Políticas de esterilización monetaria

Actualmente muchos países a nivel mundial deben esforzarse por establecer sólidas

políticas monetarias que permitan desarrollar mercados cambiarios altamente líquidos, sin

embargo esto no resulta una tarea sencilla para los gobiernos, dado que deben considerar

políticas de esterilización monetaria adecuadas para evitar el exceso especulativo en los

mercados cambiarios, estabilizar la moneda (protegerse de una apreciación o depreciación de la

misma), reducir la escasez de divisas de financiamiento de los bancos, entre otros.

¿En qué consiste la esterilización monetaria? Según, Krugman & Obstfeld (2003)

definieron a la esterilización como “El conjunto de operaciones de mercado abierto realizadas

por el banco central de un país, cuyo objetivo es neutralizar los impactos asociados a los

movimientos internacionales de divisas sobre la oferta monetaria”. pp.488-489.

El Glosario de Términos Económicos del Banco Central de Reserva del Perú definió a la

esterilización:

Política monetaria que busca dejar la oferta monetaria inalterada, en un contexto de un

banco central que toma acciones frente a choques asociados generalmente a flujos de

capital del exterior. Así mediante operaciones de mercado abierto, un banco central puede

neutralizar los cambios de la oferta monetaria debido a intervenciones cambiarias.

Se define a la política monetaria, como el uso de la cantidad de dinero, en la que el Banco

Central puede influir en los tipos de interés, en la actividad económica y en la inflación.

Blanchard, Amighini y Giavazzi (2012) indicaron que los bancos centrales pueden

modificar la oferta monetaria comprando o vendiendo bonos en el mercado de bonos. Si el banco

central quiere aumentar la cantidad de dinero que hay en la economía, compra bonos y crea

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dinero. Si quiere reducirla, vende bonos y retira de la circulación el dinero que recibe a cambio

(operaciones de mercado abierto expansivas o contractivas) p.71.

Por consiguiente la esterilización monetaria está relacionada a la participación del

Banco Central de Reserva de un país y su accionar a través de operaciones de mercado abierto,

con la finalidad de neutralizar la oferta monetaria (expansión y contracción), en ese sentido

¿Cuál es la política de mercado abierto del Banco Central?.

Díaz, Rodríguez, Parejo, Calvo & Galindo (2003) definieron a la política de mercado

abierto del Banco Central como “La compra y venta por parte del Banco Central de activos

primarios, es decir oro, divisas y valores con tipos de interés fijo en el mercado abierto”. Pág.59.

Asimismo los autores definieron que hoy en día la política de mercado abierto se limita a

la compra y venta de valores en el corto, medio y largo plazo, en moneda nacional o extranjera y

venta de fondos públicos por parte del Banco emisor.

Dado que el banco central cumple un rol fundamental en el que puede expandir o

contraer la base monetaria, evitando el flujo de entradas y salidas de reservas internacionales que

puedan afectar ésta, en el que puede gestionar la cantidad de reservas internacionales que debe

mantener como activo, evitando la compra y venta innecesaria de divisas, así como la protección

de los efectos negativos relacionados al ingreso de flujos de capital tales como la apreciación de

la moneda o la inflación, utiliza instrumentos de control monetario para inyectar o retirar

liquidez en el sistema bancario, según Fernández-Baca (2008) entre estos instrumentos se

encuentran i) las operaciones de mercado abierto (operaciones de compra-venta de CDBCRP,

bonos del Tesoro, subastas de fondos del Banco de la Nación e intervención en el mercado

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intercambiario, ii) instrumentos de ventanilla y iii) los requerimientos de encaje. Sin embargo

¿Cuáles podrían ser las principales políticas de esterilización monetaria?.

Las políticas de esterilización monetaria dependerán de la necesidad y situación actual

que afronta cada país, exceso o déficit de liquidez, fluctuaciones en los flujos de divisas

internacionales, entre otros factores. La realización de ajustes en la demanda y oferta monetaria

puede que no afecten la base monetaria pero sí originarán fluctuaciones en el tipo de cambio.

