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Informe semanal de mercados

Escenario Global

� Comenzamos repasando la situación en Grecia:

o Participación alta, quiebra ordenada: 85,8% de participación en el PSI; al quedar por debajo del 90% había dudas sobre si Grecia activaría o no los CACs (participación del 95,7% de alcanzarse las cláusulas de acción colectiva). La decisión final es que sí activarán dichas cláusulas.

o ¿Estamos ante un evento de crédito? En el momento de cierre del documento estamos a la espera de la reunión del ISDA para valorar si hay un potencial evento de crédito. Si así se considera daría pie a activar los CDS. ¿Es asimilable a la situación de LEHMAN? Creemos que no: el volumen de contratos vivos netos es menor (<4.000 mill. USD vs. 6.000 en el caso de LEHMAN), pequeño en comparación con el montante de deuda griego, y el mercado ha tenido tiempo a “prepararse” para un evento de crédito (rating y CDS descontando un default desde hace tiempo). Con todo, no cabe excluir totalmente un cierto repunte de riesgo si finalmente se activan.

o Conferencia Eurogrupo sobre la confirmación rescate Grecia. Apoyo FMI el 15/3

En el frente financiero…

Escenario Global

� Con la atención de los mercados centrada en Grecia, reunión del BCE de escasa trascendencia, siendo la revisión de las previsiones macro 2012-2013 lo más reseñable:

o Crecimiento a la baja y precios al alza en las cifras 2012: Esperable habida cuenta de los últimos datos macro (IPC de la semana anterior, último dato PIB) y de la trayectoria del crudo (ver semanal previo). También hay ajustes aunque menores en el cuadro macro 2013.

o Más confianza como mensaje novedoso: Draghi ve señales de estabilización y, más aún de regreso de la confianza. Sobre el ritmo se muestra cauto: recuperación muy, muy gradual. Eso sí, liquidez más próxima a las empresas.

o Sobre las medidas, comentarios menores: impacto positivo de las LTRO y de momento "compás de espera" para ver los resultados finales de las mismas. Puerta abierta al admitir que las normas sobre los colaterales podrían ser aún más laxas. Existe margen de maniobra aunque no parece el momento de emplearlo aún.

o En cuanto al balance del BCE, esfuerzos por dejar claro lo equivocado de asociar su tamaño a un mayor nivel de riesgo, insistiendo en la no-soledad de Alemania dentro del BCE, con las LTRO aprobadas "por unanimidad".

o Sobre Grecia, optimismo sobre el PSI y próxima normalización en la aceptación de sus bonos como colateral.

En el frente financiero…

0,8%-2,2%0,9%-2,3%0,3%-2,3%0%-2,2%2013

1,5%-2,5%2,1%-2,7%-0,4%-1%-0,5%-0,3%2012

anteriorIPC

actualanteriorPIB

actual

Escenario Global

Desde la coyuntura…

� En EE UU, empleo como clave

o Datos de empleo positivos con creación de empleo por encima de lo previsto (227k vs. 210k est.), y con destacada revisión al alza de los datos previos (+61k puestos de trabajos adicionales entre enero y febrero). Desde la tasa de paro repetimos la cifra vista el mes previo: (8,3%) y sin presiones desde los salarios. Economía que crece ya, desde el empleo a “toda máquina” (>200k nuevos empleos/mes) y cuya única duda radica ahora en la duración de esta mejoría.

o Otros datos… ISM de servicios (57,3), al alza y mejor de lo esperado: mayor fortaleza que desde el lado industrial. Mejora continuada de las cifras de crédito: el consumidor americano se “reapalanca”.

o Sobre nuevas medidas desde la FED, que la semana pasada comentábamos como no descartables, pero no inmediatas y polémicas, la prensa americana ha comenzado a especular sobre posible novedoso QE que limitase temores sobre repunte de inflación. No parece aún tema de la siguiente reunión.

ISM no manufacturero

35

40

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50

55

60

65

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ISM NO MANUFACTURERO

6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA

-900

-700

-500

-300

-100

100

300

500

700

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ene-00

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ene-12

En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes

Creación media mensual de empleo (desde 1980)

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2012

Escenario Global

Desde la coyuntura…

� Dentro de Europa:

o Desde las encuestas de servicios, grandes disparidades en los PMIs europeos: de la expansiva Alemania a las recaídas en España. A nivel agregado cifras a menossobre enero, lo que encaja con un escenario donde las estimaciones de PIB (ver BCE) están siendo revisadas a la baja.

o Datos en Alemania mixtos: con mejoría en el frente exterior/industrial en enero pero “indicadores adelantados”(pedidos de fábrica) a la baja.

� Desde Japón, PIB del 4t011 que mejora de forma importante la estimación previa (-0,7% vs. -2,3% ant.), con la mejora de la cifra de inversión que explica la diferencia la. De cara al 1t012, con una baja base (tsunami) y la inercia de la reconstrucción las estimaciones son muy altas (3% QoQ anualizado), será a partir de entonces cuando las cuestiones exteriores y el yen vuelvan a marcar el ritmo de crecimiento.

