actualizaciÓn de la calificaciÓn de riesgo a la
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ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE
RIESGO A LA PRIMERAEMISIÓN DE OBLIGACIONES DE
SOLVESA ECUADOR S.A.
JUNIO 2015
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CALIFICACIÓN ASIGNADA1 Emisión de Obligaciones 1º: AA
El comité de calificación de nuestra institución, en la sesión del 29 de Junio del 2015, basado en los análisis efectuados por el personal técnico, a partir de información financiera auditada histórica proporcionada por el Emisor cortada hasta Diciembre del 2014 y el corte interno al 30 de abril del 2015, detalle de activos libres de gravamen al corte interno del 2015 (abril), entre otra información cualitativa y cuantitativa, ha resuelto mantener la calificación de riesgo de la emisión de obligaciones en “AA”, la misma que se definen como:
“AA”.- Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.
PRESENCIA BURSATIL El emisor se encuentra inscrito en el Registro de Mercado de Valores como Emisor Privado del Sector No Financiero bajo el No. 2011-2-01-00599; y los títulos objeto de actualización se encuentra inscrito bajo el número 2012-2-02-01107.
PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONESSOLVESA ECUADOR S.A.
Monto de la emisión: Hasta por US$4,000,000.00
Saldo Emisión (abr. 2015): US$2,000,000.00
Plazo de la emisión: 1,440 días
Tasa de interés: 7.5% Fija Anual
Amortización de capital : Semestral
Amortización de Interés: Trimestral
Garantías: General y Resguardos de Ley de acuerdo a LMV
INSTRUMENTO CALIF. INICIAL
AGO-2012 JUN-2013 FEB-2014 NOV-2014
OBLIGACIONES AA AA AA AA
FUNDAMENTACIÓN
La abrupta caída del precio del petróleo en los mercados internacionales, delinea para el año 2015 un escenario de condiciones muy diferentes a las experimentadas en el último quinquenio. Ecuador en su calidad de país exportador de crudo, enfrenta presiones de orden fiscal obligando a las autoridades a revisar el presupuesto de inversión y gasto inicialmente planteado. Al mismo tiempo, el fortalecimiento del dólar en los mercados cambiarios incide sobre los resultados de la Balanza Comercial toda vez que las exportaciones locales se vuelven menos competitivas frente a la oferta de países en posibilidad de devaluar su moneda, debiéndose por ello buscar medidas que desestimulen las importaciones de bienes que compiten con la producción interna.
A pesar de lo señalado, el tamaño alcanzado por la economía ecuatoriana al año 2014 –en el orden de cien mil millones de dólares- configura aún un escenario de oportunidades para los sectores que conforman el aparato productivo nacional tal como se observa en el caso de la industria proveedora de insumos químicos con aplicación en un diversos mercados como el agrícola, industrial, entre otros.
La firma emisora mantiene su posición como importante proveedor de químicos para diferentes sectores del país tal como lo reflejó el crecimiento de 10.4% registrado en sus ingresos entre el año 2013 en que vendió US$27.0 millones, y el 2014 acumuló un monto de US$29.9 millones. La línea de químicos para el sector agrícola aportó con 34.4% del total vendido, la línea industrial con 44.4%, y la de nutrición con 21.2%. A abril pasado sumó ingresos de US$9.8 millones, cifra a partir de la cual se puede estimar que al cierre del 2015 estará en posibilidad
1Conforme a los Art. 12 y 16 de la Sección II, Capítulo III, Subtitulo IV, Titulo II, la calificación otorgada por la Calificadora a las presente emisiones de
obligaciones y papel comercial no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni
estabilidad en su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. El informe de calificación se realizó en base a información
proporcionada por el Emisor y obtenida de los estados financieros auditados, éstos últimos presentados por el Emisor para inscribirse en el Registro de Mercado de Valores de acuerdo al Art. 2, Sección I, Capítulo I, Subtitulo I, Titulo II.
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de mantener los niveles de venta últimos.
En términos de kilogramos procesados, entre el 2013 y 2014, se evidencia un crecimiento del 30%, cerrando con 31.4 millones de kg. el 2014.
Los costos de venta también aumentaron dada la actividad comercial mencionada y requirieron el 81% de los ingresos durante el 2014 con lo cual la Empresa alcanzó un margen bruto del 19.0% (2013: 18.9%). A la par el Emisor cubrió gastos operativos por 13.5% de los ingresos con lo cual llega a un margen operativo del 5.5%, que es menor al mostrado en el 2013 (6.4%). Es importante indicar que la materia prima necesaria para el proceso productivo del Emisor, y comercialización de productos, son importados en su gran mayoría, por ello, sus precios oscilan conforme a las cotizaciones en bolsas de productos del exterior.
Laactividad comercial mencionada, se mantiene con una estructura de capital de aproximadamente US$16.3 millones, de los cuales US$6.1 millones es deuda financiera y US$10.2 millones es inversión accionarial, esto es equivalente a una relación de 0.60 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos afectos al pago de intereses financian el 23% del monto total de activos; las deudas generadoras de intereses en su mayoría están programadas a largo plazo (85%). La mencionada estructura de capital sostiene activos productivos de US$25.9 millones que muestran una rentabilidad promedio de 7.8%, con lo cual la Empresa estaría en capacidad de producir US$2.0 millones de flujo en promedio.
A partir del análisis conjunto de los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos señalados, el Departamento Técnico de la firma propone como Calificación Preliminar del presente proceso, la Categoría de Riesgo “AA”. La presente emisión de obligaciones cuenta en su estructura con garantía general y resguardos exigidos por la Ley de Mercado de Valores, su reglamento y las resoluciones del Consejo Nacional de Valores, además de elementos voluntarios.
Aprovechando las favorables condiciones de los sectores en los que participa como proveedor de insumos, la empresa logra alcanzar un nivel de ingresos a partir del cual está en capacidad de generar suficiente efectivo libre para cubrir con holgura los egresos derivados de los pasivos sujetos a pago de interés que componen su estructura de capital.
Habiendo evaluado los factores de riesgo de orden cuantitativo y cualitativo considerados en la Calificación Preliminar, además de las características propias del instrumento, el Comité de Calificación resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones de la Ley de Mercado de Valores, se pronuncien por mantener a la Emisión de Obligaciones de SOLVESA ECUADOR S. A. por hasta US$4 millones en la categoría de riesgo de “AA”.
1. Calificación de la Información
Para la elaboración de la presente actualización de la calificación de riesgo se utilizó información financiera auditada desde el 2007 hasta el 2010 bajo NEC; informe auditado desde el 2011hasta el 2014 bajo NIIF, más el corte interno de los estados financieros al cierre del 30 de abril del 2015 bajo NIIF; información sobre ventas por división de negocios, costos y pasivos financieros y otra información de orden cualitativo y cuantitativo de la Entidad.
