Memorias

EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS

Tipologías de proyectos

Las opciones de inversión se pueden clasificar preliminarmente en dependientes, independientes y mutuamente excluyentes.

Las inversiones dependientes son aquellas que para ser realizadas requieren otra inversión. Por ejemplo, el sistema de evaluación de residuos en una planta termoeléctrica que emplea carbón depende de que se haga la planta, mientras que esta última necesita de la evacuación de residuos para funcionar adecuadamente. En este caso, se hablará de proyectos complementarios y lo más común será evaluarlos en conjunto.

Un caso particular de proyectos dependientes es el relacionado con proyectos cuyo grado de dependencia se da más por razones económicas que físicas, es decir, cuando realizar dos inversiones juntas ocasiona un efecto sinérgico en la rentabilidad, en el sentido de que el resultado combinado es mayor que la suma de los resultados individuales. El caso contrario, efecto entrópico, se produce cuando la realización de dos proyectos simultáneos hace obtener un resultado inferior a la suma de las rentabilidades individuales. Obviamente, esto no significa que deba optarse por una u otra inversión, ya que el resultado conjunto, probablemente, sea superior al de cada proyecto individual en la mayoría de los casos.

Las inversiones independientes son las que se pueden realizar sin depender ni afectar o ser afectadas por otros proyectos. Dos proyectos independientes pueden conducir a la decisión de hacer ambos, ninguno o solo uno de ellos. Por ejemplo, la decisión de comprar o alquilar oficinas es independiente de la decisión que se tome respecto del sistema informático.

Las inversiones mutuamente excluyentes, como su nombre lo indica, corresponden a proyectos opcionales, donde aceptar uno impide que se haga el otro o lo hace innecesario. Por ejemplo, elegir una tecnología que usa petróleo en vez de carbón hace innecesario invertir en un sistema para evacuar cenizas y residuos del carbón.

Una complejidad adicional a las ya mencionadas es la gran diversidad de tipos de proyectos de modernización que se pueden presentar en una empresa en marcha, cada uno de los cuales requiere consideraciones especiales para su evaluación.

Una primera clasificación de estos proyectos se realiza en función de la finalidad de la inversión, es decir, del objetivo de la asignación de recursos que permite distinguir entre proyectos que buscan crear nuevos negocios o empresas, y proyectos que buscan evaluar un cambio, mejora o modernización en una empresa existente. Entre estos últimos se identifican, por ejemplo, proyectos que involucran el outsourcing, la internalización de servicios o la elaboración de productos provistos por empresas externas, la ampliación del nivel de operación de la empresa, el abandono de ciertas líneas de producción o el simple reemplazo o renovación de activos que pueden o no implicar cambios en algunos costos, pero no en los ingresos ni en el nivel de operación de la empresa.

Algunos casos típicos de proyectos en empresas en marcha –por ejemplo, para el

sector salud– son los siguientes.

• Outsourcing: externalización de los servicios de lavandería para destinar los espacios liberados a ampliar las instalaciones médicas o para reducir costos.

• Ampliación: construcción y habilitación de nuevos boxes para aumentar la capacidad de atención y reducir las listas de espera de pacientes.

• Abandono: cierre de una parte de la unidad de cirugía reconstructiva si tiene mucha capacidad ociosa, para transformarla en un centro de imageneología.

• Internalización: creación de un laboratorio de procesamiento de muestras en el interior del establecimiento, para evitarle al paciente recurrir a otros centros médicos.

• Reemplazo: modernización de los equipos de escáner.

Una clasificación más profunda permite identificar proyectos que enfrentan una ampliación mediante el reemplazo de equipos de poca capacidad por otros de mayor capacidad o que solucionan la ampliación con una inversión complementaria que adiciona equipos a los activos actuales. Con ambas alternativas se soluciona el mismo problema de crecimiento, pero con fuertes y distintas implicancias para el trabajo del evaluador, tal como se expondrá más adelante.

En algunas ocasiones, se podrá identificar un tipo especial de proyecto de expansión, por cuanto se evalúa una inversión que permita el lanzamiento de

nuevos productos o la mejora de los existentes. Este caso no será tratado en forma especial en este texto, ya que su solución se asimila a lo que se expondrá para proyectos de ampliación (hacer más de lo mismo) o de internalización.

Figura 1 Tipología básica de proyectos

Pero también los proyectos se pueden clasificar en función de la finalidad del estudio, es decir, de acuerdo con lo que se espera medir con su realización. En este contexto, es posible identificar tres tipos de proyectos que obligan a conocer tres formas diferentes de construir los flujos de caja para lograr el resultado deseado:

1. Estudios para medir la rentabilidad de la inversión, independientemente de dónde provengan los fondos.

TIPOLOGÍADEPROYECTOS

Segúnlafinalidaddelestudio

Segúnelobjetivodelainversión

Rentabilidaddelproyecto

Rentabilidaddelinversionista

Capacidaddepago

Rentabilidaddelproyecto

Rentabilidaddelproyecto

OutsourcingAmpliación

Abandono

Reemplazo

Internalización

2. Estudios para medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos en el proyecto.

3. Estudios para medir la capacidad del propio proyecto con la finalidad de enfrentar los compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento para su realización.

Es frecuente, por ejemplo, confundir la rentabilidad del proyecto con la rentabilidad del inversionista. Mientras que en el primer caso se busca medir la rentabilidad de un negocio, independientemente de quién lo haga, en el segundo interesa, contrariamente, medir la rentabilidad de los recursos propios de quien realizará la inversión, en la eventualidad de que se lleve a cabo el proyecto. Considérese el siguiente ejemplo para observar la diferencia en el resultado entre ambas opciones.

Estudios de viabilidad

La decisión de emprender una inversión, como todo proceso decisional, tiene cuatro componentes básicos:

1. El decisor, que puede ser un inversionista, financista o analista.

2. Las variables controlables por el decisor, que pueden hacer variar el resultado de un mismo proyecto, dependiendo de quién sea él.

3. Las variables no controlables por el decisor y que influyen en el resultado del proyecto.

4. Las opciones o proyectos que se deben evaluar para solucionar un problema o aprovechar una oportunidad de negocios.

La responsabilidad del evaluador de proyectos será aportar el máximo de información para ayudar al decisor a elegir la mejor opción. Para esto, es fundamental identificar todas las opciones y sus viabilidades como único camino para lograr uno óptimo con la decisión.

El análisis del entorno donde se sitúa la empresa y del proyecto que se evalúa implementar es fundamental para determinar el impacto de las variables controlables y no controlables, así como para definir las distintas opciones mediante las cuales es posible emprender la inversión. Tan importante como identificar y dimensionar las fuerzas del entorno que influyen o afectan el comportamiento del proyecto, la empresa o, incluso, el sector industrial al que pertenece es definir las opciones estratégicas de la decisión en un contexto dinámico.

El estudio del entorno demográfico, por ejemplo, permite determinar el comportamiento de la población atendida por otras empresas y de aquella por atender con el proyecto, su tasa de crecimiento, los procesos de migración, la composición por grupos de edad, sexo, educación y ocupación, la población económicamente activa, empleada y desempleada, etcétera.

El estudio del entorno cultural obliga a realizar un análisis descriptivo para comprender los valores y el comportamiento de potenciales clientes, proveedores, competidores y trabajadores. Para ello, es importante estudiar las tradiciones, los

valores y principios éticos, las creencias, las normas, las preferencias, los gustos y las actitudes frente al consumo.

El estudio del entorno tecnológico busca identificar las tendencias de la innovación tecnológica en los procesos de producción y apoyo a la administración, así como el grado de adopción que de ella hagan los competidores.

Para recomendar la aprobación de cualquier proyecto, es preciso estudiar un mínimo de tres viabilidades que condicionarán el éxito o el fracaso de una inversión: la viabilidad técnica, la legal y la económica. Otras dos viabilidades, no incluidas generalmente en un proyecto, son la de gestión y la política. Estas dos, si bien pueden estudiarse cada una en forma independiente, se incorporan en este texto como parte de la viabilidad económica, aunque solo en los aspectos que a esta corresponden.

Por otra parte, una viabilidad cada vez más exigida en los estudios de proyectos es la que mide el impacto ambiental de la inversión.

La viabilidad técnica busca determinar si es posible, física o materialmente, “hacer” un proyecto, determinación que es realizada generalmente por los expertos propios del área en la que se sitúa el proyecto. En algunos casos, el estudio de esta viabilidad puede llegar, incluso, a evaluar la capacidad técnica y el nivel de motivación del personal de la empresa que se involucraría en el nuevo proyecto. No se puede asumir que, por el hecho de que la empresa está funcionando, es viable técnicamente hacer más de lo mismo. La ampliación de la capacidad instalada se podría hacer construyendo un nuevo piso sobre el edificio, dependiendo de que las bases estructurales y las características técnicas lo permitan. Poner más maquinaria que funcione con energía eléctrica se podrá hacer solamente si existe la potencia eléctrica necesaria en los transformadores.

La viabilidad legal, por otra parte, se refiere a la necesidad de determinar tanto la inexistencia de trabas legales para la instalación y la operación normal del proyecto como la falta de normas internas de la empresa que pudieran contraponerse a alguno de los aspectos de la puesta en marcha o posterior operación del proyecto. Suponiendo que es viable técnicamente construir un nuevo piso sobre la estructura actual del edificio, todavía se debe determinar si la nueva altura está dentro de los rangos permitidos de constructibilidad y de los límites de las rasantes respecto del área del terreno.

La viabilidad económica busca definir, mediante la comparación de los beneficios y costos estimados de un proyecto, si es rentable la inversión que demanda su implementación. El resto de este texto se concentra en el análisis de la viabilidad económica de proyectos.

La viabilidad de gestión busca determinar si existen las capacidades gerenciales internas en la empresa para lograr la correcta implementación y la eficiente administración del negocio. En caso de no ser así, se debe evaluar la posibilidad de conseguir el personal con las habilidades y capacidades requeridas en el mercado laboral; por ejemplo, al internalizar un proceso que involucre tareas muy distintas de las desarrolladas hasta ahora por la empresa.

La viabilidad política corresponde a la intencionalidad, por parte de quienes deben decidir, de querer o no implementar un proyecto, independientemente de su rentabilidad.

Figura 2 Clasificación de los estudios de viabilidad

Dado que los agentes que participan en la decisión de una inversión –como los directivos superiores de la empresa, socios y directores del negocio, financista bancario o personal, evaluador del proyecto, etc.– tienen grados distintos de aversión al riesgo, poseen información diferente y tienen expectativas, recursos y opciones de negocios también diversos, la forma de considerar la información que

ESTUDIOSDEVIABILIDAD

Ambiental

Economía

Legal

Técnica

Política

Degestión

provee un mismo estudio de proyectos para tomar una posición al respecto puede diferir significativamente entre ellos.

Etapas de un proyecto

Hay muchas formas de clasificar las etapas de un proyecto de inversión. Una de las más comunes, y que se empleará en este texto, identifica cuatro etapas básicas: la generación de la idea, los estudios de preinversión para medir la conveniencia económica de llevar a cabo la idea, la inversión para la implementación del proyecto, y la puesta en marcha y operación.

Figura.3 Etapas de un proyecto

La etapa de idea corresponde al proceso sistemático de búsqueda de nuevas oportunidades de negocios o de posibilidades de mejoramiento en el funcionamiento de una empresa, proceso que surge de la identificación de opciones de solución de problemas e ineficiencias internas que pudieran existir, o de las diferentes formas de enfrentar las oportunidades de negocios que se pudieran presentar.

Es en la etapa de idea donde se realiza el primer diagnóstico de la situación actual. Aquí se debe vincular el proyecto con la solución de un problema, donde se encuentren las evidencias básicas que demuestren la conveniencia de implementarlo.

ETAPAS

Idea Perfil

Preinversión

Inversión

Operación

Prefactividad

Factibilidad

No menos importante es calificar su comportamiento temporal, para apreciar por cuánto tiempo ha existido, cómo ha evolucionado en el pasado y cuál se espera que sea su comportamiento futuro en caso de que el proyecto no se haga. De la misma forma, deben definirse su relevancia (magnitud del impacto negativo del problema) y su permanencia (temporal o estructural). Por ejemplo, la idea de crear un centro de salud privado para atender pacientes con sida reconoce que el problema ha ido creciendo exponencialmente, que es relevante porque afecta a cualquier estrato y que podría ser temporal si tienen efecto las campañas de prevención o si aparece la cura definitiva de la enfermedad.

Al analizar los efectos futuros del problema, en caso de no hacerse el proyecto, deberán proyectarse los efectos negativos de un crecimiento potencial del problema. Por ejemplo, si no se toman las medidas contra la contaminación, en cuánto aumentarán las consultas por enfermedades respiratorias, o si no se ataca la creciente tasa de obesidad infantil, en cuánto se incrementarán las enfermedades cardiovasculares, la productividad o la muerte prematura, entre otros.

No es suficiente saber cuántos pacientes se atienden hoy en un establecimiento asistencial, sino cuántos podrían atenderse si se optimizara el uso de recursos. Por ejemplo, cuánto podrían disminuir las listas de espera en los hospitales públicos si se trabajase “a plena capacidad” las 24 horas del día. Cualquiera que sea la “tarifa” que se pague para conseguir personal médico dispuesto a ello, probablemente sea menor que el costo de construir un nuevo hospital.

Frente a un problema de ineficiencia interna en algún proceso cualquiera en la empresa, surgen los proyectos de outsourcing, reemplazo y abandono. La existencia de capacidad ociosa da la oportunidad de evaluar proyectos de internalización, de reemplazo con reducción de capacidad y de ampliación de la producción o prestación de servicios.

Un emprendedor eficaz es aquel que tiene la capacidad de identificar oportunidades en periodos de crisis para obtener beneficios. Hace una década, si alguien señalaba algún problema en la empresa, era considerado desleal, conflictivo y hasta peligroso para la organización. Hoy existe la función de gerente de beneficios, cuya labor es buscar la mayor cantidad posible de problemas y opciones de mejora en una empresa.

La gerencia de beneficios induce a la búsqueda permanente de ideas de proyectos a través de diversos mecanismos, como –entre otros– los siguientes.

• Análisis de problemas: la posible solución (aunque sea parcial) a los problemas de los demás puede transformarse en un proyecto (protección

ante la inseguridad, servicios a domicilio para apoyar el crecimiento de las esposas que trabajan, etc.).

• Análisis de necesidades: hoy las personas pueden estar satisfaciendo una parte de sus necesidades porque no existe la oferta de un producto que lo haga totalmente.

• Análisis de los deseos: vestirse es una necesidad, pero estar a la moda es un deseo.

• Análisis del cambio en los gustos y preferencias: la mayor preocupación por el ocio y la apariencia física.

La generación de ideas de proyectos no requiere solo imaginación. Existen muchas y diversas fuentes de inspiración. La observación de lo que actualmente se hace permite deducir posibles mejoras, así como la revisión de las necesidades de la propia empresa y de su entorno permite apreciar grados de satisfacción de sus clientes. Si los requerimientos no están totalmente satisfechos, existe ahí una oportunidad de negocios. Por ejemplo, el envejecimiento de la población permite deducir un crecimiento futuro en la demanda de productos de mayor calidad y en formatos más específicos para matrimonios mayores que viven sin los hijos. El cambio en los hábitos de vida (más autonomía e independencia) y de consumo (alimentación, entretenimiento) hace demandar servicios cada vez más complejos, como el servicio de comida a domicilio.

Un nuevo proyecto que busque dar respuesta a estos requerimientos con una oferta innovadora efectiva exige que el producto o servicio sea el resultado de una búsqueda sistemática, en la cual se observe qué sucede en otros lugares y la posibilidad de que el mercado local adopte esos cambios. Ante el envejecimiento de la población, surgen las residencias de ancianos, la presentación de productos en tamaños más reducidos y con características apropiadas a matrimonios mayores que viven solos. En Estados Unidos, se adoptó el término woopies para representar a la gente mayor y adinerada que, después de jubilarse, manifiesta nuevas necesidades de consumo y entretenimiento, dispone de una pensión segura (y en muchos casos, alta) y tiene reducidas responsabilidades u obligaciones financieras.

Los jóvenes, por otra parte, tardan más en casarse y sus demandas son propias de quienes viven solos o en pareja antes de casarse. Esto explica los cambios en la oferta habitacional, donde se observa un crecimiento explosivo de viviendas unipersonales, así como de electrodomésticos diferenciados por su tamaño.

La participación cada día mayor de la mujer en el trabajo incrementa las ventas de comidas preparadas y la aparición de nuevos servicios domésticos y de apoyo al cuidado y la educación de los hijos pequeños.

La demanda creciente por el perfeccionamiento profesional hace que se ofrezcan múltiples cursos de posgrado o de especialización, y libros como este.

El retorno a la valorización del tiempo disponible y la preocupación por el culto al cuerpo sano están desarrollando el mercado de los gimnasios, los complementos nutricionales y los insumos deportivos.

Antes de evaluar la idea, esta debe definirse con precisión, especificando el valor creado o añadido para el cliente. La idea, así definida, debe confrontarse con el mercado potencial para determinar las razones de por qué será preferida en vez de lo ofertado por la competencia. Esto obliga a explicitar las ventajas comparativas, basándose en las debilidades de la competencia, donde la demanda no esté siendo satisfecha o lo esté de manera ineficiente.

El proceso de búsqueda de oportunidades de inversión se ve facilitado cuando es posible identificar las fortalezas específicas propias: ventajas diferenciadoras del producto, de los recursos y de las disponibilidades de insumos; cobertura diferenciada del mercado; organización de ventas o distribución más sólida; ventajas geográficas; desarrollo de aplicaciones innovadoras; capacidad para detectar anticipadamente cambios en el entorno, en los estilos de vida y en las necesidades de los consumidores; problemas en la competencia por calidad del producto, escasez de recursos, limitaciones de producción, insatisfacción del cliente, etcétera.

La eficacia del proceso de decisión se fundamenta en la capacidad para identificar el máximo de opciones de solución a cada problema u oportunidad de inversión. Es frecuente que el estudio de proyectos se inicie con base en opciones ya definidas. El óptimo, sin embargo, puede estar en una opción no predefinida. Por ejemplo, si el proceso de producción pasa por dos máquinas cuya capacidad de producción es de 106 y 112 unidades/hora, respectivamente, y termina en una tercera que da el acabado al producto con una capacidad limitada a solo 60 unidades/hora y se evalúa enfrentar una demanda equivalente a 100 unidades/hora, las opciones de solución son múltiples: hacer trabajar la tercera máquina en dos turnos, pagar horas extras a los trabajadores, subcontratar el servicio de acabado, comprar una segunda máquina o bajar todo el nivel de producción a 60 unidades/hora, entre otras.

La etapa de preinversión corresponde al estudio de la viabilidad económica de las diversas opciones de solución identificadas para cada una de las ideas de

proyectos. Esta etapa se puede desarrollar de tres formas distintas, dependiendo de la cantidad y la calidad de la información considerada en la evaluación: perfil, prefactibilidad y factibilidad.

Mientras menor cantidad y calidad tenga la información, más se acerca el estudio al nivel de perfil; y mientras más y mejor sea esta, más se acerca al nivel de factibilidad. Es decir, la profundización de los estudios de viabilidad económica posibilita reducir la incertidumbre sobre algunas variables que condicionan el resultado en la medición de la rentabilidad de un proyecto, a costa de una mayor inversión en estudios.

El estudio a nivel de perfil es el más preliminar de todos. Su análisis es, con frecuencia, estático y se basa principalmente en información secundaria, generalmente de tipo cualitativo, en opiniones de expertos o en cifras estimativas. Su objetivo fundamental es, por una parte, determinar si existen antecedentes que justifiquen abandonar el proyecto sin efectuar mayores gastos futuros en estudios que proporcionen mayor y mejor información; y por otra, reducir las opciones de solución, seleccionando aquellas que en un primer análisis podrían aparecer como las más convenientes.

Los niveles de prefactibilidad y factibilidad son esencialmente dinámicos; es decir, proyectan los costos y beneficios a lo largo del tiempo y los expresan mediante un flujo de caja estructurado en función de criterios convencionales previamente establecidos. En el nivel de prefactibilidad se proyectan los costos y beneficios con base en criterios cuantitativos, pero sirviéndose mayoritariamente de información secundaria. En el de factibilidad, la información tiende a ser demostrativa, y se recurre principalmente a información de tipo primario. La información primaria es la que genera la fuente misma de la información. Por ejemplo, mientras que el costo promedio del metro cuadrado de construcción se usa a nivel de prefactibilidad por ser un promedio o estándar, en factibilidad debe realizarse un estudio detallado de cada uno de los ítems, para determinar la cuantía de los costos específicos de esa construcción en particular.

Otros estándares comunes usados en el nivel de prefactibilidad son el costo de combustible por unidad producida, la inversión por kilowatt de capacidad, el costo de transporte por tonelada/kilómetro movilizada, el costo de mantenimiento por unidad de producción, el porcentaje de pérdidas por manipulación de insumos, los kilómetros recorridos por litro de gasolina, etcétera.

Dependiendo de lo completo del estudio y lo convincente de los resultados obtenidos a nivel de perfil, se decidirá si se pasa a la etapa de prefactibilidad o directamente a la de factibilidad. En casi la totalidad de los casos, el nivel de perfil

proporciona informaciones tan generales que se hace imprescindible realizar la prefactibilidad del proyecto.

Contrariamente a lo sostenido por varios autores, lo que parece más conveniente para la empresa no es llevar todo un estudio de viabilidad a nivel de factibilidad, sino hacerlo solamente con aquellas variables respecto de las cuales se tenga mayor incertidumbre. Así, por ejemplo, se podrían calcular ciertos costos de producción a nivel de prefactibilidad cuando los estándares son conocidos y altamente confiables, y, en el mismo estudio, estimar la demanda a nivel de factibilidad cuando hay dudas razonables acerca de la magnitud de esta calculada con información aproximada, como la de tipo secundario.

Cuando evaluamos un proyecto, no es común llegar a definir acciones estratégicas de la futura gerencia del negocio en una etapa de prefactibilidad, a pesar de que sabemos que impactará sobre la cuantía de los costos y éxitos (beneficios). Dadas las características de la prefactibilidad, esto es generalmente aceptado por todos. Sin embargo, lo que muchos plantean es que tampoco en factibilidad correspondería hacerlo, ya que esto es parte del plan de implementación, donde el equipo que participa en la operación no es el mismo que evalúa.

Con esto último no estoy de acuerdo, como tampoco lo estoy con que todas las variables del proyecto deben llegar a factibilidad. Sin embargo, aquellas que lo hacen sí deben considerar estas variables estratégicas de la implementación por los efectos económicos que podrían alterar la rentabilidad de la inversión. Por ejemplo, solo con respecto a la estrategia de penetración de un nuevo proyecto en el mercado, podemos definir varias opciones.

• Estrategia de persuasión: potenciar las ventajas del producto (el perro sería un buen guardián) implicará el diseño de un producto con atributos adicionales a los del resto de la competencia (pasta dental con flúor).

• Estrategia de coacción: en este caso, la estrategia probablemente no exigirá agregar nuevos atributos al producto, pero requerirá mayores recursos para lograr más potenciamiento de la marca, de su prestigio y de los beneficios que conlleva poseerla.

• Estrategia de distracción: son las típicas campañas donde se agrega un complemento promocional para desviar la atención ante productos commodities, donde cuesta la fidelización a una marca. Por ejemplo, en el caso de las gasolineras, suponga que se ofrece regalar una muñeca Barbie a quienes reúnan una cantidad de cupones por la compra de gasolina.

Piense en el costo que ello involucra en la compra de cientos de miles de Barbies, en la inversión publicitaria, en el costo de distribuirlas en todas las gasolineras del país, en el costo del sistema de información que se requerirá para saber los inventarios en cada gasolinera, de modo que no se corra el riesgo de que, por ejemplo, cuando una niña vaya a canjear los cupones, no esté en stock el color de vestido que ella quería.

Hay decisiones importantes que resultan de un análisis estratégico del negocio, de cuyos resultados se derivarán costos, inversiones y beneficios que pueden hacer cambiar sustancialmente el resultado de la evaluación del proyecto.

La etapa de inversión, en tanto, corresponde al proceso de implementación del proyecto, donde se materializan todas las inversiones previas a su puesta en marcha.

Finalmente, la etapa de operación es aquella en la que la inversión ya materializada está en ejecución; por ejemplo, el uso de una nueva máquina que reemplazó a otra anterior, la compra a terceros de servicios antes provistos internamente, el mayor nivel de producción observado como resultado de una inversión en la ampliación de la planta o con la puesta en marcha de un nuevo negocio.

Proceso de estudio del proyecto

El estudio de la rentabilidad de una inversión busca determinar, con la mayor precisión posible, la cuantía de las inversiones, los costos y beneficios de un proyecto para posteriormente compararlos y decidir la conveniencia de emprender dicho proyecto.

Consta de tres actividades muy diferentes entre sí –formulación, preparación y evaluación–, donde un error en cualquiera de ellas puede llevar a conclusiones equivocadas.

La formulación es la más difícil e importante de todas las actividades para que el proyecto pueda efectivamente asignar los recursos de manera eficiente. En esta etapa, se definen primero las características del proyecto y luego la cuantificación de sus costos y beneficios. La cantidad de opciones que existen para configurar el proyecto obliga a identificar las más relevantes y proceder a su evaluación para determinar cuál es la mejor. Por ejemplo:

• Comprar o arrendar las oficinas.

• Comprar una máquina barata que tiene una vida útil de cuatro años o una más carapero cuya vida útil es de nueve años.

• Invertir en un área de mantenimiento interno de equipos o contratar yy el

mantenimiento externo a través de un outsourcing.

• Pagar horas extras o contratar un segundo turno.

• Instalar una sola planta asumiendo altos costos de transporte o dos plantas reduciendo este costo.

La lista de temas no resueltos es, en la gran mayoría de los proyectos, mucho más larga que la lista de los aquí enunciados. Incluso, cuestiones que podrían parecer obvias pueden ser evaluadas y modificadas. Por ejemplo, si una ordenanza municipal permite la construcción de un edificio de hasta 18 pisos en un determinado terreno, la predisposición de muchos evaluadores e inversionistas es

construir el máximo permitido. Sin embargo, podría ser más rentable edificar solo 16 pisos si se consideran factores como el mayor costo de construcción promedio de los últimos pisos, la necesidad de más estacionamientos, el mayor tiempo de construcción, la mayor inversión o el mayor tiempo de venta, entre otros.

Lo que hace la formulación es identificar todas las opciones posibles para cada decisión, considerando a cada una de ellas como un subproyecto que debe evaluarse. Esto, que podría parecer una tarea titánica e ineficiente, se resuelve fácilmente evaluando cada subproyecto a nivel de perfil.

Una vez configurado el proyecto, se procede a calcular con mayor precisión los costos y beneficios asociados con el diseño seleccionado. Si a nivel de perfil no se está en condiciones de elegir entre dos o tres configuraciones que muestran poca diferencia en la rentabilidad, se puede profundizar el estudio hasta disponer de la información suficiente para decidir.

La etapa siguiente a la formulación es la preparación, probablemente la etapa donde se cometen más errores, aunque es la más simple. En ella corresponde elaborar los flujos de caja, tarea que se complica si no se reconoce que existen distintas y complementarias formas de hacerlo.

Como se mencionó anteriormente, se puede construir un flujo para medir la rentabilidad del proyecto, otro para la rentabilidad de los recursos propios y otro para medir la capacidad de pago del financiamiento externo. Los tres no son excluyentes, y la mayoría de las veces es recomendable hacerlos todos, especialmente porque los dos últimos requieren correcciones muy simples al primero.

Si, además, se considera que la forma de construir el flujo de caja de un proyecto de creación difiere de la forma en que debe construirse para un proyecto en una empresa en marcha; si se considera también que, en este último caso, existen dos formas alternativas para llegar al mismo resultado; y que, asimismo, el procedimiento difiere entre los proyectos de inversión con los de desinversión, entonces se puede explicar el porqué de los errores. Las particularidades propias de cada proyecto podrían hacer posible introducir más modificaciones al proceso de elaboración de los flujos de caja. Por ejemplo, el financiamiento vía deuda reconoce la propiedad del activo que se compara con esos recursos y, en consecuencia, se puede aprovechar el beneficio tributario tanto de los intereses de la deuda como de la depreciación del activo. Si se recurre a un leasing, el ahorro tributario se calcula sobre el total de la cuota, tal como un alquiler cualquiera.

Dependiendo del flujo de caja que se vaya a construir, se utilizará toda o parte de la información de inversiones, costos y beneficios calculados en la etapa de formulación.

Por su cuantía y su significación en los resultados de la evaluación, las inversiones son uno de los ítems que requieren la mayor dedicación en su estimación. Las inversiones de un proyecto se pueden clasificar en dos grandes tipos: aquellas que se realizarán antes de la implementación del proyecto y aquellas que se realizarán durante su operación. Las primeras dan origen a lo que se denomina calendario de inversiones, el cual refleja detalladamente, en un presupuesto, la totalidad de las inversiones previas a la puesta en marcha del proyecto, en el momento en que ocurre cada una de ellas. El objeto de identificarlas en el momento más exacto en que ocurren es el de poder incorporar el efecto del costo de capital que se debe asumir por mantener inmovilizados recursos durante la etapa de construcción. Costo de capital es la tasa de retorno que, como mínimo, se le exige generar a la inversión requerida por el proyecto y que equivale a la rentabilidad esperada, o a la que se renuncia por invertir en un proyecto económico de riesgo similar.

En algunos casos, la etapa de inversión puede durar varios meses o incluso años. Durante ese periodo, los recursos invertidos devengan intereses financieros si ellos son financiados mediante préstamos bancarios o generan un costo de oportunidad (ingresos dejados de percibir en otra posibilidad de inversión por tenerlos inmovilizados durante la etapa de construcción) si son financiados con recursos propios. Sin embargo, estos costos no deberían incluirse en el calendario de inversiones, ya que lo usual es que dicho flujo se capitalice, calculando un valor futuro equivalente único de todas las inversiones a una tasa que incluya este costo.

Durante la operación del proyecto, las inversiones se producen tanto por la necesidad de reemplazo de algunos activos como por tener que enfrentar el crecimiento o la ampliación de los niveles de operación.

La estimación de los costos es una tarea importante, tanto por su efecto en la determinación de la rentabilidad como por la variedad de elementos que condicionan su cuantía y su pertinencia en la evaluación, sean estos contables o no.

Para la toma de la decisión, entre proyectos que generen igual beneficio, será fundamental la diferencia entre los costos de cada alternativa. Estos costos, denominados costos diferenciales, expresan el incremento o la disminución de los costos totales, lo que implicaría la adopción de una u otra opción. Por ejemplo, no

es relevante conocer la remuneración de una secretaria si lo que se evalúa es el tipo de computadora que se le debe comprar, ni los ingresos si se busca determinar si la opción de una correa transportadora es mejor o no que un tractor con un carro de arrastre.

Los beneficios del proyecto están constituidos tanto por los ingresos operacionales proyectados como por los beneficios que, sin ser movimiento de caja, son parte de la riqueza del inversionista creada por el proyecto. Estos últimos no podrán ser considerados en la determinación de la capacidad de pago de un eventual préstamo para financiar las inversiones del proyecto, aunque es común que muchos analistas consideren que un proyecto, por el solo hecho de ser rentable, es sujeto de crédito.

En una empresa en funcionamiento, es común encontrar proyectos que no tienen ingresos relevantes; por ejemplo, cuando se evalúa la adquisición de sistemas computacionales, el reemplazo de un vehículo o el cambio de bodegas. En estos casos, los flujos de caja de las situaciones con y sin proyecto se construyen con base solo en costos y, eventualmente, en algún beneficio menor diferenciador entre ambos. En dichos casos, se determinará cuál es el de menor costo total para una misma meta.

El flujo de caja, cualquiera que sea la finalidad con la que se elabore, tiene una estructura convencional basada en criterios conocidos y ampliamente aceptados, que son fundamentales para que el resultado de la evaluación cumpla con los requerimientos de información de los distintos agentes involucrados en el proceso de aprobación y financiamiento. El horizonte de evaluación depende mucho de las características de cada proyecto. Si es uno al que se le augura una vida útil finita y conocida de, por ejemplo, cinco, ocho o 15 años, lo mejor será construir un flujo de caja a ese plazo. Pero si el proyecto pretende mantenerse en el tiempo, hay una convención, no escrita, que hace usar un periodo de evaluación de 10 años. Los beneficios que pueden esperarse después del décimo año se reflejan en el valor de desecho del proyecto. Este valor se anota como beneficio del proyecto en el último momento del flujo. Cuando se comparan proyectos con distintas vidas útiles, un procedimiento usualmente empleado es evaluarlos al plazo de término del que tiene la menor vida. El valor de desecho de los de mayor duración reflejará los beneficios que se podrían esperar después de ese plazo. Sin embargo, como se explica más adelante, existen varias opciones para calcular su valor, que se deberán aplicar de acuerdo con las características particulares de los proyectos que se comparan.

La tercera y última etapa después de la formulación y la preparación es la evaluación o cálculo de la rentabilidad de la inversión, que puede expresarse de

diferentes maneras: en unidades monetarias, como un porcentaje, una relación o un índice, o como el tiempo que demora la recuperación de la inversión.

La evaluación del proyecto, cualquiera que sea el método usado, considera, para calcular la rentabilidad de la inversión, la ocurrencia de hechos futuros y estima los costos y beneficios futuros en uno solo de entre muchos escenarios posibles. Sin embargo, dada la imposibilidad de prever con exactitud el comportamiento de las variables que condicionan la rentabilidad calculada, es conveniente agregar información que contribuya a tomar la decisión por parte de agentes involucrados tan diferentes como el inversionista que arriesga su capital, el financista que presta recursos y el gerente o el ejecutivo que administran recursos de accionistas, entre muchos otros. Cada uno de estos agentes observa el resultado del estudio de proyectos desde muy diversas perspectivas, por cuanto entre ellos hay expectativas, grados de aversión al riesgo e informaciones distintas que obligan a buscar una solución que satisfaga los requerimientos de todos ellos.

Existen principalmente tres elementos que explican el fracaso de algunos proyectos:

1. La imposibilidad de la predicción perfecta que debe intentar hacer el evaluador sobre cada uno de los componentes de sus beneficios y costos. Por ejemplo, en lo que se refiere a los futuros cambios tecnológicos, climáticos, políticos y en las normas legales, o a la aparición de situaciones de conflicto internacional que modifiquen el precio del petróleo.

2. La no participación del evaluador en la administración del proyecto, que puede ser enfrentada con estrategias de negocios diferentes de las previstas o con reacciones a cambios, por parte de la gerencia, de distinta forma que la prevista en cualquier análisis de sensibilidad.

3. Los errores conceptuales en que incurren algunos evaluadores, ya sea por desconocimiento del instrumental teórico o por considerar solamente algunas opciones metodológicas que ofrece el marco conceptual disponible.

Esto último es lo que se pretende evitar con el estudio de este texto. El objetivo es conocer, entender, aplicar, adaptar, interpretar, validar y explicar cada modelo en función de las características propias de la inversión que se evalúa, para evitar los errores atribuibles al evaluador.

Considerando que la evaluación mide la rentabilidad de la inversión para solo uno de tantos escenarios posibles, esta etapa debe incluir un análisis adicional: la sensibilización de los resultados, la medición del riesgo y el análisis de opciones para su mitigación.

En general, los modelos de sensibilización muestran el grado de variabilidad que puede exhibir o resistir, dependiendo del modelo utilizado, uno o más de los componentes del flujo de caja. La teoría ofrece, a este respecto, dos modelos distintos para efectuar el análisis de sensibilidad: uno que calcula qué pasa con la rentabilidad del proyecto si cambia el valor de una o más variables incluidas en la proyección (una variación de este modelo mide la rentabilidad en tres escenarios distintos: el normal, que corresponde al flujo original del proyecto, uno optimista y otro pesimista); y otro modelo que busca determinar hasta dónde resistiría un proyecto que modifique el valor de esa variable, es decir, el punto límite para que se obtenga únicamente la rentabilidad deseada después de recuperar la inversión.

Cuando existen restricciones de recursos para poder implementar todos los proyectos que cumplieron con los requisitos de elegibilidad, se incorporan instrumentos complementarios, como el IVAN, para determinar la combinación óptima de proyectos que se seleccionarán o para recurrir al uso de la función Solver de una planilla electrónica de cálculo como Excel. Cuando se busca optimizar la decisión, como por ejemplo respecto del momento óptimo de iniciar la ejecución del proyecto, se recurre a otros instrumentos, tales como la rentabilidad inmediata.

Cuando las variables que determinan la rentabilidad tienen un comportamiento probabilístico, el resultado de la evaluación presenta condiciones de riesgo. Por ejemplo, la cantidad de personas que asisten la noche de un viernes a un restaurante o la frecuencia de falla de una máquina tienen una historia que permite graficar una distribución estadística. Cuando esas variables no muestran un comportamiento probabilístico (como un cambio en las condiciones políticas en el principal país comprador), el resultado presenta condiciones de incertidumbre. En este caso, se aplican los modelos de sensibilidad; en el anterior –condiciones de riesgo–, además de los dos modelos de sensibilización (no son excluyentes), se puede medir cuantitativamente el riesgo.

Cada etapa, en consecuencia, tiene sus propios objetivos y acciones específicos, tal como lo muestra la Figura 4. Un error en cualquiera de ellas puede hacer que se acepte un mal proyecto o se rechace uno bueno.

Figura 4 Proceso de estudio de un proyecto

Formulación Preparación Evaluación

ODJETIVOS

ETAPAS

Optimizar Ordenar Medir

Frente a la imposibilidad de disponer de técnicas que aseguren la predicción perfecta, y la de transformar este texto en uno de administración de proyectos, se profundizan los análisis de opciones conceptuales para solucionar los problemas de cálculo de la rentabilidad y el análisis optimizante de proyectos.

La evaluación de proyectos, desde la perspectiva de este texto, no será tratada como un instrumento de decisión, donde el resultado positivo haga recomendar la implementación del proyecto, y el negativo, su rechazo. El estudio de proyectos será considerado como un instrumento que provee información para ayudar a la toma de una decisión de inversión, ya que los elementos que influirán en ella serán de muy distinta índole, como por ejemplo razones políticas, humanitarias, de seguridad nacional, de imagen corporativa o de estrategias competitivas.

ACCIONES

Configurarycalcularcostosybeneficios

Construirlosdiversosflujosdecaja

Calcularrentabilidadyanalizarriesgos

CÓMO CONSTRUIR LOS FLUJOS DE CAJA

Un factor de mucha relevancia en la confección correcta de un flujo de caja es la determinación del horizonte de evaluación que, en una situación ideal, debería ser iguala la vida útil real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la estructura de costos y beneficios futuros de la proyección estaría directamente asociada con la ocurrencia esperada de los ingresos y egresos de caja en el total del periodo involucrado. Sin embargo, la mayoría de las veces esto no sucede, ya que el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las proyecciones más allá de cierto plazo o porque la comparación de alternativas de vidas útiles muy distintas hace conveniente optar por los criterios que se adecuen a cada situación; por ejemplo, el periodo de producción requerido si existe contrato de por medio, o la vida útil de la alternativa de vida más corta si hay una clara tendencia a la innovación en sus características técnicas o en las propias políticas internas de la empresa.

La importancia del ciclo de vida de los proyectos se manifiesta también en que determinará el procedimiento que se deberá seguir para su evaluación. En ese sentido, se puede identificar la existencia de alternativas con igual vida útil, con vidas útiles distintas donde existe repetibilidad perpetua mediante reinversiones en iguales tecnologías o vidas útiles distintas, en la que al menos una de las opciones no coincide con el periodo de evaluación. El primer caso corresponde, por ejemplo, a la selección del vehículo que se empleará en el transporte de los trabajadores hacia la planta, donde es posible encontrar vehículos de distinta marca que tengan una vida útil muy parecida. El segundo caso se da, por ejemplo, cuando una empresa minera está evaluando optar por una planta generadora de energía a carbón o a petróleo, donde la decisión que se tome tiene escasa posibilidad de revertirse. El tercer caso es frecuente en proyectos que evalúan una sustitución de un activo al que le queda poca vida útil por otro nuevo cuya duración puede ser sustancialmente mayor.

Estructura general de un flujo de caja

Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que se generan los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos cosas: los movimientos de caja ocurridos durante un periodo, generalmente de un año, y los desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del periodo siguiente puedan ocurrir.

Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de 10 años, por ejemplo, se deberá construir un flujo de caja con 11 columnas, una para cada año de funcionamiento y otra, la columna 0, para reflejar todos los desembolsos previos a la puesta en marcha. El calendario de egresos previos a la puesta en marcha corresponde a los presupuestos de todos los desembolsos que se efectúan antes del inicio de la operación que se espera realizar con la implementación del proyecto.

Una forma de ordenar los distintos ítems que componen el flujo de caja de un proyecto considera los cinco pasos básicos que se muestran en la Figura 5, que finaliza con su construcción.

Los ingresos y egresos afectos a impuestos incluyen todos aquellos movimientos de caja que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de pérdidas y ganancias (o estado de resultados) de la empresa y, por lo tanto, la cuantía de los impuestos a las utilidades que se podrán generar por la implementación del proyecto. Por ejemplo, entre este tipo de ingresos se pueden identificar las mayores ventas que podrán esperarse de una ampliación, los ahorros de costos por cambio de tecnología o la venta de algún activo si se hace un outsourcing o un abandono de algún área de actividad de la empresa; asimismo, entre los egresos, están las remuneraciones, los insumos, los alquileres y cualquier desembolso real que signifique además un gasto contable para la empresa.

Figura 5 Etapas para la construcción de un flujo de caja

Los gastos no desembolsables corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, es posible agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir la utilidad sobre la cual se deberá calcular el monto de los impuestos a pagar. Por ejemplo, constituyen cuentas de gastos contables, sin ser egresos de caja, la depreciación de los activos fijos, la amortización de los activos intangibles y el valor contable o valor libro de los activos que se venden.

Como resultado de las sumas y restas de ingresos y gastos, tanto efectivos como no desembolsables, se obtiene la utilidad antes de impuestos. En la tercera etapa, la del cálculo del impuesto, corresponde aplicar la tasa tributaria porcentual sobre

Ingresosyegresosafectosaimpuestos

Gastosnodesembolsables

FLUJODECAJA

Cálculodelimpuesto

Ajusteporgastosnodesembolsables

Ingresosyegresosnoafectivosaimpuestos

las utilidades para determinar el monto impositivo, que sí es un egreso efectivo necesario de incorporar en la construcción del flujo de caja. Después de calculado y restado el impuesto, se obtiene la utilidad neta.

En algunos casos se sumará un ahorro tributario, al vender un activo con pérdidas contables. Por ejemplo, cuando la evaluación de alternativas se hace solo por consideraciones de costo, en la utilidad antes de impuestos se reflejará cuánto hace disminuir cada una de ellas a la utilidad total de la empresa y, en consecuencia, el impuesto tendrá signo positivo por corresponder a un ahorro o menor gasto tributario atribuible a cada opción.

Dado que los gastos no desembolsables no constituyen una salida de caja y fueron restados solo para calcular la cuantía de los tributos, después de calcular el impuesto se deberán efectuar los ajustes por gastos no desembolsables. Aquí, todos los gastos que no constituyen egresos se volverán a sumar para anular su efecto directo en el flujo de caja, pero dejando incorporado su efecto tributario.

En un proyecto de abandono o de outsourcing, es muy posible que se produzca la eliminación de algunos activos, lo que implicará una reducción en el monto de la depreciación anual. Este menor gasto, o “ahorro” contable, se deberá anotar con signo positivo en los gastos no desembolsables y negativo en los ajustes por gastos no desembolsables, para anular su efecto. Como toda reducción de gastos, esto aumentará la utilidad antes de impuestos y, en consecuencia, se verá incrementado el monto de los impuestos.

En los ingresos y egresos no afectos a impuestos se deberán incluir aquellos movimientos de caja que no modifican la riqueza contable de la empresa y que, por lo tanto, no están sujetos a impuestos. Por ejemplo, en los egresos se incluirán las inversiones, por cuanto al adquirir un activo no disminuye la riqueza de la empresa, sino que solo está cambiando un activo corriente (caja, por ejemplo) por un activo fijo (máquinas) o aumentando el valor de los activos y los pasivos, simultáneamente, si su adquisición fue financiada con deuda. La pérdida para la empresa se producirá posteriormente cuando entre en uso el activo. Como se mencionó antes, esto se reflejará en una pérdida anual de una parte de su valor, lo que se registrará contablemente en la depreciación. En los ingresos no afectos a impuestos se incluirá la valoración del remanente de la inversión realizada y ocupada, la que se expresará en el valor de desecho del proyecto, el cual incluso puede tener un valor superior al de la inversión inicial y se anotará al final del último periodo de evaluación.

Cada uno de los cinco pasos para construir el flujo de caja ordenará la información que corresponda a cada cuenta, registrándola en la columna o momento respectivo. Por ejemplo, en la columna o momento 0 se registrarán todas las inversiones que deben estar efectuadas para que el proyecto pueda iniciar su operación a partir del primer periodo.

Previo a la puesta en marcha del proyecto, las inversiones se realizan en distintos momentos del tiempo aunque se presentan, por lo general, como un solo monto en el momento 0. Esto hace necesario construir un calendario de inversiones que posibilite agregar el costo de capital inmovilizado durante la etapa de construcción y puesta en marcha. Comúnmente, este calendario se hace en periodos mensuales, donde el último corresponde al momento 0 del proyecto. Es decir, el desembolso realizado en el último mes no ocasiona costos de capital.

En el calendario de inversiones se deben incluir todos los egresos derivados de la eventual puesta en marcha del proyecto, sean calificados bajo la denominación de inversión o de gasto. Por ejemplo, entre estos últimos están aquellos en que se incurre por concepto de seguros de maquinarias, sueldos, alquileres, impuesto territorial o energía, entre otros, durante la etapa de construcción o inversión. En empresas en marcha, es frecuente cargar estos egresos como gastos del periodo para fines contables y tributarios, mientras que los de inversión propiamente dicha se activan para posteriormente depreciarlos.

Por otra parte, una columna del flujo, como la cuarta, por ejemplo, anotará los ingresos y egresos proyectados para el cuarto año, más aquellas inversiones que deberán estar realizadas para enfrentar un crecimiento en la operación en el quinto año.

Si el proyecto se evalúa en un horizonte de 10 años y uno de los activos tiene exactamente una vida útil de 10 años, se deberá incluir, en el momento 10, la reposición de ese activo cuando el valor de desecho se calcule por el método económico, aun cuando sea al final del periodo de evaluación, por cuanto la empresa tiene un horizonte de vida superior al plazo de evaluación. Para que el proyecto tenga la capacidad de seguir generando beneficios a futuro, los que se considerarán para calcular el valor de desecho del proyecto, se requerirá toda su capacidad productiva instalada disponible.

Es posible obtener un resultado de la evaluación más certero si, en vez de anotar la suma de los flujos durante un año, estos se capitalizan –por ejemplo, mensualmente–, agregándoles el costo de capital utilizado dentro de un año. Lo anterior se usa escasamente y solo cuando existen variaciones estacionales

significativas durante un año. Obviamente, la capitalización de un flujo anual expresado mensualmente deberá hacerse a la tasa de costo de capital mensual.

En la gran mayoría de los casos, sin embargo, no se calculan flujos capitalizados mensualmente, por cuanto se supone que la variación en el monto calculado de rentabilidad para el proyecto, en general, cambia en forma poco significativa y porque parte del efecto estacional puede ser corregido por un capital de trabajo determinado sobre consideraciones estacionales.

El horizonte de evaluación (o plazo en que se evaluará la inversión) no debe confundirse con la vida útil del proyecto, aunque puedan coincidir. Mientras que la vida útil se asocia con el tiempo durante el cual se espera recibir beneficios o con el plazo en que se estima subsistirán los problemas que se busca resolver, el horizonte de evaluación es el periodo durante el cual se pronosticarán los flujos de caja para medir la rentabilidad del proyecto.

Un problema que se plantea frecuentemente al preparar el flujo de caja de un proyecto es el horizonte de evaluación. Aunque se observa que la mayoría lo hace a 10 años, existen algunos criterios que, a mi juicio, ayudan a determinarlo.

• Si se trata de la creación de una nueva empresa, la convención es evaluar el horizonte a 10 años, considerando que el valor remanente de la inversión (o valor de desecho) incluye el valor actualizado de los flujos anuales promedios perpetuos que se espera genere el proyecto después de restarle una reserva para la reposición de activos. Cualquier valor que se actualice más allá de 30 años tiende a 0 y es irrelevante.

• Si el valor remanente de la inversión se determina por la valoración de los activos, lo más prudente es definir un horizonte coincidente con la vida útil del o los activos de mayor valor. Por ejemplo, si 70% de la inversión en máquinas y equipos debe ser sustituido en ocho años, se define este plazo como horizonte para la evaluación.

• Si el proyecto es de comparación de alternativas y hay flexibilidad para cambiarse de una a otra en cualquier momento (reemplazo de un vehículo, por ejemplo), el horizonte lo define la vida útil restante más pequeña entre ambas alternativas. Por ejemplo, si la máquina nueva tiene una vida útil de 15 años y a la actual le quedan siete años de vida, el plazo máximo de comparación es de siete años, ya que, con posterioridad, desaparece la opción de continuar con el activo actual.

• Si las opciones no presentan flexibilidad para sustituirse entre sí una vez hecha la inversión (una termoeléctrica a carbón versus a petróleo), lo más simple es calcular el costo anual equivalente y compararlos, ya que supone renovación constante de la tecnología elegida.

Los beneficios que se pueden esperar después del décimo año se reflejarán en el valor de desecho del proyecto, el cual se anotará como un beneficio no afecto a impuestos en el último momento del flujo.

Otra opción se da cuando el proyecto tiene concentrada gran parte de las inversiones en algunos equipos cuya vida útil es diferente de 10 años. Por ejemplo, si 80% de las inversiones corresponde a un activo que tiene una vida útil de 13 años, lo más probable es que se fije el horizonte de evaluación en 13 años.

Ejemplo

Suponga que para evaluar la conveniencia de crear una nueva empresa se dispone de los siguientes antecedentes:

• La estrategia comercial considera un precio de introducción de $100 para los primeros tres años y de $110 a partir del cuarto.

• La proyección de la demanda supone vender 1.000 unidades el primer año, aumentar en 20% las ventas el segundo año, en 5% el tercero y crecer en forma vegetativa en el equivalente al crecimiento de la población, que se estima en 2% anual.

• Las inversiones en activos fijos corresponden a $80.000 en terrenos, $200.000 en construcciones que se deprecian contablemente en 40 años y $100.000 en maquinarias que se deprecian en 10 años, aunque tienen una vida útil real de solo seis años. Al final de su vida útil, podrían venderse en 50% de lo que costaron.

• El costo variable es de $30 para cualquier nivel de actividad, y los costos fijos son de $20.000 anuales.

• La tasa de impuesto a las utilidades es de 17%.

• El capital de trabajo equivale a seis meses de costos de operación desembolsables.

• El valor de desecho se calcula por el método contable.

El flujo de caja que mide la rentabilidad del proyecto.

Construcción del flujo de caja. Rentabilidad y capacidad de pago

Para determinar cuál es la rentabilidad que obtendría el inversionista por los recursos propios aportados para la materialización del proyecto, se debe efectuar una corrección al flujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversión, mediante la incorporación del efecto del financiamiento externo en la proyección de caja efectuada anteriormente, ya sea por la obtención de un préstamo o por la contratación de un leasing.

La forma de abordar estas dos situaciones es distinta cuando se trata de medir la rentabilidad del inversionista, principalmente por las consideraciones de tipo tributario que se deben tener en cuenta al construir el flujo de caja.

Financiamiento del proyecto con deuda

Al recurrir a un préstamo bancario para financiar el proyecto, la empresa debe asumir el costo financiero que está asociado a todo proceso de otorgamiento de créditos, el cual, como se explicó anteriormente, tiene un efecto negativo sobre las utilidades y, por lo tanto, positivo sobre el impuesto. Es decir, genera un ahorro tributario al reducir las utilidades contables sobre las cuales se calcula el impuesto.

Por otra parte, incorporar el préstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista en el momento 0 hace que la inversión se reduzca de manera tal, que el valor resultante corresponde al monto de la inversión que debe ser financiada con recursos propios.

La rentabilidad del inversionista se calculará comparando la inversión que él deberá financiar con el remanente del flujo de caja que queda después de servir el crédito; es decir, después de pagar los intereses y de amortizar la deuda.

Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses del préstamo (que se encuentran afectos a impuestos) de su amortización (que no está afecta a impuestos), se elabora una tabla de pagos que exprese, en la primera columna, el saldo de la deuda al inicio de cada año; en la segunda, el monto total de cada cuota; en la tercera, el interés del periodo, y en la cuarta, el monto que amortizará la deuda inicial, calculada como la diferencia entre la cuota y el interés a pagar.

Para medir la rentabilidad de los recursos propios, se debe incluir el efecto del financiamiento en el flujo de caja original, incorporando los intereses antes de

impuestos con signo negativo, el préstamo después de impuestos con signo positivo y la amortización del préstamo con signo negativo, también después de impuestos.

Inversiones del proyecto

La mayoría de las inversiones de un proyecto se concentra en aquellas que se deben realizar antes del inicio de la operación, aunque es importante considerar también las que se deben realizar durante la operación del proyecto, tanto por la necesidad de reemplazar activos como para enfrentar la ampliación proyectada del nivel de actividad.

Las que se realizan antes de que el proyecto empiece a funcionar constituyen lo que los textos denominan calendario de inversiones previas a la puesta en marcha, caracterizado por incluir todos los desembolsos anteriores a la puesta en marcha. Es frecuente observar que se omiten, equivocadamente, parte de estos desembolsos por estar catalogados de manera contable como gastos, pero si son desembolsados antes del inicio de la operación del proyecto, deben necesariamente incluirse. Por ejemplo, la compra de un terreno obliga a pagar en forma anual un impuesto que, dependiendo del país, recibe el nombre de “territorial”, “contribuciones de bienes raíces”, “inmobiliario”, “patrimonial”, etc., el cual se paga desde que es adquirido y no desde el momento en que empieza a usarse. De igual modo, cuando se adquiere una maquinaria, el seguro (considerado como un gasto) es pagado por el proveedor y el transportista inicialmente, pero una vez en las instalaciones del proyecto, deberá ser pagado por este aun cuando no haya entrado en operación. Lo mismo con las remuneraciones del gerente general y todos aquellos que cumplirán funciones antes del inicio de actividades, algunos arriendos, comunicaciones y gastos de administración, entre otros. Por esto, el concepto correcto debería ser calendario de egresos previos a la puesta en marcha, para incluir tales desembolsos.

