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Santiago Centro
“Investigación de Método Práctico para el cálculo de la
Tasa de descuento en las MIPES chilenas”
Trabajo de Seminario para optar al título de
Ingeniero en Administración de Empresas
Profesor Guía: Francisco Huilipan Carrasco
Nombre de los Autores:
Claudia Cardeña González
Teresita Chacón Macaya
Katherine Díaz Pailalef
Francisca Morales Huerta
Daniela Moreno Plaza
Santiago, Diciembre del 2016
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DEDICATORIAS Y AGRADECIMIENTOS
A los profesores que nos ayudaron durante el desarrollo de esta investigación, por
sus concejos en los pasillos y por el tiempo que nos otorgaron. En especial a nuestro
profesor guía, Sr. Francisco Huilipan Carrasco, por confiar en nuestras capacidades.
A las personas más importantes de nuestras vidas, nuestras familias. Gracias por ser
parte de este proceso y ser el soporte fundamental para llevar a cabo esta tesis
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ÍNDICE DE CONTENIDO
RESUMEN ............................................................................................................ 6
ABSTRACT............................................................................................................. 8
CAPÍTULO I: INTRODUCCIÓN............................................................................. 10
Contexto Histórico………………………………………………………………………………………………………………. 13
Antecedentes………………………………………………………………………………………………………………………. 18
Problema Práctico……………………………………………………………………………………………………………….. 23
Objetivos……………………………………………………………………………………………………………………………… 25
CAPÍTULO II: MARCO TEÓRICO……………………………………………………………………. 26
Marco Económico……………………………………………………………………………………………………………….. 32
Modelos para el cálculo de la tasa de descuento……………………………………………………………….. 37
CAPM………………………………………………………………………………………………………………………….. 37
VAN y TIR…………………………………………………………………………………………………………………….. 41
PURE PLAY…………………………………………………………………………………………………………………… 45
APT……………………………………………………………………………………………………………………………… 49
ROI………………………………………………………………………………………………………………………………. 52
Estudio de los métodos Empíricamente…………………………………………………………………………….. 55
CAPÍTULO III: METODOLOGÍA…………………………………………………………………….. 67
Hipótesis……………………………………………………………………………………………………………………………. 67
Diseño de la investigación…………………………………………………………………………………………………. 68
Definición conceptual y operacional de las variables…………………………………………………………. 70
Universo y Muestra………………………………………………………………………………………………………….… 71
Instrumento de medición: Encuesta…………………………………..……………………………………………… 72
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CAPÍTULO IV: APLICACIÓN DEL NUEVO MÉTODO………………………………………. 80
Justificación……………………………………………………………………………………………………………………. 80
Variables Críticas…………………………………………………………………………………………………………… 84
Modelo “Tasa de Descuento MIPE” (TDM)……………………………………………………………..……. 85
CAPÍTULO V: CONCLUSIÓN, RESULTADOS Y SUGERENCIAS………………………. 100
CAPÍTULO VI: GLOSARIO……………………………………………………………………………103
BIBLIOGRAFÍA…………………………………………………………………………………………. 114
ANEXOS…………………………………………………………………………………………………… 116
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RESUMEN
La presente investigación tiene como objetivo encontrar un método práctico asociado a la
tasa de descuento acorde a la realidad de las MIPES chilenas para cada rubro.
Es importante analizar las MIPES, debido a su gran importancia en el aporte en la
economía del país, generando empleo, ayudando en el crecimiento económico debido a
distintas actividades que estas realizan, además presentan diferencias en su tamaño y raíz de
su existencia, lo que las hace estar en posiciones de distinto privilegio a la hora de
enfrentarse en el mercado.
En esta investigación se analizan los métodos utilizados actualmente,
determinándose que estos, no son útiles al momento de aplicarlos a la realidad empresarial
de MIPES chilenas, ya que, entre otros, empresas que no cotizan en la bolsa, lo que hace
diferenciarlas de las grandes empresas, por tanto, de los métodos ya aplicados para estas
últimas.
Debido a que los métodos tradicionales no son útiles para la realidad de las MIPES,
se realizó una encuesta, la cual fue contestada por 248 microempresas y pequeños
empresarios. En base a ésta, se valida la hipótesis sobre el desconocimiento del concepto
tasa de descuento, también en base al análisis de esta encuesta se pudo corroborar los
criterios a considerar en la formulación del modelo “Tasa de descuento MIPE”, la cual
queda así:
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𝑻𝑫𝑴 = 𝑹𝒅𝒓 + 𝑻𝒃𝒓 + 𝑻𝒃𝒄
Donde:
TDM: Tasa de descuento MIPE
Rdr: Riesgo de deserción por rubro
Tbc: Rentabilidad libre de riesgo representada por la tasa de bono del banco central
Co: Costo de Oportunidad
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ABSTRACT
This research aims to find a practical method associated to the discount rate
according to the reality of the Chilean MIPES for each item.
It is important to analyze the MIPES due to their great importance in the
contribution to the country’s economy, generating employment, helping in economic
growth due to different activities that they carry out, in addition they present differences in
their size and origin of their existence, which makes them be in positions of different
privilege when they have to face the market.
This research analyzes the methods already used, which determines that these are
not useful when they are applied to the business reality of Chilean MIPES, since, among
others, they are companies that are not public lytraded, which differentiates them from big
companies, therefore, of the methods already applie don the previously mentioned.
To achieve the research’s objective, a survey was conducted, which was answered
by 248 micro and small entrepreneurs. Based on this, the hypothesis about the ignorance of
the discount rate concept is validated, also based on the analysis of this survey, it was
possible to corroborate the criteria to be considered in the formulation of the “MIPE
Discount Rate” model, which can be read as follows:
TDM = Rdr + Tbc + Co
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Where:
TDM: Tasa de descuento MIPE (MIPE Discount Rate)
Rdr: Riesgo de deserción por rubro (Risk of Desertion per item)
Tbc: Tasa de bono del Banco Central (Central Bank bond rate)
Co: Costo de oportunidad (Opportunity Cost)
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CAPÍTULO I
INTRODUCCIÓN
En la economía, uno de las investigaciones ha sido el motivo de las causas y efectos
de los mercados financieros en el resto de la economía. Para ello existe una rama de la
economía que se llama finanzas, que se centra en el proceso mediante el cual estos
mercados especiales tratan los flujos de efectivo a través del tiempo, así como las
decisiones de financiamiento e inversión. Junto con esto existen un sin número de
metodologías y formulas o modelos que sirven para determinar decisiones, ya sea de ahorro
y/o inversión.
Una de las decisiones más sensibles con las que debe lidiar un administrador
financiero, corresponde a las decisiones de financiamiento, debido a que si la resolución es
errada, se obtendría como consecuencia un aumento en el costo de financiarse, y, este
resultado erróneo, generará que cualquier proyecto que pudiese generar flujos futuros,
podría ser rechazados tan solo por haber hecho una mala estimación, es decir, dicho
proyecto se podría volver poco atractivo para el inversionista.
En un “mercado perfecto de capitales”1(Modigliano & Miller, 1958), según
Modigliani y Miller, las decisiones de financiamiento e inversión son irrelevantes, debido a
que el valor está determinado por sus activos reales, considerando las decisiones de
inversión y financiamiento como dadas.
1 Modigliani y Miller “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” Junio, 1958
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Estos autores plantean en su modelo CAPM, modelo utilizado internacionalmente
para realizar el cálculo del costo de capital dice que, en equilibrio, la rentabilidad de los
activos o acciones se debe definir como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo.
Para aplicar este modelo, se debe usar los valores que se esperan para la tasa libre de riesgo,
la tasa de rentabilidad de mercado y el coeficiente beta de la acción. En la práctica se usan
los valores históricos de estos datos lo cual es una gran suposición.
Este modelo posee muchos supuestos relacionados con el mercado perfecto de
capitales, al ser aplicado en la realidad se comprueba que no existe el mercado perfecto, ya
que empíricamente si se pagan costos de transacción, impuestos, entre otras cosas. Dado
que no existe el mercado perfecto se hace importante determinar para las empresas en
general, independiente de su tamaño, cuál será el rendimiento requerido del capital de los
empresarios, especialmente para aquellos, cuyas firmas, no transan en el mercado bursátil.
En esta investigación, se analizarán diferentes modelos teóricos que son aplicados
en la realidad, pero que en ningún caso representan la situación de una Micro y Pequeña
empresa chilena y esto no es una acción menor debido a la importancia en el desarrollo del
país que tienen este tipo de empresas, representando un 96% del total de empresas chilenas,
según estadísticas del SII año 20152.(Servicio, 2016)
La búsqueda del costo de capital, es decir el costo de oportunidad del capital,
tratado de esta manera, debido a que si una empresa decide realizar un proyecto, debe
renunciar a la oportunidad de invertir en una empresa, proyecto o instrumento de inversión,
si se agrupa la importancia de determinar una tasa de descuento y la importancia que esta
involucra, además de la relevancia del grupo de empresas a evaluar, urge la investigación
en este ámbito.
2 Estadísticas del Servicio de Impuestos Internos, cifras de año 2015
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La determinación de la tasa de descuento para empresas que no transan en el
mercado bursátil, no se ha podido estimar en nuestro país, ya sea porque no se ha
enfatizado en el tema, o simplemente porque se utilizan métodos adaptados al modelo
CAPM, comúnmente conocido para realizar éste cálculo. Un estudio realizado por
McKinsey y la escuela de negocios de la de la Universidad de Chicago3, determinó que el
42% de los analistas y académicos, utilizan modelos lineales basados en el Modelo de
Valorización de Activos de Capital (CAPM) para la estimación del costo de capital o tasa
de descuento relevante, el 14% utiliza modelo multifactoriales, el 10% utiliza tasa de
descuento basada en políticas corporativas y el 34% de los restantes en lo que llaman
"olfato"4. Esto Para nuestro país se hace difícil, sobre todo para las micro y pequeñas
empresas, porque éstas se desempeñan en un mercado que no está diversificado y la
información financiera que poseen es incompleta, escasa y en ocasiones de dudosa
fiabilidad, según informe entregado por SERCOTEC llamado “La Situación de la Micro y
Pequeña Empresa en Chile”5(SERCOTEC, 2013), pero aún más importante es destacar que
estas empresas no poseen participación en el mercado de capitales, por lo tanto es
incorrecto utilizar un modelo que se centra principalmente, en indicadores estrictamente
relacionados con la bolsa de valores, tanto de Chile como de Estados Unidos.
3 Escuela de negocios de la Universidad de Chicago 4 N. Sapag Chain, R. Sapag Chain. Preparación y evaluación de proyectos, quinta edición. 5 Situación de la Micro y Pequeña Empresa, SERCOTEC, 2013
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Contexto histórico
Dado que la investigación se basa en como calcular la tasa de descuento en
las MIPES, es necesario entender cómo se comportan las empresas de menor tamaño y cuál
es su importancia en Chile.
El gobierno de Chile clasifica a las microempresas y pequeñas empresas según
ingreso por ventas anuales y por número de trabajadores.
Para la microempresa la clasificación por ventas corresponde a un intervalo de 0 a
2.400,00UF anuales. Además deben tener de 0 a 9 trabajadores contratados para sus
servicios. Por otro lado, para clasificar como pequeña empresa se deben tener ingresos por
conceptos de ventas anuales, por montos que van desde las 2.400,01UF hasta las
25.000,00UF. Junto con esto deben tener de 10 a 25 trabajadores a su
disposición.6(Ministerio de Economía, 2014)
El concepto de ventas y servicios para estas definiciones se refiere al monto total de
ellas, netas del impuesto al valor agregado y a los impuestos específicos que pudiesen
aplicarse.
Entonces, una MIPE es acrónimo de micro y pequeña empresa, se refiere a
empresas de menor tamaño, también denominadas EMT, conformadas por sociedades
unipersonales, de propiedad familiar, cuya planta no llega a 5 trabajadores y su gestión es
por lo general son almacenes, verdulerías y pequeños talleres.7(SERCOTEC, 2013)
6 Antecedentes para la revisión de los criterios de clasificación del estatuto pyme 2014, Ministerio de Economía y Fomento al Turismo, Gobierno de Chile. 7 Situación de la micro y pequeña empresa en Chile, SERCOTEC, 2013
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Las MIPES están presentes en casi todos los sectores de la actividad económica,
pero es en el terciario, comercio, restaurantes, hotelería y los servicios financieros,
empresas personales y de transporte, en los que se desarrollan principalmente.
Minoritariamente se desarrollan en el sector de agricultura, manufactura y
construcción8.(Servicio, 2016)
En Chile las MIPES son generadoras de empleos, mueven las ventas del país y
participan en los mercados nacionales e internacionales, es decir, las MIPES dinamizan la
economía. Además conservan la familiaridad, esto porque, cuando se habla de micro y
pequeñas empresas, se está hablando de personas dueñas de almacenes, artesanos y
artesanas, de dueños de pequeños hoteles, restaurantes, entre otros. Estas personas llevan
adelante día a día el sueño de trabajar independientemente para beneficio propio y el de sus
familias y entorno.
Para el 2008 en Chile habían más de un millón y medio de micro y pequeñas
empresas, incluidos los trabajadores independientes. Las MIPES formales alcanzaron 721
mil empresas en ese año. Además de 805 mil microempresas informales. Formando en
conjunto el 58% de la ocupación del sector privado. Representando el 96% del sector
formal a lo largo del territorio nacional. Además la tasa de creación de microempresas fue
en promedio de 15%, la pequeña empresa de 4,5% y la grande empresas 1,3%, entre los
años 1999 y 2006. Por otro lado la tasa de salida en éste mismo período fue de 12% para las
microempresas, 2% para la pequeña y 1% para la grande empresa. Por otro lado entre los
8 Fuente: SII, 2015
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años 2005 y 2012, la microempresa presentó un crecimiento en promedio de 0,9%, y la
pequeña empresa un 5,3%.9(SERCOTEC, 2013)
La alta informalidad de las microempresas viene de la mano con problemas en la
calidad del empleo. Particularmente en la precariedad de seguridad social y en el nivel de
los ingresos. En la encuesta CASEN 2011, dice que el 50,5% de los ocupados de las
microempresas, recibían ingresos menores dos salarios mínimos al mes y un 17,1%
inferior a un salario mínimo. En este mismo periodo de análisis la tasa de pobreza aumento
de 7,6% a 8,6%. Parte importante generada por la ocupación de MIPE, corresponde a
trabajadores por cuenta propia (45,4%), de esta forma se da a entender que dicha estructura
empresarial es muy importante en el análisis de la economía del país.10(SERCOTEC, 2013)
El Servicio de Impuestos Internos de Chile, cuenta con información disponible para
el conocimiento de la situación actual de las empresas del país, lo cual, deja ver la
participación más reciente que tienen la MIPE en la economía chilena. Siendo este tipo de
clasificación de empresas las que predominan en cuanto a porcentaje de presencia por
constitución formal e informal, alcanzando un porcentaje del 96,01%. Por el contrario son
las que menores ventas anuales tienen, teniendo una participación de tan solo el 8,22% del
total de las ventas anuales en el año 2015.
Es importante también señalar que al 2015 las empresas MIPES vigentes
corresponden a 854.169, es decir el 81,74% del total de empresas. Así mismo es importante
saber que de las empresas vigentes, durante un año promedio, presentan término de giro
durante el mismo año de inicio, alcanzando un porcentaje de 60,48% de deserción.
9 Fuente: Situación de la Micro y Pequeña de empresa de Chile, SERCOTEC, 2013. 10 Fuente: Situación de la Microempresa, SERCOTEC. 2013.
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Tabla 1: Situación actual de las empresas chilenas.
2015
Empresas Número de Empresas
Ventas (UF)
Número de Trabajadores Dependientes
Informados
Renta Neta Informada de Trabajadores Dependientes
(UF)
Micro, pequeñas, medianas y grandes empresas
1.045.046 20.963.116.676 8.876.195 1.698.824.496
Micro y pequeñas empresas
1.003.379 1.724.015.493 2.219.126 458.952.173
Porcentaje de MIPES en relación al total de empresas
96,01% 8,22% 32,89% 27,02%
Fuente: elaboración propia en base a los registros disponibles del Servicio de Impuestos Internos en www.SII.cl, 2015
En un estudio realizado por la Universidad de Chile, se analizó la situación
financiera de las MIPYMES, para el 2013 el 20% del total de las empresas no utilizó
ninguna fuente de financiamiento, dejando ver la gran diferencia, en cuanto a
financiamiento, entre las microempresas y las grandes empresas. El 16% de las pymes no
utilizó ninguna clase de financiamiento, y de las que sí lo hicieron en promedio el 52% del
total de las empresas y el 50% de las pymes lo hicieron solo con una fuente de
financiamiento. Desde una mirada más exhaustiva en promedio el 50% del total de las
empresas y el 44% de las PYMES utilizó como fuente de financiamiento principal, recursos
propios, seguido de los bancos, proveedores, fuentes no formales y casas comerciales. De
lo anterior, solo en 21% de las MIPYMES utilizan bancos como fuente de financiamiento,
mientras que el 80% del resto de las empresas si obtuvo fondos a través del banco, lo cual
deja ver una relación inversa entre el tamaño de la empresa y la no adquisición de créditos.