Los estados financieros de los periodos 2007-2009 fueron auditados por el Econ. Efrén Hernández Varela RNAE-090 CPA 445, en los cuales expresa que los estados financieros presentan razonablemente en todos los aspectos importantes la situación financiera de la Empresa. Los Estados Financieros del año 2010 y 2011 han sido auditados por el Econ. José Hablich Díaz; y los Estados Financieros de los ejercicios contables desde el 2012hasta el 2014 han sido auditados por Grant Thornton Ecuador con RNAE No. 322.
En el informe 2014la firma auditora se pronuncia diciendo “Consideramos que nuestra evidencia de auditoría que hemos obtenido es suficiente y apropiada para proporcionar una base razonable para expresar una opinión con salvedades. Al 31 de diciembre del 2014 la Compañía procedió al registro del re avalúo de una porción de los terrenos y edificios, dejando algunos ítems de este grupo sin practicarse el avalúo pericial. Tal como lo expone la NIC 16, cuando se re avalúa un elemento de propiedades y equipo, se revaluará también todos los elementos que pertenezcan a la misma clase de activos. Debido a que no hemos podido realizar procedimientos alternos, no hemos podido determinar los ajustes, si los hubieren, que deban ser registrados a la fecha indicada. La
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Compañía no ha revelado el valor razonable de las propiedades de inversión mantenidas a dicha fecha, de acuerdo con lo requerido en la NIC 40. La Compañía no nos ha proporcionado kardex, reportes e información sustento de los inventarios de suministros y repuestos por US$133,798 al 31 de diciembre del 2014. No hemos podido realizar procedimientos alternos que nos permitan satisfacernos de la razonabilidad de dicho saldo a la fecha indicada. En nuestra opinión, excepto por mencionado en los párrafos de base para la opinión con salvedades, los estados financieros separados presentan razonablemente respecto de todo lo importante, la situación financiera de Solvesa del Ecuador S. A. al 31 de diciembre del 2014, los resultados de sus operaciones, los cambios en el patrimonio y sus flujos de efectivo por el año terminado en esa fecha, de conformidad con las Normas Internacionales de Información Financiera”. La Administración nos indicó que dadas las salvedades emitidas por la firma auditora, las mismas se regularizarán durante el 2015.
Adicionalmente, en la nota 4 del informe mencionado se exponen los cambios en políticas contables, las nuevas y modificaciones efectivas en el 2014 y relevantes para la Compañía; y nuevas NIIF e interpretaciones del Comité de interpretaciones NIIF no adoptadas en forma anticipada; mejoras anuales a las NIIF. Donde la gerencia se encuentra evaluando a fin de determinar la relevancia para la Compañía. La Empresa presenta por separado los estados financieros consolidados con su subsidiaria Solfert Soluciones en Fertilizantes S. A., de la cual mantienen el control y posee el 99.88% de acciones. De acuerdo a la nota 6 del informe, “Corrección de errores”, los auditores indican que la Compañía procedió a reconocer nuevamente el pasivo correspondiente al impuesto diferido sustentada en las reformas tributarias publicadas en el RO 407 donde se expresa la no deducibilidad de la depreciación de activos revaluados y por lo tanto la existencia de diferencias temporales que dan lugar al pasivo en mención. En la nota 7 Gestión de riesgo financieros y definición de cobertura, se indican entre otras cosas las estrategias de la Administración para reducir la exposición a los riesgos identificados. De acuerdo al informe de los auditores independientes sobre la información suplementaria requerida por el Consejo Nacional de Valores, la misma se presenta razonablemente en todos sus aspectos importantes y no determinan situaciones en la documentación examinada que en su opinión se consideren incumplimientos de disposiciones legales por parte de Solvesa Ecuador S. A. al 31 de diciembre del 2014, excepto por los asuntos previamente mencionados como salvedades. De igual manera se pronuncian sobre los estados financieros de la Empresa y subsidiaria. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación
De lo analizado, se verificó que la institución presenta información valida, suficiente y representativa para los últimos ejercicios anuales y sin que se encuentren situaciones que impidan la aplicación normal de los procedimientos de calificación:
2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor
El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros en la presente actualización se basó en información contenida en la información financiera anteriormente mencionada.
La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo.
La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor.
El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente.
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AÑO 2012 AÑO 2013 AÑO2014
Activos Ajustados Promedio 19,884,451 24,657,873 25,839,458
Flujo Depurado Ejercicio 3,587,504 1,936,632 1,996,872
% Rentabilidad Act. Ajust. Prom. Ejercicio 18.04% 7.85% 7.73%
Monto de Deuda US$ (Abr. -2015) 6,108,335
Gastos Financieros US$ (Abr. 2015) 255,648
Cobertura Histórica de Gastos Financieros 7.89
3. Evaluación de los Riesgos de la Industria
Considerando el origen del flujo de fondos de la empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se ha sustentado primordialmente en la evaluación de las características de la industria manufacturera con énfasis en la actividad de producción y distribución de insumos químicos. Industria Manufacturera
De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE), uno de los segmentos que mantiene una importancia significativa dentro de la estructura económica del país es el de “Manufactura”(sin incluir refinación de petróleo), con una contribución al Producto Interno Bruto (PIB) de 11.8% en el ejercicio 2014, y mostrando un comportamiento variable acorde al movimiento de la economía total que resultó en un crecimiento anual promedio de 4.4% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento anual promedio de 4.3% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una variación real de 5.1% y en el año 2011 aumentó a 5.8%, tendencia que se redujo en el ejercicio 2012 con un crecimiento real de 3.4% (versus 5.2% para el total de la economía), mientras en el año 2013 se registraba una expansión de 5.1% respecto a la producción del sector en el año previo (4.6% para el PIB total). En 2014 con el total de la economía mostrando una variación anual de 3.8% el PIB del sector manufacturero registró un aumento de 3.9% respecto al año anterior.
Fuente: Banco Central del Ecuador
Por otro lado, de acuerdo a las cifras publicadas por la Superintendencia de Compañías, el conjunto de sociedades categorizadas en la actividad económica principal de “Industrias Manufactureras” sumaron un total de 3,907 empresasen el año 2013 (2012: 3,860), registrando activos por US$19,207 millones, un patrimonio de US$7,988 millones e ingresos por US$23,098 millones (2012: US$17,848 millones, US$7,619.8 millones y US$22,997 millones, respectivamente). Sector Industrial Químico El rubro “Fabricación de sustancias y productos químicos” está comprendido dentro del grupo “Industria Manufacturera” (se excluye la refinación de petróleo), y según cifras del BCE ha reportado una producción en los tres últimos años que significó alrededor de 10% respecto a la producción total de la industria manufacturera, con un crecimiento real anual promedio de 6% desde 2010 y de 4.4% durante el ejercicio 2013, mientras que para el año 2014 estimaciones oficiales proyectaban un incremento de 7.5% para el segmento en relación al aumento anual de 3.9% que efectivamente alcanzó la industria manufacturera.
