PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Msc. Javier Carlos Inchausti Gudiño

2011

AUTOR : NASSSIR SAPAG CHAIN

REYNALDO SAPAG CHAIN

QUINTA EDICION 2008

Capítulo 16

LA TASA DE DESCUENTO

OBJETIVO

Establecer las pautas generales que se deben

considerar en el cálculo de la tasa de descuento pertinente

para evaluar un proyecto.

TASA DE DESCUENTO

VARIABLE INFLUYENTE

RESULTADO DE LA EVALUACION DE UN PROYECTO

CORRECTO ERRADO

EL COSTO DE CAPITAL

TASA VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS FUTUROS

RENTABILIDAD EXIGIR A LA INVERSION

USO ALTERNATIVO DE LOS RECURSOS

EL COSTO DE CAPITAL

Para elegir el método más adecuado

para definir el costo de capital o tasa

de descuento relevante se analizarán

cuatro distintos escenarios:

EL COSTO DE CAPITAL

• Empresa en Funcionamiento con Capital Propio.

• Empresa en Funcionamiento con Estructura de Endeudamiento Optima

• Inversionista Particular con Capital Propio

• Inversionista Particular con Crédito Bancario

EMPRESA EN FUNCIONAMIENTO CON CAPITAL PROPIO

Ejm.: Una Empresa que tiene un costo patrimonial de 14% pretende llevar a cabo un proyecto cuya inversión total alcanza los $12.000, para lo que dispone con un capital propio de $7.000 y solicitará un crédito por $5.000, mismo que tendrá un plazo de 8 años a una tasa de interés de 12% anual, siendo la cuota constante de $1.007.

EMPRESA EN FUNCIONAMIENTO CON CAPITAL PROPIO

Periodo Cuota Gasto Financiero

Amortización de Capital Activos Deuda Patrimonio

Relación Deuda / Activos

Relación Patrimonio /

Activos

Tasa Ponderada

Año 0 - - - 12.000 5.000 7.000 - - -

Año 1 1.007 600 407 12.000 4.593 7.407 38,28% 61,73% 13,20%

Año 2 1.007 551 456 12.000 4.137 7.863 34,48% 65,52% 13,30%

Año 3 1.007 496 511 12.000 3.627 8.373 30,22% 69,78% 13,40%

Año 4 1.007 435 572 12.000 3.055 8.945 25,46% 74,54% 13,50%

Año 5 1.007 367 640 12.000 2.414 9.586 20,12% 79,88% 13,60%

Año 6 1.007 290 717 12.000 1.697 10.303 14,14% 85,86% 13,70%

Año 7 1.007 204 803 12.000 894 11.106 7,45% 92,55% 13,90%

Año 8 1.007 107 894 12.000 - 12.000 0,00% 100,00% 14,00%

Año 9 - - - 12.000 - 12.000 0,00% 100,00% 14,00%

Año 10 - - - 12.000 - 12.000 0,00% 100,00% 14,00%

Es llevado a cabo por una empresa que mantiene una estructura de

endeudamiento a largo plazo a diferencia de la situación anterior la relación deuda/activos y patrimonio

/activos es estable a través del tiempo ya que la empresa para maximizar su valor, mantiene permanente un cierto nivel de

deuda en el largo plazo.

Escenario B: estructura de endeudamiento optimo

La teoría financiera indica que el valor de la empresa con deuda es mayor al valor de la empresa sin deuda, sin embargo, en la práctica ello tiene un límite ya que si fuera asi al extremo, seria siempre más beneficioso 100% con deuda. Cuando el nivel de endeudamiento empieza aumentar por sobre el nivel optimo, la empresa comienza a perder valor, es por ello que se dice que existe un nivel de endeudamiento optimo o libre de riesgo.

• Este nivel de deuda libre de riesgo implica que la probabilidad de quiebra es muy cercana a cero.