Esto se debe a que en promedio, el 90% de las MIPYMES que solicitaron créditos no los
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obtuvieron, porque el banco rechaza la solicitud de crédito para la mayoría de estas, ya que,
estas no tienen capacidad de pago, liquidez o solvencia.11 (Diban & Oscar, 2015)
Esto demuestra que existen ciertas dificultades para el acceso a estos recursos
financieros, ya que, el 33% de los créditos pactados para las MIPYMES, fueron contratados
por personas naturales, situación que predomina en la microempresa y pequeña empresa.
Normalmente el destino de estos fondos es en promedio para financiar capital de
trabajo, comprar maquinarias, equipos, herramientas, y en menor porcentaje para pagar
deudas y adquirir infraestructura, inversiones, etc.
Teniendo claro el panorama general de las empresas de menor tamaño en Chile,
corresponde plantear nuevamente la necesidad de las empresas MIPE de contar con
herramientas apropiadas para abordar la definición y estimación del costo de capital. Este
concepto es crítico para definir la conveniencia o no de una inversión y la valoración de
flujos de caja.
11 Fuente: Identificación y análisis de las principales problemáticas de las MIPYMES en Chile, tesis Universidad de Chile, 2015.
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Antecedentes
Para comenzar esta investigación se analizarán distintos métodos para llevar a cabo
el cálculo de la tasa de descuento, validando o refutando la aplicación de estas fórmulas a la
realidad empresarial de las MIPES chilenas. Existen opciones clásicas para esta estimación
como el Capital Asset Pricing Model (CAPM), hasta otras basadas en estimaciones
subjetivas disciplinadas. Todas estas soluciones se basan en la idea de que cualquier tasa de
interés tiene tres componentes, la inflación, la tasa de interés y el riesgo. La diferencia entre
ellas está en la estimación del nivel de riesgo apropiado para cada caso. Lo difícil de este
proceso es estimar un valor de referencia confiable y real, considerando el nivel de riesgo
apropiado basado en la realidad económica y financiera de cada país, especialmente de
Chile
La definición del modelo CAPM dice que en equilibrio la rentabilidad de los activos
o acciones se debe definir como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. La prima
de riesgo de una acción junto al coeficiente beta de la acción, que es una medida de
sensibilidad de la rentabilidad de la acción en relación con la rentabilidad del mercado, al
ser multiplicados y sumados a la tasa libra de riesgo dan como resultado Ke, siendo este, el
rendimiento requerido mínimo por el capital de la empresa.
𝑲𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝜷 ∗ (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇).
El CAPM se utiliza para hacer el cálculo puntual de una rentabilidad futura. En la
práctica se utilizan valores históricos de estos parámetros, lo cual, genera problemas en el
modelo, debido a que en la mayoría de las empresas de menor tamaño no se cuenta con
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dicha información histórica. A pesar de esto, el CAPM sigue siendo el modelo más
utilizado en diversas investigaciones realizadas en el extranjero.
Según un estudio llamado la tasa de descuento en la valorización de pymes,
realizado por Alfonso Rojo Ramírez, indica que cuando valoramos empresas que cotizan en
la bolsa, se utiliza generalmente el modelo CAPM, sin embargo, destacan que cuando se
trata de empresas no cotizadas, existe una opinión generalizada sobre la necesidad de
establecer un mecanismo que sea capaz de recoger aspectos específicos de las pymes. Ésta
investigación analiza hasta qué punto el modelo AECA12propone un modelo para la
estimación de la rentabilidad mínima (Ke) exigida por los inversores-propietarios de
empresas Pyme, extensible a empresas no cotizadas. El modelo muestra que Ke se forma
por agregación de la tasa libre de riesgo. La estimación de Ke se ajusta a la realidad, para lo
que utiliza una muestra de empresas cotizadas y compara los resultados de este modelo
frente a CAPM. Se comprueba que para la muestra seleccionada, la aplicación del modelo
AECA (Empresas, 2005) otorga un valor al costo de capital, superior al que se deriva de la
aplicación del modelo CAPM. Esto no resulta al ser llevado a la realidad de las MIPES
chilenas, debido a que son empresas que no poseen un portafolio de acciones, haciéndose
necesario encontrar una aproximación a la tasa de descuento que nos permita incluir la falta
de liquidez, el riesgo derivado de la no diversificación, para poder realizar una adecuada
valorización para las MIPES del país.
En Chile no se ha enfatizado en investigar sobre un modelo de cálculo de la tasa de
descuento que represente la realidad de la micro y pequeña empresa, simplemente se
ajustan los modelos más utilizados haciendo uso de factores que claramente son ajenos a las
12 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA), documento número 7, Valoración de Pymes.
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variables que sí afectan a estas empresas de menor tamaño, o simplemente se pasa por
desapercibido este dato, es decir, no se hace uso de un criterio más racional para discernir si
es mejor utilizar el capital propio de un empresario MIPE para un proyecto o para otro,
simplemente se arriesgan y ciegan por una sola alternativa sin importar perder todo lo que
les ha costado conseguir como capital para emprender .
Por otro lado en el extranjero tampoco se ha enfatizado en investigaciones de este
tipo. Al indagar en el tema y realizar una búsqueda de investigaciones se encontraron
algunas tesis, de pre grado y post grado, que en la mayoría de los casos, no existe mayor
relación entre estos documentos con esta investigación, como por ejemplo, el modelo de
cálculo de costo de capital ajustado según riesgo país13(Montoya, 2016), donde se
estructuró un modelo para calcular el costo de capital siguiendo la siguiente secuencia:
estimación de la tasa libre de riesgo (Rf), determinación del beta (β) de la empresa a
analizar, cálculo del premio por riesgo, el cálculo del Ke de la empresa y adición del riesgo
país al Ke de una empresa por cada país analizado.
Ésta tesis tiene relación a esta investigación porque busca la determinación del costo
de capital, pero no es de mayor relevancia investigativa, ya que, se basan en el CAPM y
para calcular el costo de capital (Ke) solamente le agregan un nuevo factor que es el riesgo
sectorial de las empresas para cada país. Además no especifica si es aplicable a empresas
que no transan en el mercado de valores.
También existe un documento que habla de La Determinación del Costo de Capital
en la Valuación de Empresas de Capital Cerrado14(Pereiro & Galli, 2000). Éste proyecto
13 Tesis para optar al grado de Master en Administración de Empresas con énfasis en Finanzas, del Instituto Tecnológico de Costa Rica 14 Universidad Torcuato di Tella, Argentina, guía práctica para la determinación del costo de capital.
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se relaciona fuertemente a esta investigación, porque, al igual que en Chile las empresas
pequeñas de Argentina poseen una muy baja participación bursátil, otro punto importante
que se consideró es que, al igual que lo que se plante en esta investigación:
…existe una gran brecha entre los modelos teóricos de valuación que
proponen los textos de finanzas corporativas provenientes de economías más
desarrolladas y la volatilidad de una economía emergente altera el concepto,
que dan a conocer dichos textos, y medición del riesgo que es, como se sabe,
un elemento central en cualquier proceso de valorización.
(Pereiro & Galli, 2000)
En el documento mencionado anteriormente, se determinó un modelo de primas
ajustables y apiladas para la valuación de empresas de privadas o que no cotizan en la bolsa
de economías emergentes. Siendo un modelo de CAPM modificado, de particular utilidad
para la valorización de empresas.
Se asume que el coeficiente beta es 1, pero no existe sustento o fundamento teórico
que respalden la razón por la cual se utiliza un beta con ese valor particularmente, este
modelo se encarga en su primera fase de calcular el valor de un paquete accionario
utilizando la metodología del flujo de fondos descontados. Esta fase implica el cálculo del
costo de capital para ser utilizado como tasa de descuentos para actualizar los flujos. Dicha
tasa se construye a través del apilamiento de diferentes primas de riesgo (prima de riesgo
país como base, prima de riesgo de default, prima de riesgo sistemático), asumiendo que se
trata de una empresa grande que cotiza en la bolsa, pudiendo aplicarse modelos clásicos de
las finanzas corporativas.
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El hecho de que en el documento se considere como base del cálculo del riesgo la
tasa libre de riesgo de EE.UU, hace parecer que una vez más se aleja de la realidad local, y
de las microempresas y pequeñas empresas de la región. Además al usar la tasa libre de
riesgo del país norteamericano demuestra lo desactualizado del documento, ya que en 2008
la clasificadora de riesgo más influyente Standard and Poor’s bajó su clasificación de AA+
a AAA, lo que inhabilita el uso de una tasa libre de riesgo basada en los bonos del tesoro de
los Estados Unidos.
Otro documento encontrado que hace relación al cálculo del costo de capital es
costo de capital para firmas no transadas en la bolsa.15(Vélez, 2002) Este artículo se
relaciona de manera directa con la presente investigación, se presenta una visión general de
las empresas que no transan en la bolsa y algunos enfoques para calcular el costo del
patrimonio con y sin deuda. Pero no se resuelve finalmente y de manera exacta la
problemática para realizar dicho cálculo en las pequeñas empresas, dice que se debe utilizar
los modelos disponibles y/o hacer ajustes y modificaciones a estos modelos y en algunos
casos usar la subjetividad y la experiencia del propietario de la empresa para poder calcular
ciertos parámetros.
15 Ignacio Vélez Pareja, Academia Revista Latinoamericana De Administración, núm. 29, 2002, pp.45-75, Bogotá, Colombia
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Problema práctico
En el acápite anterior se plantea la fundamentación del problema planteado, en esta
investigación se busca aplicar un modelo para el cálculo de la tasa de descuento, que sea
práctico y que esté acorde a la situación de las empresas de menor tamaño del país, la
situación problemática en definitiva es que la literatura financiera en su totalidad no plantea
un modelo que esté acorde a la realidad de las empresas MIPE, lo cual se demostrará más
adelante en esta investigación, esto sucede porque los autores de estos modelos se enfocan
solamente en las grandes empresas, que presentan gran y activa participación en el mercado
de valores, situación que es distinta a lo que sucede empíricamente con las empresas de
menor tamaño.
Lo que se espera demostrar en esta investigación es la invalidez e inaplicabilidad
que tienen la mayoría de los modelos existentes para el cálculo de la tasa de descuento,
especialmente el más conocido de todos, el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Principalmente por el desconocimiento de qué es la tasa de descuento o porque
simplemente es un factor que ni siquiera se toma en consideración al momento de empezar
un negocio por parte de los empresarios MIPES.16Para demostrar esta situación se hará el
desarrollo empírico de cada modelo en una empresa real perteneciente a la clasificación de
MIPE.
Además, en respuesta al estudio realizado se plantea un a nuevo modelo para el
cálculo de la tasa de rentabilidad mínima exigida al capital propio de un inversionista
16 Situación que se demuestra en una encuesta realizada por los autores de la presente investigación, la cual es explicada en detalle más adelante.
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MIPE, cuya aplicabilidad sea práctica, útil y finalmente realista para estas empresas de
menor tamaño.
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Objetivos
Objetivo general
El objetivo principal o general de es encontrar un método financiero coherente con
la situación actual de las MIPES de Chile que permita a cada empresario tener conciencia
real de la rentabilidad mínima que le debería exigir su capital.
Objetivos específicos
Determinar la importancia de obtener una tasa de descuento adecuada a la realidad
de las MIPES en el mundo empresarial.
Identificar los factores que no permiten usar los métodos tradicionales de cálculo de
tasa de descuento.
Diseñar un método práctico para calcular dicha tasa, y que sea aplicable en las
MIPES del país.
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CAPÍTULO II
MARCO TEÓRICO
Las empresas, sean micro, pequeñas, medianas y grandes tienen una importante
labor en nuestro país contribuyendo así al crecimiento de este y así a la economía en
general.
En Chile las empresas están clasificadas según Servicio de Impuestos Internos (SII)
como fuente principal, en ventas anuales en UF y número de trabajadores:
Tabla 2: Clasificación de las empresas.
Definición general de tamaño Ventas anuales (UF) Número de trabajadores
Microempresa 0,1 – 2.400 1 – 9
Pequeña empresa 2.401 – 25.000 10 – 49
Mediana empresa 25.001 – 100.000 50 – 199
Gran empresa >100.001 >= 200
Fuente: “La situación de la Micro y Pequeña Empresa en Chile” 2013.SERCOTEC.
En adelante para esta investigación se considerarán los dos primeros tipos de
empresas según la tabla 1, la micro y pequeña empresa (MIPE), debido a que esta
clasificación no presenta en Chile investigaciones de este tipo, considerando que al igual
que los otros tipos de empresas, generan empleo, mueven las ventas del país, aunque en
menor proporción, además participan en mercados internacionales y nacionales, es decir,
dinamiza la economía conservando la característica de la familiaridad, ya que, cuando se
refiere a MIPE hace referencia a hombres y mujeres, dueños de almacenes, artesanos/as,
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hostales, restaurantes, entre otros rubros. Personas que llevan adelante su sueño de trabajar
por cuenta propia y que, también, benefician a sus familias y sus comunidades.
Las micro y pequeñas empresas presentan diferencias en su tamaño y raíz de su
existencia, lo que las hace estar en posiciones de distinto privilegio a la hora de enfrentarse
en el mercado.
Las MIPES se caracterizan por su gran heterogeneidad, desde el punto de vista de su
estructura productiva y administrativa, presentando realidades muy diversas, desde
empresas de una sola persona (trabajadores por cuenta propia) a empresas de hasta 49
trabajadores.
En Chile existen 854.16917 (Servicio, 2016) empresas dentro de la categoría MIPE,
en conjunto representan el 81,71% del total de las empresas chilenas y el 8,22% del total de
las ventas.18
17 Dato obtenido desde “estadísticas de empresas por tamaño según ventas”, año tributario 2015. Página Servicio de Impuestos Internos (SII). 18 Monto de ventas en miles de UF
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La MIPE está presente en casi todos los sectores de actividad económica, como se
detalla a continuación:
Gráfico 1: MIPE por actividad económica19, Servicio de Impuestos Internos, elaboración propia.
A partir del gráfico 1, se analiza las MIPES tienen mayor presencia y ayudan a
contribuir con el bienestar económico. En relación con el porcentaje de participación dentro
de los rubros, el de hoteles y restaurantes presenta el más alto, lo que representa a 44.578
micro y pequeñas empresas, el de menor porcentaje es el rubro de otras actividades de
servicios comunitarios, sociales y personales, lo que representa a 20.357 micro y pequeñas
empresas.
19 Gráfico elaborado a partir de “Estadísticas de empresas por rubros y tamaños según ventas”, año comercial 2014.
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Gráfico 2: MIPE según ventas20, Servicio de Impuestos Internos, elaboración propia.
Según el gráfico 2, el rubro de hoteles y restaurantes es el de mayor presencia, con
ventas de $69.275.634 lo que representa el 42% de las ventas totales dentro del rubro, el de
menor porcentaje es del rubro de suministro de electricidad, gas y agua con ventas de
6.308.866, que representa el 1%, es en este rubro donde las MIPES tienen menor incidencia
dentro de sus ventas totales.
En relación con la deserción de las MIPES en nuestro país al año 2015 el 81,74%,
que representa a 854.16921 (Servicio, 2016) empresas se encuentran clasificadas como
empresas vigentes, por otro lado, el 60,48%, que son 2.378 empresa se encuentran
clasificadas como empresas vigentes que presentan término de giro durante el mismo año
de iniciación de actividades.
La MIPE tiene gran importancia desde la perspectiva del empleo, de la proporción
de empresas que representa, de la dinámica de creación de empresas y cada vez más, cobra
relevancia en el sector terciario. Constituyen desafíos para este segmento de empresas, la
20 Gráfico elaborado a partir de “Estadísticas de empresas por rubros y tamaños según ventas”, año comercial 2014. 21 Dato numérico extraído de “Estadística de Empresas Según Vigencia”, año comercial 2014. Página Servicio Impuestos Internos (SII).
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calidad del empleo y la informalidad, su baja productividad y participación, resultando cada
vez menores las ventas totales en comparación con los otros rangos de tipos de empresas
como lo son las medianas y grandes. Especialmente esto último está señalando claramente
desafíos en materia de competitividad y de inserción en los mercados. Al igual que la
importancia que tienen las MIPES en nuestro país y mercado, tiene gran importancia la tasa
de descuento para los distintos tipos de empresas.
La tasa de descuento, representa una medida de la rentabilidad mínima que se
exigirá al proyecto, según su riesgo, de manera tal que el retorno esperado permita cubrir la
totalidad de la inversión inicial, los egresos de la operación, los intereses que deberán
pagarse por aquella parte de la inversión financiada con préstamos y la rentabilidad que el
inversionista le exige a su propio capital invertido. Su principal importancia en las finanzas
y en las empresas, es ser una de las variables que más influyen en el resultado de la
evaluación de un proyecto, la tasa de descuento empleada en la actualización de sus flujos
de caja, aun cuando todas las variables restantes se hayan proyectado en forma adecuada, la
utilización inapropiada de esta puede inducir un resultado errado en la evaluación.
