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MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO AMBIENTES DE
INCERTIDUMBRE
MARÍA EUGENIA BETANCUR RÍOS ANA MARÍA CALLE LÓPEZ
VICTOR MANUEL HERRERA MUÑOZ
Medellín, Colombia Junio de 2005
MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO AMBIENTES DE
INCERTIDUMBRE
Por
MARÍA EUGENIA BETANCUR RÍOS ANA MARÍA CALLE LÓPEZ
VICTOR MANUEL HERRERA MUÑOZ
PROYECTO DE INVESTIGACION
Presentado como parte de los requerimientos para la obtención del título de
MAGÍSTER EN ADMINISTRACIÓN
Asesor: Ingo. Gabriel Ignacio Torres Avendaño Especialista en Sistemas de Información Proyecto BID-UCMM
Profesor Departamento de Finanzas - EAFIT
Medellín, Colombia Junio de 2005
TABLA DE CONTENIDO
0. PRÓLOGO ...............................................................................................................1
0.1. INTRODUCCIÓN ...................................................................................................1
0.2. JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO ..............................................................................4
0.3. ESTRUCTURA DE OBJETIVOS ................................................................................4
0.4. ESTRUCTURA DEL TRABAJO..................................................................................5
1. EL VALOR PARA UNA EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS – E.S.P.
DE PROPIEDAD PÚBLICA.........................................................................................8
1.1. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE E.S.P. EN COLOMBIA .........................8
1.2. EL CONCEPTO DEL VALOR EN UNA E.S.P. ............................................................ 11
1.2.1. La percepción de valor para el dueño – accionista.............................................. 11
1.2.2. Medición del valor para el dueño en una Sociedad inscrita en la bolsa de Valores. 18
1.2.3. La medición de valor en una empresa del Estado o en sociedades cerradas ......... 20
1.2.4. El objetivo básico empresarial ........................................................................... 22
2. EL CRECIMIENTO EN LAS ORGANIZACIONES ........................................................... 25
2.1. EL CRECIMIENTO COMO SOPORTE DE LA SOSTENIBILIDAD DE LAS EMPRESAS .... 25
2.2. CÓMO CRECEN LAS ORGANIZACIONES................................................................ 28
2.2.1. Enfoque de la microeconomía ........................................................................... 29
2.2.2. Enfoque basado en los recursos acumulados en el tiempo .................................. 30
2.2.3. Teoría evolucionaria del cambio ........................................................................ 31
2.2.4. Enfoque de la Estrategia Corporativa.................................................................. 31
2.3. FORMAS DE CRECIMIENTO DE LAS EMPRESAS..................................................... 34
2.3.1. Horizontes de crecimiento.................................................................................. 36
i
2.3.2. Escaleras de crecimiento ................................................................................... 40
2.3.3. Plataforma de capacidades ................................................................................ 44
2.3.4. El compromiso y la cultura................................................................................. 45
2.4. LÍMITES AL CRECIMIENTO DE LA EMPRESA......................................................... 45
2.4.1. Incoherencia entre la estrategia y el contexto externo......................................... 46
2.4.2. Incoherencia entre la estrategia y la plataforma de capacidades ......................... 47
2.4.3. Incoherencia entre la estrategia y el proceso de implantación............................. 47
2.5. EL CRECIMIENTO Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN........................................... 47
3. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO
INCERTIDUMBRE .................................................................................................. 51
3.1. EVALUACIONES FINANCIERAS BAJO CONDICIONES DE CERTEZA ......................... 51
3.2. EVALUACIÓN FINANCIERA BAJO CONDICIONES DE RIESGO E INCERTIDUMBRE..... 56
3.2.1. Métodos de estimación y pronóstico de las variables críticas del flujo de caja ...... 59
3.2.1.1. Métodos cuantitativos o de pronóstico tecnológico .......................................... 59
3.2.1.2. Métodos de pronóstico cuantitativos............................................................... 60
3.2.2. Determinación de probabilidades de los estimativos ........................................... 61
3.2.3. Análisis de sensibilidad ..................................................................................... 62
3.2.4 Análisis de inversiones bajo riesgo. Simulación................................................... 64
3.3. ANÁLISIS DE PORTAFOLIOS................................................................................ 68
3.3.1. Análisis desde la perspectiva del riesgo y la rentabilidad..................................... 68
3.3.2. Otras consideraciones para las evaluaciones del portafolio óptimo ...................... 76
3.4. TEORÍA DE OPCIONES REALES............................................................................ 78
3.4.1. Irreversibilidad................................................................................................. 80
3.4.2 Incertidumbre................................................................................................... 81
3.4.3. Riesgo económico y riesgo técnico .................................................................... 82
3.4.4. Discrecionalidad y libertad ................................................................................ 83
3.4.5. Flexibilidad ...................................................................................................... 83
3.4.6 Opciones reales para valorar la flexibilidad.......................................................... 83
ii
3.5. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS BAJO INCERTIDUMBRE.................... 84
4. CASO ILUSTRATIVO DEL MODELO.......................................................................... 88
4.1. DESCRIPCIÓN GRUPO EMPRESAS PÚBLICAS DE MEDELLÍN .................................. 89
4.1.1. Empresas de telefonía básica conmutada........................................................... 91
4.1.2 Empresas de servicios de valor agregado............................................................ 91
4.2. ANÁLISIS INTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM EN EL SECTOR
TELECOMUNICACIONES...................................................................................... 92
4.2.1. Empresas de telefonía básica conmutada........................................................... 92
4.2.2. Empresas de Servicios de valor agregado, datos, movilidad y tecnología de
información ..................................................................................................... 93
4.3. ANÁLISIS EXTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM ............................................ 94
4.3.1. Marco regulatorio............................................................................................. 94
4.3.2. Tendencias en la industria de telecomunicaciones a nivel mundial....................... 94
4.3.3. Tendencias en la industria de telecomunicaciones en Colombia........................... 97
4.3.4. Prospectiva...................................................................................................... 98
4.4. APLICACIÓN DEL MODELO DE OPTIMIZACIÓN DE INVERSIONES.......................... 99
4.4.1. Proyecciones financieras para cada empresa.................................................... 100
4.4.2. Identificación de variables críticas y su función de distribución de probabilidad
asociada........................................................................................................ 102
4.4.2.1. Identificación de variables críticas para inversiones de telefonía básica........... 103
4.4.2.2. Identificación de variables críticas para empresas de servicios de valor
agregado, movilidad y tecnología de información............................................. 106
4.4.3. Funciones de distribución asociada a las variables críticas................................. 108
4.4.4. Valoración de cada empresa del portafolio y obtención de la función de
distribución ................................................................................................... 115
4.4.5 Valoración Portafolio Actual ............................................................................ 117
4.4.6. Optimización del portafolio actual.................................................................... 119
4.4.6.1. Modelo determinístico.................................................................................. 119
4.4.6.2 Modelo estocástico. ...................................................................................... 122
iii
4.4.6.3 Utilidad de los portafolios óptimos................................................................. 125
5 ANÁLISIS Y CONCLUSIONES ................................................................................. 128
BIBLIOGRAFÍA ......................................................................................................... 129
iv
LISTA DE FIGURAS
Figura 1. Crecimiento PIB EEUU vs. Otras economías................................................... 16
Figura 2. Empleo EEUU vs. Otras economías ............................................................... 17
Figura 3. Cálculo del valor patrimonial ........................................................................ 19
Figura 4. Modelo del excedente para los grupos de interés........................................... 23
Figura 5. Marco de análisis para la formulación de la Estrategia Corporativa.................. 34
Figura 6. Horizontes de Crecimiento ........................................................................... 38
Figura 7. Dinámica del crecimiento en escaleras .......................................................... 41
Figura 8. Grados de libertad para el crecimiento .......................................................... 42
Figura 9. Ciclo de la economía.................................................................................... 53
Figura 10. Flujo de beneficios futuros de una inversión ................................................ 54
Figura 11. Conjunto de oportunidades y frontera de eficiencia...................................... 71
Figura 12. Relación riesgo - VPN................................................................................. 73
Figura 13. Análisis de sensibilidad para Telefónica Centro .......................................... 104
Figura 14. Análisis de sensibilidad para Telefónica Sur ............................................... 104
Figura 15. Análisis de sensibilidad para Telefónica Occidente...................................... 105
Figura 16. Análisis de sensibilidad para Telefónica Norte ............................................ 105
Figura 17. Análisis de sensibilidad para Telefónica Oriente ......................................... 106
Figura 18. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Voz y Datos ........... 107
Figura 19. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Datos y Movilidad... 107
Figura 20. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Tecnología de
Información................................................................................................... 108
Figura 21. Frontera de Eficiencia Caso Determinístico. ............................................... 122
Figura 22. Gráfica de desempeño de la simulación..................................................... 123
Figura 23. Frontera de eficiencia estocástica ............................................................. 125
Figura 24. Curva VPN-Utilidad .................................................................................. 127
v
LISTA DE TABLAS
Tabla 1. Modelo de proyección financiera.................................................................. 101
Tabla 2. Funciones de distribución de los VPN individuales de las inversiones............. 116
Tabla 3. Valoración del portafolio actual.................................................................... 117
Tabla 4. Vector riesgo – participación ....................................................................... 118
Tabla 5. Matriz de correlación................................................................................... 118
Tabla 6. Resultados de optimización determinística.................................................... 121
Tabla 7. Resultados de optimización estocástica ....................................................... 124
Tabla 8. Utilidad de los Portafolios Óptimos............................................................... 126
vi
0. PRÓLOGO
0.1. INTRODUCCIÓN
La industria de los servicios públicos ha tenido grandes cambios en la última década en
todo el mundo y Colombia no ha sido ajena a dichos cambios. Desde el punto de vista
institucional y de mercado, se han introducido una serie de regulaciones que liberalizan el
sector, permitiendo la competencia y la participación del sector privado en todas las
actividades de la industria. El Estado se retira de su papel de empresario, actor antes
dominante en la prestación de estos servicios, para asumir un papel de garante, regulador
y controlador.
Los cambios anteriores unidos a otros cambios en materia de tecnología, la aparición de
nuevos productos y servicios, la integración y convergencia de la infraestructura de
prestación, generan un sinnúmero de oportunidades de crecimiento y desarrollo para las
empresas prestadoras de servicios públicos, ya sean públicas o privadas. Vale aclarar que
la legislación colombiana, en la ley 142 de 1994, permitió que las empresas públicas ya
existentes al momento de la promulgación de dicha ley, pudiesen convertirse en Empresas
Industriales y Comerciales del Estado de propiedad pública, pero con un régimen especial
que habilita a estas empresas a comportarse como privadas, para evitar desequilibrio en la
competencia frente a otros agentes privados. Es así como en los últimos años, muchas
1
empresas han buscado incursionar en nuevos mercados y servicios, más allá del mercado
cautivo local.
Sin embargo, la dinámica de los cambios en materia de regulación, tecnología,
competencia y en el consumidor, es cada vez más intensa y veloz, lo que genera altos
niveles de incertidumbre y riesgo en estos negocios, antes desarrollados en un ambiente
tranquilo de carácter monopólico y local.
Hoy las empresas de servicios públicos enfrentan el problema de cómo sobrevivir a futuro
en el ambiente descrito y garantizar la generación de valor, no sólo para sus accionistas,
sino para todas las partes o públicos relacionados con la operación de la empresa:
empleados, proveedores, clientes, comunidad vecina y otros.
El crecimiento se convierte en un medio para lograr la supervivencia de la empresas y se
requiere de nuevos conocimientos y herramientas que permitan que éste sea un proceso
ordenado y sistemático en donde el dueño - inversionista sea consciente de cuáles son los
niveles de rentabilidad, riesgo, generación de valor y utilidad para cada uno de los
negocios en que está y para el portafolio que se conforme a partir de ellos. El crecimiento
se genera especialmente a partir de la identificación y posterior inversión en nuevos
negocios a través de operaciones tales como: la compra de empresas, la incursión en la
prestación de servicios con nuevas tecnologías y la formación de alianzas para entrar a
nuevos mercados.
2
En el caso de los servicios públicos, cualquier empresa colombiana puede tener capital
invertido en sectores como el del agua, la energía o las telecomunicaciones. A su vez,
cada sector se subdivide en negocios de diferente índole, y debe disponerse de
herramientas para cuantificar de una forma aceptable los beneficios y riesgos de un
portafolio diversificado de estos negocios y, además, en ambientes de incertidumbre como
el planteado al inicio y así, tomar decisiones estratégicas de inversión y desinversión de
negocios individuales sin perder la visión en el impacto del portafolio corporativo.
Este trabajo busca entonces proponer un modelo de optimización de portafolios de
inversión en activos reales (negocios del sector real) en condiciones de incertidumbre que
permita aportar información para la toma de decisiones de crecimiento que pueda ser
aplicado en cualquier empresa, con portafolios de negocios múltiples en condiciones de
incertidumbre.
El modelo de evaluación propuesto será aplicado al estudio del portafolio corporativo de
una organización dedicada a la prestación de servicios públicos domiciliarios que invierte
en forma permanente en activos reales que actúan en diferentes sectores: agua, energía y
telecomunicaciones, de tal forma que permita construir una frontera de eficiencia en
términos de valor – riesgo y valor - utilidad, concepto que permite identificar el portafolio
óptimo, es decir, aquel que le genera mayor valor para un nivel de riesgo o utilidades que
el inversionista esté dispuesto a asumir. El modelo puede ser aplicado a cualquier
corporación del sector real.
3
0.2. JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO
A partir de la globalización, apertura y desregulación de las actividades de prestación de
servicios públicos, las empresas que tradicionalmente manejaban un solo servicio en
mercados locales, se han ido diversificando y ampliando sus horizontes hacia otros
mercados, formando conglomerados a partir de portafolios de inversiones permanentes.
El reto que estas empresas enfrentan es evaluar y decidir respecto de la gestión de sus
portafolios de inversión en activos reales, sin que para ello dispongan aún de
herramientas adecuadas que les indique, al menos, el nivel de riesgo, la rentabilidad, la
creación de valor y las utilidades que generarán. La construcción de un modelo que
permita soportar estas decisiones será para ellas fundamental por cuanto podrá incidir y
hacer claridad acerca de la composición de los activos en el portafolio corporativo,
propiciando la selección de nuevas inversiones y la desinversión en negocios no
productivos, de modo que se optimice la creación de valor para un nivel de riesgo
específico y una utilidad deseada, aspectos que serán definidos acorde con las
aspiraciones del dueño.
0.3. ESTRUCTURA DE OBJETIVOS
0.3.1. Objetivo principal. El objetivo primario de este trabajo es la construcción de un
modelo de evaluación de portafolios de inversión real en condiciones de incertidumbre,
4
que permita la determinación de la frontera de eficiencia que relacione su riesgo con la
creación de valor, todo esto en condiciones de incertidumbre.
0.3.2. Objetivos específicos. El objetivo general se desarrollará mediante el logro de
otros más detallados:
- Construir un modelo que determine la frontera de eficiencia de un portafolio de activos
reales y en condiciones de incertidumbre.
- Diseñar un caso que muestre la aplicación del modelo propuesto.
- Determinar el aporte de cada activo en la creación de valor, riesgo y utilidad en el
portafolio de inversiones del caso.
0.4. ESTRUCTURA DEL TRABAJO
El capítulo 1 describe como se define el valor para una empresa oficial, es decir, de
propiedad pública. En él se hace un recuento de la normatividad que regula la actividad de
estas empresas en Colombia y como ellas ejercen la función empresarial; esto es
importante por cuanto un ente netamente público tiene otras consideraciones respecto a
su rol y a su percepción del valor, el cual difiere sustancialmente de los entes privados.
Adicionalmente, se describe a partir de que variables se mide el valor, cuáles son los
diferentes grupos de interés (stakeholders1) de una organización pública y como ella,
1 Stakeholders: se refiere a partes con intereses en la empresa o partes afectadas por su actividad. De un modo genérico,
además de los propietarios hay otras partes involucradas directa o indirectamente que se ven afectadas por la posición tanto presente como futura de la empresa. Por ejemplo, los empleados, los proveedores, los clientes, los entes del entorno social y de la comunidad o relacionados con la empresa, entre otros. En definitiva, con mayor menor influencia y protagonismo hay muchas partes involucradas afectadas por la dinámica de las empresas. Ref. “Valuation" - Copeland.
5
como prestadora de servicios públicos domiciliarios pretende garantizar para estos grupos
de interés beneficios diferentes a la creación de valor económico.
En forma específica se debe promover una transferencia de recursos importantes
(dividendos) hacia el dueño, se debe garantizar un potencial cubrimiento de toda la
población atendida con estos servicios, se debe establecer un esquema tarifario igual o
inferior al promedio nacional, se deben cubrir los subsidios que el Estado o el Municipio no
es capaz de entregar para atender los estratos socio- económicos mas bajos, se debe ser
capaz de pagar los impuestos debidos al desmonte de beneficios fiscales que estas
empresas tienen a partir de 1997, mantener una relación con los demás grupos de interés
(comunidad – proveedores – estado, entre otros) mayores que los que mantienen los
inversionistas privados. Dado lo anterior, se debe buscar expresar cada una de estas
expectativas en términos de una tasa de retorno adecuada. Finalmente, se detallan las
variables que son relevantes para la toma de decisiones de inversión en una empresa de
servicios públicos. Para un organismo netamente público lo importante es que el
patrimonio crezca, que se mantenga un nivel adecuado de rentabilidad para un mínimo
riesgo, que se garantice con esa inversión una utilidad neta importante a través de la cual
se pueda entregar transferencias o dividendos al dueño. Esto definirá posteriormente las
variables que deben relacionarse y considerarse al momento de evaluar el portafolio de
activos reales.
En el capítulo 2 se hace una descripción del proceso de crecimiento en las organizaciones
y su importancia para la supervivencia de las mismas en el largo plazo. Se describen los
6
pasos para lograr una estrategia de crecimiento ordenada y sistemática y, por último, la
relación entre la estrategia de crecimiento y la toma de decisiones de inversión.
En el capítulo 3, se detallará el modelo de optimización probabilística que será utilizado
para la obtención de portafolios óptimos, no sin antes entrar a repasar algunos conceptos
básicos de evaluación de decisiones de inversión: el concepto de valor bajo certeza, las
evaluaciones en condiciones de incertidumbre, la teoría de portafolios y las opciones
reales, como elementos básicos del modelo propuesto; igualmente, se ilustrará sobre la
importancia de los modelos de evaluación de portafolios para el sector real.
Por último, en el capítulo 4, se hará una ilustración de la utilización del modelo para una
empresa de servicios públicos con diferentes negocios del sector de telecomunicaciones
que conforman un portafolio de inversiones. El caso es hipotético pero servirá para ilustrar
la aplicación del modelo propuesto.
7
1. EL VALOR PARA UNA EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS –
E.S.P. DE PROPIEDAD PÚBLICA
1.1. LAS EMPRESAS DE SERVICIOS PÚBLICOS DE E.S.P. EN COLOMBIA
Hasta que se produjo la nueva Constitución colombiana, la función de prestación de los
servicios públicos domiciliarios recaía exclusivamente en el Estado, sin embargo, el artículo
365 de la Constitución de 1991, nos coloca en una nueva perspectiva al establecer que
estos servicios podían ser prestados por el Estado en gestión directa o indirecta, por los
particulares o por las comunidades organizadas.
Al hacerlo de esta manera, es decir, cuando la Constitución permitió la participación de
particulares en la gestión de los servicios públicos, surgió otra concepción del abuso del
poder desde el punto de vista económico, la cual podría manifestarse a través de la
posición dominante que el proveedor podría eventualmente tener frente a sus clientes y
que era necesario entrar a regular. En otras palabras, cuando el Estado abandonó su
monopolio en la prestación de los servicios para permitir la concurrencia de diferentes
agentes, esto no podía significar que los clientes quedaran abandonados a la suerte que
les deparara el mercado, y que el mismo Estado debía entrar a mantener la regulación, el
control y la vigilancia de los mismos, para garantizar las condiciones en las cuales debían
ser prestados los servicios públicos, dada su incidencia en el desarrollo económico del
País.
8
En el contexto del derecho administrativo, se debe entender que los “servicios públicos”
cumplen una función política y social y señalan ciertas actividades que afectan la vida
individual y colectiva de los ciudadanos. Los servicios públicos corresponden entonces a
actividades a través de las cuales se satisfacen necesidades a terceros y que por lo tanto
deben someterse a un régimen jurídico especial, no solo para garantizar la protección de
los usuarios, sino además para garantizar que esos servicios sean prestados en
condiciones de eficiencia y calidad; en este contexto, los servicios públicos corresponden
a los siguientes: la educación, la salud, el transporte, la actividad financiera y bancaria, la
provisión de víveres, las telecomunicaciones, el suministro de agua potable, el
saneamiento básico y el suministro de energía.
Dado que no todos los servicios públicos tienen la misma incidencia en la sociedad, se
genera la necesidad de calificar cada uno de ellos para determinar el grado de intensidad
que debe tener la intervención del Estado en sus actividades concretas y así someter a
algunos de ellos a un régimen de intervención mas severo que a otros.
El concepto de servicios públicos domiciliarios se circunscribe a aquellos que contienen
prestaciones que satisfacen necesidades esenciales que los usuarios disfrutan desde su
domicilio y que se prestan a través de redes físicas o humanas.
La Ley 142 de 1994 se aplica a los servicios públicos domiciliarios de acueducto,
alcantarillado, aseo, energía eléctrica, distribución de gas combustible, telefonía fija
9
pública básica conmutada y a la telefonía local móvil en el sector rural y tal como lo
especifica en su artículo primero, se aplica además a las actividades que realicen las
personas prestadoras de servicios públicos, a las actividades complementarias de los
mismos servicios y, finalmente, a otros servicios públicos previstos en normas especiales
de la misma Ley.