Como no existen dos proyectos iguales, es muy difícil generalizar lo que debe contener este calendario. Sin embargo, en él deben señalarse detalladamente la magnitud y el momento del tiempo en que ocurre cada desembolso, como por ejemplo el pago del terreno, los egresos para la construcción o la remodelación de la infraestructura y sus obras complementarias, la adquisición e instalación de maquinarias, mobiliario, vehículos y herramientas, la inversión promocional para dar a conocer la existencia del proyecto, los sistemas de información de apoyo a la gestión (contable, cobranzas, inventarios, clientes, proveedores, etc.) y los gastos en la constitución de la sociedad, entre otros.

Una inversión que suele confundir es la realizada en el propio estudio de la evaluación del proyecto. Cualquier inversión realizada en el pasado se considera un costo hundido si no tiene opción de uso o de venta. Muchos inversionistas hacen sus evaluaciones comparando lo gastado con los beneficios esperables. Como el pasado no se puede modificar, a esta inversión se la considera irrelevante para tomar la decisión. Por ejemplo, si su proyecto prevé comprar y vender 100 sándwiches que cuestan $20 y al final del día usted no ha vendido ninguno y alguien le ofrece $1 por cada uno, seguramente usted aceptará la oferta, porque su opción es perder $20 por cada uno, mientras que de esta forma solo pierde $19. Lo mismo pasa con el costo del estudio del proyecto. No debería incluirse en los flujos porque cualquiera que sea la decisión que se tome, habrá que pagarlo igual.

Ejemplo 1

Considérese una situación en la que, si hacer el proyecto permite obtener un VAN de $50 sin incluir el costo del estudio ($150), al incluirlo en el flujo resultaría negativo en $100. Pero, si no se hace la inversión, debe pagarse igual el costo del estudio, por lo que no hacerlo tendría un VAN negativo de $150. Es decir, se perderían $50 más no haciendo el proyecto que haciéndolo.doadeudado

($)Cuota

Aceptar Rechazar

Beneficios $1,050 Costos -$1,000 Costo estudio -150.00 -150.00 VAN -100.00 -150.00

($)Al excluir el costo hundido, porque no se puede modificar con la decisión que se tome, también se concluye que hacer el proyecto es mejor que no hacerlo en $50.és ($)

Sin costo hundido

Beneficios $1.05 Costos -$1,000 Costo estudio VAN $50

El único efecto relevante del costo del estudio sobre el flujo de caja es el beneficio tributario cuando el proyecto es de creación de una nueva empresa, ya que si se hace el proyecto, este gasto se activa como un intangible y es posible de amortizar (reduciendo la utilidad contable), pero si no se crea la empresa, no es recuperable por no poder contabilizarse. Cuando se evalúa un proyecto en una empresa en funcionamiento, tanto el costo del estudio como su efecto tributario son irrelevantes, ya que haciendo o no el proyecto, este se paga y el gasto es contabilizado.

Las inversiones de reemplazo se incluirán en función de la vida útil de cada activo, la que se puede calcular de acuerdo con distintos criterios.

• Criterio contable: supone que los activos deberán ser reemplazados en la misma cantidad de años en que pueden ser depreciados contablemente.

• Criterio técnico: define el periodo de reemplazo en función de estándares predeterminados de uso, que se relacionan con tasas estudiadas de fallas, obsolescencia de los equipos, horas de trabajo, años, unidades producidas u otra forma donde primen las características físicas de las inversiones.

• Criterio comercial: determina el periodo de reemplazo en funcionamiento de alguna variable comercial generalmente asociada a la imagen corporativa; por ejemplo, reemplazar los vehículos de gerencia o la flota de vehículos que distribuyen productos congelados, para dar a los clientes una imagen de modernidad, higiene y alta tecnología; o renovar muy ocasionalmente los vehículos en que se transporta vino, para dar una imagen de tradición, antigüedad e, incluso, de falta de procesos de tecnología moderna y de aditivos químicos en la elaboración del producto.

• Criterio económico: estima el momento óptimo económico de la sustitución, es decir, cuando los costos de continuar con un activo son mayores que los de invertir en uno nuevo.

El avance que se observa de manera creciente en los últimos años en casi todas las áreas tecnológicas puede determinar que se acorte la vida útil económica de un activo, aunque no su vida útil técnica ni contable.

Lo anterior hace conveniente elaborar un cuadro de requerimientos de activos para poder construir un calendario de inversiones de sustitución durante el horizonte de evaluación.

Las inversiones más frecuentes en proyectos de ampliación, internalización y reemplazo se asocian con la construcción de las obras físicas necesarias y con la adquisición de equipamiento, mobiliario y vehículos. Pero no es posible esperar que un nuevo proyecto pueda funcionar sin tener definidos sus sistemas de información, su plan de cuentas contable, su sistema de cobranzas, de clientes y proveedores, su control de inventarios, la adquisición de licencias, el montaje y las pruebas para la puesta en marcha, la capacitación del personal, etcétera. Estos elementos son los que se conocen generalmente como activos intangibles. Para una correcta evaluación, se deberán estimar los desembolsos en todos los ítems que requerirán estar oportuna y adecuadamente disponibles en el momento de su puesta en marcha.

En proyectos de abandono y de outsourcing, es frecuente identificar el concepto de desinversión como una forma de expresar la liberación de recursos físicos que hace la empresa, a pesar de que con ello se incrementan los recursos líquidos que podrían tener una mayor rentabilidad de uso.

Cómo determinar la inversión en capital de trabajo

Una inversión fundamental para el éxito o el fracaso de un negocio es la que se debe hacer en capital de trabajo. El proyecto puede considerar la inversión en todos los activos fijos necesarios para poder funcionar adecuadamente, pero si no contempla la inversión en el capital necesario para financiar los desfases de caja durante su operación, probablemente fracase.

Ejemplo 2

Dado el explosivo aumento de edificios en altura en lo que era un típico barrio residencial, un nuevo emprendedor estima posible vender 1.000 periódicos diarios a un precio de $100 cada uno. El costo de cada uno es de $80, por lo que, al día, podría tener una ganancia de $20.000. Los recursos que tiene ahorrados le alcanzan para pagar los permisos municipales y comprar el quiosco y un pequeño vehículo para transportar los periódicos.

Aunque tiene los 1.000 clientes esperando por su producto, si no tiene recursos adicionales para comprar temprano los periódicos, y dado que los distribuidores no dan crédito, el negocio no puede funcionar, a menos que el emprendedor consiga los $80.000.

Si un amigo le presta el dinero, en ese momento tiene en caja $80.000 y una deuda por pagar por ese mismo monto. Al comprar los periódicos, cambia la caja por inventario, pero sigue con la misma deuda.

Al vender los periódicos, su caja sube a $100.000, desaparece su inventario y mantiene la deuda en $80.000. Su esposa, que no quería que él hiciera este negocio, acostumbra a gastar $20.000 diarios en las compras para el hogar. Por lo tanto, este nuevo emprendedor pasa por su casa, le entrega $20.000 a su esposa y vuelve donde su amigo a pagar la deuda. Sin embargo, al darse cuenta de que no tendrá dinero para volver a comprar los periódicos al día siguiente, le pide a su amigo postergar un día más la cancelación de la deuda. Como puede observarse, aun cuando tenga ingresos superiores a sus egresos, lo que mantiene operando su negocio (si su esposa le exige $20.000 diarios para no abandonarlo y suponiendo que él no quiere que lo abandone) es mantener de por vida la deuda con su amigo.

Si su esposa, al verlo tan afligido después de varios meses, se entera de que es porque no ha podido cancelar la deuda, le cuenta que ha ahorrado exactamente

$80.000 y se los da para solucionarle el problema, en ese momento se encuentra con $160.000 en caja, por lo que liquida la deuda por pagar. Al día siguiente, compra con el capital propio los periódicos y nuevamente al final del día tiene $100.000 en caja. Le da a su esposa los $20.000 acostumbrados y guarda nuevamente lo restante para poder continuar con su negocio.

Pero si su esposa no está en condiciones de ahorrar, él le pide que se vaya a la casa de su madre por cinco días. Con el préstamo de su amigo, el primer día de actividad amortiza $20.000 de la deuda con la ganancia obtenida. Al final del cuarto día, logra saldar la deuda y, con los excedentes del quinto día, vuelve a la rutina de entregarle a su esposa los $20.000 diarios.

Como puede observarse, el negocio para funcionar necesitó, además de los activos fijos, una cantidad permanente de recursos líquidos. En el primer caso, el emprendedor lo financió con deuda; en el segundo, con capital propio, y en el tercero, con las propias utilidades del negocio. Cualquiera que sea la fuente de financiamiento, requerirá mantener, mientras dure su negocio, $80.000 como capital operativo o capital de trabajo. Es por esto que el capital de trabajo se considera una inversión permanente en el proyecto.

Cuando el proyecto consiste en un proceso productivo donde hay un periodo de producción, otro de comercialización y otro de cobranza, el capital de trabajo deberá ser capaz de financiar todos los egresos que se ocasionan antes de recibir los pagos de los clientes.

Por ejemplo, si una empresa demora dos meses en transformar la materia prima en producto terminado, si además tiene un periodo de comercialización de otro mes y si las ventas las hace contra pago a 30 días, debe tener un capital de trabajo equivalente a la cuantía de los recursos que le permita cubrir los gastos en que tendrá que incurrir durante los 120 días que demora en recuperar los recursos que desembolsa.

Desde el punto de vista del cálculo de la rentabilidad de un proyecto, no es necesaria una gran precisión en su determinación, por cuanto el capital de trabajo, como se verá más adelante, si bien se considera como una inversión inicial, es un activo de propiedad permanente del inversionista que se mantiene en la empresa, por lo que deberá considerarse como parte de los beneficios recuperables en el tiempo. Solo tiene el efecto de su costo de capital por mantenerlo inmovilizado en el negocio en vez de invertirlo en otra opción rentable.

Si el informe que emana del estudio de la viabilidad económica del proyecto se utiliza además como un instrumento para pedir un préstamo o si evalúa, a nivel de factibilidad, la forma de cálculo, deberá seguir patrones más estrictos. Por

ejemplo, si el capital de trabajo se calcula equivocadamente como 10% inferior a lo que efectivamente se requerirá, el error sobre el cálculo de la rentabilidad será sustancialmente inferior a ese monto, por lo que se considera como no tan relevante para la evaluación. Esto se explica porque, al ser esta inversión recuperable al final del periodo de evaluación, el error tendrá solamente el efecto correspondiente al mayor o al menor costo de capital inmovilizado entre el momento en que se hace la inversión y el momento en que se recupera, por estar reflejado en el presupuesto, con signo positivo, el mismo valor incluido en las inversiones con signo negativo.

Sin embargo, 10% menos de capital de trabajo disponible para la futura gestión del negocio haría que los recursos no alcancen a cubrir el desfase entre la generación de los ingresos a futuro y la ocurrencia de los gastos que se produzcan anticipadamente, ocasionando graves efectos negativos sobre los resultados que es posible alcanzar en su etapa de operación.

Existen tres modelos para calcular el monto para invertir en capital de trabajo: el método contable, el del periodo de desfase y el del déficit acumulado máximo.

El método contable proyecta los niveles promedios de activos corrientes o circulantes (recursos mantenidos en caja, cuentas por cobrar a clientes e inventarios) y de pasivos corrientes o circulantes (créditos bancarios de corto plazo, deudas con proveedores y otras cuentas por pagar de corto plazo), y calcula la inversión en capital de trabajo como la diferencia entre ambos.

Las dificultades para estimar una proyección confiable de cada variable hacen recomendable utilizar este método únicamente cuando, en una empresa en marcha, se encuentre que el capital de trabajo contable observado históricamente está correlacionado con alguna variable mensurable y conocida para el nuevo proyecto, como por ejemplo el volumen de la producción, el valor de los activos o el costo de los insumos, entre otras. De esta forma, se puede definir un estándar y aplicarlo al proyecto que se evalúa. Por sus limitaciones, se usa principalmente a nivel de perfil o de prefactibilidad y cuando se pueda determinar el estándar antes señalado.

En algunos casos, se puede calcular el estándar sobre promedios de la industria. Por ello, también se debe definir la variable que explica el comportamiento del capital de trabajo contable en las empresas del sector mediante el mismo análisis de correlación.

Ejemplo.3

Una empresa productora de queso encuentra que su nivel de trabajo contable ha tenido, históricamente, un comportamiento muy similar a la tendencia observada en el costo de adquisición de su principal materia prima, la leche.

La función que mejor explica esta relación está dada por la ecuación siguiente.

Ctc = 6.947 + 0,65 Lc

Donde Ctc es el capital de trabajo contable y Lc es el monto anual de las compras de leche.

Si se está evaluando una posible ampliación, que obligará a aumentar las compras de la leche en $54.000 anuales, se puede estimar que se requerirá invertir en capital de trabajo adicional lo que resulte de la ecuación anterior, es decir:

ICT0 = 6.947 + 0,65 (54.000) = $42.047

Donde ICT0 es el monto de inversión inicial estimado para garantizar el financiamiento de la inversión durante el primer año de operación.

Cualquier cambio proyectado en el nivel de operación en los siguientes años se manifestará en una variación en el valor de las compras de la leche y, en consecuencia, se deberá considerar también una variación en el nivel de inversión necesario en capital de trabajo. Generalmente, se aplica una variación proporcional, sin considerar el posible impacto de economías o deseconomías de escala del crecimiento o la disminución de la producción futura. Este criterio se aplica en cualquiera de los tres métodos de cálculo de esta inversión.

El segundo modelo es el método del periodo de desfase, que calcula la inversión en capital de trabajo como la cantidad de recursos necesarios para financiar los costos de operación desde que se inician los desembolsos hasta que se recuperan. Para ello, toma el costo promedio diario3 y lo multiplica por el número de días estimados de desfase:

ICT0 =Ca1 --------- = *n 365

Donde ICT0 es el monto de la inversión inicial en capital de trabajo; Ca1, el costo anual proyectado para el primer año de operación, y n, el número de días de desfase entre la ocurrencia de los egresos y la generación de ingresos.

Ejemplo 4

Los registros históricos de una clínica maternal muestran que 20% de las madres llegaron para tener un parto normal y 80% por cesárea. De las madres que llegaron para parto normal, 90% lo tuvieron y 10% lo hicieron por cesárea. Es decir, la clínica atendió 18% de partos normales y 82% por cesárea.

El tiempo de permanencia promedio en la clínica es de dos días para partos normales y 3,5 días para cesáreas. La permanencia promedio ponderada es, en consecuencia:

0,18 x 2,0 = 0,36 0,82 x 3,5 = 2,86 ----------------------- Permanencia promedio 3,23 La clínica demora aproximadamente cuatro días en facturar.

Del total de pacientes, 40% no tiene previsión y paga de la siguiente manera:

Al contado: 30% A plazo promedio 30 días: 70% El 60% restante tiene previsión y la cobranza demora 60 días en promedio. El plazo promedio ponderado de cobranza resulta de:

30% de 40% sin previsión y pago contado = 0 días 70% de 40% sin previsión y pago contado = 30 días 60% con previsión = 60 días Es decir:

0,3 × 0,4 × 0 = 0,0 días 0,7 × 0,4 × 30 = 8,4 días 0,6 × 60 = 36,0 días ------------------------------- Cobranza promedio 44,4 días En resumen:

Permanencia promedio 3,23 días Promedio facturación 4,00 días Cobranza promedio 44,40 días ---------------------------------------- Periodo a financiar 51,36 días Si el costo anual de la clínica es de $365.000, la inversión en capital de trabajo sería:

365.000

---------------- × 51,63 = $51.630 365 Al utilizar este método, que trabaja con estimaciones de promedios diarios, se está frente a una típica situación de información secundaria, por lo que se emplea fundamentalmente en estudios de prefactibilidad y en aquellos de factibilidad que se usarán solo para medir la rentabilidad del proyecto y en situaciones que no presenten estacionalidades.

En tanto, el método del déficit acumulado máximo es el más exacto de los tres disponibles para calcular la inversión en capital de trabajo, al determinar el máximo déficit que se produce entre la ocurrencia de los egresos y los ingresos. A diferencia del método anterior, considera la posibilidad real de que durante el periodo de desfase ocurran tanto estacionalidades en la producción, ventas o compras de insumos como ingresos que permitan financiar parte de los egresos proyectados. Para ello, elabora un presupuesto de caja donde detalla, para un periodo de 12 meses, la estimación de los ingresos y egresos de caja mensuales.

A diferencia del flujo de caja del proyecto, que se elabora para periodos generalmente anuales, aquí deben incluirse egresos que suceden durante el año; por ejemplo, los pagos provisionales mensuales de los impuestos o el IVA, que, como se verá más adelante, no siempre se incluyen en la proyección de los flujos de caja.

El siguiente ejemplo simplificado muestra la estructura de análisis para determinar la cuantía de recursos que financian el máximo de los déficits operacionales para el nivel de producción que se observará en el primer año de funcionamiento.

Ejemplo 5

Una empresa busca determinar el monto que deberá destinar a la inversión en capital de trabajo si se aprueban la fabricación y la venta de un nuevo producto para aprovechar capacidad instalada ociosa.

El proceso de producción demora 20 días y se estima un periodo promedio de ventas de 10 días. Como resultado del estudio del mercado, se proyecta vender a $65 cada una las cantidades mensuales. Durante los meses de mayo, junio y julio, el negocio enfrenta una disminución en las ventas ocasionada por una estacionalidad estructural, y, por lo tanto, se puede suponer que se mantendrá en los próximos años.

De acuerdo con las políticas comerciales de la empresa, se prevé un cobro de 30% al momento de materializarse la venta, 40% a 30 días y el 30% restante a 60 días.

Para calcular los egresos mensuales, se debe definir primero la cantidad de unidades a producir cada mes. Para ello, se aplicará la siguiente ecuación.

Pp = Pv + If – li

Donde Pp es el programa de producción mensual; Pv, la proyección de unidades vendidas mensualmente; If, el inventario que debe estar disponible a fin de mes, e li, el inventario inicial del mes, que es igual al inventario final del mes anterior.

Como la producción es un proceso continuo, no se requiere tener el total de las ventas disponibles el primer día del mes. En este caso, se supondrá que la política de la empresa es mantener 66,67% de las ventas proyectadas para el mes como inventarios de seguridad equivalentes o terminados al principio de ese mes.

Cuando el saldo acumulado es positivo, por ejemplo, en el undécimo mes, ello no significa que la empresa no requiera más capital de trabajo, sino que este se puede financiar con los recursos generados por el negocio. Los recursos gastados en la adquisición de la materia prima que se compra en el undécimo mes empiezan a recuperarse con el mismo desfase observado entre las compras del primer mes y los ingresos, solo parciales, del segundo mes. Por lo tanto, la empresa siempre mantendrá recursos invertidos en el negocio, a los que deberá exigírseles una rentabilidad similar a la exigida al resto de las inversiones.

Si el nivel de operación proyectado aumenta durante el periodo de evaluación, se deberá programar un incremento proporcional en el capital de trabajo invertido, a menos que pueda haber claras y justificadas economías de escala (cuando el crecimiento en el nivel de actividad posibilita reducir el costo unitario, por ejemplo, por descuentos por mayores volúmenes de compras) o deseconomías de escala (cuando el crecimiento hace aumentar el costo unitario, por ejemplo, si debe abastecerse en localidades más lejanas por insuficiencia de la oferta local).

Se incorpora el efecto de un incremento de 10% en la producción y en los costos, a partir del undécimo mes, el saldo mensual de caja sigue siendo positivo y el saldo acumulado aumenta más todavía, lo que puede interpretarse como que no se requiere más capital de trabajo. Sin embargo, la empresa deberá disponer de mayores recursos para enfrentar el crecimiento de los pagos que deben desembolsarse anticipadamente a la ocurrencia de los ingresos.

El saldo positivo muestra solo que el crecimiento en el capital de trabajo puede ser financiado con excedentes del propio flujo de caja del proyecto. Si se financia con

estos excedentes, deberá exigirse a esta inversión un retorno que compense su no uso en otras oportunidades de inversión que tenga la empresa, de la misma manera que se les exige a los recursos que son aportados para el financiamiento de toda la inversión.

La diferencia entre la inversión en capital de trabajo y aquella que se realiza en activos fijos es que, mientras que estos últimos pueden perder o ganar valor con el paso del tiempo, la inversión en capital de trabajo se mantiene, en términos reales, durante todo el periodo de evaluación, y puede recuperarse con la finalización del proyecto.

Como se verá más adelante, este concepto es importante al evaluar el proyecto en un horizonte de tiempo menor que el de su vida útil, ya que se deberá valorar el remanente de la inversión al final de ese periodo de evaluación, por cuanto constituye parte de lo que la empresa poseerá por haber realizado las inversiones iniciales.

Cuando se evalúa un proyecto en una empresa en marcha, existe en la situación base o actual un capital de trabajo que podrá verse modificado por el proyecto. Si el proyecto involucra un crecimiento en la actividad (ampliación o internalización, por ejemplo), se deberá considerar una inversión incremental a la actual; si involucra un decrecimiento (abandono o, en algunos casos, outsourcing), se considerará una recuperación anticipada de ella. Existen tres criterios para calcular la inversión incremental pero que, aunque conducen a resultados iguales, entregan para la situación base y con proyecto información que puede conducir a una impresión equivocada de los recursos que efectivamente se deberán desembolsar si se hace el proyecto. Esto se aprecia en el ejemplo siguiente.

Ejemplo 6

Considérese una situación en la que, si una empresa tiene hoy un capital de trabajo de $1.000 y evalúa un proyecto de ampliación que requiere agregar $300 para financiar el mayor desfase entre egresos e ingresos, se puede incluir esta variación opcionalmente de las tres formas que se indican en la Tabla 6.1, aunque el último procedimiento parece, conceptualmente, poco adecuado.

Tabla 1 Efecto neto de los modelos de inclusión en capital de trabajo en los flujos de caja

Caso 1 Caso 2 Caso 3

l0 ($) RIn ($) I0 ($) RIn ($) L0 ($) RIn ($)

Situación sin proyecto $1,000 -$1,000 $1,000 Situación con proyecto -$200 $200 -$200 $1,200 -$1,200 $1,200 variación -$200 $200 -$200 $200 -$200 $200

Donde I0 corresponde a la inversión en capital de trabajo que se debe hacer en el momento 0 del flujo de caja y RIn corresponde a la recuperación de ese capital de trabajo en el momento n, que representa el final del periodo de evaluación.

Como se puede observar, la variación entre la inversión y el valor de desecho en los tres casos es exactamente igual.

En el primer caso de la Tabla 1, se ha supuesto en la situación sin proyecto que el capital de trabajo actual es irrelevante, ya que cualquiera que sea la decisión (hacer o no el proyecto), esa inversión está en la empresa y se recuperará al final del periodo de evaluación. Por ello, en la situación con proyecto se consideró, para mantener la coherencia del análisis, que se invierte y recupera solamente la diferencia agregada si se hace el proyecto.

En el segundo caso, se supuso que la inversión en la situación base es innecesaria porque ya está en la empresa, pero que se puede recuperar al final del periodo de evaluación. En la situación con proyecto, entonces, se incluye inicialmente lo que se debe agregar de inversión inicial y, con el mismo criterio, se incluye al final la recuperación total de la inversión.

El tercer caso, el menos recomendable por la información que muestra, supone que en la situación base se debe agregar la totalidad de la inversión (aunque ya está en el negocio) y que, por lo tanto, en la situación con proyecto se debe también agregar el total del capital de trabajo requerido. Lo mismo se considera respecto de su recuperación al final del periodo de evaluación.

En el caso de un proyecto de abandono u otro que signifique una reducción del nivel de actividad, la empresa podrá necesitar menos capital de trabajo que el que

tendría invertido si no hiciera ese proyecto, por lo que se debe considerar la posibilidad de recuperar anticipadamente parte de esa inversión.

Ejemplo 7

Si el proyecto permite reducir el capital de trabajo de $1.000 a $800, se deberán registrar incrementalmente $200 con signo positivo en el momento 0 (por constituir recursos liberados y disponibles para ser eventualmente retirados por el inversionista) y la misma cantidad, pero con signo negativo, al final del periodo de evaluación, ya que el proyecto hace disminuir la proyección de beneficios previstos para ese momento. Esto, por cuanto el proyecto no genera los $200, sino solo permite su recuperación anticipada. En el primer caso de la Tabla 2, esto se aprecia más fácilmente.

Tabla .2 Efecto neto de los modelos de inclusión de la desinversión en capital de trabajo en los flujos de caja

Caso 1 Caso 2 Caso 3

l0 ($) RIn ($) I0 ($) RIn ($) L0 ($) RIn ($)

Situación sin proyecto $1,000 -$1,000 $1,000 Situación con proyecto -$200 $200 -$200 $800 -$800 $800 variación -$200 $200 -$200 -$200 $200 -$200

En el segundo caso, se aprecia que en la situación sin proyecto la empresa mantendría en su presupuesto la posibilidad de recuperar la totalidad de lo invertido en capital de trabajo; sin embargo, como en la situación con proyecto recupera $200 en el momento 0, al final del periodo de evaluación puede recuperar solamente el saldo de la inversión, correspondiente a $800. Como se puede observar, la fila de variación muestra también el mismo efecto incremental ya analizado.

En el tercer caso se llega al mismo resultado, aunque, como se explicó anteriormente, la información que entrega no es correcta, ya que podría interpretarse como que se requerirían desembolsar $1.000 en la situación base, lo que no es efectivo, por estar ya esos recursos en la empresa.

Todos los egresos definidos en el calendario de egresos previos a la puesta en marcha se deben llevar a su equivalente a un momento del tiempo, el que se

conoce como momento 0 y corresponde a la primera columna de datos del flujo de caja que se construirá para evaluar la rentabilidad de la inversión.

Para hacer esto, mediante las matemáticas financieras que se explican más adelante, los valores de cada periodo del calendario se capitalizan al momento 0 para expresarlos el equivalente a haber invertido un solo monto antes del inicio de la operación.

Costos relevantes

Uno de los conceptos más importantes para una correcta evaluación económica de proyectos que involucran cambiar una situación existente por otra nueva, como la sustitución de tecnología o la externalización de un servicio, por ejemplo, es el denominado costo relevante, término que se aplica indistintamente a los costos y a los beneficios, y que corresponde a los ítems que marcan una diferencia entre las opciones que se analizan.

En aquellos proyectos donde no se generan cambios con respecto a la situación existente, como los de reemplazo de algún activo, por ejemplo, será la diferencia en los costos de cada alternativa la que determinará cuál de ellas se debe seleccionar, por cuanto los ingresos, al no variar entre las opciones, constituyen un elemento irrelevante para la decisión.

Estos costos, denominados costos diferenciales, expresan el incremento o la disminución de los costos totales que implicaría la implementación de cada una de las alternativas en análisis, en términos comparativos respecto de lo observado en la situación vigente. Por esto, bastará con considerar los costos diferenciales para decidir respecto de un proyecto que involucre variación en los resultados económicos esperados.

Puesto que muchas de las partidas de costo no variarán al implementar alguna operación como alternativa de la existente, se podrán excluir del análisis para la toma de la decisión. Solo son relevantes aquellas partidas de costo que sean diferentes entre cada opción estudiada y una situación base de comparación.

Por ejemplo, si se evalúa hacer una producción extraordinaria para responder a una petición especial que implica alterar el programa de producción normal de una empresa, el costo diferencial generalmente corresponderá al costo variable de producción, puesto que los costos fijos, dentro de ciertos tramos, permanecerán constantes. Por costo fijo se entiende aquel que no cambia con las variaciones en el nivel de operación. Sin embargo, esta definición es válida solo para tramos de producción, ya que aumentos en la cantidad producida por sobre ciertos niveles solo serán posibles con el empleo de más recursos de carácter fijo (por ejemplo, más personal o más alquiler de depósitos). Si los costos fijos se vieran incrementados, el aumento ocasionado por este pedido sería parte del costo diferencial y, por lo tanto, debería considerarse como relevante para la decisión.

Ejemplo 8

Una empresa que produce partes electrónicas para la fabricación de televisores tiene una capacidad máxima de producción, con tres turnos diarios, de 24.000 partes al año. Basándose en el comportamiento histórico, las proyecciones de ventas para el próximo año son de 20.000 unidades, a un precio unitario promedio de $116.

En el proceso productivo se proyecta la siguiente estructura de costos.

Material directo: $63 Mano de obra directa: $27 Costo indirecto de fabricación: $30 El 40% de los costos indirectos de fabricación se explica directamente por el nivel de producción y el otro 60% corresponde a una asignación de costos generales de fabricación como los seguros del edificio y la maquinaria, la energía o el mantenimiento.

Además, la empresa aplica un estándar para asignar unitariamente los gastos de administración y ventas, que corresponde a $20 por unidad. El 10% de este monto ($2) es por concepto de pagos de comisiones a los vendedores.

Suponga que la empresa recibe un pedido especial, por una sola vez, para adquirir 2.000 partes electrónicas. Para determinar el precio mínimo al que podrían venderse las unidades adicionales, se debe calcular el costo relevante involucrado en la mayor producción, de la siguiente forma.

• Material directo: como su nombre lo indica, son los insumos directamente empleados en la producción, por lo que se debe agregar $63 por cada unidad adicional que se fabrique.

• Mano de obra directa: de acuerdo con los antecedentes del problema, si la capacidad de producción anual es de 24.000 unidades, se deduce que cada turno de trabajo puede fabricar 8.000 unidades. Esto obliga a averiguar qué parte del costo de mano de obra se paga por un turno normal y cuál es el que se paga por un turno extraordinario. Si el sobrepago por hora es de 20% en segundos y terceros turnos, se puede concluir que 8.000 unidades se pagan a tarifa normal y 12.000 se pagan con 20% de recargo. Por lo tanto:

8.000 12.000 ------------* x + -----------*12x = $27 20.000 20.000 El valor de x, el costo por unidad en horario normal, es de $24,1. Debido a que todo el pedido se hará en horario extraordinario, se debe considerar un costo de mano de obra directa unitaria de $28,9, que corresponde a $24,1 * 1,2.

• Costo indirecto de fabricación: considerando que 60% de este ítem se debe a una asignación de costos que no variarán con la producción extraordinaria, se debe tomar como costo relevante solo el 40% restante. Es decir, $12 por unidad.

Aun cuando los gastos de administración y ventas incluyen a las comisiones por venta como costo variable, en este caso no corresponde considerarlos dentro de los costos relevantes, por cuanto, al no ser las ventas generadas por la acción directa de los vendedores, la empresa no incurrirá en el pago de la comisión.

De acuerdo con esto, el costo incremental que tendría que asumir la empresa si decide aceptar el pedido especial es de:

Material directo $63,0 Mano de obra directa $28,9 Costo indirecto de fabricación $12,0 ----------------------------------------------- Total $103,0 Cualquier precio que esté dispuesto a pagar el comprador por sobre este valor será atractivo para la empresa.

En algunos casos, se podrá agregar un costo por desgaste anticipado de la maquinaria, una rentabilidad mínima por el uso de los recursos de la empresa o gastos financieros, si el pedido especial requiere un capital de trabajo que será financiado por préstamos bancarios, por ejemplo.

En muchos casos, puede esperarse también que los costos fijos cambien. Por ejemplo, si el proyecto obliga a variar el número de supervisores, equipos, seguros, alquileres u otros, la variación de estos costos fijos será relevante, tanto si redunda en aumentos como en ahorros de costos.

Los costos diferenciales no deben confundirse con los costos variables, aunque pueden coincidir. Mientras que los costos variables están constituidos por todos

aquellos que varían directamente con el volumen de producción, los costos diferenciales se refieren a aquellos que cambian entre las alternativas específicas en análisis, y pueden o no coincidir con los variables.

Como se aprecia claramente en el ejemplo anterior, los costos diferenciales no son necesariamente lo mismo que los costos variables, aunque pueden coincidir en algunos ítems como materias primas, mano de obra directa y costos indirectos de fabricación variable.

Los costos históricos, por otra parte, son inevitables, por haberse incurrido en ellos en el pasado. Por el hecho de haber sido devengados o convenidos en el pasado, estos costos son, independientemente de si fueron o no pagados, inevitables y, por lo tanto, son irrelevantes para la decisión, ya que cualquier decisión que se tome no hará variar su efecto como factor del costo total. Por ejemplo, el monto de la compra de un activo que se evalúa reemplazar dejó de ser evitable en el momento en que se adquirió, y cualquiera que sea la alternativa por la que se opte, la inversión ya realizada no será relevante, aunque sí posibles cambios tributarios que implique una decisión futura acerca de ella.

Aunque los costos históricos en sí mismos son irrelevantes en las decisiones –dado que por haber ya ocurrido no pueden recuperarse–, podrían tener un efecto indirecto relevante en la decisión de aceptación o de rechazo de un proyecto; por ejemplo, los ingresos que podría generar un activo comprado en el pasado si se destina a usos optativos, como su venta, alquiler u operación, o los beneficios tributarios de la depreciación de un activo comprado en el pasado.

El factor relevante siempre será qué hacer a futuro, y en ninguna evaluación se incorporarán como patrón o elemento de medida la inversión u otros gastos ya realizados.

Aunque es frecuente que los costos históricos se usen para proyectar los costos futuros, un análisis correcto de las opciones de inversión obliga a efectuar todos los ajustes que requiera la estructura de costos de la empresa para representar el impacto positivo o negativo que un proyecto tendrá sobre los resultados económicos de la organización.

La evaluación de proyectos de sustitución de instalaciones ocasiona, en la consideración de costos relevantes, mayores dificultades que el estudio de otro tipo de proyectos en empresas en marcha, más por la disponibilidad de la información adecuada que por los procedimientos empleados. Como se mencionó anteriormente, la sustitución puede tener en cuenta tanto aumentos como mantenimiento o disminución de la capacidad productiva de la empresa.

Los reemplazos que no incrementan la capacidad productiva de la empresa pueden explicarse por el hecho de que existen activos que deben ser sustituidos por haber llegado a su punto de agotamiento, o, aun cuando puedan seguir funcionando, de que aparece una alternativa de igual capacidad pero con alguna ventaja económica.

También se puede dar el caso de un reemplazo por insuficiencia, como por ejemplo el de una computadora que no tiene la capacidad exigida para procesar el volumen de información requerido. Si bien este reemplazo aumenta la “capacidad” de la computadora, no incrementa la producción de bienes o servicios de la empresa, y, por lo tanto, no tiene impacto sobre sus ingresos normales, aunque sí lo podrá tener sobre el ítem de venta de activo.

En esta segunda posibilidad, se presentan dos opciones que alteran el procedimiento de cálculo:

1. Que los activos nuevos tengan una vida útil igual a la vida residual de los activos por reemplazar.

2. Que los activos nuevos tengan una duración mayor que la vida útil restante de los que estén en uso.

Si bien el reemplazo de un activo por otro con igual vida útil podría parecer una alternativa poco práctica, constituye una situación real en muchas empresas, donde el cambio tecnológico afecta más notablemente a los costos de operación que a la vida útil del activo.

En este caso, el razonamiento para la evaluación consistirá en determinar si el ahorro en los gastos fijos y variables de operación originados por el reemplazo es suficiente, tanto para permitir recuperar la inversión adicional como para remunerar al inversionista por el capital invertido a una tasa de interés razonable para cubrir el costo de capital, en función del riesgo implícito en la decisión. Si se estimase que los costos fijos y los ingresos de operación permanecerán constantes, ambos elementos deberán ser excluidos del análisis, por las razones expuestas anteriormente. Sin embargo, si cambian los valores de desecho proyectados para ambas máquinas al final del horizonte de evaluación, esto se deberá incluir en la comparación que se haga de ellas.

Para determinar el beneficio relevante de la nueva inversión, se trabaja, comúnmente, con costos constantes de los factores de producción, puesto que los cambios en el precio de la materia prima o en la remuneración a la mano de obra directa afectarían por igual ambas alternativas, a menos que la nueva inversión esté asociada a un cambio tecnológico que posibilite recurrir a un tipo de materia

prima más barata o a trabajadores de diferente calificación y, por lo tanto, de distinta remuneración.

Si la vida útil de un equipo nuevo es mayor que la vida útil restante del equipo existente, los valores de venta de este son relevantes para la decisión, tanto en el momento del reemplazo (cuando se analice la situación con proyecto de sustitución, ya que posibilita su venta anticipada) como al final de su vida útil restante (cuando se analice la situación sin proyecto de sustitución, ya que será un activo susceptible de vender al dejar de utilizarlo). Lo mismo sucederá con el valor de rescate del nuevo equipo al final del periodo de evaluación, se debe valorar el beneficio que representa la vida útil superior al periodo de evaluación.

El análisis de un proyecto de sustitución con ampliación de la capacidad productiva debe respaldarse con una estimación del mercado potencial que haga referencia específica a las variables precio y volumen de ventas, para proyectar los mayores ingresos relevantes del proyecto.

El aumento de la capacidad puede hacer variar los gastos variables unitarios (y, por lo tanto, hacerlos relevantes), dependiendo del efecto del aumento de la operación en el rendimiento técnico y del costo de los factores de producción. Si la sustitución mejora en rendimiento, los costos directos bajarán. Si hace aumentar proporcionalmente la producción sin incrementar el rendimiento, los costos variables unitarios permanecerán constantes. El incremento en volumen puede repercutir en el costo de producción, por ejemplo, al permitir aprovechar descuentos por volumen en la compra de materias primas o modificar la tasa horario de trabajo. Si el aumento de la capacidad fuese significativo, posiblemente la infraestructura física y administrativa crecería, incrementando los costos fijos de toda la empresa. En esta situación, los costos fijos sí son relevantes para tomar la decisión.

En los párrafos anteriores, se ha pretendido aclarar el concepto de costo relevante asociado en forma específica al tema de la toma de decisiones en proyectos de modernización, pero sin entrar a identificar aquellos costos que normalmente serán pertinentes. Una clase de costos que, errónea y comúnmente, se consideran en una decisión, a pesar de ser irrelevantes, son los llamados costos sepultados, que corresponden a una obligación de pago que se contrajo en el pasado, aun cuando parte de ella esté pendiente de pago a futuro. Si bien este tipo de costo constituye un pago futuro, tiene un carácter inevitable que lo hace irrelevante. La parte de la deuda contraída y no pagada es un compromiso por el cual se debe responder independientemente de las alternativas que se evalúen. La excepción a lo señalado la constituirá la posibilidad de alterar la modalidad de pago, siempre que ella no esté asociada con todas las alternativas a las que se

enfrenta la decisión. En este caso, la relevancia se produce por la variabilidad que ocasionaría el valor del dinero en el tiempo.

Aunque los costos relevantes son generalmente los costos efectivos y no los contables, estos últimos son importantes para determinar un costo indirecto relevante para la toma de decisiones: los impuestos a las utilidades. Si el activo reemplazado se vende generando ya sea utilidades o pérdidas, se deberá considerar el efecto tributario que ocasione.

Para fines tributarios, la sola inversión en una máquina, por ejemplo, no genera aumento ni disminución de riqueza. Si en el estudio de un proyecto se considera que la adquisición de un equipo se financia con recursos propios, el aumento en los activos fijos se compensa con la reducción de los activos líquidos (caja) o, si se financia con préstamos, el aumento en los activos fijos se compensa con el aumento de algún pasivo, por lo que no hay variación en las utilidades de la empresa. Por lo tanto, no hay efectos tributarios directos. Sin embargo, cuando el activo es usado, empieza a perder valor, por el deterioro normal de ese uso y también por el paso del tiempo. Como es imposible que el fisco revise el grado de deterioro físico de cada activo de un país, se define una pérdida de valor promedio anual para activos similares que se denomina depreciación. La depreciación, por lo tanto, no constituye un egreso de caja (el egreso se produjo cuando se compró el activo), pero es posible restarlo de los ingresos para reducir la utilidad y, con ello, los impuestos.

El término “depreciación” se utiliza para referirse a la pérdida de valor contable de activos fijos. El mismo concepto referido a un activo intangible recibe el nombre, en varios países, de “amortización”, aunque en otros se mantiene el término “depreciación” para referirse a ello. Un caso típico de este tipo de activo es la compra de una base de datos. Mientras que el DVD que lo contiene puede tener un costo muy bajo, su contenido intangible tiene un valor contable equivalente al pagado; sin embargo, a medida que pasa el tiempo, este activo puede perder valor, igual que un activo físico, si no se actualizan sus contenidos. Para fines contables, la pérdida de valor promedio anual se refleja restando una proporción anual de las utilidades, mediante la cuenta de amortización del activo intangible. Así como hay activos fijos que no pierden valor (como los terrenos) y, por lo tanto, no se deprecian, hay activos intangibles (como la marca del negocio) que no pierden valor y no se amortizan.

Algunos costos relevantes, que generalmente no se consideran en la formulación de proyectos de mejora de una situación existente en una empresa en marcha, son los que se refieren a las tasas de cambio de los costos de producción: los mayores costos asociados a la curva de aprendizaje, los menores costos por el

eventual uso de la garantía de los equipos nuevos, la variación en la tasa de costos de mantenimiento de los equipos y en los costos indirectos asociados a una reparación mayor, etcétera. A continuación, se analizan los principales aspectos económicos de cada uno de ellos en la evaluación de un proyecto.

Costos contables no desembolsables

Los costos contables no desembolsables que se consideran relevantes para la evaluación de un proyecto son los que tienen un efecto indirecto sobre el flujo de caja, al afectar el monto a pagar de impuestos a las utilidades. Al respecto, los costos contables que se deben tener en cuenta son tres: la depreciación de los activos fijos, la amortización de los activos intangibles y el valor libro de los activos que se venden.

Cuando se compra un activo, como ya se mencionó, la empresa no varía su nivel de riqueza y, por lo tanto, no hay un efecto sobre los impuestos a las utilidades. Pero, al transcurrir el tiempo, el activo va perdiendo valor y, en consecuencia, hace disminuir la riqueza de la empresa. El fisco reconoce esta pérdida, a la que define como depreciación, y establece la posibilidad de descontarla de utilidades en varios periodos futuros, explicitando distintas formas para su cálculo.

Debido a que la depreciación en sí no constituye un desembolso de caja, lo único relevante para la evaluación del proyecto es el efecto tributario de la depreciación de los activos, el efecto tributario está dado solo por el porcentaje del impuesto vigente sobre el valor de la depreciación.

Aunque existen varias formas de calcular la depreciación, en la evaluación de proyectos a niveles de perfil y prefactibilidad se utiliza en general el procedimiento conservador de depreciar linealmente. Esto, por cuanto es difícil que se acepte un proyecto que no siendo rentable con este criterio pase a la calidad de rentable solo porque se deprecia aceleradamente. En ambos casos se deprecia el mismo monto, por lo que el ahorro tributario que se obtiene, en términos absolutos, es el mismo. Lo único que cambia es el valor actual del ahorro tributario, que es mayor con depreciación acelerada que con depreciación lineal porque permite obtener anticipadamente el ahorro tributario.

A nivel de factibilidad, por otra parte, lo correcto es aplicar el método que resulte más conveniente para los intereses de la empresa, ya que será el que con toda seguridad se empleará cuando el proyecto sea implementado.

La depreciación lineal de cada activo se hará, como se explicó anteriormente para los estudios a niveles de perfil o prefactibilidad, dividiendo el valor total estimado en su adquisición por el número de años en que se deberá depreciar. La cantidad de años a depreciar de cada activo varía entre los países. En Chile, el Servicio de Impuestos Internos entrega la tabla de depreciación lineal y acelerada (la que corresponde a hacerlo en la tercera parte del tiempo asignado a la depreciación lineal) para todo tipo de activos. A modo de ejemplo, se muestra el siguiente extracto.

Activo Años de depreciar

Edificios, casas y otras construcciones de ladrillos u hormigón, con cadenas, pilares y de vigas hormigón 50 armado.

Edificios fábricas de material sólido albañilería de ladrillo, de concreto armado y estructura metálica. 40

Construcciones de adobe o madera en general. 30

Construcciones provisorias, instalaciones eléctricas, de oficina, etcétera. 10

Camiones, camionetas, jeeps, automóviles, microbuses, furgones, motos, remolques y otros carros de

7 arrastre

Herramientas pesadas. 8

Herramientas livianas. 3

Gallos, gallinas y pavos reproductores. 3

Nogales, paltos, ciruelos, manzanos, almendros. 18

Olivos. 40

Canales de riego de concreto. 70

Canales de riego de madera. 25

Puente metálico. 45

Enseres, artículos de porcelana, loza, vidrio, cuchillería, mantelería, ropa de cama y similares, utilizados

3 en hoteles, moteles y restaurantes.

Redes utilizadas en la pesca. 3

Pupitres, sillas, bancos, escritorios, pizarrones, laboratorios de química, gabinetes de física, equipos de

5 gimnasia y atletismo, utilizados en establecimientos educacionales.

Una excepción a esto se observa cuando se evalúa la sustitución de un equipo comprado algunos años atrás por otro nuevo. Por ejemplo, si se conoce el valor de adquisición del equipo actual, que fue comprado en $1.000.000 hace tres años y se deprecia en un total de cinco años, es común calcular la depreciación anual como el cociente de 1.000.000 entre cinco años, es decir, $200.000.

El error de lo anterior se explica por el hecho de que todos los valores del flujo de caja deben estar en moneda actual y, al usar como base de cálculo el millón de pesos de tres años atrás, se estarían dejando fuera la normal revalorización de los activos por inflación de los años pasados y la posibilidad de que el activo haya recibido mejoras o reparaciones mayores que, al ser activadas contablemente, hayan variado el monto de la depreciación futura e, incluso, el periodo a depreciar.

Probablemente, para el evaluador del proyecto sea mucho más fácil averiguar el plan de depreciación futura de una máquina usada que intentar calcular el valor de un activo partiendo del valor de compra, restando las depreciaciones y sumando las revalorizaciones pasadas.

El mismo concepto de depreciación se aplica a los intangibles con el nombre de “amortización de los activos intangibles” y tiene igual efecto sobre el flujo de caja que la depreciación. Es decir, se resta para calcular la utilidad antes de impuestos y se suma con posterioridad al cálculo del impuesto para anular su efecto, por no constituir un egreso real de caja.

Por último, el valor libro de los activos corresponde al costo contable de cada activo en el momento en que se vende o, lo que es lo mismo, a lo que le falta por depreciar en ese momento. Cuando se enajena un activo, se debe calcular la utilidad en esa venta para determinar el efecto de los impuestos sobre eventuales utilidades o pérdidas. La utilidad contable en la venta de un activo se calcula por la diferencia entre el precio de venta y el único costo que el fisco acepta como referencia para su cálculo: lo que falta por depreciar al activo, o sea, su valor libro.

Si bien la empresa tiene siempre activos con saldo contable por depreciar, lo que interesa en la construcción del flujo de caja es solo el efecto tributario de la venta de los activos que se proyecta liquidar. Por este motivo, siempre que se venda un activo se deberá colocar solamente su valor libro como gasto no desembolsable y nunca incorporarlo cuando no se venda un activo.

Tanto la depreciación como la amortización y el valor libro de los activos que se venden deben restarse del flujo antes de impuestos para calcular la utilidad que tendrá el negocio, y se volverán a sumar con posterioridad al cálculo de impuesto correspondiente.

Costos de falla y políticas de mantenimiento

Las decisiones de inversión y gastos en tareas de mantenimiento de equipos están fuertemente vinculadas con las políticas para enfrentar las fallas que generalmente ocurren en los procesos de producción. Varias políticas se observan en las empresas acerca de cómo enfrentar el mantenimiento o la reparación de maquinarias, piezas y equipos; entre ellas, se destacan las cuatro siguientes:

1. Mantenimiento correctivo, basado en una reacción a la ocurrencia de la falla.

2. Mantenimiento preventivo, realizado a intervalos de tiempo predeterminados, para minimizar la ocurrencia de las fallas.

3. Mantenimiento de inspección, condicionado al resultado de observaciones a intervalos de tiempo predeterminados que pueden dar origen a mantenimiento preventivo.

4. Mantenimiento de oportunidad, en el cual se hacen tareas de mantenimiento a elementos complementarios a uno averiado, durante la realización de una acción de mantenimiento correctivo o preventivo.

El mantenimiento correctivo se realiza para recuperar la funcionalidad u operatividad de un equipo después de perder su capacidad para realizar la función que le correspondía, producto de una falla.

La principal ventaja de esta política es que maximiza el uso del activo durante toda su vida útil, evitando gastos permanentes en insumos, personal y maquinaria de mantenimiento.

Las desventajas de una acción correctiva se asocian con lo impredecible del momento en que ocurrirá la falla, lo que impide planificar el proceso de mantenimiento (podría ocurrir en un momento crítico para la empresa) o reaccionar eficientemente y, con un mínimo costo, evitar afectar la producción, acarrear daños a otros componentes del equipo y enfrentar el costo de sustitución o reparación de parte o todo el activo.

El mantenimiento preventivo se realiza generalmente a intervalos de tiempo predeterminados y fijos; y, como su nombre lo indica, busca prevenir la falla de un activo y sus consecuencias. Esta política se aplica cuando su costo total es inferior al costo total esperado para el mantenimiento correctivo.

Las ventajas del mantenimiento preventivo son básicamente que permite planificar el momento más conveniente para evitar detenciones costosas en el proceso productivo; evitar la ocurrencia de fallas, con todos los costos que ello implica, y

reducir el tiempo de detención que se asocia a una acción correctiva. Las acciones preventivas no pretenden anular la probabilidad de falla, que siempre puede ocurrir, sino solo minimizarla.

Entre las principales desventajas del mantenimiento preventivo se pueden mencionar el costo de la sustitución prematura de partes y piezas; el costo directo de mantener el sistema preventivo en forma permanente, y el costo de la producción perdida por la paralización del proceso, aunque con menor impacto que el observado en el mantenimiento correctivo.

El mantenimiento de inspección consiste en revisar la condición del equipo con intervalos fijos de tiempo. Si la condición está bajo los estándares esperados, se procede a efectuar una acción preventiva. De esta forma, se reduce el costo del mantenimiento al optimizar el uso de los equipos, que solo se detienen cuando no se observan resultados satisfactorios en su desempeño.

Las principales ventajas del mantenimiento de inspección son que otorga un alto grado de confiabilidad al uso de los equipos, reduce el costo al incrementar la vida útil de los activos y aumenta su disponibilidad al reducir el número de inspecciones.

El mantenimiento de oportunidad, tal como se mencionó, corresponde al mantenimiento de prevención, y se realiza –aprovechando la oportunidad– a elementos conexos al que presenta una falla o que requieren un mantenimiento preventivo. En algunos casos, se realizarán las acciones de prevención, y en otros, se procederá a la sustitución de las partes y piezas. Esto último se puede justificar porque los elementos complementarios están cerca del cumplimiento de su vida útil o forman parte de un grupo integrado de piezas.

Cualquiera que sea la política de mantenimiento asociada al proyecto o a la empresa donde este se insertará, se deben considerar una serie de factores que determinan estándares de rendimiento que pueden ser variables en cada ocasión. Por ejemplo, las habilidades, la experiencia y las motivaciones del personal que cumple esas tareas, y las influencias del entorno funcional (característica, forma o ubicación de la pieza a mantener) y ambiental (temperatura, iluminación o época del año).

Las acciones de mantenimiento tienen múltiples objetivos, como por ejemplo la reducción del cambio de condición técnica, que permite alargar la vida útil de los activos; la disminución de la probabilidad de fallas o desperfectos; la reducción de costos o el aumento de eficacia; la recuperación de la funcionalidad del activo que presenta una falla; la disminución de mermas y materiales dañados; la mejor respuesta a clientes y la mayor capacidad de planificar la producción. Lo anterior

se logra con tareas como la lubricación oportuna de las maquinarias, la limpieza, la inspección o la sustitución de partes y piezas, entre otras.

Los sistemas de mantenimiento industrial se pueden considerar como proyectos que es posible evaluar, porque generan beneficios y costos diferenciales y porque afectan de distinta forma la productividad de la empresa. Por ello, se debe medir la conveniencia de modificar los sistemas de mantenimiento vigentes –por ejemplo, el cambio de uno correctivo por uno preventivo–, con todas las implicancias económicas que puede tener una detención programada en una época de alta saturación productiva.

Todo lo anterior conlleva un conjunto de costos que la empresa debe asumir y que deben ser tomados en consideración al evaluar la conveniencia de las distintas opciones para fijar una política para enfrentar las fallas. Los costos más comunes se clasifican en fijos, variables, directos, indirectos e iniciales de mantenimiento.

El costo fijo corresponde a aquel costo que permanece constante aunque cambie el número de acciones de mantenimiento que se efectúen. Obviamente, ante cambios en el nivel de actividad, es posible que el costo fijo varíe, pero no proporcionalmente con la cantidad de la actividad. El costo variable depende directamente de la cantidad de acciones que se realicen y que se explican principalmente por el consumo de materiales como lubricantes y repuestos.

El costo directo es el que se asocia directamente con el activo que recibe la acción de mantenimiento, como por ejemplo un repuesto específico. El costo indirecto, por el contrario, es difícil de asignar a un equipo en particular o no se justifica económicamente hacerlo; por ejemplo, el tiempo dedicado a la inspección de cada máquina.

El costo inicial de mantenimiento corresponde a la inversión que se requiere realizar para cumplir adecuadamente con las acciones de mantenimiento –por ejemplo, maquinaria de mantenimiento y su instalación, herramientas o capacitación–, todas las cuales se caracterizan por no ser recurrentes.

Para calcular la conveniencia de una sustitución preventiva o correctiva, se debe considerar que el costo total del mantenimiento preventivo está influenciado por aquellas fallas que podrían producirse durante el intervalo de tiempo que media entre dos procesos de mantenimiento preventivo. Esto obliga a estimar probabilidades de falla en función de los plazos de sustitución o mantenimiento de los equipos.

Curva de aprendizaje

Cuando se evalúa un proyecto de modernización que involucra un cambio tecnológico importante, puede ser conveniente o necesario considerar la posibilidad de que el proyecto tenga que enfrentar los efectos negativos para el flujo de caja de lo que se denomina curva de aprendizaje.

Este término es el que se emplea para reconocer que, en una primera etapa, la productividad puede ser inferior a los estándares considerados como normales, por cuanto el personal contratado va adquiriendo muchas veces la experiencia necesaria en el manejo de la tecnología, durante la etapa de producción del primer periodo posterior a la puesta en marcha. Esta menor productividad no solo podrá determinar menores niveles de producción y ventas en los primeros periodos, sino también mayores costos unitarios de producción, explicados tanto por la mayor cantidad de material dañado debido a la falta de experiencia como por el menor aprovechamiento de las escalas de producción óptimas.

A medida que aumenta la producción, se observa que las empresas desarrollan y aplican mejores métodos de trabajo, incrementan la velocidad de producción, disminuyen el número de artículos rechazados, bajan la tasa de ocupación de la mano de obra y el uso de materiales, y, en general, se logra mejorar el uso de todos los recursos.

La curva de aprendizaje, conocida también como curva de la experiencia, es una técnica que posibilita incluir una tasa de crecimiento en la productividad (o de decrecimiento en los costos unitarios) basada en antecedentes específicos que se podrían observar tanto en la industria como en procesos productivos similares en la propia empresa.

