la competitividad de la empresa y su estructura de
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Economía Facultad de Economía, Empresa y Desarrollo Sostenible - FEEDS
1-1-2009
La competitividad de la empresa y su estructura de La competitividad de la empresa y su estructura de
financiamiento : En enfoque desde el mercado de capitales en financiamiento : En enfoque desde el mercado de capitales en
Bogotá, en el periodo 1997-2007 Bogotá, en el periodo 1997-2007
Jainiver Ardila Franco Universidad de La Salle, Bogotá
Carlos Andrés Sanabria Acuña Universidad de La Salle, Bogotá
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Citación recomendada Citación recomendada Ardila Franco, J., & Sanabria Acuña, C. A. (2009). La competitividad de la empresa y su estructura de financiamiento : En enfoque desde el mercado de capitales en Bogotá, en el periodo 1997-2007. Retrieved from https://ciencia.lasalle.edu.co/economia/154
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1
LA COMPETITIVIDAD DE LA EMPRESA Y SU ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO: EN ENFOQUE DESDE EL MERCADO DE CAPITALES EN
BOGOTA, EN EL PERIODO 1997 - 2007
JAINIVER ARDILA FRANCO
10031019
CARLOS ANDRES SANABRIA ACUÑA
10031035
UNIVERSIDAD DE LA SALLE.
FACULTAD DE ECONOMÍA.
BOGOTÁ, D.C.
2
2009
LA COMPETITIVIDAD DE LA EMPRESA Y SU ESTRUCTURA DE
FINANCIAMIENTO: EN ENFOQUE DESDE EL MERCADO DE CAPITALES EN BOGOTA, EN EL PERIODO 1997 - 2007
Jainiver Ardila Franco
10031019
Carlos Andrés Sanabria Acuña
10031035
Director:
Néstor Sanabria
Trabajo de Grado presentado como
Requisito para optar al
Título de Economista.
UNIVERSIDAD DE LA SALLE.
FACULTAD DE ECONOMÍA.
BOGOTÁ, D.C.
3
2009
NOTA DE ACEPTACIÓN
RICARDO BUITRAGO
JURADO
NELSON CHAVEZ
JURADO
NESTOR SANABRIA
DIRECTOR
Bogotá, 12 de mayo de 2009
4
TABLA DE CONTENIDO RESUMEN................................................................................................................................................2
INTRODUCCION...................................................................................................................................3
1.BREVE RECUENTO HISTORICO DE LA EVOLUCION DEL SISTEMA FINANCIERO4
2.EVOLUCION LEGISLATIVA..........................................................................................................6
2.1 Ley 45 de 1923: Sistema Multibanca en Colombia ..................................................................6 2.2 De la Multibanca a la Banca Especializada ..............................................................................7 2.3 Reforma Financiera de 1990 .......................................................................................................8 2.4 Estructura de Conglomerados Financieros ............................................................................10 2.5 Ley de Mercado de Valores .......................................................................................................12
3.ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO ..........................................17
4. EVOLUCION Y SITUACION ACTUAL DE LAS FINANZAS DISTRITALES .................20
4.1 Competitividad en Bogota..........................................................................................................23 4.2 Actividad Empresarial y estrucutura de financiamiento......................................................28 4.3 Mercado de Derivados................................................................................................................32
5. ESPECIFICACIONES DEL MODELO ECONOMETRICO ..................................................35
5.1 MARCO TEORICO…………………………………………………………………35 5.1.1 La Teoria del Miller - Modigliani..........................................................................................35
6. PROBLEMAS DE ASIMETRÍA DE INFORMACIÓN EN EL MERCADO FINANCIERO
.................................................................................................................................................................38
6.1 Intermediarios Financieros........................................................................................................38 6.2 Coaliciones para compartir informacion ................................................................................38 6.3 Selección Adversa........................................................................................................................38 6.4 Costos de transaccion .................................................................................................................39
7. EVIDENCIA EMPIRICA ...............................................................................................................40
8. CONCLUSIONES ............................................................................................................................45
9. REFRERENCIAS BIBLIOGRAFICAS........................................................................................47
10. ANEXOS...........................................................................................................................................49
5
LA COMPETITIVIDAD DE LA EMPRESA Y SU ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO: EN ENFOQUE DESDE EL MERCADO DE
CAPITALES EN BOGOTA, EN EL PERIODO 1997 - 2007
JAINIVER ARDILA FRANCO
CARLOS ANDRES SANABRIA ACUÑA
RESUMEN
Está investigación pretende determinar la competitividad de la empresa, emisora de valores
registrada en Bogotá, teniendo en cuenta la forma en que financian los proyectos. A través de una
revisión literaria de la historia financiera y la evolución legislativa se conoce sustancialmente la
forma en que Colombia lleva sus finanzas de una forma descentralizada y especializada. Esta visión
se lleva a marco regional donde se describe como Bogotá participa en el mercado accionario la
contribución de las empresas privadas al sistema financiero. En seguida, se muestra mediante un
modelo MGM y siguiendo la línea del Modelo de estructura de capitales de Miller y Modigliani e
incluyendo las asimetrías de información identificadas a través de los balances generales y estados
de resultados que las firmas proporcionan a la Superfinanciera, dar respuesta, que en Bogotá se
evidencia un mercado atrasado en cuanto a desarrollo bursátil, accionario y financiero.
