comportamiento de los ipo’s en mercados de américa...

U n i v e r s i d a d d e S a n A n d r é s

Comportamiento de los IPO’s en

Mercados de América Latina Maestría en Finanzas. Mercado de Capitales

Leonardo Gayoso

Marzo 12

2 Maestría en Finanzas

Marzo 2012 Leonardo Gayoso

Índice Introducción ........................................................................................................................................... 3

2. Revisión de la literatura y antecedentes ..................................................................................... 4

2.1. Subvaluación en la emisión (Underpricing) ............................................................................ 4

2.2. Comisiones ................................................................................................................................ 5

2.3. Olas de IPO’s y “Hot issues markets” ..................................................................................... 6

2.4. Retornos de Largo plazo .......................................................................................................... 7

2.5. Tipos de emisión ....................................................................................................................... 8

2.6. Antecedentes IPO’s en América latina .................................................................................. 10

3. Metodología y selección de datos ............................................................................................. 11

3.1. Modelo y proceso de estimación ........................................................................................... 11

4. Hipótesis y Procedimiento de Testeo ........................................................................................ 13

5. Resultados ................................................................................................................................... 15

5.1. Caso Chile ............................................................................................................................... 15

5.1.1. Distribución de emisiones mercado chileno ...................................................................... 17

5.2. Caso Brasil............................................................................................................................... 17

5.2.1. Olas de IPO’s en Mercado brasileño ................................................................................. 19

5.3. Caso México ............................................................................................................................ 21

6. Conclusiones ............................................................................................................................... 22

Bibliografía .......................................................................................................................................... 24

Anexos ................................................................................................................................................. 26

Universidad de San Andrés Comportamiento de los IPO’s en Mercados de América Latina

3


Introducción

Diversos estudios, han analizado el comportamiento de las acciones de aquellas

empresas que emiten patrimonio por primera vez en los mercados bursátiles, los llamados

IPO’s (siglas en inglés de Initial Public Offering). Estas emisiones, han despertado el interés de

analistas e inversores; debido a que su comportamiento puede representar oportunidades

interesantes de inversión.

Estas acciones, poseen características peculiares que las diferencian de las acciones

“maduras” en los mercados bursátiles, hecho que las convierte en objeto de análisis por

representar una de las anomalías que contradice la eficiencia de los mercados. Durante el

desarrollo de este trabajo, analizaremos algunas de ellas y evaluaremos su comportamiento en

los principales mercados de América Latina, más específicamente, en los mercados de Brasil,

Chile y México.

La inquietud nace ante los escasos estudios de IPO’s en la región, la cual durante la

última década ha sido motivo de interés por parte de inversionistas; atraídos por los

importantes retornos registrados en los pasados años, y en los esfuerzos de crecimiento e

integración que estos mercados están experimentando1.

Se utilizará, para el análisis de datos y testeo de hipótesis, el método de Cumulative

abnormal returns, aplicado por Ritter (1991) y por Mackinlay (1997), el primero para evaluar los

rendimientos de largo plazo de IPO’s en el mercado americano; mientras que el segundo, para

analizar el comportamiento de carteras ante alguna noticia relevante. Los resultados obtenidos

1 Es de resaltar, la creación del nuevo Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), que integrará las bolsas de Chile, Colombia y

Perú, con perspectivas de la pronta integración de la bolsa mexicana, además de la creación del índice S&P Mila 40 de Standard and Poors, que reunirá las principales 40 acciones de este mercado. Esto coloca a América Latina como un mercado financiero con perspectivas de crecimiento altamente positivas.



serán contrastados con registrados en la literatura previa, tanto en América Latina como en

otros mercados.

En la primera parte del trabajo, se enumerarán características comunes de los IPO’s

como: la subvaluación en la emisión (Underpricing), sobrevaloración posterior a la primera

jornada de cotización, épocas de numerosas emisiones (conocidas como “olas de IPO’s)”, entre

otras. Posteriormente, se analizará la metodología y la justificación de su uso, para continuar

con el conjunto de hipótesis y testeo, culminando con el análisis de los resultados obtenidos en

cada uno de los mercados y exponiendo las correspondientes conclusiones y recomendaciones

para estudios subsiguientes.

2. Revisión de la Literatura y Antecedentes

En esta sección se revisarán las principales características que poseen los IPO’s,

analizando los resultados de corto y largo plazo, casos especiales, tipo de emisión, entre otros.

Además, se expondrán las causas y conclusiones que han esgrimido anteriores autores acerca

de las anomalías que éstas presentan.

2.1. Subvaluación en la emisión ( Underpricing)

Estudios anteriores (ver tabla 1), sugieren que los IPO’s están subvaluados en su

precio de emisión, hecho que se refleja en los altos retornos que tienen en su primer día de


5


transacciones. Ante esta anomalía, apareció el concepto de “dinero dejado sobre la mesa”2,

que se define como la diferencia entre el precio de cierre y precio de apertura del primer día

bursátil de la acción, multiplicado por el número de acciones emitidas. Es llamado de esta

manera, porque ese diferencial pudo haber sido recibido por los emisores, en caso de haber

ofrecido las acciones al precio de cierre, para el cual había demanda3.

Diversos han sido los argumentos esgrimidos acerca de la causas de esta

subvaluación. Loughran & Ritter (2000), explican que las compañías no tienen problemas en

emitir acciones a un precio menor al que el mercado está dispuesto a pagar, debido a que

generalmente emiten pequeña cantidad de su patrimonio, entre un 10-20%, percibiendo el

cambio ocurrido en el precio de la primera jornada de transacciones como una importante

ganancia en el restante del mismo. En tanto, el banco colocador, quien presumiblemente pierde

dinero con una emisión subvaluada; debido a que parte de sus ingresos provienen de las

comisiones, las cuales se basan en los precios de transacción, compensan esta pérdida con

comisiones cobradas a sus clientes, basadas en el rendimiento obtenido (performance fee) y en

costos de transacción, a un mayor precio que en otras acciones.

2.2. Comisiones

Loughran (2005), analiza el caso del IPO de VA Linux, empresa que llegó a “dejar sobre

la mesa” 920.7 millones de dólares, provenientes de la emisión de 4.4 millones de acciones a

2 Concepto utilizado por Loughran Tim y Ritter Jay R en su trabajo: “Why don’t Issuers get Upset about Leaving Money on the Table in IPOs?” 3 Por ejemplo si una empresa A emite 100.000 acciones con precio de emisión de 10$ y el precio de cierre fue de 20$ se dice que

quedó un millón de dólares sobre la mesa (20$-10$)*100.000acc.



un precio de apertura de 30$ y de 239.25$ al cierre. El banco colocador fue el Credit Suisse

First Boston (CSFB); que debía recibir, en principio, 7% del bruto de la venta de acciones.

La Securities and Exchange Commission (SEC) investigó a CSFB, encontrando

muchas irregularidades: las acciones de la empresa fueron vendidas a cuentas con comisiones

por exceso de retorno, en donde llegaron a cobrar entre 33% a 65% de los beneficios de las

transacciones, las cuales no le fueron asignadas acciones a aquellos clientes que se negaron a

canalizar parte importante de sus ganancias en la acción. Mientras que, en otro tipo de

cuentas, se cobraron comisiones de hasta 3.15$ por acción transada, cuando las comisiones

eran generalmente de 0.06$ por acción. Se determinó que CSFB violó la NASD Rule 2110,

regla que norma el deber ser de las emisiones de IPO’s en Estados Unidos.

