actualizaciÓn de la calificaciÓn de riesgo a la 1era

ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA 1ERA. EMISIÓN DE

OBLIGACIONES DE

ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A.

NOVIEMBRE 2015

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1era. Emisión de Obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A.

Monto de la emisión: Hasta por US$5,000,000.00

Saldo de la emisión (Sept. -2015): US$3,312,500.00

Plazo: Clase 1 Serie A: 1,440 días y Clase 2 Serie A: 1,800 días

Tasa de interés: Clase 1 Serie A: 7,75% fija anual y Clase 2 Serie A: 8.00% fija anual

Amortización de capital: Semestralmente, ambas clases.

Amortización de intereses: Trimestralmente, ambas clases.

Garantías y Resguardos: General, Resguardos de Ley y elementos adicionales.

CALIFICACIÓN ASIGNADA1 Emisión de Obligaciones: AA

El comité de calificación de nuestra institución, en la sesión del 27 de noviembre del 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de información financiera auditada histórica proporcionada por el Emisor hasta Diciembre del 2014 y el corte interno al 30 de septiembre del 2015, detalle de activos libres de gravamen al corte interno del 2015 (septiembre), entre otra información cualitativa y cuantitativa, ha resuelto mantener la calificación de riesgo de la emisión de obligaciones en “AA”, la misma que se definen como:

“AA”.- Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.

PRESENCIA BURSATIL

Es importante indicar que el Emisor mantiene vigente en el Mercado de Valores los siguientes instrumentos:

a) Titularización de Flujo fututo de fondos con número de registro 2011-2-02-00899, cuyas características están dividas en dos series:VTC-Primera-Senefelder-Serie A, de US$1 millón a 1,080 días redimiendo una tasa de interés Tasa Pasiva Referencial + 2.75%, reajustable cada 90 días y período de gracia de 270 días con amortización de capital e intereses trimestrales; y VTC-Primera-Senefelder-Serie B de US$3 millones a 1,800 días redimiendo una tasa de interés fija anual de 7.50% y período de gracia de 270 días con amortización de capital e intereses trimestrales. El saldo de la titularización a septiembre del 2015 fue de US$384,966. Los mecanismos de garantía de la presente titularización, establecidos en la cláusula undécima del contrato de fideicomiso, son: i) Exceso de Flujo de Fondos; ii) Fondo de Garantía; (iii) Fondo de Reserva; y, (iv) Garantía Solidaria del Originador.

b) La presente emisión de obligaciones que fue aprobada por medio de la resolución SC.INMV.DNAR.14.0001097, cuyas características fueron expuestas en el recuadro anterior y se ampara en garantía general.

c) El Emisor cuenta adicionalmente con una segunda emisión de obligaciones cuya resolución de aprobación fue SC.INMV.DNAR.15.0002633, por US$4.0 millones en dos clases, la clase 1 redime el 8.0% mientras que la otra 8.25%, la amortización de capital de ambas clase es semestral y de los intereses es trimestral. El plazo de la Clase 1 es a 1,440 días y de 1,800 días para la clase 2. La fecha de vencimiento estimada de la clase 1 es a agosto del 2019 y de la clase 2 es en agosto del 2020, en su orden. Su calificación inicial fue de “AA”

INSTRUMENTO DIC-13 (Inicial) JUN-14 NOV-14 MAY-15 JUN-15

1ERA. OBLIGACIÓN AA AA AA AA AA

1Conforme a los Art. 12 y 16 de la Sección II, Capítulo III, Subtitulo IV, Titulo II, la calificación otorgada por la Calificadora a las presente emisiones

de obligaciones y papel comercial no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad en su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. El informe de calificación se realizó en base a información

proporcionada por el Emisor y obtenida de los estados financieros auditados, éstos últimos presentados por el Emisor para inscribirse en el Registro

de Mercado de Valores de acuerdo al Art. 2, Sección I, Capítulo I, Subtitulo I, Titulo II.

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FUNDAMENTACIÓN

La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delinea para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda, debiéndose por ello buscar medidas que desestimulen las importaciones de bienes que compiten con la producción interna.

A pesar de que lo señalado tiene incidencia directa en los resultados de muchos sectores, la economía ecuatoriana a nivel agregado logra mantener un tamaño de US$100 mil millones similar al alcanzado en el año 2014. A pesar de que las expectativas de crecimiento son menores, los agentes empresariales mantienen los niveles de actividad de sus líneas de producción. La industria gráfica por ejemplo, continúa teniendo una gran demanda de sectores como el comercial que requiere de servicios de impresión para sus materiales publicitarios, o del camaronero que hace uso de cajas impresas para sus exportaciones.

Su amplia oferta de productos especializados, SENEFELDER es una de las firmas líderes en la industria gráfica nacional. En los últimos años sus ingresos mantienen una tendencia creciente llegando a cerrar el año 2014 con ingresos de US$33.6 millones y a septiembre ha acumulado US$26.6 millones que representa el 76% de los ingresos mencionados. Desde el último trimestre del 2013 se registra la facturación de etiquetas para Cervecería Nacional, que se incluye en la división “litografía industrial”. División que aporta con el 56% de los ingresos al corte interno de septiembre del 2015, mientras que 13% corresponde a la de “Formas continuas”, 11% a la división “Digital”, y la diferencia es aportada por “Valores”, “Litografía Publicitaria”, y otros.

De acuerdo al presupuesto revisado del Emisor, los ingresos al 2015 cerrarían en US$35.3 millones, cifra que representa un crecimiento del 5% en relación al cierre real del 2014.

Al corte de septiembre del 2015, los costos de venta requirieron el 80.1% de los ingresos, dichos costos se ven afectados por las variación de los precios de las materias primas que se pactan en mercados internacionales y/o expectativas de los agentes de las bolsas de productos. La proporción menciona es mayor a la mostrada en periodos anteriores. Lo anterior contrae el margen bruto a 19.9%.

Dada la coyuntura de la economía en general, la Empresa ha reducido sus gastos operativos, de tal manera que su estructura de gastos operativos se contrajo al corte de septiembre 2015. La misma se puede traducir en aumento de la eficiencia en ciertos gastos. Lo anterior aporto positivamente en el margen operativo, el cual se situó en 5.1%.

En términos de flujo, la Entidad tendría capacidad de generación de un flujo de aproximadamente US$2.4 millones, a partir de activos ajustados de US$35.1 millones que cuentan con una rentabilidad promedio de 11.1%.

Los mencionados activos se sustentan en una estructura de capital invertido a septiembre del 2015 de US$22.8 millones, de los cuales US$15.6 millones corresponde a pasivos con acreedores y US$7.2 millones pertenecen a los aportes patrimoniales; la relación entre ambas fuente de financiamiento de 2.15 veces, que es una proporción similar a la del año 2014 (2.16 veces). Los pasivos afecto al pago de intereses financiarían el 44% del monto total de activos y de éstos el 80% tienen programación de pago a largo plazo.

A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo “A+”.

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Las obligaciones objeto de actualización de la calificación de riesgo cuentan en su estructura con Garantía General y los resguardos exigidos por Ley, adicionalmente incorpora limitación de endeudamiento y endosar en garantía a favor del representante de obligacionistas, esto es, AVALCONSULTING CIA. LTDA las facturas comerciales negociables que emita Artes Gráficas Senefelder C.A. a Cervecería Nacional CN S.A. u otros clientes (en caso de aquellas no ser suficientes), con el fin de que las mismas garanticen la cancelación de los 2 dividendos próximos a pagar de acuerdo a la tabla de amortización.

Dada la posición de liderazgo que logra mantener dentro del sector en que compite, la empresa emisora sostiene un nivel de ingresos a partir del cual genera suficiente efectivo libre para cubrir con debida holgura, los pagos producto de las obligaciones financieras que forman de su estructura de capital. El Comité de Calificación resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Primera Emisión de obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de hasta US$5.0 millones la calificación de riesgo de “AA”.