Cuando se gráfica, la curva de experiencia se caracteriza por tener la forma de una pendiente que desciende de manera progresiva y es marginalmente decreciente; cuando se calcula logarítmicamente, toma una forma lineal. La magnitud del efecto del aprendizaje se calcula como la proporción en la que los costos se reducen con sucesivas duplicaciones en los niveles de producción.

La curva de aprendizaje se basa en tres consideraciones básicas:

1. Que el tiempo que se ocupa en realizar una tarea o en elaborar una unidad de un producto será menor cada vez que se realice la tarea o se fabrique el producto.

2. Que la tasa de ahorro de tiempo por unidad producida será decreciente.

3. Que la reducción en el tiempo empleado en ejecución seguirá un patrón previsible.

El supuesto central del modelo es que, cada vez que se duplica la producción, se reduce en un porcentaje determinado el tiempo ocupado en ella. Si al doblarse la producción se reduce el tiempo de fabricación en 20%, por ejemplo, se dice que el proceso tiene una curva de aprendizaje de 80%.

Hay dos formas de medir la mejora en el desempeño de una tarea por efecto de la curva de aprendizaje: como la reducción en el tiempo destinado a la producción de cada unidad o como el aumento en número de unidades producidas en un mismo periodo; otra, derivada de ambas, es la que mide la reducción en el costo unitario de producción.

Aunque el procedimiento de cálculo es el mismo, existen dos interpretaciones distintas acerca de cómo considerar el tiempo que se deberá ocupar en la producción de cada unidad sucesiva. Uno de los modelos, el que conduce a un resultado más optimista, es el presentado por Horngren y Foster; y el otro, más conservador, es el propuesto por Chase y Aquilano.

La forma de cálculo y la diferencia entre ambos criterios se exhiben en la Tabla .3.

Hornger-Foster Chase-Arquilano

Unidades Horas de trabajo

Horas acumuladas Horas última Horas

acumuladas Horas última

productivas por unidad unidad unidad

1

100,000

100,000

100,000

100,000 100,000

2

80,000

160,000

60,000

180,000 80,000

4

64,000

256,000

48,000

308,000 64,000

8

51,200

409,600

38,400

512,000 51,200

16

40,960

655,360

30,720

840,480 40,960

32

32,768 1,048,576

24,576

1,364,768 32,768

En la primera columna, se anota el número de unidades. Si para la primera unidad se ocuparon 100.000 horas, cada vez que se duplica la producción se anota 80% del total de horas de trabajo por unidad anterior. Por ejemplo, para dos unidades se calcula 80% de 100.000; para cuatro unidades, 80% de 80.000, y así sucesivamente.

La diferencia en el cálculo de horas ocupadas entre las propuestas de Horngren- Foster y Chase-Aquilano, ambas incluidas en la Tabla 6.3, radica en que, mientras en una se supone que la curva de aprendizaje de 80% indica que el promedio de toda la producción acumulada se reduce en 20%, la otra considera que el ahorro de tiempo corresponde solo a la producción agregada. Como puede observarse, en el primer caso se considera que, al producir dos unidades, ambas reducen el tiempo promedio de producción a 80.000 horas, con lo cual, si la primera unidad demoró 100.000 horas en producirse, la segunda unidad demoraría 60.000 horas. En el segundo caso, se aplica la tasa de aprendizaje solo a la segunda unidad, por lo que se estima que el tiempo ocupado en la segunda unidad será de 80.000 horas.

Al calcular los costos de producción, el primer método es más optimista que el segundo. Si bien este último parece más adecuado a la estimación de costos unitarios propios de cualquier proyecto de ampliación, es la información usada en la estimación de la tasa de ahorro de costos la que determinará la validez de uno u otro de estos modelos.

Para un análisis logarítmico del modelo, se usa una ecuación de la forma:

Yx = Kxn

Donde Yx representa el número de horas de trabajo directo que se necesitan para producir la unidad x; K, el número de horas de trabajo directo para producir la primera unidad; x, el número de la unidad, y n, el log b / log 2, donde b es la tasa de aprendizaje.

Ejemplo 9

Si se desea calcular las horas de trabajo para producir la octava unidad, con los datos del ejemplo anterior se deberá reemplazar esta ecuación por los términos conocidos, con lo cual se obtiene:

y8 = (100.000) (8)n

De donde:

y8 = 100.000 (8)log 0,8/log 2 = 100.000 (8)–0,322 = 100.000 / (8)0,322 = 100.000 / 1,9535 = 51.190

De acuerdo con esto, se necesitarían 51.190 horas para fabricar la octava unidad.

Garantía sobre los equipos nuevos

El efecto contrario al de la curva de aprendizaje es el que se observa por el menor costo de operación en los primeros años de uso de una nueva tecnología. Generalmente, los proveedores otorgan una garantía sobre nuevos equipos, lo que origina que los costos, durante el primer año, se vean reducidos, porque la empresa puede evitar parte del gasto programado en repuestos y mantenimiento para una situación de operación normal.

Si bien ese beneficio puede, conceptualmente, ser relevante en la generalidad de la empresa, tiende a tener poca importancia al evaluarse un equipo en forma individual. Ello explica que habitualmente se omita, junto con los efectos del aprendizaje, bajo el supuesto de que los mayores costos iniciales por el aprendizaje se compensan con los menores costos de mantenimiento por la garantía de los equipos.

Si el cambio tecnológico pudiera tener un impacto significativo dentro de la estructura de costos, no podrá obviarse la inclusión de la curva de aprendizaje por su fuerte impacto sobre la productividad y los costos iniciales. Sin embargo, el menor costo de la garantía podrá no ser considerado si es incluido en la tasa de crecimiento de los costos de mantenimiento o si se plantea seguir un criterio conservador en la evaluación.

Tasa de crecimiento de los costos de mantenimiento

Los costos de mantenimiento de las máquinas tienden a ser considerados, en la evaluación de los proyectos, como un valor constante en el curso de los años. Sin embargo, este costo varía permanentemente, y puede ser muy significativo en proyectos de reemplazo donde la variable determinante de aceptación o de rechazo está basada en costos relevantes.

A medida que el tiempo transcurre y los equipos son más antiguos y tienen mayor cantidad de horas de uso acumuladas, estos empiezan a requerir cada vez más repuestos, más horas-hombre destinadas a su reparación y más insumos para efectuar el mantenimiento. Para una correcta evaluación de las opciones en estudio se deberá elaborar, con base en registros históricos de gastos en mantenimiento por tipo de activo, una tasa de crecimiento de este costo, la cual puede crecer, a su vez, a tasas marginales que aumentan a lo largo del tiempo.

Una forma de construir la función de crecimiento de los costos de mantenimiento es mediante la aplicación de los instrumentos que provee una planilla electrónica como Excel.

Ejemplo 10

Una empresa constructora de caminos posee una flota de motoniveladoras que, en promedio, tienen una vida útil de 14 años. Para determinar la tasa de crecimiento de los costos de mantenimiento, repuestos y reparaciones, se dispone de los siguientes promedios históricos gastados por cada motoniveladora expuestos en la Tabla 4.

Tabla 4 Serie histórica de gastos en mantenimiento, repuestos y reparaciones de las motoniveladoras por años de antigüedad

Para determinar la función de la tendencia de crecimiento del costo de mantenimiento por año de antigüedad de cada máquina, se puede calcular la ecuación exponencial de la serie de datos históricos, siguiendo los mismos pasos ya señalados para estimar la curva polinómica y lineal que se explicó en capítulos anteriores. El resultado de la función que se obtiene es:

y = 268,24e 0,0987x

Donde y es el costo del mantenimiento anual y x es la cantidad de años de uso.

Con esta información, se puede calcular la variación año a año de los costos durante los 14 años de vida activa promedio esperada de las motoniveladoras.

Es muy posible que en un proyecto de reemplazo se tengan que comparar dos activos que exhiban la misma tasa de crecimiento de los costos de mantenimiento. Sin embargo, probablemente durante los primeros años de evaluación, el equipo nuevo tenga una tasa de crecimiento baja o cercana a 0, mientras que el equipo antiguo esté en un periodo donde la misma tasa de cambio ya está en niveles de alto crecimiento.

Años de uso Costo anual($) 1 $ 360 2 $ 352 3 $ 361 4 $ 358 5 $ 404 6 $ 445 7 $ 426 8 $ 542 9 $ 668

10 $ 750 11 $ 785 12 $ 925 13 $ 1,082 14 $ 1,104

Costos de una mejora o reparación mayor

Tampoco es frecuente considerar, en los proyectos de modernización, el efecto de una reparación mayor o mejora asociada con la continuidad de uso de un activo viejo que se compara con su eventual sustitución por uno nuevo. Esto se explica porque generalmente a la opción de continuar se la vincula solo con la inversión que se debe efectuar para hacer efectiva la mejora.

Los efectos sobre el flujo de caja de continuar con el equipo antiguo son, sin embargo, bastante más complejos que los vinculados solo con el costo de esa mejora. Por ejemplo, los costos indirectos del propio proceso de la reparación mayor conducen a dos efectos diferentes, tanto sobre los costos como sobre los ingresos de la empresa:

1. Si durante el periodo de detención del activo la empresa decide alquilar un equipo que lo sustituya, trabajar con turnos especiales o subcontratar con empresas externas el trabajo que dejó de hacer, para mantener el nivel de operación del negocio, los ingresos se mantienen en su nivel, pero cambia la estructura de costos en función de la opción que tome la empresa. Si elige la subcontratación por medios externos, probablemente bajen algunos costos directos internos y se asuman los cobrados por el proveedor externo. Si alquila una máquina, los costos tradicionales se mantienen y aumenta el costo del alquiler. Si trabaja en turnos especiales, también se mantienen los costos tradicionales, pero aumentan aquellos asociados a turnos especiales, como por ejemplo el pago de horas extras o segundos turnos al personal. En el caso de turnos especiales, se deberá considerar, además, el costo asociado al aumento de uso del resto de los activos, como por ejemplo los costos de su mantenimiento.

2. Si durante el periodo de la reparación la empresa decidiera no suplir la producción por otra vía, se vería reducido su nivel de actividad, por lo que deberá incluirse en los flujos el efecto del menor ingreso por la baja en las ventas y del menor costo directo por la reducción en la actividad: materiales, pagos por la mano de obra directa, etcétera.

Irrelevancia de algunos costos asignados

Los distintos sistemas de análisis contable de costos asignan o prorratean los costos indirectos en que se incurre, entre los productos o el centro de costos productivos de la empresa. La asignación de costos es una tarea inevitable en las organizaciones, que se ven obligadas a definir diversos criterios para distribuir, por ejemplo, el costo de las remuneraciones del personal de farmacia entre las distintas prestaciones médicas para costear una intervención quirúrgica; o el costo del seguro contra incendio del edificio donde funciona una universidad entre las actividades de docencia e investigación, o el costo de la administración general de una empresa entre los distintos productos que elabora. Esto, principalmente, para costear productos o evaluar el desempeño de las distintas divisiones que pudiera tener la empresa.

Los costos directos, aquellos que se asocian directamente con un producto, servicio o departamento, por definición no requieren un proceso de asignación, ya que se identifican claramente con el objetivo del costo: un envase con el producto o el sueldo de un consultor con una asesoría, por ejemplo. Los costos indirectos, por el contrario, no se identifican claramente con el objetivo del costo y deben ser asignados de acuerdo con alguno de los criterios que la teoría y la práctica ofrecen.

Cuando dos o más “usuarios” comparten un mismo costo, debe distribuirse el gasto asociado entre ambos, mediante la mejor estimación de cuál es la responsabilidad de cada parte en el costo total.

Es frecuente, en este sentido, utilizar criterios ampliamente estandarizados, como por ejemplo los metros cuadrados asignados a cada unidad para distribuir el costo de mantenimiento de un edificio y el número de empleados para distribuir el gasto del departamento de personal.

La asignación contable de costos determina que el costo de una unidad de la empresa incluya costos que son irrelevantes para la toma de decisiones, por tener un carácter inevitable.

En proyectos que evalúan el outsourcing de determinadas actividades de la empresa, muchos costos que fueron asignados no deben ser considerados en la evaluación. Por ejemplo, cuando se evalúa la externalización de un servicio de mantenimiento de maquinarias, probablemente en los costos contables vigentes se incluya el prorrateo del costo de los seguros del edificio y el seguro de los equipos de mantenimiento. Mientras que el primero generalmente será inevitable (ya que si el edificio sigue asegurado, aunque se externalice el servicio, el costo debe seguir siendo financiado por la empresa), el segundo es evitable por la

eventual venta de los activos que dejarían de usarse y, en consecuencia, el seguro asociado a ellos no se justificaría.

La forma más simple para evitar caer en el error de trabajar con los costos contables en vez de trabajar con los costos efectivos es identificar todos los costos de la situación existente (sin proyecto) y compararlos con todos los costos de la situación con proyecto, sean o no relevantes, ya que los irrelevantes se anulan entre sí en cualquier comparación. Existen dos métodos para evaluar proyectos de modernización: uno que compara los flujos de la situación base respecto de la situación con proyecto, y otro que hace un análisis incremental.

ANALISIS DEL MOVIMIENTO DE RECURSOS

Ha sido costumbre considerar el Estado de Resultados y el Balance General como los estados financieros principales, sobre los cuales la gerencia dirige la mayor parte de su atención al momento de evaluar la situación financiera de la empresa.

El hecho de que el Balance General sólo muestre los valores de las diferentes cuentas de activo, pasivo y patrimonio en el último día del período contable, le da a éste un carácter estático que impide analizar un aspecto fundamental de las finanzas de la empresa: la forma como fueron tomadas las decisiones de inversión, financiación y dividendos durante el período que dicho balance cubre. La administración de un negocio es esencialmente administración de recursos y lo ideal es que existan estados financieros que muestren cómo éstos han sido provistos al sistema de circulación de fondos de la empresa con el fin da alcanzar el Objetivo Básico Financiero. El Estado de Fuentes y Aplicación de Fondos (EFAF), y el Estado de Flujo de Efectivo (EFE), además de llenar este vacío, complementan el análisis de índices financieros pues ayudan a explicar su comportamiento en función de las decisiones que sobre movimiento de recursos ha tomado la dirección del negocio.

4.1. ESTADO DE FUENTES Y APLICACIÓN DE FONDOS (EFAF) Y ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO (EFE)

Como su nombre lo dice, el estado de Fuentes y Aplicación de fondos (EFAF), es un estado financiero que muestra de dónde provinieron y en qué se utilizaron los recursos económicos que la empresa tuvo disponibles durante un período determinado. O lo que es lo mismo, muestra cuáles fueron las fuentes de recursos a las que la administración recurrió durante un período determinado y la forma como estos recursos fueron utilizados

o aplicados en las diferentes áreas de actividad del negocio. En resumen, “qué se hizo” con los recursos que la empresa tuvo disponibles durante el período y la forma como los obtuvo.

El término Fuente suele ser reemplazado por el término “Origen”, el término aplicación por el término “Usos” y el término Fondos por el término “Recursos”, de forma que también puede decirse “Estado de Origen y Usos de Recursos” o cualquier otra combinación de estas palabras.

Análogamente, el Estado de Flujo de Efectivo (EFE), sólo muestra movimientos expresados en términos de efectivo y en ese sentido también podría llamársele Estado de Fuentes y Aplicaciones de Efectivo.

El término “Fondos”. Con frecuencia se tiende a confundir el movimiento de fondos, con el movimiento de efectivo y esto es un error. Debemos entender el término fondos como los recursos económicos que están permanentemente disponibles para que la empresa lleve a cabo sus operaciones, donde el efectivo puede llegar a ser uno de esos recursos.

Por lo tanto, un movimiento de fondos puede o no implicar un movimiento de efectivo, por ejemplo, pagar una deuda entregando un terreno o pagar dividendos en acciones son operaciones en las que no hay movimiento de efectivo, aunque sí implican un movimiento de recursos que necesariamente afectan la situación financiera de la empresa.

¿Para qué sirve el EFAF y el EFE? En la medida en que ellos muestran de dónde provienen y en qué se utilizan los recursos o el efectivo y que dicho movimiento es consecuencia de las decisiones que toman los administradores de la empresa, la confrontación entre las fuetes y las aplicaciones nos ilustrará acerca de lo acertado o no de esas decisiones.

Ayudar a evaluar la calidad de las decisiones gerenciales es, por lo tanto, el objetivo del EFAF y el EFE.

4.1.1. Análisis de las Fuentes de Financiamiento

Un empresario puede recurrir a cuatro fuentes de recursos: Aportes de Capital, Préstamos, Desinversiones y Generación Interna de Fondos.

4.1.1.1. Aportes de Capital: Cualquier aporte que hagan los socios, en efectivo o en especie, se constituye en una fuente de fondos en la medida en que la administración dispone de dichos recursos para realizar las operaciones propias del negocio, es decir, para aplicarlos.

Por ejemplo, si un socio aporta un vehículo por $8.000.000, debe entenderse que para la empresa hubo una fuente cuyo valor es de $8.000.000, que se aplicó aumentando el valor del activo fijo. Por lo tanto, el vehículo representa una aplicación de fondos por $8 millones que fueron financiados con el aporte de un socio, es decir, aumentando el capital.

Los aportes se consideran recursos de largo plazo ya que se supone que los fondos que provienen de esta fuente, permanecerán por tiempo indefinido en la empresa.

4.1.1.2. Préstamos: Este tipo de fuente está representado por todas las deudas que asume la empresa tanto a corto como a largo plazo, tales como obligaciones bancarias, bonos, crédito de proveedores de bienes y servicios, prestaciones sociales, impuestos, etc.

Un préstamo es una fuente de financiación en la medida en que la empresa está utilizando en sus operaciones los fondos que dicho préstamo representa. Por ejemplo,. Si se adquiere materia prima a crédito por $50 millones, se entiende que para la empresa hay una fuente proporcionada por el proveedor, cuyo valor es de $50 millones, la cual fue aplicada aumentando el inventario de materia prima. Las prestaciones sociales son una fuente de fondos ya que el hecho de que la empresa no haya tenido que pagarlas de contado supone que retuvo par sí unos recursos que son de los trabajadores y que por el hecho descrito, se constituyen en acreedores de la empresa, pues al fin y al cabo son, para ellas, proveedores de un servicio.

Se supone que los pasivos de corto plazo deben financiar aplicaciones de corto plazo tales como aumentos temporales de capital de trabajo, pues si esto se hiciera con un pasivo a largo plazo implicaría la posibilidad de que en un momento determinado la empresa tenga efectivo ocioso. Por ejemplo, si para financiar los incrementos de inventario y cartera que en los almacenes por departamentos se presentan a finales del

año y principios del siguiente, se recurriera a un préstamo a largo plazo, en el momento en que la cartera se convierta en efectivo habría unos excesos de liquidez que posiblemente la empresa no tenga cómo utilizarlos de manera eficiente, aún si se pensara en que podría realizar inversiones financieras a corta plazo como depósitos a término, podría incurrir en costos de oportunidad ya que estas inversiones tienen un rendimiento inferior al costo de la deuda a largo plazo.

Análogamente los pasivos a largo plazo deberían financiar aplicaciones a largo plazo tales como adquisiciones de activos fijos, inversiones en compañías subsidiarias, cuentas por cobrar a largo plazo, etc.

Teniendo en cuenta que una parte del capital de trabajo de la empresa se mantiene a través del tiempo, por ejemplo, el inventario mínimo requerido de materia prima, las cuentas por cobrar que corresponden a los días que la política de crédito tiene establecidos, etc. debemos asumir que esta porción constituye para ella una inversión permanente y por lo tanto puede ser financiada con fuentes de largo plazo tales como el capital y los préstamos a largo plazo.

4.1.1.3. Desinversiones: Cuando se recurre a la liquidación de los fondos representados en los activos, para utilizarlos (aplicarlos) en otras actividades el negocio y en rubros diferentes de los que originalmente provenían, se dice que hay una “desinversión”. A este fenómeno también se le denomina “liberación de fondos”.

Ejemplo, si se decide vender una máquina que ya no se necesita, con la finalidad de utilizar el dinero en la compra de materias primas para aumentar el nivel de inventario y garantizar así la estabilidad de la producción, lo que se está haciendo es liberar unos fondos que antes estaban en el activo fijo, es decir, que se están tomando como un fuente, para aplicarlos en activos corrientes. O sea que se disminuye la inversión en un rubro (se desinvierte), para aumentarla en otro (se invierte). Cuando la empresa vende mercancía a crédito se presenta una desinversión en inventario (fuente) a costa de una inversión en cartera (aplicación).

4.1.1.4. Generación Interna de Fondos GIF: También denominada “Recursos Propios” o “Fondos Propios”, esta fuente es la más importante de todas ya que representa los fondos que directamente se producen en la operación del negocio y da la pauta para evaluar las posibilidades a largo plazo de la empresa tales como posibilidades de crecimiento, de reparto de dividendos, de recuperación económica, etc.

Se define como el resultado de:

Utilidad Neta del período

+ Depreciaciones del período

+ Amortizaciones de diferidos del período

Estos datos se obtienen del estado de resultados

La GIF representa los recursos que internamente se producen en la empresa, los cuales entran al sistema de circulación de fondos donde se combinan con las fuentes externas de recursos, aportes y préstamos, con el fin de apoyar la permanencia y el crecimiento de la entidad.

Lo anterior sugiere que, desde el punto de vista de lo que debería ser una sana política financiera, el crecimiento de una empresa debe financiarse en forma combinada entre la GIF por un lado y los aportes y préstamos en una proporción que no altere la estructura financiera adecuada de la empresa por el otro, donde la GIF debería tener una participación importante sin implicar ello un efecto negativo sobre la política de dividendos, se excluyen de esta afirmación las Desinversiones ya que ellas son un recurso limitado y ocasional.

Del análisis de las fuentes de fondos a las que puede recurrir una empresa podemos concluir que éstas se clasifican en tres grandes categorías:

• Fuentes de Corto Plazo (FCP) • Fuentes de Largo Plazo (FLP) • Generación Interna de Fondos (GIF)

4. 1.2. Análisis de las Aplicaciones

4.1.2.1. Pago de pasivos: Cuando una empresa cancela pasivos está utilizando fondos que deberán provenir del corto plazo dependiendo del tipo de pasivo que se está cancelando.

4.1.2.2. Inversiones: Son otra forma de aplicar recursos e implica un aumento del valor total de los activos (corrientes y fijos), aumentos que pueden ser considerados de corto o largo plazo según el compromiso de fondos que representen, de lo cual dependerá el tipo de fuente que se utilice para financieras, entendiéndose que la GIF, tal como se explicó, también puede aparecer apoyando la financiación de esta utilización de recursos.

4.1.2.3. Dividendos: Este tipo de aplicación no puede relacionarse directamente con el corto ni con el largo plazo y debe financiarse con la GIF pues de lo contrario sería una decisión que no guardaría armonía con lo que debe ser una sana política financiera.

El EFAF y el EFE son herramientas que permiten evaluar la política de dividendos de la empresa, aunque no las únicas. Se supone que una política de este tipo debe tener congruencia con las utilidades obtenidas, los compromisos de pasivo e inversión y la liquidez de la empresa y la información para analizar estos elementos está contenida además de los dos anteriores, en otros dos estados financieros que son: el Estado de Resultados y el presupuesto de Efectivo.

4.2 ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO (EFE)

Otra forma de ilustrar el movimiento de fondos de la empresa es hacerlo en función del movimiento de efectivo, exclusivamente. Para ello se utiliza el denominado Estado de Flujo de Efectivo (EFE), que es ni más ni menos que la expresión del EFAF, que representa movimiento de recursos totales, en términos de efectivo.

Desde ahora es importante advertir que las conclusiones a las que se llega con el EFE son exactamente las mismas a las que se llega con el EFAF y en este sentido debe entenderse que ambos estado deben considerarse complementarios más que independientes.

El EFE no es una herramienta nueva, muchas empresas la han utilizado por años. En la actualidad ha adquirido una importancia tal que ya se le considera, inclusive, como un estado financiero que debe acompañar a los tres que a lo largo del texto hemos destacado como los principales: Balance General, Estado de Resultados y EFAF.

4.2.1. Efectivo generado por las operaciones (EGO): Si en el estudio del EFAF se insinuó que la partida más importante era la generación interna de fonos (GIF), en el Estado de Flujo de Efectivo esta partida debería llamarse Generación Interna de Efectivo nombre que siendo razonable realmente no se usa, utilizándose más bien el de “Efectivo Generado por las Operaciones”, que se convierte en el elemento clave en torno al cual gira el análisis del EFE. Veamos a continuación la forma de obtener esta cifra y para ello utilicemos la siguiente analogía.

Cuando utilizamos información financiera, esta puede estar disponible en tres “idiomas” diferentes: el idioma contable, el idioma de los recursos y el idioma del efectivo.

El Estado de Resultados y el Balance General están expresados en el idioma contable, mientras que el EFAF está expresado en el idioma de los recursos. El EFE está expresado en el idioma del efectivo.

Por lo tanto, podría afirmarse que el efectivo generado por las operaciones es la simple traducción del estado de resultados al idioma del efectivo.

¿Cómo se traduce, entonces, el estado de resultados al idioma efectivo?.

Digamos, en sentido figurado, que haciendo una “traducción literal”, que se llevaría a cabo traduciéndolo partida por partida.

Por ejemplo, las ventas, que están expresadas en el idioma contable, en el idioma del efectivo representarían recaudos de cartera y ventas de contado. La expresión del costo de ventas en el idioma del efectivo corresponde a los pagos a proveedores. Y así, todos los rubros del estado de resultados se reemplazan por el movimiento de efectivo que implican con el fin de obtener el EGO, veamos.

Las ventas, traducidas al idioma del efectivo, arrojarían el siguiente resultado para una empresa hipotética sería:

Cuentas por cobrar dic. 31/06 $1.173

Mas ventas 2007 6.537

Menos cuentas por cobrar 31/07 -1.678

Ingresos por recaudos de cartera y venas de contado $3.922

Como no todas las ventas pudieron haber sido a crédito, la forma de denominar el último renglón de esta relación considera este hecho.

Como el costo de ventas afecta el efectivo en términos de los pagos a proveedores que se hacen por concepto de las compras y pagos de costos indirectos de fabricación (CIF), su valor se obtiene reconstruyendo el juego de inventarios, así:

Inventarios dic. 31/06 $397

Más compras y CIF X

Menos inventario 31 dic/07 -646

Costo de ventas 2007 3.922

Despejando las compras (X) en la ecuación obtenemos un valor de $4.171 (3.922 + 646 – 397), que nos servirá para el cálculo de los desembolsos correspondientes a este rubro. Veamos.

Cuentas con proveedores dic. 31/06 $519

Más compras y CIF 4.171

Menos cuentas proveedores dic 31/07 1050

Desembolsos por compras y CIF 3.640

Pero a estos desembolsos debemos restarles la depreciación aplicada a los costos de producción por $180 millones con lo que el valor de los desembolsos sería de $3.460 millones, detallado así:

Cuentas con proveedores dic. 31/06 $519

Mas compras y CIF menos depreciaciones 3.991

Menos cuentas proveedores 31 dic/07 -1.050

Desembolsos pro compras y CIF 3.460

La depreciación se le debe restar y en términos generales la expresión quedaría de la siguiente manera:

Gastos acumulados por pagar dic. 31/06 $xxx

Más gastos causados en el período xxx

Menos gastos acumulados por pagar dic. /07 xxx

Menos depreciaciones y similares xxx

Desembolso por gastos xxx

MODELOS DE FLUJOS DE CAJA LIBRE

Costo Ponderado de Capital y la Tasa de Rentabilidad

"Una de las funciones de la Gerencia Financiera es localizar las fuentes externas de financiación y recomendar la más benéfica combinación de fuentes financieras, para de esta manera, determinar las expectativas financieras de los propietarios de la compañía.

Se sabe que cada componente de la deuda (pasivos y patrimonio) tiene implícito un costo (tasa de deuda, costo de oportunidad) y que se puede lograr maximizar la inversión de los propietarios cuando se logra reducir, al máximo posible, el costo financiero producto de la financiación externa y de la autofinanciación. En finanzas existe una herramienta muy valiosa que permite hallar el costo medio. Este se obtiene con base en la media ponderada de todos los componentes de la estructura financiera de la compañía. En la sección COSTO DE CAPITAL se mostró la forma de calcular el costo financiero producto de créditos comerciales, obligaciones con entidades financieras, acciones y utilidades retenidas.

Cabe recordar que el costo de los créditos comerciales junto con las obligaciones contraídas con entidades financieras y todos los demás pasivos, están instrumentalizados en los convenios que se firman y en la cual se acuerdan todas las condiciones que nacen de un contrato de voluntades de naturaleza crediticia (montos, intereses, cuotas, forma de amortización).

El Costo Ponderado de Capital conviene tratarse para la nueva financiación (externa y/o autofinanciación) que se origina cuando la empresa evalúa nuevas alternativas de inversión. También es importante recordar que los intereses originados por la deuda, son deducibles de impuestos (ver estructura financiera) y que, por lo tanto, el costo de la deuda debe reducirse con el ahorro de impuestos que genera en caso de producirse utilidades operacionales.

CALCULO DEL COSTO PONDERADO DE CAPITAL PARA

NUEVAS ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN

A la hora de realizar nuevas inversiones, éstas seguramente se financiarán con una combinación de deuda (proveedores, bancos, hipotecas, entre otros), acciones preferentes1 y capital contable ordinario (acciones comunes). Esta combinación se llama estructura de capital.

PASOS PARA EL CALCULO DEL COSTO PONDERADO DE CAPITAL

PASO 1: En primer lugar se utilizará los procedimientos matemáticos vistos en el análisis vertical o análisis de estructura. Dicho de otra forma, se debe calcular el porcentaje de participación que tiene cada componente sobre el total de la estructura de financiación.

Supongan que la empresa ABC encuentra una alternativa de inversión de $50.000.000. Esta inversión (activos) se piensan financiar de la siguiente manera:

Deuda a corto y largo plazo $30.000.000

Acciones preferentes $5.000.000

Acciones ordinarias $15.000.000

Total pasivo y patrimonio $50.000.000

Si analizamos la estructura de financiación en términos porcentuales se podrá notar la combinación de las diferente fuentes de financiación: Datos en miles de pesos

FUENTE CALCULO ABSOLUTO RELATIVO

Deuda a corto y

$30.000/50.000 0.60 60%

largo plazo

Acciones preferentes $5.000/50.000 0.10 10%

Acciones ordinarias

$15.000/50.000 0.30 30%

Total financiación

1.00 100%

ANÁLISIS:

La estructura de capital de ABC está conformada por un 60% de deuda, 10% de acciones preferentes y 30% de acciones ordinarias. El Administrador Financiero de ABC considera que esta combinación logrará maximizar la inversión de los accionistas y que todos los nuevos proyectos de inversión deberán mantenerla.

PASO 2: Ahora se va a suponer que la deuda a corto y largo plazo tiene un costo antes de impuestos del 26% (KD). Las acciones preferentes tendrán un costo del 18% (Kp) mientras que las acciones ordinarias tendrán un costo del 20% (Ks). La empresa paga un impuesto de renta del 35% (T).

Recuerden que el uso de la deuda tiene como beneficio la deducción de impuestos a los intereses, por lo tanto y aplicando la formula de KD ( 1- T ) se tendría un costo de deuda del 16.9% (Ver: Costo de capital vía deuda).

KD representa la tasa de interés; T representa la tasa de impuestos: Valores absolutos: 0.26(1-0.35)=0.169=16.9%

PASO 3: El siguiente y último paso consiste en hallar el promedio ponderado de los diferentes costos de las fuentes de financiación. Este ponderado se halla multiplicando el porcentaje de participación (% relativo) de cada componente de financiación por su correspondiente costo financiero. Después se suman estos resultados. La sumatoria ES EL

COSTO PONDERADO DE CAPITAL.

FUENTE % RELATIVO (1)

COSTO (2)

(1 * 2 )

Deuda a corto y largo plazo

60% 16.90% 10.14%

Acciones preferentes

10% 18.00% 1.80%

Acciones ordinarias

30% 20.00% 6.00%

Total PROMEDIO PONDERADO

17.94%

El costo promedio ponderado de ABC es del 17.94%.

ANÁLISIS: ABC debe obtener un retorno (tasa de rentabilidad) igual o mayor al 17.94% si quiere cubrir las expectativas de rentabilidad que sus diferentes agentes de financiación esperan. Deben recordar que el costo financiero de cada fuente de ABC, es el retorno o utilidad esperado por cada proveedor de recursos de capital. A continuación se demostrarán los resultados obtenidos teniendo en cuenta el retorno mínimo que ABC debe obtener para el monto de inversión de $50 millones.

Intereses deuda $30.000.000 * 26.00% =

$7.800.000

Menos Ahorro de impuestos $7.800.000 * 35% =

- $2.730.000

Costos Intereses netos (A) $5.070.000

Retorno esperado Accionistas Preferentes (B)

$5.000.000 * 18% =

$900.000

Retorno esperado Accionistas Ordinarios (C)

$15.000.000 * 20% =

$3.000.000

Retorno esperado (A+B+C) $50.000.000 * 17.94% =

$8.970.000

Al realizar un análisis externo de rentabilidad, la rentabilidad que origina la nueva inversión (utilidad operacional) deberá ser mayor o igual al 17.94% en caso de que ésta desee añadir valor con el nuevo proyecto en condiciones normales de operaciones. Para cubrir el costo de oportunidad del accionista, la empresa debe generar una rentabilidad neta sobre el patrimonio mayor o igual que las expectativas de los empresarios y mayor al costo ponderado de capital de toda la organización.

1. ACCIONES PREFERENTES: Título valor que representa la parte del patrimonio que tiene prioridad sobre los títulos (acciones) que conforman el capital común, en relación con el pago de dividendos. La tasa de dividendos de estas acciones se fija en el momento de la emisión, y puede ser fija o variable.

Valor Económico Agregado

Introducción al Valor Económico Agregado

Aunque EVA y generación de valor han aparecido como desarrollos de la última década, la teoría económica y financiera se ha aproximado a estos conceptos hace bastante tiempo.

La primera noción de Valor Económico Agregado fue desarrollada por Alfred Marshall en 1890 en The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido en un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos que recibió del negocio durante el año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a sí se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente... es llamado generalmente su beneficio por emprender o administrar" (Wallace).

El concepto de Valor Económico Agregado es una variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso o Beneficio residual", que se definía como el resultado que se obtenía al restar a la utilidad operacional los costos de capital.

La idea del beneficio residual apareció en la literatura de teoría contable de las primeras décadas de este siglo. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y posteriormente sería Scovell en 1924.

También apareció en la literatura de contabilidad gerencial en los años 60. A comienzos de la década de los 70, algunos académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En

1975 es Virtanen quien lo define como un complemento del Retorno Sobre la Inversión, para la toma de decisiones. (Dodd & Chen, p.27) Peter Drucker, en un artículo de Harvard Business Review, hizo su aproximación al concepto de la generación de valor con estas palabras: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas. No importa que pague impuestos como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio

económico menor a los recursos que devora... mientras esto suceda no crea riqueza, la destruye".

Si se aprecian estos antecedentes, surge la pregunta ¿por qué parece EVA reciente?

La respuesta es simple, porque la consultora Stern Stewart & Co. ha hecho grandes esfuerzos publicitarios y de mercadeo para desarrollar un producto que tiene su marca,

pero que se basa en la teoría financiera y económica de muchos años.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, utilizado por la consultora McKinsey & Co. buscando evitar problemas con la marca registrada. Otros

conceptos derivados del Ingreso Residual son asociados con EVA, aunque no tengan todas las características de la marca registrada por Stern Stewart o posean otras propias. Lo que ocurre es que cada empresa consultora ha desarrollado su propio concepto, siendo muy similares unos a otros.

Los negocios se han hecho cada vez más complejos, provocando la necesidad de que

los individuos y/o equipos que se integran a las empresas o instituciones, comprendan

con más claridad el propósito de la organización y sean más autosuficientes. Así

también el concepto de Maximizar el Valor de los Accionistas, cada vez más, se

convierte en el objetivo rector de las empresas.

En este contexto la relación accionista – empresa ha evolucionado hasta conformar un marco de actuación complejo por ambas partes. Por lo que es necesario utilizar nuevas herramientas corporativas capaces de satisfacer las expectativas de los accionistas y enmarcar la actuación de los principales directivos de las empresas a lograrlo.

Por un lado los accionistas esperan que el valor de su capital se incremente gracias a las decisiones que toma la alta gerencia. Por el otro la alta gerencia busca la forma de ser más eficiente en su toma de decisiones. Tradicionalmente, las empresas utilizan la utilidad por acción (UPA) como el indicador financiero más importante para medir el éxito o fracaso.

Sin embargo, la utilidad por acción debe de establecer el punto de intersección entre las expectativas de los accionistas y la rentabilidad de la empresa para afirmar que la empresa está maximizando el valor de los accionistas.

El problema es que la UPA no considera el costo de capital de los accionistas para su cálculo, es decir es incapaz de mostrarnos si la empresa realmente esta siendo rentable

ó no. La fórmula comúnmente usada para calcular la UPA es:

UPA = Utilidad Neta / Número de acciones

Como podemos ver, lo único que nos permite determinar la UPA, es la utilidad neta por acción.

De otro lado está demostrado que las empresas que adoptan una Administración Basada en el Valor, maximizan el valor de los accionistas ya que cumplen con las expectativas de los mismos, es decir, generan un retorno de la inversión de los

accionistas superior al costo de capital de los mismos.

El costo de capital es la tasa de retorno que esperan los accionistas recibir por su inversión.

Los componentes del costo de capital son:

1. La tasa real de retorno que el inversionista espera recibir por arriesgar su dinero

2. La inflación esperada.- Es la pérdida del poder adquisitivo

3. Riesgo.- Es la incertidumbre que el inversionista tiene sobre cuanto va a recibir.

La medida de desempeño financiero más utilizada en el mundo corporativo en los últimos años es el Valor Económico Agregado.

El Valor Económico Agregado consiste en determinar la rentabilidad obtenida por la empresa, deduciendo de la utilidad de operación neta de impuestos, el costo de capital

de los recursos propios y externos que utiliza:

El Valor Económico Agregado EVA (Economic Value Added)

El Valor Económico Agregado (Economic Value Added – EVA) mide la eficiencia de la operación de la empresa durante un ejercicio. Su fórmula básica es

EVA

= UONDI – Costo Capital Operacional Después de Impuestos

= EBIT * (1 – T) – [(Capital Operacional Total Aportado Inversionistas * Costo de Capital Después de Impuesto) ]

EVA = EBIT * (1 – T) – {Activos (Corto) * Costo de Capital Total}

El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operacional Neta Después de Impuestos

(UONDI) y el Costo de Capital Total (CCT), incluyendo el costo de capital del Patrimonio.

El EVA es una estimación del valor creado por los ejecutivos durante el ejercicio. Se

diferencia esencialmente de la Utilidad del Ejercicio (contable) porque en esta última no se refleja en absoluto el costo de capital del Patrimonio.

Sí el Valor Económico Agregado es positivo, significa que la empresa ha generado una rentabilidad por arriba de su costo de capital, lo que le genera una situación de creación

de valor, mientras que si es negativo, se considera que la empresa no es capaz de cubrir su costo de capital y por lo tanto está destruyendo valor para los accionistas.

Así entonces, el Valor Económico Agregado es una herramienta que permite evaluar la generación de valor del negocio y constituye una herramienta gerencial clave para:

1. La planeación estratégica.

2. La toma de decisiones cotidiana.

3. La evaluación del desempeño por área de responsabilidad.

Las ventajas de uso consisten en:

Al Vincular el Valor Económico Agregado a un sistema de incentivos, se logra que los responsables de la administración adquieran conciencia de las decisiones para crear y destruir valor, y en consecuencia se adopte la cultura de creación de valor.

El Valor Económico Agregado permite invertir los recursos financieros de la empresa en aquellas áreas que contribuyen de manera directa en la generación de valor.

El concepto del Valor Económico Agregado permite mejorar la calidad de las decisiones impactando en el desempeño del negocio debido a que los gerentes tienen conocimientos más profundos sobre el costo de capital.

En el siguiente gráfico podemos ver las variables que están involucradas en este concepto y su interrelación entre sí.

EVA EN ELCONTEXTO DE LA GERENCIA DEL VALOR

CALCULO DEL EVA

Considérese la información de la Empresa Valiosa S.A. utilizada para explicar el cálculo del costo de capital después de impuestos.

FUENTEESTRUCTURA COSTOSDESPUÉSDE

IMPUESTOSPONDERACIÓN

Pasivos 40%

25%(1-0,35)=16,25% 6,5%

Patrimonio 60% %30% 18,0%

COSTODECAPITAL 24,5%

Cuadro 1 Costo de capital después de impuestos de la Empresa Valiosa S.A.

La empresa posee activos netos de operación por $1.000 millones y su costo de capital después de impuestos es del 24,5%. Por lo tanto, la mínima utilidad operativa después de impuestos, UODI, que debería producir en el período es de $245 millones.

Si en la realidad la UODI hubiese sido $350 millones la empresa hubiese obtenido $105 millones adicionales en relación con la mínima requerida. Esta UODI adicional es lo que se denomina EVA o Ganancia Económica.

De acuerdo con lo anterior EVA se define como la diferencia entre la utilidad operativa que una empresa obtiene y la mínima que debería obtener. Los conceptos de Utilidad Operativa después de Impuestos, UODI y de Activos Netos de Operación.

La mínima UODI que la empresa debería obtener corresponde al costo de oportunidad que implica poseer activos netos de operación, materializado en el costo de capital, que al ser multiplicado por el valor de esos activos permite obtener el monto que representa dicho costo de oportunidad y que se denomina Costo por el Uso de los Activos.

Lo anterior permite definir el EVA como la cantidad que resulta de restar a la UODI el costo financiero que implica la posesión de los activos por parte de la empresa. Por lo tanto:

EVA = UODI – (Activos Netos de Operación x CK)

Costo por el uso de los activos

EVA Empresa Valiosa S.A. = 350 – 1.000 x 0,245 = 350 – 245 = $105

El EVA también puede entenderse desde la perspectiva de la rentabilidad. Si una empresa obtiene sobre sus activos netos de operación una rentabilidad superior al costo de capital significa que sobre el valor de dichos activos se genera un remanente. Ese remanente es el EVA, que se define, por lo tanto, como el remanente que generan los activos netos de operación cuando rinden por encima del costo de capital.

Activos EVA =Netos de x Rentabilidad CK Operación del Activo Neto -

Activos Netos de Operación

UODI

EVA = 1.000 x (350/1000 - 0,245) = 1.000 x (0,35 – 0,245) = $105

La rentabilidad del activo neto, RAN, también se denomina Rentabilidad Operativa después de Impuestos. Se calcula como UODI/Activos Netos de Operación.

En el contexto del EVA a los Activos Netos de Operación también se le denomina “Capital Empleado”. En este texto se utilizarán los dos términos.

Al respecto de las fórmulas enunciadas atrás, el lector podrá notar que no se trata de dos fórmulas diferentes sino más bien de dos alternativas algebraicas de expresar un mismo fenómeno, el de la generación de valor.

EVA es un modelo similar al contable. En el fondo, el modelo EVA concibe el cálculo de la utilidad de forma similar a modelo contable convencional con la diferencia de que, además del cargo financiero asociado con los pasivos, también incluye el costo de oportunidad del patrimonio de los propietarios.

Para entender esto con más detalle inobsérvese el imaginario Estado de Resultados EVA para la empresa valiosa considerando el costo de los $600 millones que tienen invertidos los propietarios, que es del 46,1538% antes de impuestos, cifra que se obtiene expresando antes de impuestos la expectativa del 30% después de impuestos que aparece en el cuadro 1. Para ello basta con dividir 30% entre 0,65, que es el complemento de la tasa impositiva del 35%.

En la misma forma, si la UODI de esta empresa es de $350 millones, es porque la utilidad operativa es de $538,5 millones que se obtiene de dividir la UODI de $350 millones entre 0,65.

UTILIDAD OPERATIVA $538,5

- Intereses (400 x 0,25) 100,0

- Costo del Patrimonio (600 x 46,15%) 276,9

= UAI 161,6

- Impuestos (35%) 56,6

= GANANCIA ECONOMICA ó EVA 105,0

De acuerdo con lo anterior también podría definirse el EVA como la utilidad que una empresa produce después de considerar todos los costos financieros, incluido el costo del dinero que los propietarios mantienen invertido en ella.

Esta forma de llegar al EVA sólo es útil con propósitos de ilustración académica ya que en la realidad ninguna empresa lo calcula así pues el costo del patrimonio de

ninguna manera es deducible de impuestos. Hacerlo podría confundir a quienes no estén familiarizados con el concepto.

Ahora bien, si el EVA es la utilidad que se obtendría considerando el costo del patrimonio, entonces, sin necesidad de elaborar un estado de resultados como el que acaba de ilustrarse, puede llegarse al mismo resultado simplemente restando a la utilidad neta contable el costo del patrimonio después de impuestos, que en este caso es $180 ($600 x 30%), así:

UTILIDAD OPERATIVA $538,5

- Intereses (400 x 0,25) 100,0

= UAI 438,5

- Impuestos (35%) 153,5

= UTILIDAD NETA 285,0

- Costo del Patrimonio después de impuestos 180,0

= GANANCIA ECONOMICA ó EVA 105,0

Y por lo tanto:

Utilidad Costo del Patrimonio EVA= - Neta Después de Impuestos Sin embargo, esta fórmula no es utilizada en la práctica ya que no hace explícitos importantes aspectos que inducen la generación de valor como son la UODI, la Rentabilidad del Activo Neto, el nivel de inversión en activos netos de operación y el Costo de Capital, que si lo están en las dos primeras fórmulas.

EVA en función del premio por los riesgos que corre el propietario. El EVA de $105 millones obtenido a través de diferentes combinaciones de cifras tal como se ha ilustrado hasta este punto, puede descomponerse en dos partes:

• El premio que el propietario recibe por el hecho de que la parte de los activos que corresponde a su patrimonio rindió más que su tasa mínima esperada del 30%después de impuestos.

• El premio que recibe por el hecho de que la otra parte de los activos, la que corresponde al endeudamiento produjo una rentabilidad que es superior al costo de la deuda del 16,25% después e impuestos.

La siguiente desagregación permite la comprensión de la anterior afirmación:

Valor del patrimonio representado en los activos $600

Rentabilidad esperada 30%

Utilidad mínima que debió producir $180

Utilidad que realmente produjo ($600 x 35%) 210

Ganancia económica por la porción del patrimonio 30

Valor de la deuda representada en los activos $400

Rentabilidad esperada (su costo) 16,25%

Utilidad mínima que debió producir la deuda $65

Utilidad que realmente produjo ($400 x 35%) 140

Ganancia económica por la porción de la deuda 75

Ganancia Económica o EVA Total $105

La parte del EVA correspondiente a la porción de deuda es la misma Contribución Financiera. En pesos, dicha contribución es igual a la diferencia entre la rentabilidad del activo y el costo de la deuda, multiplicada por el valor de la deuda.

Rentabilidad del Activo Neto 35,00%

Costo de la deuda 16,25%

Remanente 18,75%

Valor deuda $400

CONTRIBUCION FINANCIERA 75

Activo neto, RAN, es superior al costo de capital del 24,5% y por lo tanto la rentabilidad del patrimonio después de impuestos es superior a la mínima esperada del 30%. Se comprende esto volviendo a observar el estado de resultados y teniendo en cuenta que la rentabilidad del activo neto es del 35% que se obtiene así:

Rentabilidad del Activo Neto = UODI/Activos = 350/1.000 = 35% > 24,5%

UTILIDAD OPERATIVA $538,5

- Intereses (400 x 0,25) 100,0

= UAI 438,5

- Impuestos (35%) 153,5

= UTILIDAD NETA 285,0

Rentab. de Patrimonio = Ut.Neta/Patrimonio = 285,0/600 = 47,5% > 30%

FORMAS DE MEJORAR EL EVA

En general, la gestión gerencial puede conducir al mejoramiento del EVA a través de cinco tipos de decisiones:

1. Incrementando la UODI sin realizar inversión alguna para lograrlo.

2. Invirtiendo en proyectos que produzcan una RAN superior al costo de capital.

3. Liberando fondos ociosos.

4. Desinvirtiendo en actividades que rindan menos que el costo de capital.

5. Gestionando el costo de capital.

En relación con la última alternativa, que no todos consideran pertinente, el autor evita utilizar el verbo “disminuir” y más bien utiliza el verbo “gestionar” para resaltar el hecho de que la disminución del CK tiene un límite que es establecido por la capacidad de endeudamiento de la empresa en combinación con los costos de mercado de la deuda y las percepciones del mercado en relación con el riesgo operativo de los sectores. Lo que si puede hacerse es gestionar el costo de capital en el sentido de llevar a cabo un estricto control y monitoreo de las variables que lo afectan con el fin de, como mínimo, evitar que se incremente.

A continuación se analizará ejemplos asociados con las primeras cuatro formas de mejorar el EVA, para lo cual se continuará utilizando la información de la Empresa Valiosa S.A. Se supondrá que el EVA obtenido de $105 millones corresponde al primer año de medición del indicador. Recuérdese cómo se llegó a esta cifra con las dos primeras fórmulas.

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 350 – 1.000 x 0,245 = 350 – 245 = $105

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.000 x (350/1.000 - 0,245) = 1.000 x (0,35 – 0,245) = $105

1. Incremento de la UODI sin realizar inversiones. Asúmase que para el segundo año la Empresa Valiosa S.A. incrementó su UODI en $60 millones y para ello no requirió llevar a cabo inversión alguna, con lo que el capital empleado permaneció igual, es decir, continuó siendo $1.000. El EVA para este año es de $165 millones que, utilizando las dos fórmulas, se obtiene así:

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 410 – 1.000 x 0,245 = 410 – 245 = $165

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.000 x (410/1.000 - 0,245) = 1.000 x (0,41 – 0,245) = $165

EVA año 1: $105

EVA año 2: 165

Incremento: 60

El incremento de $60 coincide con el monto del incremento en la UODI, lo que permite concluir que cualquier aumento en la UODI sin que ello implique incrementar la inversión en activos produce un incremento del EVA igual al

incremento de la UODI. Como se conformará más adelante, lo que se monitorea es la variación del EVA y no el EVA del período o que este sea necesariamente positivo.

Es importante destacar que un incremento de la UODI debe ser la consecuencia de un incremento del EBITDA y no de “Gimnasia Contable” con las cifras de ingresos y gastos.

Por ejemplo, un cambio en la política de depreciación que implique disminuir su ritmo en relación con el período anterior produciría un aumento en la utilidad operativa que no necesariamente debería ser considerado como incremento del EVA. Igual efecto podría derivarse de cambios en los criterios de contabilización de las amortizaciones de gastos pagados por anticipado. Es por ello que cuando se decide utilizar el EVA como medida de la creación de valor deben establecerse reglas claras en relación con la estimación de ciertas partidas del estado de resultados, principalmente los cargos por depreciación y amortización.

Un caso de gimnasia contable asociado con los ingresos y llevado acabo con el propósito de incrementar de manera ficticia la utilidad operativa y por lo tanto el valor agregado de la empresa, con el consecuente engaño a los mercados bursátiles, es el que se presentó a principios de 2002 con la empresa Global Crossing, cuyo principal negocio es proveer servicio de fibra óptica y opera la más grande red mundial de comunicación por este medio. Aparentemente, esta empresa registraba como ingresos del período los ingresos asociados con contratos firmados a largo plazo con sus clientes, que de otra forma deberían ser diferidos en el tiempo. La sobre oferta de fibra óptica en el mundo produjo una disminución de las tarifas que muy pronto destapó las realidades de la caja de esta empresa que a finales de enero de 2002 se declaró en bancarrota.

Sugiere lo anterior que el EVA, como los indicadores financieros tradicionales, no es inmune a prácticas contables engañosas,.

El EBITDA (Earnings Befote Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) es la utilidad que se obtiene al deducir de los ingresos los costos y gastos que implican desembolso de efectivo. También se le denomina Utilidad Operativa de Caja.

Hacer explícito el EBITDA en el Estado de Resultados consistiría en presentarlo en la forma que se ilustra a continuación con un imaginario ejemplo numérico:

Ingresos $600

Costos y Gastos que implican desembolso de efectivo 320

EBITDA 280

Menos Depreciaciones y amortizaciones 120

UTILIDAD OPERATIVA 160

Menos Impuestos aplicados 35% 56

UODI 204

Obsérvese que un simple cambio en el criterio de depreciación o de amortización de los gastos pagados por anticipado, haciendo que estos sean menores que $120, produciría un incremento de la UODI y por lo tanto del EVA sin que ello sea necesariamente producto de la gestión gerencial. Lo anterior confirma lo mencionado atrás en el sentido de que el verdadero incremento de la UODI se produce como resultado de un incremento del EBITDA, el cálculo del EVA del período puede implicar la realización de algunas depuraciones a la UODI con el fin de evitar distorsiones como la que acaba de mencionarse.

2. Inversión en proyectos que rinden por encima del costo de capital. Para el tercer año, la empresa Valiosa S.A. emprende proyectos que implican inversiones en capital de trabajo y activos fijos por $400 millones, lo cual a su vez produce un incremento en la UODI de $120 millones en relación con la obtenida en el segundo año, es decir, que esta pasa de $410 a $530 millones. El nuevo EVA es de $177 millones que, utilizando las dos fórmulas, se obtiene así:

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 530 – 1.400 x 0,245 = 530 – 343 = $187

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.400 x (530/1.400 - 0,245) = 1.400 x (0,3786 – 0,245) = $187

EVA año 2: $165

EVA año 3: 187

Incremento: 22

La inversión realizada en activos por $400 millones es lo que se denomina “Inversión Neta”, que se define como la diferencia entre la Inversión Bruta y las Depreciaciones y Amortizaciones del período. La Inversión Bruta es, a su vez, igual al incremento del KTNO más el incremento de los Activos Fijos y otros

activos operativos no corrientes por efecto de las adquisiciones realizadas en el período.

Incremento del KTNO

+ Adquisiciones de Activos Fijos

= INVERSION BRUTA

- Depreciaciones y Amortizaciones

= INVERSION NETA

Si sucediera que la empresa invirtió en activos operativos diferentes a activos fijos y KTNO, el valor de estas inversiones también hace parte de la Inversión Bruta. Ejemplos de este tipo de inversiones son los intangibles y gastos pagados por anticipado, también denominados gastos diferidos, el saldo de caja asociado con la operación también se incluye.

Regresando al ejemplo, se encuentra que el EVA se incrementó en $22 millones, cifra que se explica por una sola razón: Porque la rentabilidad marginal debida al crecimiento fue superior al costo de capital.

Dicha rentabilidad marginal se calcula dividiendo el incremento de UODI entre el incremento del los activos netos de operación. Como se observa, la rentabilidad marginal en el año 3 es del 30%, cifra que es mayor que el costo de capital del 24,5%.