En términos de su ámbito de aplicación, la ley 142 hace referencia a los servicios públicos
domiciliarios mencionados pero incluye algunos servicios y actividades que no lo son,
como es el caso de operadores de los servicios de telefonía pública básica conmutada que
por razones de convergencia en los servicios o en los negocios deben prestar servicios de
valor agregado diferentes al telefónico o deben permitir la interconexión de sus redes con
las de otros servicios como es el caso de la telefonía móvil celular o del PCS.
Ahora bien, es necesario precisar quiénes o qué personas pueden ser operadores de
servicios públicos domiciliarios. Como se mencionó anteriormente, estos servicios pueden
ser prestados mediante tres formas diferentes: el Estado, en gestión directa o indirecta;
por los particulares o por las comunidades organizadas. La Ley 142 de 1994 sólo hace
referencia a la prestación empresarial de los servicios en la cual el Estado, cuando los
presta, se debe comportar como un empresario que concurre en condiciones de igualdad
con los agentes privados. En síntesis, son operadores o proveedores de los servicios: las
empresas de servicios públicos, los Municipios en gestión directa, las empresas industriales
y comerciales del Estado, los proveedores marginales y las comunidades organizadas.
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Las Empresas de Servicios Públicos (E.S.P.), son una categoría jurídica nueva y diferente a
las formas societarias convencionales, donde de acuerdo con la integración del capital
social o el origen de los aportes, las E.S.P. pueden ser públicas, mixtas o privadas, de
acuerdo con los numerales 14.5, 14.6, y 14.7 del artículo 14 de la Ley 142 de 1994
respectivamente. En este orden de ideas, una E.S.P. es pública cuando la totalidad de las
participaciones son de origen estatal, es mixta cuando hay concurrencia del capital estatal
y privado pero condicionado a que el capital estatal sea el 50% o mas del capital social y
es privada cuando el aporte privado es mayoritario o cuando la totalidad de los aportes
son privados.
Las E.S.P. son sociedades por acciones sujetas al régimen de la Ley 142 y en lo no
establecido en esta Ley especial se someten al código de comercio en el caso de las E.S.P.
privadas y mixtas, pues en el caso de las E.S.P. públicas deben someterse a las normas
generales de la descentralización administrativa contenidas en la ley 489. Por excepción
de ley, las empresas públicas descentralizadas que existían al momento de la expedición
de la Ley podrían adoptar en su defecto, la naturaleza de Empresa Industrial y Comercial
del Estado sin necesidad de convertirse en sociedades por acciones.
1.2. EL CONCEPTO DEL VALOR EN UNA E.S.P.
1.2.1. La percepción de valor para el dueño – accionista. El objetivo fundamental
de toda empresa es la creación de valor para los diferentes grupos de interés
(stakeholders), los cuales fundamentalmente se expresan como sus dueños, sus clientes y
11
sus empleados; en algunos casos, un grupo mas ampliado de estos stakeholde s
involucran los proveedores, el gobierno, entre otros, y podría decirse que una buena
práctica administrativa consiste en entregar a cada uno de estos grupos de interés los
beneficios esperados por ellos en forma respectiva (que puede expresarse como una tasa
mínima), manteniendo un equilibrio saludable entre todos ellos.
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Los primeros tres grupos de interés: dueño, cliente y empleado, han generado en el
pasado diferentes comportamientos gerenciales dependiendo del tipo de cultura a cual se
haga referencia. Por ejemplo, en Occidente especialmente en Estados Unidos e
Inglaterra, se ha dado el mayor énfasis a la idea de que los accionistas son los
propietarios de la empresa y, por lo tanto, es el dueño quien ejerce el control de la
organización a través de sus juntas directivas, así como a la idea de que la función
objetivo de la empresa es maximizar el valor para el accionista – dueño. En estos países
la deuda se adquiere en el mercado de valores y fundamentalmente se percibe valor en la
transacción de la acción que acredita a alguien como propietario de una empresa.
En Europa, una visión explícita de los objetivos empresariales desde el punto de vista de
otros stakeholders ha tenido más influencia y, en muchos casos, se ha incorporado a las
estructuras de gobierno al permitir que en muchas de ellas, por ejemplo, las juntas
directivas estén integradas con representantes de los empleados quienes pueden
participar de la toma de decisiones de ciertos asuntos, especialmente los laborales; para
este tipo de Organizaciones el objetivo empresarial fundamental es la continuidad de las
actividades productivas por encima de la creación de valor para sus accionistas; por
12
ejemplo, según la Ley holandesa, el consejo de administración de una gran empresa tiene
la obligación de asegurar la continuidad del negocio, no de representar a los accionistas
en el logro de maximizar el valor. Filosofías similares subyacen en las bases de las normas
de gobierno societario en Alemania y en los países escandinavos. Desde otro punto de
vista, La gran mayoría de las empresas en Europa adquieren su deuda a través de bancos,
los cuales crecen a la par que lo hacen estas organizaciones.
En el Oriente se ha producido un gran énfasis en la creación de valor para los clientes y
culturalmente se ha empleado el Kei e su como medio para prevenir las tomas hostiles
(Take over) de las empresas en el mercado de valores. Estos Keiretsu son conjuntos de
empresas asociadas, heredadas de los Zaiba su, que actúan como grupos económicos
familiares y se integran a partir de: un gran banco como eje del grupo, de una
comercializadora Sogo Sosha, varias empresas manufactureras, una compañía de seguros
y otras empresas asociadas.
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Estas percepciones aún se mantienen y siempre existirá el debate sobre la importancia del
valor para el accionista comparándolo con otras medidas e indicadores como el empleo, la
responsabilidad social y el medio ambiente, pero es claro, según algunos analistas, que
cada vez más se está dando un protagonismo mayor al accionista en todas estas
geografías, debido fundamentalmente a:
• La aparición de un mercado activo para el control societario, lo cual surge a partir de
la interpretación de que existe un dueño natural de los negocios en la medida que solo
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hay un agente, por encima de los demás, que es capaz de maximizar el valor de
mercado de la empresa; desde este punto de vista sólo cuando ese dueño natural
posee el control de la sociedad, es capaz de materializar su estrategia, que debe ser
superior a la establecida por su antiguo dueño y por su grupo directivo
correspondiente. En otras palabras, el mercado por el control societario se dio en la
medida que un agente tiene el derecho de poseer una empresa mientras que su valor
de mercado no pueda ser mejorado significativamente por otro grupo dueño con un
equipo directivo distinto y una estrategia alternativa. Este hecho es lo que ha
motivado el incremento en las operaciones de adquisiciones y fusión.
• Los esquemas de compensación de directivos. Un aspecto que tuvo una gran
relevancia y que actualmente se encuentra en evaluación, tiene que ver con la
creciente importancia de los paquetes de remuneración basados en las acciones para
la mayoría de altos directivos en EE.UU. y algunos países de Europa. Esto se dio a
partir de mediados de los años setenta cuando había una creciente preocupación por
la divergencia de intereses entre los directivos de las empresas y sus accionistas, y se
presentó una disminución reiterativa de la rentabilidad de las empresas y el
estancamiento en el precio de sus acciones. La compensación basada en opciones de
acciones produjo un incremento sustancial de la rentabilidad y del valor de las
empresas y rápidamente trascendió públicamente.
• La vinculación a las empresas de una gran parte de la población. Como consecuencia
de los altos rendimientos de los portafolios en los mercados de valores de EE.UU. y
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Europa, cada vez mayores segmentos de la población se están convirtiendo en
accionistas (indirectos) de las empresas a través de los programas de fondos de
inversión y de pensiones de jubilación, haciendo que las carteras de inversión como
porcentaje de los activos domésticos crezcan en importancia; lo que motiva a que las
Organizaciones se centren en ofrecer unas rentabilidades superiores. En Colombia se
están generando recursos por aproximadamente doce billones de pesos anuales para
ser invertidos tanto en renta fija como en renta variable (entre ellos, las acciones); el
crecimiento de las transacciones en la bolsa ha sido uno de los mas altos a nivel
mundial.
• La insolvencia de los sistemas de seguridad social. Existe una creciente percepción de
que muchos sistemas de seguridad social en el mundo corren un alto riesgo de
insolvencia, dado que los aportes presentes se utilizan para pagar las pensiones de los
jubilados actuales, en la medida que estos planes no están basados en sistemas
capitalizables para el aportante. Se estima que a partir del año 2035 habrá en Europa
solo un aportante por pensionado cuando para el año 1990 la relación era de dos
aportantes por un pensionado. En Colombia, algo similar está sucediendo. Una
solución que se ha planteado para este problema es aumentar las primas en una
cantidad suficiente como para constituir un excedente que pudiera reinvertirse, de
modo que la combinación de prima y de rentabilidad de las inversiones cubriera el
déficit futuro otras soluciones hacen referencia a medidas como las que se han
tomado de aumentar la edad de jubilación o hacer que parte de las primas que los
empleados y trabajadores pagan sea capitalizable para su propia jubilación.
15
Para dirimir la discusión respecto a que orientación de valor deben tomar las
Organizaciones, algunos analistas proponen que se mire desde el punto de vista
macroeconómico el efecto de considerar diferentes apreciaciones del énfasis del valor
empresarial. Para ello, sugieren evaluar el comportamiento del producto interno bruto
(PIB); un análisis histórico indica que en los EEUU se ha dado un crecimiento superior
desde la segunda mitad de los ochenta debido fundamentalmente a la disciplina del
capitalismo financiero (ver Figura 1).
Figura 1. Crecimiento PIB EEUU vs. Otras economías
CRECIMIENTO DEL PIB REAL
-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
AÑO
Estados Unidos JapónUnión Europea América Latina y Caribe
16
Por lo demás, los accionistas son los únicos stakeholders que buscan maximizar el valor
para los demás grupos de interés. Adam Smith estableció que las empresas más
productivas e innovadoras serían las que generarían rentabilidades superiores para sus
dueños y serían, a su vez, las que atraerían a los mejores trabajadores; los empleados a
su vez serían los más productivos y aumentarían aún más los ingresos, conformando así
un círculo virtuoso (ver Figura 2).
Figura 2. Empleo EEUU vs. Otras economías
TASA DE EMPLEO
84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%
100.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
AÑO
Estados Unidos JapónUnión Europea América Latina y Caribe
En este sentido, la creación de valor para el accionista no se da en detrimento de otras
partes con intereses en la empresa; una empresa que crea valor también genera más
productividad y competitividad, crea más y mejores puestos de trabajo, establece un
17
mejor nivel de vida y un mayor crecimiento del PIB. La evidencia va en el sentido que
centrarse en crear valor para el accionista, para la persona que está dispuesta a hacer
empresa, es bueno no solo para ella sino también para la economía y para el resto de los
stakeholders.
1.2.2. Medición del valor para el dueño en una Sociedad inscrita en la bolsa de
Valores. De acuerdo con lo anterior, es necesario responder cómo sería la medición del
valor para un inversionista inmerso en el capitalismo financiero. Para responder a lo
anterior es necesario considerar que para las empresas inscritas en la bolsa de valores y
especialmente en los “mercados perfectos”, es normal que los excedentes que produce la
operación se reinviertan en procura de multiplicar el patrimonio y solo en algunos casos,
se repartan dividendos a los accionistas. En este caso, la tarea “operativa” de la
reinversión corresponde a la gerencia o a la dirección de la empresa y es a partir de esta
reinversión que se logra el crecimiento a futuro.
En las sociedades anónimas inscritas en las bolsas de valores, el valor para el accionista se
establece en el aumento del valor patrimonial. El propietario de la empresa encuentra el
valor generado cuando efectúa la transacción de la acción que lo acreditaba como dueño
de una empresa en crecimiento, donde como se mencionó anteriormente, el beneficio
generado no se reparte en dividendos y se reinvierte en procura de crear mas valor.
Expresado de esta forma, el valor para el dueño radica en que estuvo en capacidad de
invertir una unidad monetaria en un momento t determinado y que cuando procedió con
18
la venta de su título en un tiempo t + d, el valor recibido fue superior al valor de compra,
indicando que se ha dado una rentabilidad que esta de acuerdo con sus expectativas. La
rentabilidad obtenida se calcula como un porcentaje a partir del valor de venta dividido
por el valor de compra del título. Un cálculo exacto del incremento de valor patrimonial
debería considerar el valor de los dividendos obtenidos durante el tiempo que fue
propietario de la acción, en caso de que hubiese habido algunos, con su correspondiente
tasa de actualización a futuro. En la Figura 3, se explica cómo se calcula
matemáticamente el valor patrimonial.
Figura 3. Cálculo del valor patrimonial
DIFERENCIA (RSCE>CCPP)
MONTO DE LA INVERSIÓN
SOSTENIBILIDAD DEL DIFERENCIAL A FUTURO
VALOR DEL CRECIMIENTO OPERATIVO
VALOR DE LOS ACTIVOS NO OPERATIVOS
VALOR DE LA EMPRESA EN MARCHA
VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA
VALOR PATRIMONIAL
x+
+
RSCE: RENTABILIDAD SOBRE EL CAPITAL EMPLEADO
CCPP: COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
-
DIFERENCIA (RSCE>CCPP)
MONTO DE LA INVERSIÓN
SOSTENIBILIDAD DEL DIFERENCIAL A FUTURO
VALOR DEL CRECIMIENTO OPERATIVO
VALOR DE LOS ACTIVOS NO OPERATIVOS
VALOR DE LA EMPRESA EN MARCHA
VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA
VALOR PATRIMONIAL
x+
+
RSCE: RENTABILIDAD SOBRE EL CAPITAL EMPLEADO
CCPP: COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
-
Es decir:
Valor Patrimonial = Valor de la empresa – Valor de mercado de la deuda
Donde: Valor de la Empresa = Valor de los activos no operativos + Valor del Crecimiento Operativo
19
Donde:
Valor del Crecimiento Operativo = Inversión * (Rentabilidad sobre Capital Empleado –Costo de Capital Promedio
Ponderado) + Sostenibilidad del crecimiento a futuro
1.2.3. La medición de valor en una empresa del Estado o en sociedades
cerradas. Cuando la empresa no está inscritas en la bolsa de valores (sociedades
cerradas) o cuando su patrimonio no está expresado en acciones, el dueño de la
Organización percibe la entrega del valor por parte de ella de otra forma.
Es típico en Colombia que las cooperativas, los fondos de empleados y las entidades del
Estado, entre otras, consideren que se produce un incremento en el valor percibido
cuando la empresa es capaz de:
• Proveer un incremento del valor de los aportes, es decir, cuando el patrimonio
crece o no pierde valor a medida que pasa el tiempo y no lo hace como producto
de aportes adicionales sino como producto de una administración que operó esos
recursos de manera adecuada y fue capaz de hacer que el patrimonio creciera a
una tasa determinada que en principio debiera ser mínimo la inflación.
• Entregar beneficios adicionales a sus dueños, tales dividendos o transferencias fijas
mínimas pero que han van creciendo a una tasa determinada a través del tiempo.
• Ofrecer otros beneficios tales como mejores servicios o productos, mayor empleo,
o créditos a tasas inferiores a las del mercado, en el caso de cooperativas, entre
otros, de acuerdo con lo que esperan el resto de sus grupos de interés. 20
Para una E.S.P. pública, se podría establecer que la percepción del valor para el dueño va
cambiando a través del tiempo:
En los primeros momentos de la vida empresarial, el gran objetivo es lograr una
ampliación de la cobertura de los servicios de modo que se llegue paulatinamente a casi
todos los estamentos de la población: la organización busca convertirse en el motor del
desarrollo económico de la región atendida.
En una segunda fase y en la medida en que se satisfacen los requerimientos de cobertura,
la Organización paulatinamente va mejorando la calidad de los servicios ofrecidos y su
eficiencia para producirlos, con el objetivo de poder soportar los subsidios no recibidos
para atender los mercados menos favorecidos.
Posteriormente, la Organización debe impulsar la eficiencia operativa, de modo que su
eficiencia en costos pueda ser llevada al mercado atendido con una menor tarifa, llegando
a ser en algunos casos, menor que la del promedio de industria.
Finalmente y con el estado de madurez de la empresa, viene un período donde los
requerimientos de inversión son menores y por lo tanto se van generando utilidades, parte
de las cuales se convierten en transferencias o dividendos para el dueño y otras se
convierten en recursos que la empresa destina para su crecimiento futuro.
21
1.2.4. El objetivo básico empresarial. Cumplir con las expectativas del dueño implica
un esfuerzo de caja bastante considerable; cabe mencionar que en los esquemas de
desregularización de los servicios públicos domiciliarios vienen acompañados de un
proceso de eliminación de exenciones tributarias, lo que significa que parte de las
utilidades generadas deberán convertirse en efectivo puro que debe ser transferido a la
Nación, vía impuestos. Los administradores deben invertir en capital de trabajo neto
operativo, es decir en activos fijos y en capital de trabajo, con el propósito de garantizar la
permanencia de la empresa a través del tiempo, deben hacer posible el cubrimiento de
sus compromisos con terceros (deuda) y se deben entregar lo que cada uno de los grupos
de interés y, en especial, el dueño está demandando de la organización.
Visto así, el objetivo básico empresarial se expresaría como: “maximizar el superávit
distribuido a los grupos de interés relacionados a lo largo de la vida de la empresa y
realizar una distribución sostenible y apropiada de este superávit”, lo que se conoce como
el Modelo del Excedente (Stakeholde Surplus). En este caso, las expectativas de
beneficios de cada grupo de interés van creciendo a través del tiempo y se espera que
estos beneficios se puedan entregar con una probabilidad relativamente alta, tal como se
ilustra en la Figura 4.
r
Los comportamientos indeseables hacen referencia a tiempos en los cuales no pueda
existir una transferencia de beneficios o se limiten ellos a un valor determinado por debajo
de las expectativas del dueño, así como a momentos en los cuales la falta de previsión en
22
la estrategia y en las perspectivas financieras del negocio obliguen a una eventual
capitalización para cumplir con el pago de obligaciones con terceros.
Figura 4. Modelo del excedente para los grupos de interés
Esta interpretación del valor para el dueño sugiere una forma especial de considerar la
toma de decisiones a nivel corporativo o de la empresa como un todo; en primer lugar,
es claro que el riesgo que se quiere asumir en el portafolio corporativo no debe ser muy
elevado por cuanto se trata de un inversionista con aversión al riesgo que no desea
introducir una gran volatilidad a los flujos de caja futuros y, asociado a este riesgo, las
inversiones deben generar una rentabilidad adecuada para garantizar una continuidad de
la empresa en el largo plazo.
23
Desde el punto de vista del corto plazo, es claro que el inversionista espera se satisfagan
sus necesidades de transferencias y por lo tanto en la estructuración del portafolio se
esperaría que una de las variables para la toma de decisiones tenga que ver con la
posibilidad de repartir dividendos, lo que se debe evaluar de cara al beneficio potencial de
creación de valor de las inversiones medidas de por el valor presente neto de cada una de
ellas.
En conclusión, las siguientes variables deberán ser consideradas al evaluar y seleccionar
cualquier portafolio de inversión corporativa para satisfacer las expectativas del dueño:
riesgo, rentabilidad, valor, utilidad (como un medio para expresar los dividendos o
transferencias) y se deben establecer los correspondientes trade-offs entre ellas: riesgo
versus rentabilidad y valor presente neto de la operación versus utilidades.
24
2. EL CRECIMIENTO EN LAS ORGANIZACIONES
2.1. EL CRECIMIENTO COMO SOPORTE DE LA SOSTENIBILIDAD DE LAS
EMPRESAS
Las Empresas son agentes dinamizadoras de la sociedad, que impulsan el desarrollo
económico y social, generando empleo y bienestar. La búsqueda del crecimiento
económico debe incluir el crecimiento de las empresas existentes y la creación de nuevas.
La administración en muchos años ha hecho énfasis en procesos de búsqueda de
eficiencia productiva, a través de procesos tales como la reingeniería, Seis Sigma, y
reestructuración, que si bien son necesarios para garantizar el buen funcionamiento de las
empresas, no son suficientes para lograr la supervivencia empresarial a largo plazo. Es
más, en algunos casos la búsqueda de la eficiencia productiva solo ha conducido a
procesos de reducción de las actividades empresariales y, en consecuencia, a disminución
de las tasas de empleo.
La búsqueda de la excelencia es la que genera el crecimiento. El crecimiento no es un
objetivo en si mismo pero asegura vitalidad, genera valor para el accionista y para las
partes interesadas vinculadas a la organización y, finalmente, dinamiza el empleo.
25
Las empresas hoy están cada vez más inmersas en ambientes competitivos complejos y
sufren cambios en su entorno ocasionados por presiones de innovación, nuevas
tecnologías y la globalización de los mercados. La rivalidad competitiva se intensifica,
dando lugar al surgimiento de nuevos modos e ideas para competir, que si no se está a la
par de éstas tendencias se erosionarán las ventajas competitivas propias y se podrá llegar
al estancamiento de la organización, es decir, no se logra un crecimiento sostenido en las
actividades de la empresa en el tiempo.
La eficiencia productiva en ausencia de una clara diferenciación frente a los competidores
en el mercado, conduce a una inevitable guerra de precios reduciendo el mercado.