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Variación PIB Total vs PIB Manufactura
PIB Total PIB Manufactura
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Fuente: Banco Central del Ecuador
El mercado de producción, importación, y venta al por mayor de sustancias químicas básicas de uso industrial
está mayoritariamente integrado por empresas con una importante antigüedad y presencia en la industria, entre
los principales actores se encuentran: Brenntag Ecuador S.A. (ex-Holanda Ecuador y con ventas netas locales por
US$91.8 millones en 2014), Quimpac Ecuador S.A. (ex Proquimsa, con ingresos de actividades ordinarias de
US$48.9 millones) e Interoc S.A. (ingresos de US$87.4 millones, incluyendo otras líneas), donde los dos primeros
presentan una posición de liderazgo, captando aproximadamente un tercio del mercado nacional. Otros actores
relevantes aunque de menor tamaño son: Interamericana de Productos Químicos del Ecuador S.A. Interquimec
(US$34.3 millones en 2013), Solvesa Ecuador S.A. (US$30 millones en 2014), Disan Ecuador S.A. (ventas netas
locales de US$24.8 millones en 2014), Resiquim S.A. (US$25.3 millones) y Quimipac S.A. (ingresos de US$18.7
millones).
A su vez, las importaciones en valor FOB de los principales productos químicos de utilización industrial (entre
los que se incluyen productos químicos inorgánicos de la partida arancelaria 28, así como productos químicos
orgánicos de la partida arancelaria 29, colorantes, pinturas y otros de la partida arancelaria 32 y colas, enzimas y
otros de la partida arancelaria 35) sumaron US$732 millones en el año 2013 y US$745 millones en 2014, lo cual
significó un aumento anual de 1.8%, correspondientes a un volumen total importado de 450 mil TM en 2014. En
los primeros cuatro meses de 2015, el monto importado de estos productos sumó US$235.9 millones.
Fuente: Banco Central del Ecuador
Dentro de los segmentos de productos químicos que la industria nacional demanda, se encuentran dos categorías importantes: a) aquellos destinados al tratamiento de aguas y elaboración de productos clorados y, b) productos químicos en general, los cuales son atendidos por el mercado nacional de compañías productoras y comercializadoras de productos químicos. La rivalidad en la comercialización de productos químicos es muy alta ya que existen muchas empresas dedicadas a la importación y distribución de insumos y químicos varios. Dentro de esta categoría se compite por precios, lo cual presiona los márgenes de ganancia. En la categoría de tratamiento de agua y productos clorados, la intensidad de la competencia es media ya que existen pocos participantes en dicho segmento. Al igual que otras industrias ecuatorianas, el sector químico mantiene un alto grado de dependencia de las importaciones de materias primas y productos terminados. El poder de negociación de los proveedores es medio-alto, gran parte de las materias primas para la fabricación de productos químicos son commodities importados donde son pocos los proveedores y existe una alta exposición a la volatilidad del precio de los mismos. Adicionalmente, existe un número limitado de proveedores que dan crédito a sus clientes.
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Variación PIB Manufactura vs PIB Productos Químicos
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Inorgánicos Orgánicos Colorantes, pinturas Colas, enzimas
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Importaciones de Productos Químicos
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Respecto al riesgo de sustitución, no existen sustitutos perfectos para los productos químicos industriales; adicionalmente esta industria sirve a una serie de sectores, donde el uso de los productos son variados. Cabe destacar que en la industria química se trata con ciertas sustancias que se encuentran bajo el control del organismo estatal Consejo Nacional de Control de Sustancias Estupefacientes y Psicotrópicas (CONSEP), cuyo ámbito de regulación incluye los grupos de los ácidos fuertes y débiles, bases fuertes, solventes, sales y oxidantes. Para cumplir con las regulaciones, las compañías deben mantener un registro minucioso de los clientes que adquieren las sustancias bajo control y tener la documentación en regla que permita al CONSEP realizar un cruce de la información. Dentro de la categoría de tratamiento de agua y productos clorados, el poder de negociación de los compradores es medio-bajo. Los principales clientes de estos productos son las compañías de agua potable y alcantarillado donde la demanda de dichos productos especializados es constante y existe un limitado número de competidores en este segmento. Dentro de la categoría de insumos y productos químicos en general, el poder de negociación de los compradores es alto, ya que se compite por precios y el número de ofertantes de productos químicos importados es mayor. Como barreras de entrada presentes en la industria se tienen a las necesidades de capital, ya que se requiere una alta inversión en maquinarias e infraestructura y una constante renovación de las mismas; y las restricciones regulatorias, dado que la importación de productos químicos está regulada por el CONSEP, que establece las cuotas de importación por productos para cada uno de los participantes y realiza una serie de controles a las compañías que se encuentran bajo su supervisión. A su vez, se identifica como principal barrera de salida a la utilización de activos especializados, ya que se requieren de altas inversiones anuales en activos fijos para la gestión de estas sustancias. Como factores importantes del mercado, se consideran a los siguientes: Comportamiento de la Demanda.- El mercado objetivo de esta industria incluye muchas de empresas que pertenecen a sectores con demandas-precio bastante inelásticas y crecimientos vegetativos (poblacionales) de su producción, como son los sectores de empresas potabilizadoras de agua, embotelladoras, aceiteras, generadoras de energía eléctrica, ingenios azucareros y algunas industrias alimenticias. Otros sectores, tales como los fabricantes de productos de limpieza, alcoholeras, papeleras e industrias alimenticias, elaboran productos de consumo masivo, cuya demanda está menos expuesta a fluctuaciones negativas de la capacidad adquisitiva de los usuarios finales. Finalmente, la demanda de los sectores de empresas de servicios petroleros y compañías mineras, dependerá de la inversión y condiciones que cree el Estado para promover dichas actividades, determinantes para la estabilidad económica y el crecimiento del país. En general, pese a la incertidumbre generada por los escenarios macroeconómicos, se prevé que la demanda de insumos químicos industriales para el mediano plazo, podrá mantener los niveles históricos alcanzados en los últimos 6 años. Precios Internacionales de los Insumos Químicos.- Debido a la dependencia de la industria de productos importados, cuyos precios son fijados por el mercado internacional, cuando existen variaciones en este mercado, las empresas trasladan los incrementos de precio al cliente en una práctica que es común en el sector, en virtud de la política de precios establecida en mercados internacionales. Por otro lado, la demanda no es muy sensible a variaciones de precio debido a la naturaleza de los productos. Los usuarios industriales comúnmente absorben el incremento de los precios por el carácter imprescindible de estos insumos en sus producciones. En otras palabras, la demanda de los productos de la industria en general tiene un comportamiento razonablemente inelástico en relación al precio. Ello también hace que potenciales modificaciones en los aranceles (que busquen limitar las importaciones en general a fin de evitar desequilibrios de balanza comercial) afectan de forma marginal a la demanda de la industria. Tendencias de Precios Relativos.- Una fracción importante de los productos químicos importados de la industria son derivados de petróleo. Ello hace que las fluctuaciones del precio internacional del petróleo afecten directamente el precio de mercado de estos productos con las consecuentes variaciones dada la volatilidad experimentada por el precio del crudo a nivel internacional en los últimos años. Sin embargo, a pesar de estas variaciones de precio, la inelasticidad de la demanda de los productos ha permitido que sus ventas en volúmenes se mantengan estables. Regulaciones y Controles Gubernamentales.- Algunos de los productos que comercializa la industria son sustancias que se encuentran bajo el control y supervisión del Consejo Nacional de Control de Sustancias Estupefacientes y