1. Calificación de la Información

Para la actualización de la calificación de riesgo, el Emisor proporcionó a la Calificadora, entre otros requerimientos de información, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2005 al 2010 bajo NEC, los informes auditados desde el 2011 hasta el 2014 bajo NIIF, más el corte financiero interno al 30 de septiembre del 2015 también bajo NIIF; Detalle de activos libres de Gravámenes al mismo corte interno del 2015 (septiembre), y otra información de tipo cualitativo y cuantitativo de la Empresa y de su mercado.

El informe de auditoría del año 2012 y 2014 fue elaborado por Price Waterhouse Coopers del Ecuador Cía. Ltda. con número de registro RNAE No. 011y con firma del socio Roberto Tugendhat V. En los informes se califica de “razonables” los estados financieros en todos los aspectos importantes de conformidad con las NIIF bajo la consideración de que tuvieron la evidencia de auditoría suficiente y apropiada para proporcionar una opinión. El informe de auditoría al 2013 también fue elaborado por la misma firma sin embargo, contiene la firma del socio Eduardo T. Pacheco.

Dentro del informe del 2014, se menciona entre otros temas, que la firma cambió la política contable relacionada al terreno que tiene registrado en su contabilidad, presentándolo a partir de ese año a su valor revaluado, el incremento del valor se registra y acumula en el patrimonio, en la cuenta “Superávit por valuación”, excepto si revierte una disminución por una revaluación previamente reconocida en resultados. Hasta el 2013 se registraba al costo histórico (Ver nota 16). También indica que las ganancias y pérdidas actuariales que surgen de los ajustes basados en la experiencia y cambios en los supuestos actuariales a partir del 2014, acorde a la enmienda de la NIC 19 “Beneficios a empleados”, se cargan a otros resultados integrales; en el año 2013 las ganancias actuariales se registraron en el resultado del ejercicio (ver nota 17). Debido a que la Compañía mantiene el control del fideicomiso, los estados financieros del informe incluyen las cuentas corrientes; inversiones temporales en poder del Fideicomiso y sus obligaciones, así como reflejan sus ingresos y costos respectivos. En la sección 4 “Administración de Riesgos” de la Compañía, se hace un breve resumen de los factores de riesgo financiero y sus atenuantes durante el 2014. En cuanto a la situación fiscal de los impuestos, sección de “Contingencias” del informe, se mencionan que cuentan con un juicio en curso normal a partir de la impugnación por tributos adicionales por el impuesto a la renta del año 2006 que estableció el Servicio de Rentas Internas. De acuerdo a la asesoría legal de la Compañía, tal cargo es improcedente, por lo que se espera una resolución favorable a sus intereses y por ende no ha constituido provisión alguna por este concepto. Durante el 2014, la Compañía no realizó la reinversión de utilidades, de acuerdo a la nota 16. También se indica que está renovado el contrato de Concesión para funcionamiento del depósito industrial con la Corporación Aduanera Ecuatoriana (almacenamiento de materias primas destinadas exclusivamente para la fabricación de productos para la exportación, con suspensión de pago de derechos arancelarios e impuestos), donde la Entidad entrego una garantía por US$1,139,100 a favor de la CAE se mencionada que se encuentra pendiente de resolución. Finalmente la firma auditora se pronuncia por indicar que no se produjeron eventos, que en opinión de la Administración de la

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Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre dichos estados financieros que no se hayan revelado en los mismos.

Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación, descritos a continuación:

2. Análisis de la Solvencia del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros se basó en información contenida en los estados financieros previamente mencionados.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos rubros que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de la titularización vigente y el saldo de la presente emisión de obligaciones (ver sección metodología en el presente informe).

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios, de manera suficiente. En el recuadro se evidencian los activos promedios, el flujo depurado de los ejercicios 2013, 2014 y septiembre 2015 bajo NIIF, junto con el índice de rentabilidad de activos promedio del ejercicio:

AÑO 2013 AÑO 2014 SEPT-2015

Activos Ajustados Promedio 28,038,182 32,088,522 34,701,589

Flujo Depurado Ejercicio 3,111,698 3,589,097 2,395,169

% Rentabilidad Act. Ajust. Prom. Ejercicio (*) 11.10% 11.18% 9.20%

Monto de Deuda US$ (Sept. -2015) 15,654,493

Gastos Financieros US$ (Sept. -2015) 929,475

Cobertura Histórica de Gastos Financieros 3.81

Pasivos Exigibles / EBITDA 4.31

(*) Dato anualizado a partir de datos reales a septiembre 2015.

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Dadas las características del negocio del Emisor, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación contempla la evaluación de las características del sector industrial relacionado a la importación de la materia prima necesaria para las actividades del Emisor en el Ecuador y el desenvolvimiento de los agentes participantes es este segmento de artes gráficas, lo cual permite categorizar al sector, de Riesgo Medio sin embargo puede disminuir si se consideran los productos específicos como “valores”, debido a que son pocos agentes en el mercado.

Industria Gráfica de Papel y Cartón

El mercado del papel se ha caracterizado por presentar una oferta de productos importados, situación que implica la presencia de competencia extranjera para la producción ecuatoriana. El país importa

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papel y sus derivados a través de grandes empresas extranjeras, así como materia prima que es utilizada para producir empaques, cajas, envases de cartón, corrugados que consume la industria. El desempeño de este sector guarda una fuerte correlación con la cadena gráfica, que es la encargada de hacer una parte de su transformación antes de que llegue al cliente final. Las empresas comercializadoras se hacen cargo de la distribución mayorista de las importaciones, vendiendo a minoristas.

En 2014, las importaciones del total de partidas arancelarias del grupo 48 relativas a papel y cartón sumaron US$325 millones dólares CIF, correspondientes a 248 mil TM que implicó un precio promedio de 1,308 US$/TM mientras que al corte de septiembre del 2015, la cantidad en dólares CIF (US$274 millones) y en toneladas (216 mil TM) represento el 87% de los datos al año 2014. A continuación la evolución histórica de las toneladas, montos en dólares CIF y el precio.

Fuente: Banco Central del Ecuador.

Entre los principales grupos de partidas correspondientes a papel y cartón se encuentran: 4801: Papel prensa en bobinas (rollos) o en hojas; 4802: Papel y cartón soporte para papel; 4803: Papel de uso doméstico, higiene, tocador; 4804: papel y cartón kraft en bobinas o en hojas; 4805: Los demás papeles y cartones sin estucar ni recubrir y fibras recicladas; 4810: Los demás papeles y cartones utilizados para escribir; donde se evidencia el decrecimiento del volumen importado durante el 2014, situación que se estima continuara en el 2015, donde las TM que han ingresado hasta septiembre son de 181 mil. A continuación la evolución desde el 2011:

Fuente: Banco Central del Ecuador

El comportamiento previo se ve reflejado a su vez en la evolución de las importaciones en valores monetarios (US$ CIF). Las importaciones al 2014 crecieron en 24% en relación al 2013, pero si lo importado durante los 9 primeros meses del 2015 son representativos del año completo, se puede estimar una reducción de las cifras CIF, en todos los grupos de materia.

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400

800

1.200

1.600

0

100

200

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400

500

2011 2012 2013 2014 2015-09

Mil

TM y

US$

CIF

Mill

on

es

Importaciones Papel y Cartón

TM US$ CIF Precio Relativo (US$/TM; Eje Der,)

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

4801 4802 4803 4804 4805 4810

2012

2013

2014

2015-09

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En un análisis de los precios relativos, a diferencia del año 2011 las materias primas importadas mostraron decrecimiento en sus precios relativos, situación que se mantiene al corte interno de septiembre del 2015.


Los principales países desde donde se importó al 2014el papel y cartón son: Para el caso de la nandina 4801 provino desde Canadá, Chile, Estados Unidos, Corea (Sur) y otros; para la nandina 4802, provinieron desde Colombia, Brasil, Singapur, Portugal, China, entre otros; para la nandina 4803 Colombia, Chile, Vietnam, China y Brasil, entre otros; para la nandina 4804, Colombia y otros insumos y para la nandina 4805 de Chile, Perú y Colombia principalmente; y para la nandina 4810, provienen desde Chile, China, Indonesia, Colombia y Estados Unidos, entre otros.

