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temas contables y empresariales

El tráfico deinformación privilegiada:Evidencias y regulacionesempresariales

El tráfico deinformación privilegiada:Evidencias y regulacionesempresariales

¿Influye la información que se transmite a los analistas

financieros en la cotización de una sociedad?, ¿dónde está el

límite de la información que se puede divulgar?, ¿no se

pone en desventaja el resto de accionistas e inversores

potenciales?

El artículo responde a esta y otras preguntas

056-67 García Meca (12) 25/5/05 18:19 Página 56

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FICHA RESUMEN

Autor: Emma García-Meca e Isabel Martínez ConesaTítulo: El tráfico de información privilegiada: Evidenciasy regulaciones empresarialesFuente: Partida Doble, núm. 167, páginas 56 a 67,junio 2005Localización: PD 05.06.04Resumen: La política de divulgación voluntaria constituyeuna de las decisiones estratégicas másimportantes en el ámbito empresarial, siendolos contactos directos con analistas financierosuno de los canales más controvertidos yempleados por la empresa a estos efectos. Las numerosas evidencias sobre el empleoinadecuado de estos encuentros, así como loscrecientes casos de discrecionalidad en lainformación revelada por la organización, hanpropiciado la aparición de recientes medidaspreventivas y sancionadoras en aras a lucharcontra el intercambio de informaciónprivilegiada y garantizar la transparencia yconfianza en el sistema financiero.Descriptores ICALI: Divulgación Voluntaria. Mercados deCapitales. Información Privilegiada.

Entre los analistas financieros cir-cula una máxima tradicional“Hay que comprar con el rumor yvender con la noticia”. La Comi-sión Nacional del Mercado de

Valores, en el primer punto de su decá-logo del inversor, recomienda todo locontrario: “Tome sus decisiones de in-versión siempre basándose en hechosy no en rumores o confidencias. Re-cuerde que es ilegal comprar o vendervalores con información privilegiada queno está al alcance de otros inversores”.

La escasa atención dedicada a loscanales de comunicación privados en laliteratura previa, así como la recientereforma de la ley del Mercado de Valo-res (Ley 44/2002, de 22 de noviembre,de Medidas de Reforma del Sistema Fi-nanciero) sobre la circulación de infor-mación privilegiada en estos medios en-marca el objetivo del trabajo, en el queofrecemos una visión de los canales decomunicación favorables al tráfico de in-formación privilegiada, evidencias deabuso de mercado acaecidas en el mer-cado español y las principales y más re-cientes regulaciones y medidas preven-tivas de los organismos contables inter-nacionales tendentes a luchar contra elintercambio de información relevanteque pudiera afectar a la formación deprecios.

El trabajo se estructura de la si-guiente forma. En la sección segunda

nos centraremos en los canales de co-municación privados, mostrando susprincipales limitaciones e interrelacio-nes con el tráfico de información selecti-va y algunas evidencias de abuso de in-formación privilegiada en el mercado devalores español. En la sección terceraexaminaremos las principales medidasreguladoras a nivel europeo, detenién-donos con mayor detalle en el caso es-pañol. Finalizaremos con las recientesmedidas preventivas tomadas al res-pecto, presentando por último un resu-men del trabajo y las principales conclu-siones e implicaciones que se derivandel mismo.

1. LOS CONTACTOSPRIVADOS CONANALISTAS Y LAINFORMACIÓNPRIVILEGIADA

El tráfico de información privilegiadasupone contravenir la transparencianecesaria en los mercados de capita-les y el principio de igualdad de opor-tunidades, disminuyendo la confianzade los inversores en el mercado devalores y perjudicando la función eco-nómica y social que realiza la bolsa.Sin embargo, lo cierto es que el mer-cado parece primar el rumor sobre lainformación, ya que el conocimientode la futura firma de una alianza estra-tégica o el próximo lanzamiento de un

Emma García-Meca eProfesora del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad.

Universidad de Murcia Isabel Martínez Conesa

Directora General de Presupuestos, Fondos Europeos y Finanzas. Consejería de Hacienda


nuevo producto puede alterar, y enocasiones bastante, el valor de los tí-tulos de una compañía, conduciendo aaltos beneficios sin mucho esfuerzo.Así pues, los organismos contables ycomisiones de valores están prestan-do especial interés en el hecho de quelos inversores informen en el plazomás breve posible de todo hecho odecisión que pueda afectar a la cotiza-ción de los títulos.