2.3. Olas de IPO’s y “ Hot issues markets”

Es común observar períodos con gran número de emisiones, principalmente en

mercados alcistas, donde las empresas emisoras encuentran incentivos para maximizar

ganancias en la venta de su patrimonio. Aprovechando las oportunidades que ofrece un

mercado optimista, empresas jóvenes o con pobre desempeño salen a los mercados bursátiles,

obteniendo retornos importantes en el corto plazo, pero que al paso del tiempo corrige a su

verdadero valor, Ritter (1991).

Una de las mayores olas de IPO’s ocurrió en el mercado americano, a fines de la

década de los noventa con la llamada “Burbuja punto com”; en donde gran cantidad de

empresas, la mayoría del sector de internet, pasaron a ser públicas y tuvieron grandes retornos


7


en su emisión (ver Gráfico 1)4 . Sin embargo, en los años siguientes los retornos fueron

negativos, incluso presentando la desaparición de muchas empresas.

Gráfico 1. Números de IPO’s y Retornos Medios en el día de la Emisión

Fuente Ritter, Jay, Página web personal, Disponible en: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/

2.4. Retornos de Largo Plazo

Estudios esgrimen que la subvaluación encontrada en la emisión tiende a pasar a una

sobrevaluación, la cual es corregida en el mediano y largo plazo (Ver tabla 2), ya que luego del

primer día de cotización el retorno de la acción empieza a caer, llegando en la mayoría de los

casos a ser negativo en los meses posteriores.

4 Ofek & Richardson (2003), alegan que una de las causas de la caída tan acelerada de Nasdaq, que inició a finales del año 2000, fue la venta de acciones de numerosos IPO´s. Estas ventas, que estaban reguladas durante alrededor de año y medio para emisores e insiders, aceleraron la caída; debido que muchos empresarios e insiders de emisiones realizadas a fines de la década de los noventa, sabían lo sobrevaluadas que estaban sus acciones y apenas tuvieron oportunidad de venderlas, lo hicieron.

0

10

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% P

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Nú

me

ro

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IP

O's

Numero IPO´s Retorno medio del día de emisión



2.5. Tipos de Emisión

Un factor de relevancia son los tipos de emisiones, los siguientes son los más utilizados:

book building, precio fijado (fixed price) y de subastas.

El primer método es el de mayor crecimiento y el utilizado en el mercado

estadounidense, donde el 98% de los IPO’s son emitidos de esta manera. Consiste,

básicamente, en dos etapas: en la primera, el banco colocador escoge un rango de precios y

presenta la oferta a inversores institucionales, quienes colocan sus bids (no vinculantes). En la

segunda etapa, el banco colocador y la empresa emisora, con la información recogida, deciden

el rango de precios que tendrá la emisión, pudiendo revisarla a la baja, a la alta o manteniendo

el rango de precios establecido en la primera etapa.

El segundo método, denominado de precio fijado, fue el método tradicionalmente usado

durante el siglo pasado en casi todos los mercados. Consta en una concertación previa en el

precio por parte del banco colocador y la empresa emisora; posteriormente, un día antes del

primero de transacciones, se reciben órdenes de parte de los inversores al precio fijado,

especificando la cantidad de acciones deseadas, siendo finalmente el ente regulador quién

determina el reparto de acciones a prorrata.

El último método (menos usado5) es el de subasta, el cual consiste en recibir órdenes

por encima de un precio mínimo concertado. Las órdenes son recogidas por el ente regulador,

quien estima una curva de demanda y posteriormente negocia un precio de oferta, junto al

emisor y colocador, a este precio se asignan las órdenes de compra a prorrata.6

5 Jagannathan & Sherman (2007), en “Why Have IPO Auctions Failed the Market Test?” analizan como los mercados que han

utilizado el método de subastas, se han ido mudando a otros, principalmente por la tendencia de los bancos colocadores a presionar emisiones con métodos más favorables al cobro de comisiones 6 Estos métodos pueden variar entre distintos mercados. Por ejemplo, hay algunos en donde en las subastas no sólo estiman un

precio de oferta, también colocan un precio máximo, en busca de evitar órdenes irreales (unrealistic bids). En este tipo de subastas, las órdenes que superen el precio máximo son descartadas, mientras las ubicadas entre precio de oferta y precio máximo, se adjudican a prorrata.


9


En los mercados de Brasil y México han dominado las emisiones por precio fijado, sin

embargo, están mudando a emisiones por Book building, al igual que en Chile, donde

tradicionalmente las emisiones eran mediante el método de subasta (Agarrawal et al. 1993).

Tabla 3

Tipos de emisiones en Mercados de Norte y Sur América

Fuente: Jagannathan R. & Sherman A., 2007 “Why Have IPO Auctions Failed the Market Test?”

Trabajos que han comparado emisiones dentro de mismos mercados, arrojan que las

emisiones de precio fijado y book building tienen mayor underpricing que aquéllas realizadas a

través de subastas.

Tabla 4 Diferencia entre emisiones dentro de mismos mercados

Fuente: Elaboración Propia, autores citados en columna fuente.

Norte y Sur América

Método Tradicional

Primera vez introducido

Aparentemente abandonado

Primera vez introducido

Actualmente, dominante o

en auge

Híbrido con Precio fijado

Argentina Precio Fijado 1991 1992 1993 Sí Sí

Brasil Precio Fijado Sí Sí Sí

Canadá Book building Sí Sí

Chile Sí

México Precio Fijado Sí

Paraguay Precio Fijado

Perú Precio Fijado Sí 1996 Sí Sí

Estados Unidos Book building 1999 - Sí Sí

Subastas Book building

Mercado MétodoCantidad de

IPO´sFuente

Fecha de la Muestra

Avg. Retorno Inicial

Std Desv Mediana

Precio Fijado 64 34.39% 43.73%

Book building 20 11.15% 36.80%

Precio Fijado 24 8.88% 10.98% 5.82%

Subasta* 79 6.55% 9.43% 4.80%

Book building 135 16.89% 24.49% 9.80%

Subasta 321 11.50% 7.14%

Book building 163 70.81% 20.00%Japón

Kutsuna, Kenji & Smith, Richard (2001)

1995-1999 16.5%

India Pandey, Ajay (2004) 1999-2002

FranciaDerrien, François &

Womack, Kent L (2003)

1992-1998



2.6. Antecedentes IPO’s en América Latina

Son pocos los estudios que analizan el comportamiento de IPO’s en la región, debido al

tamaño de sus mercados y el número de emisiones que presentan, entre los principales

antecedentes se encuentra el artículo de Aggarwal, Hernández & Leal (1993), quienes evalúan

el comportamiento de IPO’s después del primer día de operaciones en el mercado chileno,

mexicano y brasileño, trabajando por separado los IPO’s de cada país, analizando los retornos

del primer día, del primer al tercer mes y del primer al tercer año. Adicionalmente, analizan el

retorno excedente y construyen un “índice de riqueza”, el cual relaciona el retorno de los IPO’s

con el mercado. Otros trabajos más recientes son los de Yañez & Maqueira (2009), que

trabajan con los rendimientos de IPO’s chilenos en el período 1994-2007 y Da Silva & Famá

(2010), quienes analizan las emisiones del mercado brasileño entre 2004-2007, ambos trabajos

obtienen resultados similares a los de Aggarrawal et al (1993), ver tabla 5.