Al elegir un proyecto y/o emprendimiento se adquiere un costo de oportunidad, el
cual se define como “lo que se deja de ganar por no haber invertido en otro proyecto
alternativo de similar nivel de riesgo” (Nassir Sapag Chain, Reinaldo Sapag Chain, 2008),
este costo es la base del costo de capital patrimonial que se expresa como el “retorno
mínimo de beneficios que se puede obtener en proyectos financiados con capital propio,
con el fin de mantener sin cambios el valor de dicho capital” (Nassir Sapag Chain, Reinaldo
Sapag Chain, 2008). Cabe señalar que para la evaluación de proyectos con financiamiento
múltiple se deberá considerar el costo de capital medio ponderado (WACC), que representa
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el costo promedio de todas las fuentes de fondos utilizadas, es decir, de los recursos propios
y de los préstamos de terceros.
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Marco económico
Es importante analizar la economía del país, ya que, las MIPES tienen un papel
importante, debido a que generan empleo y contribuyen al crecimiento económico,
representado por el PIB, debido a distintas actividades que estas realizan.
Para la presente investigación, el análisis de variables económicas será relevante al
momento de desarrollar el método propuesto, para contribuir a un correcto cálculo de la
tasa de descuento para las MIPES chilenas.
Para comenzar, Chile a pesar de encontrarse en período de desaceleración, presenta
en su economía variables económicas positivas para el país, según los siguientes gráficos
desde el año 2010 al 2017 proyectado.22 (Banco Central de Chile , Septiembre, 2016)
Gráfico 3: PIB (Producto Interno Bruto) IPoM Septiembre 2016, elaboración propia.
22IPoM Septiembre 2016. BICE Inversiones
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Según el gráfico 3, en relación al crecimiento económico el cuál se refleja en el
producto interno bruto (PIB) demuestra que, si bien no incorporaría un escenario de
recesión técnica de la economía chilena en el corto plazo, si refleja un entorno de bajo
crecimiento de la actividad, en vista del deterioro que muestra el mercado laboral y la
existencia de bajos niveles de confianza de los agentes, entre otros.
La actividad siguió impulsada mayormente por los sectores ligados al consumo y
por algunos servicios, mientras que las ramas asociadas a la inversión y a los recursos
naturales, en particular la minería, continuaron mostrando debilidad. El sector
agropecuario-silvícola se vio afectado por una menor producción de cultivos anuales.
Para el 2017, se considera un rango para el PIB de 1,75. En línea con lo previsto, el
mercado laboral se ha deteriorado gradualmente respecto de comienzos de año. Las
expectativas, tanto de empresas como de consumidores, siguen en niveles pesimistas. Todo
esto en un escenario en que las tasas de interés de colocaciones se mantienen bajas.
Como supuesto de trabajo, se considera que la trayectoria del gasto público será
coherente con la regla fiscal y con los anuncios del Gobierno de seguir una senda de
consolidación presupuestaria.
Estas proyecciones consideran que las bajas cifras de inversión efectiva y esperada
han reducido el crecimiento tendencial y potencial de la economía.23
23 Extraído del Informe de política monetaria. Septiembre 2016. Banco central de Chile.
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Gráfico 4: Inflación (IPC) IPoM Septiembre 2016, elaboración propia.
Según el gráfico 4, en relación a la inflación se mantuvo la perspectiva de una
convergencia de ésta hacia el 3,0% en el horizonte de proyección, alcanzando un valor de
3,5% y 3,1% a fines de 2016 y 2017, respectivamente. Este índice está sujeto a una alta
incertidumbre, debido a que un factor importante para determinar su proyección, depende
de que el tipo de cambio, en el corto plazo, muestre una relativa estabilidad.
La inflación anual había descendido, mayormente por una moderación en el
componente de bienes. Ello, porque, más allá de los vaivenes, el tipo de cambio no había
mostrado aumentos significativos como entre el 2013 y el 2015. La inflación de servicios
seguía alta, entre otros factores, por la indexación a la inflación pasada.24
24 Extraído del Informe de política monetaria. Septiembre 2016. Banco central de Chile.
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Gráfico 5: Tasa de desempleo IPoM Septiembre 2016, elaboración propia.
En relación al gráfico 5, se prevé que para el año 2017 aumente la tasa de
desempleo, lo que representa que el país no está siendo eficiente, no entregando
oportunidades laborales a la población chilena, lo que también perjudica a que no se
cumpla con la producción esperada por parte de las empresas.
La tasa de desempleo nacional se ha incrementado paulatinamente. Ello ha sido
particularmente notorio en los hombres de entre 25 y 54 años, grupo cuya tasa de
desempleo suele estar más asociada al ciclo económico. De todos modos, el indicador se
mantiene en niveles bajos desde una perspectiva histórica. Por regiones, la tasa de
desempleo sigue presentando valores más elevados en la zona norte del país. En el Gran
Santiago, tanto el indicador reportado por el INE como el de la Universidad de Chile
exhibieron un desempeño similar, y se ubicaron en 7,6% en sus últimas mediciones.25
Chile aún tiene importantes desafíos estructurales, siendo los más vulnerables la
deficiencia energética y la dependencia de las exportaciones del cobre. Gracias a sus
25 Extraído del Informe de política monetaria. Septiembre 2016. Banco central de Chile.
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reformas estructurales ambiciosas, Chile sigue siendo un referente latinoamericano de
progreso, desarrollando políticas públicas creativas que regularmente son analizadas y
estudiadas y que se convierten en modelos internacionales de buen Gobierno.26 (Banco
Mundial, 2016)
26 Fuente: Chile Panorama general. Banco Mundial. 31 de marzo de 2016.
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Modelos para el cálculo de la Tasa de Descuento
Para el cálculo de la tasa de descuento existen varios métodos utilizados tanto
internacionalmente como nacionalmente. A continuación se mencionan algunos de estos,
siendo los más utilizados:
Método del CAPM27 o Ke
Es el modelo de valoración de activos financieros, conocido también como el costo
propio o de patrimonio. Es un modelo de un único período basado en la teoría de la
eficiencia media-varianza desarrollada por Markowitz (1959), según la cual la rentabilidad
esperada de un activo debe ser una función lineal y de pendiente positiva de la covarianza
entre su rentabilidad y la de la cartera de mercado. Esta covarianza representa una medida
de riesgo de mercado, también llamado riesgo beta, es este el responsable según el modelo
de los cambios que ocurren en la rentabilidad esperada de los activos.
Donde:
Re o Ke: rendimiento esperado de un activo.
Rf: tasa libre de riesgo.
B: beta del activo.
27 “Capital Asset Pricing Model” significado de la sigla en inglés.
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(Rm-Rf): prima de riesgo del mercado la cuál es la diferencia entre el rendimiento esperado
del mercado y la tasa libre de riesgo.28 (Nieto, 2001)
La tasa libre de riesgo es una alternativa de inversión, la cual ofrece un rendimiento
menos riesgoso en una unidad monetaria y en un plazo determinado.
El beta mide el grado de co-movimiento entre el retorno del activo y el retorno del
portafolio de mercado. En los últimos años, el CAPM ha sido cuestionado por varios
estudios empíricos. Por ejemplo, Fama y French (2002) anunciaron la “muerte” del beta,
sobre la base de una muestra entre los años 1963-1990 los autores concluyeron que el beta
tiene un bajo valor de predicción del retorno de una acción. Otros factores, tales como la
razón bolsa de comercio/cartera de acciones y el tamaño de la firma, resultaron ser más
relevantes a la hora de explicar los retornos accionarios. Kothari y Shanken (1998)
concluyen, sin embargo, que los resultados de Fama y French dependen, en gran medida, de
la utilización de datos mensuales. Kothari y Shanken argumentan que el uso de retornos
anuales para la estimación de los betas ayuda a resolver problemas de medición causados
por transacciones desincronizadas, estacionalidad en los retornos y fricciones de mercado.
Sobre la base de retornos anuales para el periodo 1927-1990, Kothari y Shanken
concluyen que los betas son estadísticamente significativos y que otras variables, tal como
el tamaño de la empresa, son marginales al momento de explicar los retornos accionarios.29
(Fernández, 2005)
28 Extraído de “Los modelos multifactoriales de valoración de activos: Un análisis empírico comparativo”. Belén Nieto. Septiembre 2001. 29 Extraído de “El Modelo CAPM Para Distintos Horizontes de Tiempo”. Viviana Fernández. Octubre 2005.
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El rendimiento de mercado, es también conocido como base del mercado del dinero
y base de rendimiento30. Este nos entrega la rentabilidad que se puede llegar a obtener
insertos en el mercado.
El rendimiento sobre el capital (Ke o Re) que se obtenga y su utilización en el
horizonte de proyección dependerá de la inversión que se realice en el emprendimiento y/o
proyecto, ya que, a mayor inversión mayor será el tiempo de recuperación de esta y por el
contrario a menor inversión, menos tiempo de recuperación.
Este modelo se acota exclusivamente a proyectos con recursos propios, lo que
implica que la empresa debe generar dichos recursos en los momentos en que el proyecto lo
requiera, esto hace peligrar la viabilidad del proyecto, ya que muchas veces la empresa no
genera los recursos necesarios, o no lo hace al ritmo que se demanda. Este tipo de
financiamiento es más costoso que el financiamiento con instituciones financieras. Este tipo
de financiamiento con recursos propios, se traducen en un menor riesgo de insolvencia y en
una gestión menos presionada.
Algunos inconvenientes de este método son:31(Enciclopedia Financiera )
No explica adecuadamente la variación en las rentabilidades de los títulos valores,
estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer
rentabilidades más altas de los que el modelo sugiere.
Asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperada, los inversionistas
prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirán las mayores
rentabilidades asociados a ese riesgo. No contempla que hay algunos inversionistas
30Extraído de “La gran enciclopedia de Economía”. 31Extraído de la página web http://www.enciclopediafinanciera.com/gestioncarteras/capm.htm.
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que están dispuestos a aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir,
inversionistas que pagan por asumir riesgo.
Asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y se
ponen de acuerdo sobre el riesgo y la rentabilidad esperada para todos los activos.
El portafolio del mercado consiste en todos los activos en todos los mercados,
donde cada activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que
los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen
activos solamente en función de su perfil de riesgo-rentabilidad.
Algunos beneficios asociados a este método son que:32 (Fondos de Inversión)
Descompone el riesgo de una cartera de inversiones entre “riesgo sistemático” y
“riesgo específico”, según este método el mercado compensa a inversionistas por
tomar riesgo sistemático, pero no por tomar riesgos específicos, esto porque este
último puede ser ampliamente diversificado.
Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el
próximo período. Es un modelo de dos períodos.
Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogéneas
respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos.
El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno con
la esperanza, y el riesgo con la desviación estándar.
Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o endeudarse
en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La información es gratis
y está disponible en forma instantánea para todos los individuos.
32 Extraído de la página web http://fondosinversion.com.mx/el-capm.html.
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Método del Valor Presente Neto (VPN) y TIR
El que conocemos como VAN, el cual se define operacionalmente como el
resultado de la diferencia entre los ingresos y los costos a una determinada tasa de
descuento, es decir, esta tasa permite comparar los flujos sean estos valores positivos o
negativos. El VAN indica el monto actualizado generado por el proyecto, una vez que se
han cubierto las inversiones, gastos y una retribución al capital, que proyecta la tasa de
descuento, junto con evaluar el proyecto acorde a los criterios de decisión se necesita un
indicador que mida el rendimiento financiero, este indicador es la tasa interna de retorno
(TIR)33.
Para calcular el VPN se ocupa la siguiente fórmula:
Donde:
Io: inversión inicial
Ft: flujo total, tomando en cuenta la sumatoria de los flujos en efectivo en un periodo
determinado (Fn).
n: periodo
33 La TIR es la tasa de descuento o de actualización que hace que el VPN=0, es decir, esta tasa hace que los valores de entradas sean iguales a los valores de salidas.
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k: tasa de interés, si el proyecto fue financiado con deuda o tasa de costo de capital si el
proyecto fue financiado con capital propio.
Para obtener este parámetro de decisión (VAN), se deben sumar los flujos
actualizados a una tasa adecuada.
Criterios de decisión:
VAN>0 VPN: Positivo Proyecto financieramente conveniente.
VAN=0 VPN: Igual a cero Proyecto indiferente en relación a otras inversiones.
VAN<0 VPN: Negativo Proyecto financieramente inconveniente.
Este indicador expresa la tasa de rendimiento esperada o alternativa del inversionista,
reflejada en la comparación entre invertir en el proyecto versus colocar el capital a una tasa
de interés dada por instituciones bancarias.34 (Pérez, 1995)
El criterio de la tasa interna de retorno (TIR) evalúa el proyecto en función de una única
tasa de rendimiento por período, con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son
exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda actual (que es lo mismo que
calcular la tasa que hace al VAN del proyecto cero).
Como señalan Bierman y Smidt35, la TIR:
“representa la tasa de interés más alta que un inversionista podría pagar sin
perder dinero, si todos los fondos para el financiamiento se tomaran
prestados y el préstamo principal e interés acumulado se pagara con las
34 Información extraída de “Un método eficaz para el análisis financiero de pequeños y medianos proyectos de inversión”. Laura Pérez E. Junio 1995. 35 Financial management for decision making, Berman y Smidt
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entradas en efectivo de la inversión a medida que se fuesen produciendo”.
(1986)
La tasa calculada (TIR) se compara con la tasa de interés (k). Si la TIR es igual o
mayor que esta, el proyecto debe aceptarse, si es menor, debe rechazarse.
La consideración de un proyecto cuya TIR es igual a la tasa de interés se basa en los
mismos aspectos que la tasa de aceptación de un proyecto cuyo VAN es cero.
Al igual que otros modelos, este presenta ventajas y desventajas al ser llevado a la
realidad. Dentro de las ventajas se encuentran, que el financiamiento se realiza con recursos
propios esto se ve reflejado en el momento en que la empresa satisface sus deudas, ya que
el riesgo de insolvencia será menor, permitiéndole al empresario ejercer menos presión al
momento de gestionar, pero que deben ser evaluadas y así lograr un equilibrio entre los
niveles de riesgo y lo que costará la fuente de financiamiento. Además, si se consigue que
el VAN de un proyecto sea igual a cero la tasa de descuento, o de retorno, se puede
considerar más exacta. Y al no utilizar deuda la tasa de descuento va a aumentar, ya que
mientras mayor sea la deuda mayor será el retorno que se espera.
También se puede decir que es un método fácil de calcular, como se puede
comprobar más adelante en este informe, en el que se explicará más detalladamente este
método de forma empírica.
Los datos que proporciona pueden ser útiles al momento de especular sobre los
efectos de los proyectos de inversión sobre el valor que pueda obtener la empresa y se
considera ventajoso que tome en cuenta que los vencimientos de los flujos netos de caja
pueden ser diferentes.
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Entre sus principales desventajas se tiene la dificultad al especificar una tasa de
descuento, el método del VAN supone de manera implícita que los flujos netos positivos de
la caja son reinvertidos de manera inmediata, con una tasa concordante al tipo de descuento
y que los flujos que son negativos se financian con recursos que también consideran al
costo como la tasa de descuento, por lo tanto, se puede tomar una decisión errada si el
análisis financiero esté mal realizado.
La tasa de descuento debe representar, lo más fielmente que se pueda, la tasa de
rendimiento esperado por los inversionistas, y como se ha explicado anteriormente esto no
sucede necesariamente y es muy complicado obtener una tasa de descuento certera, bajo
este supuesto se puede comparar entre invertir en el proyecto o colocar el capital a una tasa
de interés dada, es decir el costo de oportunidad.
Además, este método no permite saber qué proyectos, con VAN positivos, es decir
Van mayor a cero, son más importantes que otros, de manera que no permite organizarlos o
clasificarlos para saber cuáles son más importantes que otros.
Otra desventaja está ligada a la TIR, si la Tasa interna de retorno es mayor, no
significa, necesariamente, que sea mejor que un proyecto con una TIR menor, pues la
conveniencia es cuantificada según el tamaño de la inversión.
Por último, al considerar como la principal fuente de financiamiento el capital
propio, no se está respetando tener una estructura de capital óptimo, generando un
equilibrio entre la deuda y el patrimonio.
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Método Pure Play36
En general, la estimación de beta para cuyas empresas que cotizan en la bolsa no
representa un gran problema debido a la accesibilidad a datos de los rendimientos que
existen. El mayor reto constituye la estimación de betas para empresas que no cotizan en la
bolsa o para proyectos de inversión que no tienen el mismo riesgo de negocio y la misma
estructura de capital de la empresa.
El beta de una empresa o proyecto se encuentra afectado por los componentes
sistemáticos de dos tipos de riesgos que determinan la incertidumbre de los flujos de
efectivo que pueden generar la empresa.
Riesgo de negocio: relacionado con la incertidumbre de los ingresos, más conocido
como riesgo de ventas; y el riesgo operativo, el cual puede ser atribuido a la
estructura de costos operativos
Riesgo financiero: representa la incertidumbre generada a la utilidad neta y flujo de
caja neto por los costos fijos a causa del uso del financiamiento a través de deuda o
leasing. Cuanto mayor el uso de financiamiento fijo respecto a recursos variables
será mayor el riesgo financiero. En otra palabra, una empresa que utiliza elevado
financiamiento a través de deudas en lugar de financiamiento con patrimonio estar
asumiendo mayor riesgo financiero.
36Estimación del costo de patrimonio y costo del capital por medio de tasas de rendimiento ajustada al riesgo. Alejandro Vargas Sánchez. Universidad Privada Boliviana.