Por otro lado, el mercado ecuatoriano se caracteriza por el importante número de empresas dedicadas a la comercialización de cartón y papel para el empaque de productos elaborados en diferentes industrias, así como de producto final utilizado para suministros de oficinas y útiles escolares. Una importante proporción del mercado la conforman empresas grandes y formales, que invierten en infraestructura para la distribución a nivel nacional.

Entre las principales empresas del sector de papel y cartón de acuerdo al monto de sus ingresos al 2013 encontramos: Productos Familia Sancela del Ecuador S.A. (US$171.96 millones), Kimberly Clark Ecuador S.A. (US$155.34 millones), Cartones Nacionales S.A. Cartopel (US$125.7 millones), Productora Cartonera (Procarsa) US$116.03 millones, In Car. Palm Industria Cartonera Palmar (US$113.47 millones), Grupasa Grupo Papelero S.A. (US$108.43 millones), Papelera Nacional (US$104.64 millones), Zaimella del Ecuador S.A. (US$57.61 millones), Surpapelcorp (US$53.94 millones), Productos Tissue del Ecuador S.A. (US$49.44 millones), Industria Cartonera Ecuatoriana S.A. (US$40.62 millones), Empaques del Sur S.A. Esursa (US$32.03 millones), Papelesa (US$28.25 millones), Corrugadora Nacional Cransa S.A. (US$27.69 millones), Otello&Fabell S.A. (US$31.20 millones), entre otras. La homogeneidad en las características del producto determina el alto grado de intensidad entre los agentes.

Como producto individual, el cartón mantiene una importante demanda -especialmente proveniente de la agroindustria-, de igual forma en lo que respecta a papelería ya sea para útiles escolares o para suministros de oficinas, considerando el uso indispensable y permanente de estas aplicaciones.

0

100

200

300

2011 2012 2013 2014 2015-09

Mill

on

es

US$

CIF

Monto Importaciones Principales Partidas Papel y Cartón (US$ CIF)

4810 4805 4804 4803 4802 4801

0

400

800

1200

1600

2011 2012 2013 2014 2015-09

Precios Relativos de Importaciones Papel y Cartón US$/TM

4801 4802 4803 4804 4805 4810

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Segmento de las Artes Gráficas

Por otro lado, entre las materias primas utilizadas en la industria gráfica se encuentran el papel bond, papel etiqueta, papel simcastrorflex, papel multicopia, papel cartulina, papel GCI, cartulina RC, cartulina CMPC, bobinas de papel carbón, cartulina recubierta, papel autocopia, rollos de papel químico, papel glatfelter CFB, rollos de papel superior, papel couche, papel térmico, papel CF, papel CFB, papel black superior y anilina. Puesto que el país no tiene producción local, se recurre a las importaciones, cuyas partidas y su respectiva evolución se muestran a continuación desde el año 2012:


En el 2014, se destacan las bobinas de papel bond, de las que se importó un volumen de más de 36 mil TM por un monto CIF de US$34.9 millones, seguido por la importación de 28.6 mil TM de papel multicopia por un total CIF de US$26.2 millones. Al corte de septiembre del 2015, las bobinas de papel bond que han entrado al país llegan a las 22 mil TM y su valor CIF a US$21 millones. La procedencia de estas importaciones es diversa (16 países) entre los que figuran China, Corea (Sur), Bélgica, Indonesia, Colombia, entre otros.

En el ranking de las 1000 empresas más grandes de Ecuador realizado por la revista Ekos con ventas al 2014, el Emisor proporciona el siguiente ranking: Artes Graficas Senefelder C.A. con ventas de US$34,550,209, Imprenta Mariscal S.A. con US$27,904,483, FESA Ecuador S.A. con US$16,748,885, POLIGRAFICA C.A. con US$16,224,534, OFFSET ABAD C.A. con US$13,612,764, Graficas Impacto S.A. con US$11,997,949, LITOTEC S.A. con US$10,229,292, Impresiones Técnicas TECNIPRINT S.A. con US$6,675,574, Monsalve Moreno Cía. Ltda. con US$6,376,668, Negocios Gráficos GRAFINPREN S. A. con US$6,107,283, Centro Grafico CEGRAFICO S. A. con US$3,858,667, y Graficas Jalón Enaja S. A. con US$3,858,084. Lo anterior posiciona al Emisor en primer lugar al captar el 22% de total de US$158.1 millones que generó este grupo de actores del mercado de impresiones.

El poder de negociación de los proveedores se sustenta en las relaciones comerciales con los compradores, las cuales a su vez dependerán de las condiciones de pago, calidad del material, disponibilidad, puntualidad en los pagos y entregas, entre otras características. En general, se utilizan las cartas de créditos y/o crédito directo ente los agentes; lo mencionado implicaría que es un segmento comercial que demanda importante cantidades de capital de trabajo.

Existen formas más eficientes de elaborar los dípticos, trípticos, formas continuas, etiquetas, cajas plegables, impresiones en general, las cuales dependen del grado de tecnificación de la empresa que los elabora. Ello lleva a calificar como medio al riesgo de sustitución en cuanto a procesos productivos utilizados en el sector, pues depende de la sofisticación del proceso, y el financiamiento del mismo. Paralelamente a lo mencionado, y a pesar de los avances tecnológicos en el mundo, como son el uso generalizado del internet y por medio de éste, publicidad de actividades comerciales y/o de servicios digitales, aún se requiere de los medios impresos para los diferentes trabajos.

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 3.81 y un Riesgo Industrial Medio se asigna a ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. la Categoría Básica de Riesgo de “A+”

- 10.000 20.000 30.000 40.000

2012 2013 2014 2015-09

Importaciones (TM) Material Industria Gráfica

Papel autocopia y otros Papel multicopia y otros Papel Bond Papel etiqueta y otros

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5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 2014, con información auditada de Senefelder, la Entidad registró ingresos relacionados con su actividad comercial del orden de los US$33.6millones, monto 14%por encima de los US$29.4 millones generados durante el año 2013 (Ver gráfico). Al corte interno del 2015 (septiembre) lleva acumulado ingresos por US$26.6 millones aproximadamente, cantidad que representa el 79% de los ingresos del año anterior (2014). En cuanto a “Formas Continuas”, se vio afectada por las salvaguardias en papales químicos especialmente, y de acuerdo a la administración, tienen previsto que para el próximo año se recupere la línea una vez que se eliminen las mismas. El mercado se ha volcado al consumo de rollos de papel impreso. De acuerdo a las negociaciones, han conseguido traer materia prima más económica para mitigar el impacto de salvaguardas. La división “Valores” está directamente relacionada con la actividad bancaria, y con ello, sus altibajos recientemente, sin embargo, la administración indica que tienen una rentabilidad solida.

De acuerdo a las expectativas del Emisor, podría cerrar el 2015 con ventas de US$35.3 millones, el cual muestra un crecimiento estimado del 6%, que es menor a lo mostrado en periodos anteriores debido a la desaceleración que muestran las ventas a nivel general en la economía, lo cual como veremos a los largo del informe, ha impactado relativamente en varios aspectos a la Empresa y ha propiciado que se planteen nuevas estrategias para contrarrestarla. De manera general, las ventas se han recuperado al corte de noviembre del 2015, de acuerdo a lo enviado preliminarmente por la Administración.

(*) Datos bajo NIIF

El mix de ventas del Emisor organizado en mega divisiones de negocios, prácticamente se mantiene en el tiempo, donde la división “Litografía” cubrió el 55% de los ingresos del 2015 septiembre, esta línea incluye: cajas de camarón, cajas industriales, laminados, etiquetas, etiquetas cervecería, afiches, folletos, revistas, calendarios, agendas y proveeduría bancaria. De esta división, los productos estrellas son las cajas plegables, tanto para empacar camarón como otros productos; le sigue, la división se “Formas Continuas”, que aportaron con el 13%, la división “Valores” y “Digital” aportaron cada una 10% cada uno, las demás divisiones aportan menos del 9% cada una. A continuación el mix de ventas por productos:

(*) Fuente: Senefelder

0%

5%

10%

15%

20%

-

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Ventas Operativas Crecimiento

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

CAJAS DE CAMARON

CAJAS INDUSTRIALES

ETIQUETAS CERVECERIA

AFICHES Y FOLLETOS

CHEQUES FORMULARIOS SOBRES OTROS

Mill

on

es

Evolución del Mix de Ventas

2013 2014 2015-sept

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La administración nos informó que en la división Industrial han cerrado negociaciones con Transnacional Philip Morris International, con lo que esperan generar ventas por US$1.0 de dólares anuales en cajas plegadizas (Cajas para cigarrillos); y con Cervecería Nacional se estima seguir creciendo. En la división Flexografía – NILPETER, máquina de relativamente nueva adquisición para la línea de flexografía, imprimirán en plástico (mangas plásticas para botellas de consumo alimenticio) y aluminio, en tapas para yogurt, etiquetas especiales.