La revelación selectiva de informa-ción en las presentaciones a analistasfinancieros está siendo objeto de discu-sión en ámbitos profesionales y acadé-micos. Los órganos supervisores de losmercados de valores tienden a consi-derar las presentaciones a analistas fi-nancieros como actos donde circula in-formación privilegiada. En relación a laposible circulación de información ma-terial en estos actos existen numerosasopiniones al respecto (Gómez et al.,2002, p. 328). Se las considera indistin-tamente:

1.1. Divulgación deinformación privada

Respecto de aquellos que consideranlas reuniones con analistas como mediosde divulgación de información privada, laempresa puede afirmar que lo único queha hecho en sus presentaciones a analis-tas financieros ha sido incrementar la di-vulgación de información pública de formavoluntaria. Sin embargo, como pudo com-probar Johansson (1998) en su estudioempírico, ambas partes admiten la exis-tencia de una “zona gris de información”en la que es difícil determinar si la infor-mación que circula en ella es oficial o pri-vada, legal o privilegiada.

Así pues, centrándonos en las pre-sentaciones o reuniones generales, locierto es que como argumenta Holland(1998), las transparencias empleadas eneste tipo de reuniones son más claras,más conceptuales y permiten a los ana-listas e inversores institucionales un me-jor conocimiento de las partes clave delnegocio, lo cual es de gran importanciaen los últimos años debido a la mayorcomplejidad de los estados financieros.Si además añadimos el turno de ruegosy preguntas de las presentaciones de lacompañía, está claro que existe un me-jor entendimiento de la información divul-gada por la compañía por parte de losanalistas financieros ya que estos cana-les son mucho más ricos que los mediosde comunicación públicos.

Consiguientemente, aunque algu-nos informes de analistas son en buenamedida transcripciones o resúmenes dela información comunicada por la em-presa en sus presentaciones (Breton etal., 1994), estas reuniones con analis-tas son objeto de duras críticas relativasal intercambio de información privilegia-da durante su celebración.

Durante la conferencia “S.E.C.Spe-ak” (1998), el excomisario de la SECArthur Levitt expresó su preocupaciónsobre las reuniones que la empresamantiene periódicamente con analistasfinancieros en relación a la posible emi-sión de nueva información que pusieseal público general en desventaja com-petitiva respecto a estos intermediarios.

temas contables y empresariales nº 167 junio 2005

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58pd

El tráfico de información

privilegiada contraviene el principio

de igualdad de oportunidades y

disminuye la confianza de los

inversores

{

{a) Encuentros en los que la empre-

sa divulga informacion privadasobre las perspectivas futuras dela empresa,

b) Actos que únicamente amplían yalaran información relevante pre-viamente conocida o

c) Simples actividades de relacio-nes con inversores.


Su preocupación es compartida por or-ganismos reguladores internacionalestales como la bolsa de Copenhague,que amonestó recientemente a la cer-vecera danesa Carlsberg por desvelarinformación sobre su situación financie-ra a un número reducido de analistas(1).

Una manera de comprobar si los ca-nales de información privados son utili-zados como medio de revelación de in-formación privilegiada es mediante losestudios de sucesos o event studies.

1.1.1. Divulgación de informacióny rentabilidad

En esta línea,

a) Walmsley et al. (1992) o Frankel etal. (1997) son algunos de los traba-jos que han puesto de manifiestovariaciones en los precios alrededorde la celebración de reuniones conanalistas, sugiriendo la introducciónde información sensible a los pre-cios durante estos encuentros.

b) Lane y Orgeron (1992) observaronreacciones anticipadas en las pre-sentaciones a analistas al evidenciarrentabilidades anormales positivasprevias a la celebración de estas reu-niones, implicando la consideraciónpor parte de los inversores del conte-nido positivo de estos encuentros.

c) Asimismo, trabajos como los deSundaram et al. (1992) y Francis etal. (1997) documentan rentabilida-des anormales positivas en el mis-mo día en que se celebró la presen-tación así como en días posteriores.

d) En España, Gómez et al. (2002), trasanalizar 154 presentaciones organi-zadas por el Instituto Español deAnalistas Financieros en el período1994-2000, detectaron rentabilidadespositivas anormalmente significativasel día de la reunión y el siguiente, afir-mando que los efectos temporales yno permanentes de estos encuentrossobre los precios de las acciones po-drían servir de base a estrategias denegociación rentables.