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El método del juego puro requiere el uso de un beta de empresas comparables, que si
coticen en la bolsa y luego ajustar el beta por aquellas diferencias que existen en el nivel de
apalancamiento financiero.
Para estimar el beta de esta forma se deberá hacer ajustes que tomen en cuenta las
diferencias en el grado de apalancamiento financiero, esto requiere un proceso de
desapalancamiento y reapalancamiento del beta, es decir, el beta de la empresa comparable
en primer lugar debe ser desapalancada para eliminar los efectos del riesgo financiero; este
beta desapalancada también es conocido como el beta de los activos debido a que refleja el
riesgo del negocio de los activos. Posteriormente se debe realizar ajustes utilizando la
estructura de capital de la empresa o del proyecto para reapalancar el beta y de esta forma
encontrar el beta del patrimonio o la empresa de interés.
Para realizar estos cálculos en primer lugar se debe establecer la relación entre el beta
de los activos y el beta del patrimonio, asimismo considerando que el riesgo de la empresa
se distribuye en los acreedores y los propietarios, se puede representar el riego de la
empresa como un promedio ponderado de los riesgos de mercado de los acreedores y el
riesgo de mercado de los propietarios a través de la siguiente ecuación:
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Donde:
E: Valor de mercado del patrimonio
B: Valor de mercado de la deuda
WD: proporción de deuda
WE: proporción de patrimonio
Si se incorpora el beneficio fiscal de la deuda generado a través del escudo fiscal, se
puede representar el beta de los activos considerando los efectos de la deducción de
intereses antes de impuestos:
T: tasa de impuestos marginales
Generalmente se asume que la deuda de la empresa no tiene riesgo de mercado, lo
que significa que los rendimientos de la deuda no varían con relación a los rendimientos del
mercado.
Por lo tanto, a partir de la ecuación anterior se puede calcular el beta del patrimonio
tal y como se presenta en la siguiente ecuación:
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Para el cálculo del beta de la deuda se puede usar el modelo CAPM, donde en lugar
de calcular el rendimiento requerido por los Inversionistas, se estima el costo de la deuda.
Ventajas
En su fórmula considera el beneficio fiscal generado por la deuda que posee la
empresa.
Desventajas
Para el cálculo del coeficiente beta para una empresa que no tiene participación
bursátil, usa un promedio de industria de empresas “comparables” que sí tienen su
patrimonio en acciones.
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Teoría del Arbitraje de Precios (Arbitrage Pricing Theory)37
Modelo de Fijación de Precios de Arbitraje (Chen, 1983) fue introducido por Ross
(1976) como una alternativa al Modelo de Fijación de Modelos Precios de Capital
(CAPM). El APT, puede ser más general que el CAPM y que permite múltiples factores de
riesgo. A diferencia del CAPM, el APT no requiere la identificación del portafolio del
mercado. Sin embargo, esto generalmente conlleva un costo.
En su forma más general el APT provee una relación aproximada entre el
rendimiento esperado de un activo con un número desconocido de factores no identificados.
A este nivel el refutar la teoría es imposible, (a menos que existan oportunidades de
arbitraje) y como consecuencia el poder probar el modelo depende de supuestos
adicionales.
Dada esta estructura, Ross (1976) afirma que en ausencia de arbitraje, en economías
grandes se presenta qué:
Existe flexibilidad en la fijación de los factores.
El Modelo de Fijación de Precios de Arbitraje (APT) puede ser considerado como
un multifactor análogo al Modelo de Fijación de Precios de Activos Financieros /
Activos de Capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM).
El CAPM explica el rendimiento de las inversiones como una función de un factor
llamado índice de mercado y usualmente se mide como la tasa de retorno de un portafolio
bien diversificado.
37 Los Modelos CAPM y APT para la valuación de empresas de Telecomunicaciones con parámetros operativos. Saldaña, J., M. Palomo & M. Blanco. UAN. México.
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Matemáticamente, podemos expresar lo anterior idea de la siguiente forma:
E(Rp) = rf + (λ1 · βi1) + (λ2 · βi2) + ... + (λn · βin)
Donde:
E(Rp): rentabilidad esperada de las acciones.
rf: tasa libre de riesgo
λn: prima de riesgo en un periodo
βin: coeficiente beta del activo por periodo.
La interpretación de la fórmula matemática anterior es directa: en un mercado en
equilibrio, la rentabilidad que un inversor espera obtener de un activo es igual a la que
obtendría de una inversión libre de riesgo más una compensación por el riesgo sistemático
que ha de soportar.
Esta compensación, a su vez, viene dada por las distintas primas de riesgo con
respecto a los k factores comunes explicativos de la rentabilidad, multiplicados por los
correspondientes coeficientes betas respecto a cada uno de los k factores contemplados.
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Al igual que los otros métodos este presenta:
Ventajas APT38 (Ross, Westerfield, & Jordan, 2010)
El modelo añade factores hasta que el riesgo no sistemático de cualquier
instrumento deja de estar correlacionado con el riesgo no sistemático de cualquier
otro instrumento.
Utiliza factores múltiples, lo que contribuye a reflejar mejor la realidad, es decir, se
debe hacer caso omiso de un número importante de factores comunes en el mercado
y sector antes de que el riesgo no sistemático de un instrumento deje de estar
correlacionado con los riesgos no sistemáticos de otros instrumentos.
Desventajas APT
La teoría no señala que variables o datos utilizar, respecto a la identidad de los
factores de riesgo.
Se supone que los individuos tienes creencias homogéneas en cuanto al proceso
estocástico generador de retornos.
Este método es exacto solo en una economía grande (considera un número infinito
de títulos) y debe interpretarse como una estimación en el caso de economías
limitadas.
38 Extraído del libro “Finanzas Corporativas”, 9ª edición, Ross, Westerfield y Jaffe. Capítulo 11, página 312-313.
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Retorno sobre la Inversión (ROI)39
Es la relación o ratio financiero que compara el beneficio obtenido frente a la
inversión realizada. Es decir, es un ratio que cuantifica en términos financieros el
rendimiento de una empresa, proyecto o actividad, por lo que es una herramienta útil a la
hora de valorar su eficacia. Se trata de un ratio que compara el beneficio de una empresa
con el tamaño de su balance.
Matemáticamente se define como:
ROI = 𝑰𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐𝒔−𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏
𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏x 100
Donde:
Ingresos: Utilidad neta o ganancia
Inversión: Desembolso en el año 0
El resultado en el numerador, es decir, entre ingresos e inversión, representa el
rendimiento monetario.
La variable ingresos descrita anteriormente, no indica un horizonte temporal de
valorización al momento de desarrollar la fórmula.
Principalmente el ROI se utiliza al momento de evaluar un proyecto de inversión: si
el ROI es positivo significa que el proyecto es rentable (mientras mayor sea el ROI, un
mayor porcentaje del capital se va a recuperar al ser invertido en el proyecto). Pero si el
39Extraído de la página web http://www.crecenegocios.com/retorno-sobre-la-sobre-inversion-roi.
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ROI es menor o igual que cero, significa que el proyecto o futuro negocio no es rentable
(viable), pues en caso de ponerse marchar se perdería dinero invertido. Asimismo, el ROI
nos permite comparar diferentes proyectos de inversión: aquél que tenga un mayor ROI
será el más rentable y, por tanto, el más atractivo.
El ROI es un método de análisis para todo tipo de inversión, muy utilizada para el
análisis del sector financiero, puesto que el ratio mide la rentabilidad de una entidad
financiera en relación a sus activos totales medios.
Finalmente, debemos señalar que el ROI, debido sobre todo a su simplicidad, es uno
de los principales indicadores utilizados en la evaluación de un proyecto de inversión; sin
embargo, debemos tener en cuenta que este indicador no toma en cuenta el valor del dinero
en el tiempo, por lo que, al momento de evaluar un proyecto, siempre es recomendable
utilizarlo junto a otros indicadores financieros tales como el VAN y el TIR.
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_________________________________________________________________________
Este método al igual que los métodos anteriores presenta:
Ventajas:40 (Noriega, 2016)
Simplicidad: Es un método que permite ayudar a gestionar las decisiones del o de
los proyectos.
Es mayormente aplicable por organizaciones funcionales e industriales.
Es uno de los primeros pasos que ayudan a estimar la recuperación de
la inversión de un proyecto, sin la necesidad de usar recursos considerables.
Ayuda a que los encargados identifiquen; y entiendan mejor las funciones del
proyecto; las dependencias y el impacto total del ROI.
Desventajas:41 (Ehrhardt & Brigham, 2007)
Para emitir juicios significativos sobre el rendimiento, es necesario conocer la
escala (tamaño) de la inversión.
Es necesario conocer el tiempo del rendimiento.
40 Extraídas de Prendanet. Plataforma financiera, página web http://prendanet.mx/que-es-el-roi-inversiones/. 41 Extraídas del libro Finanzas Corporativas, 2ª edición, Michael C. Ehrhardt y Eugene F. Brigham, edit. CENGACE Learning. Capítulo 5. Página 144-145.
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_________________________________________________________________________
Estudio empírico de los métodos
Para la aplicación empírica de los modelos propuestos anteriormente, se considera la
información contable y financiera de una empresa MIPE, cuyos datos son:
A partir de esta información, se analizarán los métodos planteados en el capítulo II, usados
para realizar el cálculo de la tasa de descuento, con el objetivo de identificar alguno que sea
aplicable a la realidad de esta empresa.
Nombre o razón social Diaz Pailalef Carolina Andrea
Rut 16.711.057-6
Fecha de inicio de
actividades15-01-2007
Actividades económicasElaboración y distribución de
hielo
Capital enterado $ 800.000
DomicilioLos Pamperos 248, Recoleta,
Santiago
ventas totales año 2015 $ 112.368.242
ventas en UF (valor UF
26.241,21)4.482,129 UF
Clasificación según Ventas Pequeña empresa
P á g i n a | 56
_________________________________________________________________________
CAPM
Modelo del costo de capital, correspondiente a aquella tasa que se utiliza para
determinar el valor actual de los flujos futuros que genera un proyecto, representa la
rentabilidad que se debe exigir a la inversión por renunciar a un uso alternativo de los
recursos en proyectos de riesgos similares.
𝑹𝒆 = 𝑹𝒇 + 𝜷 ∗ (𝑹𝒎 − 𝑹𝒇)
Re= Rendimiento esperado
Rf= Tasa libre de riesgo
B= Beta
Rm= Rendimiento del mercado
Al momento de desarrollar esta fórmula con los datos de esta empresa, es complejo
saber el valor de cada factor:
Para el rendimiento de mercado (Rm): se encuentra la interrogante del cómo se
calcula específicamente, ya que el autor no especifica, de donde se obtiene este dato. Para
este caso en particular se podría suponer usar como rendimiento del mercado el IPSA, o
también el IGPA, pero cuando usar uno u otro, ¿cuál es el más indicado?, ¿será realmente
comparable usar estos datos para empresas que no transan en el mercado bursátil?
En la tasa libre de riesgo (Rf): según el modelo, se debe usar un elemento que sea
representativo para considerar el riesgo no diversificable, la idea es usar una tasa que
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_________________________________________________________________________
represente el riesgo del país en el que se encuentra comparado con un país que supone está
libre de riesgo, hasta el año 2011 se podía utilizar para esta comparación los bonos del
tesoro de los Estados Unidos, pero en dicho año dejaron de ser libres de riesgo dada la
noticia de que la clasificadora de riesgo Standars and Poor’s le quitó al país norteamericano
la clasificación más alta, es decir, de AAA pasó a AA+ para la deuda de largo plazo, lo que
provocó que la deuda de Washington dejara de ser por primera vez el valor más seguro.
Ante esto surge el cuestionamiento de qué se podría considerar entonces como una tasa
libre de riesgo, ¿con qué país ahora se debería comparar a Chile? En el caso de que se
pueda comparar con otro país, para la tasa libre de riesgo ¿Se considerarían los bonos?, ante
esto ¿Cómo saber el horizonte de tiempo de los bonos?
Otra gran interrogante y principal cuestionamiento de este método surge al
momento de intentar calcular el coeficiente beta (β), este factor se obtiene a través de la
fórmula "𝛽 =𝐶𝑜𝑣
𝑣𝑎𝑟" . 42
Para aquellas empresas que transan su patrimonio en el mercado bursátil, ¿cómo se
debe calcular para aquellas que no gozan de dicha participación?, algunas personas usan
como dato para reemplazar el beta original del CAPM, un beta sectorial o industrial, pero
estos betas son a su vez calculados en base a grandes empresas, entonces ¿será esto
realmente comparable a la realidad de las empresas de menor tamaño chilenas?
Específicamente para la empresa de tipo pequeña, que se está analizando en este momento,
usar un beta industrial, o calcular un beta en base a empresas que se parezcan que transen
en la bolsa de valores, realmente no es comparable ni mucho menos se acerca a su realidad
42Beta es la covarianza entre los retornos de las acciones y la rentabilidad de mercado, cov (Rm, R), dividido por la varianza de la
rentabilidad del mercado.
P á g i n a | 58
_________________________________________________________________________
empresarial. Beta, la mayoría de empresas, analistas y libros como el de Ross (2005), Cruz
(2003), Copeland (2004), recomiendan utilizar estimaciones obtenidas de datos históricos.
Esta estimación se ve afectada por las acciones que se hacen para obtener este valor, por
ejemplo, el aumentar el número de períodos en la base de datos usada en la estimación de
este valor, mejora la confiabilidad de la estadística; aunque también aumenta el riesgo de
información no relevante. Bruner (1998) argumenta que al reducir la extensión del período,
es decir, pasar de meses a semanas, puede acarrear el problema de que los datos no estén
distribuidos normalmente y que pueden introducir ruido e interferencia en la estimación.
Por lo tanto, cada lector puede dar su propia interpretación de los datos a utilizar en
el modelo CAPM. Razón por la cual se determina incalculable la tasa de descuento para
esta empresa MIPE bajo éste método, dado que se obtienen más interrogantes que
soluciones en su aplicación.
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_________________________________________________________________________
VAN Y TIR
El segundo método considerado para calcular el costo de capital de esta empresa es
el del VAN y la TIR, donde se propone que al momento en que la tasa interna de retorno
hace al valor actual neto igual a cero, la tasa de interés de los flujos actualizados pasaría a
ser la tasa de descuento que se está buscando.
Lo primero que se debe hacer es proyectar los flujos futuros de la empresa, pero
¿hacer esto es igual para una empresa que ya está en marcha? ¿O se debe hacer solo para
aquellas que posean algún nuevo proyecto de inversión, o se esté evaluando el proyecto
mismo de iniciar un negocio?
Se supone que si sirve para esta empresa que tiene 10 años de trayectoria y que hoy
no tiene planes de una nueva inversión. Sabemos que su capital inicial hace 10 años fue de
$800.000, además podríamos usar una tasa de interés para calcular sus flujos futuros,
basada en un costo de oportunidad que sea comparable al riesgo de haber invertido este
capital. ¿Cómo se pueden construir estos flujos? ¿A cuántos años se deben proyectar? ¿Será
correcto basarse en información histórica para poder calcular los flujos futuros? ¿Es
correcto usar una tasa de interés para actualizar los flujos basada en un costo de
oportunidad? Y si hubiera respuestas a todas estas preguntas y realmente se pudiera
calcular una TIR que actualice los flujos y que dé como resultado un VAN cero, ¿realmente
representará este valor la tasa de descuento? ¿Es exacta a pesar de que se hace a través de
ensayo y error en Excel? Porque de suceder eso entonces se está suponiendo que a esa tasa
de interés se recupera la inversión y que se están cubriendo los costos, pero no se tienen
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_________________________________________________________________________
ganancias, por lo tanto, ¿debería esta tasa representar la exigencia de rentabilidad mínima
que el inversionista tiene sobre el capital? Para el caso particular de esta empresa, espera
que su rentabilidad sea mayor a tan solo recuperar la inversión, porque de otra forma el
proyecto no tendría sentido.
Además, este método no analiza el riesgo, porque si el negocio es riesgoso y no se
obtienen flujos pensados (flujos bajos), se asumirá tasa de descuento bajo, es decir, riesgo
alto, tasa de descuento baja.
Por lo tanto solo considera flujos y estimaciones futuras, en donde los componentes,
análisis y consideraciones son a criterio de quien utilice este método. Se hace inaplicable
para esta empresa de menor tamaño, debido a que no refleja lo que está ocurriendo (riesgo)
hoy, además de las muchas interrogantes que surgen al momento de su aplicación.
P á g i n a | 61
_________________________________________________________________________
PURE PLAY
El tercer método considerado para realizar el cálculo de la tasa de descuento es el
del juego puro o Pure Play, creado en Bolivia para estimar esta tasa.
Lo primero a considerar de este método es que está basado en el CAPM y señala
que en dicho modelo no existe problema con las variables que hacen referencia a la tasa
libre de riesgo y al riesgo de mercado o propio de la empresa. El verdadero problema para
estos autores es el cálculo de un beta para las empresas que no tienen acciones cotizantes en
la bolsa. Para dar solución a esto plantean una forma de calcular betas para este tipo de
empresas. En dichos betas, se hace relación entre el beta de los activos y el beta del
patrimonio. Y también se podría calcular el riesgo de la empresa en base a un promedio
ponderado de los riesgos de mercado de los acreedores y el riesgo de mercado de los
propietarios de la empresa.