José Laza (1993) señaló que “si la autoridad monetaria desea evitar las fluctuaciones

cambiarias podría establecer un tipo de cambio fijo o una trayectoria predeterminada el precio de

la moneda externa y comprar o vender al tipo de cambio establecido por las divisas que le

ofrezcan o que le demanden”.

Según este analista, lo que busca la aplicación de un tipo de cambio fijo o de trayectoria

predeterminada evitará que la balanza de pagos genere indeseables fluctuaciones cambiarias, sin

embargo puede originar la pérdida del control sobre la base monetaria.

Fernández-Baca (2008) señaló que el BCRP (Banco Central de Reserva del Perú) puede

aumentar o disminuir la oferta monetaria comprando o vendiendo moneda extranjera en Mesa de

Negociación, con la finalidad de satisfacer las necesidades del gobierno asimismo si existe

exceso de liquidez puede regular y esterilizar dicho exceso a través de la colocación de

certificados mediante subastas en instituciones financieras, en su defecto, si existe déficit puede

generar liquidez a través de la compra de certificados de depósito bancarios o incluso a través de

subasta de fondos del Banco de la Nación. pp.313-314.

Otros instrumentos (instrumentos de ventanilla) que puede utilizar corresponden a los

créditos que el BCRP otorga a las entidades financieras, con la finalidad de cubrir temporalmente

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déficits de liquidez (créditos por regulación monetaria –redescuentos), así como la realización de

depósitos overnight en moneda nacional o extranjera en el BCRP los cuáles a partir de 1998 se

convirtieron en un instrumento para el retiro de excedentes de liquidez al final del día y con ello

reducir la variabilidad de la cuenta corriente de los bancos. Por otro lado se encuentran los

requerimientos de encaje, estos instrumentos, reducen el ritmo de expansión de liquidez y

refuerzo de activos líquidos de estas instituciones.

La necesidad principal de un país es mantener la base monetaria sin cambio, evitar las

fluctuaciones del tipo de cambio y devolverle la liquidez a la economía. La intervención del

Banco Central y las decisiones que adopte es fundamental, dado que si el Gobierno interviene en

el mercado de divisas para evitar que el tipo de cambio pueda caer generará una mayor liquidez

en la economía, por lo que tendrá que efectuar la venta de títulos públicos que mantiene como

activos con la finalidad de regularizar o reducir la liquidez del mercado.

Díaz, Rodríguez, Parejo, Calvo & Galindo (2003) señalaron que los efectos que pueden

presentarse en la política de mercado abierto son el 1) efecto de cantidad y 2) el efecto sobre el

tipo de interés. Pág.60.

El primer efecto corresponde a la alteración de las reservas de dinero de los bancos en

forma expansiva o contractiva, tal es el caso de la compra de fondos públicos por parte del Banco

Central que origina efectivo para el público y reservas líquidas del sistema bancario o la venta de

fondos públicos que origina un efecto inverso. El segundo efecto, se origina cuando el Banco

Central compra o vende valores de renta fija, con lo cual influye en el volumen de dinero y de

créditos y por consiguiente con el tipo de interés de estos valores.

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José Laza (1993) indicó que la operación de esterilización puede ser completa en los

casos en los que la base monetaria permanezca total o parcialmente inalterada, de modo que la

variación de la base monetaria sea una fracción del saldo de las reservas internacionales del

Banco Central.

Si bien las políticas de esterilización pueden ser completas ¿En qué momento pueden

resultar un problema? ¿Cuáles pueden ser los inconvenientes de la esterilización?. Según José

Laza (1993) “El principal costo de la acumulación esterilizada de reservas internacionales es lo

que se conoce como el déficit “cuasi-fiscal” del Banco Central”, ¿En qué consiste este déficit?,

corresponde a las pérdidas que sufre el Banco Central en sus operaciones financieras”.