1.1.2. Divulgación de informacióny volumen de negociación

También se ha detectado la relaciónpositiva existente entre las presentacio-nes a analistas y el incremento en el vo-lumen de negociación de los títulos.

a) Así, Lane y Orgeron (1992), Frankelet al. (1997) encontraron un incre-mento en el volumen de los títulosen el día anterior y posterior al de lapresentación.

b) Este incremento fue cuantificado porFleming (2001) en un 94% superioral volumen normal el día de la pre-sentación y un 88% superior el díasiguiente, lo que reflejaría la reac-ción de los inversores a la difusiónde información, poniendo de mani-fiesto las diferentes interpretacionesque los analistas e inversores hacende la información revelada en estosencuentros.

1.1.3. Divulgación de informacióny otras circunstancias

Estas reacciones son consistentescon la hipótesis del abuso de mercado,sin embargo, Walmsley et al. (1992)

sostienen que aunque la asociación en-tre la celebración de reuniones con ana-listas y la volatilidad de las accionespuede sugerir un intercambio de infor-mación privilegiada, puede haber otrasexplicaciones que no implican violacio-nes de los requerimientos legales:

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El tráfico de información privilegiada:Evidencias y regulaciones internacionales

a) Las reuniones simplemente sir-ven para llamar la atención delos analistas sobre una determi-nada compañía.

b) Cualquier información reveladaaumenta su significatividad sola-mente en el contexto de otra in-formación conocida por los ana-listas.

c) Las reuniones pueden dar a losanalistas una oportunidad de for-mar una opinión sobre la calidadde sus directivos.

d) Existen factores técnicos en elmercado que incrementan el co-mercio con “ruido”.

(1) “Carlsberg desveló información privilegiada a al-gunos analistas”, Revista Cinco Días, febrero 2002.


1.2. La divulgación comoaclaración de información yaconocida

Algunos autores (Francis et al.,1997) consideran que los precios reac-cionan tomando como base la informa-ción previamente conocida, que esaclarada e interpretada en las reunio-nes con analistas por lo que el movi-miento de precios no se debe a la divul-gación de nueva información sino al re-sultado de las opiniones surgidas sobrela situación de la empresa y sus pers-pectivas.

En línea con lo anterior, durante el“Symposium on Corporate Disclosure”patrocinado por la NIRI (1998), los re-presentantes de la prensa financiera ar-gumentaron que en numerosas ocasio-nes los precios de una acción varíandurante este tipo de encuentros sin nin-gún tipo de explicación lógica de domi-nio público. Sin embargo, asumiendo lahipótesis de eficiencia de mercado ensu forma semi-fuerte (lo que conllevaque los precios de las acciones depen-den de la percepción del mercado sobrelas variables fundamentales y que losprecios son conducidos sobre la basede las noticias diarias), la volatilidadanormal de precios al alza alrededor deestas reuniones sugiere que en prome-dio, información material o sensible aprecios es generada durante su cele-bración.

2. ALGUNAS SOSPECHAS DEINFORMACIÓNPRIVILEGIADA EN ELMERCADO ESPAÑOL

Durante los últimos años la CNMV hainsistido en el empleo de mecanis-mos para evitar el uso de informaciónprivilegiada, ante la evidencia de al-gunos casos de fuertes subidas de lacotización de compañías en bolsaque fueron seguidas de anuncios deoperaciones con importancia estraté-gica.

a) Red Eléctrica de España disparó sucotización antes de conocerse queiba a poner a disposición de todo elmercado parte de su infraestructurade fibra óptica.

b) Banco Popular obtuvo una fuerte re-valorización antes de anunciar ellanzamiento de un banco por Inter-net.

c) La cotización de Hidrocantábrico su-bió cerca del 20% entre el 25 de fe-brero y el 12 de marzo de 2000; aldía siguiente, el grupo Txu presentóuna OPA sobre Hidrocantábrico,con una prima del 13% sobre la últi-ma cotización.

d) También FCC, ACS y Acesa llega-ron a subir hasta un 40% las sema-nas anteriores a la adjudicación deuna licencia de telefonía móvil aXfera, empresa integrante de sugrupo.

Los casos en que se ha puesto demanifiesto la filtración de informaciónpr iv i legiada son numerosos. LasOPAS o anuncios de fusiones de Am-per, Tabacalera, Sotogrande, Zabalbu-ru, Befesa, Bodegas y Bebidas, Acera-lia o Banesto son sólo algunas de lasque han presenciado evidentes fugasde información privilegiada(2). Sin em-bargo, aunque los indicios llevaron aefectuar 49 investigaciones sobre po-sible abuso de información privilegia-da durante los años 1999 y 2000, laCNMV no abrió en estos ejercicios niun solo expediente por uso de infor-mación privilegiada.


