ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE

RIESGO DELA IV

EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE

DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA

DIFARE S.A.

A ENERO 2014

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1Conforme al Artículo 14 y 16, Sección II, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II, la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones

no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Conforme al Artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título II El informe de calificación se realizó en base a información proporcionada por el emisor y obtenida de los Estados Financieros Auditados.

ACTUALIZACION DE LA IV EMISIÓN DE OBLIGACIONES

DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

Monto aprobado de la emisión: Hasta por US$15’000.000.00

Series: A, B, C, D

Monto de las Series: US$4’000,000; US$ 4’000.000; US$ 3’500.000; US$3’500.000

Saldos: US$ 2’720.000, US$ 2’720.000; US$2’100.000; US$2’100.000

Plazo de la emisión: 1,440 días Serie A y B; 1.800 días serie C y D.

Tasa de interés:

Serie A: 7.25%; Serie B: TPR+2.75; Serie C: Fija 7.75%y Serie D: TPR +3.00%

Amortización de capital e intereses: Trimestral

Garantía: General de acuerdo a LMV

Fecha de vencimiento: Serie A y B Septiembre de 2015; Serie C y D Septiembre de 2016

Calificación Asignada: AA+

Analista: Viviana Quiñonezv.quinonez@scrla.com.ec

CALIFICACIÓN ASIGNADA AA+

El Comité de Calificación de nuestra institución, en sesión del 31 de enero de 2014, basado en los análisis efectuados por el

personal técnico, a partir de la información financiera histórica auditada proporcionada por el Emisor desde el 2004 al 2012,

el corte interno al 30 de noviembre de 2013 y el detalle de los activos libres de gravamen, ha resuelto mantener a la Emisión

de Obligaciones de la compañía DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ECUATORIANA Difare S.A. por un monto de hasta US$

15,000,000, en la categoría de riesgo “AA+”, la misma que se define en:

AA+1

Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y

plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector

al que pertenecen y en la economía en general. El signo (+) indica la posibilidad de que la categoría asignada podría subir hacia

su inmediata superior.

PRESENCIA BURSATIL

Es importante indicar que el Emisor se encuentra inscrito en el Registro de Mercado de Valores como Emisor Privado del Sector No

Financiero bajo el No. 2002.2.01.00222 y mantiene vigente en mercado de valores las siguiente emisiones: 1) Emisión de Obligaciones por

U15 millones, aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC-IMV-DJMV-DAYR-G-11-4851, la misma

que tiene fecha de vencimiento de Septiembre 2015 para la Serie A y B y Septiembre 2016 para la Serie C y D; 2) Emisión de Papel

Comercial por US$20 millones, aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No.SC-IMV-DAYR-DJMV-G-13-

6448, la misma que tiene fecha de vencimiento de Noviembre 2015.

De acuerdo a información proporcionada por el Emisor, a la fechade corte del presente informe se ha realizado el pago respectivo de capital

e intereses.

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CALIFICACION INICIAL JULIO 2013 ENERO 2014

AA+ AA+ AA+

FUNDAMENTACIÓN

Luego de la desaceleración mostrada por la economía ecuatoriana en el año 2013, producto en gran medida al menor dinamismo de la demanda externa y la volatilidad de los mercados financieros, se estima que en el presente periodo recupere una tendencia ascendente llegando a alcanzar una tasa de crecimiento a nivel agregado de 4.0%, apuntalada principalmente en la inversión pública. Para alcanzar las metas señaladas, el Gobierno Central ha implementado un conjunto de medidas tendientes a reducir los desequilibrios del comercio exterior, las mismas que tienen incidencia en los resultados esperados de algunos sectores. El mercado ecuatoriano de distribución de fármacos en el año 2013, superó US$1.200 millones manteniendo la tendencia mostrada en el último quinquenio, sostenido particularmente en la apreciable inversión pública en el área de salud, toda vez que éste es uno de los ejes fundamentales de la estrategia de desarrollo implementada por el actual gobierno. El crecimiento señalado ha tenido un favorable impacto tanto a nivel de los laboratorios, como a nivel de las cadenas de distribución. La firma emisora DIFARE ha logrado consolidar su posición como una de las corporaciones líderes en el sector farmacéutico del país con un nivel de ingresos que a noviembre de 2013 ascendió US$504.2 millones, lo cual equivale a 44.6% del total indicado. El conjunto de productos distribuidos reporta un costo de ventasde 80.9%, en tanto que los gastos de operación ascienden a 15.98%, luego de lo cual la utilidad obtenida en operaciones llega a ser de 3.05 centavos por cada dólar vendido.Históricamente los activos de la Empresa han presentado una rentabilidad que bordea el 10.88%, y considerando que el monto promedio actual de éstos es de US$196 millones, se puede establecer que la empresa está en capacidad de generar flujo de efectivo en el orden de US$16.51 millones por periodo. La estructura de capital de la Empresa a Diciembre de 2012 estuvo compuesta por US$51.19 millones de deuda financiera y US$34.67 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.47 entre ambas fuentes de fondos. A Noviembre de 2013 la relación es de 1.82 veces. El 52.72% de los pasivos con costo fueron de corto plazo (Noviembre 2013: 47.93%), mientras que el 49.28% fue de largo plazo (Noviembre 2013: 52.07%), y financian en un 26.31% (Noviembre 2013: 29.94%) el monto total de activos. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.El crecimiento del Emisor fue apalancado en sus pasivos con costo, observándose un crecimiento de su participación dentro de la estructura de financiamiento de acuerdo al siguiente gráfico: Las garantías y resguardos son acordes a los términos señalados en la normativa legal vigente, además presenta los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores La inversión pública en el sector de salud ha dinamizado la actividad de los diferentes partícipes en esta industria. En este entorno, el emisor se ha posicionado como una de las principales corporaciones del país, de forma tal que su capacidad de generación de efectivo le permite cubrir con holgura el pago de sus obligaciones financieras. El Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncia en mantener a la IV emisión de obligaciones de DIFARE S.A. por hasta US$15 millones de dólares en la categoría de riesgo de “AA+”.

1. Calificación de la Información

La presente actualización a la calificación de riesgo consideró los estados financieros auditados desde el 2004 al 2009 preparados bajo NEC y los estados financieros auditados de los años 2010 al 2012 preparados bajo NIIF, los mismos que fueron auditados por la CompañíaDeloitte SC-RNAE 019yno presentaron abstención de opinión o salvedad, además el corte interno al 30 de noviembre de 2013 bajo NIIF; detalle de activos libres de Gravámenes

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al corte interno mencionado y demás información de orden cualitativa y cuantitativa de la Entidad y del medio en el que se desenvuelve.Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

La evaluación de los elementos cualitativos del riesgo, particularmente de la industria en la que el Emisor se desarrolla en relación a su oferta, se ha realizado en base al análisis de información provista por el Emisor y la extraída de otras fuentes externas.

Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor (Capacidad de Pago Histórica)

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además del corte interno al 30 de noviembre de 2013.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fue incluida en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor(ver sección metodología en el presente informe). El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.