El proceso de esterilización puede originar que el costo cuasi-fiscal resulte insostenible,

En el caso de que el banco Central trate de esterilizar una salida de divisas a través de la compra

de títulos en el mercado, se generará un comportamiento descendente de la tasa de interés y con

ello una salida adicional de reservas internacionales, dado que resultarán más atractivos los

instrumentos financieros en moneda extranjera, como resultado el Banco Central originará una

baja en la tasa de interés local y un incremento en la salidas de divisas hasta que estas se agoten y

no quede otra alternativa que la devaluación, caso contrario si el Banco Central trata de

esterilizar un ingreso de dividas a través de la venta de sus activos en títulos públicos, generará

un incremento en la tasa de interés local y con ello un ingreso adicional de reservas

internacionales que neutralice la venta en títulos públicos.

Según Hnyilicza (2001) señaló que el balance neto de las operaciones de esterilización

usualmente se traduce en un costo-cuasi fiscal dado por que la remuneración recibida por las

reservas internacionales es inferior al costo acumulado de remunerar a los tenedores de papeles

del Banco Central. pág. 547. Asimismo señaló que dentro de las desventajas de la esterilización

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a través de operaciones se encuentran dos aspectos: i) el costo para el Banco Central y ii) el

riesgo de que la esterilización aumente suficientemente el diferencial de las tasas domésticas

sobre las internacionales hasta inducir en nuevas entradas de capital.

Otro factor que puede resultar inconveniente es que la acumulación de divisas puede afectar la

inversión productiva y por consiguiente el crecimiento del país. Esto se puede traducir en las

siguientes identidades: (1) Y = C + I + (X-M), si despejamos la balanza de pagos se obtiene que

(2) (M-X) = CRX (crédito recibido del exterior) – RI (variación de reservas internacionales), si

se sustituye (2) en la (1) y se considera que S = Y – C se obtiene que (3) I = S + CRX – RI, por

consiguiente la inversión será menor cuanto mayor sea la acumulación de las reservas

internacionales.

Según Hnyilicza (2001) señaló que la intervención en el mercado de divisas está

destinada a evitar o al menos disminuir la apreciación del tipo de cambio nominal. (intervención

esterilizada). Asimismo indicó que “cuando el capital es perfectamente móvil a nivel

internacional y los activos son completamente sustituibles, la intervención esterilizada puede no

tener impacto sobre el tipo de cambio”. pág. 546.

La intervención esterilizada es una medida permite reducir la expansión monetaria

relacionada a la compra de divisas del Banco Central para reducir la apreciación del tipo de

cambio nominal que hubiese resultado del influjo de capitales así como las presiones

inflacionarias.

Algunos autores como Calvo et al, consideran que intervención esterilizada no es

recomendable como una medida que permita reducir afluencia de capitales, dado que aparte de

generar el costo cuasi – fiscal, puede generar presiones al alza o rigideces a la baja de las tasas de

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interés domésticas, lo cual originaría una tendencia perpetua a las entradas de capitales.

Adicionalmente si la intervención resulta exitosa, los costos financieros se incrementarán por lo

que se ofrecerá tasas esperadas de retorno comparables a los de otros activos domésticos cuyas

tenencias se buscan sustituir.

¿Pueden ser las políticas de esterilización monetarias sostenibles? Frenkel (2007) indicó

que “en un marco de libre movilidad del capital el banco central puede controlar

simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés”. En dicho escenario el Banco Central de

Reserva puede determinar el tipo de cambio a través de la compra del exceso de oferta en el

mercado cambiario y puede controlar la tasa de interés a través de la colocación de valores del

tesoro o del propio banco en el mercado monetario, con la finalidad de cumplir estos dos

propósitos resulta importante que el Banco Central de Reserva participe en la intervención en el

mercado cambiario para fijar el tipo de cambio y en el mercado monetario para determinar la tasa

de interés.