Tabla 5 Antecendentes, Resultados de Agarrawal et al (1993)

Fuente: Aggarwal R., Leal R. & Hernandez L., 1993. “The Aftermarket Performance Of Inicial Public Offerings in America Latina”

Período N Ret (%) T-Stat N Ret (%) Mediana T-Stat

1 dia 62 78.5 36.5 90.5 6.83***

1 Mes 56 90.2 44.9 28.6 5.25*** 56 2.3 -3.4 35.3 0.48

2 Mes 54 92.9 28 64.9 4.14*** 54 4.9 -6 54.6 0.67

3 Mes 56 92.9 38.8 60.4 4.33*** 56 6.1 -9.7 66.7 0.69

1 año 57 39.2 -22.2 162.6 1.82* 57 -9 -51.1 155 -0.44

2año 48 0.4 -45.5 107.8 -0.03 48 -34.9 -60.2 67.6 -3.58***

3 año 48 -25.6 -70.4 155.4 -1.14 48 -47 -76.6 143.4 -2.27**

1 dia 19 16.3 0.5 44.7 1.58

1 Mes 14 19.1 13.2 38.2 1.87* 21 5.6 -4.8 25.5 1

2 Mes 11 12.3 -9.7 42.9 0.95 20 11.5 3.9 28.7 1.79*

3 Mes 13 2.9 -4.8 37.3 0.27 24 2.4 4.8 29.3 0.39

1 año 15 -9.8 -23 48.2 -0.78 28 1.1 -18.8 52 0.11

2año 15 33.9 -12.2 99.3 1.32 26 -2 -13.4 64 -0.16

3 año 8 0.8 -19 80.3 0.02 18 -23.7 -31.8 54.5 -1.41

1 dia 44 2.8 0.7 14.3 1.29

1 Mes 37 33 5 46.2 1.37 37 21.6 1.1 88.5 1.49

2 Mes 35 29.4 4.1 38.8 1.25 35 18.4 2.3 84.7 1.28

3 Mes 30 15.4 0.2 46.5 1.82* 30 10 -2.1 44.1 1.24

1 año 38 -17.7 -35.3 71.7 -1.52 38 -19.6 -38.9 72.5 -1.67

México desde la oferta México desde día 1

MedianaDesv.

EstándarDesv.

EstándarBrasil desde la oferta Brasil desde día 1

Chile desde la oferta Chile desde día 1


11


3. Metodología y Selección de Datos

En esta sección explicaremos la técnica usada para el análisis del comportamiento de los

IPO’s en América Latina, en el período de tiempo definido anteriormente; se tocarán los

conceptos más importantes del modelo, los supuestos y limitaciones.

El análisis abarca las emisiones realizadas en La Bolsa de Comercio de Santiago, La Bolsa

Mexicana de Valores y La Bolsa de Valores de São Paulo para los siguientes marcos de

tiempo: de 1999 a 2011, en el caso de Chile y de 2000 a 2011 en los casos de Brasil y México.

Se analizaron 22 acciones para el caso chileno y mexicano y 118 para el caso brasileño,

seleccionando aquellos IPO’s que presentaron, como mínimo, 2/3 (66%) de actividad bursátil

durante 36 meses posteriores a su emisión, excluyendo aquellas acciones que pasaron por

procesos de cesiones, adquisiciones u otros acontecimientos que representaban distorsiones

en la muestra7. Los datos fueron recogidos de la plataforma Bloomberg L.P, utilizando el

programa Microsoft Excel para estimaciones y análisis.

3.1. Modelo y Proceso de Estimación

Se evaluará el comportamiento de los retornos de medio y largo plazo, a través de la

estimación de retornos anormales medios y retornos acumulados medios para las cartera de

IPO’s que construiremos en cada país. Esta técnica fue inicialmente empleada para analizar el

impacto de noticias en el precio de las acciones, permitiendo observar el comportamiento de

los retornos de un portafolio en comparación al mercado, cuando existe un impacto externo o

7 En los días donde la acción no registra actividad bursátil, se utilizará el precio del siguiente día con transacciones



característica especial. Posteriormente, al tomar en cuenta las características especiales que

poseen los IPO’s, diversos analistas tomaron esta técnica para estudios relacionados con este

tema.

Se replicará en un mercado menos desarrollado, la metodología usada por Ritter

(1991), quien trabajó una cartera de más de 1500 IPO’s, en el mercado de Estados Unidos

durante los años 1975-1984, analizándose los retornos anormales de los siguientes 36 meses a

la emisión. Cada mes corresponderá a 21 días de cotizaciones, menos el mes 1 que será de 20

días, ya que se tomará el retorno del día de emisión de IPO como el mes 0. Como se explicó

anteriormente, se utilizará la técnica de retorno anormal medio y retorno anormal medio

acumulado (�� y ��, por sus siglas en inglés) para los múltiples períodos.

Inicialmente se definirán los retornos anormales, que son la diferencia entre el retorno

de una acción, en nuestro caso los IPO’s de cada país, y un benchmark representativo del

mercado a analizar. Utilizaremos el IPC en México, el IGPA en Chile y el Índice Bovespa en

Brasil. A través de esta estimación, se mitiga el impacto que tiene sobre los retornos de las

acciones el comportamiento del mercado.

�� = �� − �� (1)

En donde �� es el retorno anormal de la acción en el mes , �� el retorno de la

acción en el mes y �� el retorno del benchmark o cartera de mercado en el mes .

Según Mackinlay (1997), los retornos anormales deben ser agregados para permitir

inferencias en el evento estudiado, por lo que estimaremos el retorno anormal medio, como se

observa es una simple media aritmética de los retornos anormales de cada acción en cada

período.

�� = � ∑ ��

�� (2)


13


Posteriormente, se estimará la varianza del retorno anormal medio ��(��), para ello,

se utilizará la ecuación de varianza de un portafolio.

∑ �� ∗�

�� +∑ ∑ �� ∗ ��;��

�� ∗ ��

Las ponderaciones de los activos de la cartera son las mismas, i.e. ∀� = ��.

Además, se sigue el supuesto de que los retornos anormales no están correlacionados, i.e

�� = 0 , con lo que se llega a la ecuación (3).

��(��) = � !∑ ��(��)

�� (3)

En donde ��(��), se conoce como la varianza del retorno anormal medio de "

acciones en el mes (varianza de la cartera) y ��(��) es la varianza del retorno anormal de

la acción en el mes .

Aquí concluye el primer modelo a testear.

Para nuestro segundo modelo, agregamos los retornos anormales en el tiempo, con el

fin de estimar lo que denominamos retorno anormal medio acumulado �� (por sus siglas en

inglés).

��(#�,#�) =∑ �� (4)

4. Hipótesis y Procedimiento de Testeo

Se realizarán las siguientes hipótesis y los test estadísticos necesarios para determinar

la significancia de los resultados obtenidos. Se utilizó el software de Microsoft Excel para la

realización de estos test.



Las hipótesis a testear son:

• Hipótesis Nula (H0), la media de los retornos anormales �� y los retornos anormales

medios acumulados �� son iguales a cero.

• Hipótesis alternativa (H1), la media de los retornos anormales �� y los retornos

anormales medios acumulados �� son diferentes cero

Se testeará la significancia de los resultados de los �� y los ��, a través del

estadístico t.

t-stat ��,# = ��# ∗ √&'(#

(5)

t-stat ��,# = ��,# ∗ √&)'(#

(6)

En donde *+,,es el desvío estándar longitudinal de los retornos acumulados hasta el

mes , el cual se calcula de la siguiente manera, Da Silva et al (2010).

*+, = - ∗ �� + 2( − 1) ∗ *0� (7)

�� = ��∑ ��1��2�

�� (8)

*0� = 38 ∗ �� (9)

En donde ��, es la media de las varianzas longitudinales de todos los meses y *0� la

autocovarianza de primer orden de la serie de tiempo de los ��.

8 3 es el coeficiente de correlación entre la serie de ��55555y ��5555�6�


15


A través de estos test, analizaremos si hay subvaluación en las emisiones y cuál es el

comportamiento posterior de los retornos anormales medios y retornos anormales medios

acumulados, en los mercados previamente señalados.