AÑO 2010 AÑO 2011 ANO 2012 NOV 2013

Activos Promedio 95’012.264 115’122.235 155’813.892 196’616.168

Flujo Depurado Ejer. 17’133.658 17’168.111 17’625.205 18’823.555

% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 17.66% 14.91% 11.31% 10.44%

Monto de la Deuda 65’563.524

Gastos Financieros: 3’457.444

Flujo Depurado Ajustado 21’387.713

Cobertura Histórica de Gastos Financieros: 6.19

Pasivos Exigibles / EBITDA: 4.43

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características del sector de salud y del mercado farmacéutico en el Ecuador, sector al que considerando conjuntamente los factores señalados a continuación se ha categorizado como de Riesgo Bajo. Sector de la Salud Las cifras del Banco Central del Ecuador (BCE) integran a este sector en la actividad económica denominada “Servicios Sociales y de Salud”, la cual presentó en promedio un crecimiento real de 5.6% desde el año 2007, manteniendo el paso de la economía en su conjunto que reflejó un crecimiento promedio del Producto Interno Bruto (PIB) total del país de 4.1% en igual lapso y de 5.0% en el año 2012. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE, en el año 2011 el PIB del sector Salud y Sociales creció en 7.5%, mientras que en el año 2012 aumentó a 9.0%, aunque se proyecta que dicha tendencia se atenúe en el año 2013 con un crecimiento de 3.0% (versus una proyección de 4.7% para el total de la economía).

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Fuente: Banco Central del Ecuador

Según datos de la Organización Mundial de la Salud (WHO por sus siglas en inglés) el gasto total en salud del país ha crecido de forma significativa en los últimos años al representar 3.6% del PIB en el año 2000,6.5% en 2006 y 6.6% en 2011. El gasto per cápita en salud ha mostrado también una evolución importante, pasando de US$201 (PPP) en 2000 a US$503 en 2006 y US$645 en 2011. Respecto a su composición, la participación del gasto público respecto al gasto total en salud se incrementó de 31.2% en el año 2000 a 31.6% en 2006 y 38.7% en 2011, impulsada por el incremento del gasto general del Gobierno y la evolución del peso del gasto público en salud respecto al gasto general del Gobierno (que pasó de 6.4% a 7.3% y a 6.2%, respectivamente). A su vez, la participación del gasto privado en los gastos de salud bajó de 68.8% en 2000 a 68.4% en 2006 y a 61.3% en 2011, de los cuales en el último año US$2,677 millones correspondía a gasto de bolsillo (85% del gasto privado en salud) y US$383 millones a gasto en seguros privados (12%), mientras que en el año 2000 ambos pesos relativos fueron de 85% y 5%, respectivamente. El sistema de salud pública del Ecuador cubre gran parte del territorio, incluyendo prestadores de servicios de salud de naturaleza pública y privada. Del sector público participan: Ministerio de Salud Pública (MSP), Ministerio de Inclusión Económica y Social (MIES), servicios de salud de las municipalidades y las entidades de seguridad social -Instituto Ecuatorianode Seguridad Social (IESS), Instituto de Seguridad Social de las Fuerzas Armadas (ISSFA) e Instituto de Seguridad Social de la Policía Nacional (ISSPOL)-.El MSP atiende a la población en general, principalmente aquellos sin cobertura prepagada ni seguridad social (que representa a alrededor de 81% de la población), mientras que el MIES y las municipalidades mantienen programas y establecimientos de salud para atención de la población no asegurada, y las instituciones de seguridad social cubren a la población asalariada afiliada.

Entre los prestadores privados de saludse encuentran entidades con finesde lucro (hospitales, clínicas, dispensarios, consultorios, farmacias y empresas de medicina prepagada) y organizaciones no lucrativas y deservicio social. Los seguros privados y empresas de medicina prepagada cubren aproximadamente 3% de la poblacióncon ingresosmedios y altos. Además existen no menos de diezmil consultorios médicos particulares, en general dotados de infraestructura y tecnología elementales, ubicadosen las principales ciudades.

Según las cifras más recientes publicadas por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), en el año 2011 se hallaban registrados 4,032 establecimientos deatención a la salud en el país (que significó un crecimiento de 11.3% respecto a los 3,623 establecimientos del año 2002, y de 1.3% respecto a los 3,981 del 2010), de los cuales 81.4% pertenecían alsector público, incluyendo 49.1% del MSP,23.1% del IESS y del Seguro Social Campesino, y 9.2% correspondían a municipios, otros ministerios y otras entidades que reciben fondos públicos. Los establecimientosde salud del sector privado representaban 18.6% del total, incluyendo 14.4% de entidades con fines de lucro y elrestante 4.2% deinstituciones no lucrativas.

El sector Salud en Ecuador está pasando actualmente por una fase de crecimiento, tal como se dio a mediados de la década de los 90’s cuando el fortalecimiento se dio por el auge de las empresas privadas de medicina prepagada, si bien ahora son el MSP y el IESS los principalesmotores de crecimiento en las inversiones del sector en los últimos años. En el caso del MSP, el número de sus establecimientos registrados pasó de 1,674 en el año 2002 a 1,981 en 2011, contribuyendo con 75% de los nuevos establecimientos que surgieron en dicho lapso. A su vez, hasta hace pocos años, los hospitales trabajaban hasta a un 60% de su capacidad con las empresas de medicinas prepagadas, ahora hay entre un 20% y 25% más de ocupación que se ha dado por pacientes cubiertos por el IESS, reflejado por la inversión que éste destinó para los contratos con los prestadores externos (que llegó a US$950 millones según cifras del presidente de su Directorio). La creciente demanda de atención médica ha provocado que el IESS haya efectuado desde mediados del año 2008 inversiones por cerca de US$600 millonesdel fondo de salud, para remodelar y repotenciar sus hospitales (solo en 3 hospitales de tercer nivel –los

0%

2%

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10%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 (proy)