La proporción de los ingresos que se destinaron a los costos de ventas, a septiembre del 2015, fue una proporción mayor que la mostrada al 2014, ver gráfico, lo anterior generó que el margen bruto descienda ligeramente. A pesar de las estrategias para reducir los gastos operativos, el margen operativo desciende, como se aprecia en el gráfico:

(*) Datos bajo NIIF

La Entidad históricamente ha mostrado ingresos denominados “otros ingresos” los cuales incluyen entre otros valores, ingresos por servicios no operacionales, venta de materia prima, ingresos por siniestros y varios otros conceptos. Al cierre del 2014 muestra US$974 mil mientras que al corte interno de septiembre del 2015, lleva acumulado US$954 mil. Junto a estos ingresos, los ingresos proveyeron recursos para generar un margen neto de 1.9%, que es preliminarmente mayor al mostrado al cierre del 2014.

La actividad comercial de la Empresa y los costos y gastos (mencionados) relacionados, le permitieron a la Empresa generar un flujo de recursos estimado de US$3.5 millones en los primero 9 meses del año 2015. El grafico muestra la evolución histórica del flujo depurado:

(*) Datos bajo NIIF

Paralelamente, analizando el EBITDA, en términos nominales paso de US$3.6 millones al 2014 a US$2.6 millones a septiembre del 2015 mientras que la reducción en términos de margen EBITDA2, fue del 11% en el 2014 a 10% a septiembre 2015, es decir que por cada dólar generado por las ventas, la Empresa genera una 0.10 de beneficio bruto, suficiente para cubrir sus necesidades financieras. A continuación su evolución en el tiempo:

2 Fórmula utilizada del EBITDA: utilidad neta del periodo considerando los gastos financieros, la depreciación, participación de

empleados e impuesto a la renta

0%

10%

20%

30%

2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Margen Bruto Margen Operativo

0

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

2010 (*) 2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Flujo depurado

11

(*) Datos bajo NIIF

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial

De acuerdo a la información con corte septiembre del 2015, los activos totales del Emisor fueron de US$35.3 millones, reflejando un crecimiento del 2% en relación al 2014 (US$34.8 millones), periodo en el cual las cuentas por cobrar crecieron en 17% y los inventarios se redujeron en 3%, mientras que los activos fijos se mantenían sin cambios.

Este último rubro (propiedad, planta y equipo) aportó con el 43% de los activos totales. El rubro incluye el registro de las maquinaria y equipos, que son los utilizados para generarlos ingresos previamente mencionados.

El 27% del activo agregado en cambio corresponde a Inventarios. De acuerdo al detalle, cerca del 50% está compuesta por materias primas (diferentes gramajes de papel del tipo seguridad, cartulinas plastificadas, multicapas, couche, autocopiado, bond, etc.). El origen de esta mercadería principalmente es de Estados Unidos, y de países sudamericanos como Chile.

Las cuentas por cobrar comerciales a septiembre del 2015 sumaron US$5.9 millones, mostrando un crecimiento del 17% en relación al 2014; de esta cartera, el 71% corresponde a cartera por vencer, mientras que la diferencia es cartera con cierto retraso en relación a la fecha tope de pago; el rango de tiempo de mayor peso relativo fue el de 31 a 60 días.

Dado el mix de ventas mencionados, los principales clientes corresponden a la división “litografía”, entre ellos figuran Cervecería Nacional S. A., Sociedad Nacional de Galápagos C. A., Galapesca S. A., Universal Sweet Industries, Nestlé Ecuador S. A., Ind. Pesquera Santa Priscila, entre otras grandes empresas muy bien posicionadas.

En contraposición, la Entidad cerró septiembre con US$28.1 millones de pasivos, rubro que muestra un crecimiento del 2% en relación al 2014; donde los pasivos no corrientes mostraron un crecimiento del 24% en relación al cierre de las cuentas al 2014, lo anterior responde al aumento de las obligaciones financieras que generan pago de intereses como de otros pasivos, del lado de las transacciones de corto plazo, las únicas cuentas que aumentan son las cuentas por pagar a proveedores.

Entre los proveedores están las empresas extranjeras que proveen las diferentes presentaciones de papel para la industria principalmente. El portafolio lo conforman más de 25 empresas, entre las que figuran: Eloff Hansson, Cartulinas CMPC S.A., Pérez Trading Corp., Baca International, Appvion, Papelera Nacional S.A., Roxcel Handelsgesellsch, Ecuaflex, Alchemy Plastics Inc., entre otras.

Los pasivos que generan pago de intereses a septiembre del 2015 fueron de US$15.6 millones, mostrando un decrecimiento del 1% en relación al 2014, de este monto el 68% corresponde a largo plazo y el 32% está programado para el corto plazo. Esta fuente de recursos representa el 2.15 veces el patrimonio al corte indicado, posición muy similar a la mostrada al cierre del 2014.

0%

5%

10%

15%

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

EBITDA Margen EBITDA

12

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Indices de Endeudamiento

Rel. Pas. Circ. a L.P.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Indices de Endeudamiento

Razón Deuda Capital

(*) Datos bajo NIIF

El Patrimonio neto cerró el corte interno de septiembre del 2015 en US$7.2 millones, cantidad que se contrae en 1%. El 46% de este patrimonio, corresponde a capital social de la Entidad que es de US$3.3 millones.

5.3. Situación de Liquidez

La Empresa al 2014 contó con un capital de trabajo comercial de US$8.1 millones, y a los 9 meses del 2015 cuenta con US$7.8 millones. El nivel de ventas rota con menor rapidez en relación a los cortes anuales anteriores, sin embargo, hay que recordar que estos datos son preliminares. Lo cual debe ser monitoreado, sin embarga, hasta el presente informe, y como se aprecia en el gráfico, la tendencia es estable.

(*) Datos bajo NIIF

Históricamente, la Entidad ha mostrado índices de liquidez por encima de la unidad, sin embargo, al corte del 2013 la liquidez se ubicó debajo de la unidad, 0.98 veces y respondió a una situación puntual de mayor endeudamiento de corto plazo durante ese periodo; se recuperó al cierre 2014, donde la liquidez termino en 1.26 veces y a septiembre del 2015 se ubicó en 1.58 veces, evidenciándose la priorización de mantener recursos libres. Al excluir del análisis de liquidez los inventarios, es decir, la razón acida, el índice es menor a la unidad de manera histórica; vale mencionar, que uno de los principales rubros de la Empresa dada la naturaleza de la misma, es mantener un stock de inventarios adecuado.

5.4. Índice de Cobertura Histórica

Los efectos en los diferentes sectores económicos que atiende el Emisor, produjeron que se reduzca la capacidad de generación de flujo, como se lo mencionó, sin embargo, los gastos financieros a pesar de sus correspondientes amortizaciones, prácticamente se han mantenido en el tiempo, por lo cual, a septiembre del 2015, la cobertura de flujo depurado es menor, como se aprecia en el gráfica, sin embargo, se espera cierta recuperación del indica a partir del nivel de ventas alcanzado en el último trimestre del año.