• Cuando la probabilidad de no pago tiende a cero, el costo del crédito es clasificado como de bajo riesgo por tanto, no solo es barato endeudarse, sino que además le permite a la empresa operar en condiciones normales aprovechando las ventajas de crecimiento.

• Sin embargo cuando la empresa tiene un nivel de endeudamiento por sobre el optimo, el valor de esta disminuye, debido a que los costos del endeudamiento crecen cuando la probabilidad de quiebre aumenta.

• Cuando la empresa esta evaluando proyectos que no tienen relación directas con la industria en la que esta inserta, en donde los niveles de riesgo son diferentes, la aplicación de tasas corporativas para el descuento de los flujos puede generar distorsiones importantes, ya que podría terminar aprobándose un proyecto con alto nivel de riesgo y rechazando otro con bajo nivel de riesgo.

Escenario C: Inversionista particular con capital propio

• Este es el escenario menos complejo de evaluar en términos de estimación de tasas ya que el efecto que ocasiona un cierto nivel de endeudamiento pasa a ser irrelevante. Cuando este es el escenario se debe estimar la tasa de proyecto puro, ya que cuando no existe deuda, el retorno exigido de activos es el mismo que el retorno exigido al patrimonio. En este caso. La mayoría de los analistas estiman las tasas de descuento relevantes considerando el neto des apalancado de la industria en cuestión.

Escenario D: Inversionista particular con crédito bancario

• Mas allá de cuestionarse cual debiera ser la tasa ponderada relevanteresulta recomendable construir independientemente los flujos de caja de la operación y el financiamiento. Con el fin de aislar los efectos operacionales de los financieros y luego descontar los flujos respectivos a las tasas correspondientes, para luego proceder a fusionar ambos VAN y estimar en VAN ajustado del proyecto.

• Todo proyecto de inversión implica usar una cuantía de recursos conocidos hoy; a cambio de una estimación de mayores retornos a futuro, sobre los que no existe certeza. Por ello en el costo de capital debe incluirse un factor de corrección por el riesgo que enfrenta.

• Es necesario plantear todas las opciones de financiamiento posibles. Las preguntas básicas que corresponde hacerse consisten en cuales son estas opciones y que características tienen.

Fuentes de financiamiento

• INTERNAS: emisión de acciones y las utilidades retenidas en cada periodo después de impuesto.

• EXTERNAS: Créditos y proveedores, proveedores, los prestamos bancarios de corto y largo plazo y los arriendos financieros.

Las fuentes de financiamiento interno son escasa y limitadas, por tanto, la posibilidad de realizar el proyecto.

Pretender financiar un proyecto exclusivamente con recursos implica que la empresa debe generar dichos

recursos en el momento en que el proyecto lo requiera. Esto hace

peligrar la viabilidad del proyecto, ya que muchas veces la empresa no

genera los recursos necesarios, o no lo hace al ritmo de la demanda.

FUENTES INTERNAS

Por otra parte no deben desconocerse las ventajas que representa el financiamiento con recursos propios, que se traducen en un menor riesgo de insolvencia y una gestión menos presionada, pero que en definitiva también debe evaluarse para lograr un equilibrio entre los niveles de riesgo y costo de la fuente de financiamiento.

• El costo del capital propio se expresa como el retorno mínimo de beneficios que se puede obtener en proyectos financiados con capital propio, con el fin de mantener sin cambios el valor de dicho capital propio, con el fin de mantener sin cambios el valor de dicho capital, es decir, la rentabilidad del proyecto con un VAN =0.

FUENTES EXTERNAS

• Las fuentes externas generan distintos tipos de crédito con diferentes tasas de interés, plazos, periodos de gracia, riesgos y reajustabilidad. Un proyecto agroindustrial por ejemplo, puede financiarse mediante una fundación internacional que facilite recursos para la compra de animales productivos, un proveedor que otorgue una línea de crédito para la compra de la maquinaria agrícola necesaria o un banco comercial que financie con un préstamo el capital de trabajo necesario para la puesta en marcha.

