecuado abastecimiento mediante procesos de distribución, modelos de atención al cliente, uso de herramientas tecnológicas, comerciales y financieras e incorporando en la cadena de abastecimiento el pedido electrónico. Provee más de 12.000 ítems a más de 3.400 clientes a nivel nacional, entre los cuales están farmacias, sub-distribuidores y mayoristas del canal farmacéutico y de consumo. Para cumplir con esta labor la Compañía cuenta con dos bodegas principales ubicadas en la Ciudad de Guayaquil y Quito, y puntos de conexión ubicados estratégicamente a nivel nacional, cuentan además con una flota de 70 camiones (18 propios y 52 de terceros) que le permiten realizar tiempos de entregas hasta 24 y 48 horas en ciudades y provincias respectivamente.

Han desarrollado modelos de negocio colaborativos con laboratorios como Novartis, Bayer, Merck Sharp & Dohme y Pfizer, así como también con los distribuidores locales ARTISFARMA, DIFAL y APROFARM, hecho que le ha permitido diferenciarse en el mercado y extender su labor a todas las regiones del país. En la división Desarrollo de farmacias están Farmacias Cruz Azul y Comunitarias creadas en el año 2000 y 2006 respectivamente, cuyas franquicias se han posicionado como una de las más importantes del país, actualmente ambas cuentan con más de 950 locales en 145 poblaciones cubriendo las cuatro regiones del país, Cruz Azul cuenta con más de 330 franquiciados hecho que la ha convertido en una de las franquicias más grandes del Ecuador. Farmacia Comunitaria está enfocada a atender sectores más bajos ubicados principalmente en zonas rurales y ofreciendo precios más económicos. Bajo esta marca se encuentran aproximadamente 200 establecimiento franquiciados que pertenecen a propietarios independientes. Desde el 2002 esta división impulsó la cadena Pharmacy´s, que actualmente cuenta con 60 locales, en Guayaquil, Quito,

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Capacidad de Pago

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros

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Cuenca, Riobamba, Manta, Portoviejo, Machala, y La Libertad. Entre los servicios y beneficios que ofrece están: Programa de Medicación Continua (Controlmed), Pharmababy Programa de Beneficios Maternos, Punto de Salud (Estación de Enfermería y Control), Entrega Total (Servicio a Domicilio), Pharmacys Plus (Tarjeta de Beneficios), Centro de Dermocosmética y Maquillaje. La División de Representaciones de Productos, en alianza con importantes laboratorios farmacéuticos, incorpora y desarrolla marcas nacionales e internacionales en el mercado ecuatoriano. Entre sus marcas más conocidas se encuentran Menticol, Mentol Chino, Hepagen, Lacteol, Mixavit, Mebo, Atrolip, Proton, Cipran, Kurador, entre otras. Esta división mantiene alianzas con laboratorios internacionales que han confiado en el Grupo Difare para desarrollar y comercializar sus marcas en el país. Cuentan con la representación de los siguientes laboratorios:Laboratorio Julpharma (Emiratos Árabes Unidos), Laboratorio Stein y Newport Pharmaceutical (Costa Rica), Ranbaxy (India), Chiesi (España), Axcan (Franco-Canadiense),Interfarma y Megapharmaceutical( EE.UU. -E.M.S. de Brasil.). La división cuenta con un equipo compuesto por visitadores médicos, asesores comerciales y promotores para la promoción de los productos en el sector farmacéutico y de consumo. Las unidades de negocio de esta división son: Farma, Consumo OTC y Stein. Según información proporcionada Difare ocupa la posición número uno dentro del ranking distribuidores con una participación del 32% del mercado a Julio de 2015, seguido del Grupo Farcomed, Farmaenlace y Leterago entre los principales. En octubre 31 de 2012, la Superintendencia de Compañías del Ecuador aprobó la fusión por absorción de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. con las compañías Ecuafarmacias & Asociados S.A., Dromayor S.A. y Asegensa, Asesoría y Servicios Generales S.A. Como consecuencia de la fusión los activos y pasivos de DIFARE se incrementaron en US$30.2 millones y US$ 15.3 millones respectivamente y el patrimonio en US$ 14.9 millones. Estructura Accionarial

El capital social de la Entidad al 31 de Agosto de 2015 asciende a US$25,000,000 reflejando un incremento de más de 100% con respecto a Diciembre de 2015 (11,689,000), el aumento de capital se realizo mediante escritura pública en el mes de Junio de 2015 por un monto de US$13,310,800, mediante la capitalización de la cuenta reserva legal por US$5,844,600, los resultados de ejercicios anteriores por US$2,000,000 y el saldo de las utilidades del ejercicio 2014 por US$5,466,200. Quedando la composición accionarial de la siguiente forma: Holding Grupo Difare Cía. Ltda. con US$24,884,527.12 y Carlos Cueva González con US$115,472.88.