Las empresas deben crecer y para ello deberán contar con unas condiciones claras. Es
necesario contar con una visión clara de la posición que se desea tener al futuro y un plan
detallado para lograrlo. Con ello, se despiertan las capacidades aletargadas en la
organización, tales como el conocimiento adquirido por la empresa a lo largo de su historia
y los procesos internos que ha desarrollado. La clave del crecimiento no está en el capital
o en la tecnología o en la posesión de las materias primas, estas son importantes, pero sin
el acervo de conocimientos y procesos desarrollados por la empresa no es posible generar
un adecuado motor de crecimiento para impulsar la actividad de la empresa al futuro. La
visión de futuro y la obtención de una ventaja competitiva sostenible en el tiempo son
imperativas. La ventaja competitiva proviene de un sistema único de actividades que
permite generar una propuesta de valor claramente diferenciada de la de los
competidores. La competencia no está en vencer al competidor sino en diferenciarse para
26
lograr crear mercados de difícil acceso a los competidores. La selección y construcción de
una ventaja competitiva, es decir, la selección de una estrategia para ganar en el
mercado, implica tomar decisiones entre diferentes alternativas, muchas de ellas
contrapuestas y excluyentes, es decir, exige la renuncia de las opciones no seleccionadas.
De estudios realizados por Mckinsey and Company, firma consultora especializada en
estrategia empresarial, se han identificado algunas características comunes que poseen
las empresas que han logrado un crecimiento sostenible en el tiempo. El espíritu
innovador, la capacidad de descubrir, la capacidad de aprovechar las oportunidades del
entorno, el desarrollo de una visión de futuro compartida, la revitalización de recursos y
capacidades internas y, por último, la coherencia y la consistencia, elemento de gran
importancia al cual se hará referencia más adelante en este mismo capítulo.
En resumen, el crecimiento de una empresa es importante. Si la organización no está
organizada para crecer en busca de una visión o meta ambiciosa de futuro, se producirá
un estancamiento o declive de las actividades empresariales, llevando a la rutina. En este
caso, lo más probable es que todos los esfuerzos se concentren en la reducción de los
costos y los gastos ó al menos en evitar que estos crezcan.
Para reforzar más la idea, si se tuvieran que hacer inversiones para mejorar los productos
y servicios frente a los de la competencia, en ausencia de crecimiento, los ingresos
generados, seguramente no serían suficientes para recuperar las inversiones realizadas.
En este caso, la empresa se convierte en un jugador marginal en el mercado, ya que no
27
crece al ritmo de la industria, y tendrá dificultades para acceder a fuentes de
financiamiento, dado el poco interés que despertará en los mercados financieros. El
crecimiento en cambio, atrae y capta capital de los inversionistas en el mercado.
Una empresa que no crece, tampoco atrae talento humano valioso. Los recursos más
valiosos se ven estimulados en buscar oportunidades en aquellas empresas que crecen y
que permiten un desarrollo y crecimiento personal paralelo al de la organización.
La competencia, ante este tipo de comportamientos, puede lograr en el tiempo la
imitación a menor costo de los mismos productos y servicios de la empresa ó la sustitución
de los mismos a través de una mayor capacidad de innovación y prestación de servicios a
los clientes.
Crecer implica entender que siempre hay capacidad para extraer mayor valor de los
mercados e industrias, a través de la capacidad de innovar para descubrir nuevas formas
de servir a los clientes, integrar a los empleados para lograr una posición de futuro
compartida de la organización y, por ende, aumentar el retorno de los accionistas.
2.2. CÓMO CRECEN LAS ORGANIZACIONES
Las empresas tienen diferentes formas para encontrar alternativas de crecimiento: las
internas, construidas a partir de las capacidades y recursos propios de la organización y,
las externas, dadas por las oportunidades que ofrece el entorno de la compañía.
28
No todas las alternativas de crecimiento identificadas por una empresa aplican de igual
forma para todas, y tampoco hay unas alternativas mejores que otras: lo que es exitoso
para una compañía puede ser un fracaso rotundo para otra.
El modo de crecimiento es una manera de ejecutar una estrategia de crecimiento y este
dependerá de los objetivos estratégicos de la empresa, de sus recursos y capacidades
internas, de las oportunidades que tenga en la industria y de la experiencia acumulada en
el tiempo.
Una buena estrategia no garantiza el éxito. Es posible poseer una buena estrategia para la
organización pero el proceso de implantación de la misma es crucial, al igual que la
atención que se ponga al desarrollo del proceso, a los cambios que se presentan en el
sector, a la demanda de los clientes y a la competencia. Esto es lo que permite un
resultado acorde con las expectativas planteadas desde la formulación.
El crecimiento no es un fin en si mismo de la empresa pero si muestra su capacidad de
supervivencia y adaptación al entorno. Diferentes escuelas han estudiado el fenómeno del
crecimiento y como se detallará a continuación, todas ellas aportan elementos que es
necesario tener en consideración a la hora de plantear estrategias de crecimiento para las
empresas.
2.2.1. Enfoque de la microeconomía. La empresa es la unidad básica de la
economía, junto con los hogares o unidades familiares, y es objeto de estudio de la
29
Microeconomía. La teoría macroeconómica ha considerado la empresa como un agente
decisor que tiene unos objetivos específicos, normalmente, la maximización de los
beneficios. En los modelos macroeconómicos generalmente se considera que las empresas
son homogéneas y que tienen unos objetivos claros. La empresa se limita a una mera
función de producción que el empresario trata de optimizar. El crecimiento de la empresa,
según este enfoque, no es más que el resultado de un ajuste de la empresa a un tamaño
óptimo de producción y la optimización de una función de los costos de producción a corto
plazo. En estos modelos se ignora que las empresas están integradas por personas, con
capacidades y conocimientos desarrollados en el transcurso del tiempo y, además, ignoran
que las empresas son heterogéneas en términos de personas, recurso y capacidades,
dimensiones que son críticas tanto para explicar la evolución reciente de una organización
como a la hora de evaluar su futuro.
2.2.2. Enfoque basado en los recursos acumulados en el tiempo. E. Penrose
planteó en 1959, en su libro “La Teoría del Crecimiento de la Firma”, que lo que explica el
crecimiento de las organizaciones es la acumulación de recursos en el tiempo y que ello es
lo que diferencia a una empresa de otra. Este autor se basó en la teoría de desarrollo
económico planteada por Schumpeter en 1934. Para Penrose, el empresario tenía como
labor la identificación de oportunidades de crecimiento en el entorno y con base en ello
debería reorientar los recursos y capacidades de la organización, actividad que él
denomina “integración de recursos”. Sin embargo, destaca en su análisis que los recursos
directivos de una organización son escasos y que ellos son los que frenan el desarrollo y
crecimiento de una empresa. El papel fundamental para lograr el crecimiento lo tiene el
30
nivel directivo. Aunque menciona otros factores, no hace relevancia sobre el papel
fundamental que tienen otros aspectos para explicar el crecimiento, tales como la
interacción entre la empresa y el entorno externo que generan oportunidades de
crecimiento y el papel que tiene otro recursos diferentes a los directivos, tal como el
conocimiento técnico y especializado del personal de la compañía.
2.2.3. Teoría evolucionaria del cambio. Formulada por R. Nelson y S. Winter en
1982, tratan de explicar que el proceso de evolución de las empresas está gobernado por
una serie de rutinas o proceso que orientan a las personas que trabajan en una
organización sobre las decisiones que deben tomar. La consecuencia de esta visión es que
las rutinas o procesos desarrollados pueden poner freno a las estrategias de crecimiento
de una empresa dado a la resistencia que se genera al cambio cuando éstas han sido
eficaces en el pasado. Este elemento es importante si se tiene en cuenta que el éxito
pasado de una organización no es garantía para su futuro. Algunos conocimientos y
procesos de la empresa deben evolucionar con los cambios del entorno. No se puede
apartar a un segundo plano la capacidad de innovación y la creatividad para adaptarse al
ritmo que exigen los cambios en las industrias, la competencia y los clientes.
2.2.4. Enfoque de la Estrategia Corporativa. Esta teoría ya no habla sobre los
factores que inducen o explican el crecimiento de una empresa sino que se enfoca en las
formas de crecimiento. El crecimiento se plantea como un resultado de la estrategia
corporativa de una empresa, que se define como un conjunto de objetivos y políticas
claras para alcanzar un posicionamiento futuro de la empresa.
31
Para la definición de una estrategia corporativa, es necesario tener en cuanta una serie de
elementos que la determinan:
• Las oportunidades que se presentan en el entorno de las industrias en donde se
desarrolla la actividad empresarial. Provienen de un análisis de la dinámica
competitiva de la industria, la competencia existente o potencial, los proveedores
de la empresa y los clientes.
• El modelo de negocio o la forma mediante la cual una empresa crea valor añadido,
a través de la visión que tiene de las necesidades actuales y futuras de los clientes,
de cómo cubrirlas, de cómo organizar sus actividades para lograrlo, para crear
valor de manera sostenida.
• La disponibilidad de recursos financieros, tecnológicos y humanos y las
capacidades desarrolladas por la organización a lo largo de su historia reflejados en
los procesos y sistemas de actividades que permiten la generación de productos y
servicios a los clientes.
• El contexto interno conformado por la estructura y sistemas formales de gestión de
la organización, la cultura y los valores corporativos, el propósito de la empresa y
las aspiraciones de los directivos que motivan a la organización para la obtención
de los objetivos.
• En la responsabilidad de la empresa para con la sociedad, es decir, la
responsabilidad social corporativa. Deben establecerse estrategias que permitan el
logro de los objetivos empresariales en equilibrio con los intereses de las partes
interesadas vinculadas al desarrollo de los negocios de la empresa. Esto es, los
32
proveedores, los clientes, la comunidad, los dueños, los socios, los empleados, el
gobierno, etc.
La estrategia corporativa es un proceso de adaptación de la empresa al futuro e induce su
crecimiento. Es decir, la estrategia corporativa de una empresa establece cómo CRECER
RENTABLEMENTE para lograr una posición futura deseable dentro de una industria, lo
que generalmente se denomina Visión o Meta Ambiciosa.
Ya sea para entender la estrategia corporativa desarrollada por una empresa en el pasado
o para formular una estrategia corporativa que permita el crecimiento futuro, se deben
tener en cuenta cinco elementos básicos ya descritos (ver Figura 5): el análisis interno, el
análisis externo, el concepto de negocio, los recursos y capacidades internas y los
intereses de las partes interesadas o los Stakeholde s de la empresa. El análisis
simultáneo de estos elementos permite la evaluación o formulación de la estrategia
corporativa, la estrategia para crecer rentablemente, y la generación de alternativas de
crecimiento. Por último, estas alternativas de crecimiento conducirán a la asignación de
recursos financieros, humanos y tecnológicos y darán lugar a la toma de decisiones
estratégicas de inversión y desinversión, que finalmente es lo que conduce al objetivo de
este proyecto de grado.
r
33
Figura 5. Marco de análisis para la formulación de la Estrategia Corporativa
ANÁLISIS INTERNO
RESPONSABILIDAD
SOCIAL EMPRESARIAL ANÁLISIS EXTERNO
ESTRATEGIA CORPORATIVA
RECURSOS Y CONCEPTO DE CAPACIDADES NEGOCIO
2.3. FORMAS DE CRECIMIENTO DE LAS EMPRESAS
En las empresas en general se pueden observar tres estados de desarrollo a lo largo de su
historia. En primer lugar, la etapa de emprendimiento y concentración, en donde las
empresas desarrollan y consolidan un solo negocio en un único mercado. En segundo
lugar, cundo las organizaciones empiezan a generar excesos de recursos y capacidades, se
busca la manera de integrar el negocio actual con otros que poseen actividades similares o
que complementan la cadena de valor del negocio: se generan proceso de crecimiento a
34
través de integraciones horizontales y verticales para ganar eficiencia y economías de
escala y, en algunos casos, para ampliar el mercado. Finalmente, se dan procesos de
diversificación en donde se busca ampliar la actividad empresarial hacia otros mercados y
otros negocios, ya sean estos relacionados con el actual o no.
Las palancas o motores del crecimiento de la empresa se originan al mirar cómo se buscan
más clientes, cómo se logra mejorar o cambiar la estructura económica del negocio y
cómo se logra mejorar o cambiar el proceso de ejecución de las actividades del negocio.
El crecimiento rentable debe trabajarse como un proceso sistemático y ordenado en donde
se identifiquen permanentemente alternativas de crecimiento que generen flujos de caja
tanto en el corto plazo como en el largo plazo, de tal forma que se extienda y defienda el
negocio principal pero a la vez, se creen nuevos negocios emergentes y se identifiquen
opciones de negocio para el futuro. Esto evitará que al agotamiento del negocio actual
sorprenda a la empresa sin opciones para sustituir el mismo y que el crecimiento no sea
limitado a lo existente.
De otro lado, es importante planear una estrategia de crecimiento secuencial que permita
a la organización aprender de cada paso realizado, generando nuevas habilidades y
capacidades organizacionales que abran mayores opciones de crecimiento a futuro.
35
Finalmente, toda organización que quiera crecer exitosamente deberá establecer
estructuras, procesos y sistemas de incentivos internos que le permitan el logro de los
objetivos.
A continuación se presentará con algún detalle como lograr los tres objetivos anteriores y
crear un sistema generador del crecimiento para la empresa.
2.3.1. Horizontes de crecimiento. Generalmente las oportunidades de crecimiento de
una empresa constituyen un listado de las alternativas, ordenadas por su potencial de
generación de valor, es decir, por criterios netamente financieros. La mayoría de estos
indicadores muestran el potencial de valor en un número que no permite saber cuál es el
tiempo requerido para que cada alternativa empiece a entregar beneficios a la empresa.
Este último punto será clave para determinar que tan balanceado está el conjunto de
alternativas de crecimiento para evitar el agotamiento de la empresa dado por la
terminación del ciclo de vida del negocio actual y, también, para determinar el enfoque de
gestión que debe tener cada alternativa.
Se identifican tres horizontes de crecimiento los cuales la empresa deberá administrar
adecuadamente:
• Horizonte 1: Extender y defender el negocio principal
• Horizonte 2: Crear negocios emergentes
• Horizonte 3: Sembrar opciones viables para el largo plazo
36
Mientras que las alternativas o negocios del horizonte 1 aseguran la gran mayoría de los
resultados de la empresa a corto plazo, las de horizonte 2 serán las que permitan el
crecimiento a mediano plazo y, las de horizonte 3, permitirán en el mediano plazo contar
con nuevos negocios para crecer en el más largo plazo.
Para ilustrar los horizontes puede comentarse el siguiente ejemplo. Una empresa dedicada
a la prestación de servicios públicos y que está en el negocio de telecomunicaciones desde
la telefonía pública básica conmutada (horizonte 1), podrá con los excedentes de su
negocio actual acometer la inversión en nuevo proyecto de compra de una empresa de
telefónica básica en otros mercados, ampliando su participación en el negocio y generando
utilidades en el mediano plazo. Esta inversión se convierte en una iniciativa de horizonte
2. Simultáneamente, acomete inversiones para evaluar la factibilidad de la televisión por
cable y el internet banda ancha (horizonte 3). De ser favorable el resultado, a mediano
plazo invertirá en otras geografías nacionales para su explotación comercial.
Las empresas con un crecimiento equilibrado pueden beneficiarse de un flujo adecuado de
capacidades, capital y talento humano.
Los sistemas de gestión, desde el punto de vista gerencial y administrativo, son diferentes
para cada horizonte (ver Figura 6):
37
Figura 6. Horizontes de Crecimiento
Utilidad
Horizonte 3 Creación de opciones viables
Horizonte 2Desarrollo de nuevos negocios
Horizonte 1Extensión y defensa de negocios centrales
Tiempo
• Horizonte 1: Su foco es el desempeño, por lo tanto se busca mejorar la eficiencia
operacional del negocio. Las mediciones del desempeño están fundamentadas en
los resultados del negocio, es decir, el retorno sobre el capital invertido, además
demanda talento humano especializado en extraer valor a lo existente, es decir,
defensores y explotadores del negocio.
• Horizonte 2: Su foco es el crecimiento, son negocios emergentes que deben crecer
rápidamente antes de alcanzar su consolidación en un mercado. La evaluación de
este tipo de negocios se hace con base en crecimiento de ingresos por ventas y el
38
valor actual neto que se espera obtener del negocio. Este tipo de negocios debe
ser liderado por empresarios o constructores de negocios.
• Horizonte 3: Su foco es generar opciones viables, se trata de explorar ideas que a
futuro puedan convertirse en negocios rentables para la empresa. La medida para
evaluar la gestión de estas alternativas es el valor de la opción de negocio que
generaría a futuro. Las personas necesarias para administrar este tipo de iniciativas
son emprendedores ó visionarios.
El reto es administrar los horizontes de forma permanente y simultánea. Sin embargo, es
bueno advertir sobre los riesgos de no hacerlo. La dedicación exclusiva a la gestión de uno
de los horizontes o sólo dos de ellos puede llevar a una ruta de crecimiento no exitosa.
Mantener el balance entre los horizontes significa tener tanto el número como el tipo
correcto de iniciativas en cada uno y tener negocios que sean motores de crecimiento
listos para conservar y crecer el flujo de caja generado por la empresa en el tiempo.
Algunos patrones de crecimiento pueden llegar a ser insostenibles y poco sanos para la
sostenibilidad de la empresa, a continuación se definen los estados correspondientes:
• Empresa sitiada: Su enfoque de crecimiento se da sólo en el horizonte 1.
Corresponde a empresas cuyo negocio central tiene bajo desempeño y está
amenazado por los competidores o enfrentando un inminente declive. Significa que
no tiene suficiente fortaleza para participar en nuevos negocios.
39
• Empresas sin derecho a crecer: Son las que presentan mucha concentración en
negocios de horizontes 2 y 3. El crecimiento en nuevos negocios se da a expensas
de los negocios existentes. Puede llevar a la empresa a situaciones financieras
delicadas por la alta demanda de capital.
• Empresas carentes de Energía: Su concentración de crecimiento se da en el
negocio actual, con pocos prospectos de nuevos negocios. El negocio central aún
no está en declive pero posiblemente está focalizado en programas de reducción
de costos y mejora de la eficiencia operacional.
• Empresas de sólo ideas: Son empresas cuyo enfoque de crecimiento se da en
negocios de horizontes 1 y 3. Existen muchas ideas de nuevos negocios, además
del negocio central, pero nadie las está desarrollando.
• Empresas que no siembran para el futuro: Son empresas cuyo enfoque de
crecimiento se da en negocios de horizontes 1 y 2. No se piensa ni se generan
opciones de negocio para el largo plazo.
Por último, es importante tener en cuenta algunos factores para efectos de buscar el
equilibrio entre los horizontes: el ritmo de la evolución de la industria en donde se
encuentra el negocio, los grados de incertidumbre del negocio, la capacidad financiera y
gerencial de la empresa y las expectativas de los accionistas o dueños que dependiendo
de su grado de aversión o propensión al riesgo.
2.3.2. Escaleras de crecimiento. El crecimiento de una organización no se da de la
noche a la mañana. Se requieren pasos coordinados de acción para lograrlo. Cada paso
40
dado por la organización genera aprendizaje, es decir, nuevos conocimientos, procesos y
sistemas que permiten abrir, a su vez nuevas alternativas de crecimiento. El concepto de
las Escaleras de Crecimiento describe los pasos para crear un círculo virtuoso entre el
aprovechamiento de alternativas de crecimiento para la empresa y el desarrollo de nuevas
capacidades, lo que se denomina la Dinámica del Crecimiento en Escaleras, tal como se
ilustra en la Figura 7.
Figura 7. Dinámica del crecimiento en escaleras
Cada paso en la escalera: • Captura una oportunidad • Desarrolla nuevas
capacidades • Crea nuevas opciones para
los siguientes pasos
Aspiración
Capacidades requeridas Capacidades Nuevas
Las organizaciones y sus directivos se preocupan por el crecimiento cuando no logran
visualizar oportunidades atractivas en el entorno o cuando no se generan suficientes
ideas rentables de crecimiento. La pregunta es cómo empezar a generar alternativas de
crecimiento. Por lo general, las empresas se orientan por un único camino de crecimiento,
Plataforma de competencias y capacidades específicas del negocio, habilidades de crecimiento, activos privilegiados, relaciones especiales, etc.
existentes Capacidades capacidades Nuevas en el futuro Capacidades requeridas Capacidades requeridas
Existentes cap acidadesNuevas en el futuro en el futuro Capacidades para el futuro Capacidades
41
pero un solo enfoque no ofrece una visión integral de cómo crecer rentablemente. Algunas
empresas sólo le apuestan a las adquisiciones, otras a la innovación en productos o a la
expansión geográfica del mercado pero las formas de crecer van más allá. La aplicación
del concepto de los “Grados de Libertad” permitirá generar un flujo continuo de
alternativas de crecimiento en el tiempo. Son los “modos” o formas de crecimiento que
puede desarrollar una empresa y se pueden clasificar en 7 grados (ver Figura 8.):
Figura 8. Grados de libertad para el crecimiento
Nuevos negocios
7
Expansión geográfica
6
Consolidación en la industria actual 5
4
3
2
1 Innovación en el sistema de negocio
Innovación de productos y servicios
Atracción de nuevos clientes
Maximización de clientes existentes
42
• Maximización de los clientes existentes: es vender más de la gama actual de
productos a los clientes existentes. Usualmente utilizan herramientas para
aumentar la frecuencia o el volumen de compra a través de programas
promocionales o esquemas de ventas cruzadas, en donde se combinan productos
existentes para crear paquetes que incrementen las ventas.
• Atracción de nuevos clientes: es vender la gama actual de productos a
segmentos de clientes nuevos dentro del mismo mercado geográfico ya atendido.
• Innovación de productos y servicios: superar la propuesta de valor ya ofrecida
por la gama de productos y servicios existentes y creación de productos
complementarios que incentiven el uso de los actuales.
• Innovación en el sistema de negocios: cambiar la forma en que se producen,
distribuyen y comercializan los productos y servicios cambiando los sistemas
tradicionales.