Frenkel (2007) indicó que la intervención completamente esterilizada comprende dos

etapas: a) Intervención cambiaria, cuando el Banco Central genera una expansión de la base

monetaria y por consiguiente una tasa de interés menor que la inicial. b) Una esterilización

completa en la que el Banco Central absorbe el incremento de la base monetaria y realiza la

colocación de activos internos (exceso de oferta de divisas) retornado la tasa de interés interna a

su nivel anterior por lo que el exceso de la oferta monetaria internacional al tipo de cambio meta

del Banco Central faculta a dicho banco determinar el tipo de cambio y la tasa de interés.

La sostenibilidad de las políticas de esterilización dependerá de varios factores entre ellos

la tasa de interés que se pueda obtener a través de las reservas internacionales y de la tasa de

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interés local (tasa de interés máxima que permita la sostenibilidad de las políticas de

esterilización), de la trayectoria del tipo de cambio y de la evolución de las variables que

determinan la oferta y la demanda de base monetaria.

Frenkel (2007) indicó que “la sostenibilidad de la política de esterilización dependerá de

una tasa de interés local máxima en condiciones de exceso de oferta de moneda internacional al

tipo de cambio meta, en la que el Banco Central deberá determinar el tipo de cambio para fijar

sosteniblemente una tasa de interés local igual o inferior a esa tasa máxima”.

Por otro lado, otro factor importante para que la política de esterilización sea obviamente

sostenible es que los costos de esterilización sean nulos o negativos ¿Qué implica esto? El costo

de esterilización es nulo, si la tasa de interés local es igual a la suma de la tasa de interés

internacional y la tasa de aumento del tipo de cambio.

En nuestro país durante el periodo comprendido entre el 1992-1997 fue acertada. En

aquel tiempo Perú se encontraba en un proceso de desinflación expansiva (reducción de la

inflación) con crecimiento económico, se encontraba con una expansión productiva con

reducciones en el comportamiento de la inflación. La desinflación con crecimiento fue

aprovechada por el Banco Central. El Banco del Central de Reserva, Programa Monetario (1995)

señaló que “El mantenimiento de la disciplina fiscal y una estrecha coordinación entre las

autoridades monetaria y fiscal serán estrictamente necesarios para contrarrestar cualquier

tendencia de la apreciación del tipo de cambio mediante la intervención esterilizada en el

mercado cambiario.”.

La política de intervención aplicada en nuestro país sirvió para los intereses del Perú,

dado que mejoró la política fiscal así como evitó la apreciación real significativa de la moneda

ante las elevadas entradas de capitales.

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Durante los años 1992-1997 en Perú, la conciliación de políticas agresivas con el logro de

un ritmo de expansión de la base monetaria que guardase coherencia con las metas de inflación

fue originada por mecanismos operativos tales como; i) Ventas de dólares al tesoro púbico para

pago de deuda externa, ii) fondos de esterilización: Depósitos del Sector Público en el BCRP y

Colocación de CDBCRP. Estos dos tipos de categorías tienen una incidencia distinta en el

mercado monetario y cambiario, sin embargo ambos neutralizan la expansión monetaria

producto de la compra de dólares.

La primera categoría, es prácticamente una esterilización automática dado que recoge

recursos en moneda nacional del Tesoro Público a cambio de la entrega de divisas, sin embargo

el efecto en el mercado de divisas no es simétrico dado que los dólares destinados al sector

público provienen de las existencias del BCRP y no del mercado intercambiario de divisas.

La segunda categoría corresponde a flujos de esterilización tales como i) los depósitos del

sector público en el BCRP los que permiten recoger liquidez en poder del Tesoro producto del

superávit primario resultante de las operaciones del sector público y ii) los Certificados de

Depósitos del Banco Central de Reserva del Perú (CDBCRP) los que han constituido un

importante instrumento para la regulación de liquidez a partir del año 1994 y que conjuntamente

las intervenciones en el mercado de divisas, han conformado el eje central de las operaciones de

mercado abierto utilizadas por le BCRP. El gobierno con la finalidad de mantener una adecuada

política monetaria, tendrá que evaluar si: i) permite que el exceso de oferta de divisas actué sobre

el tipo de cambio causando una apreciación nominal, ii) intervenir en el mercado de dólares

interbancario neutralizando la expansión de la base monetaria con la utilización de operaciones

de esterilización, iii) intervenir con compras de dólares sin esterilización aceptando el

incremento de inflación como el costo de preservar la competitividad externa. Las decisiones

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que sean adoptadas por el Gobierno en estos escenarios se reflejaran en los resultados de la

gestión monetaria del país.