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Psicotrópicas (CONSEP). Los controles ejercidos por dicha institución obligan a las empresas del sector a mantener un registro minucioso de los clientes que adquieren las sustancias bajo supervisión, aunque dado el nivel de los controles actuales, no es previsible un incremento en el tamaño y complejidad de los mismos en el futuro. Mayor Competencia.- El aumento en la intensidad de la competencia del mercado por parte de los competidores actuales o de otros que ingresen, se considera como poco probable. El mercado de insumos químicos industriales es un mercado maduro, con una demanda muy estable, una oferta que cubre las necesidades del mercado, estructuras de precio rígidas, sin mayores márgenes para la especulación y entrada de nuevos competidores. Finalmente, entre las oportunidades de la industria química se encuentra el sostenido crecimiento experimentado por el sector industrial del país, junto con la tendencia –impulsada por políticas públicas- a ampliar el grado de industrialización del país, así como el aumento del gasto público en obras de infraestructura y servicios básicos. Cabe indicar que dentro del grupo de partidas incluidas en la Resolución 116 del COMEX para las cuales se requiere el Certificado de Reconocimiento INEN como requisito de importación, se encuentran 3 partidas del grupo 3208 (pinturas y barnices a base de polímeros sintéticos o naturales modificados, que en 2013 registraron importaciones por US$32.3 millones FOB), para las cuales se espera -en consecuencia- una disminución del monto importado. Respecto a las disposiciones más recientes del COMEX que afectan el ingreso al país de productos importados, la Resolución No. 011-2015 (en la que se establece una sobretasa arancelaria que afecta al 32% del total de importaciones durante 15 meses) incluye una sobretasa de 5% para 2 partidas y de 45% para 4 partidas del grupo 32 (colorantes y pinturas), y de 15% para una partida del grupo 35 (colas y enzimas). Analizando en conjunto los factores señalados en los párrafos precedentes se observa que el sector de manufactura y comercialización de productos químicos presenta características compatibles con un riesgo industrial categorizado como medio.
4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo
En función de una Cobertura Histórica de Gastos Financieros de 7.89 y un Riesgo Industrial Medio se asigna a la primera emisión de obligaciones de SOLVESA ECUADOR S.A., la Categoría Básica de Riesgo de “AA”.
5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor
5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia
Los ingresos al 2014 ascendieron en 10.4% en relación al cierre 2013, pues aumentaron de US$27.0 millones en el 2013 a US$29.9 millones en el 2014, con lo cual se recupera parcialmente del crecimiento del 2% mostrado entre el 2012 y 2013. El mix de ventas del 2014 prácticamente se mantiene en el tiempo, donde el 47% corresponde a la venta de la división industrial, 35% a la línea agrícola y la diferencia (17%) corresponde a nutrición. Al corte de abril del 2015 los ingresos sumaron US$9.8 millones, que representan el 33% de los ingresos del 2014.La Compañía proyecta cerrar el 2015 con ingresos por US$33.1 millones aproximadamente; la Calificadora mantiene su criterio conservador.
(*) Datos bajo NIIF
A continuación, la grafica del mix histórico de la Empresa:
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2010 2011* 2012* 2013* 2014 *
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2011* 2012* 2013* 2014 *Flujo Depurado
El costo de ventastambién crecieron y llegaron a requerir el 81.0% de los ingresos al 2014, proporción cercana a la observada en el 2013 (81.1%). Es importante indicar que la materia prima que es adquirida debe ser importada por lo cual sus precios son cotizados en bolsa de productos internacionales, que a su vez, absorben las fluctuaciones de variables relacionadas a los mercados productores y consumidores de mayor tamaño relativo que Ecuador.Lo anterior, produjo que el margen bruto creciera ligeramente, al pasar de 18.9% en el 2013 a 19.0% en el 2014.
La actividad comercial mencionada, requirió ciertos ajustes de gastos administrativos y de ventas, de tal manera, que la Entidad requirió el 13.5% de los ingresos del 2014 para cubrirlo dichos gastos, proporción mayor a la mostrada en el 2013 (ver gráfico). De acuerdo a la Administración, estos mayores gastos fueron resultado de una reclasificación de ciertos rubros, sin embargo, el margen operativo mantiene su escala descendente por segundo periodo anual consecutivo. A continuación la evolución histórica de ambos márgenes:
(*) Datos bajo NIIF
Los efectos de la evolución de las variables mencionadas, permiten estimar un EBITDA de US$1.9 millones, cantidad 3% menor a la mostrada en el 2013(US$2.0 millonesaproximadamente). En términos porcentuales, el margen EBITDA pasó de 7.3% a 6.4% en igual lapso de tiempo.
A pesar de los mayores costos y gastos operativos, la Empresa estuvo en capacidad de generar un mayor flujo depurado, el cual llegó a finales del 2014 a US$2.0 millones, aproximadamente, revertiendo parcialmente, la desaceleración mostrada en el 2013, como se aprecia en la siguiente evolución:
(*) Datos bajo NIIF
5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial
De acuerdo al informe de auditoría del 2014, los activos totales del Emisor crecieron en 8% en relación al 2013 (US$24.1 millones), al cerrar el año con US$26.4 millones, de los cuales el 56% son activos corrientes y el 44%, restante son activos no corrientes.Dicha variación se sustenta en el crecimiento de todos los rubros, entre los principales están “propiedad, planta y equipo”, “inventarios” y “cuentas por cobrar”.
Laspropiedades, planta y equipo contribuyen con el 42% del agregado, es decir con cerca de US$11 millones (incluye
31,5% 35,4% 34,4%
53,0% 47,2% 44,4%
15,5% 17,4% 21,2%
2013 2014 2015-Abr
MIX DE VENTAS AGRICOLA INDUSTRIAL NUTRICION
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Indices de Endeudamiento
Rel. Pas. Circ. a L.P.
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2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*)
Indices de Endeudamiento
Razón Deuda Capital
depreciación correspondiente), rubro que aumento en 6% en relación al 2013, donde el 46% corresponde a terreno y el 42% son los edificios donde se desarrollan las actividades comerciales y administrativas de la Empresa.
El 23% del agregado correspondió a los Inventarios, rubro que no presenta cambio en relación al 2013. Donde el 97% correspondiente a materias disponibles para la venta.
El tercer rubro importante son las cuentas por cobrar, que crecen en 17% en relación al 2013.De acuerdo a la clasificación interna que elabora la Empresa, el 77% es cartera por vencer y el 23% restante es cartera vencida. De esta última, es importante resaltar que la cartera vencida en sus diferentes rangos de tiempo, se han reducido.
