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Contactos Samuel David García T.

[email protected] María Soledad Mosquera

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Diciembre de 2006

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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PATRIMONIO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS – PEI (Tramo uno) ADMINISTRADO POR ESTRATEGIAS CORPORATIVAS S. A.

Calificación Inicial

BRC INVESTOR SERVICES S. A. Títulos Participativos

PATRIMONIO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

i –AA+

Cifras a diciembre de 2006: Valor Total de la emisión: $500.000 millones Número de propiedades que componen el patrimonio:5

HISTORIA DE LA CALIFICACION: Calificación inicial diciembre /06: i-AA+

La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera elaborado por Estrategias Corporativas S. A. Los escenarios de tensión a que éste fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A1, y los últimos borradores del contrato de fiducia y el prospecto de colocación.

Títulos: Títulos participativos Ley de Circulación: Nominativos Emisor: Patrimonio Estrategias Inmobiliarias - PEI Originador: Estrategias Corporativas S. A. Administrador Inmobiliario: Estrategias Inmobiliarias EC S. A. Monto: Hasta $500.000 millones Tramos: Varios tramos, todos emitidos bajo las mismas condiciones

(Títulos fungibles) Valor del primer tramo: $115.910 millones Valor nominal: $5 millones cada título. La inversión mínima será de 10

títulos ($50 millones). Plazo: 99 años prorrogables Rentabilidad: La rentabilidad de los títulos estará dada básicamente por

los ingresos derivados del arrendamiento de los activos inmobiliarios y de la valorización o desvalorización de los mismos.

Readquisición de títulos: Los inversionistas tendrán la opción de venderle al patrimonio autónomo hasta el 10% de los título que hayan adquirido y mantenido durante un periodo superior a 10 años consecutivos e ininterrumpidos, contados a partir de la fecha de adquisición, de acuerdo con los términos del prospecto de colocación.

Periodicidad de pago de rendimientos: Semestral Agente de manejo: Fiduciaria Corficolombiana S. A. (antes Fiduvallle) Representante legal de los tenedores: Fiduciaria Colmena S. A. Asesor Legal: Brigard & Urrutia Abogados Agentes Colocadores: Correval S. A. – Corredores Asociados S. A. Bolsa de Valores: Bolsa de Valores de Colombia – BVC Administrador del programa de emisión: Depósito Centralizado de Valores de Colombia S. A. DECEVAL Destinatarios del programa: Inversionistas calificados autorizados por la resolución 400

de 1995 de la Superintendencia de Valores (Ahora Superintendencia Financiera) para invertir en el segundo mercado.

Derecho de suscripción preferencial: Los inversionistas registrados en el tramo uno tendrán un derecho de suscripción preferencial para los siguientes tramos

1 Los escenarios de tensión incluyeron la inclusión y sensibilización de variables como deuda, fondo de readquisición y modificaciones del horizonte de tiempo de proyección, entre otros.

PATRIMONIO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS – Títulos Participativos


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1. Definición Fiducias de Inversión Inmobiliaria (Real Estate Investment Trust – REITs) Los REITs son vehículos de inversión usualmente constituidos a través de un patrimonio autónomo o una compañía, que compran, desarrollan, administran y venden principalmente activos inmobiliarios. Están conformados por un portafolio de propiedades diversificado que puede incluir desde apartamentos, locales y oficinas, hasta edificios, instalaciones hoteleras y bodegas. Este portafolio es gestionado por un administrador profesional y su objetivo primordial es el de generar rentabilidades competitivas a través de los ingresos por arrendamientos y la valorización de los bienes que componen el portafolio inmobiliario. Los REITs fueron creados en los Estados Unidos en los años 60s, con el objetivo de darle al público en general la capacidad de invertir en un portafolio de activos inmobiliarios a través de la adquisición títulos valores. Desde aquella fecha, estos han mostrado un crecimiento acelerado que se ha evidenciado en el incremento de su número en el mercado, así como en el volumen de activos administrados; en la actualidad existen en los Estados Unidos 194 REITs que cotizan en bolsa con activos por más de US$700.000 millones2 y una capitalización de mercado de US$ 375.00 millones. En América Latina las fiducias inmobiliarias llevan más de diez años en el mercado, siendo especialmente notable el desarrollo de este producto en países como Brasil, Chile, México y Venezuela, los cuales han presentado resultados exitosos en cuanto a número y valor de activos administrados, así como en la bursatilidad de los títulos emitidos. Algunas de las acciones de los REITs latinoamericanos tienen presencia en la bolsa de Nueva York a través de la figura de ADRs3 . Hasta el momento en Colombia no se habían implementado o estructurado REITs, lo más cercano habían sido las titularizaciones inmobiliarias, las cuales presentan marcadas diferencias como la concentración en un solo arrendatario, un solo activo, vigencia definida y carencia de una administración inmobiliaria profesional. 2. Títulos participativos derivados del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias El “Patrimonio Estrategias Inmobiliarias” - PEI es el primer REIT establecido en Colombia, está estructurado por la firma de banca de inversión “Estrategias Corporativas”, y tiene como objetivo principal “la constitución de un patrimonio autónomo con sumas de dinero destinadas a la adquisición de un portafolio diversificado de activos inmobiliarios a través de un programa de emisión de títulos”. El PEI emitirá títulos de carácter participativo, es decir, en donde no existe una rentabilidad fija establecida sino

2 Fuente: National Association of Real Investment Trusts, NAREIT. 3 American Depositary Receipts

que esta dependerá de los retornos generados por los ingresos del patrimonio autónomo, los cuales estarán dados principalmente por los cánones de arrendamiento de los inmuebles que conforman el portafolio de inversiones, y por la valorización o desvalorización de los mismos. De otro lado, los títulos tendrán un plazo de 99 años prorrogables lo que responde a las características del vehículo y de los activos inmobiliarios que lo componen. Por otra parte, los gastos del patrimonio autónomo serán aquellos relacionados con la propiedad de los inmuebles (seguros e impuestos prediales entre otros) y aquellos derivados de la administración del vehículo dentro de los que se incluyen las comisiones del administrador y operador inmobiliario, el registro de los títulos en la Bolsa de Valores y la comisión del agente de manejo entre otros. La diferencia entre los ingresos y los egresos de caja del PEI será totalmente distribuida a los inversionistas de manera semestral, a menos que la Asamblea de Tenedores de los títulos determine lo contrario. El PEI contempla inicialmente un monto total de $500.000 millones, el cual será emitido en varios tramos. El tramo uno, objeto de esta calificación, esta compuesto por 16 propiedades, las cuales tienen un valor de $115.910 millones. De acuerdo con el prospecto de colocación y el contrato de fiducia, “Los Títulos de los diferentes Tramos del Programa de Emisión son fungibles por lo que todos tienen exactamente los mismos derechos, independientemente del Tramo en el que se hayan emitido”. Sin embargo, los inversionistas registrados en el tramo uno tendrán un derecho de suscripción preferencial para los siguientes tramos, esto con el objetivo de mantener su porcentaje de participación en el patrimonio autónomo. Es importante anotar que la emisión estará dirigida exclusivamente a los inversionistas calificados en el segundo mercado4. Los títulos serán administrados en el Depósito Centralizado de Valores de Colombia S. A. DECEVAL. La entidad “Estrategias Inmobiliarias EC” estará dedicada a la administración inmobiliaria del PEI, mientras que Fiduciaria Corficolombiana (antes Fiduvallle) como agente de manejo será el encargado de la administración fiduciaria del patrimonio autónomo. 3. Fundamentos de la calificación La calificación de i-AA+ (doble A más) en grado de inversión otorgada a los Títulos del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias, es la segunda mejor calificación, e indica que los títulos calificados en esta categoría ofrecen una alta calidad, sin embargo ésta puede ser ligeramente afectada por condiciones económicas cambiantes. El signo positivo indica que la

4 De acuerdo con la resolución 400 de 1995 emitida por la Superintendencia de Valores (Ahora Superintendencia Financiera).