• Adquisición o consolidación en la industria actual: La compra de negocios
del mismo tipo en otras geografías para ampliar en forma rápida la participación en
el mercado, buscar economías de escala en la producción o eliminar a la
competencia.
• Expansión geográfica: la expansión del negocio hacia otras geografías
diferentes a las actuales.
• Nuevos negocios: inversión en negocios diferentes al central de la empresa,
pudiendo éstos ser relacionados o no con el mismo.
43
2.3.3. Plataforma de capacidades. Además de identificar las oportunidades de
crecimiento más atractivas, las organizaciones deberán desarrollar en forma permanente
una plataforma de capacidades claves que permitirán la explotación y la protección de los
negocios actuales y futuros. Existen cuatro tipos de capacidades claves a desarrollar:
• Capacidades específicas del negocio: son las que permiten desarrollar las
actividades claves del negocio y que permiten que la empresa se diferencie de la
competencia. Se constituyen en la ventaja competitiva del negocio.
• Capacidades facilitadoras del crecimiento: son las asociadas al manejo de
estructuración de alternativas de financiamiento, gestión de riesgos, capacidad de
influir en la regulación económica del negocio, etc. Todas estás capacidades son
necesarias para apoyar las alternativas de crecimiento ya identificadas.
• Activos privilegiados: se componen de las marcas, infraestructura, información,
patentes, etc.
• Relaciones especiales: son un factor clave de crecimiento ya que permiten el
establecimiento de alianzas y contactos con diferentes partes interesadas que
pueden abrir el camino a nuevas iniciativas.
Debe anotarse que al plantearse nuevas alternativas de crecimiento casi siempre se
presenta una brecha entre las capacidades existentes en la compañía y las necesarias para
desarrollar la estrategia. Esto no debe ser causa de parálisis y más bien debe llevar a que
la empresa busque la forma de desarrollar o adquirir esas capacidades. Este desarrollo de
nuevas capacidades, como ya se anotó, abre posibilidades de oportunidades, algunas de
44
ellas inimaginables que pueden conducir a un cambio significativo del perfil de negocios de
la empresa.
2.3.4. El compromiso y la cultura. Una organización debe establecer un gran
compromiso para lograr implantar con éxito la estrategia formulada. Para ello es
importante contar con un liderazgo muy fuerte de la alta dirección de la empresa para
lograr la motivación de todo el personal alrededor de la misma. Deben definirse objetivos
ambiciosos que permitan inducir un proceso de innovación y creatividad para la
identificación y formulación de alternativas de crecimiento. Por ultimo, las empresas deben
cultivar un espacio propicio con unidades de negocios pequeñas, líderes con altos niveles
de autonomía y esquemas de incentivos que premien los resultados obtenidos.
2.4. LÍMITES AL CRECIMIENTO DE LA EMPRESA
Existen factores que pueden detener o limitar el crecimiento de una empresa. La falta de
coherencia en el desarrollo de las actividades que constituyen el proceso de crecimiento
derivado de la estrategia puede ocasionar fallas que conduzcan a la no obtención de los
objetivos formulados. La falta de coherencia se puede dar por que la empresa no logra
adaptarse a los cambios que se presentan en el entorno. En este caso, el problema puede
ser por dos causas:
• Externas: los factores del entorno externo no pudieron ser evaluados en forma
adecuada para ser considerados en la elaboración de la estrategia.
45
• Internas: la estrategia fue definida sin tener en cuenta las capacidades y
limitaciones de la organización en todos sus niveles ó porque no se logra
efectividad en la implantación.
La coherencia busca que exista un encaje ente las actividades internas de la empresa, de
éstas con la estrategia definida, y de ésta última con el entorno.
2.4.1. Incoherencia entre la estrategia y el contexto externo. La ventaja
competitiva de una empresa se constituye a partir de un conjunto o sistema de actividades
que permiten entregar a los clientes una propuesta de valor diferenciada de la
competencia. No basta con tener una sola actividad distintiva, puesto que sería fácilmente
imitable por los competidores. Sin embargo, si se presenta un cambio o ruptura de las
tendencias del entorno externo que implique modificaciones sustanciales en el sistema de
actividades, puede que no se logre una adaptación al cambio fácil. En primer lugar, se
debe cambiar el sistema para buscar una nueva ventaja competitiva y, en segundo lugar,
el arraigo que existe en la organización por el sistema, que seguramente ha sido exitoso
en el pasado, puede limitar la velocidad de adaptación.
La pérdida de competencias diferenciales o de ventaja competitiva puede darse ante la
aparición de productos sustitutos o imitaciones por parte de la competencia ó por cambios
en las necesidades de los clientes.
46
2.4.2. Incoherencia entre la estrategia y la plataforma de capacidades. Cuando
no se cuenta con las capacidades para llevar a cabo la estrategia. Estas capacidades
pueden ser financieras, de conocimiento o de tecnología para aplicarlas a los procesos
productivos, comerciales, de distribución, investigación y desarrollo.
2.4.3. Incoherencia entre la estrategia y el proceso de implantación. Se da por
la incapacidad de ejecución de los planes de la empresa, debido a carencia de recursos,
incapacidad de la dirección, incorrecta definición de los problemas a resolver y falta de
consistencia en la toma de decisiones.
2.5. EL CRECIMIENTO Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
La historia de la empresa, su posición competitiva, sus oportunidades externas, su visión
de futuro y la plataforma de capacidades disponibles, permiten encontrar, como ya se
mencionó, un conjunto de alternativas de crecimiento que confluyen en un momento
dado. La decisión de qué alternativas acometer y cuales no, y el proceso mediante el
cual se toman e implantan determinan en gran medida el éxito de la estrategia. A veces se
deben tomar decisiones entre opciones que en apariencia son contradictorias y
excluyentes. También habrá que renunciar a algunos negocios existentes para liberar
recursos y capacidades para destinarlos a alternativas más rentables y más acordes con
los objetivos estratégicos. Las decisiones de crecimiento generalmente conllevan
asignación de recursos de capital, además de otros ya mencionados, que pueden llegar a
47
ser tan cuantiosos que marquen en forma definitiva la evolución de la empresa, además
que algunas inversiones son prácticamente irreversibles.
La inversión en una nueva planta de fabricación, el lanzamiento de un nuevo producto, la
adquisición de una empresa, la entrada a un nuevo negocio comprometen recursos y, por
lo tanto, las metodologías que se utilicen para evaluar estas alternativas deben ser
integrales y considerar muchos de los aspectos mencionados incluyendo el aspecto
financiero y económico. Es bastante común encontrar que las evaluaciones de inversiones
derivadas de la estrategia de una empresa sólo se basan en este último aspecto, lo que no
permite tener en cuenta otros factores de tipo ambiental, ético, político y social, que por
ser de difícil cuantificación, no son involucrados. Cabe anotar que los modelos de
evaluación financiera de inversiones son apoyos para la toma de decisiones pero que el
decisor deberá involucrar otros elementos a la hora de elegir.
Aún más, después de seleccionar la alternativa de inversión, adecuadamente evaluada,
debe ponerse especial atención al proceso de implantación de la misma. La correcta
ejecución, la consideración de nuevos cambios en el entorno mientras se implanta, etc.,
son aspectos que requieren de un sistema de seguimiento y control que realimente a la
empresa y le permita definir planes alternos que garanticen los resultados esperados.
El análisis financiero deberá aportar ayudando a encontrar una aproximación a la
viabilidad financiera de las decisiones. Normalmente, la evaluación financiera de una
alternativa de inversión utiliza criterios altamente probados y reconocidos, tales como el
48
valor presente neto de los flujos futuros generados por la alternativa o el período de
recuperación de la inversión actualizado. Sin embargo, estas evaluaciones tienen
limitaciones, especialmente en lo referente al análisis bajo situaciones de riesgo e
incertidumbre. La limitación proviene de que el conjunto de supuestos utilizados para la
proyección de los flujos de caja generados por el proyecto se convierten en “visiones
determinísticas” del futuro. Al final, lo único cierto es que cuando se realiza una evaluación
posterior a la implantación del proyecto, puede constatarse que muchos de los supuestos
no se presentaron en la realidad, debido a los cambios naturales que se presentan en
todos los factores considerados en la evaluación. Sin embargo, no puede desconocerse el
valor que ofrecen las evaluaciones determinísticas o bajo certeza; los cuales se convierten
en escenarios de referencia.
Para evaluar las inversiones bajo condiciones de riesgo e incertidumbre se debe recurrir a
la utilización de escenarios alternativos o de procesos de simulación que permitan evaluar
el riesgo y determinar las variables más críticas para la determinación del potencial de
valor económico de la alternativa. Esto permitirá elegir alternativas que ofrezcan un riesgo
determinado que la empresa esté en capacidad o disposición de tomar, y definir acciones
alternas para afrontar cambios que puedan presentarse durante la implantación y
operación de la alternativa.
De otro lado, la realización de ciertas estrategias de crecimiento, como ya se anotó en
este capítulo, mejoran la plataforma de capacidades de la empresa y, a la vez, generan
nuevas alternativas de crecimiento, que no existirían de no haberse realizado la primera.
49
Estas posibilidades nuevas exigen un tratamiento especial. Al evaluarse la inversión ha de
tenerse en cuenta el beneficio potencial de las opciones de crecimiento que puede genera
a futuro ponderadas por la probabilidad de ocurrencia de las mismas. La teoría de
opciones reales ofrece el marco para este tipo de evaluaciones.
Finalmente, la selección de una estrategia de crecimiento permite evaluar los negocios
actuales y decidir si aún son consistentes con la misma o si están generando el valor
esperado por la organización. En caso de que el negocio ya haya cumplido su ciclo o que
no esté dando los resultados, se podrán tomar decisiones de desinversión que permitirán
liberar recursos para ser destinados a nuevas alternativas de inversión. Para evaluar el
conjunto de las alternativas de negocios que tiene la empresa, existentes y futuros,
existen metodologías para la evaluación de portafolios de inversión, que proveerán el
análisis financiero agregado o corporativo, permitiendo entender cuáles son los negocios
que aportan valor a la empresa y cuales son los niveles de riesgo que se están tomando,
indicadores que podrán ser optimizados para encontrar el conjunto óptimo. Para este tipo
de análisis se pueden utilizar herramientas basadas en la teoría de portafolios.
En el siguiente capítulo se ahondará en los conceptos básicos de evaluación de decisiones
de inversión bajo condiciones de certeza, incertidumbre y el manejo de opciones reales,
para llegar al tema de mayor interés para este proyecto de grado que es la evaluación de
portafolios de inversión, reales, en ambientes de incertidumbre.
50
3. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN BAJO
INCERTIDUMBRE
En este capítulo se plantea la metodología para la evaluación de portafolios de inversión
en ambientes de incertidumbre. Se recogen conceptos básicos de la economía que
permiten explicar cómo el cálculo del valor potencial generado por una inversión es el
mejor indicador para evaluar una inversión determinada. Se hace un breve repaso de la
evaluación de inversiones bajo condiciones de certeza y los métodos comúnmente
utilizados. Posteriormente, se explica la necesidad de introducir metodologías que
permitan evaluar la incertidumbre, detallando la manera de hacer estimativos futuros de
las variables que describen la inversión y la determinación de su probabilidad de
ocurrencia, como base para presentar la teoría para optimizar un portafolio de inversiones
de activos reales bajo condiciones de incertidumbre.
3.1. EVALUACIONES FINANCIERAS BAJO CONDICIONES DE CERTEZA
Las metodologías más comúnmente aceptadas y utilizadas para la evaluación financiera de
inversiones son aquellas que buscan cuantificar el valor de la firma o del negocio a partir
del valor potencial generado por el mismo. La explicación para esta forma de medición
tiene sus bases en conceptos de la microeconomía, específicamente en lo que denomina
“el ciclo de los negocios” o “el ciclo de la economía”, tomado de un modelo de economía
de libre empresa.
51
El modelo muestra el comportamiento de la economía a partir de dos unidades: los
hogares y las empresas. Éstas interactúan en el mercado de bienes de consumo y
servicios y en el mercado de recursos (capital). Los hogares (familias) entregan trabajo y
capital a las empresas, las cuales los utilizan para la producción de bienes y servicios, que
a su vez son pagados por los hogares.
En todo este proceso debe generarse un superávit para que se de un crecimiento de la
economía: a partir del ahorro que se realice en los hogares y que se deposita en el
mercado financiero, las empresas lo utilizan (desde este mismo mercado financiero), para
invertir en sus procesos y generar mayores bienes y servicios, a cambio de pagar un
precio por el uso de esos ahorros a los hogares (tasa de deuda).
Las empresas tiene la capacidad de reproducir el dinero al entregar mayor valor en los
bienes y servicios que produce. Esta dinámica lo que produce finalmente es un crecimiento
económico que debe ser distribuido entre los miembros de una sociedad: remuneraciones
justas, intereses o dividendos adecuados, transferencias hacia el Estado, entre otros.
La capacidad de generar excedentes por parte de las empresas es el motor de la
economía y de ahí la importancia de maximizar dichos excedentes (ver Figura 9). Los
métodos de evaluación de inversiones reflejan una metodología de valoración del potencial
de riqueza generado a futuro y son los que se explican a continuación.
52
Figura 9. Ciclo de la economía
Dinero
Bienes y servicios
FAMILIAS EMPRESAS
Trabajo y capital
Salarios, intereses y dividendos
Los métodos más utilizados para la toma de decisiones de inversión que conllevan
beneficios, costos e inversiones a futuro son los que permiten tener en cuenta el valor del
dinero en el tiempo. Los más conocidos son el Valor Presente Neto (VPN) y la Tasa
Interna de Retorno (TIR). Estos métodos permiten establecer que una decisión es buena
cuando los flujos de beneficios futuros de la inversión (Fi) (Ver Figura 10) son superiores a
los costos incluyendo la inversión inicial realizada (I).
53
Figura 10. Flujo de beneficios futuros de una inversión
Fn Fn – 1FjF1 F2
0
N2 j1 N -1
I
El valor presente neto de dichos flujos puede calcularse a partir de la siguiente expresión:
∑=
= +=
nt
tt
tCCPPVPN F
1 )1(
Donde Ft representa los flujos de caja libres y CCPP corresponde al costo de capital
promedio ponderado.
El Valor Presente Neto mide el remanente de dinero que queda para el inversionista
después de cubrir todos los costos e inversión y el costo del capital o “interés” que el
proyecto debe devolver al inversionista denominado Costo de Capital Promedio
Ponderado. En otras palabras, es el valor adicional que se recibe por encima de la tasa
54
mínima por haber realizado la inversión. La regla para aceptar o rechazar una inversión es
la siguiente:
• Si el VPN es mayor que cero se debe aceptar por cuanto conlleva una “creación de
valor” para el inversionista, al remunerarlo de una manera superior a sus
expectativas.
• Si el VPN es igual a cero el proyecto es considerado indiferente, es decir no crea ni
destruye valor y se satisfacen las condiciones mínimas en términos de la tasa de
interés.
• Si el VPN es menor que cero se debe rechazar ya que el proyecto no es capaz de
rentar lo suficiente para honrar los compromisos con sus promotores -
inversionistas – dueño y eventualmente con los aportantes de deuda (terceros).
Estas reglas se aplican cuando se trata de rechazar o aceptar una alternativa; en caso de
que se desee ordenar alternativas, la regla de decisión establece que se debe escoger
aquella alternativa que tenga un VPN mayor.
La Tasa Interna de Retorno – TIR, es una medida porcentual de la magnitud de los
beneficios que le genera un proyecto a un inversionista. Cuando la TIR es mayor que la
tasa de descuento que espera el inversionista, significa que el remanente o VPN es
positivo. Cuando la TIR es igual a la tasa de descuento, el VPN equivalente es cero; y
cuando la TIR es inferior a la tasa de descuento, quiere decir que el VPN es menor que
cero. Esta regla, al igual de la del VPN sirve para aceptar o rechazar opciones de inversión.
55
Sin embargo, la Tasa Interna de Retorno no debe ser empleada para ordenar alternativas
puesto que tiene limitaciones, tales como la de suponer que los flujos de caja libres
generados por el proyecto se invierten una tasa igual que la TIR, lo cual no es
necesariamente cierto; el inversionista los reinvertirá pero seguramente en otra alternativa
diferente y con otro rendimiento.
Cuando para calcular tanto el VPN o la TIR se parte de la construcción de flujos de caja
libre que contienen supuestos determinísticos o constantes sobre el comportamiento de
variables que lo componen, la evaluación realizada se denomina “determinística” o “bajo
condiciones de certeza”. Sin dejar de reconocer la utilidad de este tipo de evaluaciones,
como base para una evaluación, es necesario tratar en lo posible de hacer evaluaciones
bajo condiciones de riesgo o incertidumbre, con miras a ampliar el entendimiento de la
inversión y la forma más razonable de acometerla.
3.2. EVALUACIÓN FINANCIERA BAJO CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE
La realidad es que los hechos futuros no son absolutamente predecibles y existe un
desconocimiento sobre el comportamiento de muchas variables que componen el flujo de
caja de una inversión o negocio determinados. Pueden presentarse diferentes situaciones
al respecto:
56
• Certidumbre total: cuando se tiene certeza absoluta del comportamiento de las
variables al futuro.
• Incertidumbre: cuando se pueden determinar los eventos futuros y no es posible
determinarles probabilidades.
• Riesgo: cuando además de prever los posibles resultados futuros asociados con
una alternativa es posible asignarle probabilidades a cada uno de ellos.
Las causas de la variabilidad o aleatoriedad de las variables son básicamente atribuibles a
eventos que no están bajo el control del inversionista y por lo tanto no pueden estimarse
de una forma determinística. Algunas de estas manifestaciones son:
• Inexistencia de datos históricos directamente asociados con las alternativas que se
estudian y que sirvan para expresar el futuro.
• Sesgos en la estimación de datos o de eventos posibles.
• Cambios en el escenario macroeconómico mundial y nacional.
• Cambios en políticas y regulaciones que en forma directa o indirecta afectan el
entorno económico local.
• Análisis e interpretaciones erróneas de la información disponible.
• Obsolescencia tecnológica.
• Situación política.
• Comportamiento del clima.
• Inestabilidad social y orden público.
• Cambios en los mercados, sus costumbres y aparición de sustitutos.
57
Ante situaciones de riesgo e incertidumbre no sólo es importante hacer predicciones
adecuadas de las variables que afectan el resultado de una inversión como soporte para
tomar la decisión, sino también para poder diseñar y tomar cursos de acción
complementarios que reduzcan las posibilidades de fracaso.
Existen varias maneras de tratar de reducir la incertidumbre, algunas más empíricas y
otras más elaboradas. Una manera simple de resolver el problema del riesgo e
incertidumbre en la estimación de las variables que componen el flujo de caja puede
lograrse acudiendo a:
• Predicciones más exactas: una predicción más precisa permite reducir el error
aunque no elimina la incertidumbre del futuro.
• Ajustes empíricos: si un modelo de predicción de manera sistemática sobreestima
o subestima el valor de las variables que estudia, se pueden hacer correcciones a
sus estimativos con base en su comportamiento anterior.
• Revisar la tasa de descuento: esto se podrá aplicar aumentando la tasa mínima de
descuento para dar una protección contra la incertidumbre.
• Estimativos por escenarios: estimar valores inferior, promedio y superior y calcular
VPN con base en varias combinaciones de estimados optimistas, promedio y
pesimistas. En este caso, si al evaluar la inversión con la estimación pesimista, el
resultado es un VPN positivo, también lo será en los demás casos.
58
A pesar de la utilidad que puedan tener las recomendaciones anteriores, existen otras
formas más elaboradas para incluir el riesgo en las evaluaciones financieras de inversión.
Vale anotar, que previo a la elección de alguna metodología para el tratamiento del riesgo,
deberá definirse adecuadamente el problema a resolver y tratar de hacerlo con el menor
costo posible y en forma oportuna, esto para decir que a veces es mejor una simplificación
acertada de la evaluación, con juicio de expertos en el tema, que la utilización de métodos
complejos que posiblemente no entreguen los resultados con la oportunidad debida.
3.2.1. Métodos de estimación y pronóstico de las variables críticas del flujo de
caja. Uno de los puntos más importantes para evaluar una inversión es la determinación
de los posibles valores que tendrán algunas variables que determinan el flujo de caja del
proyecto en cuestión. Para la estimación de las proyecciones futuras de las variables
existen métodos que van desde los cualitativos hasta los cuantitativos. A continuación se
da una descripción breve de los métodos de pronóstico más utilizados:
3.2.1.1. Métodos cuantitativos o de pronóstico tecnológico. Son métodos que
acuden al conocimiento y experiencia de personas conocedoras de la variable a estimar.
Uno de los métodos más utilizados es el Método Delphi que permite hacer predicciones en
grupo. Consiste en reunir a un grupo de expertos para solicitar a cada uno de ellos su
opinión o estimación de la variable que se desea predecir. Esto se repite tantas veces sea
necesario para tratar de llegar a un consenso sobre el estimado de la variable o escenarios
posibles de comportamiento futuro.
59
3.2.1.2. Métodos de pronóstico cuantitativos. Existen dos grande clases de
métodos: causales o de series de tiempo. Los causales tratan de encontrar las relaciones
de causalidad entre diferentes variables de manera, que conociendo ó prediciendo algunas
de ellas, se pueda encontrar el valor de la otra (variable a estimar). Los métodos de
series de tiempo hacen caso omiso de las relaciones de causalidad. Se soportan es en la
información histórica de una variable para predecir el comportamiento futuro de la misma.