En contra partida, la Empresa cerró el 2014 con pasivos totalespor US$17.0 millones, los cuales muestran un crecimiento del 7% en relación al 2013, US$15.8 millones. A ese corte, las deudas generadoras de pago de intereses, muestran las amortizaciones, mientras que las deudas bancarias de corto plazo y las cuentas por pagar proveedores, aumentan, lo cual va de la mano con la actividad comercial inicialmente mencionada. El 56% de los pasivos totales, son corrientes y la diferencia, 44% son no corrientes, como se muestra en el gráfico la proporción de pasivos circulantes es mayor a la de largo plazo, especialmente en el 2014.
Los pasivos que generaron pago de intereses sumaron al 2014 US$8.0 mientras que al cierre del abril del 2015 fueron de US$6.1 millones, mostrando las amortizaciones mencionadas. De tal forma que el capital invertido de la Entidad a abril del 2015 fue de US$16.3 millones, de los cuales 37% corresponde a acreedores y la diferencia, 63%, son aportes patrimoniales que sumaron US$10.2 millones, dando una relación entre ambas fuentes de fondos de 0.60 veces, que es menor a la mostrada en los dos cortes anuales anteriores.
La Empresa históricamente ha mostrado índices de liquidez sobre la unidad, el 2014 no fue la excepción, sino que se situó en 1.5 veces, aunque fue menor a las mostradas en los dos años anteriores. Su ciclo de efectivo se redujo de 74 días a 53días, dado principalmente, a la rotación más rápida de las cuentas por cobrar (54 días), a la de los inventarios (90 días) y a la ampliación de los días para pagar las cuentas (91 días). El capital de trabajo que manejó el Emisor al 2014 fue de US$7.7 millones, donde los recursos en activos corrientes (inventario y cuentas por cobrar) aportan casi US$15.0 millones pero que deben cubrir las cuenta por pagar con proveedores por US$6.0 millones y otras necesidades de corto plazo; es importante indicar, que este índice mantiene una relativa estabilidad en el tiempo.El capital de trabajo comercial del Emisor al cierre 2014 fue de US$4.3 millones, que le permiten mostrar una rotación respecto a ventas ligeramente mayor a la mostrada en el 2013 y 2012, lo cual se sustenta en la mayor actividad comercial mostrada en el año 2014.
(*) Datos NIIF
5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura
Del gráfico de la evolución histórica de la de generación de flujo de efectivo, se puede extraer que desde el 2013 la Empresa ha mostrado una menor capacidad de generación, sin embargo, al cierre del 2014, se muestra una
0
5.000.000
10.000.000
2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*)
Evolución del Capital de Trabajo Comercial
11
-5,0
15,0
2011 (*) 2012 (*) 2013 (*) 2014 (*)
Evolución de la Cobertura Historica de Flujo Depurado vs. Gtos Financieros
ligera recuperación, al mostrar un flujo promedio de US$2.0 millones, el cual se genera a partir de activos productivos promedio de US$25.9 millones que muestran una rentabilidad promedio de 7.79%. El desenvolvimiento del flujo afectó la cobertura de los mismos sobre los gastos financieros, la cual en los dos últimos periodos anuales ha sido de 4.97 (2013) y de 3.10 en el 2014. Se estima que durante el 2015 se estabilice dada la contrataciones nuevas que el Emisor ha concretado durante el 2014 e inicio del 2015. (Ver gráfico).
(*) Datos NIIF
6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo
6.1. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa
Solvesa Ecuador S. A. fue constituida el 4 de septiembre del 1986 en la ciudad de Guayaquil, la cual es su domicilio principal.
La Compañía tiene como objeto principal la elaboración, exportación y venta al por mayor y menor de toda clase de auxiliares para las industrias química, textil, alimenticia, de papel y plásticos, tales como: solventes, naftenatos, alcoholes, ésteres, glicoles, líquido de freno, masilla plástica, thinners, lubricantes, desoxidantes, insecticidas, ceras industriales, etc. Para lo cual la Compañía podrá importar toda clase de materias primas de la rama química para la fabricación de sus productos y subproductos. Su gama de productos esde351 ítems, consus respectivas subdivisiones por línea de negocios.
La empresa cuenta con oficinas y 2 galpones en Quitoademás de oficinas y 4 bodegas en Guayaquil sobre la vía a Daule (km. 8.5 y 10.5 en su orden), en total cuenta con 23,329 m2 de terreno. Con las instalaciones que cuenta cubre principalmente las ciudades de Quito y Guayaquil; de los ingresos el 35% se coloca en Quito y el 65% es Guayaquil, al cierre del 2014. Debido a su uso, la Compañía agrupa sus productos en líneas de negocio, manejando tres grandes grupos, cuyas principales características se detallan a continuación:
Línea Industrial (Químicos para la Industria).- Entre los segmentos atendidos están: industrias dedicadas a la limpieza, petróleo, pinturas, textil, construcción, tratamiento de agua, tintas, plásticos, parafina, curtiembre, adhesivos, metalurgia, papel, caucho y misceláneos.
Línea Agrícola (Químicos para la Agricultura).-Se inició con la comercialización de fertilizantes, sus principales clientes son aquellos dedicados a los cultivos de exportación (flores, mango, banano, hortalizas, palma africana). El portafolio de productos incluye algunas marcas que en el mercado están posicionadas como productos de calidad y eficiencia. En proceso de desarrollo está la inclusión de abono foliar y genética (semillas). El Emisor para complementar su comercialización ofrece servicios personalizados como:soporte técnico del uso de productos y recomendaciones técnicas para cada cultivo bajo un concepto de soluciones, rendimiento y calidad; recomendaciones basadas en análisis de suelo y foliar, con el seguimiento correspondiente; servicio de entrega donde el cliente lo indique y en el tiempo requerido, para lo cual se cuenta con camiones propios y de terceros.
Línea Nutricional (Químicos para la Nutrición).- Esta línea provee materias primas y aditivos para satisfacer tanto los requerimientos técnicos como de servicio de sus clientes. Incluye productos para segmentos tales como: cárnicos, confitería, aceites y grasas, alimentos para acuacultura, lácteos y derivados, conservas y culinarios, bebidas, jugos y néctares, molinería, panificación y galletería.
En el grupo de clientes, encontramos 577 clientes activos a abril del 2015, (al 2014, me indican 645 clientes y al 2013: 517) de los cuales los principales no cubren más del 4% cada uno, en relación a lo facturado en ese periodo al total del grupo, y entre ellos, están: Peña Herrera Leopoldo Víctor, Ecuajugos S. A., Compañía Agroindustrial
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El Corazón S.A., Servicios Agrícolas Integrales Seragroit Cía. Ltda., y Abcalsa S.A. Dados los montos de ventas, la Compañía no tiene concentración significativa del riesgo de crédito, concede entre 15 y 90 días plazo y aproximadamente el 20% de la cartera paga al contado. Adicionalmente, cuenta con una póliza de seguro de crédito contratado con la Compañía Francesa de Seguros para Comercio Exterior COFACE S. A., cuya cobertura es del 90% del monto adeudado, que tiende a minimizar el riesgo crediticio que pudiere presentarse. Para los casos que quiera reportar, deberá reportar su cartera con problemas de recuperabilidad hasta los 150 días de vencimiento de los saldos.