Su fórmula para determinar el beta del capital propio es:
𝛽(𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜) = 𝛽(𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜) + (1 − 𝑡)(𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝛽𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎)𝐷
𝐸
Lo primero que sugiere es encontrar empresas que sean comparables y que ya
tengan beta calculado de la forma tradicional, es decir, a través de las acciones. Si una
empresa ya tiene beta calculado ¿podrá ser realmente comparable con una empresa de
menor tamaño que no posee acciones transadas en el mercado de valores? Si se logra
encontrar más de una empresa que sea comparable, se deben tomar sus betas y calcular su
respectivo beta desapalancado, luego con estos obtener un promedio de la industria, el que
P á g i n a | 62
_________________________________________________________________________
será utilizado para calcular el beta apalancado de la empresa con esta nueva estructura de
capital. ¿Será correcto o realista determinar de esta forma un beta para una empresa
pequeña?
Además, cabe señalar que al utilizar un beta como medida de riesgo, esto considera
el supuesto de que un inversionista de empresas grandes se encuentra diversificado en
portafolios, sin embargo, este supuesto no se considera en el caso de empresas pequeñas
como las MIPES, ya que, el micro y pequeño empresario generalmente tiene la totalidad de
su riqueza invertida en el negocio y/o emprendimiento. Este micro y pequeño empresario se
preocupa del riesgo del negocio en lugar de preocuparse solamente del riesgo no
diversificable como lo hace un inversionista de empresas grandes que cotizan en la bolsa.
Pese a lo anterior se dice que el costo de patrimonio estimado a partir de un beta de
mercado sub estimará el riesgo.
Por lo tanto, se considera inaplicable para esta empresa de menor tamaño.
P á g i n a | 63
_________________________________________________________________________
APT
Método APT, hecho con el objetivo de que en un mercado en equilibrio, la
rentabilidad que un inversionista quiere obtener de un activo es igual a la que obtendría en
una inversión libre de riesgo más una compensación que viene dada por distintas primas de
riesgo multiplicadas por los coeficientes betas, respecto de cada prima de riesgo.
Su fórmula es: 𝑬(𝑹𝒑) = 𝑹𝒇 + (𝝀𝟏 ∗ 𝜷𝒊𝟏) + (𝝀𝟐 ∗ 𝜷𝑰𝟐) + ⋯ + (𝝀𝒏 ∗ 𝜷𝒊𝒏)
E(Rp): rentabilidad esperada de las acciones
Rf: tasa libre de riesgo
𝜆n: prima de riesgo en un periodo
βin: coeficiente beta del activo en un periodo.
Si la empresa no tiene acciones no puede calcular la rentabilidad esperada para esta,
no es aplicable para esta empresa.
Al momento de llevar este método a la realidad de la MIPE expuesta anteriormente,
no es posible desarrollar, debido a que está no transa en la bolsa de valores, no es posible
conocer la rentabilidad esperada de las acciones. Con respecto a la tasa libre de riesgo surge
la duda de cómo obtener este dato, lo mismo ocurre con la prima por riesgo y el coeficiente
beta. En el caso de este último beta mide el grado de covarianza del portafolio de la cartera
de inversiones, por lo que no es aplicable a la realidad empresarial de MIPES chilenas.
P á g i n a | 64
_________________________________________________________________________
Por lo expuesto anteriormente, éste método se considera inaplicable para la empresa
MIPE analizada.
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ROI
Otro método que se puede considerar al momento de realizar el cálculo de la tasa de
descuento es el retorno sobre la inversión (ROI), que compara el beneficio obtenido frente a
la inversión realizada, es un porcentaje que cuantifica financieramente el rendimiento de
una empresa en base a su inversión.
Su fórmula es: ROI = 𝑰𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐𝒔−𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏
𝑰𝒏𝒗𝒆𝒓𝒔𝒊ó𝒏x 100
Éste método si se puede utilizar en la empresa que se está analizando, se tiene una
inversión por un monto de $800.000 y se tienen datos históricos sobre los ingresos, pero
¿Es correcto utilizar información histórica para calcular este ratio?, de ser así ¿Qué
horizonte temporal se debe utilizar para realizar el cálculo? Cuando se quiere calcular la
rentabilidad mínima que el dueño de la empresa le debe exigir a su capital invertido en un
nuevo proyecto ¿Los ingresos serán los que espero a futuro? ¿En base a qué calculo
obtengo los ingresos futuros?
A simple vista aplicar el ROI se ve amistoso al momento de calcular la exigencia
mínima sobre el capital, pero surgen dudas que hacen engorrosa la aplicación del método
cuando un proyecto esta recién empezando.
Si se trabaja bajo el supuesto de que es a un año y tomamos las ganancias de esta
empresa en el año en que empezaron el negocio, que fue por un monto aproximado de
$9.000.000, y su inversión inicial fue de $800.000.-
P á g i n a | 66
_________________________________________________________________________
𝑅𝑂𝐼 =$9.000.000−$800.000
$800.000∗ 100 = 1025%
Al realizar el cálculo del ratio financiero da como resultado 1025%, ese porcentaje
¿Puede ser realmente la rentabilidad mínima exigida por el dueño de la empresa al
momento de iniciar el proyecto? ¿Se considera situación de la economía, del mercado o
algún tipo de riesgo?
El cálculo estandariza el rendimiento (ingresos - inversión) al incluir un rendimiento
anual por unidad de inversión, ya que, en esta fórmula existe sólo una salida y una entrada
de dinero y no considera el valor del dinero en el tiempo, ya que, esta tasa puede obtenerse
en situaciones donde ocurren múltiples flujos de efectivos con el tiempo.
Dadas estas interrogantes, éste método se hace inaplicable para la empresa MIPE
analizada.
P á g i n a | 67
_________________________________________________________________________
CAPÍTULO III
METODOLOGÍA
Hipótesis
De acuerdo al contexto de esta investigación, se ha formulado el siguiente enunciado
empírico, que más adelante conllevará a su aceptación o refutación.
En Chile, los empresarios MIPES desconocen concepto, importancia y aplicación de
la tasa de descuento, porque no existe un método práctico y aplicable a su realidad
empresarial.
P á g i n a | 68
_________________________________________________________________________
Diseño de la investigación
Metodológicamente el presente proyecto, inédito en Chile, para el análisis de la
información se basa en el grado de utilidad de una serie de modelos financieros utilizados
para el cálculo de la tasa de descuento en las empresas MIPES del país.
Éste proyecto de investigación es realizado como un tipo de estudio descriptivo,
porque se especifican cualidades importantes acerca de las MIPES chilenas, además de las
cualidades con las que cuentan los modelos usados en la actualidad para el cálculo de la
tasa de descuento, tanto para las grandes empresas como para aquellas de menor tamaño, en
las que se enfocará esta investigación.
El tipo de diseño de la investigación es no experimental, debido a que se observan a
las empresas MIPE tal y como son en su contexto natural, al igual que los distintos modelos
utilizados para realizar el cálculo de la tasa de descuento en su estado teórico textual, sin
modificaciones. Además esta investigación será transversal, porque se describen las
variables identificadas y se busca analizar su incidencia e interrelación con las MIPES en
un momento determinado. Éste diseño se enfocará en tres etapas principales que quedarán
de la siguiente forma:
Determinar cúal es el
modelo más aplicabe
Identificación de las
variables críticas
Cálculo de la tasa de
descuento para una MIPE según los distintos modelos
identificados
Realización de una encuesta a las MIPES para
validar un modelo en particular
P á g i n a | 69
_________________________________________________________________________
Lo primero es determinar el modelo más aplicable a la realidad de las MIPE, para
ello se realizó una investigación exhaustiva de los modelos existentes para realizar dicho
cálculo, identificando las interrogantes que surgen al momento de aplicar cada uno de estos
modelos, y así elegir aquel que presente menos dificultades al momento de ser desarrollado.
Segundo, se identificarán las variables críticas de esta investigación, con las cuales
se podrán discriminar los modelos existentes para el cálculo del costo de capital en las
empresas de menor tamaño.
Tercero, se utilizará la información contable y financiera necesaria de una MIPE
chilena para poder probar los modelos financieros que se utilizan para realizar dicho
cálculo empíricamente. Estos se contrastarán con un nuevo modelo planteado por los
autores de esta investigación.
Cuarto, se realizará una encuesta a los empresarios MIPES, con amplitud en la
región metropolitana de Chile, en la que se le harán preguntas relevantes con respecto a las
variables críticas, y cuyo análisis de las respuestas servirán de ayuda para validar el modelo
planteado en esta investigación como el más acorde a la realidad de las empresas de menor
tamaño del país.
P á g i n a | 70
_________________________________________________________________________
Definición conceptual y operacional de las variables
Conceptualmente la variable relevante de esta investigación es tasa de descuento, la
que se define a lo largo de la presente como la rentabilidad mínima exigida al capital propio
por el dueño de la empresa.
Al considerar la hipótesis y el problema de investigación, las variables operacionales
que surgen están relacionadas a la realidad de las MIPES en Chile, las cuales son:
Riesgo de deserción
Riesgo país
Costo de oportunidad
Estas variables son consideradas porque son propiedades que varían y se pueden medir,
además son elementales para el cálculo de la tasa de descuento, es por ello que serán
consideradas para el planteamiento de un nuevo modelo, para el cálculo del rendimiento
mínimo exigido al capital propio, propuesto por las autoras de esta investigación.
P á g i n a | 71
_________________________________________________________________________
Universo y muestra
Para la realización de la encuesta se calculó el tamaño de la muestra conociendo el
tamaño de la población, con la siguiente fórmula:
Donde:
N = tamaño de la población
Z = nivel de confianza
p = probabilidad de éxito
e = probabilidad de fracaso
El tamaño de la población (N), es representado por un total de MIPES de la Región
Metropolitana de 348.824, lo que equivale al 77,94% del total de empresas en esta región.
El nivel de confianza (Z), es un valor constante obtenido, que, si no se tiene su
valor, se considera el 95% de confianza, equivalente a 1,96, este valor es el más usual.
La probabilidad de fracaso (e), se considera el 5% como margen de error.
Estos parámetros son internacionalmente aceptados por las estadísticas en función
de los valores poblacionales conocidos.
Al realizar el cálculo del n muestral obtuvimos un resultado de 386 empresas MIPE
a encuestar.
)p1(*pz)1N(e
)p1(pzNn
*22
**2
P á g i n a | 72
_________________________________________________________________________
Instrumento de medición
Para darle mayor validez al método Tasa de Descuento MIPE (TDM), se realizó una
encuesta a dueños de empresas de menor tamaño con preguntas abiertas y cerradas con el
fin de conocer las variables críticas a considerar para el nuevo método.
Debido al acotado horizonte de tiempo al que se enfrentaron las autoras de la
presente investigación, la encuesta se centró en las 10 comunas con mayor presencia de
MIPES, siendo estás: Santiago, Las Condes, Providencia, Maipú, Puente alto, La Florida,
Ñuñoa, San Bernardo, Vitacura y Recoleta.
Del total de empresas a encuestar, se obtuvieron 248, lo que equivale al 64,58% del
tamaño de la muestra, por lo tanto, el lector podrá juzgar la relevancia de la muestra
resultante.
P á g i n a | 73
_________________________________________________________________________
A continuación se mostraran los resultados de la presente encuesta:
Grafico 6: Pregunta 1. Elaboración propia a partir de la encuesta.
Respecto a los criterios considerados importantes al momento de emprender, según
los encuestados, el 71,4% considero el riesgo, lo que valida el supuesto de que todos los
emprendedores tienen un perfil riesgoso, al momento de invertir capital propio, dado que es
este factor es el más importante al momento de emprender y se hace necesario incorporar
en el modelo propuesto el riesgo tanto diversificable como no diversificable.
Para el riesgo diversificable se utilizó el riesgo de fracaso o quiebra, representado
por la tasa de deserción diferenciada por rubro, dado que cada rubro posee un riesgo
distinto. Para el riesgo no diversificable se utiliza la tasa del bono del banco central.
Le sigue con un 56,9%elcriterio inversión, esto justifica a inversión es la base para
determinar la rentabilidad mínima exigida al proyecto.
1,2%10,1% 10,1% 10,1%
25,0%
56,9%
71,4%
0,0%10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%70,0%80,0%
¿Qué criterios consideró importante a la hora de
emprender?
P á g i n a | 74
_________________________________________________________________________
Un 25% (62 encuestados) consideró importante los motivos personales, siendo estos
el tiempo con la familia, desempleo, entre otros, esto no fue considerado en esta
investigación, por lo que es considerado un hallazgo. Analizadas las respuestas de los
empresarios, nos damos cuenta de que existen variables ajenas a los negocios que la gente
está tomando en cuenta.
P á g i n a | 75
_________________________________________________________________________
Grafico 7: Pregunta 2. Elaboración a partir de la encuesta.
Como se mencionó anteriormente43, existe un desconocimiento sobre la tasa de
descuento, tasa de costo de capital o de costo de oportunidad lo que pone en evidencia la
validación de la hipótesis planteada anteriormente44. En efecto, los datos de la encuesta
indica que un 31,9% equivalente a 79 empresarios sí conocen el concepto y un 68,1% lo
que equivale a 169 encuestados no lo conocen.
Del 31,9%, que representa a los que conocen el concepto, sólo 2 de los encuestados
la consideraron al momento de emprender su proyecto y el resto, es decir, 77 encuestados la
conocen, pero no la tomaron en cuenta en su emprendimiento.
43 Problema práctico. Página 18 44 Hipótesis. Página 19
31,9%
68,1%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
Si No
% e
ncu
esta
do
s
¿Conoce el concepto de tasa de descuento, tasa de costo de capital o
tasa de costo de oportunidad?
P á g i n a | 76
_________________________________________________________________________
Gráfico 8: Pregunta 3. Elaboración propia a partir de la encuesta.
Según el gráfico, en torno a la rentabilidad esperada al iniciar el proyecto, el 23,8%
equivalente a 59 encuestados, esperaban un 30% de rentabilidad, esto para la investigación
se podría considerar como tasa de descuento. De manera subjetiva e indirecta, se puede
concluir que esto es lo que los empresarios consideran como su tasa de descuento, ya que
en la pregunta anterior se analizó que un 68,1% desconoce el concepto de tasa de
descuento.
Le sigue con un 16,9% quienes esperan un 50%, en menor porcentaje un 13,7%
esperan un 70%; un 1,2% esperan un 60% y un 2,4% esperaban una rentabilidad de 0% y
10%.
Debido al amplio rango de rentabilidad esperada según los micro y pequeños
emprendedores, se puede inferir que la tasa de descuento no es única, no es estandarizada y
depende de múltiples factores, es por esto que se hace necesario diferenciar la tasa de
descuento por rubro o actividad económica.
2,4% 2,4%
6,9%
23,8%
6,9%
16,9%
1,2%
13,7%
4,4%
9,3%6,9%
5,2%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110%
% d
e en
cues
tad
os
Rentabilidad esperada
¿Cuánta rentabilidad esperaba ganar antes de iniciar el proyecto?
P á g i n a | 77
_________________________________________________________________________
Gráfico 9: Pregunta 4. Elaboración propia a partir de la encuesta.
En términos de cifras, la encuesta muestra que un 56,9%, correspondiente a 141
encuestados, tiene una rentabilidad mayor a la esperada, por lo que esto rectifica nuestro
método debido a que, en la pregunta anterior el 23,8% esperaba un 30% de rentabilidad, por
lo que los encuestados recibieron un porcentaje mayor de rentabilidad esperada, por lo
tanto, pueden esperar una tasa de descuento mayor a lo exigido.
Dado lo anterior se demuestra la importancia de calcular correctamente la tasa de
descuento, tanto para quienes han tenido una rentabilidad mayor, e incluso más importante
para quienes han tenido una menor rentabilidad. Al desarrollar un cálculo erróneo de la tasa
de descuento, se puede llegar a rechazar proyectos que quizás pueden ser rentables a través
del tiempo.
39,9%
3,2%
56,9%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
Menor Igual Mayor
% e
ncu
esta
do
s
Respuestas
Ahora, iniciado el proyecto, ¿su rentabilidad es mayor o menor a la
que esperaba cuando empezó?
P á g i n a | 78
_________________________________________________________________________
Gráfico 10: Pregunta 5. Elaboración propia a partir de la encuesta.
Según la experiencia de los emprendedores al preguntarles por las variables que
tomaría en cuenta en un posible nuevo negocio, el 86,3% de los encuestados, respondieron
que el riesgo seria su variable a considerar y el 22,2% considera la inversión, esto
nuevamente deja en evidencia el método tasa de descuento MIPE, mediante el factor Rdr
que nos indica el riesgo diversificable identificando el riesgo que estás tengan de fracasar.
Demuestra lo que con antelación se ha mencionado en reiteradas ocasiones, que es
necesario incluir el factor riesgo para obtener una tasa de descuento apropiada que incluya
todas las variables analizadas después de esta encuesta.
1,2% 2,4% 2,4% 3,2% 5,6% 6,9% 11,3% 12,5%22,2%
86,3%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
Ahora que ya tiene experiencia, si le ofrecen un segundo negocio, ¿qué variables tomaría
en cuenta?
P á g i n a | 79
_________________________________________________________________________
Gráfico 11: Pregunta 6. Elaboración propia a partir de la encuesta.