La dificultad de este último método estriba en que a veces no es posible tener la historia
del comportamiento de una variable o, a veces, los cambios de comportamiento de la
variable son tan imprevisibles que hacen imposible su pronóstico acertado a partir de su
historia, puesto que se esperan cambios en el comportamiento debido a factores no
controlables.
Los anteriores métodos se soportan en ecuaciones matemáticas en donde se expresa la
relación que existe entre las variables causales y la estimada o entre los valores históricos
de la variable a estimar consigo misma:
C (estimado) = F (c1, c2, c3, … cn)
En donde: c1, c2, c3, … cn serán las variables causales o históricas.
Ninguno de los métodos de pronóstico descritos es infalible puesto que si bien logran
establecer las estimaciones, siempre podrá existir la posibilidad de error. Sin embargo, se
60
hace necesario correr el riesgo de un error en la estimación, con tal de poder simular al
comportamiento de una inversión bajo condiciones de incertidumbre.
3.2.2. Determinación de probabilidades de los estimativos. Una vez que se
cuenta con las estimaciones o proyecciones futuras de las variables que conforman el flujo
de caja, se hace necesario estimar la probabilidad de ocurrencia de los estimados a futuro
o su función de distribución de probabilidad. Esto puede hacerse bastante difícil y para
lograrlo, en caso de que sea imposible determinarlo por métodos estadísticos, se puede
acudir a algunos supuestos que permiten, dados unos estimados razonables de cada
variable, encontrar una función de distribución de probabilidad que permita involucrar y
evaluar el riesgo.
Cada variable de un modelo financiero se supone como una variable aleatoria que tiene
una distribución de probabilidad que rige su comportamiento. La determinación de la
función de probabilidad no es fácil ya que se debe contar con una serie histórica bastante
extensa que nos permita encontrar la función que rige a cada variable, pero en algunos
casos no se puede o no es conveniente utilizar la información histórica. En el primer caso,
porque no se dispone de la serie histórica o, en el segundo, cuando al analizar la variable
se concluya que su comportamiento futuro no responderá de la misma manera que la
historia; en estos casos, deben utilizarse otros mecanismos o herramientas tales como los
métodos de predicción cualitativa o de determinación de probabilidades subjetivas y tratar
de estimar para cada variable un valor máximo, un valor mínimo y uno razonable; en este
61
caso se puede asumir que la función de distribución es normal y que la media será igual al
valor razonable y que la desviación estándar será igual a:
6min)max( VV −
=σ
Esto se soporta en que para una distribución probabilística normal, casi el 100% de las
observaciones o resultados se encuentra entre la media y más o menos tres desviaciones
estándar y, por lo tanto, entre el valor máximo y el mínimo habría seis (6) desviaciones
estándar.
Otra forma sería que a partir de los mismos valores (máximo, mínimo, más probable), se
suponga una función de distribución triangular, la cual puede construirse a partir de estos
parámetros.
3.2.3. Análisis de sensibilidad. Este análisis trata de ver como el cambio de una
variable del flujo de caja afecta un resultado, en este caso el VPN. Es de mucha utilidad
porque permite identificar las variables mas criticas en la determinación del valor o
construir escenarios posibles que permitirán analizar el comportamiento del VPN bajo
diferentes supuestos. En otras palabras, permite medir el cambio de un resultado dado el
cambio de un conjunto de variables tanto en términos relativos como absolutos.
Se considera que una variable es crítica para el resultado, VPN, cuando produce un mayor
cambio en éste que el que produce otra variable, con base en ciertos criterios. En la
62
identificación de estas variables, denominadas también generadoras de valor o Value
Drivers, debe considerarse el concepto de elasticidad o de variación unitaria. La
elasticidad medirá la relación entre el cambio de la variable resultado (VPN) y la variable
crítica que esta siendo analizada. Con base en esta relación se pueden ordenar todas las
variables y encontrar aquellas que tienen mayor grado de criticidad.
Reconociendo la utilidad de este tipo de análisis es necesario hacer ciertas consideraciones
sobre su uso:
• Tener en cuenta que el cambio en el resultado depende de cómo se haya
construido el modelo y de los valores iniciales que se hayan dado a las variables
críticas.
• Los cambios en las variables deben ser iguales para todas, expresadas en forma
porcentual, de tal forma que se puedan comparar los resultados.
• Se debe reconocer la posibilidad de que las relaciones entre las variables y el
resultado no sean lineales.
• Al analizar la sensibilidad de las variables, hay que hacerlo de una en una para
identificar cuales son las más críticas.
Las consideraciones anteriores, pueden ser resueltas más fácilmente cuando se utilizan
paquetes informáticos especializados que realizan automáticamente todos estos análisis.
63
El análisis de sensibilidad permite identificar las variables más críticas que afectan un
resultado y poder determinar en donde se deben dedicar mayores esfuerzos tanto en el
proceso de planeación como en el seguimiento y control de una decisión. Además, esta
herramienta es útil para identificar las variables que han de ser incluidas en procesos de
evaluación bajo condiciones de incertidumbre más amplios como la creación de escenarios
o la simulación de Montecarlo.
3.2.4 Análisis de inversiones bajo riesgo. Simulación. El análisis de inversiones
bajo riesgo permite involucrar la complejidad de la interacción de muchísimas variables
que afectan el valor presente de una inversión, tales como:
• El valor de la inversión.
• El tiempo en que comenzará a producir beneficios.
• Por cuanto tiempo habrá que invertir.
• Variaciones en las condiciones del mercado.
• Comportamiento de variables macroeconómicas.
Para resolver estos interrogantes se han propuesto varios enfoques y entre ellos el de F.
S. Hillier en 1963, enfoque que parte de las técnicas de investigación de operaciones. Su
enfoque propone un manejo de tipo analítico para tratar el problema de inversiones bajo
riesgo, a partir del conocimiento de las distribuciones de probabilidad de las diferentes
variables que conforman el flujo de caja y que están involucradas en el cálculo del VPN, de
tal forma que se pueda determinar la función de distribución de éste.
64
Este método hace uso del teorema del límite central de la estadística y afirma que la
distribución del VPN es aproximadamente normal e inclusive cuando las distribuciones de
las variables que incluye en su cálculo no lo sean. El método busca enfrentar al tomador
de la decisión con las diferentes probabilidades de obtener distintos valores del VPN de
una inversión y, más específicamente, con la probabilidad de que el VPN sea menor que
cero o sea la probabilidad de fracasar. De acuerdo con el método se tiene que:
El valor esperado del VPN, E (VPN), es la sumatoria de los valores esperados de los flujos
netos futuros producidos por el proyecto de inversión (E (Ft)), descontados con una tasa
de descuento (i) que representa la rentabilidad mínima esperada por el inversionista,
∑+
=)1()()(i tFtEVPNE
y, la varianza de VPN será:
∑+
=
=
=nt
tti
FtVPN
12
22
)1()(
)( σσ
La desviación estándar será igual a la raíz cuadrada de la varianza.
65
La distribución del VPN tiende a ser normal y con estos parámetros se puede calcular la
probabilidad del fracaso o de que el VPN sea menor que cero, problema que nos interesa
resolver. Sin embargo, resolver en forma analítica este problema puede ser bastante
complejo desde el punto de vista numérico y requerirá de herramientas diferentes para su
solución tales como la Simulación de Montecarlo.
La Simulación es el proceso que conlleva la construcción de un modelo que representa un
problema (realidad) cuya solución analítica es prácticamente imposible y que estima las
medidas de su comportamiento, llevando a cabo experimentos muestrales sobre éste.
Esta metodología se aplica a la solución de proyectos de inversión para establecer la
probabilidad de éxito o de fracaso del mismo. En este caso esto se logra con la
construcción de un modelo matemático que describe la operación del sistema en términos
de los eventos individuales de cada componente o variables del mismo, cuyo
comportamiento se describe en términos de una función de probabilidad. La interrelación
entre estos componentes también se puede involucrar en este modelo.
La simulación se realiza con técnicas como la denominada simulación de Montecarlo, la
cual permite la generación de valores de las variables críticas, con números aleatorios a
partir de sus funciones de probabilidad y que permiten obtener observaciones o
experimentos de las variables críticas. Este procedimiento o técnica se puede realizar
mediante el uso de software especializado tal como el Crystal Ball, programa que ha sido
utilizado para presentar el caso numérico en este proyecto de grado.
66
Para realizar el análisis de riesgo en la evaluación de una inversión y determinar la
probabilidad de éxito o de fracaso del mismo, se establecen los siguientes pasos:
1. Preparar el modelo de proyección de la variable de resultado (VPN), teniendo
en cuenta las relaciones entre las diferentes variables causales (ingresos,
costos, gastos, inversión, etc.).
2. Determinar las variables críticas que se van a modelar como variables aleatorias
a partir de un análisis de sensibilidad como el descrito anteriormente en este
capítulo. Este análisis de sensibilidad también puede ser realizado mediante el
software mencionado.
3. Determinar la distribución de probabilidad de las variables críticas, ya sea
calculadas con base en datos históricos o determinadas en forma subjetivas.
4. Establecer correlación entre las variables, si hubiere lugar.
5. Calcular el número de simulaciones a realizar con base en estimaciones del
error aceptable. Un criterio para determinar este número consiste en verificar
si para un número de simulaciones empleados, la relación entre el error
estándar de la media y la media obtenida, es menor o igual al 5%; de no ser
así, se debe incrementar el numero de simulaciones y cuando se llegue a un
resultado, verificar si esta relación se consigue.
6. Correr la simulación y registrar los resultados.
7. Analizar estadísticamente los resultados.
67
Fundamentalmente, lo que se busca con la simulación es encontrar la distribución de
probabilidad de un resultado, por ejemplo, el VPN. Tener la distribución de probabilidad
implica conocer su valor esperado y su varianza o desviación estándar. Con esta
información obtenemos a la vez la probabilidad de fracaso.
Una vez se ha obtenido la probabilidad de que un proyecto sea bueno o malo, poco se
puede decir del curso de acción que se debe emprender puesto que es el decisor en forma
subjetiva quien decide si una probabilidad de fracaso es alta o baja. O sea que quien
toma la decisión deberá discernir en forma subjetiva si un proyecto con una determinada
probabilidad de fracaso y con un determinado valor esperado debe considerarse aceptable
o no. El criterio de decisión utilizado dependerá de la actitud del individuo frente al riesgo
que a su vez depende de sus gustos, situación actual, su percepción del estado de la
economía y de los negocios y de su interés en mantener o mejorar las condiciones de
valor actual.
3.3. ANÁLISIS DE PORTAFOLIOS
3.3.1. Análisis desde la perspectiva del riesgo y la rentabilidad. Un inversionista
racional y enfrentado a un conjunto de decisiones de inversión, buscará maximizar su
rentabilidad o valor generado y minimizar el riesgo asociado o, en su defecto, minimizar
el riesgo para una rentabilidad o valor generado deseado. A la hora de decidir se enfrenta
a un problema típico de cómo repartir una suma de dinero entre diferentes opciones de
inversión. Aquí él debe escoger un grupo de opciones de inversión para conformar lo que
se conoce como un portafolio de inversión. El problema de la selección del portafolio
68
surge porque la rentabilidad o valor presente del mismo depende de muchos factores por
fuera del control del inversionista, dicho de otra forma, aquí se configura un problema de
decisión bajo riesgo.
Instintivamente, el inversionista evitará conformar su portafolio con una sola opción de
inversión y, por lo general, preferirá invertir en varias opciones diferentes. Así mismo,
evitará conformar su portafolio con opciones de inversión que se comporten de manera
similar, pues si todas sus opciones le incrementaran su rentabilidad o valor, le podría ir
muy bien, pero si todas bajaran a la vez podría quebrarse. Intuitivamente, el inversionista
tratará de diversificar sus opciones de inversión, de tal manera que la pérdida que pueda
experimentar en una opción se compense con la ganancia en otra (s).
La manera como se puede conformar un portafolio diversificado de alta rentabilidad y un
riesgo aceptable se conoce como selección de portafolio. La solución a este problema se
atribuye a Harry Markowitz en 1952, cuando propuso la regla del “Valor Esperado –
Varianza”, que en la literatura inglesa se conoce como E – V, que significa Expected Value
Variance. En principio, este modelo se aplicó al mercado de capitales para la selección de
portafolios de activos financieros, pero nuestra intención es aplicarlo a la solución de
selección de proyectos de inversión reales. Para el caso que nos ocupa, la variable a
considerar será el VPN del portafolio en lugar de la rentabilidad, puesto que es la variable
que el inversionista quiere maximizar. En adelante, utilizaremos este indicador para la
descripción del modelo.
69
Según esta regla un inversionista preferirá un proyecto A sobre un proyecto B si alguna de
estas afirmaciones es válida:
• El VPN esperado de A es mayor o igual que el de B y la varianza de A es menor a
la de B.
• El VPN esperado de A es mayor que el de B y la varianza de A es menor o igual a
la de B.
Markowitz utilizó las ideas anteriores que unidas a unos conceptos básicos de la estadística
permiten resolver el problema de cómo dividir una suma de dinero en diferentes
inversiones de tal manera que se minimizara la varianza total del portafolio compuesto por
cierto número de inversiones o, que se maximizara, en nuestro caso, el valor generado
(VPN) para un nivel de riesgo aceptable.
Hoy este tipo de problema, en apariencia complejo, puede ser resuelto, para casos en que
las variables del modelo son consideradas determinísticas, mediante el uso de la
herramienta Solver de la hoja de cálculo Excel, y en forma probabilística, a través del
OptQuest, que es un programa de optimización estocástica del software Crystal Ball o de
otros paquetes de software.
La consideración de todas las posibles mezclas de participación en las inversiones del
portafolio conduce a un número infinito de combinaciones que maximizan el VPN del
portafolio, que se denomina Conjunto de Oportunidades, y que al limitarlas con
70
restricciones tales como diferentes niveles de riesgo aceptables, entre otros, se obtiene
una Frontera de Eficiencia (Ver Figura 11).
Figura 11. Conjunto de oportunidades y frontera de eficiencia
Desviación estándar
Valo
r pre
sent
e ne
to VPN0
VPN1
S0S1
Conjunto de Oportunidades
FRONTERA DE EFICIENCIA
Desviación estándar
Valo
r pre
sent
e ne
to VPN0
VPN1
S0S1
Conjunto de Oportunidades
FRONTERA DE EFICIENCIA
Un tomador racional de decisiones que esté dispuesto a aceptar un nivel de riesgo
(desviación estándar) S1, no escogerá ninguna de las combinaciones que se sitúen debajo
de VPN1; así mismo, un tomador racional de decisiones que desee una rentabilidad VPN0
no escogerá ninguna combinación que se encuentre a la derecha de S0. Todo esto significa
71
que el inversionista escogerá una combinación (portafolio), que se encuentre en la línea
punteada superior de la figura. Esta línea se llama Frontera Eficiente porque no hay
ningún portafolio que presente mayor VPN dado un nivel de riesgo, ni ninguno que
presente menor nivel de riesgo dado un nivel de VPN. Esto descarta todas las
combinaciones por debajo y a la derecha de esta frontera eficiente.
El problema ahora es determinar cual será el punto en esa línea que deberá escoger el
inversionista. Cuando se trata de escoger bajo riesgo, ya se sabe que quien decide
maximiza el valor esperado de su valor. Una persona estará dispuesta a asumir mas
riesgo si recibe un valor más que proporcionalmente mayor que el riesgo incremental
asumido. La relación entre riesgo y VPN es la siguiente (ver Figura 12).
72
Figura 12. Relación riesgo - VPN
Desviación estándar
Valo
r pre
sent
e ne
to VPN1
VPN0
S1S0
Mayor utilidad
Desviación estándar
Valo
r pre
sent
e ne
to VPN1
VPN0
S1S0
Mayor utilidad
Un inversionista que hiciera intercambios entre riesgo y VPN, moviéndose a lo largo de
esas curvas, obtendría la misma utilidad (considere utilidad como satisfacción en el sentido
mas amplio, mas allá del valor monetario). Teóricamente, el portafolio óptimo será el
punto común de una curva de indiferencia riesgo – VPN y la frontera eficiente.
Hallar una solución a la Frontera de Eficiencia se hace bastante simple utilizando el
software Crystal Ball que resuelve el problema bajo condiciones de riesgo, es decir,
considerando los VPN individuales de las inversiones que compondrán el portafolio como
73
variables aleatorias y resolviendo el problema a través del OPTQuest. Sin embargo, la
curva de indiferencia no es tan fácil de calcular y tocará definir el portafolio óptimo como
aquel que maximice el valor para un nivel de riesgo aceptable por el inversionista.
El problema planteado establece que debe escogerse un portafolio que maximice el VPN
total del portafolio sujeto a un valor preestablecido de la varianza (riesgo aceptable) y que
la suma de las proporciones de las inversiones escogidas fuera igual a uno. En forma
matemática el modelo es el siguiente:
Maximizar VPN VPNnK
Kka *
1∑=
=
=
Donde son las participaciones de cada inversión en el portafolio, y sujeto a: ak
Rijj
ni
i
nj
jip
k
nk
kk
xxaa
==
≤≤
=
∑∑
∑
=
=
=
=
=
=
σσ1 1
2
1
10
1
Donde ρσ ijjiij xx= , siendo
σ ij y ρ ij las covarianzas y correlaciones entre las diferentes inversiones y σ i es el
riesgo de cada inversión.
74
R es un valor determinado de riesgo que refleja diferentes valores máximos de VPN; la
construcción de la frontera conlleva la definición de varios riesgos R y su correspondiente
VPN.
Las restricciones del problema no son lineales, lo que hace difícil su solución en forma
analítica. Este problema puede resolverse mediante procesos de optimización - simulación.
La función objetivo está expresada como una operación de matrices. El riesgo se
determina a partir del doble producto del vector (matriz) de proporciones con la matriz de
covarianzas o correlaciones, según se tengan disponibles los datos de unas u otros. La
matriz de correlaciones se calcula a partir de la relación entre los flujos de caja de las
diferentes inversiones a ser consideradas y pretende medir qué tan al unísono se mueven
las mismas. Así, la curva que representa la Frontera de Eficiencia se construye calculando
esta optimización para varios valores de R, hasta cuando se obtengan suficientes puntos
para trazarla.
Los pasos a seguir para construir y correr el modelo de optimización en forma
determinística, son:
1. Definir un vector de participaciones para cada VPN de cada inversión.
2. Definir el VPN promedio del portafolio. Es el producto escalar de los vectores de
participación y de VPN de las opciones de inversión.
75
3. Se multiplica el vector de participación por la matriz de correlaciones de las
inversiones.
4. La varianza del portafolio se calcula como el producto del vector obtenido en 3 por
el vector de participación. Con estos datos (todos escritos como valores
dependientes de celdas), se utiliza Solver de Excel para maximizar el VPN, con la
condición de que las participaciones sumen 1, que el riesgo aceptable sea igual a
un valor seleccionado y que las participaciones no sean negativas. Este proceso
sirve para identificar la rentabilidad máxima con un riesgo determinado y construir
la Frontera de Eficiencia.
3.3.2 Otras consideraciones para las evaluaciones del portafolio óptimo. Más
allá de la frontera de eficiencia en términos de riesgo y rentabilidad, existen en la práctica
otros aspectos importantes a considerar en la determinación del portafolio óptimo y que
deben ser tenidos en cuenta puesto que ellos generan presión para la toma de decisiones
en una organización.
Tal como se mencionó al inicio de este documento, en cierto tipo de sociedades, los
dueños ejercen presión para obtener utilidades de corto plazo. Esta demanda, en la
medida que no se tenga en cuenta adecuadamente puede tener consecuencias con la
búsqueda de beneficios en el largo plazo, lo cual se ve reflejado en el VPN de cada una de
las inversiones.
76
De manera similar, los dueños pueden esta interesados en que el proyecto tenga una
capacidad interna de generar recursos a mediano y corto plazo para que se garantice el
pago de las deudas contraídas por la inversión.
La pregunta a resolver es como hacer para que el portafolio óptimo concilie estas dos
visiones: la de liquidez en el corto plazo y la valor generado en el largo plazo.
Nuestra propuesta parte del principio de que es necesario garantizar la supervivencia de la
empresa en el largo plazo, por encima de los beneficios que este tipo de organizaciones
puedan ofrecer en un relativo corto plazo. La propuesta conlleva un ordenamiento de las
decisiones las cuales deben considerar los elementos establecidos en la determinación de
la frontera de eficiencia y de acuerdo a estos resultados es que se debe entrar a evaluar a
renglón seguido, el tema del beneficio inmediato.
Lo anterior significa que el inversionista debe evaluar el portafolio obtenido para un nivel
de riesgo deseado y que maximiza el VPN corporativo y a partir de ahí debe evaluar cual
es el nivel de utilidades ofrecido en el mediano plazo. Si estas utilidades no satisfacen sus
expectativas, el inversionista debe considerar otro portafolio pero que corresponda a un
nivel de riesgo diferente y a su respectivo VPN. De esta manera, se constituiría otra
relación que trata de relacionar el VPN de los portafolios óptimos para cada nivel de riesgo
con su nivel de generación de utilidades.
77
Es conveniente indicar que para cierto tipo de inversionistas la utilidad será el indicador
del efectivo entregado al dueño. Para el caso que nos ocupa esto hace referencia a los
dividendos o transferencias que puede recibir una entidad descentralizada pública de
orden regional o nacional desde sus inversiones en servicios públicos domiciliarios.
De acuerdo a esto, el inversionista tomará decisiones respecto al portafolio eficiente solo
en la medida que simultáneamente se satisfagan sus requerimientos de transferencias de
corto plazo, o de otro modo se comenzará a mover dentro del campo de nuevos VPN y sus
correspondientes niveles de riesgo.