Rentabilidad marginal = 120/400 = 30% > 24,5%

Cuando la rentabilidad marginal es superior al costo de capital se dice que la empresa está “creciendo con rentabilidad”.

Una forma de validar lo anterior es observar que hubiera sucedido si la rentabilidad marginal hubiera sido inferior al CK.

Supóngase que el incremento en la UODI para el tercer año hubiera sido de $80 millones y no de $120, con lo que la rentabilidad marginal hubiera sido del 20% (80/400), en vez del 30%. Los siguientes son los resultados para esta situación hipotética.

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 490 – 1.400 x 0,245 = 490 – 343 = $147

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.400 x (490/1.400 - 0,245) = 1.400 x (0,35 – 0,245) = $147

EVA año 2: $165

EVA año 3: 147 (hipotético)

Incremento: (17)

El EVA obtenido de $147 millones hubiera implicado una disminución de $17 millones en relación con el año 2, situación que coincide con una rentabilidad marginal inferior al CK.

Obsérvese que si el incremento de la UODI hubiera sido $98, con lo que la rentabilidad marginal hubiera sido justamente el CK del 24,5%, el EVA no se hubiera incrementado; hubiera permanecido en $165.

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 508 – 1.400 x 0,245 = 508 – 343 = $165

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.400 x (508/1.400 - 0,245) = 1.400 x (0,3629 – 0,245) = $165

EVA año 2: $165

EVA año 3: 165 (hipotético)

Incremento: 0

El que el incremento del EVA sea consecuencia de que la rentabilidad marginal sea superior al CK explica por qué lo que se monitorea no es el EVA obtenido en el período sino su variación en relación con el obtenido en el período anterior. Inclusive, ni siquiera son comparables los incrementos de un período y otro. En este caso, el que el incremento del tercer año de $22 millones fuera inferior al incremento del segundo año por $60 no tiene relación alguna. Así como puede haber años buenos, los podrá haber regulares o malos. La idea es que en estos últimos el EVA no se disminuya, es decir, que se mantenga una rentabilidad marginal superior al CK.

Ahora bien, es posible que los $12 millones de incremento en el tercer año no hayan satisfecho las expectativas debido a que el presupuesto EVA señalaba una cantidad superior. Este tipo de comparación si es relevante y obliga a la identificación de las posibles causas que ocasionaron dicho resultado. Esto significa que la medición del EVA debe integrarse al sistema de presupuestación

de la empresa y por lo tanto, el análisis de las variaciones deba extenderse hasta esta instancia de análisis.

Uno de los aspectos que justifican la adopción del modelo EVA para la evaluación del desempeño de la empresa es que evita potenciales errores que podría cometerse si dicha evaluación sólo se realizara a partir de la observación de la rentabilidad del activo neto, RAN. Esto se comprende si se retoma el cálculo del EVA para cada uno de los tres años observados hasta ahora utilizando la fórmula basada en la RAN:

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

Año 1 = 1.000 x (350/1.000 - 0,245) = 1.000 x (0,35 – 0,245) = $105

Año 2 = 1.000 x (410/1.000 - 0,245) = 1.000 x (0,41 – 0,245) = $165

Año 3 = 1.400 x (530/1.400 - 0,245) = 1.400 x (0,3786 – 0,245) = $187

Observe el lector que en el tercer año la RAN disminuyó del 41% al 37,86%. En un análisis convencional de indicadores financieros esa disminución hubiera generado opiniones adversas en relación con la gestión gerencial.

Sin embargo el EVA se incrementó, con lo que esas opiniones adversas carecerían de fundamento. De lo anterior surgen dos conclusiones:

• No importa que la RAN se disminuya de un período a otro siempre y cuando el EVA se incremente.

• Desde el punto de vista de los objetivos empresariales, el incremento del EVA es más trascendental que el incremento de la Rentabilidad del Activo.

Comparando el EVA del segundo año con el del tercer año cuando la rentabilidad marginal era inferior al CK, es decir, cuando la UODI del tercer año se incrementaba, hipotéticamente, en $80 millones en vez de $120 millones que era el caso real, con lo cual el EVA se disminuía en $17 millones, se observa que a pesar de la disminución, la RAN del período que es del 35%, continua siendo superior al CK del 24,5% y de nuevo si se estuviera realizando un análisis convencional de indicadores financieros, el que la RAN fuera superior al CK podría conducir a opiniones favorables en relación con el desempeño de la empresa.

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

Año 2 = 1.000 x (410/1.000 - 0,245) = 1.000 x (0,41 – 0,245) = $165

Año 3 = 1.400 x (490/1.400 - 0,245) = 1.400 x (0,35 – 0,245) = $147

Sin embargo el EVA se disminuyó con lo que esas supuestas opiniones favorables carecerían de fundamento.

De lo anterior surgen otras dos conclusiones:

• La RAN del período puede ser superior al CK y sin embargo el EVA disminuir en relación con el período anterior. Por lo tanto, lo que se monitorea es la variación del EVA y no que la rentabilidad del período sea superior al costo de capital.

• La Rentabilidad del Activo Neto no cuenta toda la historia asociada con el desempeño de la empresa en el período que se analiza. Por lo tanto, la que es relevante es la rentabilidad marginal.

3. Liberación de Fondos Ociosos e Incremento del EVA. Supóngase que para el cuarto año la Empresa Valiosa S.A. implementa un programa de mejoramiento continuo que produce una disminución de inventarios por $200 millones sin que por ello se afecte la UODI del período, que se conserva y vuelve a ser de $530 millones, igual a la del tercer año. El EVA para este año se obtiene como se ilustra a continuación.

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 530 – 1.200 x 0,245 = 530 – 294 = $236

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.200 x (530/1.200 - 0,245) = 1.200 x (0,4417 – 0,245) = $236

EVA año 3: $187

EVA año 4: 236

Incremento: 49

Obsérvese que el incremento del EVA de $49 es igual al valor de la disminución de inventarios de $200 multiplicada por el CK del 24,5% lo que permite concluir que una disminución del capital empleado como consecuencia de retirar de la operación recursos improductivos también denominados fondos ociosos, produce un incremento del EVA igual al valor de la disminución multiplicado por el CK.

De los resultados de este cuarto año también puede concluirse que para que el EVA se incremente no necesariamente tiene que incrementarse la UODI. Puede permanecer igual, pero con una menor utilización de recursos el EVA se incrementaría.

Análogamente, cualquier aumento en el capital empleado como consecuencia de ineficiencia en la administración de los recursos implica una destrucción de valor igual al monto de dicho aumento, multiplicado por el costo de capital.

4. Desinversión en Actividades Destructoras de Valor. Asúmase ahora que en el quinto año la empresa decide cerrar una unidad de negocios considerada no rentable, lo cual implica una disminución de $32 millones en la UODI. A su vez, dicho cierre implica una liberación de recursos (KTNO y activos fijos), por $160 millones.

EVA = UODI – Activos Netos de Operación x CK

EVA = 498 – 1.040 x 0,245 = 498 – 254,8 = $243,2

EVA = Activos Netos de Operación x (RAN – CK)

EVA = 1.040 x (498/1.040 - 0,245) = 1.040 x (0,4788 – 0,245) = $243,2

EVA año 4: $236,0

EVA año 5: 243,2

Incremento: 7,2

Obsérvese cómo a pesar de que la UODI se disminuye en relación con el período anterior el EVA se incrementó, con lo que puede afirmarse que el EVA puede incrementarse aún con la UODI disminuyendo, siempre y cuando se de una disminución del capital empleado que compense, en términos de rentabilidad, esa disminución de la UODI.

Es de suponer que esa disminución de $32 corresponde a la UODI que producía la unidad de negocios eliminada y asumiendo esa disminución como un flujo constante a perpetuidad, tendría que la rentabilidad implícita de esa unidad de negocios era del 20% (32/160), cifra que es menor que el costo de capital del 24,5%, con lo que mantenerla supondría una destrucción permanente de valor.

Dado que en la realidad la UODI de la unidad de negocios eliminada no es un flujo constante a perpetuidad (podría inclusive tender a disminuir), la toma de una decisión como la que se plantea debe obedecer a un análisis de valor presente en el que se consideren, más que las UODI futuras, los flujos de caja libre en ellas implícitos y el eventual valor residual de la unidad de negocios sujeto de análisis.

Esta decisión es la más difícil de implementar en la práctica debido a que todavía el concepto EVA no ha logrado una gran penetración en las empresas, sobre todo las pequeñas y medianas. Todavía hoy, en pleno siglo 21, muchos propietarios,

juntas directivas y gerentes consideran el incremento en la utilidad neta como el principal y a veces único objetivo a alcanzar, lo cual les impide aceptar una disminución de la utilidad operativa así esta se produzca a costa de incrementar la rentabilidad del activo neto y el valor de la empresa.

En el caso de empresas pequeñas, generalmente administradas por sus propietarios, puede suceder que sea imposible eliminar actividades destructoras de valor pero que produzcan flujo de caja positivo. Ello por una razón muy elemental: Es lo único que esos propietarios saben hacer. Esto les permitiría argumentar que si deciden salirse de esa actividad, ¿a cuál otra se van a dedicar? Suena lógico, ¿no es verdad?

Una pregunta que surge en relación con esta alternativa es qué haría la empresa con los recursos liberados producto de la liquidación de los activos asociados con la unidad de negocios eliminada.

No habiendo alternativas de inversión como las planteadas en la segunda forma de mejorar el EVA, es decir, no habiendo alternativas de crecimiento con rentabilidad, estos recursos podrían destinarse a la disminución del endeudamiento o simplemente se les devuelven a los propietarios para que ellos, individualmente, los inviertan en alternativas que posiblemente la empresa no podría llevar a cabo.

Popularidad del Concepto EVA. La cada vez mayor utilización del indicador EVA en la evaluación del desempeño se soporta por un lado, en la sencillez de su cálculo y por el otro, en el supuesto de que el éxito empresarial está directamente relacionado con la generación de valor económico que implica que los recursos empleados por una empresa o unidad de negocios deben producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así, sería preferible trasladarlos a otra actividad.

Esto obliga a ir más allá de los tradicionales indicadores de evaluación del desempeño financiero y a la presentación más clara de los balances en la que se pueda establecer la verdadera cantidad de recursos empleados por cada unidad en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja. Esa cantidad de recursos es lo que se denomina Capital Empleado o Activos Netos de Operación.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de medidas seleccionadas para medir el desempeño. Empresas enfocadas hacia el uso de indicadores como en crecimiento de la utilidad neta o el crecimiento en los ingresos o la misma rentabilidad del patrimonio pueden desarrollar un punto de vista miope e ignorar oportunidades que ofrece la administración del Balance General, tales como la racionalización del capital de trabajo o la eficiencia en el uso de la capacidad

instalada. La evaluación de dichas oportunidades sólo puede basarse en el uso de indicadores enfocados hacia la medición de la creación de valor.

La mayoría de los indicadores tradicionales poseen grandes limitaciones para medir aspectos relacionados con el valor agregado pues su comportamiento no está directamente asociado con este aspecto. Por ejemplo, la rentabilidad del patrimonio puede aumentarse de un período a otro simplemente incrementando el nivel de endeudamiento, cuando el apalancamiento financiero es favorable. El Margen Operativo puede incrementarse como consecuencia del efecto de la depreciación cuando ésta representa una alta proporción de los costos y gastos totales de la empresa, la relación Precio-Ganancia puede ser aumentada a través de mejoras contables a la utilidad neta debidas al sistema de valoración de inventarios y de la contabilización de diferidos y depreciaciones, entre otras alternativas.

ANÁLISIS DE LOS COMPONENTES DEL EVA

De acuerdo con lo aprendido hasta aquí, son tres los componentes que participan en el cálculo del EVA:

• La Utilidad Operativa Después de Impuestos, UODI. • Los Activos Netos de Operación o Capital Empleado. • El Costo de Capital.

A continuación se retomarán algunos aspectos allí mencionados y se ubicarán en el contexto de la medición del EVA.

Utilidad Operativa Después de Impuestos, UODI. Como ya se dijo, se obtiene aplicando a la utilidad operativa la tasa de impuestos de la empresa como si no existiera deuda. Calcularla considerando los impuestos registrados en el estado de resultados implicaría cometer un grave error conceptual que impediría llegar al resultado correcto.

Para comprender el alcance de esta afirmación obsérvese de nuevo el estado de resultados de la empresa Valiosa S.A. ilustrado antes de comenzar la explicación sobre las formas de mejorar el EVA. Reacuérdese que el costo de capital de esta empresa es del 24,5% en cuyo cálculo está implícita un costo del patrimonio del 30% y un costo de deuda antes de impuestos del 25%.

UTILIDAD OPERATIVA (UAII) $538,5

- Intereses (400 x 0,25) 100,0

= UAI 438,5

- Impuestos (35%) 153,5

= UTILIDAD NETA 285,0

UODI = UAII x (1 – 0,35) = 538,5 x 0,65 = $350

RAN = UODI/Activos = 350/1.000 = 35% > 24,5%

Rentab. del Patrimonio = Ut.Neta/Patrimonio = 285/600 = 47,5% > 30%

La UODI utilizada en el numerador de la RAN se obtiene aplicando a la utilidad operativa la tasa impositiva t independientemente de que haya o no haya deuda, es decir, multiplicándola por (1-t) y no restándole a dicha utilidad operativa los impuestos que aparecen registrados en el estado de resultados por $153,5 es decir, aquellos calculados después de reconocer el gasto por intereses, que es la forma como erróneamente lo sugieren algunos textos que tratan el EVA.

Como ya se dijo, la lógica de la utilización de la UODI para el cálculo de la rentabilidad del activo y la estimación del EVA Una mayor profundización de dicha lógica utilizando modelos más complejos.

El error que se cometería al utilizar los impuestos del estado de resultados ilustrado arriba consistiría en asumir una UODI de $385 millones obtenida como la diferencia entre la utilidad operativa de $538,5 millones y los impuestos de $153,5 millones. Así, se estaría sobre valorando erróneamente la rentabilidad, asumiéndola como del 38,5% cuando en realidad es del 35%. En el fondo lo que se estaría haciendo sería reconocer doblemente el beneficio tributario de los intereses, como quiera que la diferencia entre la UODI correcta y la incorrecta es de $35 que es justamente el 35% de beneficio tributario que produce el gasto interés por $100 millones.

UODI incorrecta = 538,5 – 153,5 = 385

Rentabilidad incorrecta = 385/1.000 = 38,5%

Sin embargo, la cifra de utilidad operativa, UAII, que se utiliza para la obtención de la UODI no siempre es la que aparece en el estado de resultados que la empresa presenta al final del período, lo cual puede hacer del cálculo de la UODI una tarea más compleja de lo que parece.

Ello debido a que la UODI puede estar afectada por ítems que posiblemente no están directamente relacionados con los aspectos operacionales por lo que deben realizarse ajustes a dicha utilidad con el propósito de aislar de su cálculo valores que realmente son inversiones de capital, o gastos que favorecerán los flujos de caja libre futuros, o valores “cosméticos” registrados con propósitos tributarios.

Aunque Stern, Stewart & Co. la firma consultora de New York que posee el registro comercial de la marca EVA® sugiere la realización de hasta 164 ajustes3, la experiencia de las empresas ha conducido a considerar que sólo unos pocos recogen la mayor cantidad de distorsiones potenciales, por lo que se recomienda que los esfuerzos de depuración se concentren en aquellos ajustes relevantes con el fin de hacer del EVA una herramienta sencilla y amigable. Por ejemplo, Coca-Cola, una de las primeras empresas en adoptar con éxito el sistema de medición EVA ha reducido dichos ajustes a 15 mientras queWhirlpool Corporation ha concentrado los ajustes a cuatro áreas:goodwill, leasing, gastos de reestructuración e inversiones menores.

A continuación se estudiarán algunas situaciones que obligan a la realización de ajustes a la UODI para llegar a una cifra más asociada en relación causa-efecto con los activos netos de operación que la generan.

Gastos que afectan los ingresos de más de un período. En muchos casos el estado de resultados de las empresas incluye ciertos costos y gastos que impactan desfavorablemente las utilidades del período pues tienen efecto sobre ingresos futuros. Por lo tanto, castigar la utilidad operativa con el efecto de dichos gastos podría causar una subestimación de la rentabilidad del período y el EVA al distorsionar la relación de causalidad que debe existir entre el numerador y el denominador en el cálculo de la RAN. Algunos ejemplos son:

• Entrenamiento. • Grandes mantenimientos. • Investigación y desarrollo. • Implementación de sistemas de información. • Implementación de programas de mejoramiento de la • eficiencia operacional.

Cualquiera otros según las circunstancias de la empresa El procedimiento que se recomienda en este caso es la capitalización de esos gastos con el fin de evitar que los resultados reflejen fluctuaciones que podrían confundir a quienes son evaluados con el indicador EVA.

1 2 3 4UODISinproyecto 500 500 500 500EfectoProyectoMantenimiento -195 130 115 100UODISindepurar 305 360 615 600

Activosnetosdeoperacióniniciales

2,000

2,000

2,000

2,000InversiónNeta

Activosnetosdeoperaciónfinales

2,000

2,000

2,000

2,000

EVA -55 270 255 240ValoracióndelEVA -185 325 -15 -15Cuadro 2 Fluctuación del EVA sin depurar la UODI

Supóngase el caso de una empresa que planea este año la realización de un gran mantenimiento a sus equipos por $300 millones que producirá ahorros de costos después de impuestos en los tres años siguientes por $130, $115 y $100 millones respectivamente. La UODI actual es de $500 millones y se asumirá que este proyecto es el único que se tiene disponible por el momento. Igualmente se supondrá que los activos netos de operación iniciales son $2.000, la tasa de impuestos es del 35%, el costo de capital es del 18% y el EVA del año anterior $130.

Si se afecta el resultado del primer año con la totalidad del gasto de mantenimiento la UODI y el EVA reflejarían confusas fluctuaciones tal como ilustra el cuadro 2, en el que puede verse que el EVA del primer año sería negativo, seguido de un alto valor positivo en el segundo y disminuciones en los dos últimos, a pesar de que reflejan la utilidad derivada de dicho gasto.

Aunque el gasto de mantenimiento fue de $300, la UODI sólo se afecta en $195 al considerar el ahorro de impuesto que generaría dicho gasto. Dado que no se va a considerar como gasto diferido, el valor de los activos netos de operación permanecería inalterable. Considerando la inversión en mantenimiento como un gasto diferido, asociándolo con los beneficios que producirá en los tres próximos años, los resultados serían como ilustra el cuadro 3.

1 2 3 4UODISinproyecto 500 500 500 500BeneficiosdelProyecto 130 115 100Amortizacióngastomantenimiento

-65 -65 -65

UODIDEPURADA 500 565 550 535 Activosnetosdeoperacióniniciales 2,000 2,300 2,200 2,100InversiónNeta 300 -100 -100 -100Activosnetosdeoperaciónfinales 2,300 2,200 2,100 2,000

EVA 140 151 154 157ValoracióndelEVA 10 11 3 3

Cuadro 3 Fluctuación del EVA con depuración de la UODI

Como el gasto se considera como una inversión diferida, el primer año el valor de los activos netos de operación debería incrementarse en $300, disminuyéndose paulatinamente a medida que se libera la inversión a través de la liberación de caja que produce la amortización del gasto diferido.

Se observa en el cuadro 3 que tanto la UODI como el EVA presentan un comportamiento más estable que no solamente evitara la confusión entre quienes no dominan el concepto pero son evaluados con él, sino que también estimulará la acción puesto que siempre se estaría reflejando un incremento del EVA, que posiblemente esté asociado a compensación por resultados de valor.

Significa que si se presentan gastos que afectan más de un período contable que por consideraciones de tipo tributario la empresa solicite como deducción de sus impuestos en el período en que se desembolsan, para la medición del EVA estos deben ser considerados como gastos diferidos.

Leasing. El Leasing o Arrendamiento Financiero es una alternativa para financiar la adquisición de ciertos activos fijos que tiene como atractivo la deducción tributaria de los cánones, que finalmente no son más que un servicio a la deuda que incluye abono a capital y pago de intereses.

Podría entenderse, igualmente, que si al finalizar la vigencia del Leasing ya se ha obtenido todo el beneficio tributario del costo original del activo adquirido y los intereses pagados, entonces este mecanismo lo que supone es una depreciación acelerada del activo como quiera que los plazos de este tipo de financiación son menores que su vida útil contable.

Sin embargo, la deducción tributaria de los cánones de arrendamiento financiero no siempre es permitida por las legislaciones tributarias de todos los países. En algunos, sólo es permitida a empresas que no superen un determinado nivel de activos.

Cuando para una empresa es permitida la deducción plena de los cánones de arrendamiento financiero y estos, por lo tanto, se incluyen en el cuerpo de los gastos operativos del estado de resultados debe realizarse una depuración consistente en excluirlos y reemplazarlos por la depreciación correspondiente de los activos adquiridos por leasing, teniendo la precaución de considerar el valor de dichos activos como parte de la masa de activos netos de operación a considerar para el cálculo del EVA.

El valor presente de las cuotas pendientes de pago por concepto de leasing debe ser considerado como un mayor valor de los pasivos en la valoración de la empresa.

La razón de esta exclusión es que el canon de arrendamiento financiero no es un flujo operativo. Si se contabilizara como gasto operativo se subestimaría la verdadera utilidad económica. Si las deudas correspondientes a Leasing han sido consideradas en la determinación de la estructura financiera de la empresa para calcular el CK y la UODI ha sido afectada por una depreciación equivalente en reemplazo del canon de leasing, entonces el EVA debe aumentarse en un monto igual al beneficio tributario que produce el valor del abono a capital incluido en dicho canon cuando este es deducible de impuestos como gasto del período. Si no se incluyen las deudas de Leasing en la estimación del costo de capital el EVA debería aumentarse por un monto igual al beneficio tributario que produce el abono a capital incluido en el canon y disminuirse por un monto igual al valor de los intereses de ese canon menos su respectivo beneficio tributario. Más adelante se ilustra un ejemplo asociado con esta situación.

Ingresos contabilizados como no operativos pero inherentes a la operación. Con mucha frecuencia ocurre que se contabilizan como “otros ingresos” partidas que realmente son inherentes a la operación que deberían hacer parte de la UODI y por lo tanto del EVA del período. El que se contabilicen de esta forma obedece a consideraciones contables.

Tal es el caso de empresas que para poder capturar clientes deben conceder financiación a largo plazo para lo cual tienen dos opciones: La primera, incluir el interés de la financiación en el precio de venta. La segunda, registrar la venta por un valor pero cobrar cuotas que incluyan dichos intereses.

Imagine el lector el caso de una empresa que vende un producto de $1 millón y debe financiarlo a 36 meses cobrando una tasa del 1% mensual y cuotas uniformes iguales, que en este caso serían de $33.214. Bajo la primera alternativa podría fijarse un precio de venta de $1.195.704 y cada que el cliente abona una cuota se disminuyen las cuentas por cobrar en dicha cantidad. La segunda alternativa implicaría fijar el precio de venta en $1 millón y cada que el cliente abone una cuota registrar por un lado una disminución de las cuentas por cobrar y por el otro, un ingreso no operativo por la porción de la cuota correspondiente a intereses.

Dado que esos intereses aparecerían en el estado de resultados como un ingreso no operativo quedarían por fuera de la medición del EVA, al menos en lo que se

refiere a la porción operativa de este indicador. Sin embargo, las partidas no operativas tienen efecto sobre el valor agregado lo cual debe reflejarse como tal.

Como esos ingresos por intereses son inherentes a la actividad que desarrolla la empresa como quiera que si no concede ese tipo de financiación pues sencillamente no vendería, en el cálculo del EVA deberían considerarse como un mayor valor de la UODI en el proceso de depuración de esta partida.

El anterior ejemplo invita a ir más allá de las simples definiciones contables con respecto a lo que es operativo y no operativo para entender que además de esta consideración, en los análisis de valor agregado también es importante distinguir entre lo que es inherente y no inherente, lo que es productivo e improductivo, lo que es ordinario o extraordinario, lo que implica movimiento de caja y lo que no lo implica.

De lo anterior se concluye que la UODI a utilizar en el cálculo de EVA es una cifra que posee, entre otras, las siguientes características:

• Es un valor económico más que un valor contable en la medida en que pretende asociar en verdadera relación causa-efecto los ingresos y los egresos de la empresa, forzando con ello la depuración de posibles errores de medición que surgen del hecho de realizar ciertos registros más con un propósito tributario que de medición económica.

• Es un valor percibido, pues está limitado por el criterio subjetivo de quienes determinan que tipo de depuraciones y en qué magnitud, deben llevarse a cabo para el cálculo de la UODI.

Activos Netos de Operación o Capital Empleado. Cuando en un empresa se adopta el EVA como indicador para evaluar el desempeño deben establecerse, al momento de iniciación del proceso de medición, unas reglas de juego que garanticen la consistencia de los resultados obtenidos evitando así la confusión y frustración que podría presentarse entre quienes son evaluados si constantemente se cambian los criterios de cálculo del valor agregado económico.

Entre esas reglas de juego las más importantes son:

• Costo de Capital que se utilizará. Lo recomendable es no cambiarlo, excepto que ocurran eventos que obliguen a hacerlo.

• Depuraciones que se le harán a la utilidad operativa, relacionadas con el tratamiento de los diferidos, depreciaciones y en general, gastos cuyo registro responde más a la estrategia tributaria que a una relación de causalidad con los ingresos del período.

• Valor de los activos netos de operación con los que se iniciará la medición del valor agregado.

Los activos a considerar en el cálculo del EVA son los denominados “activos netos de operación”, que a su vez son iguales a:

KTNO

+ Activos Fijos

+ Otros Activos Operativos No Corrientes

Si se observa el gráfico 5-1 se deduce que los Activos Netos de Operación se obtienen simplemente al restarle a los Activos de Operación la porción que es financiada por los proveedores de bienes y servicios. A su vez, los activos de operación se obtienen al depurar los activos totales registrados en el balance excluyendo los activos no operativos, es decir, aquellos que no están relacionados con la actividad generadora de renta propiamente dicha y cuyo efecto sobre el EVA total de la empresa debe ser estimado en forma separada.

ACTIVOSACTIVOSNETOS DENETOSDEOPERACIÓNOPERACIÓN(Capital(CapitalEmpleado)Empleado)

Gráfico 1 Activos Netos de Operación o Capital Empleado

Ello también significa que los Activos Netos de Operación son iguales al Patrimonio más la deuda financiera de corto y largo plazo. En muchos textos de Finanzas Corporativas y valoración de empresas se acoge esta última forma de calcular el valor de los activos netos de operación. Sin embargo, el autor recomienda la primera forma mencionada debido a que la presencia de activos no

ACTIVOSCORRIENTES

CXPProveedores

CxC

Oblig.FinancierasCP

Inventario KTN

CXP

PASIVOSLARGOPLAZO

ACTIVOSFIJOS

YOTROSACTIVOS

OPERATIVOSNO

PATRIMONIOCORRIENTES

operativos podría conducir a una estimación errada del capital empleado si no se tiene la precaución de considerar que esos activos no operativos también están financiados en la misma proporción de deuda y patrimonio utilizada para financiar los activos operativos, lo cual obligaría a prorratear la deuda financiera entre éstos y los no operativos.

Es importante destacar que la RAN que se utiliza para obtener el EVA del período debe ser calculada con base en los Activos Netos de Operación de principio del período y no los del final, que es como generalmente se acostumbra a proceder. La explicación de por qué deben ser utilizados como base los activos de principio del período

El que la medición de la Rentabilidad del Activo Neto, RAN, deba hacerse con base en los activos netos de operación de principio del período sugiere que en las empresas siempre se ha calculado mal la rentabilidad ya que, por un lado, se han utilizado los activos de operación, subestimando con ello la rentabilidad pues se estaban considerando en el denominador de la fracción más activos de lo que son premiado con las utilidades (UODI) del numerador y por el otro se han utilizado los activos al final del período y no los del principio como acaba de afirmarse.

Cuando se adopta el EVA como indicador del desempeño gerencial y en general cuando en la empresa se decide implementar un proceso de medición de la creación de valor, debe fijarse una especie de momento cero de dicha medición en el que se establece el valor de los activos netos de operación o capital empleado con el que se iniciará dicho proceso. Ello en razón de que en muchos caso ocurre que la empresa que decide emprender esta aventura lleva muchos años de existencia en los que se han realizado inversiones en activos fijos que registradas en el balance reflejan pesos de diverso poder adquisitivo, lo cual puede producir confusión entre quienes deben liderar el proyecto de implementación.

Además de la antigüedad, la determinación del valor de los activos netos de operación iniciales también puede llevarse a cabo tomando como referencia eventos especiales asociados con la realidad de la empresa.

Se proponen tres alternativas:

1. Valor Comercial.

2. Costo Histórico de Adquisición.

3. Valor Contable.

Valor comercial. Es la alternativa que el autor propone para el caso de empresas que llevan muchos años de existencia. Este valor se establece a partir de un

avalúo técnico de los activos fijos que tiene como propósito determinar el eventual valor que el mercado estaría dispuesto a pagar por ellos, pero como activos y no como empresa en marcha. Esto significa que ese valor sea un valor de liquidación. Es por lo tanto el potencial valor al que se transarían esos activos en el mercado.

Costo Histórico de Adquisición. Sin embargo, la anterior alternativa no es la ideal cuando la empresa lleva pocos años de existencia ya que el valor agregado (o destruido), se mide a partir de la verdadera cantidad de dinero que se ha invertido en la empresa, independientemente de que los activos se hayan valorizado o desvalorizado.

Por ejemplo, si una empresa sólo llevara cinco años de existencia, la mejor alternativa para establecer el valor de los activos netos de operación iniciales es reconstruir el movimiento de dichos activos sumándole a aquellos con los que se creó la empresa, la inversión neta realizada cada año.

Cuando en años recientes se hayan presentado situaciones especiales tales como escisiones, capitalizaciones, fusiones o algún otro evento que sirva como base para establecer un valor de referencia de los activos de la empresa, podría llevarse a cabo la reconstrucción sumándole a ese valor de referencia las inversiones netas realizadas desde el momento en que se presentó el evento.

Valor Contable. Finalmente, podría optarse por utilizar el valor contable de los activos, que considera tanto el costo de adquisición y su respectiva depreciación acumulada, como las eventuales valorizaciones o desvalorizaciones que se le hayan aplicado a dichos activos. Ello cuando se acepta que esos valores contables son cifras muy cercanas a las podría arrojar un avalúo comercial.

En este punto de la explicación debe insistirse en dos aspectos:

• Independientemente de la alternativa utilizada, en los años subsiguientes sólo se sumará la inversión neta realizada. No se aplicarán, por lo tanto, nuevas valorizaciones o ajustes por inflación como quiera que estos son simples registros contables que no representan dinero invertido en el negocio. La inversión neta es igual al monto de las inversiones en KTNO y activos fijos, menos las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos del período.

• Independientemente de la alternativa utilizada, los resultados que se obtengan en los años subsiguientes no se afectarán.

Para comprender el alcance de esta última afirmación considérense de nuevo los resultados obtenidos para explicar las formas de mejorar el EVA y que se presentan a continuación.

Año 1: EVA = 350 – 1.000 x 0,245 = 350 – 245 = $105

Año 2: EVA = 410 – 1.000 x 0,245 = 410 – 245 = $165

Año 3: EVA = 530 – 1.400 x 0,245 = 530 – 343 = $187

Año 4: EVA = 530 – 1.200 x 0,245 = 530 – 294 = $236

Año 5: EVA = 498 – 1.040 x 0,245 = 498 – 254,8 = $243,2

Los incrementos anuales, que es la cifra que realmente interesa, fueron

los siguientes:

Año 2: 165 – 105 = $60 Año 4: 236 – 187 = $49

Año 3: 187 – 165 = $22 Año 5: 243,2 – 236 = $7,2

¿Qué hubiera pasado con los resultados EVA si los activos netos de

operación iniciales hubieran sido valorados en $1800 en vez de

$1.000?

Esos resultados serían los siguientes:

Año 1: EVA = 350 – 1.800 x 0,245 = 350 – 245 = ($91)

Año 2: EVA = 410 – 1.800 x 0,245 = 410 – 245 = ($31)

Año 3: EVA = 530 – 2.200 x 0,245 = 530 – 343 = ($9)

Año 4: EVA = 530 – 2.000 x 0,245 = 530 – 294 = $40

Año 5: EVA = 498 – 1.840 x 0,245 = 498 – 254,8 = $47,2

Y los incrementos anuales serían:

Año 2: (31) – (91) = $60 Año 4: 40 – (-9) = $49

Año 3: (9) – (31) = $22 Año 5: 47,2 – 40 = $7,2

Como se observa, las variaciones siguen siendo las mismas, lo que permite concluir que independientemente del valor de los activos netos e operación utilizado como base para comenzar la medición del valor agregado, las variaciones del EVA siempre serán las mismas.

Lo anterior no significa que deba utilizarse cualquier valor disponible. Más bien debe entenderse que la cifra de activos netos de operación a utilizar debe ser

estimada con juicio y responsabilidad ya que si se comete el error de utilizar valores muy grandes que no se compadecen con la realidad, podrían producirse valores negativos para el EVA que confundirían a propietarios y directores si no poseen el conocimiento adecuado sobre los conceptos de valor agregado. Esta confusión podría generar ruidos innecesarios ya que muchos usuarios de la información podrían relacionar un EVA negativo con una situación de crisis, lo cual no necesariamente es así

EVA NO OPERATIVO

Generalmente, los estados financieros de las empresas incluyen partidas no operativas agrupadas bajo los rubros de “Otros Ingresos” y “Otros Egresos” cuyo efecto sobre el EVA del período se denominará “EVA No Operativo”.

Por lo tanto, el EVA calculado hasta este punto del estado de resultados, es decir, hasta la UODI, se seguirá denominando “EVA Operativo”. Téngase en cuenta por lo explicado atrás, que puede darse el caso especial en que partidas presentadas como no operativas, pero que son inherentes a la actividad de la empresa, deban ser consideradas como un mayor valor de la UODI.

Sin embargo, no todas las partidas No Operativas tienen efecto sobre el EVA. Cabe citar dos ejemplos.

El primero son los gastos financieros originados por la deuda (intereses y diferencia en cambio), que no tienen efecto alguno pues este ya ha sido considerado en el cálculo del costo de capital.

El segundo son las denominadas “Cuentas en Participación” que aparecen en el renglón de “Otros Ingresos” y corresponden a la porción de la utilidad neta de filiales o asociadas que le pertenece a la empresa que posee participación en ellas. Estos valores, en sí mismos, no afectan el EVA de la empresa excepto por el efecto tributario que implican; lo que debe considerarse en este caso es la porción del EVA del período de la filial o asociada, de acuerdo con la participación que la empresa posea en ellas.

Para ilustrar algunas de las depuraciones propuestas en este capítulo se utilizará como ejemplo el siguiente estado de resultados de una empresa imaginaria para la cual se desea calcular el EVA del período.

Las cifras representan millones de pesos.

Ventas $800,0

Costo de ventas (350,0)

UTILIDAD BRUTA 450,0

Gastos operativos (250,0)

UTILIDAD OPERATIVA 200,0

Gastos no operativos:

Intereses (30,0)

Multas y sanciones (10,0)

Pérdida en venta de activos (5,0)

Total gastos no operativos (45,0)

Ingresos no operativos:

Descuentos por pronto pago en compras 11,0

Ganancia en venta de activos 8,0

Ganancia por inflación 12,0

Total ingresos no operativos 31,0

UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 186,0

Impuestos 35% (65,1)

UTILIDAD NETA 120,9

Deben tenerse en cuenta, igualmente, las siguientes notas:

1. Los gastos operativos incluyen pagos por Leasing por $80 millones descontables como gasto operativo para efecto de impuestos, de los cuales $40 son los intereses implícitos en las cuotas pagadas.

2. El valor del pasivo correspondiente al Leasing no fue considerado en el cálculo del costo de capital.

3. El valor del equipo financiado a través de arrendamiento financiero es de $200 millones.

4. La pérdida en venta de activos corresponde a la venta de una maquinaria por la cual se recibieron $50 millones.

5. La ganancia en venta de activo corresponde a un lote de terreno por el que se recibieron $30 millones.

6. Las multas y sanciones corresponden a la indemnización que debió pagarse a un proveedor de servicios por la terminación anticipada de un contrato.

7. La ganancia por inflación es el resultado de ajustes contables que deben realizarse para reflejar el efecto inflacionario sobre las partidas monetarias de acuerdo con la normatividad tributaria vigente.

8. Los activos netos de operación al principio del año eran de $450 millones.

9. El costo de capital de la empresa es el 20% Se comenzará por depurar la UODI eliminando el efecto del Leasing y considerando una depreciación equivalente utilizando vida útil de 10 años para su cálculo. Significa que la depreciación anual sería de $20 millones.

Utilidad Operativa Contable $200

Más Arrendamiento Financiero 80

Menos Depreciación correspondiente (20)

UTILIDAD OPERATIVA DEPURADA 260

Impuestos aplicados 35% 91

UODI DEPURADA 169

Activos netos de operación iniciales 450

Costo de Capital 20%

EVA OPERACIONAL 79

Dado que el pasivo correspondiente al Leasing no fue tenido en cuenta para el cálculo del CK los intereses implícitos en las cuotas pagadas en el año por $40 millones producen una disminución del EVA igual al valor de los intereses menos el beneficio tributario que implican. Por otro lado, el abono a capital aumenta el EVA por el beneficio tributario que produce. Por lo tanto, El EVA hasta este punto de las depuraciones es el siguiente:

EVA OPERACIONAL 79

Menor EVA por intereses Leasing (26)

Mayor EVA por beneficio tributario del

Abono a capital del Leasing 14

SUBTOTAL EVA 67

El efecto sobre el EVA total de la empresa de las partidas no operacionales se explica a continuación.

Intereses. Como ya se dijo, no se hace consideración alguna ya que su efecto sobre el EVA está recogido en el costo de capital, excepto los incluidos en los pagos de Leasing tal como acaba de explicarse.

Multas y Sanciones. Dado que debieron representar un desembolso de efectivo y que por ser un gasto descontable de impuestos implica un beneficio tributario del 35%, el efecto sobre el EVA es igual al monto del gasto por $10 millones menos el beneficio tributario por $3,5 millones para una disminución neta del EVA de $6,5 millones.

El procedimiento que acaba de explicarse está acorde con la primera forma de mejorar el EVA estudiada en este capítulo. Recuérdese que si cualquier incremento de la UODI sin tener que realizar inversión alguna incrementa el EVA en la misma magnitud, con un gasto el efecto sería el inverso, es decir, que la disminución del EVA sería igual al monto del gasto menos el beneficio tributario correspondiente, que es igual al monto del gasto multiplicado por (1-t), donde t es la tasa de impuestos.

Pérdida en Venta de Activos. El efecto de este tipo de evento sobre el EVA se da en dos sentidos: Por un lado, hay un incremento debido al beneficio tributario del 35% por la pérdida contable (recordemos que dicha pérdida no implica desembolso de caja). Por el otro, se da un incremento del EVA por la liberación de recursos implícita en la venta, que como se dijo en las notas fue de $50 millones. Por lo tanto:

Beneficio tributario de la pérdida ($5,0 x 0,35) $1,75

EVA por liberación de fondos ($50 x 20%) 10,00

Incremento del EVA por este evento 10,75

Recuerde el lector lo estudiado en la sección dedicada a las formas de mejorar el EVA en el sentido en que una disminución de fondos ociosos produce un

incremento del EVA igual al monto de la liberación multiplicado por el costo de capital.

En el ejemplo, la venta de activos libera recursos por $50 millones que al multiplicarse por el costo de capital del 20% produce un incremento del EVA de $10 millones.

En la estimación del efecto sobre el EVA de una venta de activo en la que se produce una pérdida no hay incidencia alguna debida al valor contable del activo vendido, que en este caso debió ser $55. Si bien este último valor es en el que se reducirá el total de activos a nivel del balance general, desde el punto de vista económico hay $50 millones menos invertidos en el negocio, que es la cifra relevante en el análisis.

El criterio que acaba de explicarse aplica siempre y cuando la venta de activos no produzca deterioro de los flujos de caja libre futuros. De ser así, debería determinarse el deterioro del valor de la empresa por este aspecto, lo cual no queda recogido en el cálculo del EVA del período sino en el cálculo del MVA (Market Value Added).

Descuentos por Pronto Pago en Compras. Este valor corresponde a descuentos financieros tomados de los proveedores de bienes y servicios, que implican movimiento de caja y por lo tanto producen un incremento del EVA igual al monto del descuento menos los impuestos correspondientes. Aquí se aplica, de nuevo, el concepto implícito en la primera forma de mejorar el EVA y por lo tanto el incremento es igual a $7,15 millones que resultan de restarle a $11 millones el 35% de impuestos.

Ganancia en Venta de Activos. De manera similar a lo ocurrido con la pérdida en venta de activos, el efecto de un ganancia en venta sobre el EVA se da en dos sentidos: Por un lado, hay una disminución debida al impuesto del 35% por la ganancia contable. Por el otro, se da un incremento del EVA por la liberación de recursos implícita en la venta, que como se dijo en las notas fue de $30 millones. Por lo tanto:

EVA por liberación de fondos ($30 x 20%) $6,0

Impuestos por la ganancia ($8,0 x 0,35) (2,8)

Incremento del EVA por este evento 3,2

De nuevo, se observa que el valor contable del activo vendido, que debió ser $22, no tiene efecto alguno sobre el valor agregado. Lo que importa es que ya hay $30 menos invertidos en el negocio. Igualmente, debe tenerse en cuenta que esto

aplica para el caso de activos que no afectan los FCL futuros pues de ser así debería estimarse el efecto negativo que se produciría sobre el MVA.

Ganancias por Inflación. Dado que esta partida no implica movimiento de efectivo su efecto es meramente tributario. En este caso debe registrarse una disminución del EVA por el impuesto del 35% sobre la ganancia registrada, es decir, una disminución de $4,2 millones.

El EVA de la empresa tanto Operativo como No Operativo hasta este punto de la explicación es el siguiente:

EVA OPERACIONAL $79,00

Menor EVA por intereses Leasing (26,00)

Mayor EVA por beneficio tributario del

abono a capital del Leasing 14,00

Menor EVA por multas y sanciones (6,50)

Mayor EVA por pérdida en venta de activos 1,75

Mayor EVA por liberación de fondos en venta activos 10,00

Mayor EVA por descuentos pronto pago en compras 7,15

Menor EVA por ganancia en venta de activos (2,80)

Mayor EVA por liberación de fondos en venta activos 6,00

Menor EVA por ganancias por inflación (4,20)

TOTAL EVA DEL PERIODO 78,40

Dado que la RAN se calcula con base en los activos netos de operación al principio del período, cualquier liberación de recursos se reflejará en los activos al final del año. Esto significa que no se afectará el EVA del año en el que se realiza dicha liberación sino el EVA del siguiente a través de la consideración de un menor nivel de activos netos de operación.

Por lo tanto, en el ejercicio que se está realizando no se debe incluir el efecto de las liberaciones de fondos por ventas de activos por $10 y $6 millones respectivamente puesto que esto se recogerá en el cálculo del EVA del siguiente año. Al realizar esta corrección el EVA del período sería $96,50 de acuerdo con el siguiente detalle:

EVA OPERACIONAL $79,00

Menor EVA por intereses Leasing (26,00)

Mayor EVA por beneficio tributario del

abono a capital del Leasing 14,00

Menor EVA por multas y sanciones (6,50)

Mayor EVA por pérdida en venta de activos 1,75

Mayor EVA por descuentos pronto pago en compras 7,15

Menor EVA por ganancia en venta de activos (2,80)

Menor EVA por ganancias por inflación (4,20)

TOTAL EVA DEL PERIODO 62,40

Teniendo en cuenta que la utilidad neta ya está afectada por los intereses, lo cual no es así con la UODI y que hay partidas que no son verdadera utilidad económica pues no representan movimiento de caja,también podría llegarse al valor del EVA de $122,5 millones a partir de la conciliación que se ilustra a continuación:

UTILIDAD NETA 120,9

Menos ganancia por inflación (12,0)

Menos ganancia en venta de activos (8,0)

Más pérdida en venta de activos 5,0

Más intereses después de impuestos 19,5

Más abono a capital del Leasing 40,0

Menos depreciación después de impíos . (13,0)

UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS

TOTAL DEPURADA 152,4

Activos netos de operación 450,0

Costo de Capital 20 %

EVA TOTAL DEL PERIODO 62,4

MARCO CONCEPTUAL DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Se ha preferido la utilización del término “marco conceptual de la valoración de empresas” en vez de “teoría de la valoración de empresas” ya que realmente no existe una teoría sobre la valoración sino más bien una serie de supuestos, conceptos y prácticas que complementadas o apoyadas en la teoría financiera, con el tiempo se han convertido en un paquete de principios que representa el marco de referencia sobre los aspectos críticos que quien valora dbe considerar en la realización del ejercicio.

VALORACÓN DE EMPRESAS:

¿CIENCIA O ARTE?

Para muchos la valoración de una empresa podría parecer un conjunto de cifras que agrupadas de acuerdo con una serie de reglas convergen en un resultado aparentemente infalible. Nada más apartado de la realidad.

Lo anterior soporta la afirmación en el sentido de que un ejercicio de valoración en parte es ciencia y en parte es arte.

Como ciencia la valoración de empresas combina, por un lado, la observación de una serie de factores internos y externos que afectan a la entidad, el sector al que pertenece y en general al entorno macroeconómico; y por otro, la utilización de una serie de técnicas cuantitativas de análisis asociadas principalmente con la estadística, la economía y las finanzas.

Como arte, la valoración de empresas combina la experiencia, conocimiento, juicio y olfato de quien valora apara identificar los aspectos críticos o relevantes relacionados con los factores mencionados en el párrafo anterior. La habilidad para agrupar, relacionar y sintetizar hechos y percepciones provenientes de una gran cantidad de recursos informativos tales como las manifestaciones estratégicas de la empresa, sus estados financieros y las perspectivas del sector, entre otras, y a partir de ello arribar a un valor que sea considerado razonable es,

en resumen, el aspecto artístico implícito en el ejercicio de valoración de una empresa.

Todo lo anterior significa que mientras los modelos que se usan para valorar son estrictamente cuantitativos, los datos utilizados para alimentar el modelo pueden estar afectados por juicios subjetivos

Los diferentes recursos científicos y artísticos se combinan recurriendo, igualmente, al apoyo conceptual que brindan dos hipótesis fundamentales asociadas a la valoración de empresas:

• La hipótesis del mercado eficiente. • La hipótesis del justo valor de mercado

HIPÓTESIS DEL MERCADO EFICIENTE

Esta hipótesis, que es uno de los conceptos fundamentales de la teoría financiera moderna, es la base para comprender muchos de los supuestos y conceptos asociados con la valoración de empresas, no solo de aquellas con presencia en el mercado público de valores sino también de las empresas de propiedad cerrada.

La hipótesis del mercado eficiente sugiere que el precio de una acción refleja toda información relevante asociada con la empresa; información que se supone es conocida por todos los agentes que participan en el mercado.

Lo anterior implica que el mercado es informativamente eficiente, y por lo tanto el precio debería reaccionar ante cualquier nueva información disponible que por definición es, a su vez, impredecible. Dicha impredecibilidad sugiere que los valores de las acciones siguen un patrón aleatorio.

La siguiente cita bibliográfica permite aclarar esta última afirmación:

“El hecho de que los precios de las acciones sigan un patrón aleatorio es consiente con la noción de que ellos reflejan toda la información disponible sobre la empresa. Si los precios ya reflejan tal información, entonces únicamente nueva información causará que los precios cambien. Pero la nueva información, por su naturaleza, es impredecible e igualmente probable que haga que las perspectivas de la empresa parezcan mejores o peores que la actual situación”

Las características de las hipótesis del mercado eficiente siguieren que es vitalmente imposible obtener rentabilidad en exceso a través de la inversión en acciones en el corto plazo debido principalmente a:

• La relativa poca cantidad de acciones disponibles en un mercado en relación con la gran cantidad de analistas de inversión y traders que en él operan, quienes tienden a estar fraccionados por su especialidad en una determinada industria. Es decir, que hay muchísimas personas calificadas que están permanentemente al asecho de información asociada con las acciones de determinadas empresas.

• La condición de pública que caracteriza la información sobre las empresas con presencia en el mercado de valores y la cada vez más rápida disponibilidad de dicha información como consecuencia de los avances en las telecomunicaciones.

Sin embargo, esta denominada eficiencia informativa que debe caracterizar a un mercado eficiente debe cumplir tres condiciones que complican aún más su comprensión. Ellas son:

1. La información debe obtenerse son costo alguno y debe estar disponible para todos los participantes en el mercado al mismo tiempo.

2. No puede haber costos de transacción, impuestos u otras barreras para el intercambio.

3. Los precios no pueden ser afectados por un solo participante o institución.

Como estas condiciones no se dan en la vida real ya que cuesta tiempo y dinero obtener información a la que a su vez acceden más pronto unos participantes que otros, además de que siempre habrá implícitos algunos costos de transacción e impuestos, es necesario distinguir entre mercados que son perfectamente eficientes y mercados que son económicamente eficientes.

En un mercado perfectamente eficiente, que como se dijo requiere del cumplimiento de las tres condiciones mencionadas antes, los precios siempre reflejarán toda la información conocida sobre la empresa y se ajustarán inmediatamente a cualquier nueva información de forma que obtener rentabilidad en exceso sería únicamente cuestión de suerte.

El mercado económicamente eficiente los precios podrían no ajustarse inmediatamente como consecuencia de nueva información, pero obtener rentabilidad en exceso como consecuencia de la información disponible no sería factible debido a los costos de transacción.

La eficiencia de un mercado tal como lo considera la hipótesis puede manifestarse en tres formas o niveles: débil, semifuerte y fuerte.

En su forma débil, la hipótesis considera que los precios de las acciones ya reflejan toda la información que puede ser deducida del estudio de las transacciones históricas realizadas a partir de un análisis técnico

Pero los inversores no observan únicamente las transacciones históricas sino que también consideran cualquier otra información que permitan determinar las perspectivas futuras de la empresa. Cuando ello se hace se dice que está recurriendo al denominado Análisis Fundamental, que a partir del análisis e interpretación de las manifestaciones estratégicas, los estados financieros, comunicados de prensa, publicaciones, especializadas de la industria,.etc. Pretende determinar el valor presente de los dividendos que en el futuro recibirán los accionistas.

En forma semifuerte la hipótesis considera que cualquier información disponible en forma pública en relación con las perspectivas de la empresa ya debería estar reflejada en el precio de su acción. Significaría que la realización de un análisis fundamental podría colocar en posición ventajosa a quien lo realiza, pero el hecho de que hay tantos y tan bien entrenados analistas dispuestos a realizar este trabajo hace que cualquier dinero invertido en tal análisis podría no compensar el retorno adicional obtenido en cualquier transacción realizada. Significa que la competencia entre analistas asegura que el precio de las acciones refleje toda la información disponible y por tanto los beneficios del análisis fundamental para las acciones que se transan en el mercado público de valores es más una ilusión que una realidad.

Las consideraciones de la forma semifuerte se respaldan con estudios realizados para analizar los movimientos de los precios de las acciones posteriores a anuncios sobre eventos tales como funciones, adquisiciones reparto de utilidades, reestructuraciones operativas y financieras, etc. El hecho de que posterior al divulgación de esa información los inversionistas no obtuvieron rentabilidad superiores en las operaciones de compraventa de acciones implica que dicha información era rápidamente asimilada y reflejada en el precio de la acción. Por lo tanto, un mercado en el que es imposible obtener rentabilidades en exceso como consecuencia de la divulgación de información pública relacionada con la empresa, se dice que es eficiente en forma semifuerte.

En su forma fuerte la hipótesis considera que los precios de las acciones además de la información pública dispone cualquier otra de tipo privado que pueda provenir de quienes están dentro de la empresa o que pueda obtenerse a través de complejos o más refinados estudios económicos.

Aunque podría pensarse que quien tiene acceso a toda la información pública y privada relacionada con la empresa podría obtener algún beneficio adicional, la realidad es que no es así. Si los mercados no fueran eficientes en forma fuerte los administradores de portafolios de acciones deberían estar en capacidad de obtener tales rentabilidades en exceso con respecto al resto del mercado y la experiencia dice que ninguno de tales administradores ha manifestado todavía la capacidad de hacerlo. Y a pesar de que algunos portafolios han producido mejores resultados que otros, hay quienes dicen que las diferencias no son tan grandes como las que podría esperar como fruto de azar.

Con el fin de proceder a relacionar la hipótesis del mercado eficiente con la valoración de las empresas cuyas acciones no se transan en el mercado público de valores, considérese por último la siguiente cita bibliográfica tomada de los profesores Brigham y Gapensky, ambos académicos de la Universidad de la Florida en los Estados Unidos:

“En resumidas cuentas, la evidencia indicada que los grandes mercados de acciones son suficientes pero no en forma perfecta. En la mayoría de los casos la mayoría de la gente tiene limitado conocimiento y además deben pagar impuestos y costos de transacción.Adicionalmente,aun sin excesos emocionales movieran los precios hacia arriba o hacia abajo ,sería muy difícil, si no imposible, determinar cuáles acciones están siendo valoradas incorrectamente y en que magnitud .Así, en la mayoría de los casos tanto los inversionistas como los administradores de portafolios deberían operar bajo la premisa de que los mercados financieros son eficiente y que las acciones están valoradas adecuadamente”.

La hipótesis del mercado eficiente en sus tres formas aporta varias enseñanzas en relación con la valoración de empresas de propiedad cerrada.

• Como en el caso de las empresas abiertas, en la valoración de empresas cerradas es mayor el aporte que pueden brindar los eventos actuales que los pasados: Forma débil.

• Mientras más cuidadosa sea la recolección y análisis de la información, mucho mejor será el estimado de valor. Así, el analista siempre esperara que atraves de un análisis fundamental podrá formarse una buena idea del desempeño futuro de la empresa pudiendo lograr, de esta forma, un mejor estimado de su valor: forma semifuerte.

• Finalmente, el analista de una empresa cerrada, lo mismo que el de una abierta, probablemente nunca tendrá acceso a toda la información pertinente: Forma fuerte.

Como en el caso de las empresas cerradas hay una menor disponibilidad de información el análisis fundamental desempeña un rol de mayor trascendencia que en el caso de las empresas abiertas. Igualmente, dado que no hay muchos analistas compitiendo por la información relacionadas con las empresas cerradas la estimación de su valor está sujeta a una variación mayor que la se esperaría de un ejercicio realizado por analistas de inversión especializados en empresas abiertas. En conclusión, la confiabilidad que puede darse a un estimado particular de valor para empresas cerradas es menor que la que podría darse en el caso de las abiertas, por lo que el rango de estimados podría esperarse que fuera mayor en el caso de las primeras.