La compañía soporta su comercialización con los despachos de sus proveedores, del grupo de proveedores internacionales encontramos: Alpha Dragon Group, Sino Vintage Limited, Phosagro Asia Pte Ltd., Jebsen & Jebsen y Nitron Group Corporation entre otras 34 empresas; en el grupo de proveedores locales, encontramos: Montana Ecuador Montanec S.A., Coface, Sacos Duran Reysac S.A., Empresa Pública Unidad Nacional De Almacenamiento UNA EP, Química Industrial Montalvo Aguilar Quimasa S.A. y Cucalón Bravo Olivia Margarita y otras 143 entidades, entre jurídicas y naturales. La Compañía tiene definido realizar análisis periódicos de tendencias de mercado para reducir las fluctuaciones de los precios de los bienes que ofrece.
Estructura Accionarial El capital social del emisor, al corte de abril del 2015 es de US$940,000, conformado por igual número de acciones con un valor nominal de US$1.0 cada una, su paquete accionarial lo conforman:
Accionista Núm. Acciones % de Participación
ANTAR 506 S. A. US$840,000.00 89.36%
Bravo Pisco Vicenta Margarita US$98,686.00 10.50%
Cucalón Aranda Carlos Eduardo US$1,314.00 0.14%
Total US$940,000.00 100.00%
Entre los principales funcionarios de la compañía están: la Presidente Ejecutiva, la Sra. Margarita Bravo, como Gerente General el Sr. Edward Cucalón, de una nómina de 131 colaboradores. De acuerdo a la última información, el Emisor no posee empresas vinculadas.
Al 31 de diciembre del 2014, mediante Acta aprobatoria de los accionistas, la Empresa distribuyó dividendos por US$1.1 millones.
7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa
7.1. Parámetros utilizados en las Proyecciones
A partir de la información cuantitativa entregada por el Emisor y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la Empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:
El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del 2007 hasta el 2010 bajo NEC; informes auditados desde el 2011 hasta el 2014 bajo NIIF, a más del corte interno al 30 de abril del 2015 también bajo NIIF.
Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o la distorsionen.
El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.
El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.
Para calcular el monto de los activos se promedió el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al confrontar con el porcentaje de rentabilidad histórica determina un flujo razonable.
Los pasivos afectos al pago de intereses que presenta el Emisor al 30 de abril de 2015 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas.
Estos dos últimos indicadores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo
13
requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses. Para evaluar su solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual
comprende el periodo de vigencia de la emisión. Los ingresos se proyectan en relación a escenarios conservadores del desenvolvimiento de las diferentes
líneas de negocios de la Empresa, que inicialmente fue de 5% para la división agrícola, 1% para la división industrial y para la división nutricional de 3%; dichas tasas decrecen para los dos escenarios que se elaboran.
El costo de ventas ponderado de las 3 divisiones de negocios mencionadas en relación a los ingresos, también se sustenta en la evolución histórica del índice.
La relación de los gastos de ventas respecto de ingresos se derivan del estudio de las razones históricas sin embargo se da mayor peso representativo a los cortes 2014 y abril del 2015, debido a la naturaleza de estos rubros.
El detalle de la amortización de pasivos que genera pago de intereses permite encontrar los gastos financieros que el Emisor debe incurrir en cada uno de los periodos proyectados al aplicar los costos vigentes para cada operación, estos pasivos incluyen el saldo de la emisión objeto de actualización.
La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.
La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago del Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.
8. Análisis de Sensibilidad
De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 7.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación
Evento Esc. Base
Esc. Nº 1
Esc. Nº 2
Crecimiento División Agrícola 5.00% 4.00% 3.00%
Crecimiento División Industrial 1.00% 0.75% 0.50%
Crecimiento División Nutrición 3.00% 2.50% 2.00%
Costo Ponderado de ventas 81.05% 82.07% 83.08%
Relación Gastos de Ventas/Ingresos 4.49% 4.55% 4.61%
Cobertura Proyectada Promedio 7.56 6.82 4.89
9. Asignación de la Categoría Corregida
En función del análisis de los indicadores financieros adicionales, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 7.56 y la sensibilización de escenarios, se asigna a la emisión de obligaciones de SOLVESA ECUADOR S.A.en la Categoría Corregida de “AA”.
10. Calificación Preliminar
La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningún caso más de una categoría de la encontrada en el análisis base, por los factores anteriormente expuestos se otorga a la emisión de Obligaciones de SOLVESA ECUADOR S.A. por hasta US$4 millones en la categoría de riesgo de “AA”.
11. Calificación Final
11.1. Garantía y Resguardos
La emisión ha sido estructurada con Garantía General en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus Reglamentos, basados en el Certificado de Activos Libres de Gravamen proporcionado por la Compañía, a abril del 2015 el Emisor cumple con la garantía general establecida en la LMV.
14
Las consideraciones efectuadas sobre la calidad de los activos que respaldan las emisiones de obligaciones y su capacidad de ser liquidados a la que hace referencia el numeral 1.8 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Capítulo III, Subtitulo IV Título II de la Codificación de Resoluciones, se han realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, entre éstos los informes auditados de los estados financieros del periodo 2007-2009 que fueron auditados por el Econ. Efrén Hernández Varela RNAE-090 CPA 445; los estados financieros entre el 2010 y 2011 fueron auditados por el Econ. José Hablich Díaz; mientras que para losejerciciosdesde el 2012 hasta el 2014,la firma auditora fue Grant Thornton Ecuador con RNAE No. 322.
1. Los activos totales del Emisor al corte de abril del 2015 fueron de US$26.3 millones, donde de acuerdo al certificado de activos gravados sumaron US$3.4 millones.Del agregado podemos informar que:
o US$806 mil corresponden a “Efectivo en caja y bancos”, donde la mayor parte se encuentra en las principales entidades financieras locales cuya calificación de riesgo es “AAA-“, de acuerdo a la información provista por la página web de la Superintendencia de Bancos y Seguros del Ecuador y de acuerdo a políticas internas relacionadas al riesgo.
o US$372 mil corresponden a “Activos Financieros”, que corresponden a pólizas de acumulación y acciones en una subsidiaria.
o US$4.7 millones fueron “Cartera por cobrar clientes”menos la respectiva provisión por deterioro e intereses por devengar, el rubro “Otras cuentas por cobrar” sumaron US$457 mil, donde están registrado los anticipos a proveedores, seguros, y cuentas por cobrar a empleados y funcionarios. Los “Impuestos por recuperar”fueron de US$2.0 millones y en “Cuentas por cobrar relacionadas” US$323 mil. De acuerdo a los saldos de la cuenta por cobrar al corte de abril del 2015, el 53% de la cartera fue colocada a empresas localizadas en Quito y la diferencia en Guayaquil. Esa misma cartera, muestra en un 69% estar al corriente y el 31% restante esta vencida. Del monto vencido, US$1.5 millones, el rango de mayor volumen (43%) es el de entre 1 y 15 días.Es importante resaltar que la Empresa cuenta el seguro para recuperación de cartera con COFASE S. A.
o US$6.6 millones fueron Inventarios, donde US$6.5 millones correspondena mercadería disponibles para la venta y la diferencia son importaciones en tránsito.
o US$10.2 millonescorrespondieron a Propiedad, Planta y Equipoque incluye las instalaciones donde se desenvuelve el proceso productivo y comercial de la Empresa.
o US$750 mil corresponden a “Propiedades de Inversión”, que incluye un edificio en el km. 7.5 y el respectivo terreno.