• La tasa del descuento del proyecto, o tasa de costo de capital, es el precio que se paga por fondos requeridos para cubrir la inversión. Representa una media de la rentabilidad mínima que se exigirá al proyecto, según su riesgo, de manera tal que el retorno esperado permita cubrir la totalidad de la inversión inicial.

• Si bien es posible definir un costo para cada una de las fuentes de financiamiento mediante deuda, con el objeto de buscar la mejor alternativa de endeudamiento, para la evaluación del proyecto interesara determinar una tasa de costo promedio ponderado entre esas distintas fuentes de financiamiento.

EL COSTO DE LA DEUDA

EL COSTO DEL CAPITAL PROPIO O PATRIMONIAL

MODELO DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO

El parámetro para sacar la estimación de la rentabilidad esperada del mercado esta

determinado por el accionario de la bolsa de valores local

BOLSA DE VALORES

BOLSA BOLIVIANA DE VALORES

• La.

BBV tiene como visión, Ser un pilar del sistema financiero para contribuir al

desarrollo económico y social en Bolivia

La BBV tiene la misión de Crear, desarrollar, promover y gestionar mercados

eficientes, profundos y equitativos de instrumentos financieros

PARA ELLO ES NECESARIO CONOCER EL VALOR DE LOS

INDICES BURSATILES

MIENTRAS MAS ACCIONES

DISTINTAS TENGA

MAYOR REPRESENTABILIDAD TENDRA EN LA

RENTABILIDAD DEL MERCADO

POR EJEMPLO EN ESTE CUADRO MUESTRA EL RENDIMIENTO NOMINAL BURSATIL DEL

IGPA DEL MERCADO CHILENO ESTA INFORMACION NOS PERMITE CALCULAR LA RENTABILIDAD MENSUAL DEL INDICE POR

CADA PERIODO

PARA CALCULAR LA RENTABILIDAD DEL MERCADO ES NECESARIO

ESTIMAR A LARGO PLAZO .

LOS ANALISTAS CONSIDERAN UN PROMEDIO DE 60 MESES

LO CUAL RESULTA REPRESENTATIVO

EJEMPLO : SE DESPRENDE QUE EL PROMEDIO MENSUAL DESDE SEPTIEMBRE DE 2001 HASTA AGOSTO DEL 2006 ALCANZA 1.03 % LO Q EXPRESADO EN TERMINOS ANUALES SIGNIFICA UNA RENTABILIDAD NOMINAL DEL 12.3%

SIN EMBARGO . ESTE RENDIMIENTO DEBE SER AJUSTADO POR EL CAMBIO EN EL NIVEL DE PRECIOS DE LA ECONOMIA PARA ASI OBTENER LA RENTABILIDAD .

PARA ELLO SE DEBERA ESTIMAR UN INDICE DE PRECIOS ANUAL

REPRESENTATIVO, PARA LO CUAL SE CONSIDERA EL RENDIMIENTO DEL INDICE

DE PRECIOS AL CONSUMIDOR DE LOS ULTIMOS 60 MESES

AL CUAL EL PROMEDIO SIMPLE DE LA MUESTRA NTERIOR, SE PUEDE SEÑALAR QU EL IPC PROMEDIO

MENSUAL ALCANZA EL 0.21% ES DECIR EL 2.5% ANUAL DE ESTA MANERA EL RETORNO ESPERADO

REAL SERIA EL 9.80% QUE CORRESPONDE A LA DIFERENCIA ENTRE EL RETORNO Y LA INFLACION.