HIPÓTESIS DEL JUSTO VALOR DE MERCADO

En general, el supuesto inicial implícito en la realización de un ejercicio de valoración es que se pretende determinar el justo valor de mercado de la empresa valorada. Este se define como el valor de intercambio al que se llegaría cuando no existe ningún tipo de presión para vender por parte del vendedor, ni presión para comprar por parte del comprador, ambas partes teniendo un conocimiento razonable de todos los factores relevantes asociado con la empresa que se valora.

Y aunque en principio la definición parece lógica y de fácil aplicación, las condiciones que debe cumplir pueden llegar a condicionar el resultado de una valoración. Dichas condiciones son las siguientes:

1. Se considera que el comprador y el vendedor son entes hipotéticos que negocian libremente y no un comprador o vendedor. Es decir, que el valor obtenido en el ejercicio de valoración podría no ser representativo del justo valor de mercado si está influenciado por motivaciones o intereses especiales por parte de ciertos potenciales compradores o potenciales vendedores.

2. Se presume que la empresa valorada es ofrecida durante un periodo razonable de tiempo con el fin de atraer suficientes proponentes, lo cual excluye el evento asociado con las ventas forzadas o las liquidaciones.

3. Se asume que los potenciales compradores están bien informados por lo tanto disponen del tiempo y la posibilidad de acceder a la información necesaria para presentar una propuesta razonable.

4. El valor obtenido se considera para pago de contado.

Sin embargo, el valor que finalmente propongan y acepten las partes involucradas, no siempre coincidirá con el obtenido bajo la premisa del justo valor de mercado.

En primer lugar, puede darse el evento de que se presentan diferentes tipos de compradores que podrían pagar precios diferentes por la empresa, es decir, que no siempre se cumple la condición en el sentido de que compradores y vendedores son entes hipotéticos. El caso más frecuente es el del denominado Comprador Estratégico que se define como aquel que estaría a pagar un mayor valor, denominado “prima por control”, debido a la posibilidad que dicho control le brindaría de implementar dichas sinergias que le permitirían disfrutar de un mayor flujo de caja libre en relación con el que disfrutaría otro tipo de comprador. El tema de las sinergias se abordará en la sección siguiente.

En segundo lugar, las empresas cerradas objeto de negociación no siempre se ofrecen en el mercado público con el propósito de atraer múltiples compradores. En otras palabras, no siempre existe un mercado para esas empresas pues en la mayoría de los casos estas negociaciones se realizan entre los socios actuales o entre éstos y relativamente pocos oferentes externos. Además, porque no existe competencia entre análisis en el sentido de que son muy pocos quienes realizan el ejercicio de valoración, lo que normalmente no ocurre en el caso de empresas con presencia en el mercado público de valores para las que existe una gran cantidad de personas especializadas que están permanente atentas a lo que sucede en ellas y en su entorno para así establecer el supuesto valor de la acción en un momento determinado y con base en ello recomendar la compra o venta de varios instrumentos.

La falta de mercado para las empresas cerradas obliga a mencionar dos fenómenos relacionados con el valor de la empresa. El descuento por interés minoritario y el descuento por falta de comerciabilidad.

Es aceptado que las pequeñas participaciones accionarias por no tener participación en el control del negocio sean valoradas por un precio menor que el que correspondería a porciones que permitan afectar las decisiones trascendentales de la empresa tales como reparto de utilidades, grandes

inversiones, endeudamiento, etc. Por otro lado, independientemente que haya lugar a control o no puede darse el caso de participaciones accionarias que solo le sirven a determidos individuos o entidades, lo cual restringe su comerciabilidad haciendo que su precio pueda llegar a ser menor al obtenido como justo valor del mercado.

Finalmente, a pesar del valor obtenido debería corresponder a una transacción estrictamente de contado en muchos casos los vendedores, con el fin de facilitar la negociación, aceptan pago diferido sin que ello implique un aumento de precio.

Dadas a las limitaciones ocasionadas por los supuestos implícitos en la hipótesis del justo valor del mercado, hay quienes opinan que debería excluirse la palabra “mercado” y considerar que lo se pretende establecer es, simplemente, un “justo valor” de la empresa. Sin embargo, en la práctica de la valoración de empresas generalmente se le da al término “justo valor” una connotación diferente pues se asocia con el valor que un juez determinaría en caso de una eventual disputa entre socios, situación que se presenta cuando bloques comunitarios de accionistas consideran que como consecuencia de decisiones votadas por el bloque mayoritario el valor de sus intereses se ha menoscabado.

OTROS SUPUESTOS FUNDAMENTALES

Además de las dos hipótesis estudiadas para introducir el marco conceptual de la valoración de empresas hay otros supuestos fundamentales que apoyan tanto la realización de este ejercicio como su utilización en la implementación de procesos de gerencia del valor y que se estudiaran a continuación:

• El valor de la empresa está asociado a su corriente futuro de beneficios. • El valor de una empresa es un valor percibido. • El valor de una empresa se calcula para una fecha determinada. • El valor a obtener depende del propósito del ejercicio. • El valor de la empresa está afectado por sus riesgos.

El valor está asociado a la corriente futura de beneficios. Pensar que una empresa vale por activos tangibles que posee es incorrecto. Al respecto considérese la siguiente cita:

“En sentido simple, la teoría con respecto a la valoración de la participación en un negocio se asocia con los beneficio futuros que acumulará el propietario de esta. El valor de una parte de un negocio depende de la estimación de sus futuros beneficios y la tasa requerida de retorno a la cual esos beneficios se descuentan en la fecha de la valoración.

Por lo tanto, el enfoque teóricamente correcto consiste en proyectar alguna categoría o categorías de beneficios futuros para el propietario (generalmente alguna medida de ingresoeconómico como flujo de caja, utilidades o dividendos) y estimar su valor presente descontándolos considerando valor del dinero en el tiempo y los riesgos asociados con ellos”

A pesar de la aceptación general en el sentido de que el valor de una empresa está íntimamente relacionado con su corriente futura de beneficios, los diversos intereses de las partes involucradas en un ejercicio de valoración y las incertidumbres del entorno hacen que la proyección de las diferentes variables sea una tarea compleja. Con frecuencia ocurre que se confía más en datos históricos que proyectados lo cual dificulta la aceptación del hecho de que la estrategia de una empresa y las posibilidades de crecimiento que de ella se derivan, implica un valor que debe ser considerado en el ejercicio.

Uno de los propósitos que todo empresario establece cuando crea una empresa es lograr que ésta valga más que la inversión realizada en activos, pues además de la independencia económica que puede lograr a partir del reparto de dividendos, quien gesta una empresa siempre querrá formar un patrimonio que luego pueda liquidar vendiéndola por un valor mayor que lo invertido en ella. Dejar dicho patrimonio a sus herederos es la otra opción. Para que una empresa valga más que el valor de los activos invertidos en ella debe suceder que los beneficios futuros impliquen una rentabilidad superior al costo de oportunidad de esos activos invertidos. En este texto los beneficios corresponden al flujo de caja libre que es el método recomendado por el autor y el más utilizado en la práctica de la valoración de empresas. El costo de oportunidad es el costo de capital promedio ponderado, también conocido por sus iniciales en inglés, WACC.

La diferencia entre el ‘valor ” de una empresa y los activos que en ella se han invertido es lo que en el lenguaje cotidiano se denomina ‘‘prima del negocio ”, concepto que está necesariamente asociado a la capacidad de dicha empresa de seguir garantizando independencia económica a quien desee comprarla lo cual sólo se logra si ella genera suficiente efectivo para ello. Por ello se dice que el valor de una empresa está necesariamente asociado a su corriente futura de beneficios entendidos éstos como utilidades, dividendos o flujo de caja libre, conceptos relacionados entre sí, tal como se explicó en el capítulo 4. Tal como se

mencionó en capítulos anteriores la prima del negocio es lo que técnicamente se conoce como Valor Agregado de Mercado, más conocido por su nombre en Inglés Market Valué Added, abreviado MVA.

Los diversos intereses de las partes involucradas en un ejercicio de valoración y las incertidumbres del entorno hacen que la proyección de las diferentes variables sea un atarea compleja.

Aunque el enfoque acogido en este texto es el de la valoración de la empresa por su capacidad de generar flujo de caja libre, debe tenerse en cuenta que también existen modelos de valoración que se basan en los dividendos y en las utilidades.

Las oportunidades de reinversión y mejora del flujo de caja están asociadas con las reestructuraciones y las sinergias.

El valor de una empresa es un valor percibido. No existe el verdadero valor de una empresa; este sólo se determina en el momento de cerrar una transacción y necesariamente reflejará las percepciones de compradores y vendedores con respecto a sus oportunidades de reinversión y mejora de los flujos de caja implícitos en la transacción: el producto de la venta para el vendedor y la oportunidad de goce de los flujos futuros, para el comprador.

Estas oportunidades de reinversión y mejora del flujo de caja están asociadas con dos importantes conceptos: las reestructuraciones y las sinergias.

El valor de una empresa es un valor percibido que depende de las oportunidades de reestructuración que vendedor o comprador puedan identificar e implementar antes de realizar la transacción.

Las reestructuraciones son decisiones que apuntan al mejoramiento del valor de la empresa, el Margen EBITDA, la Productividad del Capital de Trabajo, la Productividad del Activo Fijo, el Riesgo y el Escudo Fiscal.

El hecho de que se esté afirmando que el valor de una empresa es un valor percibido significa que éste depende de las oportunidades de reestructuración que vendedor o comprador puedan identificar e implementar antes de realizar la transacción. Este criterio aplica, igualmente, en la gerencia del valor ya que la identificación de dichas oportunidades ayuda a la gerencia a lograr el objetivo gobernante de toda organización que es el incremento del valor del patrimonio de los propietarios.

Más adelante, en la sección denominada “alternativas de valoración” se amplía lo relacionado con las alternativas de reestructuración que disponibles para mejorar el valor de la empresa Por sinergia se entiende la capacidad que una combinación

de recursos tiene de generar un mayor valor para la empresa que el que podrían generar considerados aisladamente. En la terminología empresarial se asocia con “la capacidad de dos o más unidades de negocios o compañías de generar un mayor valor al trabajar conjuntamente del que generarían si trabajaran por separado”

Las sinergias pueden tomar alguna de las siguientes seis formas:

1. Conocimientos compartidos. 2. Recursos tangibles compartidos. 3. Estrategias coordinadas. 4. Poder de negociación combinado. 5. Integración vertical. 6. Creación combinada de negocios. Conocimientos compartidos. Permiten la creación de valor cuando se exponen grupos de personas a otros grupos que pueden hacer las cosas de forma diferente o poseen habilidades o información útil a los primeros. Por ejemplo, se pueden mejorar los resultados al compartir conocimientos sobre un proceso, una función, un área geográfica, una regulación, etc. Como se observa, esta forma de sinergia está íntimamente relacionada con el despliegue de las competencias esenciales que deben realizar las empresas para alcanzar la ventaja competitiva.

Sinergia es la capacidad de dos o más unidades de negocios o compañías de generar un mayor valor al trabajar conjuntamente, del que generarían si trabajaran por separado Recursos tangibles compartidos. Con frecuencia las empresas pueden lograr grandes ahorros haciendo que algunas de sus unidades, áreas o procesos compartan ciertos activos o recursos físicos. Por ejemplo, utilizar plantas de producción o laboratorios de investigación comunes permite obtener economías de escala y evitar la duplicación de esfuerzos. En muchos casos la justificación de una adquisición se justifica en las sinergias que se obtendrían al compartir ciertos recursos.

Estrategias coordinadas. Se da cuando se alinean las estrategias de dos o más unidades de negocios con el fin de contrarrestar amenazas competitivas.

Poder de negociación combinado. Puede generar enormes ganancias y se da cuando varias unidades combinan sus compras de bienes y servicios con el fin de obtener ventaja en la negociación con los proveedores no solamente reduciendo el costo sino también mejorando la calidad de los bienes y servicios adquiridos.

Integración vertical. Esta alternativa puede incrementar el valor de la organización ya que la coordinación del flujo de productos o servicios de una unidad a otra

permite la reducción de inventarios, la disminución de los tiempos de ciclo, la velocidad en el desarrollo de nuevos productos, el aumento de la capacidad instalada y la velocidad de acceso al mercado, entre otros aspectos.

Creación combinada de negocios. Que puede facilitarse mediante la combinación de las competencias esenciales particulares de las diferentes unidades para conformar un bloque de competencias que permita el aprovechamiento de nuevas oportunidades de negocios.

Lo anterior permite concluir que sí es lógico afirmar que el valor de una empresa es un valor percibido que depende de la capacidad que los entes involucrados tengan para capturar sinergias y por lo tanto para llevar a cabo las reestructuraciones que sean pertinentes.

Cabe ahora preguntar: ¿Cómo y quién garantiza que el valor obtenido al realizar el ejercicio de valoración es una cifra razonable?

En la práctica de la valoración de empresas se supone que habiendo información disponible sobre la situación operativa y financiera actual de la entidad, sus estrategias y su posición competitiva, todo lo cual debería permitir una estimación razonable de su potencial de crecimiento y rentabilidad, cualquiera que realice el ejercicio utilizando los procedimientos generalmente aceptados en el mundo debería llegar a un valor muy cercano o prácticamente igual al que establecería el mercado si las acciones de la empresa se transaran en la bolsa de valores.

McTaggart y Kontes, autores de uno de los libros clásicos de Gerencia del Valor titulado “The Valué Imperative” utilizan la denominación “Warranted Valué” para referirse a la valoración que internamente se hace de la empresa o una unidad de negocios, basada en un estimado del equipo gerencial con respecto a lo que podría ser el flujo de caja libre futuro.

Ellos afirman que si esa estimación que la gerencia hace de los futuros flujos de caja libre se fundamenta en una imparcial evaluación estratégica de cada unidad de negocios el valor obtenido internamente (warranted valué) y el valor reflejado en el mercado en términos del valor de la acción, rara vez deberían tener una diferencia importante. Mencionan que en un análisis realizado a más de 100 empresas durante quince años, sólo en tres casos encontraron diferencias significativas entre esos dos valores.

Lo anterior es una excelente noticia no solamente para quienes valoran sino también para aquellos gerentes interesados en fomentar la cultura de la creación de valor en sus empresas. Si una empresa no hace presencia en la bolsa, como sucede en la mayoría de los casos, el hecho de que la valoración interna deba ser

una cifra muy aproximada a la que supuestamente el mercado también reflejaría, permite establecer como objetivo gobernante y sin temor alguno, la maximización de la

riqueza del propietario, lo cual provee a su vez la base para construir un modelo económico que explícitamente vincule la estrategia y las decisiones operativas en términos de su impacto sobre el valor de la empresa, obtenido, como ya se dijo, a partir de un ejercicio de valoración interna.

Sin embargo, la estrecha relación existente entre la valoración interna y el valor de mercado no significa que todos los inversionistas realicen proyecciones para las empresas o sus unidades de negocios. Sólo algunos lo hacen; entre ellos los fondos de inversión, los analistas de inversiones y los administradores de inversiones, que cuentan con personal entrenado para realizar esta labor y que con la información disponible acerca de la empresa, su estrategia, sus competencias, etc, son capaces de determinar con muy buena aproximación su capacidad para generar flujo de caja libre.

El valor se define para una fecha determinada. Tanto la valoración interna como la del mercado, que los mencionados autores asocian con el concepto de warranted valué, son resultados dinámicos que pueden cambiar en el tiempo ya que ellos reflejan solamente la información que es conocida, no la desconocida como los futuros cambios en las tasas de interés o los precios del petróleo o el surgimiento de nuevas tecnologías. Estos últimos eventos externos y muchos otros no mencionados pueden causar enormes cambios en los valores y tanto los gerentes como los inversionistas deben convivir con esa realidad.

Eventos internos como cambios en la estructura de ingresos, costos y capital de trabajo que pueden presentarse como consecuencia de la adecuada o inadecuada gestión gerencia también pueden, en cualquier momento, producir un cambio en el valor de la empresa.

Esto significa que el resultado de una valoración es válido sólo para una determinada fecha que debe quedar explícita en el informe final.

El valor depende del propósito del ejercicio. El resultado final de un ejercicio de valoración depende del tipo de decisión que vaya a tomarse a partir de la cifra obtenida.

Por ejemplo, no será igual el resultado a discutir si se trata de una valoración con el propósito de tomar una decisión de inversión o si se trata de dirimir una disputa ante un juez. Inclusive, en el primer caso pueden considerarse diferentes valores dependiendo de si se trata de un inversionista estratégico o de un inversionista

financiero, o si se trata de un interés minoritario o un bloque controlador,'o si se trata de una participación fácilmente negociable o de una que carezca de comerciabilidad.

Tanto la valoración interna como la del mercado son resultados dinámicos que pueden cambiar en el tiempo ya que ellos reflejan solamente la información que es conocida.

Supóngase, por ejemplo, el caso de una empresa en la que hay un accionista mayoritario que posee el 75% de las acciones y que se ha estimado que la prima por control es el 25% sobre la base de un valor de la acción de $200, lo cual significa que el valor de cada acción de ese paquete mayoritario es $250. De esta forma, el descuento por interés minoritario, que se calcula sobre la base del valor de acción que controla, sería del 20% que resulta de dividir el mayor valor de la acción considerando la prima por control ($250 - $200 = $50), entre el valor con control ($250).

Cuando un inversionista tiene intenciones de adquirir una empresa o una participación que le permita controlarla, se dice que es un “inversionista estratégico”. Este tipo de inversionista generalmente paga una prima por control, factor que está asociado con la posibilidad de afectar decisiones tales como contratar y fijar salarios de los gerentes, adquirir o liquidar activos, decidir sobre fusiones, adquisiciones o escisiones, determinar la estrategia corporativa, capitalizar o descapitalizar la empresa, asignar contratos de venta o suministro de bienes y servicios, determinar qué inversiones realizar y repartir dividendos, entre otras.

La norma general es que el valor de una acción en la bolsa de valores refleja el precio de un interés minoritario aunque algunos académicos, basados en la teoría financiera moderna afirman lo contrario.

Independientemente de que una determinada participación accionaria posea el control o represente un interés minoritario, puede poseer otra característica: Que sea difícil de comercializar. Cuando esto sucede se debe castigar dicha participación con lo que se denomina “descuento por falta de comerciabilidad”, que de acuerdo con los promedios internacionales puede llegar a ser hasta del 40%, aplicable al valor obtenido después de descontar el descuento por interés minoritario.

Este descuento está asociado con la dificultad que una determinada participación accionaria debería enfrentar para poder ser vendida, lo cual está asociado no solamente con el tiempo que transcurriría mientras se consigue un comprador, sino también con los costos de transacción y las posibles restricciones que dicha

participación podría tener para ser vendida según sean los estatutos de la sociedad

El valor de la empresa está afectado por su riesgo. Lo cual se mencionó antes cuando se dijo que el valor estaba asociado con la corriente futura de beneficios. El riesgo empresarial está asociado con dos aspectos: La operación y la Financiación.

El riesgo de la operación se relaciona con aspectos como el tamaño de la empresa, la extensión y posicionamiento de sus productos, su estructura de costos, gastos y capital de trabajo, sus estrategias, la calidad de su equipo gerencial, los competidores que enfrenta y las perspectivas del mercado, entre otros.

El riesgo de la financiación se relaciona con la cantidad de deuda que los propietarios utilizan para financiar las operaciones.

Ambos aspectos quedan recogidos en el costo de capital que es la tasa de descuento que se utiliza para obtener el valor presente de los futuros FCL, lo cual se estudiará en el capítulo 9 dedicado al costo de capital y la estructura financiera.

Las primas por control y los descuentos por falta de comerciabilidad o interés minoritario se aplican al valor final obtenido para la empresa y por lo tanto no deben ser considerados en la estimación del costo de capital ya que esos factores no hacen parte del riesgo como tal.

ALTERNATIVAS DE VALORACION

El ejercicio de valoración de una empresa no necesariamente se realiza porque ésta se va a vender o a comprar. Otro importante motivo para realizar ese ejercicio es el deseo de implementar modelos de medición de creación de valor como parte del fomento de la Cultura de la Gerencia de Valor.

Generalmente, la primera alternativa de valoración de una empresa es realizar el ejercicio considerándola “así como está”, es decir, sin tener en cuenta ningún tipo de reestructuración. Este procedimiento también se conoce por el anglicismo “As Is Valuation” .

Esta alternativa de valoración asume, entre otros aspectos, que el margen EBITDA, la Productividad del Capital de Trabajo, la Productividad del Activo Fijo y demás inductores de valor continúan comportándose en la forma en que lo han hecho en el pasado reciente y que la empresa no emprende alternativas de crecimiento con rentabilidad, es decir, que continua con su misma participación de mercado.

Establecido el valor de la empresa “Como Está” se procede a identificar alternativas de mejoramiento de dicho valor, que pueden ser agrupadas en tres categorías:

• Reestructuraciones Operativas. • Oportunidades de Crecimiento con Rentabilidad. • Reestructuraciones Financieras. La mejora del margen EBITDA está asociada, a su vez, con el hecho de poder aumentar los ingresos en mayor proporción que los costos y gastos que implican desembolso de efectivo. Aquí adquiere singular importancia el tema del control y racionalización de costos y gastos “sin dejar de hacer”, es decir, sin que ello implique un deterioro de las condiciones que se requieren para desplegar e implementar exitosamente la estrategia empresarial.

Gráfico 2 Alternativas de valoración

• Aumento EBITDA • Reducción KTNO ■ Disposición Activos Fijos ■ Escisiones ■ Eliminación UEN's

■ Adquisiciones ■ Fusiones • Incremento Capacidad • Start Ups • Alianzas Estratégicas ■ Licénciamientos • Franquicias

• Capitalización

• Descapitalización

• Emisión Bonos

• Reestructuración Deuda • Ingeniería Financiera

Valorempresa“ComoEstá

Recuérdese que el indicador de Productividad de Capital de Trabajo refleja la cantidad de KTNO que la empresa mantiene por cada peso de ventas. Esta cifra se mejora reduciendo, por lo tanto, los días de cartera e inventario sin deteriorar con ello la posición competitiva de la empresa. La implementación de programas de mejoramiento continuo, generalmente vinculados con lo que se denomina teoría de restricciones, es la mejor alternativa cuando la empresa tiene un pobre indicador PKT en relación con el sector.

La Productividad del Activo Fijo está asociada con el mantenimiento de la menor inversión posible en este tipo de activos sin que ello implique exponer a la empresa a riesgos innecesarios. Alternativas como la titularización de bienes inmuebles y el lease back, que son a su vez formas de disponer de los activos fijos, pueden producir un incremento del valor de la empresa en la medida en que liberan caja que puede luego ser destinada a otras alternativas más rentables como podría ser la adopción de políticas de pago de contado a proveedores, ganando descuentos por pronto pago cuyo efecto final es el aumento del margen EBITDA.

La eliminación de Unidades Estratégicas de Negocios (UEN’s) que no prometen en el largo plazo una rentabilidad superior al costo de capital es otra alternativa de reestructuración operativa que incrementa el valor de la empresa.

En muchos casos las escisiones de unidades de negocios pueden ser alternativas viables de reestructuración operativa.

Oportunidades de Crecimiento. Las alternativas de reestructuración operativa que acaban de mencionarse se denominan “alternativas de una sola oportunidad’’ en la medida en que una vez implementadas ya no existen posibilidades de mejoras adicionales.

Por ejemplo, asúmase que después de realizar la valoración de una empresa “así como esta” se ha identificado una oportunidad para reducir los días de inventario de 28 a 12 implementando un modelo de justo a tiempo. Suponiendo que el programa fuera exitoso la reducción del KTNO que ello implicaría produciría una mejora en el valor de la empresa como consecuencia del menor incremento del capital de trabajo que se produciría período tras período en el futuro. Esta sería una alternativa “única” sobre la cual ya no habría posibilidad de realizar mejoras adicionales en el entendido de que menos de 12 días de inventarios sería un nivel imposible de lograr en la práctica por las condiciones operativas del negocio.

Lo mismo sucede con las alternativas relacionadas con la reducción de costos y gastos y la disposición de activos. Llega un momento en que no hay manera de

operar con menores costos y gastos. Igualmente, llega un momento en que no hay más activos sujetos de disposición.

Pareciera, entonces, que las posibilidades de mejora del valor de la empresa son limitadas. La verdad no es así. Existe una segunda alternativa que es la identificación de oportunidades de crecimiento, para lo cual se requiere de visión estratégica por parte del equipo gerencial.

Recuérdese que se denominó esta alternativa como “crecimiento con rentabilidad” la cual puede adoptar diversas formas, entre las cuales las más conocidas son las adquisiciones y fusiones de empresas. Otra alternativa es el incremento de la capacidad instalada con el fin de aumentar la participación en el mercado ejecutando estrategias audaces que exploten características únicas de la empresa (competencias fundamentales) y con el diseño de un modelo de negocio adecuado. El tema de la estrategia empresarial y su relación con el valor.

La incursión en nuevos negocios a través de la creación de nuevas empresas, que comúnmente se denominan “Start-Ups”, las alianzas estratégicas, los licénciamientos de marcas o Know How y las franquicias, son, igualmente, alternativas de crecimiento que pueden ser consideradas, siempre y cuando exista una necesidad estratégica que justifique llevarlas a cabo.

Reestructuraciones Financieras. Finalmente, puede darse la posibilidad de llevar a cabo modificaciones en la Estructura de Capital de la empresa con el fin de disminuir el Costo de Capital, produciéndose con ello un aumento del valor de la empresa.

La emisión de bonos con el fin de disminuir el pasivo bancario es una primera alternativa que se identifica. Generalmente, los bonos son menos costosos que la deuda bancaria y tener éxito en su colocación implica disminuir el costo promedio de la deuda con la consecuente disminución del costo de capital.

Cuando una empresa tiene un alto nivel de endeudamiento es posible que la tasa de interés promedio a la que lo tiene contratado sea alta, lo cual a su vez está asociado con una alta expectativa de rentabilidad del patrimonio por el mayor riesgo financiero implícito. La capitalización por parte de los socios es una alternativa que puede tener un efecto de reducción del costo de capital al ser posible que el menor endeudamiento resultante permita renegociar con los bancos un menor costo para la deuda remanente. No puede olvidarse que el costo del patrimonio también disminuiría por el menor riesgo financiero que correrían los propietarios.

ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL

COSTO DE CAPITAL POR EL METODO FINANCIERO

Como se afirmó al principio del capítulo, es la forma convencional o más conocida y consiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda financiera y el patrimonio.

• En su cálculo intervienen tres elementos: • La Estructura de Capital o Estructura Financiera. El Costo de la Deuda. • El Costo del Patrimonio.

Un ejemplo sencillo de cálculo del CK por el método financiero se ilustra en el cuadro 4 en el que se observa que el costo de la deuda se estima después del beneficio tributario que implica el pago de intereses. El costo del patrimonio, es

decir, la rentabilidad mínima que esperan los propietarios, refleja una expectativa después de impuestos.

FUENTE ESTRUCTURA COSTO DESPUÉS DE IMPUESTOS PONDERACIÓN

Pasivos 30% 20%(1-0,35) = 13% 3,9% Patrimonio 70% 23% 16,1%

COSTO DE CAPITAL 20,0% Cuadro 4 Cálculo del Costo de Capital por el Método Financiero. La determinación del costo del patrimonio es tal vez el aspecto mayor complejidad en el cálculo del costo de capital. El modelo más utilizado para estimar el Costo del Patrimonio es el denominado CAPM (Capital Assets Pricing Model), que puede ser adaptado de dos formas que a su vez definen dos métodos para el cálculo de dicho costo: Método de la Beta Apalancada y el Método de la Contribución Financiera.

METODO DE LA BETA APALANCADA

El modelo CAPM o Modelo de Valoración de Activos de Capital sugiere que la rentabilidad que un inversionista podría esperar si invirtiera en una acción en el mercado puede determinarse así:

K E = K L , + ( K M - K L ) β

Dónde:

K E =Rentabilidad esperada por el inversionista o Costo del Patrimonio.

K L = Rentabilidad “libre de riesgo” del mercado.

K M = Rentabilidad del mercado

( K M - K T ) =Premio por el riesgo del mercado

β = Medida del riesgo específico de la empresa

Para comprender el significado de este modelo suponga el lector que está interesado en invertir un dinero que tiene disponible y para ello consulta un asesor en inversiones. Este le dice que una primera opción es que deposite sus ahorros en alternativas de renta fija para lo cual le sugiere que la de menor riesgo siempre se considera que son los bonos del tesoro nacional. Por definición, el modelo CAPM denomina esta alternativa como “libre de riesgo” pues se supone que los Estados siempre honran su deuda. Hasta este punto la ecuación que explica su rentabilidad reflejaría lo siguiente:

K E = K L

Sin embargo, para el lector la rentabilidad de los bonos del tesoro es muy baja pues normalmente solo supera la inflación en cerca de cuatro puntos . Como desea una mayor rentabilidad, el asesor le dice que para lograrlo debe asumir un mayor riesgo en su inversión y para ello le ofrece una segunda alternativa: invertir en acciones. Ello implicaría que el lector podría obtener una rentabilidad adicional por encima de la que obtendría con los bonos del tesoro, denominada “Premio por el Riesgo del Mercado ”, que se simboliza (KM-KJ. Le sugiere por lo tanto que invierta en un portafolio de acciones que refleje la rentabilidad del mercado accionario, KM. La ecuación que explica su rentabilidad adoptaría la siguiente forma:

K E = K L , = ( K M - K L )

Obsérvese que si se elimina el paréntesis la rentabilidad obtenida sería igual a la rentabilidad del mercado, que es la que el asesor dijo que ganaría. Lo que se ha hecho ha sido simplemente desagregar la rentabilidad en dos componentes: la que se obtendría por el hecho de invertir en bonos del tesoro y la adicional que se obtendría por encima de la anterior si se decidiera invertir en un portafolio que refleje la rentabilidad el mercado.

Pero el lector no desea invertir en un portafolio de acciones pues por no ser ducho en el tema considera que podría confundirse. Supóase que el lector manifiesta al asesor el deseo de invertir todo su dinero disponible en una determinada acción A y quiere, por lo tanto, saber cuál sería la rentabilidad que podría obtener. El asesor responde que ello depende del riesgo percibido de esa acción. Si por la información disponible en relación con la empresa dicho riesgo es percibido como mayor que el del mercado entonces el lector debería esperar ganar una mayor rentabilidad que la del mercado y por lo tanto, en la ecuación, el premio por el riesgo del mercado debería multiplicarse por un multiplicador mayor que 1. Si el riesgo percibido fuera menor que el del mercado, el premio por el riesgo del mercado debería multiplicarse por un multiplicador menor que 1. Y si el riesgo percibido fuera igual al del mercado, el multiplicador debería ser igual a 1. Ese multiplicador se denomina “Beta de la Acción”, “Coeficiente Beta” o simplemente “Beta La rentabilidad que el lector debería esperar quedaría reflejada por la siguiente ecuación:

K E = K L , + ( K M - K L ) β

Que es justamente la que explica el popular modelo CAPM mencionado antes.

El indicador Beta (β) es una medida de riesgo que asocia la volatilidad de la rentabilidad de una acción con la volatilidad de la rentabilidad del mercado.

Aunque normalmente las betas de las diferentes acciones que se transan en las bolsas son calculadas por diferentes agentes del mercado y por lo tanto se supone que están disponibles, a veces a un costo para quien las requiere con propósitos de análisis, a continuación se hará una breve explicación de la forma como se calculan.

Supóngase la siguiente información de los últimos 10 años con respecto a la rentabilidad del mercado (KM) y una acción A (KA).

Km Ka

1 28% 36% 2 30% 38% 3 18% 28% 4 16% 10% 5 23% 16% 6 25% 16% 7 25% 36% 8 18% 8% 9 28% 18%

10 33% 38% Asumiendo que la muestra fuera representativa y que además se considerara que el comportamiento histórico refleja lo que podría esperarse en el futuro, se encuentra que el promedio aritmético de las dos listas es igual. Es 24,4%.

Un observador desprevenido podría afirmar que dado que dicho promedio es igual, el riesgo percibido de la acción A debería ser el mismo del mercado, por lo que sería indiferente invertir en una u otra opción.

Sin embargo, una cosa es que el promedio aritmético sea igual y otra muy distinta la dispersión de cada lista en relación con ese promedio. La lista más dispersa debería considerarse como de mayor riesgo. Una forma de medir la dispersión es calcular la desviación estándar de cada muestra.

Utilizando el Excel o cualquier otra herramienta se obtiene el siguiente resultado:

Desviación Estándar KM: 5,6%

Desviación Estándar KA 12.1%

Lo cual significa que la acción A es más volátil que el mercado y por lo tanto los riesgos son diferentes.

Aplicación en Empresas No Públicas. Lo explicado en relación con el indicador β sugiere que su aplicabilidad se circunscribe a empresas cuyas acciones se transan en el mercado público de valores lo cual de por sí limita su uso en países con mercados de valores pequeños y poco bursátiles, como generalmente ocurre en los países en vías de desarrollo donde la inmensa mayoría de las empresas son no públicas, es decir, que no participan en el mercado público de valores (anónimas cerradas, empresas de personas o de un solo propietario) y sólo unas pocas participan activamente en la bolsa de valores.

Sin embargo, la gran popularidad del modelo CAPM se debe a que puede ser adaptado a empresas que no transan sus acciones en el mercado público de valores o que siendo anónimas no participan activamente en dicho mercado. A continuación se explicará por qué.

Dado que las fi se calculan a partir de la observación histórica de la rentabilidad de las acciones, significa que ellas recogen el riesgo total incurrido por los accionistas, como quiera que la rentabilidad de las acciones se calcula después de considerar el efecto del endeudamiento de las empresas. Así, podría decirse que una parte de la fi recoge el riesgo operativo y otra parte recoge el riesgo financiero con lo que esta podría expresarse en la siguiente forma:

β Riesgo Total - β Riesgo Operativo + β Riesgo Financiero

Debido a que β Riesgo Total recoge el riesgo asociado con el hecho de que la empresa está endeudada, es decir, que recoge el efecto de su apalancamiento financiero, también se le denomina β apalancada o fi del patrimonio.

El riesgo de una empresa en ausencia de deuda corresponde a aquel que se asume por el hecho de desarrollar una determinada actividad, con unas determinadas estrategias, un determinado modelo de negocio, un determinado tamaño, enfrentando unas determinadas características del sector, etc. Por ello es que fi Riesgo Operativo también se denomina β Desapalancada o β Operativa.

Así se tendría que la beta puede expresarse como la combinación de los siguientes componentes:

β Apalancada = β Desapalancada + β Riesgo Financiero

Existe una popular fórmula para expresar la β desapalancada en función de la β apalancada denominada “Fórmula de Hamada ” en honor a su autor, el profesor Robert S. Hamada. Esta es:

βl β u=--------------------- 1+1(1-t)D/P Donde,

β L = β Apalancada o fi del patrimonio (Levered Beta)

β u — β Desapalancada o β Operativa (Unlevered Beta)

t = Tasa de Impuestos

D/P - Relación de Apalancamiento (Deuda/Patrimonio)

La demostración de está fórmula se explica en la siguiente sección de este capítulo, dedicada al análisis y determinación de la estructura de capital de la empresa. Supóngase que en el mercado público de valores hubiera 30 empresas en el sector de alimentos y bebidas. Si se toman las betas de las 30 acciones y se desapalancan utilizando la fórmula de Hamada se obtendrían sus correspondientes betas operativas. Ahora bien, si se promedian esas betas operativas se obtiene lo que se denomina Beta de. Sector que se calcularía como el promedio de las betas desapalancada de las empresas que en el participan. Este es el concepto que facilita la adaptación del modelo CAPM en las empresas no públicas, es decir, que no participan en el mercado público de valores. Es importante anotar que las betas desapalancadas de las empresas- de un mismo sector no tienen por qué ser iguales debido a que sus riesgos operativos no son los mismos. Por ejemplo, las empresas grandes son menos riesgosas que las pequeñas pues resisten con mayor propiedad los embates de una crisis económica. Diferentes estrategias implicarán, igualmente, diferentes riesgos operativos. La mezcla de productos, su grado de posicionamiento, las competencias esenciales que se poseen para defender la posición competitiva, la calidad del equipo gerencial, la estructura de costos y el grado de diversifícación, entre otros, son importantes aspectos estratégicos relacionados con dicho riesgo.

Para encontrar la supuesta beta apalancada de una empresa no pública bastaría, por lo tanto, resolver la fórmula de Hamada para esta incógnita. Este procedimiento de denomina “apalancar la beta”. La fórmula sería:

β L = β u [1 +(1-t)D/P]

Reconsidérese el costo de capital de la empresa imaginaria ilustrada en el cuadro 5:

FUENTE ESTRUCTURACOSTODEPUÉSDE

PONDERACIÓNIMPUESTOS

Pasivos 20% 18%(1-0.35)=11.7% 2.34%Patrimonio 80% 22.20% 17.60%

COSTODECAPITAL 20%

Cuadro 5 del Costo de Capital de una empresa imaginaria. Asumiendo que la beta del sector de esta empresa fuera 0,90 su beta apalancada se obtendría en la siguiente forma:

β L = 0,90 [1 + (1-0,35)0,20/0,80] = 1,0463

También se asume que el costo del patrimonio (Ke) del 22,2% se obtuvo como

consecuencia de utilizar el modelo CAPM combinando la siguiente información,

KL =~ Rentabilidad‘‘libre de riesgo” del mercado = 12,50%

KM - KL = Premio por el riesgo del mercado= 9,27%

Y por lo tanto:

K - K L + < £ U - K $ L Ke=0,125+0,0927(1,0463) = 0,222=22,2%La discusión que se planteaba al principio del capítulo giraba en tomo al hecho de que un mayor nivel de endeudamiento no necesariamente agregaba valor como quiera que tanto el costo de la deuda como el costo del patrimonio debieran aumentar como consecuencia del mayor riesgo financiero.

FUENTE ESTRUCTURACOSTODEPUÉSDE

PONDERACIÓNIMPUESTOS

Pasivos 40% 18%(1-0.35)=11.7% 4.66%Patrimonio 60% 22.2% 13.32%

COSTODECAPITAL 18.0%

Cuadro 6 Recálculo incorrecto del Costo de Capital de una empresa imaginaria. En los cuadros 5 y 6 se ilustró el error conceptual que cometen muchos gerentes al incrementar el nivel de deuda y dejar iguales el costo de la deuda y del patrimonio. Recuérdese que dicho error consistía en que el gerente de la empresa imaginaria proponía recalcular el costo de capital con un endeudamiento del 40%, en vez del 20% considerado inicialmente, con el fin de que el CK disminuyera y el valor presente de los futuros flujos de caja libre fuera mayor. Por lo que acaba de ilustrarse en relación con el modelo CAPM se infiere que el costo del patrimonio no puede ser el mismo para un nivel de deuda del 20% que para uno del 40%. Igualmente, sería de esperar un aumento del costo de la deuda, aunque, como se dijo, no existen fórmulas que permitan determinar el monto de dicho incremento. La nueva β Apalancada sería:

β L = 0,90 [1 + (1-0,35)0,40/0,60] = 1,29

Y el nuevo costo del patrimonio sería:

Ke = 0,125 + 0,0927(1,29) = 0,2446 = 24,46%

Suponiendo que el costo de la deuda para el nuevo nivel de endeudamiento fuera del 20% el costo de capital sería del 19,88% que se calcula como aparece en el cuadro 7.

FUENTE ESTRUCTURACOSTODEPUÉSDE

PONDERACIÓNIMPUESTOS

Pasivos 40% 20%(1-0.35)=13.00% 5.20%Patrimonio 60% 24.46% 14.66%

COSTODECAPITAL 19.88%

Cuadro 7 Recálculo correcto del Costo de Capital de una empresa imaginaria. Como se observa, el resultado es una cifra cercana al 20,1% planteado originalmente en el cuadro 7 como costo de capital de la empresa lo cual confirma que si bien este puede disminuir, no lo hará en una proporción tal alta como la que refleja el cuadro 6, e inclusive podría aumentarse. Por ejemplo, si el costo de la

deuda pasara al 22% el costo de capital aumentaría al 20,4%. Si el costo de la deuda permaneciera en el 18%, que sería un supuesto poco defendible, el costo de capital sería del 19,36%. Verifique el lector estos resultados. No puede perderse de vista el hecho de que cualquiera que sea la estructura financiera para la cual se está calculando el CK, esta deberá ser una que la empresa pueda sostener con su flujo de caja libre, es decir, que el servicio a la deuda que implica el nivel de endeudamiento establecido pueda cubrirse con dicho FCL y además pueda cumplirse con la expectativa de dividendos establecida por los propietarios. CK en Economías Emergentes. Desafortunadamente, el procedimiento que acaba de estudiarse para el cálculo del CK de empresas no públicas no es aplicable en toda su extensión en el caso de economías emergentes. Ello en razón de que, generalmente, en dichas economías los mercados públicos de valores son poco desarrollados o muy pequeños. Lo primero está asociado con una baja bursatilidad de las acciones, que se reflejaría en bajos coeficientes de determinación para las betas. Lo segundo implica que muy pocos sectores de la actividad económica hacen presencia en el mercado público y los que hacen presencia están conformados por muy pocas empresas, con lo que las betas sectoriales o no existirían o no serían confiables por ser obtenidas con muestras poco representativas. La alternativa que surge para solucionar este inconveniente y que es aceptada en la práctica de la valoración de empresas en todo el mundo, consiste en referenciar información de economías menos imperfectas, con mercados bursátiles más grandes y eficientes. La referencia más utilizada es Estados Unidos donde hay miles de empresas, grandes y pequeñas, que hacen presencia en las bolsa de valores y sus acciones tienen altas bursatilidades. El procedimiento consiste en calcular el costo del patrimonio con las cifras de los Estados Unidos, apalancando la beta del sector con el endeudamiento de la empresa sujeto de análisis y ajustando el resultado por lo que se denomina “Riesgo País ” con el fin de reflejar el riesgo adicional que la alternativa implica por el hecho de ejecutarse en otro país y no en los EEUU. Como el resultado se obtendría en dólares, hay dos alternativas para convertirlo a moneda local: Aplicando la devaluación esperada de largo plazo o convirtiendo la obtenida en dólares a moneda constante y luego aplicando la inflación esperada de largo plazo. Para ilustrar lo anterior se considerará el caso de “Confecciones Leonisa S.A.” empresa cuya información se utilizará para ilustrar la forma de valorar empresas y

para quien en el capítulo anterior se realizó el diagnóstico financiero y estratégico, que es el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa. Tasa Libre de Riesgo. Se utiliza como referente la rentabilidad de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos con vencimiento en el Largo Plazo. Generalmente se utilizan los de 30 años, aunque hay quienes prefieren los de 10 y 20 años. Esta información normalmente está disponible en forma gratuita en muchos sitios de Internet . Para inicios del mes de junio de 2002 la rentabilidad de los bonos a 30 años era del 5,66%. Premio por el Riesgo del Mercado. Se calcula como la diferencia entre los promedios históricos de la rentabilidad por invertir en acciones y la rentabilidad de los Bonos del Tesoro. El problema radica en que dichos promedios están afectados por el horizonte que se utilice para calcularlos, por lo que muchos académicos consideran al premio por el riesgo del mercado como el factor que más discusión puede generar en la estimación del costo de capital. Por ejemplo, la firma Ibbotson Associates que es una prestigiosa fuente de información sobre aspectos relacionados con este tema sugiere la utilización de promedios que abarquen lapsos muy amplios. Una estimación de ese premio entre 1926 y 1995 es el 7,4% con desviación estándar del 2,5%. Sin embargo, estos promedios cambian a medida que nueva información es agregada. De la misma empresa mencionada en el párrafo anterior hay disponible la información que aparece en el cuadro 8, que refleja el premio por el riesgo del mercado que se obtenía en 1997 dependiendo del lapso histórico que se utilizara.

Extensión (en años)

71 Período Cubierto

1926-1996

Premio por el Riesgo del Mercado

7,5% 70 1927-1996 7,5% 60 1937-1996 7,1% 50 1947-1996 7,6% 40 1957-1996 5,3% 30 1967-1996 4,9% 20 1977-1996 6,4% 15 1982-1996 8,6% 10 1987-1996 8,3% 5 1992-1996 8,9%

Cuadro 8 Premios por el riesgo del mercado para diferentes lapsos.

Por otro lado, hay quienes proponen la utilización de lapsos menores como quiera que los promedios basados en períodos muy amplios incluyen eventos que posiblemente no se repetirán. Ejemplo de dichos eventos son la gran depresión de 1929, la segunda guerra mundial y la posterior reconstrucción de Europa, entre otros. En el cuadro 9 se muestran los premios por el riesgo del mercado promedio de las décadas desde los años 309. Nótese el contraste entre el bajo premio producido en los años 30 como consecuencia de la gran depresión y el altísimo que resultó en los años 50 como consecuencia de la reconstrucción de Europa.

Los años 70 fueron marcados por un evento trascendental como fue i. crisis del petróleo que disparó la inflación mundial impidiendo a las ¿—presas incrementar su rentabilidad al mismo ritmo. Las dos últimas creadas han producido premios relativamente altos y estables en relación con las anteriores como consecuencia, principalmente, de los adelantos tecnológicos que las han caracterizado. Aswath Damodaran, profesor de la Universidad de Stem en el Estado de Nueva York ofrece en su página de Internet abundante información relacionada con las Finanzas Corporativas. La dirección es: www.stem.nvu.edu/~adamodar/. De allí puede extractarse la estadística de los premios por el riesgo del mercado anuales desde 1928 hasta 2001. En el archivo denominado “Historical Retums” que el lector puede descargar de la página de Internet del autor, se incluye dicho archivo. De la información que allí aparece puede elaborarse la lista de promedios que aparece en el cuadro 10

Década Premio por el riesgo del Mercado 1930 2,3% 1940 8,0% 1950 17,9% 1960 4,2% 1970 0,3% 1980 7,9%

19901U 9,3% Cuadro 9 Premio por el riesgo del mercado de las décadas.

Por ejemplo, la firma Stem & Stewart de Nueva York, conocida por ser la propietaria de la marca registrada EVA, sugiere la utilización de un lapso de 50 años para estimar el premio por el riesgo del mercado . Dado que 50 años incluirían la década de los años 50 considerada anormal ya que refleja un evento que posiblemente no vuelva a repetirse como la reconstrucción de Europa, el autor prefiere lapsos aún menores y sugiere la utilización de 40 años. De esta forma y de acuerdo con la información del cuadro 10 el sugerido en la fecha de publicación de este libro sería 5,73% cifra que no incluye el año 2001 pues los eventos del 11 de septiembre, por todos conocidos, alteraron anormalmente el promedio de los últimos 40 años tal como se observa en el citado archivo de Excel. Beta del Sector y Beta Apalancada. De la misma página del profesor Aswath Damodaran mencionada atrás puede descargarse una relación relativamente reciente de las betas sectoriales en los Estados Unidos. Aunque esta información no está muy actualizada, pues además es gratuita, puede considerarse suficiente para el propósito de ilustrar el método de cálculo del costo de capital. El archivo denominado “BetasDamodaran” que el lector puede descargar de la página de Internet del autor de este texto, ilustra las betas de los sectores disponibles en enero de 2002 y que servirá como fuente para estimar el costo de capital de Confecciones Leonisa S.A. Existen entidades que venden información actualizada sobre betas tanto de empresas individuales como sectoriales. Entre ellas están Ibbotson, Valué Line y Barra, siendo la más popular la primera. En el archivo de Excel que acaba de mencionarse se encuentra que para el sector de Vestuario (Apparel), la Beta Desapalancada (Unlevered Beta) es 0,75 cifra actualizada a enero de 2002. Para el ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. se asumirá esa como la beta del sector, que luego se procede a “Apalancar” de acuerdo con el nivel de endeudamiento de la empresa que en principio se asumirá como el 12% que es

Período Cubierto

Premio por el Riesgo del Mercado

Período Cubierto

Premio por el Riesgo del Mercado

1928-2000 7,17% 1928-2001 6,84% 1951-2000 7,77% 1952-2001 6,94% 1961-2000 5,73% 1962-2001 4,68% 1971-2000 5,68% 1972-2001 4,95% 1981-2000 5,15% 1982-2001 4,92% 1991-2000 9,34% 1992-2001 6,07%

Cuadro 10 Premios por el riesgo del mercado hasta el año 2001.

una cifra cercana al nivel de endeudamiento promedio entre los años 1998 a 2001 tal como el lector podrá observar en el archivo denominado “Leonisa Diagnóstico” que el lector puede descargar de la página de Internet del autor. En la práctica, la forma de determinar el nivel de endeudamiento de la empresa con el propósito de calcidar su costo de capital no es el promedio histórico. Para el caso del ejemplo se ha hecho así sólo para efectos de ilustración y debido a que no se dispone del Plan de Negocios de Leonisa S.A. para los próximos años, del que supuestamente se podría deducir cuál debería ser el nivel de endeudamiento adecuado teniendo en cuenta sus planes de crecimiento. Lo que si debe reconocerse es que las decisiones tomadas en esta empresa en los últimos años reflejan su intención de disminuir dramáticamente la deuda, que registra un nivel de $15.700 millones de pesos en diciembre de 2001, cifra que comparada con los niveles de efectivo que ha generado la operación entre 1998 y 2002 podría considerarse razonable. Sin embargo, como se verá en la siguiente sección, el nivel de endeudamiento adecuado depende de que el FCL sea suficiente para atender el servicio a la deuda sin detrimento del pago de dividendos para los accionistas. Allí se explicará el denominado “Método Iterativo” para establecer el nivel de endeudamiento a utilizar en el cálculo costo de capital de una empresa, que luego se aplicará a Leonisa S.A. Recuérdese la fórmula de apalancamiento de la Beta.

β L = β u [1 +(1-t)D/P]

Donde:

β L = fiApalancada o fi del patrimonio (Levered Beta)

β u = fiDesapalancada o fiOperativa (Unlevered Beta)

t = Tasa de Impuestos (35% para Leonisa S.A.)

D/P = Relación de Apalancamiento (Deuda/Patrimonio)

La Beta apalancada sería igual a 0,8165 que se obtiene así:

0,75 (1 + (1 - 0,35) 12/88) = 0,8165

Riesgo País. Hasta este punto de la explicación el Costo del Patrimonio (.Ke) de Leonisa S.A. es el 10,34% en dólares, que se obtiene así:

K = K L + (KM-KL) β L

Ke = 0,0566 + 0,0573(0,8165) = 10,34%

Tasa Libre de Riesgo (KL 5,66% Premio por el riego del mercado (KM - Kr) 5,73% Beta Apalancada (βL) 0,8165

Pero ese 10,34% de rentabilidad mínima en dólares sería la que se debería exigir si la empresa operara en EEUU. Como no es así debe agregarse unos puntos adicionales que reflejen el mayor riesgo que para un inversionista implicaría invertir en Colombia, país donde opera Confecciones Leonisa S.A. Esos puntos adicionales se denominan “Prima por Riesgo País”. En la práctica de la valoración de empresas se acepta que la prima por riesgo país se determine por los puntos de interés o spread que por encima de los Bonos del Tesoro de EEUU exigen los inversionistas en los mercados internacionales para negociar bonos de deuda soberana de cualquier otro país. Esto implica que los mercados asumen los bonos de EEUU como los de menor riesgo. Este valor cambia permanentemente y refleja el riesgo percibido por los inversionistas en los mercados de capitales internacionales, pues ellos están permanentemente observando los eventos políticos y económicos de los diferentes países con el fin de determinar cuál debería ser la tasa de interés de negociación de los bonos de deuda que esos países emiten. El cuadro 11 ilustra las variaciones en los spreads entre diciembre de 2001 y mayo de 2002.

Por ejemplo, en mayo de 2002 y como consecuencia de la crisis Argentina sus bonos de deuda se negociaban 61,23 puntos por encima de la tasa de interés de los Bonos del Tesoro de EEUU, lo que significaba que un inversionista simplemente descontaba los intereses de esos bonos a una tasa cercana al 67% para determinar así el precio a pagar por un bono Argentino. En el ejemplo que se está utilizando para ilustrar el cálculo del costo del patrimonio se utilizará como referencia del riesgo país el valor que para Colombia se registró en mayo de 2002. Este valor es 5,84% que al sumarse al valor parcial de 10,34% obtenido atrás conduce a un valor del 16,18% de costo de patrimonio en dólares para Confecciones Leonisa S.A. de acuerdo con el siguiente detalle:

KE =KL + (KM-KL) + RP

KE = 0,0566 + 0,0573(0,8165) + 0,0584 = 16,18%

ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

PAIS Diciembre 2001

Enero 2002

Febrero 2002

Marzo 2002

Abril 2002

Mayo 2002

Argentina 43,01 42,37 41,14 50,43 47,72 61,23 Brasil 8,96 8,66 7,86 7,17 8,54 9,76 Chile 1,52 1,50 1,71 1,71 1,71 1,71 Colombia 5,32 5,61 6,45 5,26 5,86 5,84 Ecuador 12,60 11,46 11,50 10,43 9,92 11,83

México 3,12 3,05 2,72 2,50 2,64 2,65 Perú 5,23 4,82 4,81 4,19 5,06 5,24 Venezuela 11,52 12,55 10,48 8,89 8,63 9,22

Cuadro 11 Spreads bonos soberanos de países Latinoamericanos dic.2001- mayo 2002. Fuente: Latin Fqcus Consensus Forecast. www.latin-focus.com

Prima por Tamaño. Investigaciones realizadas en años recientes sugieren que existe un efecto sobre el valor de las empresas que está asociado con su tamaño. La hipótesis es que las empresas pequeñas son más riesgosas que las grandes como quiera que son más vulnerables a los cambios en el entorno y por lo tanto un inversionista debiera exigir una mayor rentabilidad por comprometer su dinero en una empresa de este tipo. La aplicación de esta prima se justifica en la medida en que las betas sectoriales utilizadas para estimar inicialmente el costo del patrimonio recogen el riesgo de empresas de EEUU que al ser comparadas con las empresas sujeto de valoración en nuestros países resultan ser muchísimo más grandes. El problema radica en determinar cuál debería ser el valor de esa prima pues aun no existe abundante información al respecto por lo que no hay un criterio claro en relación con el rango en el cual esta debe moverse. Por ejemplo, la firma Ibbotson Associates que es una empresa que bajo la modalidad de suscripción provee información financiera sobre los diferentes sectores y empresas de los Estados Unidos, ha observado por muchos años la relación entre el tamaño de las empresas registradas en la bolsa de Nueva York y su rentabilidad, encontrando que efectivamente existe una relación entre estas dos variables en el sentido en que dicha rentabilidad ha sido mayor a medida que las empresas son más pequeñas, lo cual sugiere que el mayor riesgo que ellas implican les ha sido premiado a los inversionistas.

1 2 3 4 5 6 7 8 Rentab. Rentab. Rentab.