� Entre los emergentes, protagonismo de China

o Recorte en las estimaciones de crecimiento: del 8% al 7,5%, que movió a unos mercados en resistencia aunque eraampliamente esperado.

o Precios tranquilos, ligera desaceleración en los datos de actividad: IPC 3,2% YoY (vs. 3,4% est. y 4,5% ant.). Datos de actividad a la baja (producción industrial y ventas al por menor). Unos y otros otorgan margen para bajadas de tipos en China.

o Sorpresa en Brasil: bajada de tipos de 75 p.b. (50 p.b. est.).

2011 2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB50 53 53 52 50 47 49 48 46 44 46 45 45 44 Italia60 59 60 57 56 58 53 51 50 51 51 52 54 53 Alemania58 60 60 63 63 57 54 57 52 45 49 50 52 50 Francia49 51 49 50 51 47 46 45 45 42 37 42 46 42 España56 57 57 57 56 54 52 52 49 46 48 49 50 48 Zona €55 53 57 54 54 54 55 51 53 51 52 54 56 54 UK

China: IPC alimentos vs IPC resto

-7

-3

1

5

9

13

17

21

25

29

33

37

41

45

feb-94

oct-94

jun-95

feb-96

oct-96

jun-97

feb-98

oct-98

jun-99

feb-00

oct-00

jun-01

feb-02

oct-02

jun-03

feb-04

oct-04

jun-05

feb-06

oct-06

jun-07

feb-08

oct-08

jun-09

feb-10

oct-10

jun-11

feb-12

IPC alimentaciónIPC resto de bienes / serviciosIPC general

Escenario Global

Divisas

Actualización:

EURHKD Diario:

USDJPY Diario:

� Salta el stop en la corona sueca por flujos en un entorno de risk

on. A pesare de que el 68 se ha mostrado como una resistencia

sólida preferimos cerrar el trade en beneficio y buscar nuevos

niveles de entrada.

� El EURUSD se encuentra en un rango estrecho entre las MM de

50 y de 100, pero mantenemos un sesgo alcista para el USD

que nos debería llevar a cotas mínimas en el par en próximas

semanas.

� El HKD podría iniciar un nuevo ataque a los mínimos después de

dos días de dudas sobre Grecia que afectaron negativamente a

las divisas asiáticas. Las noticias que nos llegan de China

tampoco son un soporte para la divisa a pesar de que el

diferencial con Europa debería seguir pesando en la tendencia

de largo plazo.

� El yen marca nuevos mínimos contra el dólar y sería importante

en estos niveles cerrar la semana por encima del 81.81 para

que tecnicamente mantenga la directriz alcista para el USD.

Modificamos stop para proteger beneficios.

Escenario Global

Materias primas

� El petróleo mantiene la presión una semana másmientras se producían caídas en el resto de materias primas.

� Los buenos datos de desempleo en Estados Unidos, así como el optimismo por la quita de deuda griega erosionaban la cotización del orocomo una inversión alternativa.

� El petróleo siguen en máximos por las tensiones

geopolíticas con Irán. Los malos datos semanales de inventarios de crudo en Estados Unidos, que salían por debajo de lo esperado, sostenían también la cotización.

� Sigue imparable la recuperación de la producción petrolera de Libia que en febrero ha pasado a

1.125.000 barriles diarios (200 mil más que el mes

anterior). Los demás países productores de la OPEP

aumentaron también su producción para compensar la caída de Irán.

Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril

RENTA FIJA CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Renta fija emergente

= = = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = ���� ���� ���� ���� = = = =

HIGH YIELD (corporativo) = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EUROPA = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EE UU = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = =

DIVISAS DÓLAR/euro ���� = = ���� = = = ���� ���� ���� ����

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Long/short

ENG-REE ¿A quién quieres más a mamá o a papá?� Hablamos de dos compañías con una valoración muy similar y

perspectivas parecidas. De hecho nos parecen dos buenas ideas de inversión por su alta (y segura) rentabilidad por dividendo, crecimientos moderados y valoraciones que sin ser bajas, no desentonan para sus modelo de negocio. De hecho ambas son alternativas a TEF recomendables para un perfil de riesgo bajo

� Existe una segunda posibilidad a parte de tener ambas compañías y es jugar Enagás frente a Red eléctrica. La razón es que se ha quedado rezagada. Un vistazo a las cuentas del último trimestre demuestra que estamos ante una empresa que en su problema, el exceso de capacidad en España, encuentra su virtud, no tendrá que acometer grandes inversiones (capex). Ello libera cash para dividendo y/o adquisiciones. Por tanto no vemos mayor problema a que reduzca su diferencial

� El resultado de los pares es sin considerar dividendos, es decir, sólo vía precios

Largo Corto Abierto Cerrado Rdo.Pepsi Coca Cola 29/09/2011 09/02/2012 4,26%Enagas Red Eléctrica 02/06/2011 22/07/2011 5,74%BBVA Santander 28/07/2011 31/01/2012 9,60%

Target Corp Wal Mart 07/02/2012 23/02/2012 9,7%

CerradasLargo Corto Abierto Cerrado Rdo.Daimler BMW 17/01/2012 Abierto 0,2%Enagas REE 08/03/2012 Abierto 1,0%

Abiertas

Mercados

Venta de TEF, por Portugal Telecom y/o Enagás� La decisión depende del grado de riesgo a asumir. Enagás es la versión más conservadora, mientras que Portugal Telecom es

una idea de deep value pero con más riesgo

� Dicho esto. La pregunta es ¿qué preferimos: ENG con un yield del 7% pero un grado de seguridad de pagar mucho mayor, como percibimos por la menor de dispersión de estimaciones (3 veces menos) y por el hecho de ser una compañía que necesita invertir menos que TEF, o una Yield de TEF en el 10%? Creemos que la primera es mejor opción.