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En los últimos

años, en el

mercado español

han existido casos

en los que fuertes

subidas de

cotización fueron

seguidas de

anuncios de

operaciones

estratégicas

{

{

(2) “Por la necesaria transparencia de los merca-dos”, Expansión Directo, 18 de agosto de 2001.


Asimismo, a pesar de los crecientescasos de empresas sospechosas dehaber difundido a los inversores infor-mación privilegiada, en los últimos añosson escasas las investigaciones quehan acabado en sanción. Las dificulta-des para sancionar el abuso de infor-mación privilegiada nunca han quedadotan patentes como en el caso del lanza-miento de dos OPAs en octubre de1996 por parte de Endesa sobre Sevi-llana y Fecsa, operación calificada co-mo la “más contaminada de la historiaespañola” por las evidentes filtracionesproducidas. Esta operación abrió unaamplia investigación sobre el posibleuso de información privilegiada, siendosancionadas la eléctrica y la compañíaBBV con multas de 300 y 85 millonesde pesetas respectivamente, por el usode información sensible a precios en losdías previos a las OPAs. Sin embargo,las multas dirigidas al directivo de En-desa y sus familares, que adquirieron tí-tulos de las compañías opadas, fueronrevocadas al considerarse que “comen-tar las cuestiones familiares con la fami-lia no constituye delito”.

La reciente decisión del consejo de laCNMV de remitir a la fiscalía las investi-gaciones sobre la OPA de Xstrata sobreAsturiana de Zinc y sobre los elevadosbeneficios obtenidos por acciones de Ta-bacalera realizados por el sobrino delentonces presidente de la compañía,han vuelto a atraer la atención sobre elabuso de información privilegiada.

El organismo supervisor siempre in-vestiga este tipo de movimientos, peroreconoce que probar el uso de informa-ción privilegiada es una tarea lenta ycomplicada. Realmente, es público quesiempre se han dado casos de un incre-mento notable del volumen de contrata-ción de compañías que, a los pocos dí-as, hacen pública la noticia de unaOPA, una fusión o cualquier otra infor-mación que de forma más o menos jus-tificada dispara la cotización. Al margendel caso concreto, en estas situacionesmuchas veces todos los indicios apun-tan a que determinadas personas tení-an una información privilegiada y la hanusado en beneficio propio, con graveperjuicio para el resto.

3. LA ACTIVIDADREGULADORA EN TORNO ALA INFORMACIÓNPRIVILEGIADA

La lucha contra la posible discrecio-nalidad en la información emitida encontactos directos exige que exista unalegislación completa y detallada. En es-te sentido, los gobiernos de la mayorparte de los países desarrollados estánestrechando el cerco a todas las prácti-cas abusivas que impidan garantizar losderechos de los inversores en merca-dos de capitales.

3.1. Regulación en EstadosUnidos

En EE.UU., la norma S7-31-99 Re-gulation FD emitida por la SEC ha en-durecido su posición relativa a la infor-mación privilegiada, al prohibir a lasempresas divulgar información a losanalistas e inversores institucionalesantes que al resto del público, lo que enEstados Unidos se conoce como trans-parencia selectiva.

La actual normativa del organismonorteamericano establece que cuandose emita intencionadamente informa-ción material, debe hacerse a travésde revelaciones públicas y no a travésde medios de carácter privado o selec-tivo. A su vez, esta normativa sostieneque si se ha emitido de forma no inten-cionada información material de formaselectiva, dicha información debe serpublicada de forma inmediata en uncanal de comunicación público. Bajoesta regulación se considera informa-ción material “aquella en la que existe

una sustancial probabilidad de que unrazonable accionista la considere im-portante para sus decisiones de inver-sión o si alteraría en caso de divulga-ción el conjunto total de informacióndisponible”.

Aunque en la normativa se recono-ce la dificultad de la determinación de lamaterialidad de la información reveladay la imposibilidad de facilitar un listadocompleto de toda la información proba-ble de ser material, se citan ejemploscomo los eventos que son más proba-bles de ser considerados materiales: fu-siones, adquisiciones, nuevos produc-tos, desarrollos relativos a clientes oproveedores o cambios en la direcciónde la compañía.

Asimismo, tras los recientes es-cándalos del caso ENRON, la SECemitió la Ley Sarbanes-Oxley (2002),en la que se establecen nuevas medi-das para garantizar la transparenciaen los mercados financieros y restau-rar la confianza de los inversores. Así,esta nueva ley contempla normas quecobijan los conflictos de intereses delos analistas, el aumento de penaspor fraude a la ley o revelación de in-formación eventual, entre otros as-pectos.