Beta Rentab. en por CAPM en Capitalización del Histórica Exceso Método Exceso de Prima por de Mercado en

Decil Decil Promedio de KL CAPM Kl Tamaño Millones US$ 1 0,90 11,56% 6,38% 11,94% 6,75% (0,36%) $3.829,5 2 1,04 13,45 8,28 12,99 7,82 0,47 841,8 3 1,09 14,14 8,96 13,37 8,19 0,77 439,3 4 1,13 14,80 9,62 13,67 8,50 1,13 264,6 5 1,16 15,62 10,45 13,89 8,73 1,72 166,6 6 1,19 15,60 10,42 14,12 8,91 1,52 112,5 7 1,24 16,13 10,96 14,49 9,31 1,65 75,6 8 1,28 17,27 12,10 14,80 9,62 2,47 46,5 9 1,35 17,98 12,81 15,32 10,16 2,65 26,0

10 1,46 21,92 16,75 16,15 10,97 5,78 9,3 Medio 1,12 14,60 9,42 13,59 8,38 1,04 870,5 Bajo 1,22 16,10 10,92 14,34 9,18 1,75 234,6

| Micro 1,38 19,02 13,85 15,55 10,37 3,47 35,3 Cuadro 12 Prima por tamaño según deciles teniendo en cuenta una tasa libre de riesgo (KL) del 5,17% y un premio por el riesgo del mercado del 7,52%

Lo anterior implica que cuando se trata de establecer el costo del patrimonio de una empresa, la variable tamaño debería ser tenida en cuenta si el cálculo de la beta se ha realizado con base en información de empresas cuyo tamaño es sustancialmente mayor que el de la empresa para la cual se está calculando dicho costo del patrimonio. La prima por tamaño se establece por la diferencia entre el exceso de rentabilidad histórica por encima de la tasa libre de riesgo (columna 4) y el exceso de la rentabilidad que se obtendría por el método CAPM (columna 6), sobre la misma tasa libre de riesgo (KJ. Los datos de origen presentan algunas pequeñas diferencias al constatar los cálculos. La rentabilidad calculada aplicando el modelo CAPM, que aparece en la columna 5 es la que supuestamente debería esperarse de las empresas de cada decil teniendo en cuenta su beta. Por ejemplo, se esperaría que las empresas del decil 6 debieran producir una rentabilidad del 14,12% obtenida así:

Ke-. decil 6= Kl + (KM- Kl) βL = 0,0517 + 0,0752(1,19) = 14,12%

Tal como se informa debajo del cuadro 9-8, en el estudio realizado por Ibbotson la tasa libre de riesgo (KL), es el 5,17% y el premio por el riesgo del mercado (KM), 7,52%. Si la tasa libre de riesgo es el 5,17%, como ya se dijo, significa que las empresas de dicho decil debieran producir 8,95 puntos por encima o en exceso de KL. (14,12%- 5,17%). Pero la realidad fue que esas empresas produjeron una rentabilidad promedio del 15,6%, es decir, 10,43 puntos por encima o en exceso de Kl. (15,6%-5,17%). La hipótesis es que la mayor rentabilidad en exceso obtenida del 10,43% fue mayor que el 8,91% que debieron obtener las empresas del decil 6 por el menor tamaño de éstas en relación con las de los deciles 1 a 5. Recuérdese que la tasa libre de riesgo y el premio por el riesgo del mercado considerado fue el mismo para todos los deciles. La capitalización del mercado corresponde al producto entre el número de acciones y el valor de la acción de las empresas de cada decil al momento de la realización del estudio. Los tres últimos renglones del cuadro presentan la información resumida por grupos de deciles para lo cual se consideró como empresas de capitalización media las de los deciles 3 a 5; de capitalización baja las de los deciles 6 a 8; de micro capitalización las de los deciles 9 y 10.

Para determinar la prima por tamaño de Confecciones Leonisa S.A. se utilizará la información del cuadro 12. Asumiendo un valor de referencia de la empresa de $ 119.700 millones, que se obtiene aplicando el método iterativo para estimar la estructura financiera, lo cual se explicará más adelante en este capítulo y teniendo en cuenta que el valor de su deuda en diciembre 31 de 2001 era de $15.700 millones, se llega a un valor de referencia del patrimonio de $104.000 millones. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio en esa fecha era de $2.291 por dólar, se tendría un valor de mercado del patrimonio de $45,4 millones de dólares cifra que permite ubicar a esta empresa en el decil 8 para el que correspondería una prima por tamaño de 2,47%. Recuérdese que por no estar presente en la bolsa de valores no se dispone del valor de capitalización de mercado de esta empresa y por lo tanto para efectos de continuar con el ejercicio se ha utilizado el procedimiento mencionado al principio del párrafo, que se estudiará en la sección denominada “determinación de la estructura de capital”. Al sumar la prima por tamaño del 2,47% al valor parcial de 16,18% que se había obtenido después de considerar el riesgo país se llega a un costo del patrimonio del 18,65% en dólares para Confecciones Leonisa S.A. de acuerdo con el siguiente detalle:

K e = K L+ ( K M - K L ) βL + R P + P T

Ke = 0,0566 + 0,0573(0,8165) + 0,0584 + 0,0247= 18,65%

ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

Tal como se explicará en el capítulo siguiente, se ha estimado para Confecciones Leonisa S.A. un costo de deuda del 13,58% en dólares, que teniendo en cuenta el nivel de endeudamiento del 12% utilizado para el cálculo de la beta apalancada, produce un costo de capital en dólares del 16,84% que se desagrega así:

Estructura Financiera

Costo Antes de Impuestos

Costo Después de Impuestos Ponderación

DEUDA 12,0% 13,58% 8,83% 1,06% PATRIMONIO

88,0%

18,65% 16,41% COSTO DE CAPITAL (CK) US$ 17,47% El paso siguiente es expresar este costo de capital en la moneda del país donde opera la empresa, en este caso Colombia. Para ello hay dos alternativas: Vía devaluación esperada de largo plazo o vía inflación esperada de largo plazo. Vía Devaluación Esperada de Largo Plazo. Para comprender esta alternativa es necesario repasar primero el concepto de devaluación en condiciones de paridad cambiaria. Se considera que la devaluación de la moneda de un país en un año en particular está en equilibrio o refleja una condición de paridad cambiaría cuando justo compensa la diferencia entre la inflación doméstica y la inflación del país con cuya moneda se hace la comparación y que se denomina inflación externa. La fórmula es la siguiente: 1 + f (interna) = --------------------------- -1 1 + f (externa)

En el ejemplo de Confecciones Leonisa S.A, la inflación Colombiana promedio esperada para el largo plazo es del 5,97% anual. Si se tiene en cuenta que la inflación esperada de largo plazo en los Estados Unidos es del 2,5% la devaluación de largo plazo que estaría implícita sería del 3,39% obtenida así:

Devaluación de largo plazo = ((l+0,0597)/(l+0,025))-l = 3,39%

Con esta devaluación esperada se convierte el CK de dólares a pesos Colombianos aplicando la siguiente fórmula:

CK en Col$ — (1+CK en US$)(1 + Devaluación Esperada) - 1 CK en ColS =

(1+0,1747)(l+0,0339)-! = 21,45%

Devaluación en condiciones de paridad cambiaría

Vía Inflación Esperada de Largo Plazo. Este procedimiento consiste en obtener primero el CK en términos constantes o reales para luego aplicarle la inflación doméstica esperada de largo plazo.

Los valores de costo de capital obtenidos en dólares y en pesos Colombianos están expresados en términos corrientes, es decir, que allí está implícita la inflación. Para expresar el costo de capital y en general cualquier tasa de descuento en términos constantes se requiere aislar el componente inflacionario implícito en dicha tasa, utilizando la siguiente fórmula:

corr1 + CK en términos corrientes) CK en términos constantes = ------------------------------------------------

(1 + Inflación)

Considerando el costo de capital obtenido en dólares y una inflación del 2,5% para Estados Unidos, el CK en dólares constantes sería el 14,60% que se obtiene así:

CK en dólares constantes = ((1 +0,1747)/(l+0,025))-! - 14,60%

Como se aprenderá en el capítulo 14 dedicado al estudio de tópicos avanzados y métodos alternativos de valoración de empresas, la cifra de CK en dólares o en pesos siempre en la misma cuando se considera en términos constantes. En dicho capítulo se hace una explicación detallada de la forma como se calculan tanto el costo de capital como los flujos de caja en términos corrientes y constantes.

De acuerdo con lo anterior, el CK en pesos constantes también es e: 14% y reconfigurando algebraicamente la fórmula de conversión de corrientes a constantes ilustrada arriba se encuentra que el CK en corrientes sería el mismo valor de 21,45% obtenido vía devaluación de largo plazo.

CK en términos corrientes = (1+CK constantes)(1+lnflación)-1

CKenpesoscomentes = (1+0,146)(l+0,0597)-l = 21,45%

Para efectos del ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. se acogerá el segundo método de conversión de costo de capital a pesos Colombianos, es decir, el que consiste en obtenerlo vía inflación de largo plazo. Ello en razón de que cuando se consideran escenarios macroeconómicos para efectos de realizar proyecciones de flujo de caja libre el escenario de inflación es, en general, menos volátil y por lo tanto más predecible que el escenario de devaluación. Además, porque en las empresas las personas están más familiarizadas con e'. concepto de inflación que con el de devaluación. De todas maneras tenga en cuenta el lector que por cualquiera de las dos vías se llega ai mismo resultado siempre y cuando la

devaluación de largo plazo utilizada sea la que equilibra las inflaciones interna y externa.

Recapitulación. Hasta este punto del capítulo se ha estudiado la primera variante de cálculo del costo del patrimonio cuando se utiliza en Método Financiero para calcular el Costo de Capital, que se denomina “Método Financiero con Beta Apalancada”, que consiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda y el patrimonio teniendo en cuenta que para el cálculo del costo del patrimonio se apalancó la beta a partir de aquella que refleja el riesgo del sector.

DETERMINACION DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

En los textos tradicionales de finanzas se utiliza el término Estructura Optima de Capital para referirse al nivel de endeudamiento que podría tener la empresa y que debería ser utilizado en el cálculo del CK.

El autor prefiere utilizar el término “Estructura Adecuada” en vez de “Estructura Optima”, pues considera que su determinación debe ser el producto de un ejercicio de proyección que equilibre una serie de restricciones que tienen relación con esta decisión. Estas restricciones son:

•La capacidad de la empresa para generar FCL. •El plazo y la tasa de interés de la deuda. • La política de dividendos. • El objetivo de calificación. • La capacidad de respaldo de la deuda. Igualmente, para el caso de empresas no públicas, es decir, aquellas que no hacen presencia en el mercado público de valores y más concretamente para aquellas empresas pequeñas y medianas con limitado acceso a las fuentes de financiación de largo plazo, el autor no distingue entre estructura de capital y estructura financiera, pues para estas últimas su deuda financiera está representada en una alta proporción por pasivos financieros con vencimientos no mayores de tres años. De esta forma la estructura financiera de esas empresas estaría conformada por la deuda financiera de corto y largo plazo y el patrimonio.

Recuérdese que en estricto sentido por estructura de capital se entiende la estructura de financiación de largo plazo de una empresa.

A continuación se explicará por qué la determinación del nivel de deuda que se utiliza para calcular el CK no es únicamente el resultado de la aplicación de fórmulas financieras. Más bien es el resultado de un ejercicio de ensayo y error que balancea las mencionadas restricciones.

Para comprender la relación entre las tres primeras restricciones supóngase el caso de la “Empresa Apalancada S.A.”, que en la actualidad no tiene deuda. La junta directiva está evaluando la posibilidad de tomar deuda para financiar parte de los activos requeridos para garantizar el crecimiento esperado de las operaciones en los próximos años.

El nivel actual de ventas es de $2.800 millones y se tiene pensado llevar a cabo una inversión en expansión de la planta que permitiría incrementar las ventas en un 20% el próximo año. De allí en adelante se espera que las ventas continúen creciendo a un ritmo igual a la combinación de la inflación esperada que es el 5% y el crecimiento esperado de la economía, que es el 3%.

Con el nuevo proyecto el margen EBITDA pasaría del 22% actual al 25%, mientras que la productividad del capital de trabajo se mantendría en el nivel actual de 0,18.

El valor de los activos antes de considerar las nuevas inversiones por $800 millones es de $1.700 millones.

Algunos amigos de los miembros de la junta directiva les han recomendado recurrir al endeudamiento para lo cual les dicen que en el sector las demás empresas tienen niveles de endeudamiento entre el 35% y el 45%. Los bancos han manifestado su interés en prestarle dinero a la empresa inclusive por un monto mayor al que se requiere para financiar el crecimiento del próximo año y han dicho que la tasa de interés sería el 20% anual con un plazo de 5 años. Se pagarían cuotas anuales iguales que incluyen abono a capital y pago de intereses.

Los socios de la empresa están acostumbrados a recibir no menos del 75% de las utilidades netas como reparto de utilidades cada año y tienen como política reinvertir en reposición de activos el flujo de caja que anualmente representan las depreciaciones.

Otra información relevante para realizar las proyecciones es la siguiente:

ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

La Junta Directiva piensa solicitar al banco solamente los $800 millones requeridos para el proyecto pues considera que es mejor ser conservadores y no aspirar a niveles de deuda tan altos como los del sector. Esta cifra representa el 32% del valor de los activos incluyendo las nuevas inversiones. Ellos desean saber si ese nivel de endeudamiento es adecuado para las actuales circunstancias de la “Empresa Apalancada S.A.” Además, el nivel de endeudamiento que finalmente se establezca es el que se utilizaría para calcular el costo de capital con el fin de evaluar el proyecto de crecimiento y establecer objetivos de largo plazo.

Con la información anterior se puede modelar el flujo de caja libre proyectado, en este caso con un propósito diferente al de valorar la empresa, lo cual significa que debe incluirse el efecto de los intereses tal como se explicó en el capítulo 4 dedicado al estudio del FCL.

Dada la restricción que impone la política de dividendos de la empresa la proyección debe realizarse con el fin de determinar la disponibilidad de caja para repartirles utilidades a los socios, lo cual se ilustra en el cuadro 9-9 observándose que el servicio a la deuda que implica un préstamo de $800 millones conduciría a un disponible para dividendos que representaría una proporción de reparto muy inferior al 75% al que aspiran los propietarios. En promedio, esta proporción es el 56%.

PROYECCION DEL FCL PARA DETERMINAR DISPONIBILIDAD PARA DIVIDENDOS 1 2 3 4 5

Ventas 3,360 3,634 3,930 4,250 4,597 EBITDA 840 908 982 1,063 1,149 Depreciación 100 110 121 133 146 UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1,003 Intereses 160 138 113 82 45 UAI 580 660 749 848 958 Impuestos 203 231 262 297 335 UTILIDAD NETA 377 429 487 551 623 Depreciación 100 110 121 133 146 Intereses 160 138 113 82 45 F. de Caja Bruto 637 677 720 766 814 Incremento KTNO 49 53 58 62 67 Incremento activos fijos 100 110 121 133 146 FLUJO DE CAJA LIBRE 488 514 542 570 600 Servicio a la Deuda 268 268 268 268 268 DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS 220 247 274 303 332

Abono a capital 108 129 155 186 223

Saldo de capital 692 563 409 223 - Proporción reparto de dividendos 58.4% 57.5% 56.3% 55.0% 53.4%

Cuadro 13 Proyección del flujo de caja con el propósito de determinar posibilidades de reparto de utilidades para un nivel de deuda de $800 millones. Hacer clic en el botón “Caso Base: Deuda $800” en la hoja “Dividendos” del archivo “Ensayo y error Deuda”.

El detalle de cómo se obtienen las cifras de la proyección podrá encontrarlo el lector en el archivo denominado “Ensayo y Error Deuda" que puede descargarse de la página de Internet del autor.

Nótese que si bien la empresa genera suficiente FCL para atender el servicio a la deuda que resulta de un plazo de cinco años y una tasa de interés del 20%, con lo que se satisfacen las dos primeras restricciones, no se satisface la tercera que es la relacionada con la política de dividendos, que ajuicio del autor es la más importante, sobre todo en el caso de las empresas pequeñas y medianas en las que generalmente los propietarios pierden de vista esta consideración además de su limitado acceso a las fuentes de financiación de largo plazo.

Verifique el lector que si la empresa no estuviera endeudada lo socios podrían repartirse en promedio el 90% de las utilidades.

¿Cuál es, entonces, el nivel de endeudamiento “adecuado” de esta empresa? Como se mencionó antes, ese nivel de deuda debe ser el que balancee las restricciones mencionadas, de las cuales por ahora sólo se están teniendo en cuenta las tres primeras. Y para encontrar ese nivel no hay más remedio que realizar un ejercicio de ensayo y error con diferentes niveles de deuda. En el caso de la Empresa Apalancada S.A. ese nivel es uno cercano a $380 millones que implica un servicio a la deuda anual de $127 millones que a su vez permitiría repartir, en promedio el 75% de las utilidades netas. La proyección del flujo de caja para este escenario se ilustra en el cuadro 14.

PROYECCION DEL FCL PARA DETERMINAR DISPONIBILIDAD PARA DIVIDENDOS 1 2 3 4 5

Ventas 3,360 3,634 3,930 4,250 4,597 EBITDA 840 908 982 1,063 1,149 Depreciación 100 110 121 133 146 UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1,003 Intereses 76 66 54 39 21 UAI 664 733 808 891 982 Impuestos 232 256 283 312 344 UTILIDAD NETA 432 476 525 579 638 Depreciación 100 110 121 133 146 Intereses 76 66 54 39 21 F. de Caja Bruto 608 652 700 751 806 Incremento KTNO 49 53 58 62 67

Incremento activos fijos 100 110 121 133 146 FLUJO DE CAJA LIBRE 458 489 521 555 592 Servicio a la Deuda 127 127 127 127 127 DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS 331 362 394 428 465

Abono a capital 51 61 74 88 106 Saldo de capital 329 268 194 106 (0)

Cuadro 14 Proyección del flujo de caja con el propósito de determinar posibilidades de reparto de utilidades para un nivel de deuda de $380 millones. Hacer clic en el botón “Opción Deuda $380” en la hoja “Dividendos” del archivo “Ensayo y error Deuda”.

Asúmase ahora que los propietarios estuvieran dispuestos a aceptar una disminución de la proporción de reparto de utilidades máximo hasta el 60% de la utilidad neta. ¿Cuál sería, en este caso, el nivel de deuda que satisface dicha condición?

Realizando el ejercicio de tanteo en el modelo de Excel provisto para tal fin se encuentra que un nivel de deuda de $720 millones satisface esta condición ya que permitiría repartir en promedio el 60% de las utilidades netas. Esto nuevos resultados se ilustran en el cuadro 15.

El Nivel de Endeudamiento se expresa a Valor de Mercado.

Asumiendo que los socios aportan los $80 millones restantes para completar los $800 millones que demandará el proyecto de crecimiento, los $720 millones de deuda representarían un nivel de endeudamiento del 28,8% en relación con el total de activos por $2.500 millones.

PROYECCION DEL FCL PARA DETERMINAR DISPONIBILIDAD PARA DIVIDENDOS

1 2 3 4 5 Ventas 3,360 3,634 3,930 4,250 4,597 EBITDA 840 908 982 1,063 1,149 Depreciación 100 110 121 133 146 UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1,003 Intereses 144 125 101 74 40 UAI 596 674 760 856 963 Impuestos 209 236 266 300 337 UTILIDAD NETA 387 438 494 556 626 Depreciación 100 110 121 133 146 Intereses 144 125 101 74 40 F. de Caja Bruto 631 673 716 763 812 Incremento KTNO 49 53 58 62 67 Incremento activos fijos 100 110 121 133 146 FLUJO DE CAJA LIBRE 482 509 538 568 598

Proporción reparto de dividendos 76.7% 75.9% 75.0% 74.0% 72.8%

Servicio a la Deuda 241 241 241 241 241 DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS 241 269 297 327 358

Abono a capital 97 116 139 167 201 Saldo de capital 623 507 368 201

- Proporción reparto de dividendos _____________ 62.3% 61.3% 60.1% 58.7% 57.2%

Cuadro 15 Proyección del flujo de caja con el propósito de determinar posibilidades de reparto de utilidades para un nivel de deuda de $720 millones. Hacer clic en el botón “Nivel Adecuado $720” en la hoja “Dividendos” del archivo “Ensayo y error Deuda”.

Cabe ahora preguntar: ¿Es ese el nivel de endeudamiento que debería considerarse para calcular el costo de capital de la Empresa Apalancada S.A.?

La respuesta es negativa.

La realidad es que el nivel de endeudamiento para el cálculo del costo de capital se establece con base en el valor de mercado de la empresa y no de su valor en libros.

La lógica de esta afirmación podrá entenderla el lector con el siguiente ejemplo: Una persona compró un apartamento hace seis años por $50 millones con el propósito de alquilarlo para obtener renta y para ello tomó deuda por $30 millones, es decir, comenzó con un nivel de endeudamiento del 60%. Hoy el saldo de su deuda es $18 millones pero el apartamento tiene un valor comercial de $60 millones. ¿Cuál es el nivel de endeudamiento actual de esa persona?

Es fácil deducir que es el 30% que resulta de dividir los $18 millones de deuda sobre el valor comercial actual del bien. Ahora bien, si se considera que lo que esa persona posee realmente es una empresa unipersonal de propiedad raíz que sólo posee un activo que es el apartamento, es claro que su valor comercial es el valor de esa empresa unipersonal.

El mismo criterio aplica para el resto de las empresas.

En el caso de las empresas cuyas acciones se transan en la bolsa de valores es fácil establecer el nivel de endeudamiento a valor de mercado, pues el valor de la acción permite determinar el valor de mercado de la empresa que es igual al valor de mercado del patrimonio más la deuda financiera. El valor de mercado del patrimonio es igual al número de acciones multiplicado por el valor de la acción.

¿Cómo se establece el nivel de endeudamiento a valor de mercado para una empresa no pública, si su valor no puede establecerse en el mercado ya que sus acciones no se transan en la bolsa?

Un procedimiento aceptado en la práctica de la valoración de empresas no públicas consiste en combinar lo que acaba de explicarse en relación con la modelación del monto adecuado de deuda a partir de un ejercicio de ensayo y error, con la utilización de un modelo iterativo que estima el supuesto valor de mercado de la empresa aplicando la fórmula número dos del valor.

Esta fórmula establece que asumiendo que el FCL crece a un ritmo constante a perpetuidad, el valor de una empresa debería ser igual a:

Po = FCL 1/ (CK-g)

Donde:

Po = Valor de mercado de la Empresa (Valor de las Operaciones). FCL, = FCL esperado para el primer año. CK = Costo de Capital o WACC. g — Crecimiento esperado a perpetuidad

El FCL esperado para el primer año debe reflejar la estructura del flujo de caja de la empresa.

El procedimiento consiste en realizar una iteración inicial con el fin de obtener un primer valor de referencia de la empresa a partir de la modelación de un FCL que refleje la estructura del flujo de caja y de un costo de capital calculado teniendo en cuenta el valor de la deuda en relación con el valor en libros de los activos. Ya se sabe que ese nivel de endeudamiento es el 28,8%.

El cuadro 15 ilustra la estructura del flujo de caja libre de la Empresa Apalancada S.A. para lo cual se consideraron los valores del primer año de la proyección realizada con fin de establecer el nivel adecuado de deuda (cuadro 9-9). Estos valores son representativos de la estructura del flujo de caja en la medida en que reflejan indicadores de valor que se espera mantener a perpetuidad como son el margen EBITDA, la productividad del capital de trabajo, inversión en activos fijos igual a depreciación, crecimiento igual todos los años, etc. Como crecimiento a perpetuidad se asumirá el 8,15% utilizado en la misma proyección.

ESTRUCTURA DEL FCL ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

Cuadro 16 Estructura del FCL Empresa Apalancada S.A.

Si se compara el valor del FCL obtenido con cualquiera de los valores encuentra que la diferencia siempre es igual al beneficio tributario de los intereses considerados en cada alternativa. Por ejemplo, en el cuadro 9-9 se reporta un FCL después del beneficio tributario de la deuda de $488 e intereses por $160. El beneficio tributario de dichos intereses es de $56 ($160x0,35), que es igual a la diferencia entre $488 y $432. Este último valor es el valor del FCL antes de considerar el beneficio tributario de la deuda que arroja la estructura planteada en el cuadro 9-12 En el cuadro 9-10 el beneficio tributario de los $76 millones de intereses, por $26 millones es justamente la diferencia entre el FCL después del beneficio tributario por $458 y el FCL antes del beneficio tributario del cuadro 9-12 por $432.

Con un nivel de endeudamiento inicial del 28,8% y considerando la beta del sector de 0,72 se calcula la beta apalancada teniendo en cuenta la información provista para la realización de este ejercicio. Ese valor es 0,9093.

βL = βu [ 1 + (U)D/P]

βL = 0,72 (1 + (1- 0,35) 0,288/0,712) = 0,9093

Con el valor de la beta apalancada se obtiene un costo del patrimonio del 20,74% y un costo de capital del 18,51%. El detalle aparece en el cuadro 17.

Primera Iteración

ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

Costo del Patrimonio en $ Corrientes 20.74% Participación Deuda 28.80% Participación Patrimonio 71.20% Costo Deuda 13.00% Costo Patrimonio 20.74% COSTO DE CAPITAL (WACC) 18.51% Crecimiento a Perpetuidad 8.15% Valor de Referencia Empresa (Millones de $) 4,167

Cuadro 17Primera iteración para establecer el nivel de endeudamiento a valor de mercado.

Aplicando la fórmula número dos del valor se obtiene el primer valor de referencia de la empresa de $4.167 millones. En la hoja denominada “Iteraciones” del archivo de Excel “Ensayo y Error Deuda” se ilustran en detalle estos resultados, que se resumen en el cuadro 17 Se presentan algunas pequeñas diferencias en relación con los resultados que aquí se ilustran ya que la computadora toma todos los decimales para el cálculo.

Po = FCL¡/(CK-g) Po = 432 / (0,1851 - 0,0815)= $4.167

Significa que si el valor de la empresa es $4.167 y la deuda $720 el nivel de endeudamiento a valor de mercado no es el 28,8% sino el 17,28% y esta será la cifra a utilizar para realizar la segunda iteración.

Con endeudamiento del 17,28% la beta apalancada sería 0,8178. Con esta cifra se calcula el nuevo costo del patrimonio y costo de capital. Este costo de capital es el 18,86% que permite, a su vez, obtener el segundo valor de referencia de la empresa que es $4.031. La información para llegar a este valor se ilustra en el cuadro 18.

Po = 432 / (0,1886 - 0,0815)= $4.031

Cuadro 18 Segunda iteración para establecer el nivel de endeudamiento a valor de Mercado. Con el nuevo valor de de mercado de referencia obtenido para la empresa se recalcula el nivel de endeudamiento. Este sería el 17,86% ($720/$4.031), cifra que como se observa es muy cercana al 17,28% obtenido antes. Y es que precisamente, el propósito de este procedimiento es minimizar las diferencias cada vez que se realiza una nueva iteración hasta que se llega a una situación en la que las siguientes iteraciones no modificarán el resultado. Cuando se llega a ese punto, el nivel de endeudamiento obtenido es el que se debe considerar para el cálculo del costo decapital Téngase en cuenta que el monto de la deuda no cambia. En el ejemplo de la Empresa Apalancada S.A. sigue siendo $720. La tercera iteración, con endeudamiento del 17,86% conduce a resultados para beta apalancada, costo del patrimonio, costo de capital y valor de mercado de referencia que se ilustran en el cuadro 19. En este cuadro se presentan, igualmente, la cuarta y quinta iteración.

Primera Iteración

Segunda Iteración

Tasa Libre de Riesgo 6.00% 6.00% Premio por el Riesgo del Mercado 7.00% 7.00% Beta del sector 0.720 0.720 Beta Apalancada 0.9093 0.8178 Riesgo País 5.50% 5.50% Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 17.87% 17.22% Inflación Externa 2.50% 2.50% Costo del Patrimonio en Constantes 14.99% 14.37% Inflación Interna 5.00% 5.00% Costo del Patrimonio en $ Corrientes 20.74% 20.08%

Participación Deuda 28.80% 17.28% Participación Patrimonio 71.20% 82.72% Costo Deuda 13.00% 13.00% Costo Patrimonio 20.74% 20.08% COSTO DE CAPITAL (WACC) 18.51% 18.86% Crecimiento a Perpetuidad 8.15% 8.15%

Valor de Referencia Empresa (Millones de $) 4,167 4,031

El valor obtenido para la empresa es $4.038 que en relación con el valor anterior de $4.031 representa una diferencia de $7 millones, cifra sustancialmente menor que la diferencia de $136 entre el segundo y el primer valor obtenido de $4.167. El tercer valor de $4.038 implica un nuevo nivel de endeudamiento del 17,83% con el cual se realiza lacuarta iteración, que a su vez produce un valor de mercado de la empresa por $4.037. La diferencia ya es solamente de $1 millón.

La quinta iteración arroja el mismo resultado de $4.037 y si el lector procede a realizar más iteraciones encontrará que el resultado será siempre el mismo con lo que se concluye que el nivel de endeudamiento para determinar el costo de capital de la empresa es el 17,83%. En la realidad, para llevar a cabo la primera iteración no se requiere que el nivel de endeudamiento sea el obtenido en el ejercicio demodelación del nivel adecuado de endeudamiento, que en el caso de la Empresa Apalancada S.A. arrojó un valor de $720 millones y un nivel del 28,8%. Cualquier valor inicial hubiera conducido al mismo resultado. Pero dicho valor inicial debería establecerse a partir del porcentaje de deuda y no de su monto.

Primera Segunda Tercera Cuarta Quinta Iteración Iteración Iteración Iteración Iteración

Tasa Libre de Riesgo 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% Premio por el Riesgo del Mercado 7.00% 7.00% 7.00% 7.00% 7.00% Beta del sector 0.720 0.720 0.720 0.720 0.720 Beta Apalancada 0.9093 0.8178 0.8218 0.8216 0.8216

Riesgo País 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 17.87% 17.22% 17.25% 17.25% 17.25%

Inflación Externa 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% Costo del Patrimonio en Constantes 14.99% 14.37% 14.39% 14.39% 14.39%

Inflación Interna 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% Costo del Patrimonio en $ Corrientes 20.74% 20.08% 20.11% 20.11% 20.11%

Participación Deuda 28.80% 17.28% 17.86% 17.83% 17.83% Participación Patrimonio 71.20% 82.72% 82.14% 82.17% 82.17% Costo Deuda 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% Costo Patrimonio 20.74% 20.08% 20.11% 20.11% 20.11%

COSTO DE CAPITAL (WACC) 18.51% 18.86% 18.84% 18.84% 18.84% Crecimiento a Perpetuidad 8.15% 8.15% 8.15% 8.15% 8.15%

Valor de Referencia Empresa (Millones de $) 4,167 4,031 4,038 4,037 4,037 Cuadro 19 Iteraciones para establecer el nivel de endeudamiento a valor de Mercado.

En el archivo de Excel “Ensayo y Error Deuda” en la hoja denominada “prueba”, proceda el lector a cambiar el nivel de endeudamiento del 28,8% correspondiente a la primera iteración haciendo clic en el botón correspondiente y seleccionando la opción “Con Cualquier Nivel de Endeudamiento Inicial”. En la casilla correspondiente que aparece arriba del mencionado botón digite cualquier valor entre 0 y 99, por ejemplo, 75%. Obsérvese que el resultado final no cambia tal como lo registra el cuadro 20. Las iteraciones pueden comenzar con cualquier nivel de endeudamiento. De lo anterior podría concluirse que el índice de endeudamiento calculado con base en el valor en libros o establecido como objetivo con base en el mismo criterio es una cifra que no refleja la verdaderacapacidad ni el verdadero nivel de endeudamiento de una empresa y es por lo tanto una cifra irrelevante que no debería utilizarse como punto de referencia para calcular el costo de capital.

ITERACIONES

Primera Segunda Tercera Cuarta Quinta

Tasa Libre de Riesgo 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premio por el Riesgo del Mercado 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0%

Beta del sector 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72

Beta Apalancada 2.1240 0.8022 0.8226 0.8215 0.8216

Riesgo País 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5%

Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 26% 17.1% 17.3% 17.3% 17.3%

Inflación Externa 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

Costo del Patrimonio en Constantes 23.3% 14.3% 14.4% 14.4% 14.4% Inflación Interna 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Costo del Patrimonio en $ Corrientes 29.45% 19.97% 20.12% 20.11% 20.11%

Participación Deuda

75%

14.95% 17.98% 17.83% 17.83% Participación Patrimonio 25.00% 85.05% 82.02% 82.17% 82.17%

Costo Deuda 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00%

Costo Patrimonio 29.45% 19.97% 20.12% 20.11% 20.11% COSTO DE CAPITAL (WACC) 17.11% 18.93% 18.84% 18.84% 18.84%

Valor de Referencia Empresa 4,817 4,005 4,039 4,037 4,037

Digite cualquier nivel de endeudamiento (entre 0 y 99) Cuadro 20 Las iteraciones pueden comenzar con cualquier nivel de endeudamiento. Establecer el nivel de endeudamiento objetivo como el promedio del sector también es peligroso debido a que no todas las empresas tienen las mismas políticas de dividendos, que como se demostró inciden directamente en su verdadera capacidad para tomar deuda. Por ejemplo, regresando al caso de la Empresa Apalancada S.A., si los socios decidieran hacer un sacrificio aun mayor y aceptaran disminuir la proporción de reparto de utilidades al 45% de la utilidad neta, ¿cuál sería el nuevo monto de deuda adecuado, el nuevo nivel de endeudamiento objetivo y el nuevo costo de capital? El resultado se obtiene llevando a cabo un ejercicio de ensayo y error en el modelo de la hoja “Dividendos” del archivo de Excel “Ensayo y Error Deuda”. Se observa que para un monto de deuda de $1.020 millones podría repartirse en promedio el 45% de la utilidad neta, tal como lo registra el cuadro 21. El nuevo nivel de endeudamiento a valor de mercado sería el 24,77% que produciría un costo de capital del 18,63% cifra muy cercana al 18,84% obtenido como producto de las iteraciones para deuda de $720 millones, lo cual significa que la afirmación hecha al principio del capítulo en el sentido de que un aumento del nivel de endeudamiento no debería incrementar sustancialmente el valor de una empresa por la disminución del costo de capital, es correcta.

75%%

Cuadro 21 Posibilidad de Reparto de Utilidades con deuda por $1.020 millones. Hacer clic en el botón “Opción Deuda $1.020” en la hoja “Dividendos” del archivo “Ensayo y error Deuda”. Los resultados para nivel de endeudamiento y costo de capital con deuda de $1.020 millones se pueden observar en la hoja “Iteraciones” del archivo “Ensayo y Error Deuda” una vez haya establecido como valor de la deuda en la hoja “Dividendos” $1.020 millones haciendo clic en el botón denominado “Opción Deuda $1.020”. Significa, igualmente, que sí es cierto que la capacidad de endeudamiento de una empresa está directamente relacionada con ¡a política de dividendos. Por lo tanto, también podría afirmarse que existe una relación directa entre la política de dividendos y el CK. Palanca de Crecimiento y Capacidad de Endeudamiento. En ejemplo que se viene utilizando de la Empresa Apalancada S.A. se observa que su Palanca de Crecimiento, PDC es 1,39 resultante de un margen EBITDA de 0,25 que superior a la productividad del capital de trabajo, , PKT, de 0,18. Si por algún motivo se dieran fenómenos estructurales que cambiaran estos dos indicadores se afectaría la capacidad de endeudamiento de la empresa debido a que se presentaría un efecto sobre el FCL aumentándolo o disminuyéndolo dependiendo de la magnitud y tipo de variación en la PDC.

PROYECCION DEL FCL PARA DETERMINAR DISPONIBILIDAD PARA DIVIDENDOS

1 2 3 4 5 Ventas 3,360 3,634 3,930 4,250 4,597 EBITDA 840 908 982 1,063 1,149 Depreciación 100 110 121 133 146 UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1,003 Intereses 204 177 144 104 57 UAI 536 622 718 825 946 Impuestos 188 218 251 289 331 UTILIDAD NETA 348 404 467 536 615 Depreciación 100 110 121 133 146 Intereses 204 177 144 104 57 F. de Caja Bruto 652 691 731 774 818 Incremento KTNO 49 53 58 62 67 Incremento activos fijos 100 110 121 133 146 FLUJO DE CAJA LIBRE 503 527 553 578 604 Servicio a la Deuda 341 341 341 341 341 DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS 162 186 212 237 263

Abono a capital 137 164 197 237 284 Saldo de capital 883 718 521 284 -

Proporción reparto de dividendos 46.5% 46.1% 45.3% 44.2% 42.8%

Por ejemplo, ¿cuál sería la nueva capacidad de endeudamiento de la empresa si se presentara una mejora de 4 puntos en el EBITDA y un deterioro de 1 punto en la productividad del capital de trabajo? Manipulando estos valores en la hoja “Dividendos” del archivo “Ensayo y Error Deuda” haciendo que el EBITDA sea igual 0,29 y la PKT 0,19 se obtiene que para mantener un reparto de utilidades del 45%, última cifra aceptada por los socios, la empresa podría endeudarse en $1.235 millones. El lector puede cambiar el valor del EBITDA y la PKT en el modelo haciendo clic en el botón denominado “Ebitda 0,29 - PKT 0,19” en la hoja “Dividendos”. El nivel de endeudamiento a valor de mercado sería el 25,05% y el costo de capital 18,62%, que es, de nuevo, una cifra muy cercana al valor obtenido en las iteraciones. Si se hubiera optado por mantener una deuda de $720, la mejora en la PDC hubiera incrementado la proporción de reparto de utilidades a un promedio del 66,3%. El nuevo nivel de endeudamiento sería el 15,03% y el costo de capital el 18,93%, cifra que otra vez es cercana al valor de 18,84% obtenido en las iteraciones para una deuda de $720 millones. Todo esto podrá constatarlo el lector haciendo clic en el botón “Mejora PDC - Deuda $720” en la hoja “Dividendos”. Significa que una mejora en la PDC mejora la capacidad de endeudamiento de la empresa y la capacidad de repartir utilidades. Lo anterior también confirma la afirmación en sentido de que la capacidad de endeudamiento de una empresa está directamente relacionada con su capacidad de generar flujo de caja libre. Otras Restricciones al Nivel de Endeudamiento. Al principio de esta sección se dijo que la determinación de la Estructura Financiera o Estructura de capital de una empresa debía ser el producto de un ejercicio de proyección que equilibre las siguientes restricciones: • La capacidad de la empresa para generar FCL. • El plazo y la tasa de interés de la deuda. • La política de dividendos. • El objetivo de calificación. • La capacidad de respaldo de la deuda. Los modelos que acaban de ilustrarse permiten equilibrar las tres primeras. Se abordarán ahora las dos últimas restricciones.

Objetivo de Calificación. Aplica para el caso de empresas relativamente grandes que emiten deuda en los mercados financieros o acceden a grandes empréstitos bancarios y que con el propósito de lograr que su deuda sea bien calificada por parte de las firmas calificadoras de deuda deben cumplir con una serie de requisitos que imponen estas o los acreedores. Mientras mejor sea la calificación de la deuda de una empresa, menor será el costo al que puede acceder ya sea mediante emisión de bonos o créditos directos. En términos de resultados financieros la calificación de la deuda está asociada con el cumplimiento de ciertos indicadores que generalmente se denominan “De Cobertura” y cuyo valor lo determina cada contratación particular de deuda teniendo en cuenta el sector, el tamaño de la empresa, y el plazo, entre otros factores. Uno de los indicadores de cobertura más populares es la “Cobertura de Intereses” calculada con base en el EBITDA: Cobertura de Intereses = EBITDA/Intereses Sin embargo, este indicador es generoso con el deudor en la medida en que no reconoce que deben realizarse apropiaciones para capital de trabajo neto operativo y reposición de activos fijos, que son requeridas para garantizar la continuidad de la empresa y poder cumplir con el pago de los pasivos. Si se quiere incluir el efecto de las inversiones en KTNO en el indicador EBITD A/Intereses, este debería calcularse utilizando en el numerador el Efectivo Generado por las Operaciones, EGO, que es igual al flujo de caja bruto menos la variación en el KTNO. Dado que este valor ya ha sido afectado por los impuestos, los intereses del denominador deben ser igualmente afectados por el beneficio tributario que implican y por lo tanto: Cobertura de Intereses - EGO/Intereses(l-t) Si se desea incluir el efecto de las inversiones en activos fijos, entonces en el numerador debería utilizarse el FCL. Cobertura de Intereses = FCL/Intereses(l-t) Otra variante consiste en considerar el servicio a la deuda en lugar de los intereses solamente. Esto en razón de que el compromiso que implica la deuda no es solamente el pago de intereses, sino que también deben hacerse abonos al

capital. Cuando en el numerador se utiliza el EGO o el FCL, el servicio a la deuda debe considerar el beneficio tributario de los intereses. Otro indicador que utilizan las firmas calificadoras para evaluar el riesgo del endeudamiento es el que mide las veces que la empresa tiene comprometido su EBITDA con la deuda financiera. Relación Deuda.-EBITDA = Pasivo Financiero/EBITDA Las evidencias sugieren que empresas que están cerca de la bancarrota muestran indicadores cercanos a 5 o mayores. METODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO HORIZONTE DE PROYECCION DEL FCL

Período Relevante. También conocido con el nombre de “Período Explícito” , es el lapso para el cual el flujo de caja libre puede ser calculado de manera que las diferentes cifras que lo conforman sean explicables y defendibles. No existe un criterio único para determinar la amplitud del Período Relevante. Ello está asociado con dos variables: El Escenario Macroeconómico y el Plan de Desarrollo de la empresa. El escenario macroeconómico recoge las expectativas con respecto a las principales variables de la economía que afectan los resultados de la empresa tales como inflación, devaluación, producto interno bruto y tasas de interés, entre otras. Esta información generalmente está disponible en el medio como quiera que muchas entidades tanto locales como internacionales publican sus opiniones al respecto. Localmente, el Banco Central y la oficina de Planeación Nacional de los diferentes países son una primera fuente de consulta con respecto a estos indicadores. Entidades privadas como las asociaciones industriales, comerciales y bancarias o centros de investigación de las universidades son otra fuente alternativa de información. Internacionalmente, entidades como la OCDE, el FMI y el Banco Mundial o empresas privadas que operan en el mercado financiero como Merril Lynch, JP Morgan y Salomón Smith Bamey, entre muchas otras, emiten conceptos con respecto a las expectativas económicas de los diferentes países. La revista The Economist a través de su Unidad de Inteligencia Económica es, igualmente, una acreditada fuente de información. Sin embargo, la mayor parte de esta información no está disponible en forma gratuita o estándolo, su recolección puede ser costosa. Es por ello que existen muchas empresas que se especializan en recolectar y vender esta información, complementándola con sus propios análisis. Para el caso de Latinoamérica una de ellas es Latin Focus Consensus Forecast que mediante previa suscripción anual provee mensualmente información actualizada de todos los países de la región, lo mismo que proyecciones a cinco años de las principales variables macroeconómicas. Como se observa en el mencionado cuadro, las proyecciones recogen las opiniones de diferentes fuentes locales e internacionales. Se muestra el promedio, los valores máximo y mínimo, la desviación estándar y el estado de las opiniones 30, 60 y 90 días antes.

Generalmente, las proyecciones macroeconómicas disponibles no van más allá de cinco años. Ese sería el máximo lapso para el que podría proyectarse de manera detallada los diferentes componentes del flujo de caja libre como quiera que dichas expectativas económicas permiten estimar aspectos tales como crecimientos de precios, costos y gastos, costo de la deuda, monto de las inversiones en moneda extranjera, etc. La segunda variable asociada con la amplitud del período relevante es el Plan de Desarrollo de la empresa. También se le denomina Plan de Negocios o Plan Estratégico o simplemente Plan de Largo Plazo. El período relevante de proyección refleja, en forma detallada, el efecto de este plan sobre el flujo de caja libre de la empresa. Y dado que el Plan de Desarrollo no es más que la expresión del direccionamiento estratégico de la empresa, podría decirse que el período relevante finalmente refleja el efecto esperado de dicho direccionamiento. Recuérdese que la devaluación en condiciones de paridad cambiaría se calcula utilizando la siguiente fórmula: 1+f interna ---------------------- - 1 1+f externa

Donde f es la inflación esperada de largo plazo tanto interna o externa. La inflación externa esperada de largo plazo generalmente se asume como la de los Estados Unidos, que puede obtenerse del denominado “Livingston Survey” que es un informe sobre la economía Norteamericana que semestralmente emite el Banco de la Reserva Federal y puede descargarse por la Internet en la siguiente dirección: wmv.phil.frb.org/econ/liv/ Período de Perpetuidad. Una vez realizada la proyección para los años que conforman el período relevante se enfrenta el problema de determinar el valor de los FCL subsiguientes. La práctica de la valoración de empresas acepta la aplicación de un supuesto fundamental que consiste en asumir que los flujos de caja libre continúan creciendo a un ritmo constante a perpetuidad (g), que generalmente se establece como la combinación de la inflación y el crecimiento del PIB esperados en el largo plazo aplicando la fórmula siguiente:

Crecimiento FCL a perpetuidad (g) = (1 + f)(1 + APIB) -1

Significa que al finalizar el período relevante se proyecta un año más que sería el primero de perpetuidad y sirve como base para establecer los subsiguientes FCL de acuerdo con la expectativa de crecimiento g. MODELO GENERAL El valor presente de los FCL proyectados se denomina “Valor de las Operaciones” y su cálculo se resume así: Valor presente del FCL del Período relevante + Valor Presente del Valor de Continuidad (VC) = VALOR DE LAS OPERACIONES Por Valor de las Operaciones se entenderá el valor de la empresa como negocio en marcha, independientemente de que esta tenga o no, deudas. La porción del valor de la empresa que corresponde a los FCL del período relevante también se denomina “Valor de las Operaciones Corrientes”, mientras que la porción correspondiente a la perpetuidad se denomina “ Valor del Crecimiento Futuro’’ . Para determinar el valor del patrimonio de los propietarios basta con restar al Valor de las Operaciones el valor presente de los pasivos, excepto aquellos correspondientes a los proveedores de bienes y servicios cuyo efecto ya ha sido recogido en el incremento del capital de Trabajo Neto Operativo (KTNO) en la proyección del FCL y por lo tanto: Valor Presente de los FCL del Período relevante + Valor Presente del Valor de Continuidad (VC) = VALOR DE LAS OPERACIONES - Valor Presente de los Pasivos = VALOR DEL PATRIMONIO Se habla del “Valor Presente de los Pasivos” y no simplemente de los “Pasivos” ya que en muchos casos deberá realizarse un ejercicio de actualización de flujos de deuda como es el caso del pasivo actuarial y los contratos de leasing que respaldan ¡a adquisición de activos fijos. En este último caso se deberá estimar el valor de la deuda como el valor presente de las cuotas que falten por cancelar en la fecha de la valoración.

Cuando la empresa posea activos no operativos, estos deben ser considerados en el cálculo del valor del patrimonio. El que entren o no en una eventual negociación simplemente implicará que se incluyan o no en dicho cálculo. Por lo tanto, el modelo general de valoración de una empresa se resume así: Valor Presente de los FCL del Periodo relevante + Valor Presente del Valor de Continuidad (VC) = VALOR DE LAS OPERACIONES + Activos No operativos Valor Presente de los Pasivos = VALOR DEL PATRIMONIO Casos de activos no operativos podrían ser la posesión de bienes raíces, inversiones temporales o excedentes de caja por encima de los mínimos requeridos para operar y la participación en la propiedad de otras empresas, entre otras. Asumiendo la no presencia de activos no operativos, el valor de las operaciones o valor de la empresa como negocio en marcha se descompone como ilustra el gráfico 3. El lado derecho del gráfico ilustra lo que acaba de explicarse en relación con la forma de obtener el valor del patrimonio de los propietarios. En el lado izquierdo se observa que si al valor de las operaciones se le resta el valor de los activos netos de operación o capital empleado, se obtiene el Valor Agregado de Mercado (MVA), también conocido con el nombre de Prima del Negocio. Los activos no operativos que la empresa posea deben sumarse al valor de las operaciones.

Gráfico 3 Descomposición del Valor de las Operaciones.

Supóngase la siguiente proyección del flujo de caja libre de una empresa imaginaria para los próximos seis años donde el sexto se considera el primero de perpetuidad:

1 2 3 4 5 6

80 89 95 110 118 128

El capital empleado o Activo Neto de Operación se estima en $350 millones. Si el crecimiento esperado de los FCL a perpetuidad fuera el5%, el costo de capital el 21% y los pasivos financieros $260 millones, ¿cuál sería el valor del patrimonio y del MVA de esta empresa?

El valor de continuidad es $800 millones y su valor presente $308,4 millones, valores que se obtienen así:

VC = $128/(0,21-0,05) = 128/0,16 = 800

VP del VC = 800/(1,21)s = 800/2,593742 = 308,4

El valor presente de los FCL de los años 1 a 5 utilizando el 21% como tasa de descuento es $277,3 y por lo tanto:

Valor Presente de los FCL del Período relevante 318,1 + Valor Presente del Valor de Continuidad (VC) 277.3 = VALOR DE LAS OPERACIONES 595,4 - Valor Presente de los Pasivos 260.0 = VALOR DEL PATRIMONIO 335.4 MVA = Valor de las Operaciones - Capital Empleado MVA = 595,4 - 350 = 245,4

VALOR DE LAS OPERACIONES

Valor Agregado de Mercado MVA

Activos Netos de Operación Pasivos

Valor del Patrimonio

Escenario Macroeconómico y Operativo. Del reporte de Latin Focus Consensus Forecast correspondiente a diciembre de 2001 se obtuvo la información relacionada con las expectativas de inflación, crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB), devaluación y tasa de interés decaptación para el lapso 2002-2005, que se ilustra en el cuadro 22. Para 2006 se asumen las mismas cifras de 2005 y para perpetuidad se asumen las expectativas de largo plazo utilizadas para calcular el costo de capital. 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Inflación 6,4% 5,8% 5,8% 5,7% 5,7% 6,0% PIB 2,1% 3,1% 3,4% 3,8% 3,8% 4,0% Devaluación 7,6% 6,9% 6,1% 4,8% 4,8% 3,4% T. de Interés 11,4% 12,0% 12,5% 12,6% 12,6% 12,0%

Cuadro 22. Expectativas Macroeconómicas Colombia 2002-2007

Con estas cifras y teniendo en cuenta los supuestos que se utilizarán para valorar a Confecciones Leonisa S.A. así como está, para lo cual se recurrirá a la información histórica utilizada para realizar el diagnóstico financiero , se elabora el cuadro 23, que contiene cifras que permitirán proyectar el flujo de caja libre y que a continuación se analizan.

2,002 2,003 2,004 2,005 2006 2007

Inflación Esperada Inflación Promedio de Largo Plazo Crecimiento del PIB

6.4% 5.97%

2.1%

5.8%

3.1%

5.8%

3.4%

5.7%

3.8%

5.7%

3.8%

6.0%

4.0% Crecimiento Esperado Ventas Crecimiento Esperado Costos y Gastos Crecimiento Real Esperado de L.PIazo

8.6%

3.81%

9.1% 9.1%

9.4% 9.4%

9.7% 9.7%

9.7% 9.7%

10.24% 10.2%

Devaluación Devaluación Promedio Largo Plazo

7.6% 4.05%

6.9% 6.1% 4.8% 4.8% 3.4%

Tasa de Interés de Captación Spread sobre tasa de captación Tasa de Colocación Tasa de colocación promedio en $COL Tasa de colocación promedio en $US

11.4% 6.00% 17.4%

18.18% 13.58%

12.0%

18.0%

12.5%

18.5%

12.6%

18.6%

12.6%

18.6%

12.0%

18.0%

Ventas 2001 Depreciaciones 2001 Tasa de Impuestos Pasivos dic.2001 Inversión en activos fijosA/entas Costo de Capital Margen EBITDA KTNO/Ventas

177.0 5.1

35.0% 15.7

2.7% 21.37% 18.80% 37.00%

(Método Iterativo. Ver capítulo

9) 37.00% 37.00% 37.00% 37.00% 37.00% Cuadro 23. Escenario Macroeconómico y Operativo Confecciones Leonisa S.A.

Con las inflaciones esperadas hasta 2007 y asumiendo que a perpetuidad se mantiene una del 6% proyectamos la inflación promedio de largo plazo considerando un lapso de 20 años, es decir, considerando que entre 2007 y 2021 se mantiene el mencionado 6%. Esto produce una inflación promedio de largo plazo del 5,97%. El procedimiento de cálculo podrá observarlo el lector en el archivo de Excel “Valoración Leonisa Modelo Básico 1” y que en párrafos anteriores se invitó a que abriera. Este 5,97% es la cifra que se utilizó para obtener el costo de capital en pesos Colombianos tal como se explicó en el capítulo anterior.

Proyección de las Ventas. Con esas mismas inflaciones esperadas y el crecimiento del PIB se calcula el crecimiento esperado de las ventas aplicando la siguiente fórmula:

Crecimiento Esperado Ventas = (1 + J)(l + APIB) -1

Donde f es la inflación esperada para cada año y APIB es el incremento del producto interno bruto, también para cada año. Así, para 2002 el crecimiento sería del 8,6%, (1,064)( 1,021)-1, valor que se aplica a las ventas de 2001 de $177 mil millones, para obtener de esta forma los $192 mil millones de ventas del primer año de la proyección.

Proyección de los Costos y Gastos. Tal como se mencionó en los supuestos del ejercicio los costos y gastos que implican desembolso de efectivo también crecen al mismo ritmo de las ventas, lo cual implica que el Margen EBITDA se mantendrá igual todos los años, lo cual puede constatarse en el cuadro 24 que ilustra el flujo de caja libre.

CONFECCIONES LEONISA S.A. FLUJO DE CAJA CON PROPOSITOS DE VALORACION

(Miles de Millones de Pesos Colombianos) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ventas 192.3 209.7 229.5 251.7 276.0 304.3 Costos y Gastos Desembolsables (156.1) (170.3) (186.3) (204.3

) (224.1) (247.1) EBITDA 36.1 39.4 43.1 47.3 51.9 57.2 Menos Depreciaciones 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 UTILIDAD OPERATIVA 31.0 33.8 37.0 40.5 44.4 49.0 Impuestos aplicados (35%) (10.9) (11.8) (12.9) (14.2) (15.5) (171) UODI 20.2 22.0 24.0 26.3 28.9 31.8 Más Depreciaciones 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 F.CAJA BRUTO 25.3 27.6 30.2 33.1 36.3 40.1 Inversión en Capital de Trabajo (6.5) (7.3) (8.2) (9.0) (10.5) (11.5) Inversión en Activos Fijos (5.2) (5.7) (6.2) (6.8) (7.5) 8 2) FLUJO DE CAJA LIBRE 13.6 14.6 15.8 17.3 18.4 20.3 Cuadro 24 Proyección del Flujo de Caja Libre de Confecciones Leonisa S.A.

Con respecto a las depreciaciones y dado que no se dispone del plan de inversiones se considerará mantener el nivel de dicho gasto registrado en 2001 que fue de $5.100 millones y que se incrementará año tras año de acuerdo con el monto de la inversión en activos fijos cuyo cálculo se ilustra más adelante.