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calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior. La calificación otorgada a los Títulos participativos del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias se fundamenta en la excelente calidad de sus activos, que a su vez supone una alta probabilidad de valorización de los mismos. En este sentido, el tramo uno del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias (PEI) se encuentra conformado por una gran superficie, un centro de distribución, un local comercial de cinemas y 2 oficinas corporativas. La gran superficie corresponde a las instalaciones de Almacenes Éxito del Poblado en la ciudad de Medellín cuya ubicación estratégica representa una fortaleza toda vez que el establecimiento se encuentra situado en una zona de alto impacto comercial con una amplia actividad económica. Las oficinas del PEI se encuentran clasificadas en la categoría más alta A+5 de acuerdo con la escala de la firma internacional de consultoría inmobiliaria Colliers International. En este sentido, las propiedades presentan altas especificaciones en lo referente a ubicación, vías de acceso, infraestructura, tecnología y seguridad. Los activos están situados en dos de los principales sectores financieros y corporativos de la ciudad de Bogotá: calle 93 y calle 26 (sector salitre empresarial). El local comercial corresponde a las instalaciones de los cinemas del centro comercial el Tesoro de la ciudad de Medellín, el cual solo tiene 7 años de construcción y es uno de los establecimientos con mayor afluencia de público en esa ciudad. Aunque no se cuenta con información histórica oficial respecto a la valorización específica de los activos del PEI, sí está disponible alguna documentación referente a la valorización nominal anual de activos comparables a los que componen el Patrimonio Estrategias Inmobiliarias. A través del análisis de estos datos fue posible determinar que todas las propiedades similares han mostrado valorizaciones nominales y reales positivas, aún durante periodos de crisis como el presentado durante los años 1999-2001. Adicionalmente, es importante mencionar que la mayoría de las propiedades serán adquiridas con un descuento respecto a su valor comercial, el cual oscila entre el 5% y el 20%, con lo cual se logrará una valorización implícita del patrimonio autónomo a favor de los inversionistas

5 “Los edificios clase A+ (A Plus), son considerados de altas especificaciones e incluyen: Un tiempo de construido menor o igual a 10 años, alturas entre piso y techo iguales o superiores a 3.5 metros, un espacio de parqueo por cada 30 metros cuadrados de oficina, sistemas avanzados de comunicaciones y de seguridad contra incendio y acceso. Adicionalmente se consideran como variables importantes la ubicación, las vías de acceso al edificio y cercanía a centros importantes de la ciudad”. Fuente: Colliers International.

aún antes de ser colocada la emisión de los títulos en el mercado. Las proyecciones que existen en torno al mercado inmobiliario señalan años de dinamismo y por ende de valorización, especialmente en inmuebles relacionados con la actividad industrial y comercial, dado el comportamiento de la economía colombiana. De acuerdo con lo anterior, así como con la naturaleza y la calidad de los activos que conforman el PEI, existe una tendencia positiva en cuanto a la preservación y generación de valor del patrimonio autónomo, lo que posteriormente se verá reflejada en los retornos percibidos por los inversionistas. De otro lado, la calificación también pondera de forma positiva los elementos que soportan la estabilidad de los ingresos del PEI, los cuales están conformados principalmente por la alta calidad crediticia de los arrendatarios, la baja exposición a vacancia de los inmuebles, y la adecuada diversificación del portafolio de inversiones. Los actuales ocupantes de los inmuebles son reconocidas compañías multinacionales, que cuentan con calificaciones de riesgo crediticio en un rango de B+ (escala internacional) hasta AAA (escala nacional). Dado que las rentas de los inmuebles constituyen el principal ingreso del patrimonio autónomo, la capacidad de pago de los arrendatarios es el elemento más importante en cuanto a la generación y estabilidad del flujo de caja del vehículo, del cual a su vez dependerán los rendimientos distribuibles para los inversionistas. De igual manera, el administrador realizará de manera preliminar (antes de adquirir el inmueble) un análisis crediticio de los arrendatarios para lo cual ha desarrollado una política de riesgo de crédito, basada en un árbol de decisiones en donde se tienen en cuenta diferentes aspectos para evaluar la capacidad de pago de los arrendatarios. La matriz contempla la existencia de una calificación otorgada por alguna reconocida agencia calificadora (local o internacional), donde su vez es ponderado el grado de la misma (inversión o especulación). De acuerdo con el grado de calificación, la administradora procederá a realizar o no, un estudio detallado sobre los principales indicadores financieros de las empresas ocupantes, con lo cual se pretende realizar un seguimiento continuo y por ende mitigar la exposición del vehículo a factores crediticios. Es importante mencionar que el principal arrendatario representa el 61,97% del total de los activos del patrimonio autónomo y el 58,84% del total de los ingresos anuales por rentas, lo cual no cumple las políticas del patrimonio autónomo contempladas en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia, ya que el límite de concentración establece un máximo de 40% del total de los activos administrados o de los ingresos anuales percibidos por el PEI. Sin embargo, la



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administradora cuenta con un periodo de 24 meses para lograr el cumplimiento de los mencionados límites de distribución. De acuerdo con lo anterior, el administrador inmobiliario6 ha diseñado un plan de expansión del PEI que contempla la emisión de dos tramos adicionales con lo que se espera no solo aumentar la diversificación por arrendatario sino también por clase de inmueble y por distribución geográfica. La vacancia de los inmuebles es otro de los elementos que determinan la estabilidad y sostenibilidad de los ingresos en el tiempo, ya que la desocupación de un inmueble implica necesariamente un menor ingreso (y un costo operativo) y por ende menores rendimientos para los inversionistas. En este sentido es relevante mencionar que los niveles históricos de vacancia de los tipos de bienes raíces que conforman el PEI varían de acuerdo con la clase y naturaleza del activo; así por ejemplo, las grandes superficies presentan niveles de desocupación cercanos al 0%, mientras que el de las oficinas ha venido decreciendo desde el año 2002 ubicándose en el 2006 en rangos históricamente bajos (2,16%), y menores a los de otras ciudades capitales de América Latina: Argentina (2,28%), Perú (12%), y México (11,69%7). Aunque la tendencia histórica de la ocupación de los bienes raíces es un aspecto de análisis en cuanto a la exposición del vehículo, existen elementos que permiten mitigarla. De esta manera, el tiempo de permanencia y la dependencia de los arrendatarios a los inmuebles son factores que aumentan la estabilidad de los ocupantes y por ende de los ingresos. En este sentido, los ocupantes de los activos que conforman el PEI muestran periodos de permanencia que van desde 6 hasta 32 años. En este sentido, las compañías arrendatarias que están involucradas en el PEI muestran periodos de permanencia que van desde 6 hasta 32 años. Así mismo, presentan un alto grado de dependencia a los inmuebles, lo que es producto de la importancia estratégica de las propiedades para el desarrollo de sus actividades comerciales y empresariales. Adicionalmente, el originador del vehículo (Estrategias Corporativas) ha estructurado un esquema de vencimientos de los contratos diversificado, con lo que se evita una exposición total del portafolio al riesgo de renovación. De esta manera, los contratos de arrendamiento de los activos del PEI tienen una vigencia que va desde 3 hasta 30 años Por otra parte, los contratos contemplan cláusulas de no redención anticipada y renovación automática lo que mitiga aún más la exposición del vehículo a niveles elevados de desocupación en el portafolio.