Respecto a los resultados obtenidos, en relación a la rentabilidad en un año al
invertir los ahorros, el 38,6% eligen el rango de 31%-60%, lo que evidencia que los
encuestados, esperan recibir como mínima rentabilidad dentro de este rango, por lo tanto, si
se encuentra una tasa de descuento mayor, se corrobora la validez del método, debido a que
los encuestados eligen esta tasa subjetivamente sin tener conocimientos necesarios para
calcular una tasa de descuento con exactitud y solo se basan en sus esperanzas. Esto se
demuestra también, con que el segundo resultado más obtenido con un 30,7% eligieron el
rango de 91%- más.
Esto indica que, ya considerados el riesgo, y además teniendo experiencia previa, es
necesario obtener una tasa de descuento alta, ya que incluye estás variables y por lo tanto el
empresario debe exigirle un porcentaje mayor de rentabilidad mínima a futuros proyectos,
para que esté dispuesto a invertir en ellos.
11,4%
38,6%
19,3%
30,7%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
0%-30% 31%-60% 61%-90% 91% - más
% e
ncu
esta
do
s
Rango rentabilidad esperada
¿Cuánto le gustaría de rentabilidad en un año, si invierte
sus ahorros?
P á g i n a | 80
_________________________________________________________________________
CAPÍTULO IV
APLICACIÓN DEL NUEVO MÉTODO
Justificación
En la aplicación empírica de los métodos para el cálculo de la tasa de descuento del
capítulo II, se determinó la inaplicabilidad de estos para las empresas de menor tamaño,
cuyo patrimonio no se encuentra transado en la Bolsa de Valores.
Al analizar un proyecto de inversión interesa medir el efecto que el proyecto genera
sobre quienes hacen uso de sus fondos propios, por lo tanto, el dato relevante siempre será
la rentabilidad esperada por el uso de estos recursos.
La tasa de descuento representa la preferencia en el tiempo y la rentabilidad
esperada del o de los inversionistas. La tasa de descuento es un elemento
fundamental pues proporciona la pauta de comparación contra la cual el
proyecto se mide. Es el costo de los fondos invertidos, es la retribución que
se espera de estos. La tasa de descuento es cuánto se gana y cuánto se deja
de ganar por colocar los recursos en un proyecto, lo cual, tiene
consecuencias importantes en el análisis, siempre relacionado al riesgo de un
activo, por lo tanto, se debe considerar que, a mayor riesgo, mayor
rentabilidad.45 (Herrera, 2014)
45Fuente: Beatriz Herrera García, Acerca de la Tasa de Descuento, facultad de ciencias contables
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La tasa de descuento según la fuente es cuanto se esperaría ganar como mínimo en
un proyecto y/o emprendimiento para no destruir valor.
Harry Markowitz publicó en 1952 un artículo titulado Portfolio Selection, en el que
estudiaba el proceso de selección de una cartera de inversión. Ésta teoría estudia las
características de riesgo y rentabilidad global, en lugar de escoger valores individuales en
virtud de la rentabilidad esperada de cada valor en particular.
La teoría de selección de cartera, toma en consideración la rentabilidad esperada a
largo plazo y la volatilidad esperada en el corto plazo. La volatilidad se trata como un
factor de riesgo, y la cartera se forma en virtud de la tolerancia al riesgo de cada inversor
en particular, buscando el máximo nivel de rentabilidad disponible para el nivel de riesgo
escogido.46 (Markowitz, 1952)
La evidencia empírica muestra una relación directa entre riesgo y rendimiento. Un
estudio sobre el desempeño de distintos tipos de valores en EE.UU. entre los años 1926 y
1988 mostró que los T-Bills, con una desviación estándar de 3.3, produjeron un
rendimiento anual al promedio de 3.6%; los bonos de gobierno de largo plazo, con una
varianza igual a 8.5, promediaron un rendimiento anual de 4.7%; las acciones comunes, con
varianzas de 20.9, obtuvieron un rendimiento promedio de 12.1% anual; y las acciones de
compañías pequeñas mostraron una desviación estándar de 35.6 y un rendimiento medio de
17.8% anual.47 (Patterson, 1995) Estos datos dejan ver que una inversión puede aumentar
su rendimiento sólo mediante la aceptación de mayor riesgo.
46 Fuente: H. M. Markowitz, “Portfolio selection”, journal of Finance, vol. VII, núm. 1, marzo 1952, pp. 77-91 47Ibbotson associates, Inc., Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1989 Yearbook, Ibbotson associates, Chicago, 1989.
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Para esta investigación la premisa de a mayor riesgo, mayor rentabilidad dependerá
de lo que se llamará en adelante Perfil de Empresario MIPE48, que no es otra cosa sino lo
dispuesto que se esté de realizar un proyecto o dejar ese dinero, dinero que en la mayoría de
los casos MIPE con mucho esfuerzo les ha costado conseguir, lo complicado es
proporcionar una exigencia en cuanto a rentabilidad al sacrificio y esfuerzo individual de
cada inversionista, motivo por el cual se ha decidido encontrar una forma adecuada,
práctica, realista y más exacta de determinar ese porcentaje de rentabilidad esperado, de
costo de oportunidad, de estabilidad económica.
Es importante la evaluación de alternativas de inversión para las MIPE, ya que a
través de esto se especifican la tasa de interés o descuento que se ha de utilizar en la
evaluación misma de los proyectos. Aunque un proyecto pueda ser financiado en su
totalidad por fondos internos, se debe utilizar una tasa de interés para evaluar alternativas
de inversión y una razón para hacerlo así es reflejar el costo de invertir dinero en un
proyecto en particular en vez de invertirlo en otra parte y obtener un rendimiento por esa
inversión. El costo de desaprovechar otras oportunidades de inversión es lo que se
mencionó anteriormente como costo de oportunidad.
La tasa de descuento que se especifica, establece la tasa de interés que como
mínimo se debiese aceptar por un proyecto, para que se justifique la alternativa de
inversión. Si el valor presente de una alternativa de inversión fuese negativo indicaría que
el flujo de efectivo futuro sería negativo y no se recomendaría su ejecución, porque, el
hecho de realizar un proyecto, cual quiera sea este, se hace con el objetivo de obtener flujos
futuros positivos, es decir, ganancias y por lo tanto rentabilidad.
48 Término creado por los autores, en base a análisis previos de las características en común de los empresarios MIPE de Chile.
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Ante la ausencia de información, en las más prestigiosas páginas financieras tanto
del medio nacional como internacional, además de la bibliografía actual de Finanzas, deja
ver que en la realidad el cálculo de las tasas de descuento para estimar el costo de capital
para empresas de menor tamaño y que no tienen participación en el mercado de valores, así
como es el caso de las MIPE, no existe, por lo tanto se pretende, con el presente proyecto
de investigación, desarrollar un modelo que permita demostrar coherentemente como
estimar el costo de oportunidad para las microempresas y pequeñas empresas
particularmente de Chile.
Con esto se justifica la investigación, es decir, el hecho de que no exista un método
que sea totalmente aplicable y que esté acorde a la realidad de las empresas de menor
tamaño, justifica por solo el hecho de que se investigue un nuevo método o que se ajuste
uno que sea más cercano a estas empresas empíricamente.
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Variables críticas
Las variables críticas son las que ayudan a emitir un juicio en la investigación, mediante
la clasificación o relación entre ellas. Para esta investigación en particular, las variables
críticas a considerar están relacionadas con las empresas MIPES, estas son:
Riesgo país (riesgo no diversificable)
Riesgo propio de la empresa (riesgo diversificable)
Costo de oportunidad
El riesgo país (riesgo no diversificable), se refiere a la tasa libre de riesgo, esta tasa es
considerada para calcular el riesgo país, que es el que poseen las empresas por el hecho de
estar insertos en la economía chilena.
El riesgo propio de la empresa (riesgo diversificable), es el que afecta
exclusivamente a un sector económico, el cuál engloba los distintos rubros de las MIPES.
El costo de oportunidad, es el rendimiento esperado de la mejor alternativa de
inversión con riesgo comparable, sirve para evaluar el aporte de capital propio y ayuda a
saber si existe una mejor alternativa, en la que se podría invertir.
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MODELO “TASA DE DESCUENTO MIPE”49 (TDM)
Dadas las diferentes definiciones de la tasa de descuento y los muchos modelos
aplicados en la actualidad y a lo largo de la historia, surge la necesidad de buscar o realizar
un modelo de convicción propia, que busque dar solución a muchas interrogantes
financieras, ya que estos modelos no son posibles de aplicar a una MIPE o a una empresa
que no transe en la Bolsa de Valores. Si bien el modelo de portafolio desarrollado por
Markowitz, en el Capital Asset Prices Model: A Theory of Market Equilibrium under
Condition of Risk (1964), enriquecido por Sharpe y Litner en The Valuation of Risk Assets
and the selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets (1965) y
Mossin (1966), Jacck Treynor (1961), tienen desarrollos acabados sobre la tasa de
descuento, pero al ser llevados a la práctica estos métodos, existe dificultad para ser
aplicados en pequeñas empresas, porque todos estos modelos están construidos en base a
grandes empresas y a supuestos muy alejados de la realidad, haciendo relación a su valor de
mercado, es decir, con sus acciones, identificándose esta como la gran problemática para la
implementación en una empresa de menor tamaño porque el valor del patrimonio de estas
no es fraccionado.
El modelo internacionalmente utilizado es el modelo de CAPM para identificar el
costo de oportunidad del capital propio o la rentabilidad mínima exigida al dinero de los
dueños, considerando sus componentes expuestos anteriormente, involucra principalmente
el estimador Beta, el cual mide la variabilidad o sensibilidad que tienen los rendimientos de
49 Modelo propuesto por los autores de la presente investigación para el cálculo de la tasa de descuento de las empresas de menor tamaño de Chile.
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una empresa, en respuesta a los rendimientos del mercado, y cuando esta relación se
establece, se considera para la utilización de este estimador, el precio de las acciones.
También existen alternativas alejadas de la realidad, como utilizar un beta de una industria
similar, o el uso de betas desapalancado, o utilizar betas de países distintos. Todas estas
alternativas no son posibles de aplicar a las MIPES, porque todas están basadas en el uso de
beta y se presenta el problema expuesto con anterioridad.
Entonces es necesario la búsqueda de un modelo que sea aplicable y pueda unir la
realidad de una MIPE y los diferentes mecanismos financieros que puedan dar sustento a
una de las decisiones financieras más complejas, las decisiones de financiamiento,
considerando que las MIPES en Chile, corresponde al 96,01% del total de las empresas
formales e informales.
Es por esto que es importante identificar las diferentes definiciones o
interpretaciones de la tasa de descuento o costo de capital y con esto, buscar un método
representativo para ser aplicado en las MIPES chilenas.
Dado que el mercado perfecto no existe y si existe un mercado eficiente, en donde
los valores deben reflejar toda la información disponible del mercado, es posible aplicar la
tasa de descuento que se use para evaluar los flujos de efectivo en el costo de oportunidad
del capital, que es, el mejor rendimiento esperado disponible que se ofrece en el mercado
sobre una inversión de riesgo y plazo comparables con el flujo de efectivo que se
descuenta. El costo de oportunidad del capital es el rendimiento al que renuncia el
inversionista cuando acepta una inversión nueva50.
50 Finanzas Corporativas, Jonathan Berk y Peter DeMarzo, Editorial Pearson Educacional 2008
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El costo de capital, es también llamado costo de oportunidad del capital, se
identifica de esta manera debido a que representa el mejor rendimiento esperado disponible
que se ofrece en el mercado sobre una inversión de riesgo y plazo comparables con el flujo
de efectivo que se descuenta.
En teoría, las tasas asociadas a inversiones son simples de ocupar, siempre y cuando
exista un mercado perfecto, pero en la realidad hay que considerar a un conjunto de
oportunidades de inversión que sean factibles de realizar tanto desde un punto de vista
económico como ético y que sean además posibles de ser comparadas, dado su grado de
homogeneidad, con la que se analiza51.
Para poder calcular la tasa de descuento aplicada a la realidad de las MIPES
chilenas, mediante el método que se expondrá a continuación, se basara en el modelo de
activos de capital, una adaptación y combinación del CAPM y la definición expuesta
anteriormente, en donde el costo de oportunidad del capital estará asociado a un riesgo base
que es el riesgo país (riesgo no diversificable)52 y el riesgo adicional en donde se espera
analizar las diferentes alternativas de riesgos comparables analizadas en el mismo periodo
de evaluación (riesgo diversificable)53.
Esta manera de desarrollar, está dado a que todo proyecto debe tener un riesgo base,
el cual es considerado el riesgo de mercado o riesgo país, que es aquel que se deriva de la
incertidumbre global del mercado, que afecta en mayor o menor medida a todos los activos
de la economía. Dada la incertidumbre asociada con la economía en agregado, este riesgo
no puede eliminarse mediante la diversificación, por esta misma razón es también llamado
riesgo no diversificable. Además de este riesgo, se debe adicionar un riesgo o rentabilidad
51 Cuaderno para finanzas con consideraciones éticas, Universidad de Concepción año 2007 52 Riesgo no diversificable: es el riesgo de mercado 53 Riesgo diversificable: es el riesgo propio o único de cada proyecto o empresa.
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asociada a cada rubro, considerando que cada uno de ellos posee riesgos distintos,
determinados por la cantidad de activos que necesitan al momento de emprender y a su vez
asociado al capital.
Para la correcta aplicación del modelo se plantean los siguientes supuestos:
1. El riesgo del empresario MIPE es alto: Todas las MIPES son de carácter
riesgosas, porque consideran el capital propio a la hora de invertir en un proyecto de
negocio. Además existe un alto riesgo de deserción por parte de estas empresas de
menor tamaño.
2. Los montos de inversión son acordes al tamaño de la empresa: Los montos de
inversión de las empresas de menor tamaño son bajos, en comparación con los de
una gran empresa, por lo mismo tardan un menor periodo en recuperar la inversión
inicial. Por ser MIPE tienen un ciclo de vida y operacional más cortos dada la tasa
de deserción que existe para este tipo de empresas, ya que al sexto año de vida el
59,9% de las microempresas muere, mientras que para las pequeñas empresas al
sexto año de iniciada muere el 37,2%54.
3. Una inversión de riesgo comparable, dado el primer supuesto, es un Fondo
Mutuo: Se asume que todos los empresarios de MIPES prefieren poner su dinero en
un fondo mutuo a la hora de pensar en otra alternativa de inversión que no sea su
proyecto de negocio. Optarán por aquel que genere una mayor rentabilidad,
asociado a que ellos son riesgosos, se utiliza una alternativa de inversión dado el
riesgo comparable que existe en los fondos mutuos.
54Dinámica empresarial, brechas regionales y sectoriales de las PYMES en Chile. Ministerio de Economía, Fomento y
Turismo, Gobierno de Chile
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4. Un Bono emitido por el Banco Central de Chile es un buen representante de la
tasa libre de riesgo: Usar la emisión de deuda del Gobierno de Chile, representa el
riesgo no diversificable, además, representa de forma indirecta la economía del país.
Un BCP a 5 años es más representativo en los aspectos macroeconómicos del país,
que un BCP a 2 años o a 10 años.
5. Las rentabilidades para el inversionista MIPE aparecen después del tercer año
de vigencia: basándose en el tercer supuesto, la rentabilidad de estas empresas
llegan después de recuperada la inversión. Esto está relacionado con el segundo
supuesto, como el monto de inversión es acorde al tamaño de la empresa, para una
empresa de menor tamaño dicho monto no debiese ser tan difícil de recuperar, por
lo mismo se asume que al tercer año de vigente, la empresa puede recuperar su
inversión inicial y a partir de ese periodo puede empezar a tener rentabilidad.
6. Los mercados son eficientes y no perfectos: La teoría financiera de los mercados
perfectos55 asume que los mercados de capitales operan sin costo, que la
información no tiene costos y el acceso a los mercados es idéntico para todos los
participantes, entre otros supuestos que no se cumplen y por lo tanto los mercados
en la realidad no son perfectos. Lo que si se cumple es el concepto de mercados
capitales eficientes, ya que, los precios de mercado reflejan la información
disponible; esto significa que los precio reflejan la información el valor presente
real de los instrumentos, y no hay manera de obtener utilidades inusuales o
excedentes usando la información disponible56.
55 Modigliani y Miller 56 Finanzas corporativas, Ross, Westerfield, Jaffe, séptima edición.
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La fórmula para calcular el modelo propuesto es:
𝑻𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒅𝒆𝒔𝒄𝒖𝒆𝒏𝒕𝒐 𝑴𝑰𝑷𝑬 = 𝑹𝒅𝒓 + 𝑻𝒃𝒄 + 𝑪𝒐
Donde:
Rdr: porcentaje de empresas MIPE que poseen riesgo de deserción por rubro, calculado en
base a estadísticas del Servicio de Impuestos internos, sobre el número de contribuyentes
que hicieron término de giro desde el 2006 al 2015 por rubro, y que, contrarrestado con el
cuadro de distribución anual según tamaño al morir correspondiente al periodo 2005-
201257. Se obtiene un porcentaje que representará el riesgo de deserción por rubro.
Tbc: tasa de bonos del Banco Central, calculada en base a los bonos soberanos emitidos por
el Banco Central de Chile. Ésta tasa es considerada para realizar éste cálculo debido a que
es el riesgo no diversificable y es el que poseen todas las empresas por el solo hecho de
estar insertos en esta economía. Es considerada como una tasa libre de riesgo, ya que, al
usar los bonos emitidos por el Gobierno de Chile se incluye de manera indirecta la
situación económica del país y sus principales variables macroeconómicas.