7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa 7.1. Parámetros empleados para la Proyección

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados: El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados

financieros auditados del periodo 2004 – 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2010 - 2014 aplicando las Normas Internacionales de Contabilidad (NIIF) además del corte de los estados financieros internos sin auditar al 31 de Agosto de 2015 bajo NIIF.

Las distorsiones de orden contable encontradas en los libros han sido ajustadas tanto a nivel del estado de pérdidas y ganancias como del balance general, para trabajar con cifras que reflejan de mejor manera la real capacidad de generación de efectivo de los activos productivos de la empresa.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de las rentabilidades de los activos observadas en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la empresa.

Para calcular los activos se promedió el monto de activos preparados bajo NEC con el monto de activos preparados bajo NIIF, que al contrastarlo con el porcentaje de rentabilidad histórica permite determinar un flujo razonable promedio.

Los pasivos afectos al pago de intereses que presenta el Emisor al 31 de Agosto de 2015 más el pago de

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interés con sus respectivos detalles de las tasas, incluyendo el saldo de capital de la IV emisión de obligaciones por US$2.4 millones, del papel comercial de US$20 millones y de la V emisión de obligaciones por US$17.9 millones permite determinar el nivel del gasto financiero que la empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado.

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos del pago de intereses.

Para evaluar la solvencia futura del Emisor se ha construido un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia más largo de las series de la emisión de obligaciones vigente.

El total del mercado farmacéutico presenta una tendencia creciente, en el último año alcanzó un incremento de 3.7%, el año 2015 registro US$ 1,349,070,261. En lo que respecta a Distribuidores, el Grupo Difare obtuvo el 32% de participación al 2015, seguido por el Grupo Farcomed con el 26% y Farmaenlace con el 11%.

La proyección de ingresos se deriva del monto de las ventas totales generadas a Diciembre de 2015 a nivel nacional, que fue de US$595.1 millones, calculando con ello el porcentaje de participación en relación al total del mercado que fue de 45%.

Al tamaño del mercado se aplica una tasa de crecimiento anual, la misma que se deriva principalmente de la observación de la evolución histórica, a este monto se le deduce el porcentaje de participación que tiene el Emisor y se calculan los ingresos proyectados.

La relación del costo de venta respecto a los ingresos se deriva de los dos últimos corte financiero, que es el más representativo en el desenvolvimiento actual de la entidad, el mismo que es de 80.51%.Este porcentaje se aplica a los ingresos proyectados.

Los gastos de operación se derivan de su relación con los ingresos, de los dos últimos corte financiero, que fue de 16.44%, la misma que se aplica a los ingresos proyectados.

Las tablas de amortizaciones entregadas por el Emisor, son las mismos presentadas para el cálculo de la cobertura histórica, cuyo monto de pasivos vigentes está conformado por un 64.5% de la emisiones de corto y largo plazo y la diferencia de 35.5% de obligaciones financieras y pasivos varios.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

8. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada

De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 7.1, de este informe, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

Eventos por Semestre Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Tamaño Mercado Farmacéutico Ecuatoriano 521,358,160 518,052,355 514,746,551

Participación Difare 37.50% 37.00% 36.50%

Margen Ventas 19.84% 19.59% 19.34%

Relación Gastos Operativo/Ventas 16.44% 16.65% 16.85%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 6.17 4.96 4.04

9. Asignación de la Categoría Proyectada de Riesgo

Considerando que la Compañía, presenta una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 6.17, más la sensibilización de escenarios se propone asignar a la IV emisión de obligaciones de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. de “AA-”.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningún caso en más de una categoría de la encontrada en el análisis de la categoría básica de riesgo, por lo que la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la IV Emisión de Obligaciones de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. la Calificación Preliminar de “AA-”.

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11. Calificación Final

Garantía y Resguardos

La Emisión de Obligaciones objeto de actualización fue estructurada con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece que el valor de los activos de gravamen menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, debe ser superior en por lo menos 125% de los títulos colocados. Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por la compañía, a Agosto de 2015 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV. Así también, la estructura de emisión incluye los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, vigentes a la fecha de la calificación de riesgo inicial, consistentes en:

1. Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones. 3. Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo

establecido en el Art. 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores.