0

5.000.000

10.000.000

2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Evolución del Capital de Trabajo Comercial

13

0

2

4

2012 (*) 2013 (*) 2014 (*) 2015-Sept (*)

Evolución de la Cobertura Historica de Flujo Depurado vs. Gastos Financieros

(*) Datos bajo NIIF

5.5. Flujos de Caja y Calce

De acuerdo a la metodología de la Calificadora, el objetivo del análisis del Flujo de Caja es hacer una proyección del flujo de caja para el periodo de vigencia del instrumento analizado, con el propósito de determinar la disponibilidad de pago futura del Emisor. El flujo de caja estará representado por el flujo depurado determinado en el cálculo de la cobertura proyectada. Para evaluar el flujo de caja se calculará el valor presente de éste, y se contrastará con la deuda no amortizada, a la fecha de los EE.FF. base, y el saldo de la emisión (bajo el supuesto mencionado en la parte correspondiente del presente informe); con los factores mencionados, se obtuvo que la Empresa contaría con flujo de caja suficiente para cubrir sus obligaciones, incluida la presente obligación. A la par, la Empresa a partir de los supuestos utilizados, mostraría suficiencia en el calce de sus flujos.

6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa

6.1. Posición de la Empresa en su industria

Artes Gráficas Senefelder C. A. fue constituida el 6 de julio de 1939, domiciliada en el cantón Eloy Alfaro (Km. 4.5 vía Durán-Tambo), provincia del Guayas; la planta industrial cuenta con 20,000 metros de instalaciones. Tiene como objeto social dedicarse a labores de imprenta y artes gráficas en general. Sus operaciones fundamentales están en la rama de imprenta, habiéndose diversificado hasta la actualidad para ofrecer a sus clientes servicios de litografía industrial y publicitaria, valores y formas continuas, entre otros.

Segmenta sus líneas de negocio por manejo operativo en seis divisiones, además de los servicios, así tiene: “Litografía Industrial” y “Litografía Publicitaria”, las cuales comprenden las impresiones monocolor o multicolor con diseños en diferentes tipos de papel o cartulina, en el primer caso básicamente son cajas industriales, laminados y etiquetas y en el segundo, la presentación como afiches, revistas y calendarios, esta división estaría altamente ligada al desarrollo de diseños y marketing; “Valores”, comprende la impresión de cheques o documentos especiales (con iconos de seguridad); “Formas continuas” incluye la impresión de facturas y formularios continuos, como son: block de hojas, guías de remisión, facturas, notas de venta y suministros de oficina en general con el respectivo logotipo del cliente o generalizadas, de acuerdo a las necesidades del cliente; “Impresión Digital”, incluye la elaboración de estados de cuentas y lotería, así como impresión de sobres, proveedurías a bancos, ensobrados, impresiones laser (Xerox) e impresión de tarjetas plásticas (producidas en PVC), esta división cuenta con controles de seguridad; “Agendas/Cuadernos”, donde se generan agendas y cuadernos; “Envases”, en la cual se generan vasos de cartulina polietizada. De manera adicional ofrece “Servicios”, que incluye la proveeduría a empresas comerciales a través de un software WEB con reportes de consumo y despacho.

Al corte interno de septiembre del 2015, el 64% de la utilidad bruta la aportaba la división “Litografía” (industrial y publicitaria), seguida por el 13% de “Formas continuas”, 10% “Valores”, el 10% la división “Digital”, la diferencia es cubierta por divisiones menores en términos relativos.

De acuerdo al presupuesto revisado del 2015, la Entidad espera llegar a US$35.3 millones de ingresos, que representa cerca del 5% de crecimiento en relación al año 2014. En los próximos 3 años no tiene planificado fuertes inversiones, sino puntuales en tecnología.

14

El Emisor cuenta con un abanico de 2,253 clientes a septiembre del 2015, los cuales generaron las ventas mencionadas de US$26.6 millones. Los principales 5 clientes más importantes cubrieron el 27% de las ventas, en este grupo encontramos a Cervecería Nacional, dos entidades bancarias locales, Sociedad Nacional de Galápagos SONGA, Nestlé Ecuador S. A., entre otras. El 85% de la cartera por cobrar genera ventas de más de US$10 mil. Clasificando la cartera por la antigüedad de la misma, el 71% corresponde a cartera por vencer, mientras que el 29% restante tiene algún tiempo de estar vencidas. El rango de cartera vencida más voluminosa es la que se encuentra entre 1 y 60 días.

Parte del posicionamiento relativo del Emisor en su segmento comercial, lo conforman las marcas registradas en el Ecuador de sus servicios y productos, las que más se utilizan son: Senepocket que corresponde a la colección de agendas que lanza anualmente el Emisor; Senedisk, los clientes cargan sus archivos de diseño/artes de sus trabajos para su posterior impresión; Senebook, elaboración de cuadernos en desarrollo.

Con el objetivo de mejorar sus procesos y la calidad de sus productos, la Compañía emisora cuenta con la certificación ISO 9001:2008 en las siguientes actividades: diseño, pre prensa e impresión litográfica, publicitaria, industrial, formas continuas y documentos valorados, siendo este Sistema de Gestión de calidad habilitado hasta julio del 2016, de acuerdo a la última certificación.

El proceso continuo de mejora y de retroalimentación le ha permitido al Emisor garantizar a sus clientes un producto de calidad y un servicio que va desde la toma del pedido hasta el despacho de la mercadería.

Considerando como estimación del posicionamiento3 de Senefelder dentro del mercado gráfico ecuatoriano, las importaciones de materias primas de papel expresadas en toneladas métricas, registrados por la SENAE, se obtuvo el siguiente ranking:

En el caso de la división “Valores” (cheques y documentos bancarios/ financieros), la principal materia prima es el “papel de seguridad”, donde el Emisor captó el 71.8% del total importado entre enero y septiembre del 2015 que ascendió a 171 toneladas métricas. Con este monto importado seria el 1er. Agente importador.

En el caso de la división “Litografía”: o Se importó “cartulina plastificada” para elaborar cajas (tapas y bases) para camarones, cajas

industriales como por ejemplo cajas six packs y alimentos congelados, el Emisor captó el 26.97% de las importaciones entre enero y septiembre del 2015 que sumaron 11,410 toneladas, que de acuerdo a las cifras del cliente, se mantendría en el puesto 2 de los importadores.

o En el caso de la “cartulina multicapas o dúplex” para elaborar cajas industriales de distintos gramajes para diferentes industrias (alimenticia, farmacéutica, cosmetología, etc.), el Emisor captó el 13.88% de las importaciones entre enero y septiembre del 2015 que sumo 18,449 toneladas. De acuerdo a las cifras del cliente, lo posicionaría en 1er. Lugar en el mercado.

o También se importa “papel couche” para elaborar litografía publicitaria (etiquetas y material publicitario como afiches, dípticos, folletos, etc.), el Emisor captó el 3.6% de las importaciones entre enero y septiembre del 2015 que sumaron 21,995 toneladas. De acuerdo a las cifras del cliente, lo posicionaría en 9º puesto entre los importadores.

En el caso de la división “formas”: o Entre enero y septiembre del 2015, al país entraron 3,358 Tm de papel “autocopiado”, donde el

Emisor aportó con el 12.15% de lo importado, con ello se ubica en el 3er. Puesto. Sirve para elaboración de facturas, guías de remisión, notas de debito y crédito.

o De “papel carbón” se importó a nivel país 61 toneladas, donde el Emisor captó el 14.75% de las toneladas. Esta importación es marginal.

o Se importó a nivel país 62,896 toneladas de “papel bond”, donde el Emisor captó el 1.5% de las toneladas, ubicándose en el 10º puesto del ranking de importadores.

3Hay que considerar que las importaciones anuales de cada compañía varían de acuerdo a sus niveles de stock inicial de

cada año, y por las compras locales de materias primas que efectúen. También existen compañías que se dedican

exclusivamente o parcialmente a la importación y venta de materia prima.

15

Al 30 de septiembre del 2015, la Entidad manejo un portafolio de proveedores total de 268 que sumaron compras por US$15.5 millones, los 20 primeros aportaron con US$12.9 millones, equivalente al 83% de las compras realizadas, proporción que no varía de manera importante en el tiempo. Sus principales proveedores son Eloff Hansson, Baca Internacional, Cartulinas CMPC S. A. (molino chileno, producto considerado de alta calidad en el medio), Pérez Tradin Corp., Roxcel Handelsgesellsch, APPVION, entre otros.