Variación PIB Total vs PIB Servicios Salud y Sociales

PIB Total PIB Salud y Sociales

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de mayor complejidad- las inversiones superaron los US$200 millones).Con la nueva infraestructura el IESS ha creado cerca de 800 camas más y está construyendo nuevos hospitales en las ciudades pequeñas para evitar el flujo de personas a las ciudades principales. Parte de la estrategia del IESS para ampliar su cobertura ha sido apalancarse en el sector privado, haciendo convenios con 239 clínicas y prestadores privados, con lo cual 603,000 personas se operaron en las mencionadas clínicasen el 2011, haciendo que se incremente su porcentaje de ocupación y se aumente la inversión en ampliaciones. Aproximadamente un 40% de los pacientes, entre jubilados y afiliados,fueron derivados al sistema privado en esta etapa de crecimiento de la cobertura. Para el año 2013, la expectativa es que continúe el importante dinamismo en las inversiones del Sector Salud, debido a que no sólo el IESS y el MSP, sino los grandes grupos hospitalarios privados se encuentran ampliando su capacidad de camas y consultorios médicos en las tres ciudades más pobladas. En Guayaquil, el Hospital Alcívar construyó una nueva torre de consultorios, Nobisestá construyendo una nueva torre médica junto al Omni Hospital, e Interhospital (cuyo mayor accionista es el Laboratorio Interlab) tendrá su complejo en la vía a la Costa. En Quito, el Hospital Metropolitano y el de Los Valles ampliaron su capacidad, y en Cuenca el Hospital Corporación Monte Sinaí tiene el proyecto de una nueva torre. En total, las cifras superan los US$100 millones, inversiones que estarán listas entre 2014 y 2015 y que se planean recuperar en un promedio de cinco y seis años en la mayoría de los casos. La razón predominante para este movimiento es el aumento de la demanda de pacientes, pues la tasa promedio de ocupación de camas ha significado para el sector un crecimiento de un 20%, muchos de ellos pacientes derivados del Seguro Social, debido alos convenios que mantienen con la institución pública.Más allá de la ampliación en capacidad, las inversiones de las instituciones privadas también se enfocan en prestar nuevos servicios médicos y a dotar sus áreas médicas con equipos de alta tecnología. A su vez, según cifras del Censo de Población 2010,19% de la población tenía algún tipo de seguro de salud, lo cual implica una baja cobertura. En el porcentaje asegurado se destaca que 16.2% de la población cuenta con seguro público (incluyendo 11.1% afiliado al seguro general del IESS), y de este grupo 30% contaba también con seguro médico privado, con lo cual el mercado cubierto por los seguros privados de salud llegaba a aproximadamente a 8%. Sin embargo el crecimiento que habían mostrado las aseguradoras privadas está siendo absorbido en parte por la ampliación de la cobertura de los servicios del IESS, lo cual puede generar efectos en el crecimiento futuro de las empresas aseguradoras a nivel privado.

A su vez, la revista América Economía ha publicado un Ranking de Clínicas y Hospitales de América Latina para el año 2012,construido de acuerdo al llamado Índice de Calidad que recoge el desempeño de las entidades hospitalarias en criterios tales como seguridad y dignidad del paciente, capital humano, capacidad, gestión del conocimiento, eficiencia y prestigio. Dicho ranking recoge la presencia de dos hospitales del Ecuador ubicados entre los 40 mejores: Hospital Metropolitano de Quito ubicado en el puesto 16, y de la Junta de Beneficencia de Guayaquil en la posición 23. Industria Farmacéutica

El sector farmacéutico juega un rol importante en el mantenimiento de la salud de la población al ser responsable de la provisión de medicamentos seguros, innovadores y eficaces, por cuya trascendenciaestá supervisado por los respectivos organismos públicos de control. Entre la normativa legalrelevante sobre el tema se encuentra el Código de Salud, la Ley Orgánica del Sistema Nacional de Salud, la Ley de Producción, Importación, Comercialización y Expendio de Medicamentos Genéricos de Uso Humano, entre otras. De esta forma, el mercado de medicinas en Ecuador es un mercado altamente regulado mediante un esquema de fijación de precios queincluye diversos rubros que inciden en el costo final del producto.La Comisión Nacional de Medicamentos e Insumosdel Consejo Nacional de Salud (CONASA) actualiza,publica y difunde cada dos años el cuadro nacional de medicamentos básicos, incluyendo una lista demedicamentos esenciales de acuerdo con la definiciónde la OMS.En el año 2000 se aprobó la Ley de Medicamentos Genéricos,que dispone a las instituciones públicas emplear fármacosintercambiables y equivalentes a los patentados, y promueve la reducción del margen de beneficiopor la venta de medicamentos patentados para lasfarmacias, alentando a comercializar versiones genéricas. A travésde la ley de compras públicas se han promovidosubastas para la compra de significativos volúmenes de medicinas para abaratar costos, teniendo además la opción a futuro de un acuerdo de compra global entrelas instituciones públicas.

Desde el 2006 se encuentra vigente en el país la Política Nacional de Medicamentos (PNM), la mismaque básicamente está orientada a universalizar el acceso a medicamentos genéricos, y a garantizarque estos respondan a las exigencias del mercado. Junto a esta ley se ejecuta también la Ley de Producción, Importación, Comercialización y Expendio deMedicamentos de Uso Humano que otorga la facultad de fijación de precios al

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Consejo Nacional deFijación y Revisión de Precios de Medicamentos de Uso Humano, a partir de los márgenes máximos de utilidad definidos según el rol desempeñado en laindustria (20% para fabricante o importador; 10%por productopara las distribuidoras; 20% para establecimientos de expendio al público en productos de marca; y 25% para establecimientosde expendio al público en productos genéricos), disponiéndose además que de la producción de los laboratorios farmacéuticos nacionales, al menos el 20% sea de medicamentos genéricos según su especialidad.

A finales del año 2009 por decisión gubernamental se eliminaron las patentes de la industria farmacéutica para facilitar la producción libre de ciertas medicinas con el objetivo de reducir su valor de adquisición y desarrollar la industria nacional o importar pero sin el pago de patentes, y de esta manera promover los medicamentos genéricos. Esto originó mayor oferta, así como más incentivos para la venta y promoción, en vista de que las empresas debidamente registradas se encontraban en la capacidad de fabricar los productos que considere conveniente fabricar. A raíz de lo mencionado, el gobierno constituyó en diciembre del 2009 la llamada Empresa Nacional de Fármacos (Enfarma) con el objetivo de producir medicamentos genéricos para consumo local y exportación sin fines de lucro, iniciando con un mercado cautivo como el sistema de salud estatal. Esta compañía está orientada a proveer medicamentos para enfermedades de mayor incidencia en el Ecuador (tales como respiratorias, gástricas, diabetes, cáncer, entre otras). Estimaciones del mercado indican que las compañías farmacéuticas transnacionales proveen todavía el 80% de la medicina que se consume en el mercado local, y la diferencia es provista por alrededor de 25 laboratorios nacionales. Esta situación surge debido a la escasa inversión tecnológica nacional en dicho sector. Los fármacos que se encuentran en el medio provienen principalmente de Colombia, México, Panamá, Chile, entre otros.

El tamaño del mercado farmacéutico ecuatoriano ha mostrado un sostenido crecimiento a partir del año 2000, con ventas por un valor aproximado de US$556 millones en el año 2004, valor que representó casi 2% del PIB y significó un gasto en medicamentos per cápita de alrededor de US$43; de este monto la participación del sector privado llegaba a 88% del mercado y las compras del sector público representaron alrededor de 12% del total. En el período junio de 2012 a mayo de 2013 el ingreso de las empresas de distribución de productos farmacéuticos ascendió a cerca de US$1,003 millones, que representó 1.2% del PIB y un gasto per cápita de US$70.

A su vez, el mercado farmacéutico a nivel de laboratorios movió alrededor de US$1,160 millones entre junio de 2012 y mayo de 2013 (incremento anual de 4.9%), de los cuales US$891.7 millones correspondió al mercado ético sin leche (productos prescriptos por un profesional de la salud y venta regulada),US$114.5 provinieron de leches y cerca de US$154.2 millones se originaron en la venta de medicamentos de venta libre. En los tres casos se observa un comportamiento creciente, con variaciones anuales positivas de 4.2%, 13.8% y 2.6%, respectivamente.