5. Resultados

En esta sección se mostrarán los resultados de las carteras de retornos anormales y

retornos anormales acumulados para cada país, con las correspondientes pruebas de testeo de

hipótesis; además, se analizarán los aspectos más resaltantes de las emisiones en cada unos

de estos mercados.

5.1. Caso Chile

En el mercado chileno se trabajó con una cartera de 22 acciones9, emitidas entre las

fechas de enero de 1999 y febrero de 2011. Los datos arrojaron una media del retorno en la

emisión de 4.552%, significativos con alfa 0.05, confirmando la existencia de exceso de retorno

anormal en la cartera el día de la emisión.

Tabla 6

Retorno en el día de emisión. Chile

Fuente: Elaboración Propia ** Nivel de signicancia de alfa 0.05

La cartera 1.a (ver Tabla 13), correspondiente a 36 meses presentó 50% de retornos

anormales (��5555�) negativos, con 26 meses de resultados estadísticamente significativos (alfa

9 Se excluyó la acción Blanco y Negro, al considerarse un outlier al emitir el 100% de su patrimonio.

N ARt (%) Varianza Desv. Estándar T-Stat

22 4.55% 0.94% 9.69% 2.2041**



0.05). Además, se encontró que los retornos anormales acumulados (��555555�,�) fueron negativos

desde el primero hasta el antepenúltimo mes, con significancia estadística con alfa 0.05 en

poco más del 50% de los meses.

Sin embargo, a partir del segundo año los resultados anormales empiezan a ser

positivos, por lo que se optó por construir una nueva cartera (Cartera 1.b) con los retornos de

los 24 meses posteriores a la emisión, en donde el ��555555�,�7 fue de -10.06%, presentando los

��5555� y ��555555�,�� resultados estadísticamente significativos con alfa 0.05 en más de la mitad de los

meses de estudio.

Tabla 7 Cartera 1.b. Retorno anormales medios y retornos anormales acumulados medios, con

rebalanceo. Chile

Fuente: Elaboración Propia, Nivel de signicancia de: *alfa <0.1, **alfa <0.05, *** alfa <0.01. Autocovarianza de primer orden de los ARt (%) -0.00477%, Var (media de las varianzas longitudinales para todos los meses) 0.0003667.

Mes N ARt (%) Varianza Desv. Estándar T-Stat CAR 1,t csdt T-Stat

1 22 -1,09% 0,00054 0,02320 -2.213** -1,09% 0,01910 -2,676**

2 22 -1,23% 0,00028 0,01660 -3.481*** -2,33% 0,02520 -4,336***

3 22 -0,53% 0,00024 0,01540 -1,611 -2,86% 0,03010 -4,456***

4 22 2,09% 0,00033 0,01810 5.4114*** -0,76% 0,03430 -1,039

5 22 0,19% 0,00028 0,01660 0,5489 -0,57% 0,03800 -0,703

6 22 -1,16% 0,00030 0,01740 -3.125*** -1,73% 0,04150 -1,955*

7 22 -1,58% 0,00031 0,01770 -4.200*** -3,31% 0,04460 -3,481***

8 22 -1,07% 0,00025 0,01570 -3.194*** -4,38% 0,04750 -4,325***

9 22 4,07% 0,00041 0,02020 9.4466*** -0,31% 0,05030 -0,289

10 21 -2,66% 0,00027 0,01640 -7.421*** -2,98% 0,05290 -2,581**

11 21 -0,81% 0,00033 0,01810 -2.061* -3,79% 0,05540 -3,135***

12 21 0,64% 0,00062 0,02490 1,1848 -3,15% 0,05780 -2,497**

13 21 -1,82% 0,00029 0,01720 -4.862*** -4,97% 0,06010 -3,789***

14 21 1,17% 0,00031 0,01750 3.0490*** -3,80% 0,06230 -2,795**

15 21 -0,37% 0,00045 0,02130 -0,801 -4,17% 0,06440 -2,967***

16 21 -0,57% 0,00028 0,01670 -1,574 -4,74% 0,06650 -3,266***

17 21 1,60% 0,00045 0,02110 3.4788*** -3,14% 0,06850 -2,100**

18 21 0,10% 0,00044 0,02100 0,2226 -3,04% 0,07050 -1,976*

19 21 -2,36% 0,00032 0,01780 -6.084*** -5,40% 0,07240 -3,417***

20 21 -3,31% 0,00032 0,01790 -8.461*** -8,71% 0,07420 -5,379***

21 21 0,94% 0,00044 0,02100 2.0597* -7,76% 0,07600 -4,679***

22 19 3,64% 0,00056 0,02360 6.7193*** -4,13% 0,07780 -2,313**

23 19 -3,22% 0,00034 0,01830 -7.664*** -7,35% 0,07950 -4,029***

24 19 -2,72% 0,00044 0,02099 -5.637*** -10,06% 0,08120 -5,401***


17


5.1.1. Distribución de Emisiones Mercado Chileno

Maqueira (2009), analiza un caso anecdótico del mercado chileno, donde la mayoría de

emisiones son realizadas en el último trimestre, denominándolo “efecto timing”. En la muestra

de 22 emisiones encontramos que ninguna es realizada en el primer trimestre y el 59% son en

el cuarto trimestre; sin embargo no existe una explicación económica de por qué ocurre este

peculiar evento en las emisiones chilenas.

Gráfico 2. Distribución de Emisiones

Fuente: Elaboración Propia,

5.2. Caso Brasil

El mercado brasileño es un mercado bastante líquido y especializado, es sin lugar a

dudas el mercado financiero más grande de la región; por ello, el número de emisiones fue

mucho mayor. Se analizaron 118 acciones emitidas entre las fechas de enero de 2000 y junio

4

513

I Trimestre

II Trimestre

III Trimestre

IV Trimestre



de 2011, escogiéndose aquéllas con más de 2/3 de jornadas con operaciones10, arrojando una

media del retorno anormal en la emisión de 3.43%, con nivel de significancia de alfa 0.05. El

resultado confirma exceso de Retorno Anormal en la cartera en el día de emisión.

Tabla 8

Retorno en el día de emisión. Brasil

Fuente: Elaboración Propia ***Nivel de significancia de alfa 0.01

La cartera 2ª (ver Tabla 14), correspondiente al análisis de 36 meses posteriores a la

emisión de 118 IPO´s, presentó poco más del 50% de retornos anormales (��5555�) negativos, con

30 meses de resultados estadísticamente significativos. Además, presentaron retornos

anormales acumulados (��555555�,�) negativos desde el tercer hasta el mes 28, con significancia

estadística mayor al 5% en poco más del 70% de los meses.

No obstante, al igual que en el caso chileno, se analizó el comportamiento de la cartera

durante los primeros 24 meses, construyéndose la Cartera 2b, en donde se obtuvo que más del

70% de los ��5555� fueron negativos, mientras que al paso de 24 meses el ��555555�,�7 fue de -9.57%.

Los resultados fueron estadísticamente significativos con alfa 0.05 en 80% de los ��5555� y en

todos los ��555555�,� , lo que evidencia que la cartera presentaba sobrevaloración posterior al día de

emisión que conllevó a retornos anormales negativos que alcanzaron en el ��555555�,�8 -17.15%.

Son de relevancia los resultados obtenidos en el mercado brasileño, debido al alto

número de IPO´s emitidos en el período de análisis, en el estudio se analizaron 118 emisiones,

que contrasta con el número de acciones que hoy en día cotizan en este mercado (alrededor

de 350).

10

Además se excluyeron las acciones con fusiones como el caso de Vivax, Santos Brasil, ALL Logística, GP Investment e TAM, las cuales por: fusiones, cesiones, adquisiciones u otros acontecimientos presentaban distorsiones en sus cotizaciones de mercado.