6 Estrategias Corporativas S. A. o la empresa vinculada, Estrategias Inmobiliarias. 7 Fuente: Colliers International.

De otra parte, y con el objetivo de medir la capacidad de caja del vehículo, la calificadora realizó pruebas de estrés sensibilizando sobre el modelo de proyección financiera las variables de inflación, tasa de vacancia, plazo, tasas de interés para el endeudamiento autorizado del PEI, y valorización real y nominal de los bienes. Una vez desarrollados los análisis de tensión, se pudo observar que en aún en los escenarios más extremos (tasas de vacancia del 20% y tasas de interés del endeudamiento del 22,42% E.A), el vehículo muestra una amplia capacidad de caja, suficiente para generar rendimientos distribuibles para los inversionistas. De los rendimientos distribuibles, la porción proyectada correspondiente a caja (diferente a la derivada de la venta de activos) oscila entre 75% y 90% dependiendo del horizonte de tiempo analizado de 10 ó 20 años. En cualquiera de los escenarios la mayor proporción de los rendimientos distribuibles proviene de la caja, con lo que se mitiga el efecto negativo de condiciones adversas de mercado sobre el valor de las propiedades, además de optimizar los retornos de los inversionistas. Si bien se ha mencionado anteriormente la diversificación del PEI, es importante resaltar este punto toda vez que este vehículo cuenta con 5 activos diferentes (divididos a su vez por clase de inmueble: grandes superficies, bodegas, locales comerciales y oficinas corporativas), ocupados por 5 compañías distintas, en dos ciudades de Colombia, y con plazos de vencimientos que van desde 3 hasta 30 años, lo cual lo diferencia notoriamente de cualquier otra titularización inmobiliaria realizada previamente en Colombia que tradicionalmente se han caracterizado por ser de un solo activo o un solo arrendatario. Así mismo, el administrador ha diseñado una estrategia de crecimiento del patrimonio autónomo con la cual cada uno de los tramos a ser emitidos tiene un énfasis especial (por clase de inmueble, ubicación y arrendatario) con lo cual se busca lograr una mayor diversificación mitigando la exposición del PEI a los distintos riesgos a los que se encuentra expuesto. Aunque existe una política clara respecto al crecimiento y distribución del PEI, es necesario observar la evolución del mismo en el mercado, toda vez que solamente la demanda de los títulos por parte de los inversionistas posibilitará la emisión de nuevos tramos y por ende el cumplimiento de los parámetros preestablecidos en torno a la diversificación de activos. Cabe resaltar que el PEI cuenta con una vigencia de 99 años, prorrogables, lo cual constituye una fortaleza toda vez que permite una continuidad del vehículo en el tiempo, mitigando riesgos de mercado (a través de la absorción de ciclos económicos) y riesgos operativos asociados a la liquidación del patrimonio autónomo. La calificadora también ha ponderado positivamente factores cualitativos como la amplia experiencia y



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reconocimiento de los diferentes agentes del proceso, la independencia de los miembros del comité asesor, la presencia de un administrador inmobiliario especializado (Estrategias Inmobiliarias). Finalmente, es importante aclarar que debido a que el Patrimonio Autónomo tiene la posibilidad de adquirir deuda, en el momento de hacerlo se crearía una subordinación implícita; es decir, el pago de la deuda tendría prioridad sobre la distribución de rendimientos. Sin embargo, el prospecto de colocación establece que el endeudamiento tendrá como propósito la financiación del fondo de operación y/o la maximización de la rentabilidad de los inversionistas. 4. Análisis DOFA Debilidades

Información histórica inexistente sobre evolución y sostenibilidad de retornos.

Carencia de información de esta clase de vehículos en el mercado colombiano.

Incertidumbre respecto a la demanda de este tipo de instrumentos por el mercado colombiano.

Concentración del portafolio de inversiones en el principal arrendatario.

Oportunidades

Consolidación del primer REIT en Colombia. Expansión del vehículo a través de sus dos tramos

adicionales y de la ampliación de la emisión total, hacia un portafolio con un grado de diversificación superior.

Rentabilidades superiores a las actuales proyectadas dadas las condiciones del mercado.

Desarrollo de un mercado secundario para este tipo de títulos.

Fortalezas

Excelente calidad de los activos que componen el tramo uno del PEI.

Calidad crediticia de las compañías arrendatarias de los predios.

Diversificación del portafolio de inversiones. Estructura de los contratos de arrendamiento. Amplia experiencia y trayectoria de los

administradores del Patrimonio Autónomo. Plazo indefinido del PEI:99 años prorrogables.

Amenazas

Condiciones adversas del mercado inmobiliario comercial: desvalorización de las propiedades y aumento de las tasas de vacancia.

Deterioro de la calidad crediticia de los arrendatarios.

Renuencia del mercado por este tipo de instrumentos de inversión.

Incertidumbre en las variables que afectan el mercado inmobiliario.

5. Estructura y descripción de la emisión 5.1 Estructura de la titularización8 Como se puede apreciar en el gráfico 1, la consecución de los recursos para la constitución del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias se inicia con la emisión de títulos9 respaldados por los derechos y obligaciones de los contratos de promesa de compraventa de los activos inmobiliarios previamente firmados con los propietarios de los bienes. El patrimonio autónomo únicamente comprará aquellas propiedades que ya se encuentren arrendadas (en caso contrario deberá contar con la aprobación del comité asesor) condición que busca garantizar la estabilidad de los ingresos una vez se haya realizado la inversión en el activo. Con los recursos provenientes de la emisión se ejecutan los contratos de compra venta, y los activos pasan a ser propiedad del patrimonio autónomo, estos inmuebles constituyen el portafolio de inversiones que conforma el PEI, y son administrados por un operador profesional que se encarga de todos los procesos operativos asociados al mantenimiento y funcionamiento de las instalaciones (vigilancia, aseo, administración entre otros). Con la titularidad de los bienes el patrimonio autónomo recibe como principal ingreso las rentas de las mencionadas propiedades, las cuales se traducirán luego de cancelar todos los costos y gastos de emisión, administración y operación, en la parte principal de los rendimientos distribuibles, que a su vez, junto con la valorización o desvalorización de los activos, determinarán la rentabilidad de los inversionistas.

8 A la fecha del otorgamiento de la calificación se encuentra pendiente el concepto jurídico independiente respecto a la estructura legal del proceso y los riesgos asociados a esta. La emisión de títulos se realiza por tramos, el primer tramo y objeto de esta calificación equivale a $115.910 millones.