3.2. La regulación en la UniónEuropea

Aunque la mayoría de los paíseseuropeos tiene cubierta la manipulaciónde información privilegiada en su legis-lación, estas regulaciones difieren y difi-cultan la transparencia y flexibilidad delos mercados europeos a nivel global.

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Estados Unidos prohibe a las

empresas la divulgación de información

a analistas e inversores institucionales

antes que al resto del público

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La reciente Directiva 2003/6/ECsobre abuso de mercado, aprobadaen diciembre de 2002 y con fecha deaplicación a partir del 2004, es el frutode una acuciante necesidad de armo-nizar reglas y hábitos en las distintasplazas europeas. Su objetivo es ga-rantizar la integridad de los mercadosfinancieros europeos y aumentar laconfianza de los inversores en dichosmercados. Dicha propuesta derogarála anterior Directiva 89/592/CEE, paraproponer un único marco legislativoque cubra tanto las operaciones coninformación privilegiada como la ma-nipulación de mercado. Este nuevotexto busca crear un marco jurídicohomogéneo para la prevención, de-tección, investigación y castigo delabuso de mercado, formando partedel Plan de Acción para los serviciosfinancieros, que debe concluir en el2005 con la instauración de un merca-do único europeo.

La Directiva define concretamentecuándo hay manipulación de mercadoe información privilegiada, las obliga-ciones de los emisores de comunicarese tipo de información, las sancioneso medidas administrativas que habrácuando no se cumpla la Directiva y lacooperación entre las autoridades delos países de los Estados miembros.Así, se ha llegado a un compromisotras acordar que la futura ley sólosancionará la manipulación delibera-da del mercado, y no los meros erro-res en la difusión de información co-mo se preveía inicialmente. En rela-ción con el régimen sancionador, secontribuirá a crear cierta convergen-cia entre los regímenes nacionalespara garantizar el respeto de las exi-gencias de la Directiva(3).

3.3. La regulación en España

3.3.1. La Circular 14/98 de laCNMV

En nuestro país, la Circular 14/98 laCNMV expone que, en principio, todohecho o decisión, incluyendo cualquierinformación sobre la marcha actual o fu-tura del emisor, que pueda modificar ohaya modificado la rentabilidad o sol-vencia del emisor debe ser consideradocomo un hecho relevante. En suma, seconsidera que cualquier hecho que pro-voque una variación en el nivel de efi-ciencia económica o el nivel de eficien-cia que el mercado atribuye con baseen la información disponible previamen-te distribuida, puede afectar a la deci-sión de invertir o desinvertir y producirun cambio en el precio de los valoresemitidos, por lo que se tratará como unhecho relevante.

En el citado artículo se estableceque cuando el emisor considere que lainformación no debe ser hecha públicapor afectar a sus intereses legítimos, in-formará inmediatamente a la CNMV,que podrá, si lo estima necesario, dis-pensarle de tal obligación. En línea conlo anterior, el artículo 91 de la Ley delMercado de Valores (LMV) estima quela CNMV podrá eximir el cumplimientode esta obligación cuando considereque la divulgación de tales informacio-nes sería contraria al interés público oiría en detrimento grave de la empresa,siempre y cuando, en último caso, seaimprobable que tal omisión induzca aerror con respecto a hechos y circuns-tancias cuyo conocimiento sea esencialpara la evaluación de los valores encuestión.

Aun a pesar de la regulación de laobligación de comunicar hechos rele-vantes por la LMV, uno de los princi-pales problemas con los que nos en-contramos se basa en la dificultad dediscernir si la publicación de un deter-minado hecho puede influir sensible-mente en la cotización de los títulos.Así, la Carta Circular 14/98, de 28 dediciembre, tratando de aclarar la situa-ción, incluye una lista con ejemplos de


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La Ley Sarbanes-Oxley ha

endurecido las penas por revelación

de información interna

{

{(3) El 15 de abril de 2003 CESR emitió un documen-to a consulta (Ref. CESR/03-102b) sobre las pro-puestas de asesoramiento a la Comisión Europeaen relación con el segundo paquete de medidas téc-nicas de desarrollo de la Directiva sobre informaciónprivilegiada y manipulación de mercado (abuso demercado). Estas propuestas, una vez terminadas,complementarán las medidas técnicas iniciales(CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measuresfor the proposed Market Abuse Directive [Ref.CESR/O2.089d]) recomendadas por CESR a la Co-misión, de acuerdo con el procedimiento Lamfalussypara la regulación de los mercados de valores.


hechos o decisiones que han de con-siderarse como relevantes. Asimismo,se especifica que ante la duda de sideterminada información a difundir pú-blicamente es o no un hecho relevan-te, debe ser comunicado previamentea la CNMV, que si considera que esun hecho relevante la registrará como“otras comunicaciones”.