Otra de las consideraciones efectuadas, sobre los activos que respaldan la presente emisión y que incluyen cuentas por cobrar a empresas vinculadas a la que hace referencia el numeral 1.9 del Art. 18, Sección IV Calificación de riesgo, Subtitulo IV, Capítulo III, de la Codificación de Resoluciones, se ha realizado conforme a información proporcionada por el Emisor, donde determinó que tiene US$323 mil de cuentas relacionadas, las mismas que corresponden a 2% de los activos corrientes al corte abril del 2015, porcentaje que se mantiene en relación al cierre del 2014.
Parte de los criterios de calificación de riesgo relacionados con el análisis del Emisor y del Garante incorporado en el Art. 9 del Capítulo I, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, informamos que el saldo de la emisión de obligaciones de largo y corto plazo del Emisor es de US$2.0 millones, aproximadamente, de tal manera que representa el 20% del patrimonio total de la Compañía. Por lo mencionado, la Entidad se encuentra dentro del límite establecido.
Así también, la estructura de emisión incluye los resguardos previstos en el Art. 11, Sección I., Capítulo III, Subtitulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, consistentes en:
1. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores;Mantener los activos reales sobre los pasivos, en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.
2. No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones; y, 3. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones
en circulación, según lo establecido en la legislación vigente.
Respecto a estos resguardos es importante indicar que la Entidad: Del primer punto: a) La Empresa
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históricamente ha mantenido índices de liquidez por encima de la unidad, al corte de abril del 2015 fue de 1.5 veces; b) De la relación activos reales versus pasivos se obtuvo que la Entidad se encuentra dentro del mínimo establecido bajo el supuesto de empresa en marcha, sin embargo al sensibilizar los activos reales la proporción es menor a 1. Del segundo punto, la Entidad no mantiene obligaciones en mora. Y finalmente, el tercer punto, como se expresó inicialmente, la Calificadora constató que la Empresa emitió un certificado de Activo Libres de Gravamen acorde al Art. 13 mencionado.
Elementos adicionales
El Emisor estableció en la estructura de la emisión de obligaciones los siguientes elementos adicionales relacionados con: a) Límite de Endeudamiento: mantendrá un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el pasivo financiero sobre el patrimonio de máximo 3 puntos; b) Nivel mínimo de liquidez: mantendrá un nivel mínimo de liquidez (Activo Corriente/Pasivo Corriente) no inferior a uno; c) Cobertura de Gastos Financieros: mantendrá una cobertura de gastos financieros (Utilidad Operativa/Gastos Financieros) no inferior a uno.
Con los datos a abril del 2015, en su orden, el índice pasivo financiero sobre el patrimonio fue de 0.6 veces; en el segundo caso, y como se mencionó la liquidez del Emisor es superior a uno, siendo 1.5 veces y el tercer caso, la cobertura es de 3.8 veces de tal manera que se estima que los compromisos adquiridos por el Emisor se ubican dentro de los límites comprometidos.
Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación categorizan de “suficientes” tanto la garantía como los resguardos de Ley y elemento adicional.
11.2. Calificación Final
Aprovechando las favorables condiciones de los sectores en los que participa como proveedor de insumos, la empresa logra alcanzar un nivel de ingresos a partir del cual está en capacidad de generar suficiente efectivo libre para cubrir con holgura los egresos derivados de los pasivos sujetos a pago de interés que componen su estructura de capital, lo cual determinó que los miembros del Comité de Calificación se pronuncien por mantener a la Emisión de Obligaciones de SOLVESA ECUADOR S.A. por hasta US$4 millones en la categoría de riesgo de “AA”.
12. Hechos Posteriores
Entre el 30 de abril de 2015 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo, la Calificadora de Riesgos no ha sido informada de eventos que en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.
13. Declaración de Independencia
Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de Representante Legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la Calificadora de Riesgo, ni sus Administradores, Miembros del Comité de Calificación, Empleados en el ámbito Profesional, ni los Accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.
Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.
Ing. Pilar Panchana Ch.
Gerente General
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INDICE
FUNDAMENTACIÓN ................................................................................................................ 2
1. Calificación de la Información ............................................................................................. 3
2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor ...................................................................... 4
3. Evaluación de los Riesgos de la Industria ............................................................................ 5
4. Asignación de la Categoría Básica de Riesgo ...................................................................... 8
5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor .......................................... 8
5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia ........................................................................ 8
5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial ................................................. 9
5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura ....................................................... 10
6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo .................................................... 11
6.1. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa ..................................................... 11
7. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa ............................................... 12
7.1. Parámetros utilizados en las Proyecciones ............................................................... 12
8. Análisis de Sensibilidad ...................................................................................................... 13
9. Asignación de la Categoría Corregida ................................................................................ 13
10. Calificación Preliminar ....................................................................................................... 13
11. Calificación Final ............................................................................................................... 13
11.1. Garantía y Resguardos ............................................................................................. 13
11.2. Calificación Final ..................................................................................................... 15
12. Hechos Posteriores ............................................................................................................. 15
13. Declaración de Independencia ............................................................................................ 15
Anexos
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SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: jun/2015
SOLVESA ECUADOR S.A.