Co: costo de oportunidad, calculado en base al supuesto de que todas las MIPES son de
carácter riesgosas al momento de invertir su capital propio por lo tanto, se busca una
alternativa de uso del capital que represente un porcentaje de riesgo alto y comparable con
el de emprender. Se asume que todos los empresarios MIPES en lo primero que piensan al
momento de considerar la opción de invertir su capital en otra alternativa, es poner su
57 Dinámica empresarial, brechas regionales y sectoriales de las PYMES en Chile. Ministerio de Economía, Fomento y Turismo, Gobierno de Chile
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dinero en un fondo mutuo, motivo por el cual se considera este tipo de inversión en
particular, considerando siempre la que, dentro de ésta misma, genere mayor rentabilidad a
3 años.
Es relevante destacar, que el método propuesto en la presente investigación, es
aplicable sólo y exclusivamente para nuevos proyectos, esto engloba a las empresas que ya
existen y desean determinar la rentabilidad mínima exigida a su capital en un nuevo
proyecto perteneciente a la misma empresa, o a un proyecto perteneciente a un empresario
MIPE naciente, y que en ambos casos de cumpla el requisito de ser empresas no cotizantes
en la Bolsa de Valores.
Para obtener la Rdr, en el modelo TDM, se obtuvieron estadísticas del Servicio de
Impuestos Internos relacionadas con el número total de contribuyentes que realizan término
de giro por rubro y año, estos datos son base para determinar el riesgo de deserción de las
MIPES. Para saber qué porcentaje de participación tienen las MIPE dentro de este total de
empresas, se utiliza la tabla porcentaje de empresas que mueren dentro del mismo año que
nacen, considerando solo aquellos porcentajes correspondientes a las microempresas y
pequeñas empresas.
Existen dieciocho rubros generales según el S.I.I, de este total de rubros hay tres que
no representan inicio de actividad económica como microempresa y pequeña empresa,
siendo estos rubros: Administración pública y defensa, planes de seguro social y afiliación
obligatoria; consejo de administración de edificios y condominios; organizaciones y
órganos extraterritoriales. Estos rubros no poseen riesgo de deserción significante por el
simple hecho de que no se constituyen empresas de menor tamaño perteneciendo a estos
rubros, por lo tanto, no serán considerados para el cálculo de la tasa de descuento MIPE.
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Teniendo claro todo lo anterior se procederá a explicar paso a paso la realización del
cálculo de la TDM.
Como se explicó anteriormente, para obtener la tasa de riesgo de deserción por
rubro (Rdr) se utilizó información estadística del S.I.I como se muestra a continuación en la
primera tabla.
Tabla 3: Número de contribuyentes que poseen termino de giro vigente por rubro.
Fuente: Estadísticas de número de contribuyentes que realizan término de giro desagregado por rubro, S.I.I, 2015.
A ese total general se le aplicó el porcentaje de distribución anual según tamaño al morir,
que corresponde a las empresas que mueren en el mismo año que nacen, considerando sólo
el correspondiente a microempresa y pequeña empresa.
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Tabla 4: Distribución anual, según tamaño al morir.
Fuente: Dinámica empresarial, brechas regionales y sectoriales de las PYMES en Chile. Ministerio de Economía, Fomento y
Turismo, Gobierno de Chile
Con la disponibilidad de esta información se puede determinar el número de contribuyentes
que poseen término de giro por rubro, pertenecientes a empresas de menor tamaño.
Tabla 5: Empresas MIPES que poseen termino de giro el mismo año que inician, por rubro.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos estadísticos de S.I.I y el Gobierno de Chile
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Ya teniendo conocimiento del total de empresas MIPE que poseen término de giro vigente
contrarrestado con las MIPES que mueren anualmente, se obtiene un porcentaje de
participación de cada rubro por año, lo que dará como resultado el porcentaje de riesgo de
deserción por rubro.
Tabla 6: Porcentaje de riesgo de deserción por rubro.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos estadísticos de S.I.I y el Gobierno de Chile
El siguiente paso es hacer uso de supuestos para poder llegar al cálculo de la tasa de
descuento MIPE, considerando principalmente los supuestos expuestos con anterioridad.
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Es importante considerar un ciclo económico en su totalidad al momento de
referirse al riesgo de deserción, considerar 5 años hacia atrás es mejor que utilizar sólo el
año más reciente, porque de esta forma se estará contemplando el riesgo de deserción
asociado a la situación económica del país. Las diferencias entre porcentajes de deserción
de un año a otro, son marginales, pero de igual forma, contemplar 5 años y hacer un
promedio de ellos para el Rdr es un mejor representante de este riesgo.
Para hacer uso de un factor que sea representativo del riesgo no diversificable, se
agrega a la fórmula de la TDM la tasa de un bono BCP emitido por el Banco Central de
Chile a 5 años. Se utiliza este horizonte temporal porque índica de mejor manera la
economía del país, se alcanza a contemplar la situación macroeconómica precisa,
indirectamente. Si fuese a 2 años es un periodo muy reducido y a 10 es muy extenso
perdiendo validez los primeros años de la emisión en cuanto a la representatividad
económica. La tasa que entrega el Banco Central hoy por un bono a 5 años es de 4,27%
corresponderá entonces este porcentaje a la Tbc utilizada en la fórmula.
El costo de oportunidad utilizado en la fórmula estará relacionado al primer
supuesto, donde se asume que todos los empresarios MIPES son arriesgados
financieramente por el hecho de exponer todo el capital propio a la pérdida total, junto con
esto se asume que al momento de pensar en otra alternativa de inversión escogerán aquella
que les dé mayor rentabilidad, y en lo primero que pensarán o lo primero que se les ofrecerá
como una nueva alternativa de inversión será invertir su capital en un fondo mutuo. Esto
motiva a agregar a la fórmula la rentabilidad de un fondo mutuo, que será utilizado como
costo de oportunidad debido a que si el proyecto no es capaz de generar esa rentabilidad
como mínimo, será mejor invertir en esta otra alternativa.
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Al juntar todo lo anterior se obtiene la TDM, quedando de la siguiente forma para
los rubros que están conformados por empresas MIPE.
Tabla 7: Tasa de Descuento MIPE (TDM), por rubro
Fuente: Elaboración propia a partir de datos estadísticos de S.I.I y el Gobierno de Chile, Banco Central de Chile y
www.FOL.cl
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Al analizar los resultados obtenidos, el rubro en los que se debe exigir un mayor
porcentaje de rentabilidad mínima al capital propio invertido es:
Comercio al por mayor y menor, repuestos de vehículos automotrices y enseres
domésticos
Esto se debe a que anualmente del 100% de actividades económicas inscritas con
tamaño MIPE el 23% (en el caso del 2015) correspondió a este rubro,58y de este porcentaje
de empresas que hicieron inicio de actividades el 69,05% tuvieron término de giro en el
mismo año59. Esto refleja la alta rotación que existe en el rubro, razón por la cual se debe
exigir mucho más a su capital al momento de invertir en un proyecto de negocio, valor que
corresponde según la Tasa de Descuento MIPE a 82,14% para el año 2016.
A esto le sigue:
Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler
Con un porcentaje de Tasa de Descuento MIPE de 60,54% para el año 2016. Esto se
debe principalmente porque este rubro posee riesgo de deserción moderado o medio alto, lo
que se relaciona con su tasa de nacimiento, siendo esta entre 17,55% de las actividades
económicas inscritas para este rubro en el año 201560 como MIPE.
58En base a estadísticas del S.I.I 59 Dinámica empresarial, brechas regionales y sectoriales de las PYMES en Chile. Ministerio de Economía, Fomento y Turismo, Gobierno de Chile. 60 En base a estadísticas de S.I.I
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Para el resto de los rubros, las tasas de descuento van desde 50,03% hasta 57,13% son:
Agricultura, ganadería, caza y silvicultura
Pesca
Explotación de minas
Industrias manufactureras no metálicas
Industrias manufactureras metálicas
Construcción
Hoteles y restaurantes
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
Intermediación financiera
Servicios sociales y de salud
Otras actividades de servicio comunitarias, personales y sociales
Y bajan ese porcentaje con un 49,87% y 49,77%
Suministros de electricidad gas y agua
Enseñanza
Ninguno de los rubros tiene una TDM menor a 40% lo que se debe principalmente a
que todas las MIPES son de carácter riesgosas.
El método TDM ofrece una forma práctica, aplicable y acorde a la realidad empresarial
de las MIPE de Chile, por lo tanto se cumple con el objetivo principal que se propuso al
principio de esta investigación.
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Ventajas del modelo TDM
Está hecho pensado en las microempresas y pequeñas empresas.
Considera riesgos significativos para los empresarios MIPE, como la deserción.
La información para el cálculo es pública y de fácil acceso.
Es un método práctico y fácil de calcular.
Desventajas del modelo TDM
Al ser un modelo nuevo, no se ha llevado a la práctica
Existen otras alternativas de inversión que pueden ser consideradas como costo de
oportunidad.
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CAPÍTULO V
CONCLUSIONES, RECOMENDACIONES Y SUGERENCIAS DEL
MODELO PROPUESTO
La situación económica de Chile a lo largo de la historia ha permitido la búsqueda
de nuevas alternativas laborales de manera independientes que fueron aumentando poco a
poco, hoy las microempresas y pequeñas empresas son el 96,01% del total de las
actividades económicas existentes formal e informalmente, aportando en gran medida a la
economía del país a través de la generación de empleo y no así de aporte al producto, ya
que quienes más aportan en la economía en cuanto a ventas son las grandes empresas. Esto
se debe principalmente a la alta rotación de entrada y salida que existe por parte de las
empresas de menor tamaño, esta rotación es originada entre otras cosas por la poca
capacidad administrativa y educación financiera que este tipo de empresas posee.
En definitiva los empresarios MIPE no tienen conocimiento sobre la exigencia
mínima a su capital invertido, por ende no saben cuál es su aplicación e importancia. Esto
motiva a indagar más en tema, por esta razón, se investigaron los métodos existentes para
dicho cálculo, siendo el más relevante o más conocido el Capital Asset Pricing Model
(CAPM), que presenta varias dificultades al momento de ser aplicado a una empresa que no
participan en la Bolsa de Valores y por tanto no se puede calcular un beta propio para ser
usado en esta fórmula, entre otras cosas que hacen difícil su aplicación. Los otros modelos
analizados están a su vez basados en el CAPM y se llegó siempre a las mismas
interrogantes al momento de ser aplicados. Al terminar de evaluar los distintos métodos
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para el cálculo de la tasa de descuento, ninguno es realmente aplicable a la realidad
nacional de las empresas de menor tamaño y empresas privadas de capital cerrado.
Lo anterior, motivó a las autoras de esta investigación a indagar en un nuevo
método para determinar el costo de capital que fuese aplicable, práctico y acorde a la
realidad nacional de las MIPES. Se realizó una encuesta con el objetivo de identificar
variables críticas que ayudasen a la construcción del modelo propuesto.
Un aspecto importante que cabe señalar es un hallazgo que se hizo en la encuesta
realizada, donde se deja al descubierto por parte de los encuestados, que las MIPE
funcionan a través de instintos emocionales más que económicos, financieros y
administrativos, por lo tanto se dejan llevar por situaciones emocionales y no piensan
racionalmente en el negocio y crecimiento de este.
Al momento de aplicar el modelo Tasa de Descuento MIPE, se ha demostrado, que
permite obtener la rentabilidad mínima exigida al capital por el dueño de la empresa de
menor tamaño y aquellas que no poseen acciones de acuerdo a la realidad del país. Este
modelo permite a los diferentes analistas financieros tener una herramienta de decisión para
valoración de proyectos de inversión en Chile para las empresas MIPE y también para la
creación de nuevas empresas. El modelo permite considerar los riesgos más relevantes para
el capital propio al momento de empezar un negocio en el rubro que se encuentre, sabiendo
que cada rubro tiene su propia exigencia de rentabilidad.
Por motivos de tiempo, no se realizó una investigación que abarcara a empresas de
todos los tamaños y que cumpliesen con el requisito de tener capital cerrado. Dada la
importancia de esta herramienta de cálculo del costo de capital de las empresas de menor
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tamaño se deja la invitación a futuras investigaciones para un completo desarrollo de este
tema.
Se sugiere además, fomentos y ayudas en cuanto a educación administrativa y
financiera para las MIPES, con el objetivo de que tengan conocimiento sobre la exigencia
mínima que deberían tener sobre su capital propio a la hora de emprender, y que a su vez
les ayude a tomar buenas decisiones tanto administrativas como financieras para alcanzar el
éxito de su negocio y crecer cada día más y más aportando en mayor medida, a través del
tiempo, a la economía del país, especialmente al Producto Interno Bruto.
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CAPÍTULO VI
Glosario61
Activo: Cualquier cosa que una empresa posee que genera beneficios futuros.
Ahorro: Aquella parte de las rentas o ingresos de los agentes económicos que no es gastada
en consumo. Con excepción de lo que se atesora (se guarda en forma de dinero) el ahorro
normalmente se transforma en inversión. La mayor parte de los recursos para invertir
proviene de ahorros captados por diversas entidades de intermediación financiera y
traspasados a los inversionistas. El ahorro total es la suma del ahorro nacional y del ahorro
externo.
Beta: Medida bursátil de la exposición de una acción o portafolio ante la volatilidad del
mercado; mide las variaciones bruscas de un portafolio en relación con las volatilidades del
capital total del mercado como un todo.
Bolsa de valores: La ley establece que la bolsa de valores es una entidad que tiene por
objeto proveer a sus miembros la implementación necesaria para que puedan realizar
eficazmente, en el lugar que les proporcione, las transacciones de valores mediante
mecanismos continuos de subasta pública y para que puedan efectuar las demás actividades
de intermediación de valores que procedan conforme a la ley.
61 Términos extraídos desde: Martino, Fernando. 2001. Diccionario de Conceptos Económicos y Financieros, Andrés Bello
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Bono: Documento de crédito a plazo determinado, emitido por el gobierno o por una
empresa con el objeto de captar recursos económicos; es colocado entre el público y puede
ser transado en el mercado secundario. El emisor de este título ofrece una determinada tasa
de interés sobre los montos adquiridos del mismo. Los distintos bonos son clasificados de
riesgo en categoría conforme al riesgo que se supone implica invertir en ellos. La ubicación
de un bono en la escala de riesgo
Bonos del Banco Central de Chile: Son emitidos por la autoridad monetaria a 20 años plazo
y la inversión mínima que puede hacerse en ellos es de UF 500. Tiene una tasa de interés
fija. Se hacen pagos por rentabilidad semestralmente en los que se incluyen capital e
intereses, pueden ser emitidos en pesos o en unidades de fomento:
BCU (Banco Central Bonos Bullet en UF)
BCP (Banco Central Bonos Bullet en Pesos)
Cartera: Es sinónimo de portafolio. Constituye el conjunto de documentos que testimonian
obligaciones de terceros para con la empresa. Considerando que un porcentaje de estas
colocaciones puede no ser pagado por los clientes, las instituciones financieras efectúan
provisiones para cubrir esta eventualidad, las que pueden llegar a ser muy altas en periodos
de crisis.
Costo de capital: Es la tasa de descuento que sirve de límite mínimo para la asignación de
recursos financieros a nuevos proyectos de inversión, es decir, es el costo de oportunidad de
los fondos empleados en un proyecto.
Costo de oportunidad: Alternativa más valiosa que se abandona. La tasa de rendimiento que
se utiliza para calcular el valor presente neto (VPN) es una tasa de interés de oportunidad.
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Costo de oportunidad: Es aquel que representa la mejor alternativa desechada en la
utilización de un factor de la producción o de una inversión. En finanzas corporativas una
empresa debe medir el retorno de la inversión en contra de lo que pudiera haber producido
la misma en su mejor alternativa suponiendo el mismo riesgo.
Covarianza: Medida estadística del grado al cual se desplaza las variables aleatorias en
forma conjunta.
Crédito: Sinónimo de préstamo. En términos generales el crédito consiste en proporcionar
por parte de una persona a otra un bien específico con el compromiso de esta de devolver
en los plazos y condiciones convenidos.
Déficit: Cantidad en la que una suma de dinero es inferior a la cantidad requerida; exceso
de los pasivos sobre los activos, de las pérdidas sobre las utilidades o de los gastos sobre
ingresos.
Desempleo: Sinónimo de desocupación. Es la parte de la población considerada en edad y
condiciones adecuadas para trabajar que, sin embargo, permanece inactiva o sin empleo
productivo.
Desviación estándar: Raíz cuadrada positiva de la varianza. Medida estadística estándar del
esparcimiento de una muestra.
Diversificación: Desconcentración de las inversiones y, por lo tanto, de los riesgos. Cuando
se explica al inversionista privado, significa que en su cartera de inversión diversificaría sus
tenencias entre quizá 10 o 20 tipos diferentes de valores, y también en empresas que se
dedican a diferentes tipos de industrias. Cuando se aplica a una corporación la
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diversificación por lo regular se refiere a sus esfuerzos por desconcentrar sus actividades a
nuevos campos de empresas.