De acuerdo a la información provista por el Emisor, el paquete patrimonial esta divido entre 5 accionistas, el monto a septiembre del 2015 es de US$3,290,000. Todas las participaciones sociales son ordinarias, liberadas y nominativas de un valor nominal de un dólar cada una. La distribución del paquete de participaciones social es:

Accionista Nacionalidad Capital Participación

Ana Ma. Carrera Lasso Ecuador US$361,415 10,99%

Holding Anmacalgrup S. A. Ecuador US$1,173,695 35,67%

Luis E. Jiménez Alvarado Ecuador US$1,534,610 46,64%

Fideicomiso Mercantil Nº 1 M-02-011-03 Fondo Ambiental Nacional FAN

Ecuador US$219,780 6,68%

Grijalva Vicuna Rodrigo Javier Ecuador USS$500 0,02%

Total US$3,290,000 100.00%

Respecto a la política de dividendos, la Empresa certifico que hasta el 2011 repartió anualmente US$250 mil, mientras que al 2012 fue de US$202 mil y durante el 2013 fue de US$202,000 y al 2014 fue de US$350 mil de acuerdo a parámetros legales. En el 2015, no está previsto repartir dividendos de acuerdo a lo informado por la Administración.

Entre los principales administradores constan: Jiménez A. Luis E. como Presidente Ejecutivo, Montes J. Marcelo E. como Gerente General, Saavedra R. George G. como Gerente de Recursos Humanos, Sedamanos J. Obber E. como Gerente Control y Gestión Calidad, Seguridad Ind. y Medio Ambiente, Pérez B. Marco F. como Gerente de Producción Litografía, Jácome A. Mauricio como Gerente Regional de Ventas Quito, Lara Karina como Gerente de Ventas de Litografía y Digital, Jorge Murillo como Gerente de Ventas litografía industrial, Barrera P. Blanca L. como Gerente Compras, Aspiazu Y. Rodolfo V. como Gerente de Sistemas. En total cuentan con 562 colaboradores.

7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

7.1. Parámetros utilizados en las Proyecciones

A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados de los periodos 2005 al 2010 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad NEC y los años desde el 2011 hasta el 2014 bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), además del corte interno al 30 de septiembre del 2015 también bajo NIIF.

Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite al aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales.

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Para calcular el monto de los activos se promedio el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al afectárselo con el porcentaje de rentabilidad histórico permite obtener un flujo razonable.

Los pasivos afectos al pago de intereses que presenta el emisor al 30 de septiembre del 2015 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, permite determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir durante el periodo de vigencia de los instrumentos financieros propios, se incluyen los saldos de las emisiones propias (obligaciones 1 y 2 además de titularización).

Estas dos últimas variables (ítems anteriores) sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

Para evaluar su solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres, el cual incluye el periodo de vigencia más largo del instrumento por actualizar.

Se estima que el Emisor mantendrá su posicionamiento relativo a partir del volumen de importación de materias primas en sus principales líneas.

Se estima que la Empresa mantendrá las fortalezas que hasta ahora a evidenciado, como son la capacidad instalada para cubrir la demanda de sus clientes, la relación comercial con sus clientes, el nivel de capital de trabajo que maneja, el know how de su personal en cada división de negocio, entre otras fortalezas.

Las tasas de crecimiento estimadas para elaborar los escenarios sensibilizados son bajo el criterio conservador de la evolución histórica de cada división.

El margen de venta del Emisor utilizado es el alcanzado por la Entidad durante el año 2014 y el corte interno del 2015, por estimar representativos del actual desenvolvimiento de los costos de venta.

Debido a que la estructura de ventas de la Empresa prácticamente se ha mantenido en los últimos dos años, se consideró como representativo el periodo 2013-2014-Septembre 2015 para el cálculo del índice de gastos de ventas versus ingresos.

Se estima el crecimiento de los gastos administrativos del 0.5% semestral.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos, donde las variables mencionadas, de acuerdo al caso, se deterioran.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el punto anterior, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor, se presentan a continuación:

Evento

Escenario

Base

Escenario

Nº 1

Escenario

Nº 2

Crecimiento Línea Formas 0.75% 0.50% 0.25%

Crecimiento Línea Litografía Industrial 5.00% 4.00% 3.00%

Crecimiento Línea Litografía Publicitaria 0.75% 0.50% 0.25%

Crecimiento Línea Valores 0.75% 0.50% 0.25%

Crecimiento Línea Digital 0.75% 0.50% 0.25%

Venta Línea Otros US$526,832 US$524,536 US$522,250

Margen Ponderado Ventas 22.96% 22.38% 21.81%

Crecimiento de Gastos Administrativos 0.50% 1.00% 1.50%

Relación Gastos de Ventas/Ingresos 9.72% 9.96% 10.21%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 4.12 3.74 3.21

9. Asignación de la Categoría Básica Proyectada de Riesgo

En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 4.12 para la emisión de obligaciones junto con la sensibilización de escenarios correspondientes, se mantiene a la presente

17

emisión de obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de “A+”.

10. Calificación Preliminar

La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la 1era. Emisión de obligaciones ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de “A+”.

11. Calificación Final

11.1. Garantía y Resguardos

La Emisión de obligaciones en proceso de actualización de la calificación de riego fue estructurada con garantía general del Emisor, en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores. Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por la compañía, a septiembre del 2015 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV.

Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan la emisión de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV Título II de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los informes de los estados financieros auditados siendo desde el 2012 hasta el 2014 la firma auditora Price Waterhouse Coopers del Ecuador Cía. Ltda. con número de registro RNAE No. 011. Sobre el agregado, se puede informar: Los activos totales del Emisor al corte de septiembre del 2015 ascendieron a US$35.3 millones aproximadamente, de los cuales reporta como activos gravados US$15.1 millones correspondientes a maquinaría, edificios e inventario de la Entidad, principalmente:

US$1.2 millones corresponden a Efectivo y equivalentes de Efectivo, estos recursos se encuentra principalmente en entidades financieras locales cuyas calificaciones de riesgo oscilan entre “BBB-“ y “AAA-“, de acuerdo a la información provista por la Administración.

US$6.4 millones son Activos Financieros, donde US$6.2 millones corresponde a Documentos y Cuentas por Cobrar No relacionadas, US$488 mil son Otras cuentas por cobrar además de la cuenta Provisión para cuentas incobrables por US$223 mil. El 75% de la cartera esta por vencer, la diferencia, tiene cierto plazo de vencida. El grupo de los 5 principales clientes cubren el 27% de las ventas a septiembre del 2015.

US$9.6 millones corresponde a Inventario, donde US4.0 millones aproximadamente corresponden a materia prima.

US$15.2 millones son Propiedad, planta y equipo incluyendo la depreciación; US$12.4 millones corresponde a maquinaria y equipo necesario y suficiente para sustentar las actividades productivas de la Empresa.

Otra de las consideraciones efectuadas, sobre los activos que respaldan la presente emisión y que incluyen cuentas por cobrar a empresas vinculadas a la que hace referencia el numeral 1.9 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Subtitulo IV, Capítulo III, de la Codificación de Resoluciones, se ha realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, determinando que no cuenta con este tipo de cuentas al corte septiembre del 2015.

Respecto del Art. 9, Capítulo I, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el conjunto de valores en circulación del proceso de emisión de obligaciones que mantiene el Emisor no superan el 200% de su patrimonio; a cierre de septiembre del 2015, los saldos de las emisiones de obligaciones (1 y 2 además de la titularización) en conjunto sumaron US$4.9 millones, que en relación al patrimonio de la Entidad, llegan a cubrir el 68% del patrimonio, y por ende, está dentro del límite mencionado.

Así también, la estructura de primera emisión incluye los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, consistentes en:

1. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a

18

uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; Mantener los activos reales sobre los pasivos, en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre

obligaciones en circulación, según lo establecido en la legislación vigente.