A la hora de comunicar los hechosrelevantes a la CNMV, en la anteriorCircular se considera importante la dis-tinción entre:

Con relación al momento de publi-carse, un hecho debe publicarse en elmomento en que se conoce, y una deci-sión en el momento en que se adopte.

La Circular 14/98 distingue dos mo-mentos en el proceso de comunicación:

La distinción anterior se deriva deque todo hecho relevante viene normal-mente precedido de un período de ela-boración, planificación o estudio, duran-te el cual aún no se ha adoptado unadecisión final. Durante este período, co-nocido como “fase se secreto” y “fasede confidencialidad”, la actitud de la so-ciedad ha de ser siempre de sigilo,pues una información sobre meras posi-bilidades no logra más que confusión yfalsas expectativas en los mercados,estando obligada a:

Durante la fase de secreto la enti-dad emisora puede optar por informarvoluntariamente a la CNMV de susplanes. La CNMV podrá mantener

confidencial la información recibida,eximiéndole la obligación de publicarlahasta que se adopte la decisión. Sinembargo, obligará a su difusión o ladivulgará ella misma si advierte rumo-res relacionados con la posible filtra-ción de la noticia.

Decidida la difusión de informaciónrelevante, toda entidad emisora debeinformar a la CNMV para su registro co-mo hecho significativo, por la vía másrápida y eficiente, y siempre antes quea cualquier otra persona o medio de di-fusión. Se debe procurar que el registrodel hecho y difusión se produzca a mer-cado cerrado, a fin de evitar distorsio-nes en la negociación.

Una visión esquemática de todo loanterior se muestra en el Gráfico 1.

3.3.2. Los planteamientos de laLey 44/2002 financiera

Ampliando la regulación incluidaen la ley de Valores de 1988 y recogi-da sólo parcialmente en las CartasCirculares de la CNMV, en España seha desarrollado la nueva Ley Finan-ciera (44/2002), con la finalidad decombatir la manipulación del mercado

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• Los hechos o circunstancias nocausadas por el emisor, y

• Las decisiones, siendo éstas últi-mas el resultado de la voluntaddel emisor.

• La fase de secreto o confidencia-lidad, y

• La fase de comunicación.

a) Mantener el secreto de los pla-nes que está evaluando o anali-zando. Para ello deberá reduciral máximo el número de inicia-

dos, exigir un compromiso deconfidencialidad a los iniciadosajenos a la empresa y llevar uncontrol riguroso de la documen-tación.

b) Deberá estar especialmenteatenta a la evolución de sus va-lores en el mercado, vigilandolas posibles filtraciones de infor-mación.

c) En este último caso, si los pla-nes de la empresa trasciendena los medios, la compañía estáobligada a confirmar o negar lanoticia si la publicidad prematu-ra tiene lugar durante la fase desecreto (antes de tomar la deci-sión). Si la publicidad tiene lu-gar antes del registro previo dehecho relevante (fase de confi-dencialidad) deberá difundirlainmediatamente a todo el mer-cado a través de la CNMV.

G R Á F I C O 1

EL CICLO DE LA INFORMACIÓN RELEVANTE

Fase deconfidencialidad

Fase desecreto

EMPRESA(decisiones)

Hechos

CNMV

Medios

Analistas

Inversor

Bolsas

Fuente: Mas et al. (2000)


y garantizar los derechos de todoslos inversores. Uno de los puntosmás importantes de la nueva regula-ción es el régimen de la comunica-ción de información relevante y delno uso de información privilegiada(cap. 5º, art. 33).

La normativa da nueva redacción alartículo 81 de la Ley 24/1988 del Mer-cado de Valores, ampliando el conceptode información privilegiada a otros ins-trumentos distintos de los propios valo-res negociables y considerando infor-mación privilegiada:

“toda aquella información de carác-ter concreto que se refiera a uno o va-rios valores negociables o instrumentosfinancieros o a uno o varios emisoresde valores negociables o instrumentosfinancieros, que no se haya hecho pú-blica y que, de hacerse o haberse he-cho pública podría influir o hubiera in-fluido de manera apreciable sobre sucotización”.

Asimismo, el texto modifica el artí-culo 82 de la Ley 24/1988 del Mercadode Valores distinguiendo la informaciónprivilegiada de la relevante, que es :

“aquella cuyo conocimiento puedaafectar a un inversor razonable paraadquirir o transmitir valor o instru-mentos financieros y por tanto puedainfluir de forma sensible en su cotiza-ción”.