118 3.88 0.02 0.13 3.2541***


19


Tabla 9 Cartera 2.b Retorno anormales medios y retornos anormales acumulados medios, con

rebalanceo. Brasil (24 meses)

Fuente: Elaboración Propia, Nivel de signicancia de: *alfa <0.1, **alfa <0.05, *** alfa <0.01 Autocovarianza de primer orden de los ARt 0.007306%, Var (media de las varianzas longitudinales para todos los meses) 0.0002054

5.2.1. Olas de IPO’s en Mercado Brasileño

Al analizar los resultados, se encuentra que gran parte de las emisiones (53%) fueron

realizadas en los años 2006 y 2007, respondiendo al fenómeno conocido como “olas de IPO’s”.


1 118 0,14% 0,00016 0,01250 1,2166 0,14% 0,01433 1,0610

2 118 -1,08% 0,00015 0,01220 -9,616*** -0,94% 0,02360 -4,326***

3 118 0,03% 0,00014 0,01170 0,2785 -0,91% 0,03014 -3,279***

4 118 -0,78% 0,00017 0,01300 -6,517*** -1,69% 0,03550 -5,171***

5 118 -0,28% 0,00014 0,01180 -2,577*** -1,97% 0,04014 -5,330***

6 118 -1,24% 0,00014 0,01200 -11,22*** -3,21% 0,04431 -7,869***

7 115 0,03% 0,00014 0,01200 0,2680 -3,18% 0,04811 -7,088***

8 115 -0,23% 0,00015 0,01220 -2,021** -3,41% 0,05164 -7,082***

9 113 -2,95% 0,00016 0,01250 -25,08*** -6,36% 0,05493 -12,30***

10 112 -0,24% 0,00020 0,01410 -1,801* -6,60% 0,05805 -12,03***

11 108 -0,40% 0,00020 0,01400 -2,969*** -7,00% 0,06100 -11,92***

12 108 -2,23% 0,00020 0,01410 -16,43*** -9,23% 0,06381 -15,03***

13 107 -0,95% 0,00020 0,01400 -7,019*** -10,18% 0,06651 -15,83***

14 106 -2,14% 0,00019 0,01400 -15,73*** -12,32% 0,06910 -18,35***

15 106 -2,16% 0,00033 0,01810 -12,28*** -14,48% 0,07160 -20,82***

16 104 -1,89% 0,00026 0,01600 -12,04*** -16,37% 0,07402 -22,55***

17 104 -0,44% 0,00022 0,01480 -3,031*** -16,81% 0,07635 -22,45***

18 103 0,52% 0,00029 0,01710 3,0862*** -16,29% 0,07862 -21,02***

19 103 -0,48% 0,00023 0,01500 -3,247*** -16,77% 0,08083 -21,05***

20 103 -0,94% 0,00023 0,01500 -6,359*** -17,71% 0,08297 -21,66***

21 100 1,36% 0,00025 0,01590 8,5534*** -16,35% 0,08507 -19,22***

22 98 4,43% 0,00026 0,01620 27,070*** -11,92% 0,08711 -13,54***

23 94 0,33% 0,00025 0,01590 2,0122** -11,59% 0,08910 -12,61***

24 94 1,18% 0,00027 0,01640 6,9759*** -10,41% 0,09105 -11,08***



Como mencionamos anteriormente, durante épocas de mercado alcista muchas empresas se

ven incentivadas en hacerse públicas, debido a que el optimismo reinante en los mercados les

permite rentabilizar su patrimonio emitido, sin embargo, este fenómeno incide en que muchas

de las emisiones provengan de compañías pequeñas y con discreto desempeño.

Grafico 3. Olas de IPO’s en Brasil

Fuente: Elaboración Propia

Es notable el crecimiento experimentado por el índice Bovespa en el período 2003-

2007, generando tasas de retornos promedio superiores al 30%. Estos altos retornos atrajeron

a diversas empresas a emitir acciones en el mercado bursátil y a inversores invertir en ellas,

generando sobrevaluación al cierre del primer día de la emisión y presentando retornos

anormales negativos en meses posteriores, efecto que se intensifica aún más cuando van

1 18

9

16

47

7 5

1410

-10.72% -11.98%-17.01%

91.64%

16.56%

30.07%

32.93% 43.65%

-41.22%

86.54%

-1.06%

-18.11%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Numero IPO's Retorno Bovespa


21


precedidos de períodos de mercados bajistas (año 2008), en donde los inversores se alejan de

compañías más riesgosas, como son el caso de muchos IPO’s.

5.3. Caso México

Para el mercado mexicano se procedieron a evaluar 22 acciones emitidas desde inicios

del año 2000 hasta abril del año 2011. Se evidenció subvaluación en la emisión, reflejado en

8,5% de retorno en el día de la emisión, estadísticamente significativo con alfa 0.05.

Tabla 10 Retorno en el día de emisión. México

Fuente: Elaboración Propia ** Nivel de signicancia de alfa 0.05

Durante el análisis de meses subsiguientes, se observó que la cartera 3.a (ver Tabla 12)

presentaba 50% de retornos anormales (��5555�) negativos con 20 meses de resultados

estadísticamente significativos (alfa 0.05), presentando ��555555�,�� irregulares y estadísticamente

no significativos en los meses posteriores al mes 20. Por ello, se estimó conveniente reducir el

marco de tiempo de análisis a una nueva cartera (Cartera 3b), que comprende el

comportamiento ocurrido en los 18 meses posteriores a la emisión.

La Cartera 3b arrojó más de 50% de ��5555� negativos, mientras que al paso de 18 meses

el ��555555�,�9 fue de -13.33%, presentando los ��5555� y ��555555�,�� resultados estadísticamente

significativos en la mayoría de los meses; concluyendo que la sobrevaluación posterior a la

emisión es corregida en un plazo más corto.


22 8,50% 2,81% 16,76% 2.3794**



Tabla 11 Cartera 3.b. Retorno anormales medios y retornos anormales acumulados medios, con

rebalanceo. México (18 meses)

Fuente: Elaboración Propia, Nivel de significancia de: *alfa <0.1, **alfa <0.05, *** alfa <0.01 Autocovarianza de primer orden de los Art (%) 0.000833%, Var (media de las varianzas longitudinales para todos los meses) 0.0005111

6. Conclusiones

Durante este trabajo se analizó el comportamiento en la emisión, corto, mediano y largo

plazo de los IPO´s emitidos en los principales mercados de América Latina durante la pasada

década. Los resultados permiten afirmar, que las emisiones en los mercados estudiados

estaban subvaluadas, con retornos anormales de 8.5% en México, 4.5% en Chile y 3.4% en el

mercado brasileño. Además, se observó que las carteras tenían resultados anormales

acumulados negativos en los primeros 18 meses en el mercado mexicano y en los primeros 24

meses en los mercados brasileño y chileno.