Respecto a estos resguardos es importante indicar, del primer punto: a) La Empresa históricamente ha mantenido índices de liquidez por encima de la unidad, al corte de septiembre del 2015 fue de 1.58 veces y al 2014 cerró en 1.26 veces; b) De la relación activos reales versus pasivos se obtuvo que la Entidad se encuentra dentro del mínimo establecido bajo el supuesto de empresa en marcha, sin embargo al sensibilizar los activos reales, la proporción es menor a 1. Del segundo punto, la Entidad no mantiene obligaciones en mora, de tal manera que puede repartir intereses si así lo decide. Y finalmente, el tercer punto, como se expresó inicialmente, la Calificadora constató que la Empresa emitió un certificado de Activo Libres de Gravamen acorde al Art. 13 mencionado.

Elementos adicionales

De acuerdo al contrato de 1era. emisión de obligaciones constituida el 6 de enero del 2014, en su cláusula 5ta. “obligaciones adicionales y límites de endeudamiento”, el Emisor mientras esté vigente la emisión de obligaciones, se obliga a lo siguiente:

a) Suministrar al representante de los obligacionistas todas las informaciones que éste requiera para el desempeño de sus funciones, y permitirle inspeccionar, en la medida que sea necesario para el mismo fin, sus libros, documentos y demás bienes, así como mantener disponible para los inversionistas cualquier información que requieran en cualquier tiempo, respecto de los títulos adquiridos y de la emisión de obligaciones en general; no se nos ha informado hasta la fecha de incumplimiento sobre el tema; el Representante de los Obligacionistas es AVALCONSULTING CIA. LTDA. b) Mantener un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el pasivo financiero sobre el patrimonio de máximo 3,5 puntos; en septiembre del 2015 dicho índice fue de 2.15 veces mientras que al 2014 fue de 2.16, de tal manera que hasta la fecha cumple con el límite comprometido. c) Autorizar al Representante legal, para que una vez colocados los valores, endose en garantía a favor del representante de obligacionistas, esto es, AVALCONSULTING CIA. LTDA las facturas comerciales negociables que emita Artes Gráficas Senefelder C.A. a Cervecería Nacional CN S.A. u otros clientes en caso de aquellas no ser suficientes, con el fin de que las mismas garanticen la cancelación de los 2 dividendos próximos a pagar de acuerdo a la tabla de amortización, de la emisión de obligaciones; ver detalle más abajo. d) Permitir tanto al Representante de obligacionistas, como a los obligacionistas a través de aquel, visitas coordinadas a la planta de producción para determinar correcto funcionamiento; no nos han informado de inconformidad respecto al tema y, e) Mantener el posicionamiento y prestigio en el área de las artes gráficas con el fin de captar nuevos proyectos. De acuerdo a lo expuesto en el presente informe y de acuerdo a las estadísticas de importación de materias primas utilizadas en las diferentes divisiones de negocio, el Emisor mantiene su posicionamiento.

Sobre el ítem c), tenemos a bien informar. De acuerdo a las cartas dirigidas a Avalconsulting Cía. Ltda. remitidas por Artes Gráficas Senefelder C. A. mensualmente, se constata que el Emisor ha remitido facturas endosadas a favor del Representante de los Obligacionistas cuyos montos cubren por lo menos 2 dividendos (cupón de intereses a los 90 días; y, de cupón de capital e intereses a los 180 días) de las obligaciones en circulación, y sustituyendo las mismas dentro de periodo de 30 días. Estas cartas lo certifican.

A continuación el detalle de las facturas endosadas en el último trimestre del 2015:

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Aportes FECHAS DE APORTES

12-ago-15 10-sep-15 12-oct-15

Entrega de facturas en garantía:

Cervecería Nacional CN S.A US$20,213.18 US$82,411.49 US$0.00

Otros clientes (*) US$398,817.58 US$346,831.21 US$445,836.35

Total nuevo aporte US$419,030.76 US$429,242.68 US$445,836.35

Facturas por vencer que permanecen:

Cervecería Nacional CN S.A US$59,388.00 US$13,176.00 US$0.00

Otros clientes (*) US$229,409.58 US$273.436,99 US$264,366.43

Total facturas por vencer US$288,797.58 US$286,612.99 US$264,366.43

Facturas que debe devolver Avalconsulting: US$428,462.58 US$421,215.35 US$451,489.24 (*) El 12 de agosto 2015, corresponde a 10 clientes; el 10 de septiembre 2015, correspondió a 5 clientes; el 12 de

octubre 2015, correspondió a 14 clientes entregados en garantía (nuevas).

De acuerdo al contrato entre Avalconsulting Cía. Ltda. y el Emisor, se establece el siguiente procedimiento para cumplir con lo pactado:

I. En la fecha de emisión, entendiéndose por ésta, la fecha de la primera colocación, el Emisor endosará en garantía a favor del Representante de Obligacionistas, facturas de clientes con cuentas representativas, y respaldadas en el respectivo contrato; por un valor equivalente a 2 dividendos de las obligaciones en circulación (cupón de intereses a los 90 días; y, de cupón de capital e intereses a los 180 días); entregando el original de la factura con la leyenda de endoso al Representante de Obligacionistas, para que éste las retenga hasta la cancelación tales dividendos; y/o sustitución por parte del Emisor de nuevas facturas con vencimiento posterior al pago de los dos dividendos siguientes. De acuerdo a las cartas emitidas por Artes Gráficas Senefelder C. A. se han realizado los endosos de las facturas y los reemplazos correspondientes.

II. Mensualmente, el Emisor se obliga a reemplazar o sustituir las facturas, de tal manera que el vencimiento de las mismas, sea en todo momento, de un plazo igual o menor a 30 días posteriores a la fecha en la que se deba cancelar el dividendo que corresponda. De acuerdo a las fechas de las comunicaciones donde se aportan las nuevas facturas a favor del Representante de Obligacionistas, se evidencia el cumplimento de la sustitución de cartera.

III. En el término de 2 días hábiles, previos a la fecha de vencimiento de cada dividendo, el EMISOR obtendrá una certificación por parte del Depósito Centralizado de Liquidación de Valores, en la que se confirme que se han recibido los recursos para cancelar el dividendo que corresponda. El Representante de los Obligacionistas certifica que se encuentra al día.

IV. En el evento de que el Emisor, no cancelare un dividendo de las obligaciones en circulación, el Representante de Obligacionistas; ejecutará sus derechos en calidad de acreedor prendario, reteniendo las facturas que se encontraren en su poder, hasta la cancelación de dicho dividendo, de acuerdo a las normas establecidas en el Código de Comercio Ecuatoriano. Hasta el momento no ha sido necesario ejecutar este derecho.

V. Transcurridos 2 días hábiles sin haberse realizado el pago, el Representante de Obligacionistas, procederá a ejecutar los derechos de cobro contenidos en las facturas, presentándolas para el pago; y con el producto de la recaudación cancelará los dividendos respectivos, obligándose el Emisor a reponer y endosar nuevamente en garantía, facturas por el valor que corresponda a los dos siguientes dividendos. Hasta el momento no ha sido necesario ejecutar este derecho.

VI. El Representante de Obligacionistas podrá endosar las facturas en procuración, para que otra persona efectúe el cobro e inicie las acciones pertinentes. Los costos y gastos que por dicha gestión se incurran, deberán ser cancelados por el Emisor, pudiendo asumirlos el Representante de Obligacionistas, con derecho a repetición contra aquel. Hasta el momento no ha sido necesario ejecutar este derecho.

VII. El Representante de Obligacionistas, deberá reportar a la Calificadora de riesgos, la continuidad y efectiva sustitución de facturas; así como el cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Emisor en la presente cláusula. A excepción del primer reporte, los demás informes se entregarán con una periodicidad semestral, de tal manera que sirvan para la revisión de la calificación de los

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valores. A la Calificadora de Riesgo solo le remiten información cuando empieza el proceso de actualización de la calificación de riesgo, caso contrario, no es informada.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” los mecanismos de garantía y resguardos del título valor objeto de calificación.