También es importante mencionar la tendencia creciente que se ha observado en la comercialización y utilización de medicamentos genéricos en los últimos años, considerando que en el año 2008 presentaban una participación de menos de 10%, mientras que estimaciones de agentes del mercado indican que actualmente los productos genéricos cubren algo más de la mitad del mercado, generando un comportamiento del mercado afectado por la campaña pública para el incentivo al consumo de dichos productos. Además, un factor de crecimiento de la demanda de fármacos es la ampliación sostenida de los servicios de salud del IESS mediante las clínicas privadas. Esta ampliación, que incluye principalmente a cónyuges e hijos, multiplicará también la demanda de fármacos.

El mercado de distribución de productos farmacéuticos es atendido por un conjunto variado de diferentes firmas que se agrupan en poco más de treinta grupos, de los cuales, los dos mayores –Difare y Farcomed- concentran cerca del 60% de las ventas; a éstos se suman Farmaenlace,Quifatex, Disfor y Leterago. Por otro lado, en el segmento de laboratorios, entre nacionales y multinacionales, se observa una mayor diversificación de los participantes, con los cinco mayores representando una participación conjunta de 21% respecto al ingreso total. En todo caso, se evidencia un importante grado de intensidad de la competencia y de poder de negociación de las corporaciones de mayor tamaño.

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Los productos que expenden los laboratorios son comercializados por medio de los visitadores médicos, quienes son los portavoces de los beneficios de los diferentes productos y cuyo mercado objetivo son los médicos – profesionales en la salud, que tienenla potestad de recetarlosluego de identificada la enfermedad. Pero la venta física se da por medio de las redes de farmacias, clínicas, hospitales, instituciones públicas y privadas, botiquines populares y demás centros de asistencia. Indiferente del medio utilizado para la venta, el poder de negociación del intermediario va a depender del volumen de compra adquirido, por lo que las grandes cadenas de distribución tienen capacidad de negociación al transar altos volúmenes.

Según cifras del Censo Económico 2010 llevado a cabo por el INEC, la actividad “Venta al por menor de productos farmacéuticos y medicinales, cosméticos y artículos de tocador en comercios especializados” registraba un total de 10,884 establecimientos con un total de ingresos anuales por ventas que superaban los US$3,196 millones.Siendo las farmaciasel canal de distribución final para los laboratorios, las nuevas estrategias para la distribución y venta al cliente final en este negocio se está posicionado en las cadenas de farmacias, quienes han conseguido obtener el 68% del mercado ecuatoriano, soportados principalmente por la ampliación de sus servicios y remodelación de locales que presentan un nuevo concepto de atención al cliente; que incluye puntos de salud, centros de enfermería, oferta de productos de consumo y descuentos. La estabilización de las cadenas farmacéuticas se mantiene en las fuertes estrategias comerciales con los laboratorios, basadas primordialmente en la negociación de plazos de crédito y diferentes formas de comercializar sus productos, ofreciendo publicidad y promociones en sus medicamentos; con el objetivo de mejorar la rentabilidad de ambas partes. Estimaciones del mercado indican que las farmacias independientes cuentan con una participación de 21% (versus 26% en 2009), de forma que las cadenas de farmacias son las que dominan ahora el mercado con un peso relativo que pasó de 74% en 2009 a 79% en 2012.

Datos del Censo Económico 2010 del INEC indican que la actividad “Fabricación de productos farmacéuticos, sustancias químicas medicinales y productos botánicos de uso farmacéutico” comprendía un total de 65 establecimientos con un total de ingresos anuales que superaban los US$3,854 millones.Los laboratorios son la principal fuente de desarrollo de nuevas fórmulas para el mercado mundial, liderados por los de origen estadounidenses y europeos, siendo la producción de América Latina de menor escala y con una alta dependencia de los grandes proveedores del exterior en muchos casos. Por lo mencionado, el mercado ecuatoriano de fármacos tiende a presentar concentración del lado de los proveedores, siendo ellos lo que limitan la provisión de los mismos y establecen los precios. El atenuante ante este tipo de concentración es la larga trayectoria en las transacciones comerciales (convenios de exclusividad) entre las partes además del cumplimiento de las condiciones financieras pactadas, entre las principales características de las negociaciones. Lo anterior, también es identificado como una barrera de entrada de nuevos agentes al mercado. En términos generales alcanzar las condiciones necesarias para desarrollar este tipo de empresas en el Ecuador y ser rentable a la vez, es una actividad que implica invertir fuertes sumas de dinero.

Es importante señalar que la calidad y eficacia en los procesos de fabricación y transporte de los productos farmacéuticos son principios básicos que rigen las estrategias de la industria a nivel mundial. Para ello los entes públicos de controldeben realizar revisiones periódicas que permitan verificar que dichos estándares sean cumplidos correctamente. Adicionalmente y a criterio de los diferentes participantes del mercado, existe la adopción de normas como “Buenas Prácticas de Manufactura”, ISO, entre otras.A su vez, el mecanismo de comercialización de varias corporaciones farmacéuticas es implantar una oficina de representación y contratar canales de comercialización, con lo cual se abaratan costos.

Considerando las medidas que el Gobierno ha tomado para fortalecer la industria farmacéutica local a fin de sustituir las importaciones de medicamentos, las empresas farmacéuticas que buscan aprovechar las oportunidades entienden que se requiere inversión en tecnología y mano de obra para reemplazar las actuales plantas de producción de medicinas, para lo cual se han observado esfuerzos en capacitación, tecnología y en procesos de renovación de la maquinaria industrial, para lograr una mejora tecnológica y de esta forma alcanzar mayores niveles de productividad.

Analizando en conjunto los factores señalados en los párrafos precedentes se establece que el sector de la salud en Ecuador y la industria farmacéutica mantienen un comportamiento positivo, y dadas sus características de ofrecer un servicio considerado como básico y de creciente atención, se considera que el riesgo industrial es bajo.

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4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 6.19 y un Riesgo Industrial Bajo se asigna a Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A.la Categoría Básica de Riesgo de “AA”

5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor.

Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al cierre del periodo contable 2012 la Compañía generó ingresos relacionados con su actividad por US$396 millones, monto que ha obtenido un incremento nominal del 20% en relación al alcanzado el año anterior (US $329.7 millones). El nivel de ventas de la compañía ha demostrado un gran desempeño pasando de ventas de US$ 82 millones en el 2001 a US$ 396 millones al cierre del 2012equivalente a un 383% de incremento, manteniendo en todo momento una sostenida tendencia creciente.La Compañía ha dividido su actividad comercial en tres líneas de negocios: Distribución, Desarrollo de Farmacias y Representación de Productos.A Noviembre de 2013, el emisor alcanzó ingresos por US$504.24 millones, evidenciando un crecimiento de 27.3% respecto a las cifras alcanzadas respecto al año anterior, siendo importante indicar que el incremento se da tanto por el crecimiento normal del negocio así como también por efecto de la fusión por la que atravesó el emisor.