Rossini R., Quispe Z & Serrano, E. (2014) señalaron que desde el año 2007 al 2013, el

BCRP emite certificados a plazos de hasta 18 meses y los coloca mediante subastas efectuadas

diariamente en el mercado de dinero, con ello el BCRP logra esterilizar la liquidez originada por

las intervenciones cambiarias. Los certificados a plazos se complementan con los depósitos del

Tesoro Público y los encajes bancarios. Los activos del BCRP tienen rendimientos más altos que

las tasas de interés de sus pasivos, lo cual también se refleja en los ingresos netos positivos que

registra el BCRP desde 1992. p.13

Existe una posible desventaja de la esterilización de las intervenciones bancarias como la

dificultad de anclar la tasa de interés interbancaria a la tasa de política monetaria. La alta

variabilidad de la tasa de interés en relación con la alta variabilidad cambiaria presenta una

disminución significativa con la adopción del régimen de metas de inflación. Por otro lado,

también existe una deficiencia en la intervención esterilizada, relacionada a la ineficiencia

cuando los valores utilizados para realizar las esterilizaciones atraen más capitales del exterior y

se produce un círculo vicioso de intervención – esterilización – ingreso de capitales.

El BCRP ha modificado la forma de intervenciones en el mercado cambiario con la

finalidad de tener cierto grado de volatilidad en el tipo de cambio y evitar la predictibilidad en el

tipo de cambio asimismo reducir los incentivos de especulación en instrumentos financieros en

moneda local por parte de agentes considerados como “no residentes” con lo que se puede

contrarrestar los efectos negativos del ingreso masivo de capitales.

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Referencias

Blanchard O., Amighini A & Giavazzi F. (2012) Macroeconomía (5ta Ed.) Madrid, España:

Unigraf S.L. p.71.

Fernández A, Rodríguez L, Parejo J, Calvo A & Galindo M. (2003) Política Monetaria

Fundamentos y estrategias. Madrid, España: Editorial AC. pp. 59-60.

Fernández-Baca, J. (2008, setiembre) Teoría y política monetaria (1era. Ed.) Lima, Centro de

Investigación del Pacífico. pp. 310-315

Hnyilicza E (2001, diciembre). De la Megainflación a la Estabilidad Monetaria. Lima: Fondo

Editorial del Banco Central de Reserva del Perú. pp. 546-547.

José, A. (1993). La Política de Esterilización de Divisas. Una nota sobre su significado y la

experiencia reciente en México. Recuperado de http://www.ajlasa.com/articulos/ar11.pdf pp 1-7.

Krugman P. & Obstfeld M. (2003) International Economics. Theory and Policy (6ta Ed.).

Recuperado de:

http://course.sdu.edu.cn/G2S/eWebEditor/uploadfile/20120417191243_590081573385.pdf pp

489-490.

Frenkel R. (2007, diciembre). La sostenibilidad de la política de esterilización monetaria. Revista

de la CEPAL. Recuperado de

http://repositorio.cepal.org/bitstream/handle/11362/11221/093031038_es.pdf?sequence=1 pp.32-

33.

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Rossini R., Quispe Z & Serrano, E. (2014, junio). La Intervención Cambiaria en el Perú: 2007-

2013. Recuperado de http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Revista-Estudios-

Economicos/27/ree-27-rossini-quispe-serrano.pdf pp.13-16.

Glosario de Términos Económicos – Banco Central de Reserva. Recuperado de

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Glosario/Glosario-BCRP.pdf p.72.