11.2. Calificación Final

Dada la posición de liderazgo que logra mantener dentro del sector en que compite, la Empresa emisora sostiene un nivel de ingresos a partir del cual genera suficiente efectivo libre para cubrir con debida holgura, los pagos producto de las obligaciones financieras que forman de su estructura de capital. Además, la seguridad que proveen las características propias del instrumento cuyo respaldo son facturas de varios de sus clientes importantes en monto de compras, son endosadas a favor del Representante de los Obligacionistas para garantizar la cancelación del cupón de intereses (cada 90 días) y del cupón de capital (a 180 días) además del cumplimiento de los canjes para sustituir dicha cartera cuando se de el caso, todo esto, acorde al compromiso pactado y que a la vez, el Comité de Calificación resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, mantener a la Primera Emisión de obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. de hasta US$5.0 millones, la calificación de riesgo de “AA”.

12. Hechos Posteriores

Entre el 30 de septiembre del 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, la Calificadora de Riesgos no ha sido informada de eventos que en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

13. Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la 1era. Emisión de Obligaciones de ARTES GRÁFICAS SENEFELDER C. A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

INDICE

PRESENCIA BURSATIL ............................................................................................................... 2

FUNDAMENTACIÓN ................................................................................................................. 3

1. Calificación de la Información .............................................................................................. 4

2. Análisis de la Solvencia del Emisor ...................................................................................... 5

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria ............................................................................. 5

4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo ....................................................................... 8

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor ........................................... 9

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia ........................................................................ 9

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial ............................................... 11

5.3. Situación de Liquidez ............................................................................................... 12

5.4. Índice de Cobertura Histórica ................................................................................... 12

5.5. Flujos de Caja y Calce .............................................................................................. 13

6. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa ................................................................ 13

6.1. Posición de la Empresa en su industria ..................................................................... 13

7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa ................................................ 15

7.1. Parámetros utilizados en las Proyecciones ............................................................... 15

8. Análisis de Sensibilidad ...................................................................................................... 16

9. Asignación de la Categoría Básica Proyectada de Riesgo .................................................. 16

10. Calificación Preliminar .................................................................................................... 17

11. Calificación Final ............................................................................................................. 17

11.1. Garantía y Resguardos .................................................................................................. 17

11.2. Calificación Final ......................................................................................................... 20

12. Hechos Posteriores ........................................................................................................... 20

13. Declaración de Independencia ......................................................................................... 20

ANEXOS

ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A. Fecha: nov/2015

2012* 2013* 2014* 2015-Sep*

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 28.003.121 29.398.770 33.621.388 26.646.788

Gastos de Operación -20.559.414 -21.757.136 -24.860.732 -21.355.474

Utilidad Bruta 7.443.707 7.641.634 8.760.656 5.291.314

Gastos Administrativos y Generales -2.848.254 -2.927.120 -3.158.066 -1.439.651

Gastos de Venta -2.805.063 -3.034.617 -3.182.761 -2.496.416

Utilidad Operativa 1.790.390 1.679.897 2.419.829 1.355.247

Gastos Financieros -1.024.419 -1.004.439 -1.142.544 -1.147.670

Otros Ingresos (Egresos) Netos 265.341 298.695 -42.114 298.562

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 1.031.312 974.153 1.235.171 506.139

Participación Empleados -170.292 -146.122 -185.278 -

Impuesto a la Renta -113.366 -263.119 -838.445 -

Utilidad Neta 747.654 564.912 211.448 506.139

EBITDA 3.270.101 3.180.759 3.563.828 2.574.307

% de variación nominal Ingresos 13,62% 4,98% 14,36% -20,74%

% de variación real Ingresos 9,08% 0,79% 9,80% -23,91%

COGS 7,35% 5,83% 14,26% -14,10%

COGS/Ventas 73,42% 74,01% 73,94% 80,14%

Margen Bruto 26,58% 25,99% 26,06% 19,86%

Gastos Administrativos / Ventas 10,17% 9,96% 9,39% 5,40%

Gastos de Venta / Ventas 10,02% 10,32% 9,47% 9,37%

Gasto Operativos / Ventas 20,19% 20,28% 18,86% 14,77%

Margen Operativo 6,39% 5,71% 7,20% 5,09%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0,95% 1,02% -0,13% 1,12%

Margen Neto 2,67% 1,92% 0,63% 1,90%

Margen EBITDA 11,68% 10,82% 10,60% 9,66%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 12,21% 8,61% 3,02% 6,97%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 2,85% 2,01% 0,66% 1,46%

*NIIF



2012* 2013* 2014* 2015-Sep*

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 437.906 938.309 1.243.336 1.186.681

Deudores 3.677.157 4.800.284 5.076.066 5.929.807

Existencias 6.119.909 8.544.789 9.893.216 9.612.660

Activo Fijo 12.298.480 12.323.360 15.179.797 15.228.087

Otros Activos Corrientes 1.812.795 2.011.749 2.743.276 3.177.622

Otros Activos No Corrientes 238.172 253.206 631.014 159.353

ACTIVOS TOTALES 24.584.419 28.871.697 34.766.705 35.294.210

Pasivo Financiero C/P 4.933.046 7.210.247 6.169.646 3.298.980

Pasivo Financiero L/P 4.567.160 3.108.136 9.589.530 12.268.191

Pasivos con Proveedores 4.054.288 7.594.723 6.856.716 7.740.994

Otros Pasivos Corrientes 2.191.142 1.821.735 1.963.360 1.590.619

Otros Pasivos No Corrientes 2.416.822 2.432.330 2.883.222 3.166.966

PASIVOS TOTALES 18.162.458 22.167.171 27.462.474 28.065.750

PATRIMONIO 6.421.961 6.704.526 7.304.231 7.228.459

Capital de trabajo comercial 5.742.778 5.750.350 8.112.566 7.801.473

Capital de trabajo 5.802.337 6.878.673 10.135.818 10.575.157

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 15.922.167 17.022.909 23.063.407 22.795.631

Deuda Bancaria C.P. 4.933.046 7.210.247 6.169.646 3.298.980

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 4.567.160 3.108.136 9.589.530 12.268.191

TOTAL PASIVOS CON COSTO 9.500.206 10.318.383 15.759.176 15.567.171

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 6.421.961 6.704.526 7.304.231 7.228.459

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 15.922.167 17.022.909 23.063.407 22.795.630

Deuda Financiera / Capital invertido 59,67% 60,61% 68,33% 68,29%

Inversiones en acciones / Capital invertido 40,33% 39,39% 31,67% 31,71%

Deuda Financiera / Patrimonio 1,48 1,54 2,16 2,15

Deuda Financiera / EBITDA 2,91 3,24 4,42 6,05

Pasivos C.P./Deuda Financiera 51,93% 69,88% 39,15% 21,19%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 48,07% 30,12% 60,85% 78,81%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 59,67% 60,61% 68,33% 68,29%

Pasivo Total / Patrimonio 2,83 3,31 3,76 3,88

Ventas / Activos Ajustados 1,76 1,73 1,46 1,17

Capital de trabajo comercial / Ventas 0,21 0,20 0,24 0,29

Ventas vs Capital de trabajo comercial 4,88 5,11 4,14 3,42

Ratio de liquidez 1,08 0,98 1,26 1,58

CxC días 44 53 54 75

Inv. Días 105 123 135 167

CxP días 67 98 106 125

Ciclo de efectivo (días) 82 78 83 117

*NIIF



2012* 2013* 2014* 2015-Sep*

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 3.312.143 3.111.698 3.589.097 2.395.169

Activos Promedio Ajustados 26.214.880 28.038.182 32.088.522 34.701.589

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 12,63% 11,10% 11,18% 9,20%

Rentabilidad Histórica Promedio 10,19%

Activos a Septiembre 30 del 2015 ($): 34.701.589

Flujo Depurado Histórico 3.537.463

Deuda Financiera 15.654.493

Cobertura Financiera Histórica 3,81

D.P.D. 4,31

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Flujo Depurado Proyectado 1.997.863 2.003.207 2.011.091 2.000.031 1.977.519

Activos Promedio 36.301.835 38.142.285 40.146.311 42.181.129 44.196.023

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 5,50% 5,25% 5,01% 4,74% 4,47%

Deuda Financiera Proyectada 15.933.645 16.302.385 16.717.181 17.153.167 17.599.145

Cobertura Financiera Proyectada 4,12

D.P.D. Proyectado 3,82

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA - ESC 1








CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA - ESC 2








*NIIF


actualizaciÓn de la calificaciÓn de riesgo a la 1era

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