12.3% - 2.5%

CALCULO DE LA RF

ESTE CUADRO MUESTRA EL RENDIMIENTO QUE HA

DEMOSTRADO ESTE INSTRUMENTO DESDE SEPTIEMBRE 2002 HASTA

JULIO DE 2006

SI BIEN NO DISPONE LOS 60 DATOS IGUALMENTEA LOS 44 DISPONIBLES L A QUE EN ESTE CASO ALCANZA 3,41 % REAL ANUAL

DE ESTA MANERA SE PUEDE CALCULAR EL PREMIO POR RIESGO CHILENO, CORRESPONDIENTE A LA DIFERENCIA ENTRE EL RETORNO DEL MERCADO E(RM) Y LA TASA LIBRE DE RIESGO RF VALOR QUE ALCANZA LOS SIGUIENTES VALORES.

PREMIO POR RIESGO= E(RM)- RF

= 9,80-3.41

=6.39

Año (t) Ri(t) Rm(t)2002 -0,01 0,092003 0,04 0,082004 0,07 0,112005 0,09 0,182006 0,12 0,15Suma 0,31 0,61

Promedio 0,062 0,122

Año(t) Ri t R m t (Rit - Ri) (Rmt - Rm) (Rit - Ri) (Rmt - Rm)2002 -0,01 0,09 -0,07200 - 0,03200 0,002302003 0,04 0,08 -0,02200 - 0,04200 0,000922004 0,07 0,11 0,00800 - 0,01200 - 0,000102005 0,09 0,18 0,02800 0,05800 0,001622006 0,12 0,15 0,05800 0,02800 0,00162Suma 0,31 0,61      0.00638Promedio o rentabilidad esperada

Ri= 0,062 Rm = 0,122 Cov ( Ri, Rm) = 0,0012760

β ^ s/d = β ^ c/d / (1 + ( 1 – tc) * DP

Despejando el parámetro beta sin deuda de la ecuación principal, tenemos:

Aplicando la ecuación se obtiene:β ^ s/d = 1.33 / ( 1 + (1 – 0.17) * 486.600/561.400)β ^ s/d = 1.33 / ( 1 + ( 1 – 0.17) *0.8668)β ^ s/d = 1.33 / ( 1 + 0.7194)β ^ s/d = 0.7735

Como puede observarse, el beta sin deuda es menor que el beta con deuda, ya se esta eliminado el riesgo financiero al beta de “1.33”. De esta manera al aplicar el CAMP la tasa de descuento relevante para el sector sería:E (Ri) = 0.0341 + ( 0.098 – 0.0341) * 0.7735E (Ri) = 0.0835 equivale a 8.35%

TASA PROMEDIO DE LAS EMPRESAS VS. CAMP

Empresa Beta=1

Cualquier Inversión“15% rentabilidad”

Proyectos de Inversión

A B

Evaluación por criterio% rentabilidad

16 % SI 14 % NO

Evaluación por nivel de riesgo por proyecto

Beta Proyecto > Empresa

Beta Proyecto < Empresa

+ % rentabilidad - % rentabilidad

TASA PROMEDIO DE LAS EMPRESAS VS. CAMP

15%B

B=1

A

Rentabilidad

B

Línea del mercado de Valores

Ampliación de lo existenteRiesgo no varia

Actividades de otro tipoRiesgo varia

EL PROBLEMA DE LA AGENCIA• Riesgo se toma de diferentes maneras:

inversionistas ; directivos

Inversionistas Directivos

Accionistas reducen el riesgo por la diversificación

-Gerentes mas preocupados en reducir su exposiciónY la de sus empleados-Que en aumentar la

riqueza de los inversionistas

Riesgo los afecta directamente

EL PROBLEMA DE LA AGENCIARiesgo se toma de diferentes maneras:

inversionistas ; directivos

Proyectos mas riesgosos = Mayor tasa de Rentabilidad

Inversionistas Directivos

Proyectos riesgosos con VAN positivo

Aceptan

Cartera diversificada

Proyectos riesgosos con VAN positivo

Rechazan

Alto nivel de riesgo

PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Msc. JAVIER CARLOS INCHAUSTI GUDIÑO