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Gráfico 1 – Estructura de la titularización

Comité Asesor(5 Miembros)

Administrador InmobiliarioEstrategias Inmobiliarias EC S. A.

Agente de Manejo - Fiduvalle

Representante legal de los tenedores de los títulos

Fiducolmena

PATRIMONIO AUTÓNOMO

Recursos

Títulos Participativos

Recursos

Propiedades

PROPIETARIOS

INVERSIONISTAS

Operador InmobiliarioRAIZ

Agentes ColocadoresCorreval - Corredores Asociados

ARRENDATARIOS

Ingresos por arrendamientos / Otros ingresos

Rendimientos

Fondo de readquisición

Fondo de operación

Fuente: Prospecto de colocación, gráficos BRC. 5.2 Cuentas bancarias del patrimonio autónomo Con el fin de administrar los ingresos del Patrimonio Autónomo, el agente de manejo recaudará y depositará la totalidad de estos en las siguientes cuentas bancarias: Cuenta de Fondo de Operación: En esta cuenta se apropiarán mensualmente todos los ingresos que se destinarán al pago de los gastos de operación y costos de emisión.

Cuenta del Fondo de Readquisición: A partir del quinto año, y únicamente en el caso en que el mercado secundario no le brinde una liquidez suficiente a los títulos derivados del PEI, el patrimonio autónomo podrá provisionar un monto de dinero (determinado por el Comité Asesor) destinado a la readquisición de los títulos. La condición de recompra es que los papeles hayan sido mantenidos por parte del inversionista por un periodo constante no menor a diez años. Así mismo, la readquisición se llevaría a cabo en 10 pagos anuales equivalentes al 10% del valor de la inversión con un descuento del 20%; lo anterior con el propósito de beneficiar a los inversionistas que permanezcan en el PEI. De acuerdo con lo anterior, en esta cuenta se provisionarán anualmente las sumas requeridas para el fondo de readquisición conforme las instrucciones del Comité Asesor.

Cuenta de Rendimientos Distribuibles: En esta cuenta se provisionarán semestralmente los Rendimientos

Distribuibles para los Inversionistas de acuerdo con las instrucciones del Comité Asesor. Cuenta de Excedentes de Liquidez: Si después de atender los pagos y provisiones anteriormente citadas existieren saldos restantes, dichos saldos se apropiarán en esta cuenta. 6. Principales agentes del proceso 6.1 Comité Asesor El Comité Asesor es el órgano director del patrimonio autónomo, y será el encargado de tomar las principales decisiones relacionadas con la composición del portafolio (aprobación de compra y venta de inmuebles), emisión de nuevos tramos, endeudamiento financiero, designación de nuevos agentes de colocación, y la aprobación de todas las transacciones y operaciones realizadas en nombre del patrimonio autónomo. Este comité estará conformado por el representante legal de los inversionistas, un representante de la administradora, el gerente general de la administradora, y dos profesionales independientes “quienes deberán tener una importante trayectoria en el sector inmobiliario y cumplir con los criterios establecidos por la administradora y el representante legal de los inversionistas”. El agente de manejo podrá asistir a todas las reuniones del comité asesor con voz pero sin voto. El Presidente será el representante de la administradora. El comité sesionará como mínimo una vez al mes.



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Si bien el Comité Asesor es la máxima instancia administradora del PEI, este debe responder ante la asamblea de inversionistas, quienes serán los encargados de verificar el cumplimiento de las políticas de inversión establecidas en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia. 6.2 La Administradora inmobiliaria La Administradora es la sociedad Estrategias Inmobiliarias EC S. A, compañía vinculada a la firma de banca de inversión Estrategias Corporativas S. A. originadora del vehículo. Si bien Estrategias inmobiliarias es una entidad independiente cuenta con todo el apoyo y soporte de su compañía matriz. La compañía será la encargada de la gestión permanente y continua del patrimonio autónomo en lo referente a la renovación y terminación de los contratos de compra venta y arrendamiento, a la elaboración de un plan estratégico para la administración patrimonio autónomo, a la definición estrategias de financiación y al monitoreo del mercado inmobiliario con el objetivo de maximizar los rendimientos de los inversionistas. Así mismo es la responsable de presentar al comité asesor (para su estudio y aprobación) todos los informes y propuestas concernientes al debido manejo del portafolio inmobiliario. En este punto es importante aclarar que las obligaciones de la administradora son de medio y no de resultado, toda vez que la naturaleza de los títulos derivados del patrimonio autónomo es de carácter participativo y no crediticio. Cabe mencionar que si bien este es el primer proceso de Fiducias Inmobiliarias en el país, algunos miembros de la compañía han trabajado con este tipo de vehículos a nivel internacional. Adicionalmente, la sociedad originadora ha realizado estructuraciones de financiamiento para proyectos inmobiliarios tanto en Colombia como en el extranjero, lo que indica el conocimiento del vehículo y del sector por parte de la misma. Por otra parte, Estrategias inmobiliarias ha desarrollado un Código de Buen Gobierno, el cual busca regular las diferentes relaciones entre la empresa y demás entidades en su calidad de administrador, así como determinar el código de ética y conducta de los funcionarios de la organización. De la misma forma establece los diferentes mecanismos tendientes a mitigar cualquier clase de conflicto de interés. Operador Inmobiliario La empresa de administración inmobiliaria (facilities management) RAIZ S. A., ha sido subcontratada por la administradora inmobiliaria para la prestación de los servicios relacionados con el mantenimiento y la operación de los inmuebles (servicios de vigilancia, aseo, reparaciones y administración entre otros). Cabe aclarar que si bien RAIZ es una entidad independiente, el responsable directo de los resultados de la operación

inmobiliaria es la administradora, es decir, Estrategias Inmobiliarias EC. RAIZ lleva cerca de 10 años en el mercado de gestión de servicios corporativos y opera más de 1500 propiedades (4.350.000 M2) en 82 ciudades de Colombia y en algunos países de Centro y Sur América como Haití, Panamá, República Dominicana y Venezuela, principalmente para compañías multinacionales. Maneja un presupuesto anual de USD $12 millones y tiene la certificación ISO 9001-2000 en la gerencia y administración de facilidades, propiedades e instalaciones. La presencia de un operador inmobiliario especializado le brinda una mayor solidez a la estructura toda vez que gracias a los servicios de esta compañía, se propenderá por el mantenimiento y cuidado de los inmuebles que se traduce en un mayor potencial de valorización de los mismos. Por otra parte, constituye un valor agregado para los arrendatarios ya que contarán con una figura que centralice todos requerimientos operativos relacionados con las propiedades ocupadas. 6.3 Agente de manejo Se desempeñará como agente de manejo la Sociedad Fiduciaria Corficolombiana S. A. y tendrá a su cargo la administración y representación legal del patrimonio autónomo, la contratación de las colocaciones de nuevos tramos, la emisión de los títulos, y todos los trámites relacionados con la Superintendencia Financiera, el depósito central de valores, el registro nacional de valores y emisores, y en general actuar como contraparte para todas las operaciones relacionadas con el PEI. La sociedad fiduciaria cuenta con experiencia en las líneas de fiducia de inversión, administración, administración de emisiones, representación legal de tenedores y titularizaciones. Cuenta con la certificación ISO 9001:2000 en la calidad de sus procesos. 6.4 Representante legal de los tenedores Se ha designado los títulos a la Fiduciaria Colmena S. A., como representante legal de los tenedores, sin embargo esta podrá ser reemplazada en cualquier momento por decisión de la Asamblea General de Inversionistas. Su principal función en relación al PEI será de la de defender y representar los intereses comunes o colectivos de los inversionistas, para lo cual contará con un asiento en el Comité Asesor. Así mismo será el encargado de citar las asambleas de inversionistas y realizar todos los informes derivados de las mismas. Fiduciaria Colmena hace parte de la Fundación Social10, cuenta con nueve años de experiencia en el manejo de

10 Las principales inversiones de la Fundación Social son el Banco Caja Social – Colmena BCSC, la ARP Colmena y la Capitalizadora Colmena.