En Colombia existe la figura de los “Ajustes por Inflación” que implica que las utilidades que sirven de base para calcular los impuestos se afectan con ganancias o pérdidas por inflación de acuerdo con la estructura de financiación de la empresa por ello, los activos fijos se ajustan período tras período aplicando un incremento al valor contable igual a la inflación del año. Para el caso de Confecciones Leonisa S.A. el valor de las depreciaciones entre 1993 y 2001 que se consideró para el diagnóstico financiero ilustrado en el capítulo 8 (archivo Leonisa Diagnóstico), no es congruente con el monto de las inversiones realizadas en el mimo lapso.

Lo mismo aplica para la proyección de los FCL en el sentido de que para mantener niveles de gasto por depreciación como los registrados en 2001 habría que mantener niveles de inversión en activos fijos que no son congruentes, a su vez, con las inversiones proyectadas. Pero como se explicó en el párrafo anterior, estas incongruencias se explican en buena parte por el sistema contable de ajustes por inflación. En la realidad debería realizarse ana proyección detallada del comportamiento de las depreciaciones debido al efecto de los ajustes por inflación. Una alternativa que se utiliza con frecuencia es asumir el crecimiento de las ventas como acaba de explicarse, es decir, combinando inflación y crecimiento de la economía, con los costos y gastos creciendo solamente al ritmo de la inflación. Esto producirá un permanente incremento del margen EBITDA, situación que no siempre es defendible al momento de presentar el ejercicio de valoración. Sólo tendría sentido cuando existe un plan de negocios que explique los programas que se llevarían a cabo para garantizar dicho comportamiento de los costos y gastos en relación con las ventas.

En la hoja del archivo “Valoración Leonisa Modelo Básico 1” denominada “EBITDA creciente” se ilustra el margen EBITDA y valor de empresa al que se llegaría de presentarse este comportamiento en los costos y gastos. El incremento sería desproporcionado, lo que sugiere que una alternativa como esta debe estar debidamente sustentada.

Impuestos Aplicados. Tal como se explicó al principio de este capítulo, a la utilidad operativa se le cargan los impuestos de renta haciendo caso omiso del hecho de que la empresa tenga o no, deuda. En Colombia la tasa de impuesto de renta al momento de escribir este texto es del 35%.

El monto de los impuestos así calculados no necesariamente coincide con los registrados en las proyecciones financieras convencionales, en las que los estados de resultados registran no solamente el efecto de los intereses de la deuda sino otros aspectos que afectan los impuestos tales como otros ingresos, otros egresos y la ganancias o pérdidas por inflación ya mencionadas.

Al final de este capítulo se explicará la forma de tratar estas complejidades en la proyección del Flujo de Caja Libre.

Flujo de Caja Bruto. Al aplicar los impuestos a la utilidad operativa se obtiene la utilidad operativa después de impuestos, UODI, que tal como se explicó en el capítulo 5 es la que sirve como base para calculo el EVA operacional de la empresa.

Dado que las depreciaciones no representan desembolso de efectivo deben sumarse ya que antes fueron restadas para obtener la utilidad operativa que sirvió como base de cálculo de los impuestos aplicados, obteniendo así el Flujo de Caja Bruto, que no es más que el EBITDA después de impuestos.

Inversión en Capital de Trabajo. Corresponde a la inversión en capital de trabajo neto operativo (KTNO), requerida para mantener la operación de la empresa.

PROYECCION DEL KTNO 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ventas 192 210 229 252 276 304 335 KTNO/Ventas 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% KTNO 71 78 85 93 102 113 124 Variación 6 7 8 9 10 12 Cuadro 25. Proyección de la inversión en KTNO de Confecciones Leonisa S.A.

En el caso de Confecciones Leonisa S.A. se ha recurrido a una alternativa muy sencilla consistente en aplicar al monto de las ventas el indicador esperado de Productividad del Capital de Trabajo del 37% que es el promedio de los últimos cinco años tal como puede constatarse en el archivo “Leonisa Diagnóstico” en el que aparece la información histórica de esta empresa desde 1993. El cuadro 25 ilustra la forma en que se obtiene el monto de esta inversión.

Con respecto a este rubro es importante destacar que la inversión a considerar en un año específico es el requerimiento de KTNO para el año siguiente. En nuestro ejemplo, el KTNO de 2003 crece en $6.000 millones en relación con el nivel de 2002 tal como se observa en el cuadro 10-4. Este requerimiento debe ser financiado con el flujo de caja de 2002 y por eso se resta del flujo de caja bruto de dicho año tal como se ilustra en el cuadro 24.

En la práctica, las cifras para la proyección de la inversión en KTNO en el período relevante se obtienen de los balances proyectados, en los que el crecimiento porcentual anual de las cuentas por cobrar, los inventarios y las cuentas por pagar no es siempre el mismo ya que puede darse que el ejercicio de valoración considere reestructuraciones operativas asociadas con disminución en los niveles de inversión en KTNO debida a la implementación de programas de mejoramiento continuo que pueden, inclusive, producir disminuciones en este rubro que incrementarían el flujo de caja libre en los períodos en que se presenten.

Para el período de perpetuidad los requerimientos de KTNO siempre se estimarán teniendo en cuenta el indicador objetivo de productividad de capital de trabajo para el largo plazo.

Inversión en Activos Fijos. Esta puede ser la cifra más sencilla de estimar o una de las más complejas y discutibles, dependiendo de las características del ejercicio de valoración que se esté llevando a cabo.

Sería la más sencilla cuando la empresa a valorar dispone de un Plan de Negocios en el que se incluye un programa o plan de inversiones para el horizonte cercano. Cuando no se dispone de dicho plan pero quien valora conoce profundamente la empresa y dispone de toda la información necesaria, hay alguna complejidad en el sentido de que debe procederse a elaborar un detallado plan de inversiones que sea congruente con el crecimiento de las ventas considerado en el plan de negocios.

Pero cuando quien valora no dispone de esa información y además puede ser difícil conseguirla, como es el caso de valoraciones de empresas que se realizan para dirimir conflictos entre socios o el caso de valoraciones “desde afuera” como la que se está realizando para Confecciones Leonisa S. A., debe recurrirse a procedimientos subjetivos que pueden ser sujeto de discusión por parte de los interesados en el ejercicio.

Para este caso se recurrirá a un procedimiento que aunque demasiado sencillo, y hasta superficial, es lógico por el tipo de ejercicio que se está realizando y que consiste en estimar un valor para la empresa “así como está”. Debe tenerse en

cuenta que el propósito es ilustrar un método de valoración y que no se dispone de abundante información relacionada con planes futuros. Sin embargo es una alternativa aceptada en la práctica siempre y cuando se justifique su utilización, tal como aquí se ha hecho. Este procedimiento consiste en considerar como inversión en activos fijos un porcentaje de las ventas de cada año de acuerdo con el comportamiento histórico de esta variable. Otra alternativa consiste en estimarlo como un porcentaje del incremento de las ventas para lo cual se referencia, igualmente, el comportamiento histórico.

Entre 1993 y 2001 Confecciones Leonisa S.A. llevó a cabo inversiones en activos fijos que en promedio representaron el 2,7% de sus ventas cifra que el lector podrá verificar en el archivo denominado “Leonisa Diagnóstico” que se puede descargar de la página de Internet del autor. Si se aplica este porcentaje a las ventas proyectadas entre 2002 y 2007 se obtienen las cifras que aparecen en el cuadro 10-3 para inversión en activos fijos.

Primer Año de Perpetuidad y Valor de Continuidad. El autor recomienda que el horizonte de proyección siempre llegue hasta el primer año de perpetuidad, que es el que se utiliza como base para calcular el Valor de Continuidad (VC).

Ello en razón de que muchas veces se recurre a estimar como FCL del primer año de perpetuidad el correspondiente al del último año del período relevante aplicándole un incremento determinado. Esto podría ser razonable sí y sólo si se cumple una condición: Que el FCL del último año del período relevante refleje la estructura del flujo de caja de la empresa, lo cual no siempre es así dándose la posibilidad de- producir una valoración incorrecta.

Lo anterior implica que el VC debe modelarse de manera que refleje el comportamiento estructural esperado del flujo de caja de la empresa, en el que consideraciones como que en el FCL a perpetuidad la inversión debe ser mayor o a lo sumo igual a la depreciación, deben ser observadas con rigurosidad por parte de quien valora, que estudiará el tema del valor de continuidad, en la sección denominada “El VC debe ser una cifra modelada” se amplia esta explicación.

En el caso de Confecciones Leonisa S.A. se asumirá que el FCL obtenido para el año 2007 que es el que se considerará como el primero de perpetuidad, refleja su estructura del flujo de caja. El valor de continuidad utilizando la información del cuadro 10-3 y aplicando la fórmula ilustrada al principio de este capítulo es $182.600 millones que se obtienen aplicando la siguiente fórmula:

FCLn+1 VC = ------------- CK -g

Donde:

FCLn+1= Flujo de Caja Libre del primer año de perpetuidad, 2007. VC = Valor de Continuidad g - Crecimiento constante a perpetuidad. CK = Costo de Capital. VC = 20,32/(0,2137-0,1024) = 20,32/0,1113 = 182.6

El crecimiento constante a perpetuidad se asumirá como la combinación de inflación de largo plazo y crecimiento del PIB, también en el largo plazo.

ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

COSTO DE CAPITAL (WACC) EN CORRIENTES 21.37%

Cuadro 26. Costo de Capital de Confecciones Leonisa S.A. Estos valores son los que aparecen en el cuadro 10-2 para el año 2007. El costo de capital es el 21,37% obtenido como se explicó en el capítulo 9, utilizando el Método Iterativo. Se detalla en el cuadro 26.

CONFECCIONES LEONISA S.A. FLUJO DE CAJA CON PROPOSITOS DE VALORACION

(Miles de Millones de Pesos Colombianos)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ventas 192.3 209.7 229.5 251.7 276.0 304.3

Costos y Gastos Desembolsabas (156.1) (170.3) (186.3) (204.3) (224.1) (247.1) EBITDA 36.1 39.4 43.1 47.3 51.9 57.2

Menos Depredaciones 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 UTILIDAD OPERATIVA 31.0 33.8 37.0 40.5 44.4 49.0 Impuestos aplicados (35%) (10.9) (11.8) (12.9) (14.2) :.15 5, (17.1) UODI 20.2 22.0 24.0 26.3 28.9 31.8

Más Depreciaciones 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 F.CAJA BRUTO 25.3 27.6 30.2 33.1 36.3 40.1 Inversión en Capital de Trabajo (6.5) (7.3) (8.2) (9.0) (10.5) (11.5) Inversión en Activos Fijos (5.2) (5.7) (6.2) (6.8) ■' r (8.2) FLUJO DE CAJA LIBRE Valor de Continuidad

VP Flujo de Caja Libre VP Vr. de Continuidad VR. OPERACIONES Menos Pasivos Financieros VR. PATRIMONIO

13.6

Valoración 45.0 69.3 114.3

(15.7) 98.6

14.6 15.8 17.3 18.4 182.6

20.3

Cuadro 27. Primera estimación del valor de Confecciones Leonisa S.A. Estimación del Valor. Finalmente se procede a estimar el valor de la empresa trayendo a valor presente los FCL del período relevante y el respectivo VC que como se observa en el cuadro 27 está expresado en pesos del año 2006. La tasa descuento es el CK del 21,37%. Se produce un Valor de las Operaciones de $ 114.300 millones de pesos que como se explicó al principio del capítulo corresponde al valor de la empresa como negocio en marcha, independientemente de que tenga o no, deuda financiera. A este valor se le resta el monto de los pasivos financieros registrados en el balance de 2001 por $15.700 millones para llegar a un valor de patrimonio de $98.600 millones de pesos. COMPLEJIDADES Lo explicado hasta aquí resume la alternativa más sencilla que podría encontrarse en la realidad para valorar una empresa, que supone la ausencia de eventos adicionales que podrían agregarle complejidad al ejercicio y obligarían a la realización de ciertos refinamientos. En la práctica pueden encontrarse múltiples factores de complejidad entre los cuales los más frecuentes son: • Otros Ingresos y Egresos. • Ajustes por Injlación. • Aspectos impositivos.

• Leasing. • Activos no operativos. • Deuda no jinanciera diferente a proveedores de bienes y servicios. Otros Ingresos y Egresos. Se incluyen en la valoración cuando son predecibles, lo cual depende de que sean eventos extraordinarios conocidos o que sean inherentes a la actividad de la empresa. Los eventos extraordinarios generalmente se presentan en el horizonte próximo. Como ejemplos puede citarse la utilidad o pérdida en venta de activos, indemnizaciones de diversa índole, etc. Su efecto sobre el flujo de caja dependerá de que el ingreso o egreso implique movimiento de efectivo. El primer ejemplo no lo implica y su efecto sobre el FCL sería solamente el pago o la reducción de impuestos que ocasiona. El segundo ejemplo sí implica movimiento de caja y su efecto sobre el FCL sería igual al valor del ingreso o egreso menos los impuestos aplicados. Cuando se presentan otros ingresos o egresos inherentes a la actividad es porque siendo partidas que se contabilizan como “no operativas”, tienen relación directa con las operaciones de la empresa. Como ejemplo pueden citarse los ingresos financieros producto de la financiación a clientes o de la toma de descuentos por pronto pago de los proveedores, las ventas de desperdicios y subproductos, etc. Su efecto sobre el FCL, dado que implican movimiento de efectivo, es igual al valor del ingreso menos los impuestos aplicados.

Cuando en una valoración se establece que una alternativa de reestructuración es la adopción de una política de pago a proveedores acogiendo el descuento por pronto pago ofrecido por ellos, puede darse un aparente efecto perverso sobre el indicador de productividad del capital de trabajo en el sentido de que este se deteriora, pues al haber menor financiación de proveedores de bienes y servicios se presentaría un mayor requerimiento de KTNO por peso vendido. Sin embargo, en el entendido de que ello ha sido ocasionado con el fin de mejorar los ingresos de la empresa, los descuentos por pronto pago obtenidos deberían considerarse parte del EBITDA. Significa que se aceptaría un deterioro de la productividad del capital de trabajo a costa de mejorar el margen EBITDA, lo cual debería, finalmente, mejorar el indicador de Palanca de Crecimiento.

Ajustes por Inflación. Cuando las normas tributarias obligan a las empresas a realizar ajustes por inflación con el fin de establecer la base de liquidación del impuesto de renta, como es el caso de Colombia, debe llevarse a cabo una proyección de este rubro, que implica realizar una proyección de los balances generales.

Dado que dicho ajuste no representa movimiento de caja su efecto sobre el FCL se reduce al pago o ahorro de impuestos que implica, dependiendo de si el ajuste es ganancia o es pérdida por inflación. El que sea ganancia o pérdida depende de la estructura de activos y pasivos monetarios de la empresa. En general, si los activos monetarios son estructuralmente mayores que los pasivos monetarios, el resultado final será una pérdida por inflación. Lo contrario si los activos monetarios son menores que los pasivos monetarios. Esto se explica al final del capítulo 6 dedicado al estudio de los inductores de valor.

Observando la información histórica de Confecciones Leonisa S.A. (archivo “Leonisa Diagnóstico”), se nota cómo fue progresivamente migrando de una situación en la que registraba ganancia por inflación a una en la que el resultado fue pérdida por inflación debido a la notable reducción de su nivel de endeudamiento, que se supone que la empresa mantendrá bajo pues corresponde a una manifestación estratégica.

Así, sería de esperar que la empresa continúe registrando pérdidas por inflación lo que implica un beneficio tributario igual al monto de dicha pérdida multiplicado por la tasa de impuestos. Dado que no se ha realizado una proyección de los balances de la empresa se asumirá que estapor inflación crecerá al mismo ritmo de las ventas y el EBITDA, que como se explicará en el próximo capítulo dedicado al valor de continuidad, coincide con el crecimiento de los activos. El valor base será la pérdida registrada en 2001 de $5 mil millones.

El efecto favorable de estas pérdidas por inflación y otros efectos que se analizarán a continuación se ilustran en el cuadro 28 extraído del archivo “Valoración Leonisa Modelo Básico 2” que el lector puede descargar de la página de Internet del autor.

LEONISA S.A. FLUJO DE CAJA CON PROPOSITOS DE VALORACION

(Miles de Millones de Pesos Colombianos)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ventas 192.3 209.7 229.5 251.7 276.0 304.3 Costos y Gastos Desembolsables (156.1) (170.3) (186.3) (204.3) (224.1

) (247.1) EBITDA 36.1 39.4 43.1 47.3 51.9 57.2 Menos Depreciaciones 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 UTILIDAD OPERATIVA 31.0 33.8 37.0 40.5 44.4 49.0 Impuestos aplicados (35%) (10.9) (11.8) (12.9) (14.2) (155 , (17.1) UODI 20.2 22.0 24.0 26.3 28.9 31.8 Más Depreciaciones 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 Más Beneficio Tributario Pérdidas por Inflación

1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 3.0 F.CAJA BRUTO 27.2 29.7 32.5 35.6 39.1 43.1 Inversión en Capital de Trabajo (6.5) (7.3) (8.2) (9.0) (10.5) (11.5) Inversión en Activos Fijos (5.2) (5.7) (6.2) (6.8) (7.5) (8.2) FLUJO DE CAJA LIBRE 15.5 16.7 18.1 19.8 21.2 23.3 Valor de Continuidad

VP Flujo de Caja Libre VP Vr. de Continuidad VR. OPERACIONES Más Inversiones Permanentes Más Deudores Largo Plazo Menos Pasivos Financieros Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo VR. PATRIMONIO

Valoración 51.4 79.6

131.0 0.7 12.8

(15.7) (3.3) (0.4)

125.1

209.6

Cuadro 28. Valor de Confecciones Leonisa S.A. incluyendo algunas complejidades adicionales.

Es importante recordar que cuando se presentan ganancias por inflación la empresa paga impuestos por utilidades que nunca podrá utilizar para crecer, ni atender servicio a la deuda, ni repartir dividendos. Significa que dichas ganancias son utilidades que comúnmente se denominan “utilidades de papel” y sólo implican un efecto tributario. Ahora bien, dado que dichas ganancias se registran por el hecho de que la empresa presenta una estructura en la que hay más pasivos monetarios que activos monetarios debe entenderse que son, finalmente, un efecto producido por el nivel de endeudamiento. Los impuestos que ocasionan dichas ganancias neutralizan el ahorro de impuestos que implica el pago de intereses y su efecto debe ser considerado en el cálculo del costo de capital.

ESTRATEGIA EMPRESARIAL, FLUJO DE CAJA Y VALOR CONTINUIDAD. ENFOQUES PARA EL CÁLCULO DEL VC Las alternativas estratégicas a adoptar dependiendo de la posición competitiva de la empresa o unidad de negocios pueden agruparse en dos categorías: • Estrategias de cosecha o salida. • Mantenimiento o aumento de la participación en el mercado Cuando se trata de las primeras, el enfoque a adoptar para la estimación del valor residual es necesariamente pesimista, mientras que para las segundas el enfoque es, en principio, optimista. Cuando la estimación del VC se asocia con una perspectiva pesimista es porque a perpetuidad se esperan rentabilidades marginales inferiores al costo de capital. Es este caso el VC, que como ya se explicó corresponde al valor de la empresa al final del período relevante, se asocia más con un valor de liquidación de los activos que con un valor presente de flujos de caja libre. Ello en razón de que si la rentabilidad del activo neto, RAN, es menor que el CK es porque el valor presente de los FCL es menor que el valor del capital empleado o lo que es lo mismo, que el MVA o prima del negocio es negativa. Cuando se da esta situación prima el valor del capital empleado sobre el valor presente de los FCL. Recuérdese que el capital empleado son los activos netos de operación invertidos en la empresa. FCLn+1 VC = ------------- ENFOQUE OPTIMISTA CK -g Donde: FCLn+1 = Flujo de Caja Libre del primer año de perpetuidad. VC = Valor de Continuidad. g = Crecimiento constante a perpetuidad. CK= Costo de Capital. Ahora bien, ¿Qué implicación tiene el hecho de que el denominador represente una tasa de descuento menor que el costo de capital? Suponga el lector que tiene la opción de emprender un proyecto único, es decir, que ninguna otra persona podría emprender uno similar. Asuma, igualmente, que

existe la certeza de que en los FCL futuros de su proyecto está implícita una rentabilidad superior al costo de capital y alguien le propone comprárselo, es decir, comprarle la opción que tiene de disfrutar de los FCL que este producirá. El precio a pedir por el proyecto se calcularía, como es obvio, trayendo a valor presente esos futuros flujos de caja libre. Pero ¿A qué tasa se descontarían? ¿Una mayor o una menor que el costo de capital del proyecto? Es lógico que para que la transacción implique para el lector la producción de valor agregado deberá descontar los flujos de caja libre a una tasa menor que el costo de capital (recuerde que a menor tasa de descuento, mayor es el valor presente). Si se asocia el anterior ejemplo con la fórmula del VC puede deducirse que el hecho de que el denominador sea una tasa menor que le CK implica que se está suponiendo que los FCL a perpetuidad tienen implícita una rentabilidad marginal superior a dicho CK . ¿Qué tan defendible es este supuesto? Disfrutar por siempre rentabilidades marginales superiores al costo de capital implicaría suponer la posesión de competencias fundamentales prácticamente imposibles de copiar que harían de la empresa o unidad de negocios una vaca lechera con una posición competitiva invulnerable por los competidores.

La sostenibilidad de la ventaja competitiva se basa en la posesión por parte de la empresa, de competencias fundamentales que es capaz de aplicar a diferentes clientes, mercados o productos. Sin embargo, la misma teoría económica sugiere que sostener por siempre dicha ventaja es prácticamente imposible puesto que ello significaría la obtención de rentabilidades anormales que al cabo de un tiempo atraerían nuevos competidores al negocio produciéndose entonces una disminución de la rentabilidad a medida que van entrando más participantes. Llega un momento en que habría tantos que la rentabilidad promedio sería igual al costo de capital. En ese momento debería cesar la entrada de nuevos participantes. En este escenario sólo las empresas con el diseño de negocio adecuado superarán a las demás y tomarán de nuevo la delantera haciendo que muchas sucumban produciéndose una mejora en la rentabilidad del negocio, que a su vez atraerá nuevos participantes ocasionando que de nuevo se repita el juego. Por otro lado, cuando las fuerzas del mercado no son capaces de neutralizar las rentabilidades anormales de una empresa se supone que el Estado interviene regulando la actividad.

Lo anterior significa que es difícil defender una posición en la que se asume la obtención a perpetuidad de rentabilidades superiores al CK, lo que sugiere que el enfoque optimista para calcular el VC debe ser replanteado.

Ahora bien, ¿en qué términos debería ser replanteado dicho enfoque?

La verdad es que no existe la última palabra al respecto. Recuérdese la afirmación hecha al principio del capítulo en el sentido en que el tema del VC es uno de los menos explorados de las finanzas corporativas.

Una alternativa consiste en suponer que a perpetuidad la empresa obtendrá rentabilidad marginal por encima del costo de capital en algunos años y por debajo en otros, justo como consecuencia de lo explicado arriba en relación con las rentabilidades anormales. Así, podría asumirse que a perpetuidad la empresa obtendrá en promedio una RAN marginal igual al costo de capital y por lo tanto la fórmula de VC debería ser: FCLn+1 VC = ------------- ENFOQUE MODERADO CK -g

Se seguirá denominando “Enfoque Moderado” a esta forma de calcular el VC.

Al respecto del supuesto implícito en esta fórmula cabe citar lo afirmado por Tom Copeland y sus colegas en su libro “Valuation”.

‘‘La rentabilidad esperada sobre las nuevas inversiones debería ser consistente con las condiciones competitivas esperadas. La teoría económica sugiere que la competencia eventualmente eliminará las rentabilidades anormales, de manera que para la mayoría de las compañías, suponga ROIC = WACC”.

ROIC corresponde a las iniciales de Retum On Invested Capital o Retomo sobre el Capital Invertido. Si por capital invertido en la empresa debe entenderse el valor de los activos netos de operación o capital empleado, entonces ROIC es la Rentabilidad del Activo Neto RAN. WACC, como ya se ha explicado en otros capítulos corresponde a las iniciales en Inglés de Costo Promedio Ponderado de Capital.

Una limitación de esta fórmula es que al asumir que en promedio la empresa obtendrá a perpetuidad una RAN igual al CK está desconociendo que hay empresas más exitosas que otras debido, a su diseño de negocio. Ello significa que es viable asumir que son más los períodos en que esas empresas obtienen una RAN superior al CK que los períodos en que obtienen una rentabilidad inferior al costo de capital y así sería razonable asumir para este tipo de empresas algún valor para g en la fórmula. Esta complicación se analizará más adelante en este capítulo.

Aplicando la fórmula de enfoque moderado, el valor de continuidad y valor de las operaciones de Confecciones Leonisa S.A. sería el que ilustra el cuadro 29.

Cuadro 29 Valoración Leonisa S.A. con Enfoque Moderado para el VC

Si se compara el valor de la operaciones obtenido de $ 131.000 millones utilizando el enfoque optimista con el obtenido por el enfoque moderado de $92.900 millones se encuentra que hay una diferencia de $38.100 millones, que implica que la empresa valdría el 29% menos por el sólo hecho de haber eliminado el gradiente de la fórmula. ¿Es esto razonable?

La respuesta es no. Si bien se cuestionó el valor obtenido por el enfoque optimista por considerar que no es defendible asumir por siempre la obtención de rentabilidades marginales superiores al costo de capital, también debe reconocerse que la fórmula propuesta para el enfoque moderado es incorrecta. Para comprender el por qué, deben introducirse en este punto una serie de nuevos conceptos.

El concepto de Inversión Neta. Considérese el siguiente flujo de caja libre de una empresa imaginaria.

¿Considerando estas cifras, a cuánto dinero renunciaron los propietarios disponer, en aras de garantizar la continuidad de la empresa?

VALORACION DE LEONISA S.A.

Miles de Millones de Pesos 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Flujo de Caja Libre 15.5 16.7 18.1 19.8 21.2 23.3

Costo de Capital 21.37%

FCL año 2007 23.3

VALOR DE CONTINUIDAD 109.2 ENFOQUE MODERADO

VP Flujo de Caja Libre 51.4 55%

VP Vr. de Continuidad 41.4 45%

VALOR DE LAS OPERACIONES 92.9

Más Inversiones Permanentes 0.7

Más Deudores Largo Plazo 12.8

Menos Pasivos Financieros (15.7)

Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.3)

Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (0.4)

VALOR DEL PATRIMONIO 87.0

EBITDA 2.000 Depreciaciones (400) UTILIDAD OPERATIVA 1.600 Impuestos Aplicados (560) UODI 1.040 Más Depreciaciones 400 FLUJO DE CAJA BRUTO 1.440 Inversión en KTNO (40) Inversión en Activos Fijos (600) FLUJO DE CAJA LIBRE 800

En principio se afirmaría que $640, cifra que corresponde a las inversiones en capital de trabajo y activos fijos, dinero que de otra manera ellos podrían haberse repartido como dividendos a costa de recurrir al uso del endeudamiento. Esta cifra se denomina “Inversión Bruta”.

Inversión Bruta es aquella que se realiza en KTNO, activos fijos y cualquiera otros operativos no corrientes, en un período determinado.

Sin embargo, la verdad es que la cantidad a la que los propietarios renunciaron disponer es una cifra menor ya que parte de la inversión bruta se financia automáticamente con dineros que “son de la empresa” y por lo tanto no deberían estar disponibles para repartirse en forma de dividendos. Esos dineros son los que corresponden a la depreciación, que se supone deben ser apropiados con el propósito de garantizar la reposición de los activos fijos. Por lo tanto, a la inversión bruta debe restársele el valor de las depreciaciones y las amortizaciones de gastos pagados por anticipado si las hubiere, para obtener lo que se denomina Inversión Neta. Inversión en KTNO 40 Inversión en activos fijos 600 INVERSION BRUTA 640 Menos depreciaciones (400) INVERSION NETA 240

Si se observa de nuevo el flujo de caja libre se encuentra que lo que se ha hecho al calcular la inversión neta ha sido simplemente resumir en una sola cifra los conceptos que aparecen entre la UODI y el FCL, tal como ilustra el gráfico 4

Gráfico 4 Concepto de Inversión Neta

De forma que el flujo de caja libre puede resumirse en tres renglones, así:

UODI 1.040

Inversión Neta (240)

FCL 800

UODI Depreciaciones F.CAJA BRUTO Inversión en KTNO Inversión en Activos Fijos FLUJO DE CAJA LIBRE

1,040 400

1,440 (40)

(600)

INVERSION NETA

800

UODI - INVERSION NETA = FCL

El concepto de inversión neta debe entenderse desde la perspectiva del propietario y no de la empresa. Se define Inversión Neta como la cantidad de dinero a la que los propietarios renuncian disponer en aras de garantizar la continuidad de la empresa.

Lo anterior también permite comprender lo sencillo que es el concepto de flujo de caja libre y lo cerca que esta cifra está del estado de resultados. De este estado financiero, donde está implícita la UODI, al FCL sólo hay un paso, la inversión neta y así, puede afirmarse que la UODI es el flujo de caja que la empresa produce con el fin de cubrir la inversión neta, el servicio a la deuda y el reparto de utilidades.

En el siguiente capítulo, dedicado al estudio de la valoración por el método del EVA se aprenderá por qué la inversión neta es en lo que verdaderamente y desde el punto de vista económico, crecen los activos de una empresa. Igualmente se analizará la forma de resolver la problemática que se presenta cuando las depreciaciones y amortizaciones son mayores que la inversión bruta, lo cual implica que la inversión neta sería negativa.

El concepto de Tasa de Reinversión. Este concepto surge del anterior. Si el valor de la inversión neta se divide entre la UODI se obtiene un indicador financiero denominado “Tasa de Reinversión” que se abreviará Rv.

UODI Tasa de Reinversión Rv = ------------------------ Inversión Neta En el ejemplo imaginario esta cifra sería 240/1.040 = 23% que significa que de cada peso de UODI se destinan 23 centavos para inversión neta. Los conceptos de Inversión Bruta, Inversión Neta y Tasa de Reinversión tienen estrecha relación con el cálculo del valor de continuidad. Considere el lector la siguiente pregunta:

¿Si fuera el propietario de una empresa y le dijeran que existe la evidencia concreta de que a perpetuidad la rentabilidad marginal del activo neto será exactamente igual al costo de capital, ni un punto más ni uno menos, estaría dispuesto a invertir dinero en ella?

En el sentido de que si la RAN es igual al costo de capital no hay agregación ni destrucción de valor, debería responderse negativamente. ¿Qué sentido tendría invertir más dinero, es decir, realizar inversión neta, si el valor de la empresa no se incrementa?

Significa que ante la expectativa de rentabilidad marginal igual al CK la inversión neta debería ser igual a cero (0), puesto que un inversionista racional debería preferir disponer de dineros que si se dejaran invertidos en la empresa no producirían valor agregado alguno. Por lo tanto, si el enfoque moderado supone que la RAN marginal a perpetuidad es igual al costo de capital debe suponerse igualmente marginal a que la inversión neta debería ser igual a cero y así se tendría que: UODI - Inversión Neta = FCL UODI — 0 = FCL UODI = FCL Es decir, que en el enfoque moderado el FCL debería ser igual a la UODI y entonces la fórmula correcta debería ser la siguiente:

ENFOQUE MODERADO CONVERGENTE Se ha agregado el adjetivo “convergente” para significar que en este enfoque para el cálculo de cálculo del VC “convergen” la rentabilidad marginal del activo y el costo de capital, es decir, que son iguales

ANALISISDELMOVIMIENTODERECURSOS 67

4.1. ESTADODEFUENTESYAPLICACIÓNDEFONDOS(EFAF)YESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 67

4.1.1.AnálisisdelasFuentesdeFinanciamiento 68

4.1.2.AnálisisdelasAplicaciones 71

4.2 ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(EFE) 72

MODELOSDEFLUJOSDECAJALIBRE 75

VALORACION DE LEONISA S.A. ______________________________ Miles de Millones de Pesos 2002 2003 2004 2005 2006 2007 UODI 20.2 22.0 24.0 26.3 28.9 31.8 Más Depreciación 5.1 5.6 6.2 6.8 7.5 8.2 Más Beneficio Tributario Pérdidas por Inflación 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 3.0 F.CAJA BRUTO 27.2 29.7 32.5 35.6 39.1 43.1 Inversión en K.de T. (6.5) (7.3) (8.2) (9.0) (10.5) (11.5) Inversión en A.Fijos (5.2) (5.7) (6.2) (6.8) ' '(8.2) FLUJO DE CAJA LIBRE 15.5 16.7 18.1 19.8 21.2 23.3

Costo de Capital 21.37%

UODI año 2007 31.8

VALOR DE CONTINUIDAD 149.0 ENFOQUEMODERADOCONVERGENTE

βL=βu[1+(1-t)D/P] 141

βL=βu[1+(1-t)D/P] 147

Cuadro 30 Valoración Leonisa S.A. Enfoque Moderado Convergente para el VC

En el caso de la valoración de Confecciones Leonisa S.A. el valor de las operaciones, una vez corregido el error inicial implícito en la fórmula de valor terminal utilizando el enfoque moderado, es el que ilustra el cuadro 11-3, en el que el Valor de las Operaciones obtenido es una cifra intermedia entre los dos resultados anteriores $92.900 y $ 131.000 millones. Aunque el enfoque moderado convergente es en apariencia razonable, más adelante se verá que también puede ser objeto de discusión y se procederá a plantear otras alternativas para el cálculo del VC.

EFECTO DE LA INVERSION NETA Y EL CRECIMIENTO SOBRE EL VALOR DELA EMPRESA.

El que la inversión neta sea igual a cero en el enfoque moderado convergente no significa que no se realizará inversión alguna a perpetuidad. Si se observa la aritmética implícita en el cálculo de la inversión neta se encuentra que si ésta es igual a cero es porque la inversión bruta es igual a la depreciación

Inversión Bruta – Depresión = Inversión neta

Inversión Bruta – Depresión = 0

Inversión Bruta = Depresión

Es decir, que un empresario ante la expectativa de obtener a perpetuidad una rentabilidad marginal igual al costo ¿le capital, sólo debería estar dispuesto a que se hagan inversiones, como máximo, iguales a la depreciación.

Evacuar de la fórmula el gradiente de crecimiento g, o lo que es lo mismo, que se esté asumiendo una RAN igual al CK a perpetuidad, no significa que en ese lapso la empresa no va a crecer. La verdad es que sí lo hará. Sólo que el ritmo de crecimiento será el que justamente coincida con una RAN marginal igual al CK.

Utilizar el archivo de Excel "VALUCRE" para estudiar el fenómeno del valor agregado y el crecimiento.

El Concepto de Valor Agregado de Mercado. Cualquier cantidad de dinero que se invierta en condiciones de rentabilidad igual al CK sólo incrementará el valor de la empresa en el valor de la inversión marginal realizada, lo cual significa que no hay valor agregado alguno ya que finalmente este concepto debe entenderse como el mayor valor que adopta la empresa como consecuencia de las inversiones que se realizan en ella.

Por ejemplo, Suponga el lector que posee un apartamento cuyo valor comercial es $ 100 millones y realiza unas mejoras con el fin de valorizarlo y además disfrutar de un mayor confort, para lo cual invierte $ 10 millones. Terminada la remodelación se realiza una nueva valoración del bien encontrando que su valor es ahora $110 millones. Significa que la inversión por $10 millones no produjo valor agregado alguno, con lo cual hubiera sido indiferente realizar o no la mencionada mejora.

Pero supóngase que la mejora hubiera conducido a un valor del apartamento de $113 millones. Significará que se produjo un valor agregado de $3 millones. Esto es lo que se denomina “Valor Agregado de Mercado” y que se define como la diferencia entre el incremento del valor de la empresa y las inversiones realizadas para producirlo.

El VC DEBE SER UNA CIFRA "MODELADA"

De todo lo anterior se deduce que el VC se obtiene como resultado de un serio ejercicio de modelación que comienza asumiendo que el FCL del primer año de perpetuidad es un “Flujo de Caja Normalizado’'’ que refleja, a su vez, la estructura del flujo de caja de la empresa.

Ello significa que como resultado de que se lleve a cabo el plan de desarrollo plasmado en el período relevante el FCL adoptará una “estructura” que se mantendrá a perpetuidad. Dicha estructura supone que se llegará a un margen EBITDA considerado ideal que se mantendrá a perpetuidad, lo cual implica que los costos y gastos crecerán al mismo ritmo de los ingresos. Igualmente, el FCL normalizado supone un nivel de inversiones en KTNO y activos fijos en relación con los ingresos acorde con las características de la empresa y la industria que, igualmente, se mantendrá a perpetuidad.

Con respecto a la depreciación a considerar en el FCL del primer año de perpetuidad debe tenerse la precaución de que sea una cifra menor que la inversión en activos fijos. De no ser así se incurriría en un error técnico pues implicaría que en un momento determinado se estarían depreciando activos nunca adquiridos, produciendo excedentes de caja inexistentes.

También puede surgir una complicación cuando la empresa posee altas inversiones en activos fijos que a su vez tienen una larga duración y por lo tanto se deprecian en lapsos mayores a los establecidos por los convencionalismos contables. Ejemplos de este tipo de activos podrían ser redes de transmisión de energía, centrales hidroeléctricas, redes ferroviarias y en general grandes montajes de larga vida útil.

El problema se presenta porque los altos cargos por depreciación que implican esas inversiones y que deberán registrarse durante 30 o 40 años, dificultan la modelación del primer año de perpetuidad ya que son cifras muy altas en relación con las eventuales inversiones a realizar a perpetuidad que generalmente sólo corresponden a grandes mantenimientos. De incluirse un valor de la depreciación por su monto en la proyección en el primer año de perpetuidad se produciría el error técnico mencionado dos párrafos atrás.

Para obviar esta situación puede recurrirse a la no consideración de depreciación en el FCL normalizado. A cambio de ello se proyectarán las depreciaciones de ese gran saldo de activos fijos registrado al final del período relevante, agotándolos en un lapso razonable. Luego se estiman los beneficios tributarios que período tras período producirán esas depreciaciones y se traen a valor presente al final del período relevante, es decir, al mismo momento en que se ubica el valor de continuidad, sumándose a éste. Téngase en cuenta que la inclusión de la depreciación en el FCL sólo tiene un efecto tributario que es asociado con el ahorro de impuestos que implica su deducción para obtener la utilidad gravable

Desafortunadamente, muchos practicantes de la valoración de empresas desdeñan los comentarios anteriores en relación con la importancia de establecer un FCL normalizado que sirva como modelo para estimar el valor residual. En cambio, realizan cálculos burdos de esta importante cifra que como ya se explicó al principio del capítulo representa en la mayoría de los casos una alta proporción del valor de la empresa y por ello debe estimarse con un gran sentido de responsabilidad.

En el abanico de burdas alternativas para calcular el VC se destacan dos: El uso de múltiplos y el incremento del FCL del último año del período relevante en una determinada proporción, generalmente el gradiente g.

VALORACION POR EL METODO EVA

ILUSTRACION DEL METODO DE VALORACION EVA

Se abordará el estudio del Método de Valoración EVA utilizando un caso imaginario, la Empresa Ejemplo, para lo cual se dispone de la proyección de sus flujos de caja libre entre 2002 y 2007, tal como se detalla en el cuadro 31. Se realizará la valoración de esta empresa tanto por el método del FCL como por el método del EVA utilizando el enfoque moderado con reinversión para el cálculo del valor de continuidad.

Información adicional de la Empresa Ejemplo que se utilizará para realizar su valoración, es la siguiente:

Costo de Capital: 24%

Activos Netos de Operación en diciembre de 2001: $300 millones

Inflación a perpetuidad: 6%

Observe el lector que se ha resumido el cálculo del FCL como la diferencia entre la UODI y la Inversión Neta, dedicado al estudio del VC. Por el propósito del ejercicio realizar, esta simplificación no afectará para nada las conclusiones a las que se pretende llegar, que son las siguientes:

• La valoración de la empresa debe producir el mismo resultado por el método del FCL y por el método del EVA.

EMPRESA EJEMPLO - PROYECCION DEL FCL 2002 2003 2004 2005 2006 2007 UODI 90 123 135 180 230 270 Inversión Neta (58) (69) (88) (97) (100) (111) FCL 32 54 47 83 130 159

Cuadro 31 Proyección del FCL de la Empresa Ejemplo. Millones de Pesos.

• La Inversión Neta es en lo que realmente y desde el punto de vista económico crecen los activos de una empresa.

• El MVA (Market Valué Added), es igual al valor presente de los EVA futuros.

La RAN se calcula considerando el valor de los activos netos de operación al principio del período y no los del final.

• En la práctica, el valor ador de empresas debería utilizar los dos métodos.

Recuérdese que por el método del FCL el valor de las operaciones o valor de la empresa como negocio en marcha es igual a:

Valor Presente del FCL en el período relevante

+ Valor Presente del Valor de Continuidad (VC)

= VALOR DE LAS OPERACIONES

Por el método del EVA el valor de las operaciones se discrimina en la siguiente forma:

Valor Presente del EVA en el período relevante

+ Valor Presente del Valor de Continuidad del EVA

+ Valor de los Activos Netos de Operación Iniciales

= VALOR DE LAS OPERACIONES

El valor de mercado de los activos fijos puede coincidir con el costo de adquisición o corresponder a un avalúo técnico dependiendo de que la empresa sea de reciente creación o lleve muchos años operando. El criterio a aplicar en la determinación del valor de mercado de los activos fijos.

La proyección de los balances generales para efectos de valorar la empresa por el método del EVA es un poco diferente a la proyección convencional del balance como quiera que en ella no se incluyen activos no operativos o eventuales ajustes por inflación o valorizaciones. Una vez establecido el valor del capital empleado inicial para la proyección, sólo se le sumará a este el valor de la inversión neta que se realice período tras período, que como veremos un poco más adelante representa el verdadero monto en el que desde el punto de vista económico crecen los activos de una empresa.

El Método del FCL y el del EVA arrojan el mismo resultado.

Teniendo en cuenta los comentarios anteriores, el cuadro 32 ilustra el valor de los activos netos de operación de cada año, para lo cual se detalla la forma en que se obtuvo el valor de la inversión neta que permitió obtener el FCL ilustrado en el cuadro 31. Las cifras de ambos cuadros se originan en las proyecciones que supuestamente deben prepararse para realizar la valoración. En este ejercicio se considera que esos datos como conocidos.

Obsérvese que al valor de los activos netos de operación iniciales sólo se le suma, período tras período, el valor del la inversión neta, que es a su vez la diferencia entre la inversión bruta y la depreciación. Esto significa que el criterio consistente en utilizar un valor de mercado diferente al costo de adquisición de los activos fijos, sólo es aplicable para el momento inicial o momento cero de la valoración.

La inversión bruta corresponde a las inversiones en KTNO, activos fijos y otros activos operativos no corrientes.

Significa que si en diciembre de 2001 los activos netos de operación o capital empleado valían $300 millones y en 2002 la inversión neta fue de $58 millones, en diciembre de ese año los activos netos de operación deberían valer $358 millones y así sucesivamente para los años subsiguientes. Los activos netos de operación obtenidos para cada año aparecen en el cuadro 32.

Para efectos de la valoración de la Empresa Ejemplo se tendrá en cuenta un período relevante de 5 años (2002-2006) y perpetuidad a partir de 2007, lo cual significa que el valor obtenido está definido en diciembre de 2001. De acuerdo con esto y la información provista en el cuadro 32 se procede a calcular el Valor de Continuidad utilizando, como ya se dijo, el enfoque moderado con reinversión, para lo cual se aplica la siguiente fórmula.

FCLn+1 VC = ------------- ENFOQUE MODERADO CON REINVERSION

EMPRESAEJEMPLO-PROYECCIONDELFCLYELCAPITALEMPLEADO 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Incremento KTNO 50 69 81 90 95 105 Incremento Activos Fijos 30 25 35 38 40 45 INVERSION BRUTA 80 94 116 128 135 150 Depreciaciones (22) (25) (28) (31) ■ asy (39) INVERSION NETA 58 69 88 97 100 111

Activos Netos Iniciales 300 358 427 515 612 712 Activos Netos Finales 358 427 515 612 712 823

UODI 90 123 135 180 230 270 Inversión Neta (58) (69) (88) (97) (100) (111) FCL 32 54 47 83 130 159

Cuadro 32 Proyección FCL y Capital Empleado Empresa Ejemplo. Millones de Pesos.

CK -f Donde:

VC = Valor de Continuidad.

FCLn+¡ = Flujo de Caja Libre del primer año de perpetuidad.

F = Crecimiento constante a perpetuidad, igual a la inflación.

CK = Costo de Capital.

VC = 159 (0,24-0,06) = 883

Este VC está ubicado al final de 2006 y su valor presente en diciembre de 2001 (n=5 años) descontando al 24% es igual a $301 millones. Seguidamente se trae a valor presente el FCL entre 2002 y 2006 al mismo CK del 24% obteniendo un valor de $165 millones. Los anteriores valores se resumen en el cuadro 33:

Si el valor de la empresa en diciembre 31 de 2001 es de $466 millones y los activos netos de operación o capital empleado en la misma fecha valen $300 millones significa que la diferencia de $166 millones es la “Prima del Negocio”. Esta prima es el mismo Valor Agregado de Mercado más conocido por su nombre en Inglés Market Valué Added (MVA®) . Por lo tanto:

Valor de las Operaciones en diciembre de 2001 $466

Menos Valor del Capital Empleado 300

MVA 166

Para valorar la Empresa Ejemplo por el método del EVA deben proyectarse los EVA futuros. Para ello se utilizará la fórmula de cálculo del EVA consistente es multiplicar el valor de los activos netos de operación por la diferencia entre la rentabilidad del activo neto RAN y el costo de capital. En el cuadro 34 se detalla esta proyección junto con las ya ilustradas para FCL e inversión neta.

[ VALOR DE LA EMPRESA EJEMPLO EN DIC. DE 2001 1 POR EL METODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO

Valor Presente del FCL 165 FCL año 2007 159 Valor Presente del VC 301 Costo de Capital 24% VALOR OPERACIONES 466 Crecimiento 6% VC 883 Cuadro 33 Valor de la Empresa Ejemplo en diciembre de 2001. Método del FCL.

Se calculará primero el Valor de Continuidad del EVA. Este se define como la diferencia entre el VC obtenido por el método del FCL y el valor de los activos netos de operación al final del período relevante. En el caso de la Empresa Ejemplo el VC es igual a $171 millones, que se obtiene así:

VC por el método del FCL $883

Menos Activos Netos de Operación diciembre de 2006 712

VC por el método del EVA 171

Este VC está ubicado al final de 2006 y su valor presente en diciembre de 2001 (n=5 años), descontando al 24% es igual a $58 millones. Seguidamente se traen a valor presente los EVA obtenidos entre 2002 y 2006 al mismo CK del 24% obteniendo un valor de $108 millones. Los anteriores valores se resumen en el cuadro 12-5.

De nuevo se obtiene un valor de empresa de $466 millones.

En el archivo de Excel denominado “Valoración EVA Ilustración” que puede descargarse de la página de Internet del autor podrá ver el lector en forma detallada la manera de llegar a los valores ilustrados en los cuadros 31 a 35

EMPRESA EJEMPLO - PROYECCIONES FCL Y EVA

2002 2003 2004 2005 2006 2007 Incremento KTNO 50 69 81 90 95 105 Incremento Activos Fijos 30 25 35 38 40 45 INVERSION BRUTA 80 94 116 128 135 150 Depreciaciones (221 (25) (281 (31) (35) (39) INVERSION NETA 58 69 88 97 100 111

Activos Netos Iniciales 300 358 427 515 612 712 Activos Netos Finales 358 427 515 612 712 823

UODI 90 123 135 180 230 270 Inversión Neta (581 (691 (88) (97) (100) (111) FCL 32 54 47 83 130 159

RAN 30.0% 34.4% 31.6% 35.0% 37.6% 37.9% Costo de Capital 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% Diferencia 6.0% 10.4% 7.6% 11.0% 13.6% 13.9% Activos Netos de Op. 300 358 427 515 612 712 EVA 18 37 33 56 83 99 Variación del EVA 19 (5) 24 27 16

Cuadro 34Proyección del EVA de la Empresa Ejemplo 2002-2007.

VALOR DE LA EMPRESA EJEMPLO EN DIC. DE 2001 POR EL METODO DEL EVA O GANANCIA ECONOMICA

Valor Presente del EVA 108 VC por FCL 883 Valor Presente del VC 58 Activos 2006 (712) Activos Netos Dic.2001 300 VC 171 VALOR OPERACIONES 466

Cuadro 35 Valor de la Empresa Ejemplo en diciembre de 2001. Método del EVA.

La inversión neta es en lo que realmente crecen los activos. Desde el punto de vista económico, la inversión neta representa el valor en el que realmente crecen los activos de la empresa.

Para comprender el alcance y realidad de esta afirmación supóngase la siguiente situación:

Un empresario decide iniciar una empresa dedicada a la actividad de movimiento de tierras para lo cual dispone de un capital inicial de $ 1.000 millones, dinero con el cual adquiere diez máquinas excavadoras cuyo precio es $100 millones cada una. Todas las ventas y gastos se realizan de contado, es decir, que no hay cuentas por cobrar ni cuentas por pagar. Tampoco se mantiene inventario de repuestos pues cualquier mantenimiento de las máquinas se realiza a través de un taller de la ciudad al que igualmente se le paga de estricto contado. Como se observa, tampoco hay pasivos financieros.

Al finalizar el año el propietario retira toda la utilidad neta, lo cual significa que el saldo final de caja es un valor igual a la depreciación del primer año, en este caso $100 millones, ya que los equipos se deprecian a 10 años y su costo de adquisición fue de $1.000 millones.

Con el saldo de caja se decide adquirir otro equipo de excavación cuyo costo de adquisición no se ha incrementado en relación con el de principio de año y por lo tanto sigue siendo de $100 millones.

Se pregunta: ¿Después de realizar la compra del nuevo equipo, cuánto dinero tiene el propietario invertido en el negocio, o lo que es lo mismo, cuál es ahora el valor del “capital empleado”?

Un observador distraído tendería contestar que la inversión del propietario ya es de $ 1.100 millones, que sería una respuesta incorrecta, puesto que realmente la inversión sigue siendo de $1.000 millones ya que el no ha tenido que desembolsar un solo peso de su bolsillo. Invirtió $ 1.000 millones al principio del año y sigue manteniendo esa cantidad al final del mismo. Significa que en el primer año no invirtió dinero, es decir, que no hubo inversión neta, lo cual significa que el valor de los activos al final del año debió ser el mismo del principio del período, de acuerdo con el siguiente detalle:

Activos Iniciales:

10 equipos de excavación $1.000 millones

Activos Finales:

11 equipos de excavación $1.100

Depreciación acumulada (100)

TOTAL 1.000 millones

Incremento de los activos 0

Recuérdese lo explicado en el capítulo 11 en el sentido de que el concepto de inversión neta debe entenderse desde la perspectiva del propietario y no de la empresa. En este caso se tendría:

Supóngase ahora que el equipo de excavación adquirido al final del primer año hubiera costado $130 millones.

Significa que para realizar esa adquisición el propietario debió capitalizar la empresa en $30 millones que en principio pueden imaginarse provenientes de utilidades con lo que el reparto de utilidades debió ser un valor igual a la utilidad neta menos esos $30 millones. Otra alternativa pudo ser la capitalización vía aportes y otra pudo ser la contratación de deuda financiera por esa misma cantidad. En este caso se tendría que la inversión neta sería igual a $30 millones que se obtienen de restar a la inversión bruta de $ 130 millones la depreciación por $100 millones. Y ese monto de la inversión neta es exactamente el valor en el que se incrementan los activos en relación con el año anterior de acuerdo con el siguiente detalle:

Activos Iniciales:

10 equipos de excavación $1.000 millones

Activos Finales:

11 equipos de excavación $1.130

Depreciación acumulada (100)

TOTAL 1.030 millones

Inversión Bruta: Depreciación Inversión Neta

$100 (100) 0

Incremento de los activos 30

Considérese este otro supuesto: Al final del primer año en vez de adquirir otro equipo, el propietario decide vender de contado dos de los diez equipos iniciales por un total de $ 170 millones, lo cual implica una pérdida en venta de activos por $10 millones. El valor de esta pérdida, como es un gasto que no se desembolsa, engrosará el saldo final de caja que en este caso debería ser $110 ($100 millones de la depreciación más $10 de la pérdida). Este saldo de caja se transfiere a la cuenta personal del propietario registrando la transacción contra una cuenta por cobrar a este. El valor de la venta de los equipos por $170 millones también se transfiere a la cuenta del propietario pero cruzando la transacción contra una disminución del capital de la empresa

Se pregunta: ¿Cuánto es ahora el “capital empleado” en el negocio?

Aplicando lo que acaba de explicarse la respuesta debe ser $830 millones. $1.000 que invirtió al principio del año menos $170 que liberó por la venta de dos equipos, independientemente de que se haya producido utilidad o pérdida en su venta y del valor contable que tanto el activo como el patrimonio adopten como consecuencia de la transacción.

Activos Iniciales:

10 equipos de excavación $1.000 millones

Activos Finales:

Cuenta por cobrar propietario $110

8 equipos de excavación 800

Depreciación acumulada (80)

TOTAL 830 millones

Incremento de los activos (170)

Si tanto el producto de la venta de los equipos como el remanente de caja producido por los gastos no desembolsables (depreciación y pérdida en venta de activos), no se hubieran transferido a la cuenta personal del propietario, el balance general al final del primer año hubiera registrado las siguientes cifras:

Activos

Caja $280

8 equipos de excavación 800

Depreciación acumulada (80)

TOTAL 1.000 millones

Patrimonio

Capital $1.000

Utilidades Retenidas 0

Que implica que el propietario sigue manteniendo $1.000 invertidos, pero no todos ellos en la actividad de movimiento de tierras pues para llevar a cabo un análisis desde la perspectiva del valor agregado sólo deberían considerarse asociados con esa actividad $830. Los $170 millones producto de la venta de los dos equipos deberían considerarse como una inversión temporal no operativa. Los $110 restantes para completar el saldo de caja de $280 es lo que se denomina “Caja Atrapada”.

El MVA es el Valor Presente de los EVA Futuros. Cuando se calculó el valor de la Empresa Ejemplo por el método del FCL se presentó el MVA como la diferencia entre el valor de las operaciones y el valor de los activos netos de operación o capital empleado al momento de la valoración. Esto significa que el valor de empresa, que es el mismo valor presente de sus futuros FCL también puede definirse como:

Po = MVA + CE

Donde:

P = Valor de la Empresa o valor de las operaciones.

MVA = Valor Agregado de Mercado o Prima del negocio.

CE = Valor del capital empleado al momento de la valoración.