3.4. TEORÍA DE OPCIONES REALES
La teoría de opciones reales está fundamentada en el concepto de los derivados
financieros: las opciones financieras. Este enfoque de opciones reales permite suplir una
deficiencia del VPN en el sentido de que este método de evaluación de alternativas supone
que las inversiones son de carácter absoluto o inflexible, es decir, una decisión de todo o
nada. Con el concepto de opciones reales se permite valorar la flexibilidad o las
alternativas que aparecen al realizar las inversiones y se le da valor a esta flexibilidad. El
uso del VPN en la forma tradicional como se ha presentado en este documento, parece
que ha generado que las empresas subestimen el valor adicional que se puede generar a
partir de las inversiones (en el capítulo 2 se ilustró cómo la ejecución de unas opciones de
inversión generan nuevas opciones de crecimiento a futuro) y como resultado se ha
presentado una situación de baja inversión en muchas empresas.
78
Previo a explicar la aplicación de la teoría de opciones financieras a activos e inversiones
reales, vale la pena repasar el concepto de opción como derivado financiero. Un derivado
es un instrumento financiero cuyo valor depende de la evolución del valor de otro activo,
que se llama subyacente. Estos activos pueden ser bonos, contratos de seguros,
acciones, bonos convertibles en acciones, proyectos de inversión y muchos otros. La
opción es un derivado financiero y le otorga a quien la posee el derecho, pero no la
obligación, de comprar o vender un título valor a un determinado precio. La opciones se
clasifican en:
• Opción de compra (Call Option): Una opción de compra otorga al tenedor el
derecho, más no la obligación, de comprar el activo subyacente en cierta fecha de
expiración por un determinado precio que se conoce como precio de ejercicio
(Exercise O Strike Price).
• Opción de venta (Put Option): Una opción de venta otorga al tenedor el derecho a
vender y al emisor de la opción la obligación de comprar una acción a un precio de
ejercicio.
El valor de una opción estará dado en función del precio de mercado de la acción en el
presente y el valor de la acción en un momento en el futuro. El concepto de opción ha
sido trasladado para utilizarlo en la evaluación financiera de proyectos de inversión como
se explicará a continuación.
79
La mayoría de las inversiones se pueden considerar como una opción de compra sobre
una inversión que otorga al tenedor de la opción el derecho a hacer la inversión y recibir el
proyecto. En el caso de un activo real, una opción es una estrategia financiera que le da
al inversionista el derecho, más no la obligación, de ejecutar una acción sobre un activo,
con un costo o inversión inicial determinado y durante un cierto período de tiempo. A ese
derecho de ejecución se le llama flexibilidad y se refiere a la ejecución de acciones tales
como la de aplazar, expandir, contratar o abandonar un proyecto durante un determinado
tiempo, el cual se conoce como la vida de la opción.
Es muy importante reconocer dónde aparecen estos derechos. Puede enumerarse una
larga lista de opciones reales, desde la industria de telecomunicaciones con la decisión de
invertir en una nueva tecnología que permitirá la prestación de una nueva gama de
servicios hasta, en el caso de energía, con la decisión de explorar nuevas fuentes de
energía. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que no todas las inversiones tienen
opciones reales implícitas, ni todas las opciones reales que puedan existir en una inversión
resultan valiosas para la firma.
Las inversiones en activos reales tienen algunas características que son pertinentes para
aplicar sobre ellas la teoría de opciones, puesto que esta añade flexibilidad:
3.4.1. Irreversibilidad. Esta característica es típica de inversiones en capacidad
productiva: una línea de producción, una determinada tecnología, una central de
generación, una mina de carbón, un edificio. Este tipo de inversiones se consideran en
80
general irreversibles porque no se puede recuperar el dinero o es muy difícil hacerlo en
caso de que el negocio fracase. Este costo se puede considerar entonces como costo
muerto.
En el caso de inversiones en equipos y si éstos son muy especializados, los precios de
mercado del producto obtenido pueden hacer que los precios de esos equipos muy
especializados bajen tanto que no se amerite su recuperación y se convierten en costos
muertos. Esto es particularmente notorio en el negocio de telecomunicaciones en donde
el ritmo del cambio tecnológico hace que los equipos sean obsoletos en pocos años. Si no
son especializados, por ejemplo vehículos, pueden tener un mercado de segunda que los
hace valiosos y son recuperables.
3.4.2 Incertidumbre. Los inversionistas tienden a tener cierta aversión hacia el riesgo,
sobre todo cuando se trata de sumas de dinero muy altas en comparación con su nivel de
riqueza actual. La incertidumbre significa que los eventos futuros pueden tener un
resultado favorable o desfavorable. La toma de decisiones no es una actividad pasiva, es
muy dinámica y los gerentes se adaptan y ajustan sus expectativas a medida que la
incertidumbre se resuelve. Esto es, a medida que aquellas variables inciertas asumen su
valor real, los gerentes pueden y deben revisar sus decisiones para ajustarlas a la realidad
cambiante. La “estrategia” es tomar ventaja en la época favorable y aminorar las
pérdidas en la época complejas y difíciles.
81
Cuando existe incertidumbre, la gerencia puede añadir un valor que no se tiene en cuenta
cuando se hace un análisis tradicional de VPN, donde se supone que los flujos de caja son
estáticos. La posibilidad de esperar por ejemplo, permite al gerente considerar la
evolución de las condiciones económicas (precios - tarifas), antes de tomar una decisión
irreversible: Si los precios aumentan lo suficiente, el gerente hará la inversión. Si no
aumentan, el gerente no la hará. En el caso de proyectos de investigación el Gerente
puede ir tomando decisiones a medida que ocurren los resultados. Se puede entonces
detener el proyecto si los resultados no son favorables o seguir con el proyecto si los
resultados son positivos.
3.4.3. Riesgo económico y riesgo técnico. Existen dos tipos de riesgo que tienen
efectos opuestos en la regla de decisión: el riesgo económico y el riesgo técnico o privado.
El primero se puede asociar con el riesgo sistemático, no diversificable y, el segundo, con
el riesgo no sistemático o específico, diversificable.
El riesgo económico o sistemático se asocia con la situación general de la economía y es
externo al proyecto o a la decisión. Este riesgo estimula la decisión de esperar para ver si
las condiciones cambian.
El riesgo técnico no tiene nada que ver con los movimientos de la economía. Es un riesgo
propio específico del proyecto. En estos casos, la acción de esperar puede no cambiar la
situación, por lo tanto, lo que debe hacerse en este caso es tomar las medidas apropiadas
que garanticen el mantenimiento del flujo de la producción.
82
En el caso de los activos financieros el inversionista se beneficia es del riesgo sistemático
pero cuando se trata de activos reales el inversionista puede beneficiarse del riesgo
técnico haciendo una gestión óptima de sus proyectos de inversión. El riesgo técnico se
vuelve en un activo valioso que puede aumentar el valor de la firma.
3.4.4. Discrecionalidad y libertad. Se refiere a la capacidad de decisión que tiene el
inversionista de cuando comenzar ó terminar ó ampliar la inversión. En la mayoría de las
inversiones en proyecto existe la flexibilidad y ella tiene valor: a mayor flexibilidad mayor
es el valor de la inversión.
3.4.5. Flexibilidad. La flexibilidad puede evaluarse financieramente y añade valor a la
firma: si en lugar de usar la regla del valor presente neto que subestima estas
posibilidades, valoramos las opciones reales, se puede dar valor a la habilidad de invertir
en el presente, hacerle seguimiento a la evolución de la inversión y si resulta exitoso
seguir invirtiendo en él.
3.4.6 Opciones reales para valorar la flexibilidad. En el contexto de las inversiones
en proyectos, el VPN es el activo subyacente y los flujos de caja libre equivalen o
representan los dividendos. El valor del proyecto puede variar como una variable aleatoria
y la mayoría de las inversiones u opciones reales no son tal como es el VPN tradicional: un
problema de “todo o nada” ó un problema de “ahora o nunca”. Aplazar o liquidar en un
83
determinado momento una inversión es valioso para el inversionista. El inversionista
ejercerá la opción de invertir solo si el proyecto tiene suficientes beneficios.
La evaluación de los proyectos de inversión se hace fijando una vida determinada de los
proyectos y calculando los VPN, lo que supone que no es posible hacer cambios en los
proyectos pero en la vida real si es posible, estas opciones se conocen como opciones
reales y en estos casos el valor de un proyecto será el VPN del proyecto mas el valor de la
opción.
Las opciones reales de un proyecto de inversión pueden ser difíciles de identificar y
resolver el problema de su valoración requiere de la utilización de técnicas de árboles de
decisión o de simulaciones de Montecarlo.
3.5. MODELO DE EVALUACIÓN DE PORTAFOLIOS BAJO INCERTIDUMBRE
El modelo empleado para el caso del trabajo de este proyecto de grado, está sustentado
en el modelo de optimización de portafolios de inversión bajo condiciones de
incertidumbre combinado con las técnicas de simulación de Montecarlo y análisis de
sensibilidad mencionados en este capítulo. La descripción detallada del modelo elaborado
para este trabajo es la siguiente:
84
1. Construcción de los modelos de valoración de cada una de las opciones de
inversión consideradas dentro del portafolio; en este caso, la proyección se
sustenta en las oportunidades de crecimiento de mercado tanto en productos como
en servicios u otras actividades; sus esquemas tarifarios y de fijación de precios
correspondientes; la estructura de costos y gastos; la estructura de capital y la
planeación tributaria que maximice el beneficio para cada firma. Las cifras ya
consolidadas para cada empresa son las presentes en modelo. En este caso, las
opciones de crecimiento desde el punto de vista de las opciones reales no fueron
consideradas dada la complejidad y multiplicidad de cada una de estas inversiones,
sin embargo, se considera que esto no es óbice para ilustrar las bondades del
modelo de optimización de portafolio estocástico, en forma general.
2. Para cada una de estas opciones de inversión se hizo un análisis de sensibilidad de
todas las variables componentes del flujo de caja con el fin de determinar su
criticidad en el resultado, el VPN de cada inversión. La sensibilidad se midió con
respecto a la contribución de cada variable a la varianza del VPN de cada
alternativa. Los resultados fueron obtenidos directamente desde el Crystal ball
como herramienta informática seleccionada. Como se observará en el capítulo
siguiente que ilustra el caso de aplicación, el ingreso se constituye como la variable
que mas incide en la varianza, por encima de los costos y gastos así como de las
variaciones en capital de trabajo neto operativo. En segundo lugar puede ubicarse
la tasa de crecimiento g, especialmente en sectores que presentan ritmos
superiores de crecimiento al promedio de industria.
85
3. Identificadas las variables críticas, se procedió a modelarlas estimando para cada
una de ellas, una función de distribución de probabilidad y estableciendo las
posibles relaciones que existan entre las diferentes variables del modelo. Acto
seguido se corre el modelo para determinar el VPN de cada inversión a ser
considerada dentro de la evaluación del portafolio óptimo y la función de
distribución asociada a este. El criterio para determinar el número de simulaciones
que deben efectuarse, se calcula a partir de la relación entre el error estándar de la
media y la media obtenida, cuando esta llegue a ser menor o igual al 5%.
4. Los resultados obtenidos generan un reporte y se almacenan para su posterior
análisis. En forma específica el Crystal Ball ofrece información sobre la función de
distribución del VPN de cada inversión y sus estadísticos.
5. A partir de las funciones de distribución encontradas en el paso anterior, se
construye el modelo de optimización del portafolio, en donde el VPN del mismo es
suma de los VPN individuales ponderados por las participaciones que tendrán en
él; éstas últimas serán las variables de decisión utilizadas en la optimización.
6. Para resolver el problema de optimización del portafolio de inversión planteado en
forma probabilística, se utiliza nuevamente el Software Crystal Ball con el modulo
OPTQuest. Este aplicativo permite optimizar el portafolio, simulando condiciones
de incertidumbre, para diferentes niveles de riesgo aceptables, lo que permite la
construcción de la Frontera de Eficiencia.
7. Con el propósito de considerar las expectativas de los dueños en términos de
dividendos en corto plazo, se procede a construir una curva que relaciones el VPN
del portafolio con el VPN de las utilidades del corto plazo (cuatro años). Es de
86
esperarse que el decidor tome decisiones con base en esta información adicional,
pero que en principio debe evaluar el portafolio que maximiza el VPN para un
riesgo dado, de no ser así deben considerar otros portafolios.
Con el propósito de comparar los resultados de este modelo estocástico con uno
determinístico se construyó el modelo de optimización de portafolio en forma
determinística, utilizando como VPN individuales los valores esperados de cada inversión
encontrados en el paso 3, en lugar de su función de probabilidad. Para calcular el riesgo
resultante del portafolio se calcularon las correlaciones entre los diferentas opciones de
inversión a partir de la proyección del flujo de caja considerada más probable para cada
una de ellas. Para solucionar el problema se empleó la herramienta Solver del Excel.
El siguiente capítulo ilustrará la aplicación del modelo descrito a un caso numérico que
permitirá un mejor entendimiento del procedimiento y se ilustrará sobre las bondades del
modelo en cuanto a la consideración de la incertidumbre sobre evaluaciones de tipo
determinístico.
87
4. CASO ILUSTRATIVO DEL MODELO
El propósito de este capítulo es aplicar el modelo de optimización de portafolios en
ambientes de incertidumbre propuesto en el capítulo anterior y contrastar los resultados
con la misma evaluación pero realizada en forma determinística, resaltando los beneficios
encontrados.
Por razones de confidencialidad los nombres de las empresas antes descritas serán
modificados al igual que los datos que se utilizan en las proyecciones financieras, sin
embargo se conservarán las principales características de dichas empresas debido a que
es el tipo de negocio y el mercado en el cual actúan lo que en última instancia nos
permiten definir: los supuestos para realizar las proyecciones financieras y la información
necesaria para asignar las funciones de distribución a las variables que se identifiquen
como críticas en el modelo de proyecciones financieras.
El caso aquí expuesto, parte entonces del supuesto de que el Grupo EPM actúa en el
Sector de Telecomunicaciones, y está conformado por ocho (8) empresas (Telefónica
Norte, Telefónica Sur, Telefónica Centro, Telefónica Occidente, Telefónica Oriente,
Telefónica Valor Agregado Datos y Movilidad, Telefónica Valor Agregado voz y datos y
Telefónica Valor Agregado Tecnología de Información (TI)), con igual participación en
cada una de ellas.
88
La problemática planteada para el caso es que el Grupo Empresarial EPM desea conocer el
valor de la operación del portafolio actual y el riesgo asociado y a partir de allí, generar un
conjunto de opciones del valor de operación vs. riesgo que le permita al inversionista
elegir un nivel de riesgo dado y de esta forma conocer la participación que debe tener en
cada uno de los negocio y el valor de operación óptimo y de la utilidad esperados.
En principio, se hace una descripción de cada una de las empresas del Grupo Empresarial
EEPPM, posteriormente, se presenta un análisis interno del Grupo en el sector de
Telecomunicaciones y un análisis de la evolución de este sector en Colombia. Finalmente,
se presentan los resultados de la aplicación del modelo en forma determinística y
estocástica y las conclusiones del caso.
4.1. DESCRIPCIÓN GRUPO EMPRESAS PÚBLICAS DE MEDELLÍN
A partir de 1994 año en el cual se promulgaron las leyes que orientan hoy el sector de
servicios públicos en Colombia, EEPPM ha venido desarrollando una estrategia para
convertirse en una empresa orientada el cliente, que pudiese competir en la prestación de
los servicios públicos y que para ello, utilizara las mejores prácticas emulando aquellas de
empresas líderes a nivel mundial.
EEPPM considerando que su mercado natural ya estaba adecuadamente atendido,
comenzó un proceso de crecimiento e incursión en la prestación de servicios en otras
geografías del país. Simultáneamente, se presentó un desarrollo tecnológico en el sector
89
de las telecomunicaciones que transformó la tradicional comunicación de voz por redes de
cobre domiciliarias, a un nuevo mundo que incluye servicios diversos de transmisión de
voz, datos y video a través de diferentes tecnologías alámbricas e inalámbricas, la
tecnología de IP (Internet Protocol) y las tecnologías móviles que permiten la conectividad
a todo el planeta sustituyendo parcialmente la telefonía básica local y de larga distancia,
por lo cual EEPPM decidió invertir en estos nuevos negocios.
Hoy Empresas Públicas de Medellín E.S.P es un Grupo económico que trasciende las
fronteras de Medellín, Antioquia e inclusive el país; esta situación le da unas ventajas
competitivas importantes que a la vez implican mayores riesgos y mayor rapidez de
cambio, por lo cual es fundamental tener presente el alto impacto de sus decisiones en la
sostenibilidad del Grupo Empresarial, el Municipio de Medellín y el desarrollo económico
del país.
Con el fin de contribuir al entendimiento del modelo se hará una descripción de las
empresas que teóricamente conforman el Grupo Empresarial EPM en el sector de
Telecomunicaciones.
90
4.1.1. Empresas de telefonía básica conmutada.
Empresa Naturaleza
Jurídica Objeto Social Mercado
Objetivo Socios Composición
Accionaria TELEFÓNICA NORTE
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de telefonía básica conmutada y sus actividades complementarias
Sucre, Córdoba, Magdalena
EEPPM Otros Socios
12.5% 87.5%
TELEFONICA OCCIDENTE
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de telefonía básica conmutada y sus actividades complementarias
Caldas, Risaralda, Chocó
EEPPM Otros Socios
12.5% 87.5%
TELEFONICA SUR
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de telefonía básica conmutada y sus actividades complementarias
Nariño, Valle EEPPM Otros Socios
12.5% 87.5%
TELEFONICA ORIENTE
Sociedad anónima (E.S.P)
Prestación de servicios de telefonía básica conmutada y sus actividades complementarias
Cundinamarca, Meta municipios aledaños (inalámbrico)
EEPPM Otros Socios
12.5% 87.5%
TELEFONICA CENTRO
Sociedad anónima (E.S.P)
Prestación de servicios de telefonía básica conmutada y sus actividades complementarias
Antioquia EEPPM Otros Socios
12.5% 87.5%
4.1.2 Empresas de servicios de valor agregado.
Empresa Naturaleza
Jurídica Objeto Social Mercado
Objetivo Socios Composición
Accionaria TELEFONICA VALOR AGREGADO, VOZ Y DATOS
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de servicios de comunicación que incluyen voz, datos y telefonía móvil.
Nacional EEPPM Otros socios
12.5% 87.5%
TELEFONICA VALOR AGREGADO
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de servicios de comunicación que incluyen transmisión
Nacional
EEPPM Otros socios
12.5% 87.5%
91
Empresa Naturaleza Jurídica
Objeto Social Mercado Objetivo
Socios Composición Accionaria
TELEFONICA VALOR AGREGADO, VOZ Y DATOS
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de servicios de comunicación que incluyen voz, datos y telefonía móvil.
Nacional EEPPM Otros socios
12.5% 87.5%
DATOS Y MOVILIDAD
de voz, imágenes y datos (internet, entretenimiento, videoconferencia) y telefonía móvil.
TELEFONICA VALOR AGREGADO Y TECNOLOGIA DE INFORMACIÓN
Sociedad anónima (E.S.P.)
Prestación de servicios de Tecnología de información(Hosting, Colocation, servicios ASP (aplication Service Provider), Centro alterno de recuperación de datos, etc)
Nacional EEPPM Otros socios
12.5% 87.5%
4.2. ANÁLISIS INTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM EN EL SECTOR
TELECOMUNICACIONES
4.2.1. Empresas de telefonía básica conmutada. La sustitución de la movilidad
sigue siendo una presión importante para los incumbentes (operadores ya establecidos y
que poseen la mayor participación de mercado en su zona de servicio) de telefonía local,
son mercados saturados y de crecimiento vegetativo. Telefónica Centro, Telefónica Norte,
Telefónica Occidente, Telefónica Oriente y Telefónica Sur, presentan posiciones
dominantes que han sabido administrar teniendo buenos estándares de servicio y buenas
relaciones con sus clientes.
Todo lo anterior ha significado que estas empresas tengan un adecuado desempeño
financiero, y por lo tanto se han propiciado en las todas las telefónicas básicas (excepto en
92
Telefónica Oriente), unos excedentes de caja que unidos a una búsqueda del beneficio
local, ha propiciado inversiones en redes y activos improductivos poco rentables
(expansiones en redes, edificios, entre otros).
4.2.2. Empresas de Servicios de valor agregado, datos, movilidad y tecnología
de información. La industria de datos se ha caracterizado por mantener altas tasas de
crecimiento en sus ingresos y existe poca diferenciación en la propuesta de valor,
limitándose ésta a una práctica predatoria de precios, con lo cual los márgenes son
estrechos. Es una industria donde todavía se demandan esfuerzos de caja importantes
para poder crecer.
El servicio de movilidad en Colombia está creciendo a unas tasas superiores a las de la
telefonía fija y al final del año 2004 ya se ha superado el número de diez millones de
clientes en todo el país.
El servicio de Tecnología de Información habitualmente no ha sido el negocio de las
empresas de Telecomunicaciones, sin embargo, debido a la convergencia de tecnologías
(Telecomunicaciones e Informática) y a que la prestación de los servicios de Tecnología de
información explotan las infraestructuras existentes de telecomunicaciones, las empresas
de Telecomunicaciones han venido tomando esta oportunidad de mercado convirtiéndolo
como un negocio propio, en Colombia este negocio ha estado en manos de grandes
proveedores de infraestructura informática.
93
4.3. ANÁLISIS EXTERNO DEL GRUPO EMPRESARIAL EPM
4.3.1. Marco regulatorio. A partir del primero de julio de 2005 entra en vigencia el
nuevo esquema de regulación para el sector de Telecomunicaciones, que consiste
básicamente en que el cobro no se hará por impulsos como se hace hasta hoy, en el que
cada impulso equivale aproximadamente a tres minutos, y el precio varía según el estrato
socioeconómico, sino que el usuario pagará paquetes de minutos, según su promedio de
consumo.