1 22 0,21% 0,05% 2,20% 0,4477 0,21% 0,022608 0,4356

2 22 -1,45% 0,03% 1,79% -3,799*** -1,24% 0,032232 -1,804*

3 22 -0,72% 0,04% 2,12% -1,592 -1,96% 0,039581 -2,322**

4 22 1,95% 0,05% 2,26% 4,0470*** -0,01% 0,045765 -0,010

5 22 -3,72% 0,04% 2,03% -8,595*** -3,73% 0,051207 -3,416***

6 22 -3,05% 0,04% 2,06% -6,944*** -6,78% 0,056124 -5,666***

7 22 0,91% 0,04% 2,03% 2,1026** -5,87% 0,060644 -4,540***

8 22 -3,33% 0,06% 2,55% -6,125*** -9,20% 0,064849 -6,654***

9 21 -3,62% 0,04% 2,11% -7,862*** -12,82% 0,068798 -8,539***

10 21 0,33% 0,05% 2,26% 0,6691 -12,49% 0,072533 -7,891***

11 20 0,16% 0,06% 2,54% 0,2817 -12,33% 0,076084 -7,247***

12 19 2,76% 0,07% 2,59% 4,6450*** -9,57% 0,079476 -5,248***

13 19 -2,11% 0,05% 2,27% -4,051*** -11,68% 0,08273 -6,153***

14 18 0,86% 0,05% 2,19% 1,6660 -10,82% 0,085861 -5,346***

15 17 2,64% 0,04% 2,05% 5,3097*** -8,18% 0,088881 -3,794***

16 17 -0,11% 0,06% 2,50% -0,181 -8,29% 0,091802 -3,723***

17 17 -1,70% 0,07% 2,73% -2,567** -9,99% 0,094633 -4,352***

18 17 -3,33% 0,08% 2,82% -4,868*** -13,32% 0,097381 -5,639***


23


Si bien se demostró que hay subvaluación en las emisiones, los retornos obtenidos

fueron menores a estudios previos realizados en la región y a más recientes en otros

mercados. Además, los retornos en la emisión fueron similares entre los mercados analizados,

contrastando con los resultados obtenidos en la década de los noventa que recogieron

Agarrawal et al. 1993, donde el resultado del primer día de operaciones variaba

substancialmente entre estos mercados (78.5% para Brasil, 16.3% para Chile y 2.8% en

México); en parte, debido a que éstos están mudando el tipo de emisiones al mismo método

(Book building).

Por otra parte, se concluye que en el corto plazo la subvaluación en la emisión pasa a

una sobreevaluación, la cual es corregida en los meses siguientes, siendo de manera más

acelerada en el mercado mexicano.

El trabajo permitió no sólo desarrollar el modelo de Retornos Anormales Acumulados,

sino también analizar características individuales de las emisiones en cada mercado y sucesos

que los diferencian. Es un aporte de información para emisores, analistas, inversores y Bancos

colocadores, entre otros, interesados en los mercados emergentes de esta región; en donde el

crecimiento que está experimentando incidirá en próximas y numerosas emisiones.

Se actualizó y completó el análisis de emisiones latinoamericanas, mediante el método

de retornos anormales acumulados, abriendo la puerta a diversos temas de análisis,

principalmente en el mercado brasileño, debido a su riqueza en emisiones y en volumen de

operaciones. Quedan abiertos futuros análisis de “olas de IPO´s” en el mercado brasileño

(2006-2007), estudios de el cambio en el tiempo el comportamiento de las emisiones, análisis a

través de modelos que tomen en cuenta el tiempo que tiene constituida la empresa emisora o

el tamaño de su patrimonio, entre otros.



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Anexos

Tabla 1 Retornos anormales en el día de emisión

Fuentes: Tim Loughran, Jay R. Ritter & Kristian Rydqvist “Initial Public Offerings: International Insights” junio 1994 Pacific- Basin Finance Journal Vol. 2, pp. 165-199 Actualizado en Marzo 16, 2010. *Directamente en los trabajos señalados en la columna correspondiente

País FuenteTamaño de la

muestraPeríodo Avg. Retorno Inicial (%)

Argentina Eijgenhuijsen & van der Valk 20 1991-1994 4.40

Australia Lee, Taylor & Walter; Woo; Pham; Ritter 1,103 1976-2006 19.80

Austria Aussenegg 96 1971-2006 6.50

BélgicaRogiers, Manigart & Ooghe; Manigart, DuMortier; Ritter 114 1984-2006 13.50

Brasil Aggarw al, Leal & Hernandez; Saito 180 1979-2006 48.70

Bulgaria Nikolov 9 2004-2007 36.50

CanadáJog & Riding; Jog & Srivastava; Kryzanow ski, Lazrak & Rakita; Ritter635 1971-2006 7.10

China Chen, Choi, and Jiang (A shares) 1,394 1990-2005 164.50

Chipre Gounopoulos, Nounis, & Stylianides 51 1999-2002 23.70

Dinamarca Jakobsen & Sorensen; Ritter 145 1984-2006 8.10

Egipto Omran 53 1990-2000 8.40

Finlandia Keloharju 162 1971-2006 17.20

FranciaHusson & Jacquillat; Leleux & Muzyka, Paliard & Belletante; Derrien & Womack, Chahine; Ritter686 1983-2006 10.70

Alemania Ljungqvist; Rocholl: Ritter; Vismara 700 1978-2008 25.30

GreciaNounis, Kazantzis & Thomas, Thomadakis, Gounopoulos & Nounis372 1976-2007 50.90

Hong Kong McGuinness; Zhao & Wu; Ljungqvist & Yu; Fung, Gul, and Radhakrishnan; Ritter1,008 1980-2006 15.90

India Marisetty and Subrahmanyam 2,811 1990-2007 92.70

Indonesia Hanafi; Danny; Suherman 339 1989-2008 21.50

Irán Bagherzadeh 279 1991-2004 22.40

Irlanda Ritter 31 1999-2006 23.70

Italia Kandel, Sarig & Wohl; Amihud & Hauser, Ritter 348 1990-2006 13.80

ItalyArosio, Giudici & Paleari; Cassia, Paleari & Redondi; Vismara268 1985-2008 16.40

JapónFukuda; Daw son & Hiraki; Hebner & Hiraki; Pettw ay & Kaneko; Hamao, Packer, & Ritter; Kaneko & Pettw ay;Ritter; TokyoIPO.com2,628 1970-2008 40.10

Jordan Marmar 53 1999-2008 149.00

Corea del SurDhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo; Mosharian & Ng; Cho; Ritter1,490 1980-2008 55.20

Malasia Isa; Isa & Yong; Yong 350 1980-2006 69.60

MéxicoAggarw al, Leal & Hernandez; Eijgenhuijsen & van der Valk88 1987-1994 15.90

HolandaWessels; Eijgenhuijsen & Buijs; Jenkinson, Ljungqvist, & Wilhelm; Ritter181 1982-2006 10.20

Nueva Zelanda Vos & Cheung; Camp & Munro; Ritter 214 1979-2006 20.30

Nigeria Ikoku; Achua 114 1989-2006 12.70

Noruega Emilsen, Pedersen & Saettem; Liden; Ritter 153 1984-2006 9.60

Filipinas Sullivan & Unite; Ritter 123 1987-2006 21.20

Polonia Jelic & Briston; Ritter 224 1991-2006 22.90

Portugal Almeida & Duque; Ritter 28 1992-2006 11.60

Rusia Ritter 40 1999-2006 4.20

Singapore Lee, Taylor & Walter; Daw son; Ritter 519 1973-2008 27.40

SurafricaPage & Reyneke; Ali, Subrahmanyam & Gleason; Ritter 285 1980-2007 18.00

España Ansotegui & Fabregat; Alvarez Otera 128 1986-2006 10.90

Sri Lanka Samarakoon 115 1987-2007 48.90

Suecia Rydqvist; Schuster; Simonov; Ritter 406 1980-2006 27.30

Suiza Kunz,Drobetz, Kammermann & Walchli; Ritter 159 1983-2008 28.00

Taiw an Chen 1,312 1980-2006 37.20

TailandiaWethyavivorn & Koo-smith; Lonkani & Tirapat; Ekkayokkaya and Pengniti459 1987-2007 36.60

Turquía Kiymaz; Durukan; Ince; Kucukkocaoglu 315 1990-2008 10.60

Reino Unido Dimson; Levis 4,198 1959-2008 16.30

Chile* Aggarw al, Leal & Hernandez 19 1982-1990 16.30

Estados Unidos* Ritter 7,354 1980-2009 18.10

China* Li, et al. 314 1999-2001 123.60

China* Lu (2010) 1,162 1995-2006 191.85


27


Tabla 2

Retornos anormales, posteriores al día de emisión, en diferentes mercados mundiales

Fuentes: Jaskiewicz P., et al (2005) “Long-Run IPO Performance Analysis of German and Spanish Family-Owned Businesses” Family Business Review, vol. XVIII, no. 3, Septiembre 2005, página 182. *Directamente en los trabajos señalados en la columna correspondiente.