Los emisores de valores están obli-gados a difundir inmediatamente almercado, mediante comunicación a laCNMV, toda información relevante, que-dando sujetos a un deber de confiden-

cialidad del contenido de la comunica-ción hasta que la CNMV haga pública lamisma.

Sin embargo, aunque las normati-vas y sanciones establecidas por losorganismos reguladores pueden evitarparte del tráfico de información privile-giada, lo cierto es que la forma másefectiva de luchar contra este procesoviene de la mano de las propias so-ciedades cotizadas, las cuales segúnlas declaraciones del presidente de laCNMV(4) deben reforzar los procedi-mientos internos de salvaguarda deinformación, basados en códigos deconducta a empleados y asesores asícomo compromisos escritos de confi-dencialidad de las personas ajenas ala entidad que sean iniciadas y mayorcontrol de documentos. Esta regula-ción enfatiza la labor de prevención,enfoque que se considera más efecti-vo que el sancionador, por las dificul-tades de probar los casos sospecho-sos.

4. EL ENFOQUE PREVENTIVOEN LA LUCHA CONTRA LAMANIPULACIÓN DEINFORMACIÓNPRIVILEGIADA

El uso de la información privilegiadaes relativamente fácil de detectar, di-fícil de perseguir y casi imposible deprobar. Por ello la lucha contra la po-sible discrecionalidad en la informa-ción emitida en los contactos directosexige que exista junto a una legisla-ción completa y detallada, una regu-lación de buena conducta que alejelas sospechas continuas de los direc-tivos y analistas en mercados de ca-pitales.

La importancia del tema ha llevadoa que en los países más desarrollados,organizaciones y organismos regulado-res, hayan tomado la iniciativa desarro-llando códigos de buen comportamientoy recomendaciones a fin reducir las asi-metrías de información que permitiríana los directivos tomar ventajas en suposición a costa de los intereses de losaccionistas.


pd

En los últimos años se pretende

desarrollar mecanismos preventivos

para evitar la filtración

de información confidencial

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(4) Nota de Prensa de 23 de marzo de 2000. Dis-ponible en www.cnmv.es/index.htm


4.1. Nacional InvestorsRelations Institute

Así, la NIRI (1998, p.3) estableceque un emisor no debería divulgar infor-mación en situaciones selectivas, talescomo conference calls o presentacionesa analistas, si es incapaz de hacerladisponible al público en general.

4.2. Association of InvestmentManagement and Research

Asimismo, la Association of Invest-ment Management and Research sos-tiene que si un analista recibe informa-ción que él considera material, debe di-fundirla de forma general y abstenersede realizar decisiones de inversión so-bre la base de esa información hastaque haya sido ampliamente divulgadade forma general en el mercado (AIMR,1999, p. 232).

4.3. Securities ExchangeCommission

Otras medidas son las propuestaspor la SEC, que recomienda a las em-presas el seguimiento de buenas prácti-cas de divulgación, tales como designarun número limitado de personas autori-zadas a hacer revelaciones o a respon-der preguntas de analistas, inversores oprensa, rechazar la respuesta a pregun-tas que puedan dar lugar a revelacionesde información material o asegurar elacuerdo de los analistas a no utilizarcierta información durante un determi-nado tiempo, hasta que la empresa ha-ya tenido la oportunidad de revisar susnotas de la conversación. La regulaciónno requiere el uso de un medio de co-municación particular, en realidad dejaa la empresa la decisión de elegir losmétodos más adecuados para la divul-gación de información amplia, no exclu-siva y efectiva.

4.4. Informe Winter

Asimismo, el Informe Winter (2002)sienta las bases para la futura regula-ción del funcionamiento de los consejos

de administración en la UE. La propues-ta aboga por permitir a cada país tenersu propio código de buen gobierno, pe-ro sobre unas pautas comunes que ga-ranticen su armonización.

4.5. Asociación Española deRelaciones con Inversores

En nuestro país, la Asociación Es-pañola de Relaciones con Inversores(AERI, 2000) considera que algunas delas medidas necesarias para evitar eltráfico y uso de la información privilegia-da podrían ser:

4.6. Los Códigos del BuenGobierno

Algunas de las consideraciones an-teriores tienen cabida en los códigos in-ternos de conducta de las compañías.Desde la mitad de la década de los no-

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• Sensibilizar a ejecutivos y profe-sionales de la falta de ética y deldelito que supone traficar y usarinformación privilegiada,

• Exigir a las personas que puedentener acceso a información privi-legiada que se comprometan porescrito a no aprovecharse de ellaen beneficio propio o ajeno, o

• Endurecer las penalizaciones dequienes filtren o se aprovechende información privilegiada.