(*) Cifras en NIIF

El costo de ventas absorbe el 83.82% a Diciembre de 2012 (US$331.98 millones) de los ingresos propios del giro del negocio, que a pesar de incrementarse respecto al periodo anterior (US$279.21 millones) evidencian una menor absorción sobre ventas, pasando de 84.67% en el 2011 a 83.82% en el 2012. Por su parte, los gastos operacionales, pasaron de US$35.57 millones a US$48.67 millones, cuyo incremento incidió en los resultados operaciones del emisor que a pesar de registrar mayores montos (2011: US$14.98 millones; 2012: US$15.41) generaron un menor margen sobre ventas (2011: 4.54%; 2012: 3.89%). A Noviembre de 2013 se observa un incremento en el costo de ventas (US$408.28 millones – 80.97%), valor que no afectó los resultados operativos, los cuales producto de la fusión resultaron en un margen bruto de 19.03% que resulta superior a lo obtenido en años anteriores. Por otro lado los gastos administrativos fueron de 15.98%, incidiendo en un margen operativo de 3.05%.

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(*) Cifras en NIIF

Los resultados obtenidos fueron suficientes para cubrir los gastos financieros (2011: US$1.78 millones; 2012: US$3.28 millones). Posterior al registro de dicho rubro, el valor de otros ingresos, impuesto a la renta causado, y participación de empleados el emisor obtuvo una utilidad neta de US$7.55 millones (2011: US$8.57 millones).

Por su parte el EBITDA mantiene un comportamiento creciente en montos pasando de US$6.2 millones en el 2008 a US$16.50 en el 2012, mientras que en márgenes sobre venta este resulta variable y decreciente para los últimos periodos. A pesar de la disminución en márgenes el EBITDA es suficiente para cubrir el pago de los gastos financieros generados por los valores que circulan en mercado de valores y el endeudamiento con instituciones financieras. El comportamiento de éstas variables se observa en el siguiente gráfico.

(*) Cifras en NIIF

Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Al cierre del año 2012 la Empresa alcanzó un monto de activos de US$194.2 millones vs 116 millones en el año 2011 (Noviembre 2013: US$205.4 millones). En octubre 31 de 2012 la Superintendencia de Compañías del Ecuador aprobó la fusión por absorción deDistribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. con sus relacionadas Ecuafarmacias& Asociados S.A., Dromayor S.A. y Asegensa Asesorías y Servicios Generales S.A. Como consecuencia de la fusión, los activos y pasivos de DIFARE S.A. incrementaros en US$ 30.2 millones; US$15.3 millones respectivamente y US$14.9 millones en el patrimonio, según lo mencionado por los auditores en las Notas a los Estados Financieros por el año terminado el 31 de diciembre del 2012. El activo aumentó en el 67% cuyos incrementos más significativos fueron: a) En el rubro inventarios en el 72% pasando de US$37.6 millones a US$64.7 millones; b) El activo fijo aumentó en el 159% pasando de US$15.8 millones a US$41.9 millones; y, los otros activos no corrientes pasaron de US$285 mil a US$15 millones ocasionado principalmente por la compra de acciones de la Compañía peruana Albis por un valor de US$10.9 millones lo que representa una participación de 12.91% sobre el patrimonio de Albis S.A.

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A Diciembre del 2012, los pasivos totales fueron de US$159.60 millones incrementándose respecto al periodo previo 2011 (US$96.14 millones), producto principalmente de mayores obligaciones con Instituciones Financieras,el endeudamiento con dichas instituciones (corto y largo plazo) representaron el 27% de los pasivos totales de Emisor. Las cuentas por pagar proveedores fueron del 56% del total de los pasivos y presentaron una rotación de 99 días. El Patrimonio del Emisor creció en 74% pasando de US$19.87 millones en diciembre del 2011 a US$34.67 millones en diciembre del 2012, debido principalmente al incremento del capital social, reserva legal y facultativa y el registro de las utilidades del ejercicio. A Noviembre de 2013 los pasivos fueron de US$171.57 millones, incrementándose respecto al 2012 producto de mayores obligaciones con costo. Por su parte el patrimonio ascendió a US$33.81 millones. Por otro lado, los activos ajustados fueron de US$85.79 millones (2011: US$45.27 millones), soportados en un 48.01% en activos fijos,42.08% en el capital de trabajo que requiere la compañía, y 9.90% del neto entre otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo del Emisor fue de US$36.10 millones.A Noviembre de 2013 los activos ajustados ascendieron a US$95.30 millones. La estructura de capital de la Empresa a Diciembre de 2012 estuvo compuesta por US$51.19 millones de deuda financiera y US$34.67 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.47 entre ambas fuentes de fondos. A Noviembre de 2013 la relación es de 1.82 veces. El 52.72% de los pasivos con costo fueron de corto plazo (Noviembre 2013: 47.93%), mientras que el 49.28% fue de largo plazo (Noviembre 2013: 52.07%), y financian en un 26.31% (Noviembre 2013: 29.94%) el monto total de activos. La Empresa dispone de activos líquidos que por su estructura de financiamiento cubren los vencimientos corrientes de los pasivos.El crecimiento del Emisor fue apalancado en sus pasivos con costo, observándose un crecimiento de su participación dentro de la estructura de financiamiento de acuerdo al siguiente gráfico:

(*) Cifras en NIIF

El ratio de liquidez cerró el año 2012 con 1.00indicador menor al observado el año 2011 el cual era de 1.24, a Noviembre de 2013 fue de 1.05, históricamente éste ratio se mantiene sobre la unidad evidenciando que el emisor puede cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes. El Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.09 veces sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el9% del monto total de sus ingresos. Se puede observar que el capital de trabajo ha presentado un nivel ascendente pasando de 0.01 en el 2008 a 0.09 al cierre del 2012 y 0.12 a junio de 2013, esto significa que la compañía ha requerido un mayor nivel de capital para manejar sus operaciones comerciales, no obstante este valor es bajo en relación a sus ingresos.

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(*) Cifras en NIIF

Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

Al término del 2012 la Empresa alcanza una holgura de gastos financieros de 5.37, indicador que ha demostrado una tendencia decreciente, debido al incremento del nivel de endeudamiento que la Empresa ha mantenido con terceros para apalancar su operación. Así mismo éste hecho refleja una participación mayor de la relación deuda financiera Flujo depurado a partir del año 2010, en donde éste ratio fue de 1.02 pasando a 2.90 en el 2012, en promedio el emisor puede cumplir con sus obligaciones en un 1.80 años.