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titularizaciones y seis años en la administración de portafolios y fondos de inversiones. Desde 1991 ha implementado la representación legal para tenedores de títulos. 6.5 Asesor legal Se desempeña como asesor legal del proceso la firma Brigard & Urrutia Abogados quien cuenta con una amplia trayectoria y reconocimiento en la estructuración de procesos legales en el sector financiero. El hecho de contar con esta compañía dentro del proceso constituye una ventaja toda vez que brinda una mayor solidez al esquema jurídico y mitiga los posibles riesgos legales. 7. Políticas Financieras 7.1 Ingresos y egresos del Patrimonio Autónomo Tabla 1 – Ingresos y egresos del PEI

Ingresos Egresos Arrendamientos de los bienes que componen el PEI. Valorización de los inmuebles. Utilidad en Venta de activos. Cualquier otro ingreso derivado del Patrimonio Autónomo.

Gastos de operación: Seguros, impuesto predial, administración entre otros. Gastos de operación: comisiones del administrador y operador inmobiliario, pagos de registro en la bolsa, avalúos comerciales de las propiedades, y en general, todos los demás gastos relacionados con el funcionamiento del PEI.

Fuente: Prospecto de colocación Patrimonio Estrategias Inmobiliarias. 7.2 Políticas de Inversión La política de inversión del PEI determina los lineamientos con base a los cuales, el administrador deberá regirse para la conformación del portafolio de inversiones: “El patrimonio autónomo buscará un perfil de riesgo moderado invirtiendo en activos con una capacidad razonablemente alta de conservación de capital invertido”. Las inversiones potenciales en activos inmobiliarios son propuestas por la administradora para su posterior estudio y aprobación por parte del Comité Asesor. Inversiones Admisibles Activos Inmobiliarios: En primer lugar cabe resaltar que todos los inmuebles deberán ser de uso comercial con un alto potencial de valorización y de generación de rentas, de acuerdo con su ubicación, vías de acceso, seguridad, acabados, funcionalidad y calidad de arrendatarios.

Oficinas: en edificios con altas especificaciones de seguridad y calidad.

Grandes superficies comerciales: Locales comerciales con un área superior a 2.500 metros cuadrados dedicados a la actividad de comercio minorista y mayorista.

Bodegas: con altas especificaciones de seguridad y calidad.

Locales comerciales: con un área construida inferior a 2.500 metros cuadrados dedicados a la actividad de comercio y entretenimiento.

Centros comerciales: Ubicados en zonas de alta densidad y especificaciones de primer nivel.

Otros activos comerciales: cualquier otro inmueble comercial que presente una rentabilidad esperada atractiva y que permita un mayor nivel de diversificación del portafolio.

Otros Activos: Los excedentes de liquidez y los recursos del Fondo de Operación y del Fondo de Readquisición podrán invertirse en activos financieros e instrumentos de cobertura. Criterios de Inversión

Los activos inmobiliarios deberán estar concentrados en las principales ciudades (Bogotá, Cali y Medellín) aunque el Comité Asesor puede aprobar inversiones en otras ciudades cuando lo considere pertinente.

El Patrimonio Autónomo podrá invertir en mejoras y remodelaciones sobre los activos del Portafolio con el fin de maximizar su rentabilidad.

El Patrimonio Autónomo podrá invertir en Activos Inmobiliarios nuevos únicamente cuando se tenga(n) firmado(s) el (los) contrato(s) de arrendamiento del inmueble con anterioridad al desembolso de recursos, salvo que obtenga la autorización del Comité Asesor para invertir en dichos Activos.

Las inversiones en Activos Financieros serán realizadas por el Agente de Manejo bajo las directrices del Comité Asesor, con criterios de rentabilidad y seguridad, en pesos, dólares y/o en euros y en depositarios aceptables11. Estas inversiones serán a la vista o con duraciones cortas.

El Patrimonio Autónomo no podrá invertir en títulos del Agente de Manejo. No obstante, la Fiduciaria podrá invertir los excedentes de liquidez y los recursos del Fondo de Operación y del Fondo de Readquisición en el Fondo Común Ordinario de la Fiduciaria, en Activos Financieros e instrumentos de cobertura.

Solamente se podrá invertir en Activos Inmobiliarios una vez hayan reservado los recursos correspondientes al Fondo de Operación, Fondo de Readquisición y Rendimientos Distribuibles.

Políticas de diversificación Como instrumentos para la mitigación de riesgos, el Patrimonio Autónomo ha determinado siguientes límites de exposición para su Portafolio:

El valor consolidado promedio de los activos

arrendados a un arrendatario y a sus sociedades relacionadas no podrá exceder el cuarenta por

11 De acuerdo con la definición contemplada en el prospecto de emisión y en el contrato de Fiducia.



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ciento (40%) del Valor Promedio del Patrimonio Autónomo en un año calendario.

La exposición a cada una de las diferentes clases de Activos Inmobiliarios (Oficinas, locales, bodegas, etc.) no podrá superar el setenta por ciento (70%) del Valor del Patrimonio Autónomo ni de los Ingresos Anuales del mismo.

El valor promedio de los Activos Inmobiliarios por zona geográfica no podrá ser superior a setenta por ciento (70%) para Bogotá, cincuenta por ciento (50%) para Medellín, cincuenta por ciento (50%) para Cali y treinta por ciento (30%) para otras zonas durante cada año.

Estos límites serán aplicables después de transcurridos veinticuatro (24) meses contados a partir de la Fecha de Suscripción del primer Tramo del Programa de Emisión. Endeudamiento Financiero Si bien en Colombia no ha sido común que los patrimonios autónomos tengan un endeudamiento directo, dada la naturaleza de este tipo de vehículos, los REITs en el mundo si lo presentan, por lo que se han determinado algunos parámetros en este sentido: el endeudamiento financiero puede ser máximo del 35% del valor del Patrimonio autónomo y estar compuesto por créditos bancarios, leasings inmobiliarios, emisiones de títulos de contenido crediticio, y cualquier otro instrumento u operación considerada como endeudamiento financiero.

El PEI podrá obtener recursos del sistema financiero y del mercado de capitales, con el ánimo de realizar mejoras a los Activos Inmobiliarios, financiar el Fondo de Operación y maximizar el retorno potencial para los Inversionistas.

Todas las operaciones de endeudamiento deberán ser aprobadas por el Comité Asesor.

El Patrimonio Autónomo podrá garantizar el pago del endeudamiento financiero mediante la imposición de gravámenes sobre los activos del Patrimonio Autónomo, siempre y cuando el valor del gravamen no exceda el 50% del portafolio.