Los Códigos del

Buen Gobierno se ocupan también del

problema de la confidencialidad de la

información

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venta se ha producido una importanteoleada en la emisión de estos códigos,con el propósito de lograr que las em-presas se gestionen eficientemente yque los inversores no pierdan la con-fianza en los mercados. En el caso es-pañol, el documento de ética empresa-rial conocido como Informe Aldama(2002), establece un conjunto de reco-mendaciones para que se adopten di-versas iniciativas y regulaciones en elámbito del gobierno corporativo de lassociedades y de la seguridad de losmercados donde se negocian.

4.7. La Ley Financiera

Aceptada la relevancia del enfoquepreventivo, la Ley Financiera contarácon un apartado específico en el que seestablecen medidas preventivas de or-ganización, en aras a evitar el flujo deinformación privilegiada que circula en-tre las entidades que prestan serviciosde asesoramiento e inversión. En estesentido, modifica los artículos 83 y 89de la Ley 24/1988, incorporando los ar-tículos 83 bis y 83 ter, en los que, seestablece que estas entidades estánobligadas a establecer áreas separadasde actividad entre los departamentos deanálisis y banca de inversión (murallaschinas), que se impondrán asimismobarreras de información entre éstas y elresto de la organización, y que se obli-gará a registrar

“la lista de valores o instrumentos fi-nancieros sobre los que se dispone deinformación privilegiada, además deuna relación de las personas que hayantenido acceso a la información”.

5. CONCLUSIONES

El abuso de mercado ha sido y es unade las principales preocupaciones delos organismos reguladores financie-ros en aras a garantizar los derechosde todos los inversores. Los recientescasos de uso de información privile-giada a nivel internacional están pro-vocando que los gobiernos elaborennuevas regulaciones para estrechar elcerco a las prácticas abusivas. Enconcreto, en nuestro país la nuevaLey Financiera regula numerosas ac-tuaciones abusivas que no estabandemasiado delimitadas en la Ley delMercado de Valores, incorporando loscasos en los que las empresas debeninformar a la CNMV de la informaciónsensible que pueda afectar a la coti-zación.

Sin embargo, aunque los recientesdesarrollos normativos son fundamen-tales para velar por la transparenciadel mercado, lo cierto es que es nece-sar io que exista unaconciencia socialdonde la manipu-lación y abusode informaciónprivilegiada seanconsideradas co-mo actos ilícitos yreprobables. Por tan-to, se hace necesaria launión de los esfuerzos deorganismos reguladores,empresas, intermediarios fi-nancieros e inversores en la lu-cha contra el abuso de informaciónprivilegiada, ya que estas conductasno sólo son desleales, sino que afec-

tan gravemente a la credibilidad y con-fianza en los mercados bursátiles.

Pero no olvidemos que se trata deintereses encontrados entre los regu-ladores del mercado y los analistas,los cuales, como intermediarios en elmercado de la información, buscarándatos que supongan ventajas competi-tivas y permitan anticiparse al merca-do. En este conflicto recae sobre laempresa la responsabilidad y la culpa;es por ello, que las medidas tomadaspor las instituciones suspensoras delos mercados se debaten entre medi-das preventivas y punitivas. Despuésdel largo tiempo de potenciar las me-didas preventivas a través de los códi-gos de buenas conductas de las so-ciedades, los últimos escándalos fi-nancieros han demostrado la “falta deresponsabilidad” de las empresas, unavisión más realista aunque política-mente más incorrecta, que ha impul-sado nuevamente la utilización de me-didas sancionadoras para estas actua-ciones.

En nuestro país, el Gobierno pre-tende devolver la confianza en losmercados financieros a través de lanueva Ley Financiera y de la creaciónde la Comisión Especial para el fo-mento de la Transparencia y la Segu-ridad en los Mercados Financieros (In-forme Aldama). Junto con la mayorprotección de los inversores y el buengobierno de las empresas, la reformacontable forma el trípode necesariopara restablecer la confianza y trans-parencia en los mercados y controlar y

mejorar las prácticas dedivulgación de las

empresas espa-ñolas. ✽


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66pd

La ley financiera ha regulado

actuaciones abusivas no muy

delimitadas en la anterior Ley de

Mercado de Valores

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pd www.partidadoble.es


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