En miles de dólares
2011 2012 2013 2014 2015-Abril
RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA
Ingresos 23.236.945 26.580.743 27.035.842 29.856.760 9.832.082
Costo de Ventas -19.041.247 -20.414.975 -21.925.920 -24.178.125 -7.800.123
Utilidad Bruta 4.195.698 6.165.768 5.109.922 5.678.635 2.031.959
Gastos Administrativos y Generales -1.459.488 -2.039.955 -2.488.791 -2.730.253 -665.055
Gastos de Venta -750.715 -954.781 -889.157 -1.312.787 -451.569
Utilidad Operativa 1.985.495 3.171.032 1.731.974 1.635.595 915.335
Gastos Financieros -203.012 -312.151 -366.843 -627.623 -172.046
Otros Ingresos (Egresos) Netos -217.540 150.154 -204.562 117.276 -158.377
Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip. 1.564.943 3.009.035 1.160.569 1.125.248 584.913
Participación Empleados -253.274 -451.355 -172.594 -169.326 -87.737
Impuesto a la Renta -282.649 -607.962 -241.188 -242.836 -109.379
Utilidad Neta 1.029.020 1.949.718 746.787 713.086 387.797
EBITDA 2.124.349 3.326.889 1.974.480 1.908.063 964.034
% de variación nominal Ingresos 22,6% 14,4% 1,7% 10,4% -67%
% de variación real Ingresos 19,4% 11,4% -1,0% 6,5% -68%
Variación COGS 24,0% 7,2% 7,4% 10,3% -68%
COGS/Ventas 81,9% 76,8% 81,1% 81,0% 79,3%
Margen Bruto 18,1% 23,2% 18,9% 19,0% 20,7%
Gastos Administrativos y Generales / Ventas 6,3% 7,7% 9,2% 9,1% 6,8%
Gastos de Venta / Ventas 3,2% 3,6% 3,3% 4,4% 4,6%
Gasto Operativos / Ventas 9,5% 11,3% 12,5% 13,5% 11,4%
Margen Operativo 8,5% 11,9% 6,4% 5,5% 9,3%
Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas -0,9% 0,6% -0,8% 0,4% -1,6%
Margen Neto 4,4% 7,3% 2,8% 2,4% 3,9%
Margen EBITDA 9,1% 12,5% 7,3% 6,4% 9,8%
Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual 14,2% 24,5% 8,8% 8,2% 4,0%
Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (ROA) Anual 14,2% 24,5% 8,8% 8,2% 4,0%
NIIF
18
SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: jun/2015
SOLVESA ECUADOR S.A.
En miles de dólares
2011 2012 2013 2014 abr 15
ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL
Caja y Equivalentes de Caja 959.980 1.472.252 766.818 1.148.340 805.647
Deudores 3.016.559 3.747.663 4.286.080 4.405.246 4.705.477
Existencias 4.293.035 5.080.612 5.925.410 5.946.354 6.564.984
Activo Fijo 5.102.216 9.585.675 10.466.070 11.058.811 10.995.312
Otros Activos Corrientes 755.661 1.847.253 2.550.109 3.097.152 3.193.611
Otros Activos No Corrientes 64.622 24.479 104.000 435.957 88.593
ACTIVOS TOTALES 14.192.073 21.757.934 24.098.487 26.091.860 26.353.624
Pasivo Financiero C/P 476.506 1.023.306 710.438 1.708.854 943.747
Pasivo Financiero L/P (incluye Porción Corriente) 2.600.000 6.680.795 7.408.482 6.299.461 5.165.597
Pasivos con Proveedores 2.168.529 2.033.474 4.937.927 6.007.044 7.021.581
Otros Pasivos Corrientes 914.778 2.543.076 1.043.309 850.829 924.363
Otros Pasivos No Corrientes 807.714 802.356 1.698.851 2.103.864 2.091.615
PASIVOS TOTALES 6.967.527 13.083.007 15.799.007 16.970.052 16.146.903
PATRIMONIO 7.224.546 8.674.927 8.299.480 9.121.808 10.206.722
-0,06 -0,06 -0,06 - -1,09
Capital de trabajo comercial 5.141.065 6.794.801 5.273.563 4.344.556 4.248.880
Capital de trabajo 5.941.928 7.571.230 7.547.181 7.739.219 7.323.775
ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES 10.301.052 16.379.028 16.418.400 17.130.123 16.316.065
Deuda Bancaria C.P. 476.506 1.023.306 710.438 1.708.854 943.747
Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corriente)2.600.000 6.680.795 7.408.482 6.299.461 5.165.597
TOTAL PASIVOS CON COSTO 3.076.506 7.704.101 8.118.920 8.008.315 6.109.344
TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES 7.224.546 8.674.927 8.299.480 9.121.808 10.206.722
TOTAL CAPITAL INVERTIDO 10.301.052 16.379.028 16.418.400 17.130.123 16.316.066
Deuda Financiera / Capital invertido 29,9% 47,0% 49,5% 46,7% 37,4%
Inversiones en acciones / Capital invertido 70,1% 53,0% 50,5% 53,3% 62,6%
Deuda Financiera / Patrimonio 0,4 0,9 1,0 0,9 0,6
Deuda Financiera / EBITDA 1,4 2,3 4,1 4,2 6,3
Pasivos C.P./Deuda Financiera 15,5% 13,3% 8,8% 21,3% 15,4%
Pasivos L.P./Deuda Financiera 84,5% 86,7% 91,2% 78,7% 84,6%
Deuda Financiera / Activos 21,7% 35,4% 33,7% 30,7% 23,2%
Deuda Financiera / Activos Ajustados 29,9% 47,0% 49,5% 46,7% 37,4%
Capital de trabajo comercial / Ventas 0,2 0,3 0,2 0,1 0,4
Ventas / Capital de trabajo comercial 4,5 3,9 5,1 6,9 2,3
Ventas / Activos Ajustados 2,3 1,6 1,6 1,7 0,6
Ratio de liquidez 2,5 1,9 1,8 1,5 1,5
CxC días 47 51 58 54 175
Inv. Días 82 91 99 90 307
CxP días 42 36 82 91 329
Ciclo de efectivo (días) 88 106 74 53 153
NIIF
19
SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRLA S.A. Fecha: jun/2015
SOLVESA ECUADOR S.A.
En miles de dólares
2011 2012 2013 2014 abr 15
CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA
Flujo Depurado Ajustado 2.264.646 3.587.504 1.936.632 1.996.872 992.547
Activos Promedio Ajustados 16.055.633 19.884.451 24.657.873 25.839.458 25.881.552
% Rent. Act. Prom. Ejerc: 14,10% 18,04% 7,85% 7,73% 11,50%
Rentabilidad Histórica Promedio 7,79%
Activos bajo NIIF a Abril 30 del 2015 ($): 25.881.552
Flujo Depurado Histórico 2.016.432
Deuda Financiera (incluyendo nueva emisión) 6.108.335
Cobertura Financiera Histórica 7,89
D.P.D. 3,37
CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA PROYECTADA
Sem 1 Sem 2 Sem 3 Sem 4 Sem 5 Sem 6 Sem 7 Sem 8 Sem 9 Sem 10
Flujo Depurado Proyectado 1.007.523 1.063.272 1.105.977 1.150.242 1.179.697 1.210.020 1.226.496 1.243.352 1.245.428 1.247.576
Activos Promedio 26.545.060 27.002.300 27.561.415 28.149.465 28.748.523 29.366.867 29.999.791 30.642.234 31.289.011 31.935.018
% Rent. Act. Prom. Ejerc: 3,80% 3,94% 4,01% 4,09% 4,10% 4,12% 4,09% 4,06% 3,98% 3,91%
Deuda Financiera Proyectada 6.114.041 6.202.867 6.326.200 6.462.297 6.599.055 6.740.260 6.885.966 7.033.937 7.184.060 7.334.041
Cobertura Financiera Proyectada 7,56
D.P.D. Proyectado 3,08
NIIF