Rentabilidad de los títulos / distribución de rendimientos En primer lugar cabe mencionar que los títulos son fungibles y por lo tanto todos tendrán exactamente los mismos derechos, independientemente del tramo en que hayan sido emitidos. Adicionalmente, por tratarse de títulos de carácter participativo, éstos no tendrán una rentabilidad garantizada sino que esta dependerá del comportamiento de las inversiones admisibles que conforman el patrimonio autónomo. Dado que la mayor parte del patrimonio autónomo estará concentrada en activos inmobiliarios, y que estos suponen unos gastos sustanciales de depreciación, aunque en realidad tienden a valorizarse, la administradora ha estructurado un indicador basado en la generación de caja del PEI con el propósito de repartir

los retornos reales derivados de la operación del portafolio de inversiones: 1. Flujo de caja operacional= EBITDA12- Intereses de

endeudamiento financiero. 2. Flujo de caja operacional ajustado= Flujo de caja

operacional – Inversiones de adecuación y reparación en activos fijos.

3. Rendimientos distribuibles= Flujo de caja operacional ajustado +/– Utilidad o pérdida relacionada con la venta de los activos inmobiliarios del PEI.

Es de anotar que con el método de participación anteriormente descrito, los rendimientos distribuibles serán usualmente mayores a la utilidad del patrimonio autónomo, lo que es común a los REITs a nivel mundial. Los retornos de la inversión serán pagados a los inversionistas de la siguiente manera:

El décimo día hábil del mes de febrero se pagarán los rendimientos distribuibles correspondientes al período comprendido entre el 1º de julio y 31º de diciembre del año anterior.

El décimo día hábil del mes de agosto se pagarán los rendimientos distribuibles correspondientes al período comprendido entre el 1º de enero y 30 de junio del año en curso.

Valoración del Patrimonio Autónomo El Valor del Patrimonio Autónomo se determinará de acuerdo con lo establecido en la Circular 100 de 1995 de la Superintendencia Bancaria y las normas que la adicionen o modifiquen: “El costo de adquisición se debe aumentar o disminuir en el porcentaje de participación que corresponda al inversionista sobre las variaciones patrimoniales subsecuentes a la adquisición de la inversión. Para el efecto, las variaciones en el patrimonio del emisor se calculan con base en los últimos estados financieros certificados, los cuales en ningún caso pueden ser anteriores a seis (6) meses contados desde la fecha de la valoración. Cuando se conozcan estados financieros dictaminados más recientes, los mismos se deben utilizar para establecer la variación en mención.” Para el caso de los Activos Inmobiliarios, el valor comercial estará dado por su último Avalúo Comercial, con un incremento por valorización del IPC. Ninguna valoración de los inmuebles podrá tener una vigencia superior a doce (12) meses. La diferencia entre el valor comercial de los Activos Inmobiliarios y su valor contable será registrada como un superávit por valorización. Cabe mencionar que de acuerdo con el prospecto de colocación existirá un avalúo de cada propiedad objeto de titularización elaborado de acuerdo con los métodos

12 Utilidad antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones por sus siglas en inglés.



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de reconocido valor técnico, por un miembro de una Lonja de Propiedad Raíz, o certificado por tal agremiación, o efectuado por un avaluador inscrito en el Registro Nacional de Avaluadores. El avaluador será independiente del originador y del agente de manejo lo que le brinda un mayor grado de transparencia al proceso de valoración del patrimonio. El agente de manejo presentará los avalúos Comerciales al Comité Asesor dentro de los tres primeros meses del año y antes de que se lleve a cabo la Asamblea General de Inversionistas. Así mismo, esta calculará el valor del patrimonio autónomo diariamente y lo comunicará a los inversionistas a través de su página de Internet. Cabe mencionar que la metodología de valoración anteriormente descrita aplicará en todo momento, excepto en los eventos de emisión de nuevos tramos, en donde la administradora, soportada en su amplia experiencia en banca de inversión realizará una valoración del patrimonio autónomo utilizando reconocidos métodos de valor técnico que tengan en cuenta la capacidad de generación de rendimientos del PEI. Si bien Estrategias Corporativas es reconocida en el mercado colombiano como una importante firma de banca de inversión, la inclusión de una firma independiente que realizara el proceso de valoración fortalecería notoriamente el esquema de la titularización en temas de Gobierno Corporativo. 8. Calidad de los activos y potencial de valorización. 8.1 Composición y límites de concentración del portafolio de inversiones. El primer tramo del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias estará conformado por los siguientes activos:

PropiedadTipo de Propiedad Ubicación Arrendatario

Término de Contrato (Años)

Participación % del valor total del

PEIExito Poblado Gran Superficie Medellín Éxito 10-30 39.78%Exito CEDI Av. 68 Bodega Bogotá Éxito 10-30 22.19%Centro Corporativo Casa Editorial El Tiempo Oficinas Bogotá El tiempo 6 18.38%

Delima Mercer 0.00%Centro Corporativo Seguros del Estado Oficinas Bogotá Seguros del Estado 15 11.37%Cinemark El Tesoro Local Comercial Medellín Cinemark 3 8.28%Total 100.00% Fuente: Estrategias Corporativas S. A. La composición del tramo uno del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias presenta una diversificación por tipo de propiedad, que incluye desde grandes superficies y bodegas hasta locales comerciales y oficinas corporativas. A través de esta distribución, el administrador busca evitar concentraciones que puedan llegar a afectar la estabilidad de los ingresos y consecuentemente los rendimientos de los inversionistas. En este sentido las grandes superficies son el grupo de propiedades con una mayor participación, la cual asciende al 39,78% del total del valor del portafolio como se puede apreciar en la siguiente gráfica:

Gráfica 2 – Distribución del tramo uno del PEI por tipo de inmueble

22.19%

8.28%

39.78%

29.75%

Grandes Superficies Bodegas Oficinas Locales Comerciales

Fuente: Estrategias Corporativas S. A. Es importante recordar que el límite máximo de concentración por tipo de propiedad es de 70%, el cual se esta cumpliendo en este momento aún cuando se cuenta con un plazo de 24 meses para hacerlo de acuerdo con las condiciones expuestas en el prospecto de colocación. Respecto a la distribución del portafolio por regiones, la mayor parte se encuentra en la ciudad de Bogotá mientras que el remanente se encuentra en la ciudad de Medellín: Gráfico 3 – Distribución del tramo uno del PEI por zona geográfica

48.07%51.93%

Bogotá Medellín

Fuente: Estrategias Corporativas S. A. El límite de concentración por zona geográfica establece que el máximo para la ciudad de Bogotá es del 70% y de 50% para la ciudad de Medellín, con lo cual actualmente se cumple con la política de inversión definida El administrador ha diseñado una estrategia de crecimiento del patrimonio autónomo con la cual cada uno de los tramos a ser emitidos tiene un énfasis especial (por tipo de activo, zona geográfica y arrendatario) con el objetivo de lograr una adecuada diversificación y cumplir todas las políticas establecidas por el prospecto de colocación y el contrato de fiducia. Si bien existe una política clara respecto al crecimiento y la diversificación del PEI, es necesario observar la evolución del mismo en el mercado, toda vez que solamente la demanda de los títulos por parte de los inversionistas posibilitará la emisión de nuevos tramos y por ende el cumplimiento de los parámetros preestablecidos. 8.2 Calidad de los activos La gran superficie corresponde a las instalaciones de Almacenes Éxito del Poblado en la ciudad de Medellín