También se avisora que en unos pocos años las tarifas se bajarían por la eliminación del
cargo fijo y porque el tope de incremento que hoy es del 20 por ciento, quedaría en 7,5
por ciento. El cargo fijo que se cobra por estratos, se debe pagar así no haya consumo, la
intención del regulador es que haya una tarifa que se pueda consumir en su totalidad,
para que se pague sólo por lo que se efectivamente se consuma.
4.3.2. Tendencias en la industria de telecomunicaciones a nivel mundial. Es
indudable que existen muchísimas fuerza que están moldeando el futuro de las
telecomunicaciones a nivel mundial y que son tendencias globalizadas de las cuales no
puede abstraerse el mercado colombiano. La industria puede caracterizarse por ser
altamente cambiante debido a las presiones regulatorias y tecnológicas, tiene muchos
jugadores y la competencia es abierta y agresiva.
94
En la actualidad, la industria de las telecomunicaciones continua inmersa en un proceso
de internacionalización y globalización, debido fundamentalmente a la apertura de los
mercados y a la desregulación entorno a los servicios que actualmente se prestaban bajo
el sello monopólico en los países de los cinco continentes.
Esta liberalización de los mercados elimina las barreras nacionales y las barreras relativas
a la prestación de los servicios, lo que unido al auge de los nuevos servicios
proporcionados por el desarrollo tecnológico acelerado, la integración de servicios y redes,
la reducción de costos de producción y la aparición cada vez mas acelerada de productos
sustitutos de los establecidos actualmente, han acercado los diferentes protagonistas de
una industria, que hasta hace poco era sectorizada y especializada, entorno al sector de
las telecomunicaciones de manera encadenada o integrada. Existen múltiples
competidores con ofertas poco diferenciadas y los clientes son cada vez más informados,
consumen todo tipo de servicios y cada vez son más sofisticados, prefiriendo que sea una
sola empresa la que provea todas sus necesidades de la manera más eficiente posible y al
menor costo.
En la industria existe diversidad de jugadores, desde los operadores clásicos de
telecomunicaciones hasta los nuevos participantes, tales como: compañías de televisión
por cable, compañías de software, fabricantes de equipos de telecomunicaciones y redes
corporativas de cómputo, proveedores de contenido e información, compañías con
telecomunicaciones privadas, etc.
95
Todos estos hechos, explican la convulsión que se está produciendo en estos momentos
en la industria y los movimientos que llevan a cabo los distintos operadores, con el
objetivo de lograr una buena posición en uno de los sectores más importantes para la
economía de los países.
En este sentido, la reacción de las empresas operadoras tradicionales están enfocadas
básicamente en los siguientes aspectos: Mantener los clientes que tienen conectados a sus
servicios tradicionales, mantener la cuota de participación sobre el total de los ingresos
generados por su mercado tradicional, ampliar la gama de servicios, ingresar en la
prestación de los productos que se convertirán en los sustitutos de los que actualmente
ofrecen, globalizar su oferta en lo posible ya que sin ello pierde atractivo para el cliente y,
por ultimo, la fidelización del cliente, por medio de la reducción de tarifas, una excelente
atención del servicio y una satisfacción total de sus necesidades.
Ahora bien, actualmente los grandes operadores internacionales, centran sus estrategias
en la diversificación geográfica, financiera y de oferta por medio de la búsqueda de
nuevas fuentes de crecimiento y oportunidades de negocios. La apertura de los mercados
y la globalización del sector favorecen la expansión geográfica. Complementariamente, la
desregulación permite entrar en otros sectores que hasta ahora eran vetados, trayendo
como consecuencia que estos grandes operadores telefónicos comienzan a ofrecer otros
servicios tales como TV por cable, servicios audiovisuales, servicios multimedia, servicios
inalámbricos, servicios de información y contenido.
96
4.3.3. Tendencias en la industria de telecomunicaciones en Colombia. Dentro
del mercado de las telecomunicaciones se han presentado importantes desarrollos e
inversiones multimillonarias. Desde luego que aún se está lejos de los crecimientos de 15
al 20% anual de mediados de los años 90, pero continúa siendo el sector con una de las
mayores dinámicas de la economía. Este mercado movió en el año pasado cerca de
$3.400 millones de dólares, gracias a los fuertes movimientos que presentó la telefonía
móvil, la cual mantendrá la tendencia.
La adjudicación de la licencia de PCS a Colombia Móvil con su marca OLA, el cambio de
tecnología por parte de los operadores de telefonía móvil y la integración de Telecom con
sus Teleasociadas, para crear Colombia Telecomunicaciones, fueron los principales
eventos que dinamizaron el mercado. En cuanto a precios, seguramente no presentarán
una reducción importante y las promociones en busca de usuarios no faltarán, al igual que
los mecanismos para aumentar el tráfico en los suscriptores. Dada esta situación, el que
realmente va a ser un verdadero ganador por el momento, será el usuario pues él será el
mayor beneficiado, por lo menos hasta que el mercado de tarifas se normalice y existan
tarifas realmente competitivas.
En cuanto a la telefonía fija, es claro que está siendo sustituida parcialmente por la
movilidad. Los operadores tradicionales deberán “repensar” el negocio e invertir en redes
de banda ancha, tecnología que permite potenciar parte de las redes fijas actuales para
prestar más servicios de telecomunicaciones, a través de las redes ya existentes de cobre.
97
4.3.4. Prospectiva. Predecir como será el desarrollo del sector de las
telecomunicaciones a largo plazo es una gran pretensión. Los grandes analistas de la
industria de telecomunicaciones, tales como los bancos internacionales, compañías
especializadas de consultoría o fabricantes de tecnología coinciden en que no es posible
predecir una estabilización de la dinámica de este sector en el largo plazo. El desarrollo
tecnológico y la integración a escala global de grandes operadores pueden llevar a un
futuro no sospechado. Sin embargo, existe coincidencia en los factores que marcarán el
futuro en el mediano plazo.
Las continuas rupturas tecnológicas continuarán siendo uno de los factores determinantes
del sector. Del lado de la movilidad, se presentan nuevos avances en movilidad IP y
nuevas tecnologías, como Wi.-max y TD-SCDMA que podrán cambiar la estructura de la
industria, permitiendo ofrecer a los clientes servicios de voz a un menor precio que el
actual. En el lado de los servicios fijos, se observa la tendencia de conversión de las redes
fijas a tecnología IP, que traerán consigo similares efectos en cuanto a la reducción de los
precios de la transmisión de la voz. En general se observa una reducción de los precios y,
por ende, de los ingresos de transmisión de datos y voz.
Otro factor en el que coinciden los analistas es la tendencia al modelo de operador
integrado de telecomunicaciones. Un gran número de operadores tales como Verizon y
SBC Communications en EUA y, Deutche Telekom en Europa, han descubierto la
importancia de tener la capacidad de ofrecer todos los productos integrados, como un
diferenciador para competir en el mercado frente a los grandes competidores móviles o
98
fijos. Esta tendencia va de la mano con la convergencia tecnológica, que busca proveer
todos los servicios a través del ancho de banda más amplio al menor costo posible,
independiente si la interfase de conexión al cliente es fija o inalámbrica. En otro sentido,
la integración de operadores permite atender el mercado corporativo de datos, de una
manera superior, entregando servicios informáticos que van más allá de la mera
conectividad.
Finalmente, otro factor de coincidencia es el uso de tecnologías DSL para potenciar las
redes existentes de cobre, pudiendo prestar servicios de televisión por cable y otros, a
través de la infraestructura ya instalada. Esto como un medio para extraer un mayor valor
a la red actual.
De lo anterior puede concluirse que una empresa de telecomunicaciones deberá poder
prestar una amplio espectro de servicios a sus clientes, con costos que reflejen los
avances de la tecnología e invirtiendo en infraestructura que permita el uso de la ya
existente y la convergencia entre todo tipo de redes, racionalizando sustancialmente los
costos de inversión. La orientación al mercado y a los clientes es definitiva y es esta quién
dirige el uso eficiente de las nuevas tecnologías.
4.4. APLICACIÓN DEL MODELO DE OPTIMIZACIÓN DE INVERSIONES
A continuación se presenta la aplicación del modelo de optimización de inversiones
descrito en el capítulo anterior al grupo de empresas mencionadas en este capítulo y que
99
operan en el sector de Telecomunicaciones. Primero mostraremos el modelo de
proyecciones financieras utilizados para encontrar el valor de la operación de cada una de
las empresas a ser consideradas, en segundo lugar, se ilustrará cómo a través de una
análisis de sensibilidad probabilística se pueden identificar las variables críticas que
influyen en el valor de la operación, luego se presentará el resultado del modelo de
optimización de un portafolio tanto en forma determinística como probabilística y, por
último, se realizará un análisis de la utilidad asociado a los portafolios óptimos obtenidos,
como una herramienta de análisis adicional de la cual dispone el inversionista para facilitar
la toma de decisiones según el contexto del negocio en que actúa.
4.4.1. Proyecciones financieras para cada empresa. Como se especificó en el
capítulo 3, el insumo para el modelo son las proyecciones financieras que permiten la
obtención de los flujos de caja y la valoración del VPN de cada una de las empresas. A
continuación, se presenta el modelo de proyecciones financieras y de valoración de
empresas, con el cual se aplica el modelo de optimización de portafolios de inversión.
La Tabla 1 presenta a título ilustrativo el modelo básico de una de las empresas del grupo,
el cual será utilizado con un horizonte de 9 años para el período explícito de la proyección.
Este modelo se aplica a las demás empresas mencionadas.
100
Tabla 1. Modelo de proyección financiera
Valores en Millones de pesos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo de Caja Libre 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ingresos 0 258,503 299,294 331,221 365,823 403,846 445,624 492,575 544,660 544,660 544,660Costos de operación 0 -108,147 -121,225
-128,190 -135,943 -149,507 -164,974 -182,355 -201,638 -201,638 -201,638Depreciación 0 -32,234 -40,650 -43,394 -44,957 -46,915 -46,570 -43,546 -50,781 -52,903 -26,915Provisión Cuentas por Cobrar 0 -4,168 -4,826 -5,341 -5,899 -6,512 -7,185 -7,942 -8,782 -8,782 -8,782Gastos de administración y ventas 0 -21,809 -23,921 -27,101 -23,767 -21,545 -19,967 -17,888 -15,747 -15,747 -15,747Unoai 0 92,145 108,672 127,195 155,258 179,367 206,929 240,844 267,713 265,591 291,579Impuestos operativos 0 -35,232 -39,675 -46,230 -56,256 -64,458 -73,897 -83,643 -94,518 -92,575 -101,249Unodi 0 56,913 68,997 80,965 99,002 114,909 133,032 157,200 173,195 173,017 190,330Depreciación 0 32,234 40,650 43,394 44,957 46,915 46,570 43,546 50,781 52,903 26,915
Flujo de Caja Bruto 0 89,146 109,647 124,360 143,959 161,824 179,601 200,747 223,976 225,919 217,245
Inversión Variación de Capital de trabajo
-27,181 3,011 -6,426 -3,567 -5,097 -3,338 -4,037 -4,361 -5,423 359 2,912
Activos fijos brutos -290,295 -55,963 -45,862 -47,872 -34,011 -37,442 -34,238 -38,073 -36,874 -40,988 -45,855
Flujo de Caja Libre -317,476 36,195 57,359 72,921 104,851 121,044 141,326 158,313 181,679 185,290 174,303
Tasa Interna de Retorno 34.01% Tasa Interna de Retorno período explícito 24.49%
CCPP 14.81%RSCE Perpetua 14.81% Crecimiento de la Unodi Perpetua 4.00% Valor Presente Neto Explicito 479,891 VP Valor de Continuidad 370,984
Valor de la Operación 850,875
101
4.4.2. Identificación de variables críticas y su función de distribución de
probabilidad asociada. Debido a que el modelo fundamental es un modelo estocástico,
se deben introducir sus variables estocásticas, generando lógicamente una función de
distribución para los resultados que se deseen explorar para soportar la toma de
decisiones.
Introducir variables estocásticas al modelo implica asignar funciones de distribución a cada
variable, debido a que existen elementos de entorno que disminuyen su certeza para
realizar la proyección.
Como este concepto prácticamente aplica a todas las variables del modelo, por efectos
prácticos es necesario realizar un análisis de sensibilidad para determinar cuáles de las
variables del modelo explican en mayor o menor grado la varianza de la función de
distribución resultante para la variable seleccionada, es decir, identificar las variables
críticas o generadoras de valor.
Para realizar este análisis se hizo uso del software Crystal Ball, introduciendo funciones de
distribución a las variables que pueden tener mayor influencia en el valor de la operación.
Las variables seleccionadas fueron: Ingresos, costos, gastos, inversión (activos fijos y
variación en capital de trabajo) y crecimiento del período de continuidad (g).
La función de distribución asociada a cada variable se hizo con base en la experiencia y
conocimiento del negocio, en el numeral 4.6.2.3 se detallan las funciones de distribución
102
seleccionadas, las correlaciones definidas entre variables y los niveles de confiabilidad
utilizados.
Una vez ingresadas al modelo de cada empresa las funciones de distribución asociada a
cada una de estas variables, se corrió el modelo de simulación para obtener el valor de la
operación y generar el reporte de análisis de sensibilidad teniendo en cuenta las variables
que mayor contribución tiene en la varianza de la función de distribución resultante para el
valor de la operación.
Los resultados obtenidos en el análisis de sensibilidad a través del software Crystal Ball, se
ilustran a continuación.
4.4.2.1. Identificación de variables críticas para inversiones de telefonía
básica. De acuerdo con el análisis de sensibilidad realizado, las empresas de telefonía
básica que actúan en mercados maduros, con poca expectativa de crecimiento, la varianza
para el Valor de la Operación se explica en más del 80% por los ingresos.
La única Empresa que está en un mercado altamente competido es Telefónica Oriente,
para la cual más del 80% de la varianza del valor de la operación está sustentada en los
ingresos, los costos y la inversión especialmente la asociada con la variación del capital de
trabajo (KW).
103
A continuación se presenta en forma gráfica el análisis de sensibilidad obtenido para cada
una de las empresas de telefonía básica:
Figura 13. Análisis de sensibilidad para Telefónica Centro
Target Forecast: Valor de la operación
Ingreso 2008 14.6%*
ingreso 2007 14.4%*
Ingreso 2009 13.4%*
ingreso 2006 13.1%*
Ingreso 2010 11.8%*
ingreso 2005 10.0%*
Ingreso 2011 8.5%*
Ingreso 2012 8.3%*
Ingreso 2013 5.1%*
Costo 2006 0.1%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
* - Correlated assumption
Sensitivity Chart
Figura 14. Análisis de sensibilidad para Telefónica Sur
Target Forecast: Valor de la operación
Ingreso 2007 14.7%*
Ingreso 2008 14.5%*
Ingreso 2009 13.0%*
Ingreso 2006 12.9%*
Ingreso 2010 11.5%*
Ingreso 2005 10.9%*
Ingreso 2011 9.8%*
Ingreso 2012 6.5%*
Ingreso 2013 5.5%*
Costo 2007 0.1%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
* - Correlated assumption
Sensitivity Chart
104
Figura 15. Análisis de sensibilidad para Telefónica Occidente
igura 16. Análisis de sensibilidad para Telefónica Norte
Target Forecast: Valor de la operación
Ingreso 2007 14.8%*
Ingreso 2008 14.2%*
Ingreso 2009 13.5%*
Ingreso 2006 13.4%*
Ingreso 2010 11.6%*
ingreso 2005 10.4%*
Ingreso 2011 9.4%*
Ingreso 2012 6.3%*
Ingreso 2013 5.5%*
Costos 2008 0.2%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
* - Correlated assumption
Sensitivity Chart
F
Target Forecast: Valor de la operación
Ingreso 2008 13.7%*
Ingreso 2007 13.3%*
Ingreso 2009 13.1%*
Ingreso 2010 12.5%*
Ingreso 2006 11.6%*
Ingreso 2011 10.4%*
ingreso 2012 9.4%*
Ingreso 2005 8.7%*
Ingreso 2013 6.5%*
Costo 2007 0.1%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
* - Correlated assumption
Sensitivity Chart
105
Figura 17. Análisis de sensibilidad para Telefónica Oriente
.4.2.2. Identificación de variables críticas para empresas de servicios de valor
Target Forecast: Valor de la operación
Inv act 2005 54.7%
Var KW 2005 10.9%
Var KW 2006 7.3%
Ingreso 2006 3.2%
Costo 2006 2.4%
Ingreso 2007 2.2%
Costo 2011 1.9%
Costo 2005 1.9%
Costo 2009 1.7%
Costo 2008 1.6%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
Sensitivity Chart
4
agregado, movilidad y tecnología de información. Estas son empresas con mayor
dinamismo, con mercados en crecimiento y altos niveles de competencia. En estas
empresas las variables que explican la varianza del valor de operación son los ingresos, los
costos e incluso la variable de crecimiento (g) utilizada para calcular el valor de
continuidad.
106
Figura 18. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Voz y Datos
Target Forecast: Valor de la operación
Crecimiento 26.7%
Ingreso 2006 18.8%
Ingreso 2007 5.3%*
Costo 2007 5.2%*
Ingreso 2011 3.3%*
Ingreso 2008 3.2%*
Inv act 2006 2.8%
Inv act 2005 2.7%
Ingreso 2010 2.5%*
Costo 2008 2.5%*
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
* - Correlated assumption
Sensitivity Chart
Figura 19. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Datos y
Movilidad
Target Forecast: Valor de la operación
Ingreso 2005 16.9%
Ingreso 2006 12.7%
Ingreso 2007 10.5%
Ingreso 2008 9.8%
Ingreso 2009 8.3%
Ingreso 2013 4.9%
Costo 2005 4.9%
Costo 2006 4.1%
Ingreso 2012 3.9%
Ingreso 2011 3.8%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
Sensitivity Chart
107
Figura 20. Análisis de sensibilidad para Telefónica Valor Agregado Tecnología
de Información.
Target Forecast: Valor de la operación
Ingreso 2006 23.0%
Costos 2005 13.1%
Costos 2006 9.7%
Ingreso 2007 9.5%
Costos 2007 8.3%
Costos 2008 6.7%
Ingreso 2005 6.6%
Costos 2009 5.2%
Ingreso 2008 4.8%
Costos 2010 1.9%
100% 50% 0% 50% 100%
Measured by Contribution to Variance
Sensitivity Chart
4.4.3. Funciones de distribución asociada a las variables críticas. Uno de los
métodos tradicionales utilizados para asignar funciones de distribución de probabilidad es
el método de regresión lineal o similares, el cual ha sido descartado dado que ni la historia
reciente sirve para proyectar el futuro en el sector de telecomunicaciones, debido a la
dinámica reciente y la dinámica que se espera a futuro, a consecuencia de los cambios
tecnológicos frecuentes y de la intensificación de la competencia a raíz de la próxima
firma del TLC.
De todas las variables anotadas y para cada una de las empresas se cuenta con una
proyección, soportada en estudios de mercado, que trata de reflejar el escenario más
probable que puede presentarse a futuro. Dado lo anterior, se tratarán de estimar las
funciones de distribución de probabilidad asumiendo ya sea, según la variable y la
108
empresa, una distribución normal (apoyados en la teoría del límite central) o en una
función triangular (escenarios: Optimista, más probable, pesimista).
A continuación se describen las funciones de probabilidad para cada una de las variables
críticas identificadas en cada empresa.
• Telefónica Centro
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
esta empresa actúa en un mercado saturado. Para efectos de modelar las variables críticas
se asumió lo siguiente:
En cuanto al ingreso, en la proyección a futuro no se consideran crecimientos en términos
reales. La variación del ingreso se da básicamente por la inflación. Existe una amenaza: el
cargo fijo, elemento que trata de recuperar la inversión fija en la infraestructura, tiende a
ser eliminado a futuro mediante proyecto de Ley que cursa en el Congreso. Esto
representa el 25% del ingreso. La probabilidad de que se apruebe la Ley es del 70%.
En el período 2005-2008 se asumirá una distribución normal, cuyo valor esperado es el
valor proyectado, con una confiabilidad del 95%, que representa lo que tradicionalmente
se acierta al proyectar los ingresos de esta empresa. Para el período 2009 en adelante, se
109
supone esta misma distribución ponderada por la probabilidad de que no sea aprobada la
ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo caso el valor esperado es el proyectado
menos el 25% correspondiente al ingreso por cargo fijo.
Igualmente se considera que los ingresos de un periodo influyen en los ingresos del
periodo siguiente, por lo tanto se estableció un factor de correlación del 80% entre
ingresos de periodos continuos
• Telefónica Sur
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
esta empresa actúa en un mercado saturado.
Para el ingreso se asume lo siguiente: En la proyección a futuro no se consideran
crecimientos en términos reales. La variación del ingreso se da básicamente por la
inflación. Al igual que en el caso anterior, el cargo fijo, elemento que trata de recuperar la
inversión fija en la infraestructura, tiende a ser eliminado a futuro mediante proyecto de
Ley que cursa en el Congreso. Esto representa 21% del ingreso. La probabilidad de que
se apruebe la Ley es del 70%. En el período 2005-2008 se asumirá una distribución
normal, cuyo valor esperado es el valor proyectado, con una confiabilidad del 95%, que
representa lo que tradicionalmente se acierta al proyectar los ingresos de esta empresa.
110
Para el período 2009 en adelante, se supone esta misma distribución ponderada por la
probabilidad de que no sea aprobada la ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo
caso el valor esperado es el proyectado menos el 25% correspondiente al ingreso por
cargo fijo.