(*) Cifras en NIIF

6. Análisis de Factores Cualitativos de la EmpresaAnálisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

6.1 Posición de la Empresa en su industria

La compañía Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A., fue constituida en el año 1987, y tiene como actividad principal la distribución, venta por mayor y menor de productos farmacéuticos, de consumo y aseo, además de servicio de transporte de carga y almacenamiento de mercancías varias. Su fundador el Sr. Carlos Cueva quien tiene amplia experiencia en el mercado farmacéutico, constituyó la farmacia Marina en el año 1983, en las calles Pedro Moncayo y Manuel Galecio en Guayaquil, al experimentar la falta de un buen servicio de distribución inicio el desarrollo de su propia empresa orientada a solventar esa necesidad; en octubre de 1984 inicia la distribución de medicamentos con la Distribuidora René, que se especializaba en entregar productos farmacéuticos y de consumo a las farmacias más pequeñas, este sistema le dio excelentes resultados dando lugar a la creación de lo que actualmente es Difare, donde la diferencia es realizar la distribución más eficiente con cobertura nacional.

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La Compañía ha dividido su negocio en tres líneas: Distribución, Desarrollo de Farmacias y Representaciones de Productos. En la división distribución comercializa productos farmacéuticos y de consumo, atendiendo las necesidades de los diferentes puntos de venta a nivel nacional, ofreciendo un adecuado abastecimiento mediante procesos de distribución, modelos de atención al cliente, uso de herramientas tecnológicas, comerciales y financieras e incorporando en la cadena de abastecimiento el pedido electrónico. Provee más de 12.000 ítems a más de 3.400 clientes a nivel nacional, entre los cuales están farmacias, sub-distribuidores y mayoristas del canal farmacéutico y de consumo. Para cumplir con esta labor la Compañía cuenta con dos bodegas principales ubicadas en la Ciudad de Guayaquil y Quito, y puntos de conexión ubicados estratégicamente a nivel nacional, cuentan además con una flota de 70 camiones (18 propios y 52 de terceros) que le permiten realizar tiempos de entregas hasta 24 y 48 horas enciudades y provincias respectivamente.

Han desarrollado modelos de negocio colaborativos con laboratorios como Novartis, Bayer, Merck Sharp &Dohme y Pfizer, así como también con los distribuidores locales ARTISFARMA, DIFAL y APROFARM, hecho que le ha permitido diferenciarse en el mercado y extender su labor a todas las regiones del país. En la división Desarrollo de farmacias están Farmacias Cruz Azul y Comunitarias creadas en el año 2000 y 2006 respectivamente, cuyas franquicias se han posicionado como una de las más importantes del país, actualmente ambas cuentan con más de 950 locales en 145 poblaciones cubriendo las cuatro regiones del país, Cruz Azul cuenta con más de 330 franquiciados hecho que la ha convertido en una de las franquicias más grandes del Ecuador. Farmacia Comunitaria está enfocada a atender sectores más bajos ubicados principalmente en zonas rurales y ofreciendo precios más económicos. Bajo esta marca se encuentran aproximadamente 200 establecimiento franquiciados que pertenecen a propietarios independientes. Desde el 2002 esta división impulsó la cadena Pharmacy´s, que actualmente cuenta con 60 locales, en Guayaquil, Quito, Cuenca, Riobamba, Manta, Portoviejo, Machala, y La Libertad. Entre los servicios y beneficios que ofrece están: Programa de Medicación Continua (Controlmed), Pharmababy Programa de Beneficios Maternos, Punto de Salud (Estación de Enfermería y Control), Entrega Total (Servicio a Domicilio), Pharmacys Plus (Tarjeta de Beneficios), Centro de Dermocosmética y Maquillaje. La División de Representaciones de Productos, en alianza con importantes laboratorios farmacéuticos, incorpora y desarrolla marcas nacionales e internacionales en el mercado ecuatoriano. Entre sus marcas más conocidas se encuentran Menticol, Mentol Chino, Hepagen, Lacteol, Mixavit, Mebo, Atrolip, Proton, Cipran, Kurador, entre otras. Esta división mantiene alianzas con laboratorios internacionales que han confiado en el Grupo Difare para desarrollar y comercializar sus marcas en el país. Cuentan con la representación de los siguientes laboratorios:Laboratorio Julpharma (Emiratos Árabes Unidos), Laboratorio Stein y Newport Pharmaceutical (Costa Rica), Ranbaxy (India), Chiesi (España), Axcan (Franco-Canadiense),Interfarma y Megapharmaceutical( EE.UU. -E.M.S. de Brasil.). La división cuenta con un equipo compuesto por visitadores médicos, asesores comerciales y promotores para la promoción de los productos en el sector farmacéutico y de consumo. Las unidades de negocio de esta división son: Farma, Consumo OTC y Stein. Según información proporcionada por el emisor Difare ocupa la posición número uno dentro del ranking distribuidores con una participación del 33% del mercado para el año 2012 y que podría incrementarse al 44.6% al 2013, seguido del Grupo Farcomed, Farmaenlace y Quifatex entre los principales. En octubre 31 de 2012, la Superintendencia de Compañías del Ecuador aprobó la fusión por absorción de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. con las compañías Ecuafarmacias& Asociados S.A., Dromayor S.A. y Asegensa, Asesoría y Servicios Generales S.A. Como consecuencia de la fusión los activos y pasivos de DIFARE se incrementaron en US$30.2 millones y US$ 15.3 millones respectivamente y el patrimonio en US$ 14.9 millones. Estructura Accionarial

El capital social de la Entidad al 30 de noviembre de 2013 asciende a US$11’689.200. Los accionistas son el Holding Grupo Difare Cía. Ltda. conUS$ 11’688.200, y Juanita Arnao Ramírez con US$ 1.000.

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7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa

7.1 Parámetros empleados para la Proyección

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados: El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados

financieros auditados del periodo 2004 – 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2010 - 2012 aplicando las Normas Internacionales de Contabilidad (NIIF) además del corte de los estados financieros internos sin auditar al 30 de noviembre de 2013bajo NIIF.

Las distorsiones de orden contable encontradas en los libros han sido ajustadas tanto a nivel del estado de pérdidas y ganancias como del balance general, para trabajar con cifras que reflejan de mejor manera la real capacidad de generación de efectivo de los activos productivos de la empresa.

El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

El promedio de las rentabilidades de los activos observadas en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la empresa.

Para calcular los activos se promedió el monto de activos preparados bajo NEC con el monto de activos preparados bajo NIIF, que al contrastarlo con el porcentaje de rentabilidad histórica permite determinar un flujo razonable promedio.

Los pasivos afectos al pago de intereses que presenta el Emisor al 30 de noviembre de 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, incluyendo el saldo de capital de la IVemisión de obligaciones por US$9.6 millones y del papel comercial de US$20 millones, permite determinar el nivel del gasto financiero que la empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado.

Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos del pago de intereses.

Para evaluar la solvencia futura del Emisor se ha construido un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia más largo de las series de la emisión de obligaciones vigente.

El total del mercado farmacéutico presenta una tendencia creciente, en los dos últimos años alcanzó un incremento del 6.6%, el año 2012 registro US$ 1,203,862,466. En lo que respecta a Distribuidores, el Grupo Difare obtuvo el 33% de participación en el año 2012, seguido por el Grupo Farcomed con el 27% y Farmaenlace con el 10%.