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cuya ubicación estratégica representa una fortaleza toda vez que el establecimiento se encuentra situado en una zona de alto impacto comercial con una amplia actividad económica. Todas las oficinas del PEI se encuentran en la categoría más alta A+13 de acuerdo con la escala de la firma internacional de consultoría inmobiliaria Colliers International. En este sentido, las propiedades presentan altas especificaciones en lo referente a ubicación, vías de acceso, infraestructura, tecnología y seguridad. Los activos están situados en dos de los principales sectores financieros y corporativos de la ciudad de Bogotá: calle 26 (sector salitre empresarial) y calle 94 con carrera 11. El local comercial corresponde a las instalaciones de los cinemas del centro comercial el Tesoro de la ciudad de Medellín, el cual solo tiene 7 años de construcción y es uno de los establecimientos con mayor afluencia de público en esa ciudad. La calidad de los activos determina varios elementos de gran importancia en la estructura del vehículo:

Estabilidad de los ingresos: ya que motiva la permanencia de los arrendatarios o facilita su reemplazo.

Crecimiento de la rentabilidad: toda vez que sus características especiales hacen que el valor de las propiedades y por ende el de su canon de arrendamiento sea superior al de otros inmuebles.

Sin embargo, cabe anotar que la liquidez de algunos de estos activos es limitada ya que han sido construidos con propósitos específicos. No obstante, los arrendatarios presentan una alta dependencia a las instalaciones y las han venido ocupando por periodos que van desde 6 hasta 32 años. Adicionalmente, los contratos de arrendamiento de estas propiedades son los que presentan un mayor plazo que va desde 10 hasta 30 años. 8.3 Potencial de valorización de las propiedades Aunque no se cuenta con información histórica oficial respecto a la valorización específica de los activos del PEI, sí está disponible alguna documentación referente a la valorización nominal anual de activos comparables a los que componen el Patrimonio Estrategias Inmobiliarias. A través de estos datos fue posible determinar que todas las propiedades similares han mostrado valorizaciones nominales y reales positivas,

13 “Los edificios clase A+ (A Plus), son considerados de altas especificaciones e incluyen: Un tiempo de construido menor o igual a 10 años, alturas entre piso y techo iguales o superiores a 3.5 metros, un espacio de parqueo por cada 30 metros cuadrados de oficina, sistemas de avanzados de comunicaciones y de seguridad contra incendio y acceso. Adicionalmente se consideran como variables importantes la ubicación, las vías de acceso al edificio y cercanía a centros importantes de la ciudad”. Fuente: Colliers International.

aún durante periodos de crisis como el presentado durante los años 1999-2001. En efecto, un grupo de propiedades de la categoría de grandes superficies presentó durante los últimos diez años una valorización nominal anual de 7,65% hasta 10,5%. Por otra parte, la apreciación anual de las oficinas osciló en un rango que va desde 11,9% hasta 15,3%; mientras que la de los locales comerciales fue de 33,27%. De acuerdo con lo anterior, así como con la naturaleza y la calidad de los activos que conforman el PEI, existe una tendencia positiva en cuanto a la preservación y generación de valor del patrimonio autónomo, lo que se verá reflejada en los retornos percibidos por los inversionistas. Adicionalmente, es importante mencionar que la mayoría de las propiedades serán adquiridas con un descuento respecto a su valor comercial, el cual oscila entre el 5% y el 20%, con lo cual se logra una valorización implícita del patrimonio autónomo a favor de los inversionistas aún antes de colocada la emisión de los títulos al mercado. Las proyecciones que existen en torno al mercado inmobiliario señalan años de dinamismo y por ende de valorización, especialmente en inmuebles relacionados con la actividad comercial e industrial dado el comportamiento positivo de la economía colombiana lo que posibilitará un desempeño positivo del PEI. 9. Estabilidad y generación de flujo de caja 9.1 Calidad Crediticia de los arrendatarios La calidad de los arrendatarios junto con la calidad de los activos son los principales aspectos de evaluación en un REIT. A través de ellos es posible observar la habilidad del administrador para generar un portafolio de inversiones que mitigue los riesgos (crediticios, legales, de mercado y operacionales) y maximice los beneficios de los inversionistas. La sostenibilidad financiera del vehículo depende en gran parte de la calidad crediticia de los ocupantes ya que son las rentas el principal ingreso del patrimonio autónomo. En el caso del PEI, los arrendatarios corresponden a reconocidas empresas tanto nacionales como multinacionales las cuales presentan calificaciones publicas vigentes de riesgo crediticio que van desde B+ (escala internacional) hasta AAA (escala nacional). Con el objetivo de mantener una elevada calidad crediticia en el vehículo, la administradora ha determinado que se realizará de manera prelimar (antes de adquirir el inmueble) un análisis crediticio de los arrendatarios; así mismo, ha desarrollado una política de riesgo de crédito, basada en un árbol de decisiones en donde se tienen en cuenta diferentes aspectos para evaluar la capacidad de pago de los arrendatarios. De esta forma, la matriz contempla la existencia (o no) de una calificación otorgada por alguna reconocida agencia calificadora (local o internacional), donde su vez es ponderado el grado de la misma (inversión o especulación). De acuerdo con la disponibilidad y grado



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de calificación, la administradora procederá a realizar o no, un estudio detallado sobre los principales indicadores financieros de las empresas ocupantes. De presentarse un detrimento continuo en los indicadores de las empresas ocupantes, o una disminución en la calificación de riesgo crediticio, el administrador presentará un análisis de la mencionada situación al Comité Asesor, para que este la evalúe y tome las acciones o medidas pertinentes. Tabla 1 – Calificaciones crediticias de los arrendatarios

ArrendatarioCalificación escala

localCalificación escala

internacional Agencia CalificadoraAlmacenes Exito AAA (Colombia) Duff & Phelps de ColombiaCinemark B+ Standard & Poor's (S&P)Casa Editorial El Tiempo N.A N.ASeguros del Estado N.A N.A Fuente: Páginas Web agencias calificadoras. Es importante mencionar que el principal arrendatario representa el 61,97% del total de los activos del patrimonio autónomo (ver gráfico 4) y el 58,84% del total de los ingresos anuales por rentas, lo cual no cumple las políticas del patrimonio autónomo contempladas en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia, ya que el límite de concentración establece un máximo de 40% del total de los activos administrados o de los ingresos anuales percibidos por el PEI. Sin embargo, la administradora cuenta con un periodo de 24 meses para lograr el cumplimiento de los mencionados límites de distribución. Gráfico 4 – Distribución del tramo uno del PEI por arrendatario

11.37%8.28%

61.97%

18.38%

Éxito El Tiempo & Delima Mercer Seguros del Estado Cinemark

Fuente: Estrategias Corporativas S. A. 9.2 Características generales de los contratos de arrendamiento Dado que los ingresos derivados de las rentas de los inmuebles que componen el PEI son la principal fuente de recursos del vehículo, es importante hacer un análisis de las características más relevantes de los contratos de arrendamiento entre el Patrimonio Autónomo, a través de su agente de manejo (Fiduciaria Corficolombiana), y los ocupantes de los predios:

Plazos De 3 a 30 años

Incrementos del canon de arrendamiento

IPC, en algunos casos se considerará un incremento real adicional.