País FuentePeríodo de

muestraNúmero de

IPO´sMeses

Retorno Ajustado

(%)

Alemania Schlag & Wodrich (2000) 1884–1914 163 60 -7.8

Alemania Schmidt et al (1988) 1984–1985 32 12 -10.2

Alemania Uhlir (1989) 1977–1986 70 15 -11.9

Alemania Wittleder (1989) 1961–1987 67 12 -4

Alemania Ehrhardt (1997) 1960–1990 160 36 -5.2

Alemania Hannson & Ljungqvist (1992) 1978–1991 162 20 -1.9

Alemania Ljungqvist (1997) 1970–1993 145 36 -12.1

Austria Aussenegg (1997) 1984–1996 51 60 -74

Dinamarca Jakobsen & Sorensen (2001) 1984–1992 76 60 -30.4

España Alvarez & González (2005) 1987–1997 37 36 -27.8

EEUU Ritter (2010) 1980-2009 7,354 36 -19.6

Finlandia Keloharju (1993) 1984–1989 79 36 -21.1

Francia Leleux & Muzyka (1997) 1987–1991 56 36 -30.3

Francia Derrien & Womack (2003) 1992–1998 264 24 -6.3

R. Unido Levis (1993) 1980–1988 712 36 -8.1

R. Unido Leleux & Muzyka (1997) 1987–1991 220 36 -19.2

R. Unido Espenlaub,Gregory, & Tonks (2000) 1985–1992 588 60 -21.3

R. Unido Brow n (1999) 1990–1995 232 36 -20.1

R. Unido Kurshed, Mudambi, & Goergen (1999) 1991–1995 240 36 -17.8

Italia Giudici & Paleari (1999) 1985–1995 84 36 -2.6

Polonia Aussenegg (1997) 1991–1996 57 36 20.1

Portugal Almeida & Duque (2000) 1992–1998 21 12 -13.8

Suecia Loughran, Ritter, & Rydqvist (1994) 1980–1990 162 36 1.2

Suiza Kunz & Aggarw al (1994) 1983–1989 34 36 -6.1

Suiza Drobetz & Kammermann (2002) 1983–2000 120 14 -6.8

Turquía Kiymaz (1998) 1990–1995 138 36 44.1

China Chan, et al.(2004) 1993-1998 570 36 25

China Lu (2010) 1995-2006 1,162 24 14.31

Brasil Aggarw al, Leal & Hernandez (1993) 1980-1990 48 36 -47

Chile Aggarw al, Leal & Hernandez (1993) 1982-1990 18 36 -23.7

México Aggarw al, Leal & Hernandez (1993) 1987-1990 38 12 -19.60



Tabla 12

Cartera 1a. Retorno anormales medios y retornos acumulados medios, con rebalanceo. México

Fuente: Elaboración Propia, Nivel de significancia de: *alfa <0.1, **alfa <0.05, *** alfa <0.01 Autocovarianza de primer orden de los Art 0.01586%, Var (media de las varianzas longitudinales para todos los meses) 0.0006731


1 22 0,21% 0,00050 0,02200 0,4477 0,21% 0,02594 0,3796

2 22 -1,45% 0,00030 0,01790 -3,799*** -1,24% 0,04078 -1,426

3 22 -0,72% 0,00040 0,02120 -1,592 -1,96% 0,05151 -1,784*

4 22 1,95% 0,00050 0,02260 4,0470*** -0,01% 0,06037 -0,007

5 22 -3,72% 0,00040 0,02030 -8,595*** -3,73% 0,06808 -2,569**

6 22 -3,05% 0,00040 0,02060 -6,944*** -6,78% 0,07500 -4,240***

7 22 0,91% 0,00040 0,02030 2,1026** -5,87% 0,08133 -3,385***

8 22 -3,33% 0,00060 0,02550 -6,125*** -9,20% 0,08721 -4,948***

9 21 -3,62% 0,00040 0,02110 -7,862*** -12,82% 0,09271 -6,336***

10 21 0,33% 0,00050 0,02260 0,6691 -12,49% 0,09791 -5,845***

11 20 0,16% 0,00060 0,02540 0,2817 -12,33% 0,10284 -5,361***

12 19 2,76% 0,00070 0,02590 4,6450*** -9,57% 0,10755 -3,878***

13 19 -2,11% 0,00050 0,02270 -4,051*** -11,68% 0,11206 -4,543***

14 18 0,86% 0,00050 0,02190 1,6660 -10,82% 0,11639 -3,943***

15 17 2,64% 0,00040 0,02050 5,3097*** -8,18% 0,12057 -2,797**

16 17 -0,11% 0,00060 0,02500 -0,181 -8,29% 0,12461 -2,742**

17 17 -1,70% 0,00070 0,02730 -2,567** -9,99% 0,12852 -3,204***

18 17 -3,33% 0,00080 0,02820 -4,868*** -13,32% 0,13232 -4,150***

19 17 0,09% 0,00100 0,03110 0,1193 -13,23% 0,13601 -4,010***

20 15 0,06% 0,00060 0,02400 0,0968 -13,17% 0,13960 -3,653***

21 15 8,71% 0,00090 0,03070 10,988*** -4,46% 0,14311 -1,207

22 15 0,22% 0,00060 0,02480 0,3435 -4,24% 0,14653 -1,120

23 15 1,76% 0,00090 0,03070 2,2203** -2,48% 0,14987 -0,640

24 15 5,54% 0,00070 0,02580 8,3164*** 3,06% 0,15314 0,7739

25 15 1,91% 0,00070 0,02610 2,8342** 4,97% 0,15634 1,2312

26 15 2,09% 0,00070 0,02730 2,9650** 7,06% 0,15947 1,7146

27 15 -4,13% 0,00070 0,02620 -6,105*** 2,93% 0,16255 0,6981

28 15 -5,07% 0,00060 0,02370 -8,285*** -2,14% 0,16557 -0,500

29 14 -4,69% 0,00110 0,03360 -5,222*** -6,83% 0,16853 -1,516

30 14 -0,01% 0,00080 0,02770 -0,013 -6,84% 0,17144 -1,492

31 14 1,13% 0,00070 0,02610 1,6199 -5,71% 0,17431 -1,225

32 14 -4,08% 0,00070 0,02600 -5,871*** -9,79% 0,17713 -2,068*

33 14 -1,04% 0,00080 0,02860 -1,360 -10,83% 0,17990 -2,252**

34 14 0,66% 0,00150 0,03840 0,6430 -10,17% 0,18263 -2,083*

35 14 -0,23% 0,00110 0,03280 -0,262 -10,40% 0,18532 -2,099*

36 14 -0,73% 0,00093 0,03048 -0,896 -11,13% 0,18798 -2,215**


29


Tabla 13

Cartera 2a. Retorno anormales medios y retornos acumulados medios, con rebalanceo. Chile

Fuente: Elaboración Propia, Nivel de signicancia de: *alfa <0.1, **alfa <0.05, *** alfa <0.01 Autocovarianza de primer orden de los Art (%) 0.004297%, Var (media de las varianzas longitudinales para todos los meses) 0,00037917