De acuerdo a las reformas a la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el Emisor deberá:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

Respecto al inciso 1, cabe indicar que a Agosto de 2015 el Emisor mantiene un índice de liquidez mayor a uno y sus activos reales sobre los pasivos también permanecen en un nivel de uno. Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la segunda emisión del papel comercial mencionado y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por Difare S.A., entre éstas los Estados Financieros Auditados por la firma Deloitte&Touche Ecuador Cía. Ltda. con licencia por parte del ente de control numero SC-RNAE Nº 019, y se exponen a continuación:

Los activos totales del Emisor al corte de Agosto de 2015 ascendieron a US$246.8 millones, de los cuales se encuentran gravados US$39.4 millones, dando un total de Activos libres de Gravamen de US$207.4 millones y podemos informar que:

US$7.70 millones corresponden a activos de alta liquidez (Caja y Bancos) que se encuentran en las principales entidades financieras locales.

US$74.5 millones son Cuentas por Cobrar Comerciales

Los inventarios suman un total de US$97.6 millones, de los cuales US$1.8 millones corresponden a mercaderías en transito

El total de las Propiedades y Equipos es de US$41.9 millones Otra de las consideraciones efectuadas, sobre los activos que respaldan la emisión de corto plazo y que incluyen cuentas por cobrar a empresas vinculadas a la que hace referencia el numeral 1.9 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Subtitulo IV, Capítulo III, de la Codificación de Resoluciones, se ha realizado conforme a información proporcionada por el Emisor. Los activos totales del Emisor al corte de Agosto de 2015 ascendieron a US$246.8 millones, de los cuales están gravados US$39.4 millones; no obstante se dedujo el monto total correspondiente a cuentas por cobrar filiales e inversiones de largo plazo, con lo cual podemos informar que el monto de las cuentas por cobrar a relacionadas fue deducido de los Activos Libres de Gravamen, debido a que la recuperación de estos préstamos dependen de la liquidez de sus compañías

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relacionadas Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos de Ley, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Elementos adicionales Se informa que el monto de los valores en circulación de los procesos de emisiones de corto y largo plazo vigentes del Emisor, no es superior al 200% de su patrimonio; con la información a Agosto de 2015 llegaría al 141.4%.

12. Calificación Final

Por su condición de ser líder de un mercado que tiene un crecimiento sostenido en relación al tamaño poblacional, la firma emisora logra mantener un nivel de flujo de efectivo con el cual está en capacidad de cubrir con holgura suficiente los pagos producto de las obligaciones financieras que componen su estructura de capital. Una vez analizados los factores de riesgo considerados en el ejercicio de Calificación Preliminar, al igual que las características propias del instrumento, el Comité de Calificación, ha decidido mantener a la IV emisión de obligaciones de DIFARE S.A. por hasta US$15 millones de dólares en la categoría de riesgo de “AAA-”.

10. Hechos Posteriores

Entre el 31 de Agosto de 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de Representante Legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la Calificadora de Riesgo, ni sus Administradores, Miembros del Comité de Calificación, Empleados en el ámbito Profesional, ni los Accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Octubre de 2015

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S.A. Fecha: oct/2015

DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S. A.

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Agosto-2015

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 284,605,579.00 299,551,000.00 329,777,000.00 396,065,000.00 551,762,000.00 595,124,000.00 425,812,616.48

Costo de Ventas -250,395,027.00 -252,923,000.00 -279,210,000.00 -331,986,000.00 -444,628,000.00 -478,720,000.00 -340,166,505.27

Utilidad Bruta 34,210,552.00 46,628,000.00 50,567,000.00 64,079,000.00 107,134,000.00 116,404,000.00 85,646,111.21

Gastos Administrativos y Generales -26,877,891.00 -32,211,000.00 -35,579,000.00 -48,672,000.00 -89,244,000.00 -99,421,000.00 -68,179,450.32

Utilidad Operativa 7,332,661.00 14,417,000.00 14,988,000.00 15,407,000.00 17,890,000.00 16,983,000.00 17,466,660.89

Gastos Financieros -965,278.00 -1,554,000.00 -1,789,000.00 -3,284,000.00 -4,982,000.00 -4,290,000.00 -3,676,547.23

Otros Ingresos (Egresos) Netos 4,335,621.00 25,000.00 786,000.00 425,000.00 -1,240,000.00 -1,049,000.00 -398,025.00

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 10,703,004.00 12,888,000.00 13,985,000.00 12,548,000.00 11,668,000.00 11,644,000.00 13,392,088.66

Participación Empleados -1,605,451.00 -1,937,000.00 -2,097,000.00 -1,885,000.00 -1,845,000.00 - -