Periodicidad de los pagos Mensual, trimestral, semestral o anual,

Depósitos / Pagos por anticipado

El equivalente al valor de los arrendamientos de un periodo entre 0 y 6 meses.

Garantías Adicionales Póliza de seguros contra incumpliendo en el pago de los arrendamientos dependiendo del arrendatario y de la decisión del Comité Asesor.

Impuestos y Seguros A cargo del Patrimonio Autónomo. Todos lo bienes estarán asegurados contra riesgos de incendio, terremotos entre otros. Las pólizas contra actos terroristas serán pactadas con el arrendatario.

Renovación Todos los contratos serán renovados automáticamente de no pronunciarse de manera contraria cualquiera de las partes con un periodo de antelación de un año.

Fuente: Prospecto de colocación Patrimonio Estrategias Inmobiliarias, Modelo de contrato de arrendamiento. Uno de los aspectos más importantes que define la estabilidad de las fuentes de ingresos lo constituye el plazo de los contratos, ya que en la medida en que ellos sean mayores se verá mitigado el riesgo de renovación y por ende el de el grado de desocupación de los inmuebles. Sin embargo, una adecuada diversificación del tiempo de vencimiento de los contratos puede beneficiar la operatividad del patrimonio autónomo en la medida en que permitiría (en un momento dado) ajustar las tarifas de las rentas a situaciones futuras de mercado (aunque por este mismo hecho se podría ver perjudicado, dependiendo de la situación del mercado inmobiliario). En este sentido, el PEI presenta duraciones en sus contratos de arrendamiento que van desde 3 hasta 30 años, lo que le brinda tanto estabilidad en sus ingresos como movilidad en su operación. Otra de las fortalezas de los contratos de arrendamiento en términos de estabilidad de los ingresos la constituye el hecho de que en muchos de ellos no exista la posibilidad de redención anticipada, es decir, que en el caso de retirarse el arrendatario del inmueble antes de la terminación del contrato, éste deberá continuar pagando los cánones hasta la expiración de la vigencia del mismo, independientemente si lo esta ocupando o no. De otro lado, los contratos estipulan una renovación automática salvo que el arrendatario notifique al arrendador con mínimo un año de antelación, lo que le brinda a la administradora un plazo moderadamente amplio para la consecución de un nuevo ocupante.



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9.3 Exposición del PEI a niveles de vacancia La vacancia de los inmuebles es otro de los elementos que determina la estabilidad y sostenibilidad de los ingresos en el tiempo, toda vez que la desocupación de un inmueble implica necesariamente un menor ingreso (y un costo operativo) y por ende menores rendimientos para los inversionistas. En este sentido, es relevante mencionar que los niveles históricos de vacancia de los tipos de bienes que componen el PEI varía de acuerdo con su naturaleza; así por ejemplo, las grandes superficies presentan niveles de desocupación cercanos al 0%, mientras que el de las oficinas ha venido decreciendo desde el año 2002 ubicándose en el 2006 en rangos históricamente bajos (2,16%), y menores a los de otras ciudades capitales de América Latina: Argentina (2,28%), Perú (12%), y México (11,69%)14. Aunque la tendencia histórica de la ocupación de los bienes raíces es un aspecto de análisis en cuanto a la exposición del vehículo, existen elementos que permiten mitigarla. De esta manera, el tiempo de permanencia y la dependencia de los arrendatarios a los inmuebles son factores que aumentan la estabilidad de los ocupantes y por ende de los ingresos. En este sentido, los ocupantes de los activos que conforman el PEI muestran periodos de permanencia que van desde 6 hasta 32 años. Así mismo, las compañías arrendatarias presentan un alto grado de dependencia a los inmuebles, lo que es producto de la importancia estratégica de las propiedades para el desarrollo de sus actividades. Así por ejemplo en el caso de las grandes superficies es notable la importancia de este almacén para el Éxito, mientras que en el caso de las oficinas, varias compañías han realizado importantes inversiones en los inmuebles, por lo que un cambio de sede les implicaría elevados costos. Los cinemas en el centro comercial el Tesoro de Medellín por ser de uso específico en un punto estratégico de la ciudad, generan una alta dependencia por parte de su arrendatario. Adicionalmente, y como se menciono anteriormente, los contratos contemplan cláusulas de no redención anticipada y renovación automática lo que mitiga aún más la exposición del vehículo a niveles elevados de desocupación en el portafolio. 10. Capacidad de caja del vehículo Con el objetivo de medir la capacidad de caja del vehículo, la calificadora realizó pruebas de estrés sobre el modelo de proyección financiera sensibilizando las variables de inflación, tasa de vacancia, plazo, tasas de interés para el endeudamiento autorizado del PEI, y valorización real y nominal de los bienes. Una vez desarrollados los análisis de tensión, se pudo observar que en aún en los escenarios más extremos (tasas de vacancia del 20% y tasas de interés del endeudamiento

14 Fuente: Colliers International.

del 22.42% E.A), el vehículo muestra una amplia capacidad de caja suficiente para generar rendimientos distribuibles para los inversionistas. Cabe anotar que dada la naturaleza del negocio inmobiliario, las erogaciones sustanciales de capital son realizadas al inicio del proyecto (con la adquisición de los inmuebles), mientras que los flujos de dinero por concepto de las rentas son recibidos de manera constante a lo largo del tiempo, por lo que la generación de efectivo es notablemente superior en comparación con otro tipo de titularizaciones. De los rendimientos distribuibles, la porción proyectada correspondiente a caja (diferente a la derivada de la valorización de los activos) oscila entre 75% y 90% dependiendo del horizonte de tiempo analizado de 10 ó 20 años. En cualquiera de los escenarios la mayor proporción de los rendimientos distribuibles proviene de la caja, con lo que se mitiga el efecto negativo de condiciones adversas de mercado sobre el valor de las propiedades, además de optimizar los retornos de los inversionistas. 11. Diversificación del portafolio Dado que el PEI es el primer REIT en Colombia no es comparable con otras titularizaciones inmobiliarias ya que estas suponen la titularización de un único activo, o de algunas propiedades pertenecientes a un único arrendatario. En este sentido, y como se mencionó anteriormente, este vehículo cuenta con 5 activos diferentes (divididos a su vez en grandes superficies, bodegas, locales comerciales y oficinas corporativas), ocupados por 5 compañías distintas, en dos ciudades de Colombia, y con plazos de vencimientos que van desde 3 hasta 30 años lo que mitiga de manera importante los diferentes riesgos a los que se encuentra expuesto el PEI: crediticio, de mercado y de vacancia entre otros. En este punto cabe resaltar que el PEI cuenta con una vigencia de 99 años prorrogables, lo cual constituye una fortaleza del vehículo porque permite una continuidad del mismo en el tiempo, mitigando riesgos de mercado (a través de la absorción de ciclos económicos) y riesgos operativos asociados a la liquidación del patrimonio autónomo. Este factor diferencia al PEI de otras titularizaciones inmobiliarias realizadas en Colombia cuyo plazo máximo ha sido de 10 años.

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