1 22 -1,09% 0,00050 0,02236 -2,286** -1,09% 0,01947 -2,625**

2 22 -1,23% 0,00030 0,01732 -3,330*** -2,32% 0,02906 -3,745***

3 22 -0,53% 0,00020 0,01414 -1,757* -2,85% 0,03619 -3,694***

4 22 2,09% 0,00030 0,01732 5,6597*** -0,76% 0,04212 -0,846

5 22 0,19% 0,00030 0,01732 0,5145 -0,57% 0,04732 -0,564

6 22 -1,16% 0,00030 0,01732 -3,141*** -1,73% 0,05201 -1,560

7 22 -1,58% 0,00030 0,01732 -4,278*** -3,31% 0,05630 -2,757**

8 22 -1,07% 0,00020 0,01414 -3,548*** -4,38% 0,06029 -3,407***

9 22 4,07% 0,00040 0,02000 9,5449*** -0,31% 0,06403 -0,227

10 21 -2,66% 0,00030 0,01732 -7,037*** -2,97% 0,06757 -2,014*

11 21 -0,81% 0,00030 0,01732 -2,143** -3,78% 0,07092 -2,442**

12 21 0,64% 0,00060 0,02449 1,1973 -3,14% 0,07413 -1,941*

13 21 -1,82% 0,00030 0,01732 -4,815*** -4,96% 0,07720 -2,944***

14 21 1,17% 0,00030 0,01732 3,0955*** -3,79% 0,08016 -2,166**

15 21 -0,37% 0,00050 0,02236 -0,758 -4,16% 0,08301 -2,296**

16 21 -0,57% 0,00030 0,01732 -1,508 -4,73% 0,08577 -2,527**

17 21 1,60% 0,00040 0,02000 3,6660*** -3,13% 0,08844 -1,621

18 21 0,10% 0,00040 0,02000 0,2291 -3,03% 0,09103 -1,525

19 21 -2,36% 0,00030 0,01732 -6,243*** -5,39% 0,09355 -2,640**

20 21 -3,31% 0,00030 0,01732 -8,757*** -8,70% 0,09600 -4,152***

21 21 0,94% 0,00040 0,02000 2,1538** -7,76% 0,09839 -3,614***

22 19 3,64% 0,00060 0,02449 6,4774*** -4,12% 0,10073 -1,782*

23 19 -3,22% 0,00030 0,01732 -8,103*** -7,34% 0,10301 -3,105***

24 19 -2,72% 0,00040 0,02000 -5,928*** -10,06% 0,10524 -4,166***

25 19 -1,30% 0,00030 0,01732 -3,271*** -11,36% 0,10743 -4,609***

26 19 -1,10% 0,00030 0,01732 -2,768** -12,46% 0,10958 -4,956***

27 18 2,29% 0,00030 0,01732 5,6093*** -10,17% 0,11168 -3,863***

28 18 1,52% 0,00030 0,01732 3,7232*** -8,65% 0,11374 -3,226***

29 18 0,10% 0,00050 0,02236 0,1897 -8,55% 0,11577 -3,133***

30 18 3,26% 0,00040 0,02000 6,9155*** -5,29% 0,11776 -1,905*

31 18 3,21% 0,00051 0,02258 6,0305*** -2,08% 0,11972 -0,737

32 18 0,12% 0,00033 0,01817 0,2802 -1,96% 0,12164 -0,683

33 17 -1,21% 0,00051 0,02258 -2,209** -3,17% 0,12354 -1,057

34 17 1,58% 0,00042 0,02049 3,1787*** -1,59% 0,12541 -0,522

35 17 3,43% 0,00084 0,02898 4,8795*** 1,84% 0,12725 0,5961

36 17 1,10% 0,00044 0,02098 2,1621** 2,94% 0,12906 0,9392



Tabla 14

Cartera 3a. Retorno anormales medios y retornos acumulados medios, con rebalanceo. Brasil

Fuente: Elaboración Propia, Nivel de signicancia de: *alfa <0.1, **alfa <0.05, *** alfa <0.01 Autocovarianza de primer orden de los ARt 0.009618%, Var (media de las varianzas longitudinales para todos los meses) 0.0001969.


1 118 0,14% 0,00016 0,01250 1,2166 0,14% 0,01405 1,0821

2 118 -1,08% 0,00015 0,01220 -9,616*** -0,94% 0,02425 -4,210***

3 118 0,03% 0,00014 0,01170 0,2785 -0,91% 0,03129 -3,159***

4 118 -0,78% 0,00017 0,01300 -6,517*** -1,69% 0,03701 -4,960***

5 118 -0,28% 0,00014 0,01180 -2,577*** -1,97% 0,04196 -5,100***

6 118 -1,24% 0,00014 0,01200 -11,22*** -3,21% 0,04638 -7,518***

7 115 0,03% 0,00014 0,01200 0,2680 -3,18% 0,05041 -6,764***

8 115 -0,23% 0,00015 0,01220 -2,021** -3,41% 0,05415 -6,752***

9 113 -2,95% 0,00016 0,01250 -25,08*** -6,36% 0,05765 -11,72***

10 112 -0,24% 0,00020 0,01410 -1,801* -6,60% 0,06094 -11,46***

11 108 -0,40% 0,00020 0,01400 -2,969*** -7,00% 0,06407 -11,35***

12 108 -2,23% 0,00020 0,01410 -16,43*** -9,23% 0,06705 -14,30***

13 107 -0,95% 0,00020 0,01400 -7,019*** -10,18% 0,06990 -15,06***

14 106 -2,14% 0,00019 0,01400 -15,73*** -12,32% 0,07264 -17,46***

15 106 -2,16% 0,00033 0,01810 -12,28*** -14,48% 0,07528 -19,80***

16 104 -1,89% 0,00026 0,01600 -12,04*** -16,37% 0,07783 -21,44***

17 104 -0,44% 0,00022 0,01480 -3,031*** -16,81% 0,08030 -21,34***

18 103 0,52% 0,00029 0,01710 3,0862*** -16,29% 0,08270 -19,99***

19 103 -0,48% 0,00023 0,01500 -3,247*** -16,77% 0,08503 -20,01***

20 103 -0,94% 0,00023 0,01500 -6,359*** -17,71% 0,08730 -20,58***

21 100 1,36% 0,00025 0,01590 8,5534*** -16,35% 0,08951 -18,26***

22 98 4,43% 0,00026 0,01620 27,070*** -11,92% 0,09166 -12,87***

23 94 0,33% 0,00025 0,01590 2,0122** -11,59% 0,09377 -11,98***

24 94 1,18% 0,00027 0,01640 6,9759*** -10,41% 0,09583 -10,53***

25 93 1,95% 0,00023 0,01500 12,536*** -8,46% 0,09785 -8,338***

26 92 2,04% 0,00028 0,01670 11,716*** -6,42% 0,09982 -6,168***

27 92 2,52% 0,00018 0,01340 18,038*** -3,90% 0,10176 -3,675***

28 92 0,90% 0,00016 0,01280 6,7441*** -3,00% 0,10366 -2,775***

29 92 4,37% 0,00028 0,01660 25,250*** 1,37% 0,10553 1,2451

30 91 0,94% 0,00015 0,01230 7,2902*** 2,31% 0,10737 2,0524**

31 90 0,93% 0,00017 0,01290 6,8393*** 3,24% 0,10917 2,8155***

32 90 -0,34% 0,00019 0,01360 -2,371** 2,90% 0,11095 2,4797**

33 90 0,20% 0,00014 0,01190 1,5944 3,10% 0,11269 2,6096**

34 90 0,30% 0,00014 0,01200 2,3717** 3,40% 0,11441 2,8191***

35 90 0,06% 0,00014 0,01190 0,4783 3,46% 0,11611 2,8270***

36 90 -0,80% 0,00012 0,01109 -6,843*** 2,66% 0,11778 2,1425**

comportamiento de los ipo’s en mercados de américa...

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