Impuesto a la Renta -1,896,477.00 -2,803,000.00 -3,313,000.00 -3,111,000.00 -2,942,000.00 -3,709,000.00 -

Utilidad Neta 7,201,076.00 8,148,000.00 8,575,000.00 7,552,000.00 6,881,000.00 7,935,000.00 13,392,088.66

EBITDA 7,701,772.00 14,997,000.00 15,797,000.00 16,501,000.00 19,680,000.00 21,698,000.00 22,228,660.89

% de variación nominal Ingresos 10.0% 5.3% 10.1% 20.1% 39.3% 7.9%

% de variación real Ingresos 1.09% 0.90% 6.55% 13.94% 33.75% 5.02%

COGS 8.99% 1.01% 10.39% 18.90% 33.93% 7.67% -28.94%

COGS/Ventas 87.98% 84.43% 84.67% 83.82% 80.58% 80.44% 79.89%

Margen Bruto 12.02% 15.57% 15.33% 16.18% 19.42% 19.56% 20.11%

Gastos Administrativos y Generales / Ventas 9.44% 10.75% 10.79% 12.29% 16.17% 16.71% 16.01%

Gasto Operativos / Ventas 9.44% 10.75% 10.79% 12.29% 16.17% 16.71% 16.01%

Margen Operativo 2.58% 4.81% 4.54% 3.89% 3.24% 2.85% 4.10%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 1.52% 0.01% 0.24% 0.11% -0.22% -0.18% -0.09%

Margen Operativo" 2.58% 4.81% 4.54% 3.89% 3.24% 2.85% 4.10%

Margen Neto 2.53% 2.72% 2.60% 1.91% 1.25% 1.33% 3.15%

Margen EBITDA 2.71% 5.01% 4.79% 4.17% 3.57% 3.65% 5.22%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 40.10% 45.64% 45.18% 27.68% 21.49% 25.85% 35.85%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 6.67% 8.09% 6.96% 4.53% 3.36% 3.58% 5.57%

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 3,625,944.00 2,645,000.00 4,963,000.00 6,385,000.00 7,198,000.00 10,034,000.00 7,741,250.02

Deudores 29,218,923.00 38,850,000.00 47,136,000.00 59,178,000.00 59,117,000.00 67,923,000.00 74,504,229.41

Existencias 27,594,604.00 30,705,000.00 37,697,000.00 64,735,000.00 72,757,000.00 87,326,000.00 97,568,776.83

Activo Fijo 5,733,643.00 9,060,000.00 15,877,000.00 41,192,000.00 43,169,000.00 43,278,000.00 41,952,971.81

Otros Activos Corrientes 15,606,779.00 12,894,000.00 10,061,000.00 7,674,000.00 7,061,000.00 9,848,000.00 14,679,180.84

Otros Activos No Corrientes 1,045,427.00 536,000.00 285,000.00 15,122,000.00 6,092,000.00 10,533,000.00 10,376,977.91

ACTIVOS TOTALES 82,825,320.00 94,690,000.00 116,019,000.00 194,286,000.00 195,394,000.00 228,942,000.00 246,823,386.82

Pasivo Financiero C/P 10,373,095.00 17,396,000.00 13,743,000.00 25,927,000.00 23,841,000.00 18,200,000.00 21,775,627.29

Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 1,621,498.00 12,000.00 11,650,000.00 25,192,000.00 35,345,000.00 52,676,000.00 49,552,235.35

Pasivos con Proveedores 43,913,398.00 48,272,000.00 56,797,000.00 89,891,000.00 86,992,000.00 106,489,000.00 113,379,338.54

Otros Pasivos Corrientes 7,859,108.00 7,521,000.00 9,981,000.00 11,974,000.00 11,433,000.00 10,242,000.00 9,533,591.88

Otros Pasivos No Corrientes 1,429,480.00 3,412,000.00 3,970,000.00 6,624,000.00 8,436,000.00 9,284,000.00 9,915,219.05

PASIVOS TOTALES 65,196,579.00 76,613,000.00 96,141,000.00 159,608,000.00 166,047,000.00 196,891,000.00 204,156,012.11

PATRIMONIO 17,628,741.00 18,077,000.00 19,878,648.18 34,678,000.00 29,347,000.00 32,051,000.00 42,667,373.70

- - -648.18 - - - 1.01

Capital de trabajo comercial 12,900,129.00 21,283,000.00 28,036,000.00 34,022,000.00 44,882,000.00 48,760,000.00 58,693,667.70