La proyección de ingresos se deriva del monto de las ventas totales generadas a diciembre de 2013 a nivel nacional, que fue de US$537 millones, calculando con ello el porcentaje de participación en relación al total del mercado que fue del 44.60%.

Al tamaño del mercado se aplica una tasa de crecimiento anual, la misma que se deriva principalmente de la observación de la evolución histórica, a este monto se le deduce el porcentaje de participación que tiene el Emisor y se calculan los ingresos proyectados.

La relación del costo de venta respecto a los ingresos se deriva del último corte financiero, que es el más representativo en el desenvolvimiento actual de la entidad, el mismo que es de 80.97%.Este porcentaje se aplica a los ingresos proyectados.

Los gastos de operación se derivan de su relación con los ingresos, del último corte financiero, que fue de 15.98%, la misma que se aplica a los ingresos proyectados.

Las tablas de amortizaciones entregadas por el Emisor, son las mismos presentadas para el cálculo de la cobertura histórica, cuyo monto de pasivos vigentes está conformado por un 45.2% de la emisiones de corto y largo plazo y la diferencia de 54.8% de obligaciones financieras y pasivos varios.

La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

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8. Análisis de la Capacidad de Pago Proyectada

De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 7.1, de este informe, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación:

Eventos por Semestre Esc. Base

Esc. Nº 1

Esc. Nº 2

Tamaño Mercado Ecuatoriano 678,321,779 661,363,734 644,.405,690

Participación Difare 44.6% 43.6% 42.6%

Margen Ventas 19.03% 18.55% 18.08%

Relación Gastos Operativo/Ventas 15.98% 16.38% 16.78%

Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio 6.48 4.43 3.01

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función del análisis de los indicadores financieros históricos, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 6.48, y la sensibilización de escenarios, se asigna a la IV emisión de obligaciones de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. de “AA+”.

10. Calificación Preliminar

Considerando que la Categoría Corregida no difiere en más de una posición a la Categoría Básica de Riesgo, la Calificadora de Riesgo propone al Comité de Calificación para la IV Emisión de Obligaciones de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. la Calificación Preliminar de “AA+”.

11. Calificación Final

Garantía y Resguardos

La Emisión de Obligaciones objeto de actualización fue estructuradacon Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, la cual establece que el valor de los activos de gravamen menos las deducciones descritas en el Art. 13 de la Sección I, Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, debe ser superior en por lo menos 125% de los títulos colocados.Basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por la compañía, a Noviembre de 2013 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV. Así también, la estructura de emisión incluye los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, vigentes a la fecha de la calificación de riesgo inicial, consistentes en:

1. Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones. 3. Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo

establecido en el Art. 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores.

De acuerdo a las reformas a la Codificaciónde Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional deValorespublicada en el Registro Oficial Nº 85 del 14 de Noviembre de 2013, respecto a los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, el Emisor deberá:

1. a) Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, b) Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener la relación de obligaciones en circulación sobre los activos libres de gravamen.

Respecto al inciso 1, cabe indicar que a Noviembre de 2013 el Emisor mantiene un índice de liquidez mayor a uno y que conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstas los Estados Financieros Auditados

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por la firma Deloitte, con Registro SC-RNAE 019, el Emisor cumpliría con lo indicado en el numeral 1.8 del Art. 18, Subsección IV, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV de la Codificación de Resoluciones. Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos de Ley, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. Elementos adicionales Se informa que el monto de los valores en circulación de los procesos de emisiones de corto y largo plazo vigentes del Emisor, no es superior al 200% de su patrimonio; con lainformación a noviembre de 2013 llegaría al 87.6%.

12. Calificación Final

La inversión pública en el sector de salud ha dinamizado la actividad de los diferentes partícipes en esta industria. En este entorno, el emisor se ha posicionado como una de las principales corporaciones del país, de forma tal que su capacidad de generación de efectivo le permite cubrir con holgura el pago de sus obligaciones financieras. El Comité de Calificación, en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncia en mantener a la IV emisión de obligaciones de DIFARE S.A. por hasta US$15 millones de dólares en la categoría de riesgo de “AA+”.

10. Hechos Posteriores

Entre el 30 de Noviembre de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de Representante Legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la Calificadora de Riesgo, ni sus Administradores, Miembros del Comité de Calificación, Empleados en el ámbito Profesional, ni los Accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Pilar Panchana Ch.

Gerente General

Enero de 2014

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ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA S.A. Fecha: ene/2014

DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S. A.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 nov-13

RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Ingresos 214.453.977,00 258.703.206,00 284.605.579,00 299.551.000,00 329.777.000,00 396.065.000,00 504.246.341,25

Costo de Ventas -192.183.636,00 -229.740.409,00 -250.395.027,00 -252.923.000,00 -279.210.000,00 -331.986.000,00 -408.286.155,80

Utilidad Bruta 22.270.341,00 28.962.797,00 34.210.552,00 46.628.000,00 50.567.000,00 64.079.000,00 95.960.185,45

Gastos Administrativos y Generales -17.968.446,00 -23.126.766,00 -26.877.891,00 -32.211.000,00 -35.579.000,00 -48.672.000,00 -80.599.826,72

Utilidad Operativa 4.301.895,00 5.836.031,00 7.332.661,00 14.417.000,00 14.988.000,00 15.407.000,00 15.360.358,73

Gastos Financieros -1.486.699,00 -1.315.567,00 -965.278,00 -1.554.000,00 -1.789.000,00 -3.284.000,00 -4.642.108,31

Otros Ingresos (Egresos) Netos 1.486.789,00 3.391.263,00 4.335.621,00 25.000,00 786.000,00 425.000,00 632.369,99

Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 4.301.985,00 7.911.727,00 10.703.004,00 12.888.000,00 13.985.000,00 12.548.000,00 11.350.620,41

Participación Empleados -645.299,00 -1.186.759,00 -1.605.451,00 -1.937.000,00 -2.097.000,00 -1.885.000,00 -

Impuesto a la Renta -1.327.017,10 -1.406.129,00 -1.896.477,00 -2.803.000,00 -3.313.000,00 -3.111.000,00 -

Utilidad Neta 2.329.668,90 5.318.839,00 7.201.076,00 8.148.000,00 8.575.000,00 7.552.000,00 11.350.620,41

EBITDA 4.660.023,00 6.241.006,00 7.701.772,00 14.997.000,00 15.797.000,00 16.501.000,00 17.150.358,73

% de variación nominal Ingresos 24,7% 20,6% 10,0% 5,3% 10,1% 20,1% 27,3%

% de variación real Ingresos 21,23% 17,43% 1,09% 0,90% 6,55% 13,94% 22,23%

COGS 24,82% 19,54% 8,99% 1,01% 10,39% 18,90% 22,98%

COGS/Ventas 89,62% 88,80% 87,98% 84,43% 84,67% 83,82% 80,97%

Margen Bruto 10,38% 11,20% 12,02% 15,57% 15,33% 16,18% 19,03%

Gasto Operativos / Ventas 8,38% 8,94% 9,44% 10,75% 10,79% 12,29% 15,98%

Margen Operativo 2,01% 2,26% 2,58% 4,81% 4,54% 3,89% 3,05%

Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas 0,69% 1,31% 1,52% 0,01% 0,24% 0,11% 0,13%