Economía: Ciencia que tiene por objetivo el procurar la óptima utilización de los recursos
productivos de los recursos productivos disponibles para la satisfacción de las necesidades
de la sociedad. El problema básico de la economía se genera por el hecho de que los
recursos productivos son siempre escasos en relación a los requerimientos humanos.
En un alcance más específico el crédito consiste en un acuerdo formal entre dos partes,
mediante el cual una de ellas, llamada acreedor, proporciona a otra, llamada deudor, una
cierta cantidad de dinero con el compromiso de esta ultima de devolver el capital y los
intereses convenidos dentro de un determinado plazo. Regularmente una operación de
crédito da origen a una constancia documentaria en la que se establecen los términos en que
se realiza.
Encuesta CASEN:62(Encuesta Casen, 2015) La Encuesta de Caracterización
Socioeconómica Nacional (Casen) del Ministerio de Desarrollo Social es una encuesta a
hogares, de carácter multipropósito, es decir, que abarca diversos temas como educación,
trabajo, ingresos, salud, entre otros; además es una encuesta transversal, por lo tanto,
incluye a todos los espectros de la población del país.
Evaluación de proyectos: Técnica moderna que permite verificar excedentes y expost la
bondad de las inversiones financieras; consta de: estudio de mercado, disponibilidad de
materiales, evaluación financiera, análisis de costos, beneficio social y resumen.
62www.encuestacasen.cl
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Financiamiento externo de una empresa: Corresponde a aquel sector de recursos financieros
de una empresa no provenientes de ella misma, sino obtenidos a través del endeudamiento
con fuentes externas, como emisión de bonos, préstamos, etc.
Financiamiento interno de una empresa: Es aquel sector de recursos financieros que la
empresa obtiene de sí misma, como capital aportado por los accionistas, utilidades no
distribuidas, reservas, amortizaciones, etc.
Flujos de caja: Llamado también flujo de efectivo y flujo de fondos. Corriente de ingresos y
egresos monetarios de cualquier origen o destino esperados (ex ante) o realmente
acontecidos (ex post) en la empresa durante un periodo de tiempo determinado
Fondos mutuos: Patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para su
inversión en valores de oferta pública, que administra una sociedad anónima por cuenta y
riesgo de los partícipes o aportantes. Los aportes son expresados en cuotas del fondo, todas
de igual valor y características, las que son consideradas valores de fácil liquidación para
todos los efectos legales y se representan por certificados nominativos o por los
mecanismos e instrumentos sustitutivos que autorice la Superintendencia de Valores y
Seguros. Estas cuotas se valoran diariamente. Cualquier participe tiene derecho, en
cualquier tiempo, a rescatar total o parcialmente sus cuotas del fondo, lo que le da mayor
liquidez comparativamente a las colocaciones a plazo fijo.
Giro: Objetivo final que persigue una entidad y para el cual fue establecida y que constituye
su razón de existir; por ejemplo, fabricación de zapatos, operaciones bancarias, comercio de
vestuario, comunicaciones, reparación de automóviles, etc.
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Índice del precio al consumidor: Conocido por su sigla IPC. Índice que mide la variación
del promedio de precios ponderados de los bienes y servicios incluidos en una canasta
supuestamente representativa del consumo familiar, deducido de encuestas que son
actualizadas periódicamente.
Inflación: Incremento del monto de dinero en circulación, el cual da como resultado una
disminución de su valor y un aumento de los precios.
Interés: Precio por unidad de tiempo que se paga por el dinero recibido en préstamos. Se
expresa en porcentaje que se aplican al monto del crédito.
Inversión: en términos macroeconómicos, es aquella parte de la producción o del ingreso no
consumida ni atesorada y, en consecuencia, destinada a la producción de nuevos bienes y
servicios, sean de consumo o de capital. A nivel empresarial toma la forma de utilidades no
distribuidas y de reservas destinadas a su mayor capitalización mediante la adquisición de
diversos tipos de activos.
Las instituciones administradoras de fondos mutuos ofrecen diversas alternativas a los
aportantes: mutuos accionarios; mutuos de renta fija; mutuos de renta variable, mutuos de
inversiones en el exterior, etc. El sistema de fondos mutuos ofrece amplia liquidez a
quienes invierten en ellos, al permitir retiros totales o parciales de las inversiones en lapsos
muy cortos de tiempo (uno a cuatro días hábiles según sea mutuos a corto, mediano o largo
plazo, o fondos internacionales o nacionales). Las sociedades administradoras de fondos
mutuos deben repartir en dinero el total de los beneficios netos percibidos en dinero por las
inversiones del fondo, cualquiera sea el origen de aquellos dividendos: intereses y
diferencias en la enajenación de los valores u otros. Los ítem y asignados en la canasta
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vigente al cierre de este libro eran los siguientes: Alimentos, vivienda, equipos de vivienda,
vestuario, transporte, salud, educación y recreación, otros.
Mercado de capitales: Llamado también mercado de valores. Es aquel compuesto por
instrumentos financieros de oferta pública y acciones que se transan tanto en las bolsas de
valores como a través de agentes, fuera o dentro de las bolsas.
Mercado de valores: Llamado también mercado de capitales. Es aquel compuesto por
instrumentos financieros de oferta pública y acciones que se transan tanto en la bolsa de
valores como a través de agentes de valores, fuera o dentro de las bolsas.
Mercado financiero: corresponde al área de mercados en que se oferta y se demanda dinero,
instrumentos de crédito y acciones al momento de su emisión (mercado primario) o en sus
posteriores etapas de intermediación financiera (mercado secundario).
Mercado eficiente: La hipótesis de los mercados eficientes afirma que los mercados
financieros son eficientes en relación a la información que manejan, esto quiere decir que
los precios de los activos (acciones) ya tienen interiorizada toda la información. La
hipótesis de los mercados eficientes afirma que es imposible superar consistentemente al
mercado mediante el uso de cualquier información que el mercado ya conoce. La
información se refiere a cualquier noticia que pueda determinar el precio de las acciones es
aleatoria (Random walk) y que no es posible conocerlo por adelantado.
Mercado perfecto: Mercado que consta de los siguientes supuestos: no hay impuestos, no
hay costos de flotación ni de corretaje de títulos, información simétrica (los inversionistas y
los administradores poseen las mismas informaciones sobre la perspectiva de inversión de
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la empresa), capacidad de los inversionistas para obtener préstamos a la misma tasa que las
corporaciones.
Portafolio de mercado: En teoría, índice ponderado de los instrumentos en función de su
precio, representa el rendimiento promedio de los inversionistas.
Prima de riesgo: Es el exceso de rendimiento que requiere un inversionista a medida que el
riesgo crece; se calcula restando la tasa de rendimiento de una inversión sin riesgo, a la tasa
de rendimiento esperado sobre una inversión riesgosa, del mismo vencimiento.
Producto interno bruto: Conocido también por su sigla PIB. Valor, a precio de mercado, de
los bienes y servicios producidos durante un periodo de tiempo determinado al interior de
un país o en su territorio solo por los residentes en él, sean nacionales o extranjeros
Proyecto: Definición de la naturaleza y características de un objetivo a lograr, de los
medios o recursos productivos considerados para alcanzarlo; y del calendario para cubrir
las diversas etapas que supone la realización de las acciones y actividades comprometidas.
El proyecto es el producto final de un proceso que se inicia con una idea inicial con escasa
fundamentación; continua con el perfil o determinación gruesa no especificada de la
factibilidad de llevar a cabo la idea; sigue con la pre factibilidad o determinación más
precisa y elaborada que, basada en información confiable, permite una mejor evaluación del
proyecto; terminado en el estudio de factibilidad en que se investiga la presencia real de los
factores técnicos, financieros, humanos, materiales, de abastecimiento, etc., que hacen
factible la ejecución del proyecto y la conveniencia de llevarlo a cabo.
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Rentabilidad: Porcentaje de renta obtenida en relación a alguna otra magnitud,
frecuentemente sobre un capital invertido. La rentabilidad es siempre un valor relativo en
tanto que la renta es un valor absoluto.
Riesgo de mercado: Riesgo sistemático. Este término pone de relieve el hecho de que el
riesgo sistemático influye en alguna medida sobre los activos existentes en el mercado.
Riesgo idiosincrásico: Riesgo no sistemático.
Riesgo sistemático: Cualquier riesgo que afecte a un número importante de activos, ya sea
en mayor o menor grado individualmente considerado también se conoce como riesgo de
mercado o riesgo común.
Riesgo: Es la posibilidad de perder en una inversión determinada. El riesgo suele asociarse
a la incertidumbre. El riesgo no necesariamente es malo, ya que en la medida que aumenta
se logra un premio. Así, por ejemplo, los títulos de crédito que conllevan a mayor riesgo,
suelen tener una mejor tasa, como premio al inversionista que acepta el riesgo. En los
instrumentos de renta fija, en que el riesgo es menor, suele haber la posibilidad de
ganancias de capital sustanciosas, mientras que en renta variable con riesgo, si hay
ganancias de capital sustanciosas (o perdida – de ahí el riesgo). El riesgo es un factor
distintivo entre el empresario y rentista. El empresario acepta el riesgo y sus ganancias no
tienen límites; el rentista prefiere ganar menos, en forma estable, pero no arriesgar.
SERCOTEC: El Servicio de Cooperación Técnica, es una corporación de derecho privado,
dependiente del Ministerio de Economía, Fomento y Turismo, dedicado a apoyar a las
micro empresa y pequeñas empresas y a los emprendedores del país, para que se
desarrollen y sean fuente de crecimiento para Chile y los chilenos.
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Servicio de Impuestos Internos: Institución pública chilena dependiente del Ministerio de
Hacienda, encargada, especialmente, de la aplicación y fiscalización administrativa de las
disposiciones tributaria.
Superávit: Saldo favorable o excedente positivo en que los ingresos han sido superiores a
los cargos. Por ejemplo, un superávit de la balanza comercial significa que el valor de las
exportaciones ha sido superior al valor de las importaciones ha sido superior al valor de las
importaciones en un lapso de tiempo determinado; un superávit de caja implica que los
ingresos de dinero han sido superiores a los egresos.
Tasa de descuento: Tasa que se usa para calcular el valor presente de los flujos de efectivo
futuros.
Tasa de interés: Porcentaje por unidad de tiempo del capital dado en préstamos y que
constituye el costo para el prestatario o deudor.
Tasa interna de retorno (TIR): tasa de interés que produce el capital invertido durante la
vida del proyecto, siempre y cuando dicha tasa de descuento iguale el valor presente de los
ingresos (beneficios) con el valor presente de los egresos (costos). En la evaluación de
proyectos financieros, es aquel valor porcentual que se elige como tasa de descuento para
actualizar los gastos e ingresos haciendo que la sumadle ambos sea igual a cero. También
se dice que cuando el valor actualizado de los flujos descontados es igual a cero, la tasa de
descuento es la del retorno. Esta tasa interna de retorno constituye un criterio más para
evaluar la bondad de proyectos de inversión, considerando el valor del dinero en función
del tiempo
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Termino de giro: Decisión de un agente económico de no continuar realizando la actividad
de comercializar bienes, fabricar un producto o presta un servicio con respecto a cuyos
resultados financieros se encontraba sujeto a las regulaciones impositivas pertinentes. En
razón de esto último, quien decida dar por terminada la correspondiente actividad debe
formalizar este hecho antes el Servicio de Impuestos Internos.
Valor actual neto de una inversión: Conocido ampliamente por su sigla VAN. Sinónimo de
valor presente neto de una inversión. Expresión muy relacionada con la Tasa interna de
retorno TIR. Es el valor presente (o actual) de la suma de los flujos de ingresos netos que se
estima generara una inversión en un proyecto específico en un lapso determinado de
tiempo, actualizado a una tasa de interés (de descuento). Es una información fundamental
para tomar la decisión de realizar una inversión u optar por otras alternativas que producen
igual o mayor rentabilidad que la analizada. La estimación de la tasa de descuento es de
importancia medular en el cálculo del VAN; sin embargo, lograr su estimación presenta
dificultadas importantes.
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ANEXOS
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Anexo 1: Carta de respaldo para la encuesta
Santiago, octubre del 2016
Estimado(a) Sr(a):
Somos alumnas de Ingeniería en Administración de Empresas, mención Finanzas de INACAP,
sede Santiago Centro. Nos encontramos en nuestro último semestre, realizando nuestras tesis. La
cual es una investigación dirigida a las MIPES chilenas, para esto necesitamos realizar una
encuesta y solicitarle a usted datos que se pueden considerar sensibles. Mediante la presente,
acreditamos que la Universidad Tecnológica de Chile, INACAP nos respalda para el desarrollo de
nuestra encuesta y que los datos obtenidos serán utilizados exclusivamente para el desarrollo de
nuestra investigación y bajo ninguna circunstancia serán entregados a personas externas a esta
tesis.
Agradeciendo la atención que le preste a la presente misiva, se despiden atentamente:
Claudia Cardeña González 19.037.573-0 Alumna Seminario de Título
Teresita Chacón Macaya 18.488.464-K Alumna Seminario de Título
Katherine Díaz Pailalef 18.409.227-4 Alumna Seminario de Título
Francisca Morales Huerta 18.379.500-7 Alumna Seminario de Título
Daniela Moreno Plaza 18.010.761-4 Alumna Seminario de Título
_____________________________
Director de Carrera Administración de Empresas
Jaime Orrego Guerra
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Anexo 2: Entrevista.
Instrucciones: Lea atentamente y a continuación responda las siguientes preguntas.
Algunas de ellas son preguntas abiertas y requieren de un breve desarrollo y en las otras,
simplemente, marque una “x”.
Objetivo de la encuesta: Reconocer datos relevantes, en empresas reales chilenas, para
obtener una tasa de descuento que esté acorde a la realidad de las MIPES del país.
1.- ¿Qué criterios consideró importante a la hora de emprender? (Ejemplo: riesgo,
inversión, etc.)
________________________________________________________________________
2.- ¿Conoce el concepto de tasa de descuento, tasa de costo de capital o tasa de costo
de oportunidad?
___SI ___NO
3.- ¿Cuánta rentabilidad esperaba ganar antes de iniciar el proyecto?
________________________________________________________________________
4.- Ahora, iniciado el proyecto, ¿su rentabilidad es mayor o menor a la que esperaba
cuando empezó?
________________________________________________________________________
5.-Si le ofrecieran un segundo negocio, ¿qué variables tomaría en cuenta antes de
emprender, ahora que ya tiene experiencia?
________________________________________________________________________
6.-Si invierte sus ahorros en un nuevo negocio, ¿cuánta rentabilidad le gustaría recibir en
un año?
a) 0%-30%
b) 31%-60%
c) 61%-90%
d) 91% o más
¡Muchas Gracias!
Santiago, 2016
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Anexo 3: Resultados por pregunta de la encuesta.
Pregunta 1
¿Qué criterios consideró importante a la hora de invertir? (Ejemplo: riesgo, inversión, etc.)
Criterio Frecuencia Porcentaje
Créditos 3 1,2% Rentabilidad 25 10,1% Costos Operacionales 25 10,1% Rubro 25 10,1% Motivo Personal 62 25,0% Inversión 141 56,9% Riesgo 177 71,4%
Encuestados Totales 248
Pregunta 2
¿Conoce el concepto de tasa de descuento, tasa de costo de capital o tasa de costo de oportunidad?
Respuesta Nº encuestados Porcentaje
Si 79 31,9%
No 169 68,1%
Encuestados 248
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Pregunta 3
¿Cuánta rentabilidad esperaba ganar antes de iniciar al proyecto?
Rentabilidad Nº encuestados Porcentaje
0% 6 2%
10% 6 2%
20% 17 7%
30% 59 24%
40% 17 7%
50% 42 17%
60% 3 1%
70% 34 14%
80% 11 4%
90% 23 9%
100% 17 7%
110% 13 5%
Encuestados 248
Pregunta 4
Ahora, iniciado el proyecto, ¿su rentabilidad es mayor o menos a la
que esperaba cuando empezó?
Nivel de Rentabilidad Nº encuestados Porcentaje
Menor 99 39,9%
Igual 8 3,2%
Mayor 141 56,9%
Encuestados 248
P á g i n a | 121
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Pregunta 5
Si le ofrecieran un segundo negocio, ¿qué variables tomaría en cuenta antes de emprender, ahora que ya tiene experiencia?
Variables Frecuencia Porcentaje
Administración 3 1,2%
Tecnología 6 2,4%
Mantenciones 6 2,4%
Programas de ayuda 8 3,2%
Rentabilidad 14 5,6%
Rubro 17 6,9%
Motivo Personal 28 11,3%
Costos Operacionales 31 12,5%
Riesgo 214 86,3%
Inversión 55 22,2%
Encuestados 248
Pregunta 6
Si invierte sus ahorros en un nuevo negocio, ¿cuánta rentabilidad le gustaría recibir en un año?
Rango Rentabilidad Nº
encuestados Porcentaje
0%-30% 28 11,4%
31%-60% 96 38,6%
61%-90% 48 19,3%
91% - más 76 30,7%
Encuestados 248