de Economa

Revista de Negocios del IEEM |80 Diciembre 2012

Por Leonardo Veiga, profesor del IEEM

El trilema econmico

La palabra trilema no existe en el Diccionario de la

Real Academia Espaola, pero es demasiado ilus-

trativa del concepto subyacente para que valga la

pena procurar un sucedneo. La palabra trilema

viene del ingls trilemma. Bsicamente es un di-

lema, pero con tres proposiciones. El trilema eco-

nmico sostiene que los formuladores de poltica

econmica se enfrentan a tres objetivos que son,

al mismo tiempo, deseables y contradictorios en-

tre s, a saber:

1. Estabilizar el tipo de cambio;

2. permitir la movilidad internacional de capitales;

3. implementar polticas monetarias autnomas

orientadas al logro de objetivos internos.

Solo dos de tres de estos objetivos pueden ser mu-

tuamente consistentes, razn por la cual los formu-

ladores de poltica deben decidir a cul renunciar.

Hay diferencias en cuanto a los instrumentos nece-

sarios para el logro de cada uno de estos tres obje-

tivos. La estabilizacin del tipo de cambio tiene su

caso extremo en el tipo de cambio fijo, pero tam-

bin podra ser una banda de flotacin.

En el caso del tipo de cambio fijo el Banco Central

fija el tipo de cambio y manifiesta su disposicin a

comprar y vender divisas a ese tipo. En el caso de las

bandas cambiarias la situacin es similar, a lo que se

agrega una cierta tolerancia a variaciones del tipo de

cambio por parte del Banco Central antes de inter-

venir. En materia de poltica monetaria el instrumen-

to fundamental es la fijacin de la tasa de inters.

Veamos las diversas combinaciones que se pueden

analizar y los problemas de consistencia interna que

se plantean en cada caso.

Supongamos un pas con tipo de cambio fijo y libre

movilidad de capitales. El gobierno podra querer

subir la tasa de inters con objetivos antiinflaciona-

rios. Cul es el problema? La suba de la tasa de in-

ters vuelve atractivas para capitales del exterior las

colocaciones de corto plazo en el mercado local. Se

produce un ingreso de divisas que el Banco Central

tiene que comprar tipo de cambio fijo mediante

debiendo entregar en contrapartida moneda local.

Este aumento de la oferta monetaria contradice el

objetivo de contraccin monetaria que el aumento

de la tasa de inters persegua, haciendo inviable

el objetivo de una poltica monetaria autnoma.

La cantidad de moneda nacional que se vuelque al

mercado estar supeditada no a los designios del

gobierno sino a las decisiones de los agentes eco-

nmicos en el mercado cambiario.

Otro caso es de libre movilidad de capitales y poltica

monetaria autnoma. El gobierno decide cul ser la

oferta monetaria, lo que implicar su capacidad para

fijar la tasa de inters. Dado que hay libre movilidad

de capitales los agentes econmicos arbitrarn entre

el mercado local y el internacional. Si la tasa de inters

local es atractiva se producir un ingreso de capita-

les. Como el gobierno quiere preservar su autonoma

en materia de poltica monetaria no intervendr en

el mercado cambiario, en tanto ello exigira aumen-

tar o disminuir la cantidad de dinero para comprar

o vender divisas. Ante la prescindencia del gobierno

en el mercado cambiario los agentes intervinientes

sern operadores privados. El ingreso de capitales im-

plicar un aumento de la oferta de divisas y llevar

a una disminucin del tipo de cambio nominal. Esto

contradice el objetivo de un tipo de cambio estable.

La ltima de las opciones es que se procure una po-

ltica monetaria autnoma y un tipo de cambio fijo.

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La poltica monetaria autnoma lleva a fijar una ta-

sa de inters que no necesariamente es consisten-

te con la tasa de inters del mercado internacional.

En funcin de que el mercado domstico sea ms

o menos atractivo que el del exterior se dar la ten-

dencia al ingreso o salida de capitales. Para evitar

que el tipo de cambio fijo no se vuelva el medio por

el cual se pierde la autonoma de la poltica mone-

taria es necesario que no se convalide esa salida o

entrada de capitales, esto es, el gobierno se niegue

a vender o comprar las divisas que seran necesarias

para que la salida o entrada de capitales se concre-

te y que al mismo tiempo no permita la generacin

de un mercado paralelo. Esto lleva a que la movili-

dad de capitales se vuelva incompatible con las dos

primeras polticas adoptadas.

Este esquema es muy til para entender cules son

las opciones que un gobierno ha adoptado, as co-

mo las limitaciones que de ello se derivan. Veamos

por ejemplo el caso de Argentina.

A partir de la aprobacin de la Ley de Convertibi-

lidad en 1991 Argentina adopt un sistema de ti-

po de cambio fijo entre la moneda nacional y la

estadounidense, a razn de un dlar por un peso.

La ley exiga que toda la moneda circulante tuvie-

ra respaldo en reservas, esto es, restringa la ca-

pacidad de emisin del Tesoro a la disponibilidad

de una cantidad de divisas equivalente. Argentina

mantuvo libre movilidad de capitales, por lo cual

renunci a tener una poltica monetaria autnoma.

La tasa de inters que rega dentro del pas estaba

condicionada fundamentalmente por la referencia

internacional y la percepcin de riesgo pas que hu-

biera, con prescindencia de lo que al gobierno le

pudiera gustar en esa materia. El gobierno segua

teniendo el resorte del control del gasto pblico, el

cual aument considerablemente. El aumento de la

demanda agregada provocaba desequilibrios en el

comercio exterior que se vieron agravados con la

maxidevaluacin brasilea de 1999. Cmo debera

haberse producido el ajuste en ese momento? En la

medida en que el gobierno careca de margen de

maniobra en materia cambiaria el restablecimien-

to del equilibrio externo debera haberse producido

por la va de una disminucin del nivel de precios

internos de Argentina. La disminucin de precios,

y en particular uno de ellos, los salarios, es un pro-

ceso sumamente difcil y doloroso, que no se dio.

El mantenimiento de estos desequilibrios termin

generando una salida de capitales que el sistema

bancario no poda soportar, en tanto no era posible

liquidar todas las colocaciones para pagar a todos

los nerviosos depositantes. En la medida que Ar-

gentina haba renunciado a tener una poltica mo-

netaria autnoma el Banco Central no poda salir

a respaldar a los bancos con emisin, lo que lleg

a la crisis cuando se agotaron las reservas. La solu-

cin que procur Cavallo fue introducir el control

de capitales el corralito, para evitar ese drenaje

de divisas que arriesgaba llevar a la quiebra a to-

do el sistema financiero. Cavallo crey que poda

escaparse del trilema y fracas. Increblemente las

polticas econmicas que actualmente se estn

aplicando en Argentina son otra variante de este

esfuerzo estril.