Margen Neto 1,09% 2,06% 2,53% 2,72% 2,60% 1,91% 2,25%

Margen EBITDA 2,17% 2,41% 2,71% 5,01% 4,79% 4,17% 3,40%

Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 16,57% 31,75% 40,10% 45,64% 45,18% 27,68% 33,14%

Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 2,49% 5,21% 7,14% 8,40% 7,45% 4,85% 5,77%

NIIFNEC

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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S.A. Fecha: ene/2014

DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S. A.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 nov-13

ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL

Caja y Equivalentes de Caja 1.550.460,16 2.981.361,00 3.625.944,00 2.645.000,00 4.963.000,00 6.385.000,00 11.980.278,72

Deudores 24.830.859,00 29.828.538,00 29.218.923,00 38.850.000,00 47.136.000,00 59.178.000,00 62.076.232,24

Existencias 18.164.547,00 24.154.114,00 27.594.604,00 30.705.000,00 37.697.000,00 64.735.000,00 75.122.321,21

Activo Fijo 4.981.537,19 4.788.606,00 5.733.643,00 9.060.000,00 15.877.000,00 41.192.000,00 44.139.092,82

Otros Activos Corrientes 24.339.652,00 20.872.017,00 15.606.779,00 12.894.000,00 10.061.000,00 7.674.000,00 7.921.821,49

Otros Activos No Corrientes 5.275.914,00 6.445.327,00 1.045.427,00 536.000,00 285.000,00 15.122.000,00 4.150.536,76

ACTIVOS TOTALES 79.142.969,35 89.069.963,00 82.825.320,00 94.690.000,00 116.019.000,00 194.286.000,00 205.390.283,24

Pasivo Financiero C/P 7.087.239,00 11.610.795,00 10.373.095,00 17.396.000,00 13.743.000,00 25.927.000,00 29.473.523,59

Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 5.222.670,00 2.390.848,00 1.621.498,00 12.000,00 11.650.000,00 25.192.000,00 32.017.346,37

Pasivos con Proveedores 45.342.426,00 50.566.941,00 43.913.398,00 48.272.000,00 56.797.000,00 89.891.000,00 91.570.330,94

Otros Pasivos Corrientes 5.543.517,00 4.998.504,00 7.859.108,00 7.521.000,00 9.981.000,00 11.974.000,00 10.668.203,50

Otros Pasivos No Corrientes 723.254,00 1.217.687,00 1.429.480,00 3.412.000,00 3.970.000,00 6.624.000,00 7.845.068,43

PASIVOS TOTALES 63.919.106,00 70.784.775,00 65.196.579,00 76.613.000,00 96.141.000,00 159.608.000,00 171.574.472,83

PATRIMONIO 15.223.862,83 18.285.188,00 17.628.741,00 18.077.000,00 19.878.648,18 34.678.000,00 33.815.810,41

- - - -648,18 - -

Capital de trabajo comercial -2.347.020,00 3.415.711,00 12.900.129,00 21.283.000,00 28.036.000,00 34.022.000,00 45.628.222,51

Capital de trabajo 17.999.575,16 22.270.585,00 24.273.744,00 29.301.000,00 33.079.000,00 36.107.000,00 54.862.119,22

Activo Fijo 4.981.537,19 4.788.606,00 5.733.643,00 9.060.000,00 15.877.000,00 41.192.000,00 44.139.092,82

Otros Activos menos Pasivos no corrientes 4.552.660,00 5.227.640,00 -384.053,00 -2.876.000,00 -3.685.000,00 8.498.000,00 -3.694.531,67

ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 27.533.772,35 32.286.831,00 29.623.334,00 35.485.000,00 45.271.000,00 85.797.000,00 95.306.680,37

Deuda Bancaria C.P. 7.087.239,00 11.610.795,00 10.373.095,00 17.396.000,00 13.743.000,00 25.927.000,00 29.473.523,59

Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente) 5.222.670,00 2.390.848,00 1.621.498,00 12.000,00 11.650.000,00 25.192.000,00 32.017.346,37

TOTAL PASIVOS CON COSTO 12.309.909,00 14.001.643,00 11.994.593,00 17.408.000,00 25.393.000,00 51.119.000,00 61.490.869,96

TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 15.223.862,83 18.285.188,00 17.628.741,00 18.077.000,00 19.878.648,18 34.678.000,00 33.815.810,41

TOTAL CAPITAL INVERTIDO 27.533.771,83 32.286.831,00 29.623.334,00 35.485.000,00 45.271.648,18 85.797.000,00 95.306.680,37

Deuda Financiera / Capital invertido 44,71% 43,37% 40,49% 49,06% 56,09% 59,58% 64,52%

Inversiones en acciones / Capital invertido 55,29% 56,63% 59,51% 50,94% 43,91% 40,42% 35,48%

Deuda Financiera / Patrimonio 0,81 0,77 0,68 0,96 1,28 1,47 1,82

Deuda Financiera / EBITDA 2,64 2,24 1,56 1,16 1,61 3,10 3,59

Pasivos C.P./Deuda Financiera 57,57% 82,92% 86,48% 99,93% 54,12% 50,72% 47,93%

Pasivos L.P./Deuda Financiera 42,43% 17,08% 13,52% 0,07% 45,88% 49,28% 52,07%

Deuda Financiera / Activos 15,55% 15,72% 14,48% 18,38% 21,89% 26,31% 29,94%

Deuda Financiera / Activos Ajustados 44,71% 43,37% 40,49% 49,06% 56,09% 59,58% 64,52%

Capital de trabajo comercial / Ventas -0,01 0,01 0,05 0,07 0,09 0,09 0,09

Ventas / Activos Ajustados 7,79 8,01 9,61 8,44 7,28 4,62 5,29

Ratio de liquidez 1,14 1,13 1,21 1,16 1,24 1,00 1,05

CxC días 42 42 37 47 52 55 41

Inv. Días 34 38 40 44 49 71 61

CxP días 86 80 64 70 74 99 74

Ciclo de efectivo (días) -9 0 14 22 27 27 27

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA

Flujo Depurado Ajustado 7.622.714,13 10.654.059,60 12.735.818,68 17.133.658,37 17.168.111,38 17.625.205,30 18.823.555,49

Activos Promedio Ajustados 93.545.954,56 102.128.914,56 100.922.936,65 97.012.263,51 115.122.234,51 155.813.892,32 196.616.168,01

% Rent. Act. Prom. Ejerc: 8,15% 10,43% 12,62% 17,66% 14,91% 11,31% 10,44%

Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros 5,13 8,10 13,19 11,03 9,60 5,37 4,05

Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 1,61 1,31 0,94 1,02 1,48 2,90 3,27

Deuda Financiera / EBITDA 2,64 2,24 1,56 1,16 1,61 3,10 3,59

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