• Telefónica Occidente
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
esta empresa actúa en un mercado saturado. En cuanto al ingreso, en la proyección a
futuro no se consideran crecimientos en términos reales. La variación del ingreso se da
básicamente por la inflación. El cargo fijo, elemento que trata de recuperar la inversión fija
en la infraestructura, tiende a ser eliminado a futuro mediante proyecto de Ley que cursa
en el Congreso. Esto representa 21% del ingreso. La probabilidad de que se apruebe la
Ley es del 70%. En el período 2005-2008 se asumirá una distribución normal, cuyo valor
esperado es el valor proyectado, con una confiabilidad del 95%, que representa lo que
tradicionalmente se acierta al proyectar los ingresos de esta empresa. Para el período
2009 en adelante, se supone esta misma distribución ponderada por la probabilidad de
que no sea aprobada la ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo caso el valor
esperado es el proyectado menos el 25% correspondiente al ingreso por cargo fijo.
111
• Telefónica Norte
Según análisis de sensibilidad la única variable crítica son los ingresos. Esto tiene sentido
debido a que variables como el costo, los gastos y la inversión se consideran variables con
un valor fijo que no se modifica fácilmente ante cambios en los ingresos, debido a que
esta empresa actúa en un mercado saturado. En cuanto al ingreso, en la proyección a
futuro no se consideran crecimientos en términos reales. La variación del ingreso se da
básicamente por la inflación. El cargo fijo, elemento que trata de recuperar la inversión fija
en la infraestructura, tiende a ser eliminado a futuro mediante proyecto de Ley que cursa
en el Congreso. Esto representa 12% del ingreso. La probabilidad de que se apruebe la
Ley es del 70%. En el período 2005-2008 se asumirá una distribución normal, cuyo valor
esperado es el valor proyectado, con una confiabilidad del 90%, que representa lo que
tradicionalmente se acierta al proyectar los ingresos de esta empresa. Para el período
2009 en adelante, se supone esta misma distribución ponderada por la probabilidad de
que no sea aprobada la ley (30%) y por la probabilidad de que si, en cuyo caso el valor
esperado es el proyectado menos el 25% correspondiente al ingreso por cargo fijo.
• Telefónica Oriente
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos, los costos y la
inversión tanto en capital de trabajo como en activos fijos, lo cual tiene sentido por cuanto
es una empresa de creación reciente ubicada en un mercado de alta competencia
buscando ganar participación en el mercado.
112
Esta empresa está en competencia. Lo que se proyecta en ingresos es lo que se espera
vender. Se supone una distribución triangular con valor medio igual al proyectado; valor
mínimo igual al proyectado del año anterior y el valor máximo igual al valor proyectado
medio más un 5%. En cuanto a los costos e inversión, también se simulan con una
distribución normal cuyo valor esperado es igual al de la proyección.
• Telefónica Valor Agregado Voz y Datos
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos, los costos, la
inversión en activos fijos y la variable de crecimiento (g). Esta es una empresa en un
negocio de alta competencia y buscando ganar participación en el mercado, frente a
múltiples jugadores.
El ingreso es función de la agresividad para seguir creciendo y ganar participación en el
mercado. Esta empresa crece al 24% en el período 2005-2006 debido a un proyecto de
ampliación de una de sus líneas de negocio. El resto del horizonte se considera que se
mantiene la participación en el mercado, el cual ya tiene un ritmo de crecimiento del 14%.
Se supone una distribución triangular cuyo valor más probable es el proyectado, el mínimo
es el proyectado para el año anterior y el máximo, igual al proyectado del período más un
7%.
Los costos son variables con el ingreso, puesto que mucho de ello tiene que ver con
publicidad y arrendamiento de equipos e infraestructura. Al igual que los ingresos, se
113
supone una distribución triangular con valor más probable igual al proyectado, el mínimo
igual valor proyectado menos el 10% (los costos de terminación bajan) y el máximo igual
al valor proyectado más el 5%. Se considera un factor de correlación de 1 con el ingreso.
El crecimiento de los costos entre 2005 y 2006 es del 19% y del 13% para el resto del
horizonte.
La inversión es variable con el ingreso esperado. Se establece una correlación del 0.7 para
estas dos variables. Se supone una distribución triangular definida igual que la de costos.
El crecimiento interanual es del 8%.
En cuanto al crecimiento del valor de continuidad (g), se establece una función triangular
con valor pesimista de 4%, valor mas probable 6% y valor optimista 7%.
• Telefónica Valor Agregado Datos y Movilidad
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos y los costos. Se puede
suponer una distribución normal, con valores esperados iguales a los proyectados y con
una confiabilidad del 95%. Los valores esperados son iguales a los proyectados y los
crecimientos del 2005 - 2008 son del 5% y del 3.8% para el resto del período.
En cuanto a los costos, la gran mayoría son variables con el ingreso 60% (publicidad y
cargos de acceso). Se estima una correlación del 0.9 con el ingreso. Se supone
distribución normal con valor esperado igual al proyectado y con crecimiento entre el 2005
114
y 2008 del 7% y del 4% para el resto del horizonte. El 40% de los costos son fijos y no
se modelan como una variable aleatoria.
• Telefónica Valor Agregado Tecnología de Información.
Según análisis de sensibilidad las variables críticas son los ingresos y los costos. El ingreso
esta modelado con una distribución triangular; su valor más probable es igual al valor
proyectado, el mínimo igual al valor estimado del año anterior y como valor máximo igual
al valor proyectado más un 5%. El crecimiento de los ingresos para el período 2005 –
2006 es del 20%; del 2006 al 2007 es del 13%, del 2007 al 2008 del 8% y el resto del
7%.
Los costos están determinados en el plan de negocios y se estiman obligatorios para
cumplir con los requisitos de calidad en el período 2005 – 2009 y corresponden a los
valores de la proyección financiera; para el resto del horizonte se considera una
distribución triangular donde el valor mas probable es el valor proyectado; el valor
mínimo es el valor proyectado menos el 5% y el valor máximo es el valor proyectado mas
el 20%.
4.4.4. Valoración de cada empresa del portafolio y obtención de la función de
distribución. De acuerdo con el modelo descrito, se ha seleccionado fundamentalmente
el valor de la operación como el referente para determinar el valor de cada empresa. Esta
variable se ha seleccionado debido a que representa el valor generado por los negocios a
115
partir de los activos productivos de la misma e ignora el efecto de otras decisiones tales
como el nivel de endeudamiento y la tenencia de activos improductivos, decisiones que
están bajo el control del dueño del negocio.
Para realizar el ejercicio, se utilizó como insumo la hoja de cálculo de proyecciones
financieras de cada una de inversiones en cuestión (ver Tabla 1). Cada una de las
variables identificadas como críticas en el análisis de sensibilidad, fueron modeladas
utilizando la herramienta Crystal Ball, de acuerdo con los supuestos descritos en el
numeral anterior. Se procedió a correr el modelo de simulación para cada una.
A continuación, en la Tabla 2, se presenta un cuadro resumen con los resultados
obtenidos para cada inversión donde se especifica la función de distribución resultante
para el valor de la operación, la media, la desviación estándar, el coeficiente de
variabilidad, y la varianza. Estas funciones de distribución, y sus variables asociadas serán
el insumo fundamental para el modelo de optimización de portafolios.
Tabla 2. Funciones de distribución de los VPN individuales de las inversiones
Media Mediana Desviación
Standard Varianza Coef de variabilidad
Función ajustada
T. Centro 1,482,898 1,484,276 313,119 98,043,226,354 21.1% Normal T. Sur 179,899 179,615 36,358 1,321,887,439 20.2% Normal T. Occidente 207,126 207,278 36,856 1,358,377,267 17.8% Normal T. Norte 740,160 740,041 130,647 17,068,761,417 17.7% Normal T. Oriente 147,818 147,925 24,640 607,131,078 16.7% Normal VA Voz y Datos 207,914 214,785 48,550 2,357,065,602 23.4% Beta VA Datos y Movilidad 717,026 717,301 235,235 55,335,655,776 32.8% Normal VA Tecnología Información -604,112 -606,025 181,758 33,035,999,359 -30.1% Normal
116
4.4.5. Valoración Portafolio Actual. Para cuantificar el valor del portafolio actual se
consideró que hoy se tiene invertido capital en las ocho (8) inversiones del caso, es decir,
se considera que se tienen participaciones idénticas en cada una de ellas, pero no se
conoce el VPN del valor de operación del portafolio ni el riesgo asociado, por lo tanto
vamos a calcular el VPN del valor de la operación del portafolio y el riesgo asociado,
utilizando el modelo de optimización de portafolios ya mencionado. En Tabla 3 se
presenta la participación en cada Empresa y el VPN del valor de la operación.
Tabla 3. Valoración del portafolio actual
PARTICIPACIÓN (Xi) VPN (Millones de Pesos) Xi*VPN
T. Centro 12.5% 1,482,898 39139.8T. Sur 12.5% 179,899 4544.7T. Occidente 12.5% 207,126 4607.0T. Norte 12.5% 740,160 16330.9T. Oriente 12.5% 147,818 3080.0VA Voz y Datos 12.5% 207,914 6068.7VA Datos y Movilidad 12.5% 717,026 29404.4VA Tecnología Información 12.5% -604,112 22719.8TOTAL 100.0% 3,078,728.89 384,841.11
De acuerdo con la tabla anterior el valor de la operación del Portafolio es 384 mil millones
de pesos.
Para calcular el riesgo del Portafolio se utilizó la productoria del riesgo asociado al Valor de
la operación de cada Empresa por la participación porcentual, multiplicado por la matriz de
correlación de cada una de las empresas. Las Participaciones y los riesgos son los
siguientes se presentan en la Tabla 4.
117
Tabla 4. Vector riesgo – participación
PARTICIPACIÓN
( ) xi Desv. Estándar (Riesgo σ ) σ iix *
T. Centro 12.5% 313,119 39,140T. Sur 12.5% 36,358 4,545T. Occidente 12.5% 36,856 4,607T. Norte 12.5% 130,647 16,331T. Oriente 12.5% 24,640 3,080VA Voz y Datos 12.5% 48,550 6,069VA Datos y Movilidad 12.5% 235,235 29,404VA Tecnología Información 12.5% 181,758 22,720TOTAL 100.0%
La matriz de Correlación se obtuvo con base en los flujos de caja proyectados, a
continuación se presenta la matriz resultante.
Tabla 5. Matriz de correlación
T. Centro
T. Sur
T. Occidente
T. Norte
T. Oriente
VA Voz y Datos
VA Datos y
Movilidad
VA Tec. Info.
T. Centro 100% 84% 92% 89% 86% 96% 88% 72%
T. Sur 84% 100% 92% 87% 78% 93% 79% 58%T. Occidente 92% 92% 100% 95% 79% 98% 77% 63%
T. Norte 89% 87% 95% 100% 91% 95% 85% 74%
T. Oriente 86% 78% 79% 91% 100% 85% 93% 75%VA Voz y Datos 96% 93% 98% 95% 85% 100% 86% 71%VA Datos y Movilidad 88% 79% 77% 85% 93% 86% 100% 86%VA Tecnología Información 66% 53% 60% 74% 76% 66% 83% 100%
Una vez realizados los cálculos se obtiene como resultado un Riesgo del Portafolio Actual
del 30%.
118
4.4.6. Optimización del portafolio actual. En el numeral anterior se calculó el VPN
para el portafolio actual y el riesgo asociado. De acuerdo con la teoría de carteras lo que
haremos a continuación será fijar un nivel de riesgo y realizar un ejercicio de simulación
para encontrar cual es la combinación óptima de participación en las diferentes empresas
para obtener el máximo valor de operación del portafolio asociado con el riesgo fijado,
tanto en forma determinística como estocástica.
Cada uno de estos puntos (Valor de la operación vs. riesgo), serán graficados con el
ánimo de encontrar la frontera de eficiencia con el fin de proveer al inversionista una
herramienta que le permita seleccionar el nivel de riesgo y fijar la expectativa del valor de
la operación del portafolio esperado y luego, determinar las acciones a seguir para llegar
al portafolio óptimo a partir de las inversiones en el portafolio actual.
4.4.6.1. Modelo determinístico. Para la optimización del Portafolio en el modelo
determinístico se utilizó la herramienta de análisis Solver provista por el Excel. Para
realizar la simulación se parametrizó el Solver de la siguiente forma:
• Celda Objetivo: Valor de la operación del Portafolio
• Valor de la Celda Objetivo: Maximizar
• Cambiando las celdas: Las participaciones en las empresas (Xi)
• Sujeto a las restricciones: La sumatoria de las participaciones (Xi) debe ser igual a
1, y cada Xi debe ser >= 0.
119
Este ejercicio de simulación se corrió 13 veces fijando riesgos diferentes, el resultado
obtenido se presenta en la Tabla 6.
120
Tabla 6. Resultados de optimización determinística.
Miles de millones ($)
Máximo Riesgo VPN Portafolio Riesgo/VPN (% ) T.
Centro T.
Sur T. Occidente T.
Norte T.
Oriente
VA Voz y Datos
VA Datos y
Movilidad
VA Tec. Info.
325,000 1,483 21.12% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%Caso Base 1,483 21.12% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
300,000 1,433 20.93% 93.3% 0.0% 0.0% 6.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 275,000 1,338 20.55% 80.6% 0.0% 0.0% 19.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 250,000 1,242 20.12% 67.6% 0.0% 0.0% 32.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 225,000 1,145 19.65% 54.5% 0.0% 0.0% 45.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 200,000 1,045 19.14% 41.1% 0.0% 0.0% 58.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 175,000 942 18.58% 27.1% 0.0% 0.0% 72.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 150,000 833 18.02% 12.4% 0.0% 0.0% 87.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 125,000 709 17.62% 0.0% 0.0% 0.0% 94.8% 5.2% 0.0% 0.0% 0.0% 100,000 572 17.47% 0.0% 0.0% 0.0% 71.7% 28.3% 0.0% 0.0% 0.0%
75,000 435 17.25% 0.0% 0.0% 0.0% 48.4% 51.6% 0.0% 0.0% 0.0% 50,000 198 16.63% 0.0% 0.0% 0.0% 8.4% 91.6% 0.0% 0.0% 0.0% 25,000 152 16.46% 0.0% 0.0% 6.8% 0.0% 93.2% 0.0% 0.0% 0.0%
121
A continuación se presenta la gráfica correspondiente a la Frontera de Eficiencia de los
resultados Obtenidos. La gráfica presenta el Valor de la Operación del Portafolio vs. el
riesgo fijado para el portafolio.
Figura 21. Frontera de Eficiencia Caso Determinístico.
FRONTERA DE EFICIENCIA(Caso determinístico)
0200400600800
1000120014001600
16.46
%
16.63
%
17.25
%
17.47
%
17.62
%
18.02
%
18.58
%
19.14
%
19.65
%
20.12
%
20.55
%
20.93
%
21.12
%
21.12
%
RIESGO (%)
VPN
Mile
s m
ill. $
4.4.6.2 Modelo estocástico. Para la optimización del Portafolio en el modelo
estocástico se utilizó la herramienta OptQuest provista por el Crystal Ball. Para realizar la
simulación se parametrizó el OptQuest de la siguiente forma:
• Celda Objetivo: Valor de la operación del Portafolio
• Valor de la Celda Objetivo: Maximizar
122
• Cambiando las celdas: Las participaciones en las empresas (Xi)
• Sujeto a las restricciones: La sumatoria de las participaciones (Xi) debe ser igual a
1, y cada Xi debe ser >= 0.
Este ejercicio de simulación se corrió 13 veces fijando riesgos diferentes y obteniendo
como resultado el conjunto de combinaciones encontradas VPN vs. Riesgo en forma
numérica y gráfica (ver Tabla 7 y Figura 23). El ejercicio de simulación se realizaba hasta
que durante un tiempo dado, el 25% de las simulaciones adicionales sobre las
simulaciones ya realizadas, no produjeran cambio en el portafolio óptimo hallado. A modo
ilustrativo se presenta uno de los gráficos generados en las simulaciones (ver Figura 22).
Figura 22. Gráfica de desempeño de la simulación
El resumen de los resultados obtenidos se presenta en la Tabla 7.
123
Tabla 7. Resultados de optimización estocástica
Miles de millones ($)
Máximo Riesgo
VPN Portafolio
Riesgo/VPN (% ) T. Centro T. Sur
T. Occidente T. Norte
T. Oriente
VA Voz y Datos
VA Datos y Movilidad
VA Tecnología
Información
325,000 1,494 20.62% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Caso Base 1,489 20.75% 99.0% 0.0% 0.0% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
300,000 1,465 20.48% 96.0% 0.0% 0.0% 4.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 275,000 1,400 19.64% 88.0% 0.0% 0.0% 12.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 250,000 1,346 18.57% 80.0% 0.0% 0.0% 20.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 225,000 1,275 17.65% 71.0% 0.0% 0.0% 29.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 200,000 1,203 16.63% 61.0% 0.0% 0.0% 39.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 175,000 1,139 15.36% 53.0% 0.0% 0.0% 47.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 150,000 1,055 14.22% 42.0% 0.0% 0.0% 58.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 125,000 937 13.34% 26.0% 0.0% 0.0% 74.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100,000 795 12.58% 24.0% 11.0% 6.0% 52.0% 0.0% 6.0% 1.0% 0.0%
75,000 641 11.70% 19.0% 20.0% 9.0% 37.0% 0.0% 14.0% 1.0% 0.0% 50,000 493 10.14% 12.0% 2.0% 36.0% 20.0% 10.0% 14.0% 5.0% 0.0% 25,000 291 8.59% 5.0% 2.0% 34.0% 4.0% 33.0% 18.0% 3.0% 0.0%
124
A continuación se presenta la gráfica correspondiente a la frontera de Eficiencia de los
resultados Obtenidos. La gráfica presenta el Valor de la Operación del Portafolio vs el
riesgo fijado para el portafolio.
Figura 23. Frontera de eficiencia estocástica
FRONTERA DE EFICIENCIA (Caso Estocástico)
0200400600800
1000120014001600
8.59%
10.14
%
11.70
%
12.58
%
13.34
%
14.22
%
15.36
%
16.63
%
17.65
%
18.57
%
19.64
%
20.48
%
20.62
%
20.75
%
RIESGO (%)
VPN
Mile
s m
ill. $
4.4.6.3 Utilidad de los portafolios óptimos. Tal como se ilustró en el capítulo 3, a
veces es necesario incorporar otras variables de decisión en el análisis de portafolios, que
permiten la toma de decisiones en donde existen objetivos contrapuestos. Es el caso,
cuando existe presión por la generación de utilidades a corto plazo y entonces, es
importante medir que tanta utilidad genera un portafolio óptimo para un nivel de riesgo
aceptable por el inversionista.
125
En la Tabla 8 y en la Figura 24, puede observarse el nivel de utilidad que tiene cada
portafolio óptimo. La utilidad se calcula como el VPN de la utilidad contable que generará
el portafolio óptimo, descontada a una tasa que refleja el costo del capital para el dueño,
que en nuestro caso es del 16%.
Como ya se dijo en el capítulo 3, en el caso de una empresa pública la utilidad contable es
la base para la distribución de dividendos hacia los dueños y refleja la liquidez para estos.
El portafolio óptimo será entonces aquel que permita maximizar el VPN para la empresa
pero bajo un nivel de riesgo aceptable y que permita generar el nivel de utilidades
requeridas por el dueño.
Tabla 8. Utilidad de los Portafolios Óptimos
Riesgo VPN Utilidad VPN Portafolio Portafolio 1 325,000 510 1,494Portafolio 2 Caso Base 507 1,489Portafolio 3 300,000 498 1,465Portafolio 4 275,000 473 1,400Portafolio 5 250,000 448 1,346Portafolio 6 225,000 420 1,275Portafolio 7 200,000 389 1,203Portafolio 8 175,000 364 1,139Portafolio 9 150,000 330 1,055Portafolio 10 125,000 281 937Portafolio 11 100,000 252 795Portafolio 12 75,000 209 641Portafolio 13 50,000 186 493Portafolio 14 25,000 80 291
126
Figura 24. Curva VPN-Utilidad
Curva VPN - Utilidad (Miles de millones de $)
0
500
1,000
1,500
2,000
0 100 200 300 400 500 600
Utilidad (4 años)
VPN
Por
tafo
lios
Opt
imo
127
5 ANÁLISIS Y CONCLUSIONES
Al comparar los resultados de la optimización estocástica con respecto a la determinística,
puede observarse que en general, se pueden obtener portafolios con mayor VPN para un
nivel de riesgo dado y, tal vez, lo más importante es el nivel de información adicional que
genera para el inversionista en cuanto a la probabilidad de éxito o fracaso del portafolio y
el análisis que se derive de su función de distribución de probabilidad.
Adicionalmente, idéntico análisis puede hacerse para cada una de las inversiones
individuales que conformarán el portafolio óptimo. Cuando se trata de optimizar
portafolios existentes, el inversionista podrá determinar fácilmente como llegar desde la
situación actual hasta la ideal y definir los planes para lograr mejorar el valor generado
por el capital invertido de la empresa.
A su vez, los análisis de sensibilidad realizados para identificar las variables críticas o
generadoras de valor permitirán que el inversionista ponga especial cuidado en su
planeación, seguimiento y control con el fin de obtener los mejores resultados.
Finalmente, es posible involucrar otras variables para la tomas de decisiones que permiten
al inversionista el manejo conciente y adecuado de objetivos contrapuestos que imponen
no sólo los dueños sino las demás partes vinculadas a la empresa (stakeholders2).
2 Ibíd. 128
129
I
BIBLIOGRAFÍA
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