� La otra cuestión es: ¿Mejor TEF con bajos crecimientos y un descuento de valoración respecto a su media más limitado o Portugal Telecom, cuyo mayor riesgo es ser una compañía portuguesa, pero con un descuento muy severo? Pensamos que PT puede tener mayor potencial

NTM Ev/Ebitda

3,4 x

3,9 x

4,4 x

4,9 x

5,4 x

5,9 x

6,4 x

6,9 x

7,4 x

jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11

NTM Ev/Ebitda

3,1 x

4,1 x

5,1 x

6,1 x

7,1 x

8,1 x

9,1 x

jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11

Telefónica Portugal Telecom

Salidas de cartera americana

Venta de MCD� La compañía presentó el jueves la cifra de ventas, con un

crecimiento de ventas comparables del 7.5%, lo que sigue siendo un crecimiento objetivamente bueno

� Eso sí el mercado esperaba más ya que la compañía viene cotizando con prima con respecto al sector y sobre su histórico

� Habíamos fijado un stop profit (20% desde la última compra) en la zona de los 98 dólares, donde dábamos por fallido el intento de romper máximos históricos y esperar a una corrección del valor hasta los 90 dólares para pensar de nuevo en una incorporación a cartera

NTM Ev/Ventas

0,6 x

1,1 x

1,6 x

2,1 x

2,6 x

3,1 x

3,6 x

4,1 x

4,6 x

dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11

Entradas de cartera americana

Análisis sectorial… Compra de Citigroup

� Tras un año fuera del sector y con buen retorno tras ver el comportamiento del sectorial frente al del mercado

� La mejora en el mercado inmobiliario, el mercado de trabajo, el acceso al crédito, el soporte de la FED en cuanto a la liquidez del sistema y ahora la menor presión sistémica derivada de Grecia, nos hacen volver a mirar de nuevo al sector para su incorporación a carteras

� Analizando los componentes de los mismos, a través de los dos ratios principales para este año y el que viene, ROE y Valor en libros el que mayor potencial nos muestra es Citigroup

Comparables US BanksCoste de

capital 2013ROE

2012/2013

P/Book Objetivo

2012/2013

P/Book Actual

Potencial

JPMorgan Chase & Co. 8,00% 9,40% 1,17 1,06 x 11%Goldman Sachs Group Inc. 9,17% 8,29% 0,90 0,88 x 2%Bank of America Corp. 14,00% 4,01% 0,29 0,59 x -52%Royal Bank of Canada 8,00% 17,21% 2,15 2,70 x -20%Bank of New York Mellon Corp. 8,00% 7,61% 0,95 1,80 x -47%Wells Fargo & Co. 8,00% 12,12% 1,51 1,48 x 2%Citigroup Inc. 8,00% 6,47% 0,81 0,61 x 32%Morgan Stanley 9,68% 6,09% 0,63 0,65 x -3%U.S. Bancorp 8,00% 14,76% 1,85 2,27 x -19%First Republic Bank California 8,00% 11,48% 1,44 1,50 x -4%Hudson City Bancorp Inc. 10,96% 6,30% 0,58 0,76 x -25%Valley National Bancorp 9,17% 10,61% 1,16 2,32 x -50%

Análisis del valor en libros actual vs objetivo banca americana

Valley National Bancorp

Hudson City Bancorp Inc.

First Republic Bank California

U.S. Bancorp

Morgan Stanley

Citigroup Inc.

Wells Fargo & Co.

Bank of New York Mellon Corp.

Royal Bank of Canada

Bank of America Corp.

Goldman Sachs Group Inc.

JPMorgan Chase & Co.

0,0 x

0,2 x

0,4 x

0,6 x

0,8 x

1,0 x

1,2 x

1,4 x

1,6 x

1,8 x

2,0 x

2,2 x

2,4 x

2,6 x

2,8 x

3,0 x

0,0 x 0,2 x 0,4 x 0,6 x 0,8 x 1,0 x 1,2 x 1,4 x 1,6 x 1,8 x 2,0 x 2,2 x 2,4 x 2,6 x 2,8 x 3,0 x

Valor en libros actual

Valo

r en li

bro

s obje

tivo

� Analizando el valor en libros actual frente al objetivo creamos una frontera eficiente, en donde los valores en verde sería los que nos ofrecen mayor potencial

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

DISCLAIMER

DISCLAIMER:

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