Palabras Clave: Financiamiento, Bogotá, Firma, Teoría de Miller y Modigliani, Asimetrías de la
información.
6
INTRODUCCIÓN
Para asegurar los crecimientos de las firmas, ciertas sociedades se endeudan, otras emiten acciones
y otras recurren a las reservas de autofinanciamiento, así que se vuelve de estudio el explicar estas
diferentes practicas si se supone que la regla de decisión en materia de financiamiento es la de
seleccionar las fuentes menos costosas. Existe una gran variedad de selecciones, tanto al nivel
practico como al nivel de su concepción teórica, los costos explícitos de un modo de
financiamiento son progresivamente ajustados a otros costos como los impositivos, los de contratos
relacionados con problemas de asimetría de información, los de transacción, etc.
Al poner en curso un proyecto rentable, esta pasa por la selección consecuente de un financiamiento
optimo. Esto supone encontrar la mejor estructura de capital, es decir, la repartición de los recursos
financieros de la empresa entre deuda y patrimonio o fondos propios. Esta repartición se considera
óptima cuando ella permite maximizar el valor de la firma o de minimizar sus costos. Durante largo
tiempo, la metodología consistió en el apalancamiento basado en las hipótesis fundamentales de
Modigliani y Miller (1958). Donde los últimos son los únicos que afirman la ausencia del impacto
del financiamiento sobre el valor de la firma. Con un acercamiento empírico se asumen los costos
de transacción y asimetrías de la información dentro del modelo de Miller y Modigliani y lograr
concluir que si bien se avanzado a pasos agigantados, la brecha por cerrar es considerable.
Las firmas están reguladas por la legislación y el entorno macroeconómico donde se desenvuelven,
haciendo de su ejercicio más o menos rentable, claro está, también por su actividad económica. La
revisión de estos aspectos son contemplados para que el lector tenga el referente histórico y Actual
de Colombia y específicamente Bogotá como un a ciudad competitiva dentro de América latina
pero con aspectos por mejorar para terminar de ser atractiva y los lograr posicionar a sus empresas.
7
1. RECUENTO HISTORICO DE LA EVOLUCION DEL SISTEMA FINANCIERO
Desde sus orígenes en 1923, el sistema financiero colombiano fue instaurado como un sistema de
multibanca1 en el cual, los bancos comerciales manejaban de forma integrada diversas operaciones
pasivas y activas. Sin embargo, con el paso del tiempo, el sistema se fue fragmentando por falta de
dinámica de los mercados y por algunos intereses de tipo grupal, donde la economía política y la
misma estructura del Banco, resultaba amigable a la idea de impulsos sectoriales apoyados en
créditos. Esto indujo la especialización por el lado activo del balance bancario, con especial fuerza
durante los años cincuenta (ANIF, 2006).