Capital de trabajo 24,273,744.00 29,301,000.00 33,079,000.00 36,107,000.00 47,708,000.00 58,400,000.00 71,580,506.68

Activo Fijo 5,733,643.00 9,060,000.00 15,877,000.00 41,192,000.00 43,169,000.00 43,278,000.00 41,952,971.81

Otros Activos menos Pasivos no corrientes -384,053.00 -2,876,000.00 -3,685,000.00 8,498,000.00 -2,344,000.00 1,249,000.00 461,758.86

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 29,623,334.00 35,485,000.00 45,271,000.00 85,797,000.00 88,533,000.00 102,927,000.00 113,995,237.35

Deuda Bancaria C.P. 10,373,095.00 17,396,000.00 13,743,000.00 25,927,000.00 23,841,000.00 18,200,000.00 21,775,627.29

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente)1,621,498.00 12,000.00 11,650,000.00 25,192,000.00 35,345,000.00 52,676,000.00 49,552,235.35

TOTAL PASIVOS CON COSTO 11,994,593.00 17,408,000.00 25,393,000.00 51,119,000.00 59,186,000.00 70,876,000.00 71,327,862.64

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 17,628,741.00 18,077,000.00 19,878,648.18 34,678,000.00 29,347,000.00 32,051,000.00 42,667,373.70

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 29,623,334.00 35,485,000.00 45,271,648.18 85,797,000.00 88,533,000.00 102,927,000.00 113,995,236.34

Deuda Financiera / Capital invertido 40.49% 49.06% 56.09% 59.58% 66.85% 68.86% 62.57%

Inversiones en acciones / Capital invertido 59.51% 50.94% 43.91% 40.42% 33.15% 31.14% 37.43%

Deuda Financiera / Patrimonio 0.68 0.96 1.28 1.47 2.02 2.21 1.67

Deuda Financiera / EBITDA 1.56 1.16 1.61 3.10 3.01 3.27 3.21

Pasivos C.P./Deuda Financiera 86.48% 99.93% 54.12% 50.72% 40.28% 25.68% 30.53%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 13.52% 0.07% 45.88% 49.28% 59.72% 74.32% 69.47%

Deuda Financiera / Activos 14.48% 18.38% 21.89% 26.31% 30.29% 30.96% 28.90%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 40.49% 49.06% 56.09% 59.58% 66.85% 68.86% 62.57%

Capital de trabajo comercial / Ventas 0.05 0.07 0.09 0.09 0.08 0.08 0.14

Ventas / Activos Ajustados 9.61 8.44 7.28 4.62 6.23 5.78 3.74

Ratio de liquidez 1.21 1.16 1.24 1.00 1.00 1.09 1.19

CxC días 37 47 52 55 39 42 42

Inv. Días 40 44 49 71 60 67 69

CxP días 64 70 74 99 71 81 80

Ciclo de efectivo (días) 14 22 27 27 27 27 31

NIIFNEC

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA HISTÓRICA

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Agosto-2015

Flujo Depurado Ajustado 13,625,862 18,331,044 18,367,905 18,856,943 24,135,298 22,395,176 20,392,689

Activos Promedio Ajustados 107,975,938 100,732,668 123,167,554 166,702,949 204,795,540 221,764,783 240,413,997

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 7.80% 8.33% 8.15% 10.43% 12.62% 18.20% 14.91%

Rentabilidad Histórica Promedio 10.94%

Activos a Agosto 31, 2015 bajo NIIF ($): 240,413,997

Flujo Depurado Histórico 26,305,723

Deuda Financiera (incluyendo nueva emisión) 93,591,488

Cobertura Financiera Histórica 6.37

D.P.D. 4.51

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

Sem 1 Sem 2 Sem 3 Sem 4 Sem 5 Sem 6 Sem 7 Sem 8 Sem 9 Sem 10

Flujo Depurado Proyectado 12,474,975 12,786,598 12,913,074 13,044,024 13,170,050 13,300,233 13,358,510 13,419,150 13,426,261 13,434,961

Activos Promedio 248,589,449 253,441,454 260,203,654 267,830,067 275,865,407 284,070,295 292,337,018 300,655,145 309,000,728 317,348,321

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 5.02% 5.05% 4.96% 4.87% 4.77% 4.68% 4.57% 4.46% 4.35% 4.23%

Deuda Financiera Proyectada 93,792,887 9,577,697 9,891,910 10,259,025 10,643,046 11,032,261 11,423,038 11,813,029 12,201,740 12,588,147

Cobertura Financiera Proyectada 6.17

D.P.D. Proyectado 4.54