Sin embargo, esta forma de obtener el MVA no es la más conocida ni utilizada. Stem Stewart & Co. que es la firma consultora que popularizó el concepto del EVA y MVA pregona otra forma de cálculo consistente en estimar el MVA como el valor presente de los EVA futuros, es decir, tanto los del periodo relevante como los de perpetuidad.

En el resumen de la valoración por el método EVA que aparece en el cuadro 35 el valor presente de los EVA futuros debe sert igual a la suma entre el valor presente de los EVA del período relevante y el valor presente del VC del EVA. Por lo tanto:

Valor presente EVA período relevante 108

Valor presente del VC del EVA 58

MVA (prima del negocio) 166

$166 millones es un valor igual al obtenido al calcular el MVA como la diferencia entre el valor de las operaciones y el valor del capital empleado inicial o activos netos de operación.

Valor de las Operaciones en diciembre de 2001 $466

Menos Valor del Capital Empleado 300

MVA (prima del negocio) 166

Contrario a lo que muchos podrían pensar, la valoración por el método del EVA requiere de la proyección de los FCL futuros, de la que a su vez se obtiene el VC, necesario para estimar el VC del EVA.

La lógica de la forma de obtener el VC por el método del EVA se entiende si se retoma el concepto de Valor de Continuidad.

Recuérdese que por el método del FCL el VC es el valor de la empresa al final del período relevante. Dado que por el método del EVA se demostró que el valor de la empresa o valor de las operaciones es igual al MVA más el valor del capital empleado al momento de la valoración, el VC por el método del FCL también podría descomponerse así:

VCFCL, = MVA + CE

Donde:

VC FCL = Valor de Continuidad por el método del FCL.

MVAn — Valor agregado de mercado al final del período relevante.

CEn = Capital empleado al final del período relevante.

Despejando para MVAn se obtiene que:

MVA = VC FCL - CEn (1)

Si el valor presente de una serie de EVAs futuros es un valor agregado de mercado tal como ya se demostró, se concluye que el VC del EVA

debería ser el MVA de perpetuidad, es decir, el MVA o prima de la empresa al final del período relevante y por lo tanto:

VCEVA = MVAn (2)

Donde:

VCEVA = Valor de continuidad por el método EVA

Las ecuaciones (1) y (2) muestran dos valores para MVAn. Por lo tanto:

VCEVA. = VCFCL- CEn

La RAN se calcula con base en los activos al principio del período.

Si se observa el cuadro 34, o se utiliza el archivo de Excel “Valoración EVA Ilustración” que se está utilizando para explicar los tópicos de esta primera parte del capítulo se encuentra que la rentabilidad del activo neto, RAN, utilizada para calcular el EVA de cada períodoconsidera el valor de dichos activos al principio del año y no al final como desprevenidamente podría pensarse. Recuérdese que además, esos activos deben ser los “netos de operación”.

El que el valor de la empresa por el método del FCL siempre sea igual al obtenido por el método del EVA cuando en este último la rentabilidad se calcula considerando los activos netos de operación de principio del período, sugiere que esta es la forma correcta de calcular la RAN.

POR EL METODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO Valor Presente del FCL 165 FCL año 2007 159 Valor Presente del VC 301 Costo de Capital 24% VALOR OPERACIONES 466 Crecimiento 6% VC 883

VALOR DE LA EMPRESA EJEMPLO EN DIC. DE 2001 POR EL METODO DEL EVA O GANANCIA ECONOMICA

Valor Presente del EVA 48 VC por FCL 883 Valor Presente del VC 58 Activos 2006 (712) Activos Netos Dic.2001 300 VC 171 VALOR OPERACIONES 406

ACTIVOSFINALES

POR EL METODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO Valor Presente del FCL 165 FCL año 2007 159 Valor Presente del VC 301 Costo de Capital 24% VALOR OPERACIONES 466 Crecimiento 6% VC 883

VALOR DE LA EMPRESA EJEMPLO EN DIC. DE 2001 POR EL METODO DEL EVA O GANANCIA ECONOMICA

Valor Presente del EVA 48 VC por FCL 883 Valor Presente del VC 58 Activos 2006 (712) Activos Netos Dic.2001 300 VC 171 VALOR OPERACIONES 406

ACTIVOSFINALES

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Incremento KTNO 50 69 81 90 95 105 Incremento Activos Fijos 30 25 35 38 40 45 INVERSION BRUTA 80 94 116 128 135 150 Depreciaciones (22) (25) (28) (31) (35) (39) INVERSION NETA 58 69 88 97 100 111

Activos Netos Iniciales 300 358 427 515 612 712 Activos Netos Finales 358 427 515 612 712 823

UODI 90 123 135 180 230 270 Inversión Neta (58) (69) (88) (97) (100) (111) FCL 32 54 47 83 130 159

RAN 25.1% 28.8% 26.2% 29.4% 32.3% 32.8% Costo de Capital 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% Diferencia 1.1% 4.8% 2.2% 5.4

% 8.3% 8.8% Activos Netos de Op. 300 358 427 515 612 712 EVA 3 17 9 28 51 63 Variación del EVA 14 „ . .( .8), 18 23 12

VALOR DE LA EMPRESA EJEMPLO EN DIC. DE 2001

ACTIVOS FINALES

Cuadro 36 Resultado de valor diferente cuando la RAN se calcula con base en los activos netos de operación de final del período.

Significa que en la práctica financiera siempre se ha calculado mal la rentabilidad como quiera que no solamente se han considerado en el denominador “todos” los activos de operación, sino que además se han considerado esos activos de operación “al final del período”, siendo que se está demostrando que deben ser los del principio.

Para confirmar esto verifiqúese el valor que se obtendría por el método del EVA si se calculara la rentabilidad teniendo en cuenta los activos al final del período.

El resultado es el que se ilustra en el cuadro 36 que el lector podrá obtener en el archivo mencionado atrás y haciendo clic en el botón correspondiente para seleccionar entre las opciones “Activos Iniciales” y “Activos Finales” que aparece en la parte inferior de los resultados de la valoración por cada método.

Nótese que al utilizar los activos de final del período para calcular la RAN, el método EVA arroja un valor diferente y por demás incorrecto, en relación con el obtenido por el método del FCL.

Es recomendable valorar por los dos métodos. En este punto de la explicación se preguntará el lector cuál de los dos métodos de valoración de empresas es el más apropiado o recomendable: ¿El método del FCL descontado o el método del EVA?

La recomendación del autor es valorar siempre por los dos métodos.

Los siguientes factores justifican la anterior afirmación:

• Dada la facilidad que ofrecen las hojas electrónicas, extender la proyección del FCL a la proyección del EVA no representa mayor complicación.

• El hecho de que el resultado debe ser el mismo por cualquiera de los dos métodos garantiza que al realizar el ejercicio de valoración y obtener cifras iguales por FCL y EVA por lo menos se tiene tranquilidad en relación con la consistencia del modelo. Sin embargo esto no garantiza la consistencia del resultado ya que si

POR EL METODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO Valor Presente del FCL 165 FCL año 2007 159 Valor Presente del VC 301 Costo de Capital 24% VALOR OPERACIONES 466 Crecimiento 6% VC 883

VALOR DE LA EMPRESA EJEMPLO EN DIC. DE 2001 POR EL METODO DEL EVA O GANANCIA ECONOMICA

Valor Presente del EVA 48 VC por FCL 883 Valor Presente del VC 58 Activos 2006 (712) Activos Netos Dic.2001 300 VC 171 VALOR OPERACIONES 406

lo datos de entrada no son coherentes con la realidad de la empresa, el modelo arrojará resultados iguales pero incorrectos.

Cada método provee información diferente e igualmente útil para llevar a cabo el seguimiento de la gestión. El método del FCL da una idea del potencial de generación de caja futura de la empresa que a su vez puede guiar a la gerencia en la planeación de decisiones asociadas con endeudamiento y reparto de utilidades. El método del EVA ilustra sobre la rentabilidad implícita en los FCL futuros en relación con las inversiones que se realizan para producirlos. Por ejemplo, en el cuadro 34 se observa cómo, a pesar del incremento del FCL en 2004 de $69 a $88 millones (27,5%), el EVA se disminuye en $5 millones.

Esto podría conducir a la revisión de las proyecciones del año 2004 con el fin implementar acciones que conduzcan, si es posible, a evitar este resultado desfavorable, lo cual no se detectaría si sólo se hiciera el ejercicio a partir de proyecciones de FCL.

EL CONCEPTO DE CAJA ATRAPADA

Una complejidad relacionada con la valoración por el método del EVA es la que se presenta cuando la inversión neta arroja un resultado negativo, lo cual puede producirse por cualquiera de las dos siguientes causas:

• Que las depreciaciones y amortizaciones sean mayores que la inversión en activos fijos y a la vez mayores que la inversión bruta.

• Que el KTNO disminuya en una cuantía superior a la inversión neta en activos fijos.

Obsérvese que en este caso la diferencia entre las depreciaciones y la inversión en activos fijos por $250 no alcanza a ser contrarrestada por la inversión en KTNO produciéndose de todas maneras un valor negativo para la inversión neta.

Un ejemplo de la segunda situación sería el siguiente:

Disminución KTNO (500)

Incremento Activos Fijos 600

INVERSION BRUTA 100

Depreciaciones y Amortizaciones (150)

INVERSION NETA (50)

Se observa que la inversión neta en activos fijos es positiva ($450), pero se contrarresta con una disminución mucho mayor en el KTNO ($500).

Las dos situaciones podrían presentarse simultáneamente. Por ejemplo:

Disminución KTNO (400) Incremento Activos Fijos 100 INVERSION BRUTA (300) Depreciaciones y Amortizaciones (250) INVERSION NETA (550)

Cuando se presenta esta situación y no habiendo compromisos de servicio a la deuda, los propietarios no podrían distribuirse toda la caja disponible vía reparto de utilidades, excepto que las hubiere acumuladas de períodos anteriores.

El estudio de este fenómeno debe considerar por separado las dos causas mencionadas. Se abordará primero el caso en el que las depreciaciones son mayores que la inversión en activos fijos, que se seguirá denominando “Caja Atrapada por Depreciación”. El segundo caso se continuará denominando “Caja Atrapada por disminución de KTNO”.

Para ilustrar el caso de la caja atrapada por depreciación supóngase la siguiente información con respecto al primer afto de operación de una empresa imaginaria que está financiada 100% con patrimonio. Los valores representan millones de pesos.

EBITDA 800 - Depreciación 200 = UTILIDAD OPERATIVA 600 - Impuestos Aplicados 210 = UODI 390 + Depreciación 200 = FLUJO DE CAJA BRUTO 590 - Incremento KTNO 40 - Incremento Activos Fijos 60 = FLUJO DE CAJA LIBRE 490

Si la empresa no tiene deuda, entonces la UODI es la misma utilidad neta. Si es el primer año de operación, entonces no hay utilidades retenidas. Se hacen estos supuestos para facilitar la comprensión del concepto por parte del lector.

Las cifras indican que la máxima cantidad de dividendos que los socios podrían distribuirse es el valor de la UODI de $390 millones. Sin embargo la empresa liberó $490 lo que significa que habría que dejar $100 “ociosos” en la caja o los

socios disponer de ellos por otros medios como autopréstamos, cargos por gastos, disminuciones de capital, etc., que no siempre son viables según sea la conformación jurídica de la sociedad o la normatividad vigente.

Estos $100 millones representan un tipo de “caja atrapada” que en este caso se presenta por efecto de la depreciación. Otros motivos por los que podría presentarse caja atrapada son la venta de activos fijos y la liquidación de inversiones, entre otras.

Obsérvese que la inversión neta negativa es justamente igual a los $100 millones de caja atrapada de acuerdo con el siguiente cálculo:

Inversión Bruta 100

- Depreciaciones y amortizaciones 200

= INVERSION NETA (100)

Independientemente de la forma como los socios decidan “liberar” este excedente de caja, que no es precisamente el problema que se quiere resolver en esta explicación, la valoración por el método del EVA puede confundir al valorador cuando se presenta esta situación. Para entender esto considérese la información del cuadro 37 que corresponde a una valoración por el método del FCL en la cual se presenta un caso extremo donde siempre las depreciaciones son mayores que la inversión bruta.

VALORACION POR FLUJO DE CAJA LIBRE 1 2 3 4 5

UODI 300 320 360 380 400 Depreciación 150 150 150 150 150 FC Bruto 450 470 510 530 550 Inversión en KTNO (30) (33) (37) (20) (25) Inversión en Activos Fijos (70) (47) (33) (30) (150) FCL 350 390 440 480 375

Activos Netos de Operación Iniciales 750

FCL año 5 375

Costo de Capital 20%

Inflación a perpetuidad 6%

Valor de Continuidad 2,679

Valor Presente FCL 1,049 Valor Operaciones 2,340

Valor Presente VC 1,292 Activos Iniciales (750) VALOR OPERACIONES 2,340 Valor Agregado de Mercado (MVA) 1,590 Cuadro 37 Ejemplo imaginario de valoración por el método del EVA con presencia

del fenómeno de “Caja Atrapada por Depreciación”

Para efectos de ilustración se supondrá que esta situación se presenta solamente en el período relevante de análisis y que a perpetuidad la inversión bruta siempre será igual a la depreciación. No se incluye la complejidad asociada con Se supondrá, igualmente, que al momento de la valoración los activos netos de operación o capital empleado valen $750 millones y que la inflación a perpetuad es el 6%, cifra que se requiere para calcular el valor de continuidad por el enfoque moderado con reinversión. El cuadro también ilustra el cálculo del MVA como la diferencia entre el valor de las operaciones y el valor de los activos netos de operaciones iniciales o capital empleado.

Para valorar por el método del EVA primero debe proyectarse el valor de los activos netos de operación año tras año en el período relevante, cifra que es igual a los activos iniciales más la inversión neta, tal como se explicó al principio de este capítulo. A partir de la información provista por el cuadro 37 se obtienen los valores que ilustra el cuadro 38.

Significa que siguiendo el procedimiento explicado para valorar por el método del EVA habría que considerar la “inversión neta negativa” como un menor valor del capital empleado al final del año en el que se presente esta situación. Disminución del KTNO, lo cual se ilustrará más adelante.

Cuadro 38 Proyección de la inversión neta y los activos netos de operación.

Una alternativa que evita la confusión que se presentaría por el hecho de registrarse rentabilidades anormales en el cálculo del EVA proyectado consiste en considerar que la inversión neta en activos fijos “nunca” puede ser negativa, lo cual es, por demás, lógico, ya que de por sí la connotación del término inversión es la de un desembolso de recursos.

De esta forma, si se diera el caso en que las depreciaciones y amortizaciones fueran mayores que la inversión en activos fijos, se debería considerar que no hay inversión neta en este rubro y por lo tanto, la diferencia, es decir, el valor negativo obtenido para inversión neta, se consideraría como una caja atrapada por depreciación que se manipula por aparte en el ejercicio de valoración. Significa

1 2 3 4 Inversión en KTNO 30 33 37 20 Inversión en Activos Fijos 70 47 33 30 INVERSION BRUTA 100 80 70 50 Depreciación (150) (150) (150) (150) INVERSION NETA (50) (70) (80) (100)

Activos Netos Iniciales 750 700 630 550 Inversión Neta (50) (70) (80) (100) Activos Netos Finales 700 630 550 450

que el valor de los activos netos de operación se aumenta si la inversión neta es positiva pero se mantendrá intacto cuando la inversión neta sea negativa.

Esta situación es la que ilustra el cuadro 39. Allí se observa que se ha aislado el efecto de la caja atrapada por depreciación manteniendo los activos netos de operación intactos en $750 millones. Recuerde el lector que este ejemplo refleja un caso extremo en el que todos los períodos la inversión neta es negativa, lo cual no siempre ocurre en la realidad, ni en todas la empresas.

Al mantener intacto el valor de los activos cuando la inversión neta es negativa las rentabilidades no se desbordan, manteniéndose en rangos más razonables. En la valoración, la inversión neta negativa adopta el nombre de “caja atrapada por depreciación” cuyo valor presente se suma al valor presente de los EVA futuros.

La Caja Atrapada por Depreciación hace parte del MVA. Tal como se explicó, cuando la inversión neta negativa se resta al valor de los activos netos de operación en la medición del EVA proyectado, pueden presentarse rentabilidades muy altas que podrían confundir a los usuarios de la información, mucho más cuando se evalúan los resultados reales del período, en los que la justificación de un menor valor de los activos podría no ser fácil cuando quienes reciben la información no dominan el concepto de valor agregado económico, como suele ser el caso.

VALORACION POR EVA - Aislando el efecto de la Caja Atrapada

1 2 3 4 5 Inversión Bruta 100 80 70 50 175 Depreciación (150) (150) (150) (150) (150) Subtotai (50) (70) (80) (100) 25 Caja Atrapada por Depreciación 50 70 80 100 - Inversión Neta - - - - 25

Activos Netos de Operación Iniciales 750 750 750 750 750 Inversión Neta - - - - 25 Activos Netos de Operación Finales 750 750 750 750 775

RAN 40% 43% 48% 51% 53% CK 20% 20% 20% 20% 20% RAN-CK 20% 23% 28% 31% 33% Activos Netos de Operación Iniciales 750 750 750 750 750 EVA 150 170 210 230 250 Incremento del EVA 20 40 20 20

Costo de Capital VC del EVA _____________________________

Valor Presente EVA VP Valor de Continuidad EVA

Valor Presente Caja Atrapada Depreciación __ Valor Agregado de Mercado (MVA)

Activos Iniciales VALOR OPERACIONES

20% 1,929

476 930 185

1,590 750

2,340

Cuadro 39 Valoración por el método EVA aislando el efecto de caja atrapada.

Por ello se recomendó, más bien, considerar intacto el valor de dichos activos cuando se presentara la mencionada inversión neta negativa.

Al respecto surgen dos preguntas: ¿Si el valor de la caja atrapada por depreciación se aísla de la medición del EVA en la proyección, qué tratamiento debe dársele cuando se la trae a valor presente? ¿Cuándo se están evaluando los resultados reales de un período y las depreciaciones son mayores que la inversión bruta, qué tratamiento se le da a la caja atrapada por depreciación?

La respuesta a la primera pregunta es que la caja atrapada por depreciación es un mayor valor del MVA como quiera que ya se demostró que el valor de una empresa es igual al MVA más el valor de los activos netos de operación o capital empleado inicial. De hecho, así se ha considerado en la estimación del MVA en el cuadro 39.

Con respecto a la segunda pregunta, si la caja atrapada por depreciación futura hace parte del MVA y este a su vez es igual al valor presente de los EVA futuros, entonces en el año en que se presente esta situación y vaya a realizarse la evaluación de los resultados reales, dicha caja atrapada por depreciación deberá considerarse como un mayor valor del EVA del período, pero presentándola en forma aislada con el fin de no alterar la cifra EVA que debería usarse para evaluar el desempeño de los gerentes.

Este aislamiento de la caja atrapada por depreciación, tanto en la valoración de la empresa como en la evaluación de los resultados EVA de un período en particular significa que en la realidad el desempeño de los gerentes sólo debe castigarse con la porción de la depreciación que es reinvertida ya que la que no se reinvierte hace parte de una caja atrapada que no necesariamente es producto de la gestión gerencial.

Lo anterior es consistente con el propósito de racionalizar inversiones para incrementar el EVA pero puede causar que los gerentes cometan el error de aplazar inversiones rentables con el fin de mejorar los resultados corrientes vía caja atrapada por depreciación, por lo que sería recomendable no incluirla en la evaluación del desempeño.

Sin embargo, debe reconocerse que una adecuada gestión de capital de trabajo y activos fijos produce un efecto favorable sobre el valor de la empresa (EVA y MVA), que puede coincidir con la producción o incremento de caja atrapada por depreciación. Pero la adecuada gestión asociada con este hecho debe medirse vía indicadores relacionados con el capital de trabajo y activos fijos, más bien que con objetivos relacionados con caja atrapada por depreciación, debido a que si

ello se estableciera así, podría darse el efecto perverso de aplazamiento de inversiones mencionado en el párrafo anterior.

Dado que la caja atrapada por depreciación hace parte del valor agregado, pueden darse dos alternativas adicionales de presentación de la valoración por el método EVA, que en nada cambian las opiniones en relación con las dos alternativas de presentación estudiadas hasta ahora. Ellas consisten en considerar el valor de la caja atrapada por depreciación como un mayor del EVA en la proyección o como un mayor valor de la UODI. Como se observa en el cuadro 40 el resultado final sigue siendo el mismo, $2.340 millones para el valor de la operaciones.

En un período en particular, la caja atrapada por depreciación es un mayor del EVA que no se considera en la evaluación del desempeño.

Caja atrapada por disminución del KTNO. Ocasionalmente puede suceder que la caja atrapada se presente, no como consecuencia de que las depreciaciones sean mayores que las inversiones en activos fijos, sino como consecuencia de una disminución del capital de trabajo neto operativo, KTNO.

VALORACION POR EVA - Caja Atrapada como mayor valor del EVA 1 2 3 4 5

EVA sin caja atrapada 150 170 210 230 250 Caja Atrapada 50 70 80 100 - EVA CON CAJA ATRAPADA 200 240 290 330 250

Costo de Capital 20%

VC del EVA 1,929

Valor Presente EVA 660

VP del VC 930

Valor Agregado de Mercado (MVA) 1,590

Activos Iniciales 750

VALOR OPERACIONES 2,340

VALORACION POR EVA - Caja Atrapada como mayor valor de la UODI

1 2 3 4 5 UODI 300 320 360 380 400

Caja Atrapada _ 50 70 80 100 - UODI con caja atrapada 350 390 440 480 400 Activos Netos de Operación Iniciales 750 750 750 750 750 RAN 47% 52% 59% 64% 53% Costo de Capital 20% 20% 20% 20% 20% RAN-CK 27% 32% 39% 44% 33% EVA 200 240 290 330 250

VC del EVA 1,929

Valor Presente EVA 660

VP del VC 930

Valor Agregado de Mercado (MVA) 1,590

Activos Iniciales 750

VALOR OPERACIONES 2,340

Cuadro 40 Valoración por el método EVA asumiendo la caja atrapada por depreciación como mayor valor del EVA o de la UODI.

Cuando esto sucede, dicha disminución del KTNO debe considerarse como un menor valor de los activos netos de operación o capital empleado, como quiera que ese tipo de disminución es una forma de mejorar el EVA del período.

Considérese el siguiente ejemplo:

Activos Netos iniciales 500 Disminución del KTNO (100) Aumento de Activos Fijos 60 Inversión Bruta (40) Depreciaciones 30 Inversión Neta (70) Activos Netos Finales 7

De acuerdo con lo afirmado en el párrafo anterior el valor de los activos netos finales debe estimarse en la siguiente forma:

Activos Netos iniciales 500

Menos Disminución del KTNO (100)

Más Inversión Neta Act. Fijos 30

Activos Netos Finales 430

Si además de presentarse una disminución del KTNO las depreciaciones fueran mayores que la inversión en activos fijos, el valor de los activos netos de operación finales para efectos de calcular el EVA sería igual a los iniciales menos la desinversión en KTNO, únicamente. La inversión neta negativa en activos fijos o caja atrapada por depreciación se debe considerar aparte como un mayor del MVA . Por ejemplo:

Activos Netos iniciales 600

Disminución del KTNO (90)

Aumento de Activos Fijos 60

Inversión Bruta (30)

Depreciaciones 85

Inversión Neta (115)

Activos Netos Finales ?

Activos Netos iniciales 600

Menos Disminución del KTNO (90)

Activos Netos Finales 510

Caja atrapada por depreciación 25

Las empresas son proyectos de vida perpetua. Finalmente, debe mencionarse que los anteriores planteamientos aplican en la medida en que se esté considerando que la empresa valorada es un proyecto de vida perpetua, pues en caso contrario la caja atrapada por depreciación debería considerarse como parte de la recuperación de la inversión. Esto se explica retomando el concepto de tasa interna de retomo.

Recuérdese que la TIR es la rentabilidad que producen los fondos que permanecen invertiros en un proyecto, es decir, el capital realmente empleado en el proyecto. Si este es de vida finita significa que a medida.

que los propietarios van retirando el FCL que se produce, una parte corresponderá a los rendimientos de la inversión y otra a la recuperación del capital invertido. A su vez, los rendimientos de la inversión se descomponen en dos partes: Una corresponde al costo por el uso del capital empleado y la otra corresponde al EVA.

Para comprender esto supóngase que el ejemplo imaginario que se está utilizando no fuera una empresa de vida perpetua sino un proyecto de vida finita, en este caso, cinco años. La TIR del proyecto sería del 44% tal como se ilustra en el cuadro 41.

DESAGREGACION TIR Y FCL - EMPRESA DE VIDA FINITA 0 1 2 3 4 5

Flujo de Caja (750) 350 390 440 480 375

TIR 44.1%

Costo de Capital 20.0%

VPN 449

Capital Empleado Inicial

750 730 662 514 260 Rendimientos 44.1% 330 322 292 226 115 Retiro de Capital 20 68 148 254 260 Retiro Total (FCL) 350 390 440 480 375

EVA

180 176 159 124 63 Costo por el uso del Capital Empleado 150 146 132 103 52 Recuperación de la Inversión 20 68 148 254 260 Retiro Total (FCL) 350 390 440 480 375

VP EVA futuros 449

Cuadro 41Análisis EVA asumiendo empresa como proyecto de vida finita.

El FCL de cada período se descompone en dos partes: Los rendimientos del capital invertido o empleado al principio de cada año y la recuperación de ese capital invertido.

En el caso del primer año, si el proyecto es de vida finita significa que la diferencia entre el FCL y los rendimientos obtenidos en el primer año, corresponde a la recuperación de capital. El FCL es el retiro total de caja del primer año. Los rendimientos de $333 millones se obtienen multiplicando los $750 millones de capital empleado inicial por la TIR del 44,4%. Obsérvese cómo el retiro de capital del último año es igual al monto de capital empleado al principio del mismo.

Los rendimientos de $333 del primer año se descomponen, a su vez, en dos partes: Una es el EVA y la otra el costo por el uso del capital empleado. El EVA se obtiene multiplicando el capital empleado inicial de $750 millones por la diferencia entre la TIR del 44,4% y el costo de capital del 20%. El costo por el uso del capital se obtiene multiplicando el capital empleado inicial por el costo de capital del 20%. En la misma forma se procede con los años 2 a 5. En el archivo de Excel denominado “Caja Atrapada y EVA” podrá ver el lector, en forma detallada, las fórmulas que conducen a la obtención de los valores del cuadro 41.

Se observa que el VPN es justamente igual al valor presente de los EVA del proyecto. Lo que significa que el VPN no es más que el MVA de la empresa o proyecto.

Ahora bien, dado que en la mayoría de los análisis de EVA empresarial, las empresas se consideran como proyectos de vida perpetua, no tendría sentido hablar de recuperación del capital empleado y más bien debería asumirse que este se mantiene. Así, una empresa debería ser considerada como un bono de vida perpetua que sólo produce rendimientos y esos rendimientos son su FCL anual que bajo este supuesto estaría conformado por tres partes: El EVA, el costo por el uso del capital y la caja atrapada por depreciación, si la hubiere.

Así se tendría que no es igual el EVA proyectado cuando se considera la empresa como un proyecto de vida perpetua que si se considerara como un proyecto de vida finita.

DESAGREGACION FCL - EMPRESA DE VIDA PERPETUA

1 2 3 4 5 EVA 150 170 210 230 250 Costo por el Uso del Capital Empleado 150 150 150 150 150 Caja Atrapada por Depreciación 50 70 80 100 - Flujo de Caja Libre 350 390 440 480 400

Cuadro 42 Análisis EVA asumiendo empresa como proyecto de vida perpetua.

DIAGNOSTICO EVA

Si los activos netos de operación sólo deben incrementarse en el valor de la inversión neta y esta, a su vez, es en lo que realmente y desde el punto de vista económico crecen los activos, al diagnóstico financiero que se realiza de una empresa con el propósito de valorarla podría agregarse lo que se denominaría “Diagnóstico EVA”. Este diagnóstico se realiza reconstruyendo el EVA de la empresa para los años de que se disponga información.

Para ilustrar el diagnóstico EVA se utilizará la información de Confecciones Leonisa S.A., y que ha servido como modelo para ilustrar los diferentes aspectos relacionados con la valoración de una empresa.

Se comenzará considerando un valor de activos netos de operación o capital empleado de $47.000 millones en diciembre de 1993, que se asume que corresponde al total de activos menos las valorizaciones, las inversiones permanentes y los deudores de largo plazo. A dicho valor también se le restan las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios para llegar así al valor de los activos netos de operación de $44.700 millones en diciembre de 1993. A la cifra obtenida se le resta la inversión neta de 1993 lo que permitirá reconstruir los supuestos activos netos de operación en diciembre de 1992, es decir, a comienzos de 1993. Para ello se supondrá que las inversiones en KTNO en 1993 son $5 mil millones tal como puede constatarse en el archivo de Excel “Leonisa Diagnóstico EVA” que puede descargarse de la página de Internet del autor. El detalle es el siguiente:

Total Activos diciembre 1993 (miles de Millones de $) Menos: $69,6

Valorizaciones 16,4

Inversiones Permanentes 3,6

Deudores largo Plazo 2,6

ACTIVOS DE OPERACIÓN DIC.1993 47,0

Pasivos Corrientes diciembre 1993 20,6

Obligaciones financieras 18,3

C x Pagar Proveedores de Bienes y servicios 2,3

ACTIVOS NETOS DE OPERACIÓN DIC. 1993 44,7

Incremento KTNO 1993 (Estimado) 5,0

Incremento Activos Fijos 2,1

INVERSION BRUTA 7,1

Depreciaciones y Amortizaciones 0.5

INVERSION NETA 6,6

La reconstrucción del EVA de Leonisa S.A. entre 1993 y 2002 se ilustra en el cuadro 43. Obsérvese que el EVA operacional considera la caja atrapada por depreciación. En los años en que hay disminución del KTNO, este se considera como un menor valor del capital empleado. Por ejemplo, en 1996 el valor de los activos netos de operación finales es igual a los iniciales por $65,4 menos la disminución del KTNO por $3,9 más la inversión neta en activos fijos por $0,5 para un total de $62. En 1999 se presenta tanto disminución del KTNO como inversión neta negativa en activos fijos. De acuerdo con lo explicado anteriormente, el valor de los activos netos de operación finales es igual al valor de los iniciales por $65,0 menos la disminución del KTNO por $3,5 o sea $61,5. La caja atrapada por depreciación de $4,2 se aísla para considerarla por aparte como un mayor valor del EVA.

CONFECCIONES LEONISA S.A. Evolución del EVA 1993 - 2001

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Activos de Operación Diciembre 1993 Menos Proveedores de bienes y servicios: Pasivos Corrientes Obligaciones Financieras Total Proveedores de Bienes y Servicios ACTIVOS NETOS DE OPERACION DIC. 1993

47.0

20.6 (18,3)

2.3 44.7

Activos Netos de Operación principio de año 38.1 44.7 51.5 65.4 62.0 62.0 65.0 61.5 76.0 Incremento KTNO (Estimado para 1993) 5.0 6.7 13.9 (3.9) (2.0) 3.0 (3.5) 14.5 16.7 Incremento Activos Fijos 2.1 1.2 1.8 2.1 6.1 1.3 3.4 1.1 5.1 INVERSION BRUTA 7.1 7.9 15.7 (1.8) 4.1 4.3 (0.2) 15.6 21.8 Menos Depreciaciones y Amortizaciones (0.5) (1.1) (2.1) (1-6) (4-1) (5.5) (7.6) (6.1) (5.7) Inversión Neta 6.6 6.8 13.6 (3.4) (1.2) (7.7) 9.5 16.1 Caja Atrapada por Depreciación - - 0.3 - - 4.2 4.2 5.0 0.6 Activos Netos de Operación fin de año 44.7 51.5 65.4 62.0 62.0 65.0 61.5 76.0 92.7

Utilidad Operativa Tasa de Impuestos Aplicable

3.1 35%

2.4 8.4 4.6 20.4 28.7 20.5 23.7 18.6

UODI

Costo de Capital Estimado

2.0

21.37%

1.6 5.5 3.0 13.3 18.7 13.3 15.4 12.1

Rentabilidad del Activo Neto (RAN) 5.3% 3.5% 10.6% 4.6% 21.4% 30.1% 20.5% 25.1% 15.9% RAN vs. CK -16.1% -17.9% -10.8% 16.8% 0.0% 8.7% -0.9% 3.7% -5.5% Activos Netos de Operación iniciales 38.1 44.7 51.5 65.4 62.0 62.0 65.0 61.5 76.0 SUBTOTAL EVA (6.1) (8.0) (5.5) (11.0) 0.0 5.4 (0-6) 2.3 (4.2) Caja Atrapada por Depreciación - - 0.3 - - 4.2 4.2 5.0 0.6 EVA OPERACIONAL (6.1) (8.0) (5.2) (11.0) 0.0 9.6 3.7 7.3 (.3.6) VARIACION DEL EVA OPERACIONAL (1.9) 2.7 (5.7) 11.0 9.6 (6.0) 3.6 (10.9)

Menor EVA por utilidad en venta de activos (0.3) (0.3) (0.5) (1.6) (1.6) (0.1) - - .

Mayor EVA por Dividendos y Otros Ingresos 0.4 0.5 2.1 0.7 0.3 - 0.0 - - Menor EVA por Ganancias por inflación (1.0) (0.8) (1.0) (1.8) (0.7) - - - - Mayor EVA por Pérdidas por Inflación - - - - - 0.3 1.5 1.6 1.8 EVA NO OPERACIONAL (0.9) (0.7) 0.5 (2.8) (2.0) 0.2 1.5 1.6 1.8

EVA TOTAL (7.0) (8.7) (4.7) (13.8) (2.0) 9.8 5.2 8.8 (1.8) VARIACION DEL EVA TOTAL (1.7) 4.0 (9.1) 11.8 11.8 (4.7) 3.7 (10.6)

Cuadro 43 Análisis EVA de Leonisa S.A. 1993-2001.

Además del EVA que se produce por la operación de la empresa, pueden darse otros incrementos o disminuciones por efecto de las partidas no operacionales que aparecen en el Estado de resultados.

En el caso de Confecciones Leonisa S.A. el efecto de las ganancias en venta de activos y las ganancias o pérdidas debidas a los ajustes por inflación es el mayor o menor impuesto que implican estos conceptos. Asumiendo que los dividendos y otros ingresos representaron entrada de efectivo y que los dividendos son de inversiones financieras, el efecto sobre el EVA es igual al valor de esos ingresos menos el impuesto aplicado del 35%.

Por ejemplo, en el año 1996, cuando la empresa nivela su caja como consecuencia de la notable mejora en la productividad del capital derelación con este rubro en 2002, pues ello ha conducido a la empresa a una situación en la que nuevamente hay destrucción de valor como en los años comprendidos entre 1993 y 1997.

Un fenómeno curioso se observa en 1995, año en el que la empresa enfrentaba una severa crisis de liquidez y sin embargo el EVA se incrementó. La razón es que si bien el notorio aumento de las ventas de ese año, que fue del 40% en relación con 1994, se llevó a cabo en condiciones de rentabilidad marginal superior al costo de capital, la empresa realizó enormes inversiones en KTNO en ese año, que financió en su totalidad con deuda, lo cual comprometió severamente la caja pues el EGO fue de solo $ 1.000 millones, contra un servicio a la deuda de $13.000 millones tal como se observa en el archivo de Excel “Leonisa Diagnóstico EVA” que puede descargarse de la página de Internet del autor.

Lo anterior produce una importante conclusión: Una empresa puede incrementar su EVA y sin embargo estar en graves dificultades financieras por un desbalance en su estructura operativa o financiera. De allí que en el diagnóstico financiero de la empresa sea tan importante observar su situación en términos de potencial de generación de efectivo como en términos de su rentabilidad y EVA. De allí que pueda concluirse, igualmente, que el EVA no es una medida que recoja toda la realidad de la empresa por lo que debe ser complementada con otros análisis asociados con su situación de liquidez y generación de caja.

VALORACION DE LEONISA S.A. VIA EVA

Ahora se procederá a valorar a Confecciones Leonisa S.A. por el método del EVA considerando los activos netos de operación por $92.700 millones obtenidos para diciembre de 2001 lo cual se puede observar en el cuadro 43.

Cuadro 44 Valoración de Leonisa S.A. por el método del EVA.

De la proyección del FCL se obtiene la información para calcular el valor de la inversión neta y activos netos de operación para cada año tal como ilustra el cuadro 44. Al valor presente de los EVA futuros y el respectivo valor de continuidad debe sumársele el valor presente de los beneficios tributarios que acarrea la contabilización de pérdidas por inflación, que por no ser desembolsos de caja generan un EVA igual al monto de la pérdida contable multiplicado por la tasa de impuestos.

A pesar de los pobres resultados de 2001, año en que se deterioraron sensiblemente indicadores tan importantes como el Margen EBITDA y la Productividad del Capital de Trabajo, la empresa mantiene un MVA positivo de $33.500 millones que representa el 36% del valor de los activos. Esto produce un indicador Valor de Mercado/Capital Empleado igual a 1,36 que resulta de dividir el

LEONISA S.A. VALORACION POR EL METODO EVA (Miles de Millones de Pesos Colombianos)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 Activos Netos de Operación iniciales 92.7 99.3 106.6 114.8 123.8 134.2 Incremento del KTNO 6.5 7.3 8.2 9.0 10.5 6.8 Incremento Activos Fijos 5.2 5.7 6.2 6.8 7.5 8.2 Inversión Bruta 11.7 13.0 14.4 15.8 17.9 15.0 Depreciación (5.1) (5.6) (6.2) (6.8) (7.5) (8.2) Inversión Neta 6.6 7.3 8.2 9.0 10.4 6.7 Activos Netos de Operación Finales 99.3 106.6 114.8 123.8 134.2 141.0

UODI 20.2 22.0 24.0 26.3 28.9 31.8 RAN 21.77% 22.14% 22.53% 22.93% 23.31% 23.71% Costo de Capital 21.37% 21.37% 21.37% 21.37% 21.37% 21.37% RAN vs. Costo de Capital 0.4% 0.8% 1.2% 1.6% 1.9% 2.3% Activos Netos de Operación Iniciales 92.7 99.3 106.6 114.8 123.8 134.2 EVA 0.4 0.8 1.2 1.8 2.4 3.1 Incremento del EVA 1.8 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 EVA 2001 (1.4)

VC por el método del FCL 182.8

Activos Netos de Operación Dic. De 2006 (134.2)

Valor de Continuidad EVA 48.6

Valor Presente EVA Período Relevante 3.3

Valor Presente del VC del EVA 18.4

VP Beneficio Tributario Pérdidas por Inflación 6.4

MVA 28.1

Activos netos de Operación Dic. De 2001 92.7

VR. OPERACIONES 120.8

Más Inversiones Permanentes 0.7

Más Deudores Largo Plazo 12.8

Menos Pasivos Financieros (15.7)

Menos Cuentas por Pagar Largo Plazo (3.3)

Menos Obligaciones Laborales Largo Plazo (0.4)

VALOR DEL PATRIMONIO 114.9

valor de las operaciones entre el valor del los activos netos de operación o capital empleado. Se deja a criterio del lector la opinión en el sentido de si considera esta cifra atractiva o no.

Una forma de analizar el desempeño de Confecciones Leonisa S.A. entre 1993 y 2001 en términos del valor generado para los accionistas es comparar el valor obtenido para el patrimonio en diciembre de 2001 con el supuesto valor de la empresa en diciembre de 1993.

Si se tiene en cuenta la situación que vivía la empresa en diciembre de 1993 y se realizara una valoración “as is” en ese momento, no se podría ir más allá de considerar que su valor era igual a la UODI de ese año dividida entre el costo de capital, como quiera que su estructura operativa no sugería la posibilidad de que la rentabilidad pudiera ser superior a dicho CK. Lo anterior, sobre valor de continuidad. De esa forma se obtendría un valor de $9.359 millones que resulta de dividir la UODI de $2.000 entre el costo de capital del 21,37%. Si al valor obtenido se le suman las inversiones permanentes y los deudores de largo plazo por $6.200 millones se obtendría un valor de operaciones de $15.559 millones que al compararlo con las obligaciones financieras de $29.100 millones produciría un valor del patrimonio negativo de -$13.541 millones.

Ahora bien, recuérdese que cuando el valor presente de los flujos de caja libre es menor que el valor de los activos prima este último y para efectos de tener un número de referencia podría suponerse que el valor de los activos netos de operación podría ser ese eventual valor de liquidación. Inclusive podrían tenerse en cuenta las valorizaciones en ausencia de información con respecto al valor comercial de los bienes que la empresa poseía en esa fecha. Así, se tendría que el valor del patrimonio de los socios en diciembre de 1993 era de $38.200 millones, obtenido así:

Activos Netos de Operación diciembre de 1993 $44,7

Inversiones permanentes y Deudores Largo Plazo 6,2

Valorizaciones 16,4

Pasivos Financieros (29.1)

VALOR PATRLMONIO 38,2

Si se compara esta cifra con el valor del patrimonio en diciembre de 2001 de $114.900 millones se concluye que se ha producido un valor agregado para los propietarios de $76.700 millones.

BIBLIOGRAFIA

GLOSARIO DE TÉRMINOS

Actividades de operación: Es la primera sección del estado de flujo de efectivo que muestra las transacciones que afectan el estado de resultados. Son actividades de operación: recaudos por la venta de bienes y servicios, recaudos de cartera, rendimientos y cobro de intereses y rendimientos en inversiones. Se consideran salidas de efectivo por actividades de operación los desembolsos para compra de materias primas, pago de nómina, pago de impuestos o intereses, pago de prestaciones sociales.

Actividades de inversión: Constituyen la segunda sección del estado de flujo de efectivo, son actividades de entrada de efectivo las que permiten la consecución y cobro de efectivo, por ejemplo la venta de propiedad planta y equipo e inversiones.

Son desembolsos de efectivo por actividades de inversión los pagos realizados por la adquisición de propiedad, planta y equipo e inversiones.

Actividades de Financiación: Es la tercera sección del estado de flujo de efectivo, son actividades que implican variaciones en el pasivo y patrimonio de la entidad.

Son entradas por actividades de financiación los préstamos a corto y largo plazo y los aportes sociales.

Son salidas por actividades de financiación los desembolsos por el pago de dividendos o participaciones, reembolso de aportes en efectivo y los pagos de pasivos del corto y largo plazo.

Activo: conjunto de recursos de propiedad o no del ente, materiales o inmateriales a disposición de la administración de la empresa con el fin de desarrollar el objeto social.

Activos financieros: Son aquellos títulos emitidos por entidades públicas y privadas con el fin de obtener financiación para sus actividades, tales como acciones, obligaciones, letras etc. También se puede decir que son documentos legales que involucran derechos sobre activos monetarios (efectivo, cuentas corrientes y de ahorro, su valor nominal permanece igual pero el real cambia) o reales (propiedad raíz, inventarios, muebles y enseres, etc.).

Activos subyacentes: Activo sobre el cual operan los instrumentos derivados (opciones, futuros, etc.). Es un activo que, en los mercados de productos o instrumentos derivados, está sujeto a un contrato normalizado y es el objeto de intercambio. Es decir, es aquel activo sobre el que se efectúa la negociación de un activo derivado.

Accionista: Toda persona, natural o jurídica, que posea al menos una acción de una sociedad. Esta persona es "propietaria" de la sociedad en la proporción que representa la cantidad de acciones de la que es titular.

Administración de efectivo: Esta actividad es llevada a cabo por el personal financiero de las empresas con el propósito de reducir la liquidez para utilizarla en actividades más rentables. Esto se debe hacer sin comprometer la capacidad de pago de la empresa.

Amortización: Anotación contable que permite imputar el monto de una inversión como gasto durante varios años. Reconoce por tanto la pérdida de valor o depreciación de un activo a lo largo de su vida física o económica.

Alcista: Dícese de la situación del mercado bursátil en la que se prevé una subida de la cotización, ya sea de títulos, sectores o del mercado en su conjunto.

Amortización: Anotación contable que permite imputar el monto de una inversión como gasto durante varios años. Reconoce por tanto la pérdida de valor o depreciación de un activo a lo largo de su vida física o económica.

Análisis de abajo a arriba: Bottom-up. Modalidad del análisis fundamental que se basa en encontrar oportunidades de inversión en acciones analizando: en primer lugar la empresa, en segundo lugar el sector donde se encuentra, en tercer lugar la economía local, y por último, el entorno macroeconómico global.

Análisis de arriba a abajo: Top-down. Modalidad del análisis fundamental que parte, en primer lugar de un estudio de la situación macroeconómica global, en segundo lugar la economía local, en tercer lugar el sector y finalmente, la empresa.

Análisis fundamental: Tipo de análisis cuyo propósito es calcular el valor intrínseco de una acción. Para ello se sirve de toda la información disponible sobre la empresa y su entorno. La idea central de este análisis es que el valor de una acción es el valor actual de los ingresos futuros del accionista.

Análisis técnico: Tipo de análisis que pretende encontrar señales de compra y de venta de valores siguiendo el estudio de las cotizaciones y volúmenes negociados. Trata de identificar tendencias y su herramienta principal son los gráficos.

Apalancamiento financiero: Efecto que el endeudamiento origina en la rentabilidad de los capitales propios de una empresa, cuyos resultados pueden incrementarse por encima de lo que se derivaría de sus recursos originarios.

Arrendamiento financiero: Contrato mediante el cual una empresa obtiene determinados bienes o derechos en arrendamiento, de una institución financiera que cobra una cuota y ofrece la opción de compra por el valor residual del activo al vencimiento del contrato, dada la naturaleza temporal de éste.

Avalar: Acto por el que una persona física o jurídica se responsabiliza de la conducta, las deudas o el cumplimiento de una obligación de otra persona.

Cartera: Conjunto de valores, títulos y efectos de curso legal que figuran en el activo de una empresa, especialmente financiera, y que constituyen el respaldo de su crédito y de sus reservas convertibles y realizables.

Casa de cambio: Establecimiento financiero que se dedica a las transacciones con moneda extranjera, especialmente para la atención de turistas y el cambio de dinero en efectivo.

Cash flow: Expresión inglesa que traduce como flujo de caja e indica los movimientos de efectivo que se realizan en una empresa determinada. El flujo de caja de una inversión es igual a los movimientos de efectivo que ésta produce y no

a los saldos netos, pues en este último caso habría que tomar en cuenta los asientos que se hacen por depreciación.

Deflación: Es un fenómeno económico que se manifiesta como una disminución generalizada de los precios y que tiene como efecto, el incremento del poder adquisitivo del dinero.

Estanflación: Estancamiento de la economía con inflación. Término que describe la coexistencia de un elevado desempleo o estancamiento y una persistente inflación. Su explicación se halla principalmente en el carácter tendencial del proceso inflacionario.

Estructura financiera: Se denomina estructura financiera de la empresa a la combinación de todas las fuentes financieras de la empresa, sea cual sea su plazo o vencimiento.

Financiamiento: recursos obtenidos de terceros, a través de los medios permitidos legalmente.

Ganancia de capital: aumento de valor de un activo (real o financiero) que se traduce en la posibilidad de venderlo a un precio mayor al que se canceló para adquirirlo. Resulta una ganancia de capital comprar una acción en $500 y que al cabo de un año ésta cueste $800 contablemente, valorización.

Grado de inversión: se dice que una calificación está dentro del grado de inversión cuando los títulos a los cuales se aplica no representan un gran riesgo de incumplimiento en sus obligaciones para con los compradores de los mismos. Se considera que las emisiones bajo este grado no representan mayores riesgos de incumplimiento. Se entiende que en este grado se está efectuando una inversión prudente.

Grado especulativo: implica que se presentan factores de riesgo que podrían llevar, en mayor o menor medida, al incumplimiento en el pago de intereses o capital.

Holding: conjunto de empresas agrupadas bajo el control de una matriz.

Índice: es un indicador que tiene por objeto medir las variaciones de un fenómeno económico o de otro orden referido a un valor que se toma como base en un momento dado. Relación de precios, de cantidades, de valores entre dos períodos dados. Los índices de precios de las acciones (IPSA, Dow Jones) y el IPC son los más conocidos.

Inflación: Es un fenómeno económico que se manifiesta como un incremento generalizado de los precios y que tiene como efecto, la pérdida del poder adquisitivo del dinero. La inflación es también considerada un impuesto a los grupos de obreros y

empleados ya que estos deben de exponer sus ingresos a riesgo permanente de la disminución de valor de su moneda ante la limitación de invertir sus excedentes de liquidez en activos físicos o financieros

Intermediación financiera: La intermediación financiera nace en la necesidad de intercambio e incluso de arbitraje entre las unidades económicas y cumple las siguientes funciones:

• Transferencia de recursos entre las unidades económicas. • Acordar plazos de tal manera que se atienda las necesidades de las partes

involucradas en la negociación. • Reducir costos haciendo más eficiente el proceso de transferencia de

recursos financieros. • Diversificar el riesgo. • Generar confianza entre los participantes en el proceso de negociación.

Instrumentos financieros: son contratos o papeles negociables que facilitan o permiten la intermediación financiera. Ej. . Instrumentos financieros derivados definidos por John C. Hull, Dominic Casserley y Gred Wilson como contratos cuyo valor depende o se deriva del valor de otro activo o bien, (Futuros, Forward, Opción, Swaps).

Inversión: Destinación de recursos para la adquisición de bienes y servicios que apoyen la generación de ingresos. O en otras palabras, es la aplicación de recursos financieros destinados a incrementar los activos fijos o financieros de una entidad. Ejemplo: maquinaria, equipo, obras públicas, bonos, títulos, valores, etc. Comprende la formación bruta de capital fijo y la variación de existencias de bienes generados en el interior de una economía.

Mercados financieros o mercado de capitales: Aquel donde se negocian títulos públicos o privados. Está constituido por el conjunto de instituciones financieras que canalizan la oferta y la demanda de préstamos financieros a mediano y largo plazo: bancos, bolsa de valores y otras instituciones financieras.

Mercado primario: Es aquél en el cual se lleva a cabo la colocación de valores de primera emisión, representados por títulos transferibles. Estos títulos son emitidos por el Estado, el Banco de la República, bancos e instituciones financieras, y sociedades anónimas.

Mercado secundario: Es aquél en que se efectúa la transferencia de títulos ya emitidos. Mercado secundario formal: Es aquél en que los compradores y vendedores están

1. Diccionario Económico Financiero

simultánea y públicamente participando en forma directa o a través de un agente de valores o corredor de bolsa en la determinación de los precios de los títulos que se transan en él. En un mercado secundario formal se publican diariamente el volumen y el precio de las transacciones efectuadas y se cumplen ciertos requisitos establecidos por los reguladores, relativo al número de participantes, reglamentación interna y otros tendientes a garantizar la transparencia de las transacciones que se efectúan en dicho mercado. Ejemplo de mercado secundario formal son las bolsas de valores

Mercados derivados: Con el descenso de las tasas de interés en productos de inversión tradicionales, los diferentes Bancos de Inversión se han lanzado a la búsqueda de alternativas de inversión imaginativas a través de la utilización de productos derivados (Fondos Garantizados, Bonos y Depósitos Indiciados, Equity Swaps, Warrants, etc...). Este proceso implica una mayor sofisticación de los productos financieros con el objetivo de buscar una mejor modulación entre el riesgo y el retorno para el inversor. Por este motivo, los Productos Derivados se han convertido en herramientas imprescindibles para solucionar numerosas necesidades del mercado, y por ello los activos subyacentes sobre los que actualmente se opera abarcan desde los tradicionales activos financieros (acciones, bonos y divisas), hasta una importante diversidad de materias primas (metales, petróleo, cereales, etc)1.

LIBOR (London Interbank Offer Rate): Tasa de interés anual vigente para los préstamos interbancarios de primera clase en Londres. Esta tasa se usa como referencia para otras opresiones financieras internacionales.

Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation): Bolsa Electrónica de Estados Unidos.

NYSE (New York Stock Exchange): Bolsa de Valores de New York.

Objetivo básico financiero: en el sistema capitalista todas las acciones administrativas están encaminadas a maximizar el valor de mercado de la empresa.

Oferta: es la orden de venta de un título-valor en el mercado de valores, ya sea por requerimiento de liquidez o para reinversión en otra alternativa. También es la puesta a la venta de un producto o servicio.

1 Diccionario de economía, ministerio de economía gobierno de Chile.

Pacto de retrocompra: pacto por el cual una parte vende un valor y se compromete a comprarlo en un determinado plazo.

Pagaré: escrito por el cual una persona llamado suscriptor se obliga directamente a pagar a otra, llamada beneficiario, o a su orden una cantidad determinada o determinable de dinero en una fecha definida.

Revaluación: es la apreciación del peso frente a otra moneda. Es el concepto opuesto a la devaluación.

Riesgo: Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la inversión. Existen varias clases de riesgos: de mercado, solvencia, jurídico, de liquidez, de tasa de cambio, riesgo de tasa de interés.

Spread: es la diferencia entre la tasa de interés de colocación y la de captación en una institución financiera. Es el precio de la intermediación financiera.

Tasa de interés: es la expresión porcentual del interés aplicado sobre un capital. Las tasas de interés pueden estar expresadas en términos nominales o efectivos. También se puede decir que es el precio que se paga por la utilización del dinero, son consideradas como el pago que se realiza por uso del capital. Las tasas de interés se convierten en un elemento generador de expectativas, ya que tasas altas conducen a los agentes económicos a desplazar hacia futuro sus decisiones de ahorro e inversión, o por el contrario tasas bajas llevan a los agentes a escenarios donde es mejor consumir o invertir en el presente, incluso a costo de los ingresos futuros.

Tasa Interna de Retorno (TIR): es la tasa de interés máxima a la que un proyecto no genera ni pérdidas ni ganancias. La regla de oro del inversionista es llevar adelante las inversiones que le reporten una TIR más alta que las tasas de interés del mercado. Si no es así, más vale poner la plata en el banco.

Underwriting: es una operación realizada a través de la Banca de Inversión mediante la cual, sola u organizada en consorcio, se compromete a colocar una emisión o parte de ella, para posterior reventa en el mercado. La operación de underwriting se inicia con la

asesoría al cliente y puede ser de varias clases según el nivel de compromiso: en firme, garantizado o al mejor esfuerzo.

Valor(es): se entenderá por valores cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, cuotas de fondo mutuo, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión. Valor del dinero a través del tiempo: el dinero es una mercancía, un activo (inversión) y por lo tanto se espera que genere renta cuya acumulación signifique riqueza.

Valor nominal: Cantidad de dinero representada en el título (o papel moneda) en el momento de su emisión. La inflación hace que el valor nominal del dinero se reduzca en términos del poder de compra que este genera.

Warrants: títulos emitidos simultáneamente con el certificado de depósito, que representa garantía o prenda de las mercancías depositadas en un almacén, confiriéndole derecho sobre éstas a quién los adquiera.

8. FUENTES DOCUMENTALES

BIBLIOGRAFÍA

• General

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DICCIONARIO de economía, ediciones Grijalbo, S.A.

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