Por este motivo era muy frecuente ver como los bancos comerciales se especializaban en
determinados sectores económicos: cafetero, ganadero, comercial, industrial, hipotecario, etc. Por el
lado activo, se crearon las compañías de financiamiento comercial (CFCs) con el fin dedicarlas a la
cartera de bienes semi-durables y se profundizó en el préstamo para vivienda casi que
exclusivamente por las corporaciones de ahorro y vivienda (CAVs). Por el lado pasivo, “se dieron
pasos hacia la “universalización”, especialmente cuando se amplió el esquema de las cuentas de
ahorro-CDTs-indexados para las CAVs y los CDTs para las Compañías de Financiamiento
Comercial (CFC) y las Corporaciones Financieras (CF).” (ANIF, 2006)
Durante los años noventa, se adelantaron profundas reformas al sector, con el “objeto de superar la
compleja regulación y así darle mayor universalidad al balance financiero, tanto en su componente
de captaciones como de préstamos” (Clavijo, 2000). Se logró una importante flexibilización de las
tasas de interés activas y pasivas, se desmontaron diversas inversiones obligatorias, se redujeron los
encajes de un promedio ponderado de 25% al 5% y se flexibilizó la entrada y salida del sistema
bancario. Se luchó fuertemente contra la represión financiera (ANIF, 2006), ejemplo, se ha
estimado que dichos índices de represión se redujeron de 24 a 10 entre 1990 y 2003. “Estas
reformas dieron lugar a un esquema universal, en el cual los grupos financieros, centrados en un
banco matriz, pasaron a prestar la mayoría de los servicios a través de sus filiales. Sin embargo, a
pesar de los avances hacia la multibanca, se reforzaron otros esquemas de especialización”
(Londoño, 2001). Es decir, Mientras que a las CAVs se les permitió ampliar sus operaciones de
1 Por Multibanca, puede entenderse aquel sistema en el cual hay un marco de libertad absoluta para operar en cualquier actividad y en cualquier plazo, todo bajo un mismo techo.
8
cartera hacia créditos de consumo y operaciones en dólares, a la fiducia, que antes era una sección
integrada a los bancos comerciales, se les obligó a establecer entidades dedicadas a ello.
Contrario a lo logrado en el resto del sistema antes mencionado en el caso de las operaciones de
leasing2, se les exigió a las CFCs adoptar esquemas especializados a su interior, generando mayor
segmentación. “El esquema adoptado no permitió terminar de aprovechar diversas economías de
escala-alcance y el sistema financiero continuó siendo segmentado, costoso e ineficiente” (Clavijo,
2000).
La diversificación de servicios financieros coincidió con la época de auge crediticio (1993-1997).
Esto llevó a que el número de entidades creciera de manera acelerada, especialmente en la franja de
consumo, generando así un exceso de sucursales a nivel de los bancos, las CAVs, las oficinas
dedicadas al leasing y al negocio fiduciario.
Luego, con la entrada de la crisis (1998-1999) se hicieron evidentes sobrecostos e inflexibilidades.
El sector noto que estaba sobredimensionado y que las circunstancias fueron llevándolo de manera
forzada a una drástica reducción en el número de entidades financieras. “Las CAVs fueron
particularmente las más afectadas y las obligaciones de reliquidación de los créditos hipotecarios
(según Ley 510 de 1999) generó un stress financiero, del cual nunca se recuperaron, hasta ser
absorbidas por los bancos comerciales” (ANIF, 2006).
Durante el periodo de crisis (1998-2002) el sistema se reacomodó cerrando algunas entidades
(principalmente CFCs), fusionando otras (las CAVs-BECH) y apareció el proceso de consolidación
alrededor de la operación de los bancos comerciales, expandidos durante esta fase reciente de
recuperación (2003-2006). Y las Corporaciones Financieras prácticamente desaparecieron del
negocio, como entidades especializadas. Es claro entonces que, a pesar de los avances, persisten
signos de banca especializada, con los impedimentos de tipo regulatorio (CFFiduciarias-Seguros),
las inducidas por vía regulatoria-tributaria (CFCs-Leasing) por fricciones al interior del sistema
(CFCs-Casas de Cambio), lo cual puede estar drenando la capacidad de explotación de economías
de escala.
Todo este proceso de fusiones y alianzas estratégicas, especialmente las más recientes (2003-2007),
hace pertinente el debate sobre la mejor forma organizativa que debe adoptar el sistema financiero
colombiano y su estructura de regulación supervisión.
2 Operación financiera de crédito profesional, que lleva consigo la firma de un contrato de alquiler de activos mobiliarios o inmobiliarios, con opción a compra al finalizar dicho contrato de alquiler, por un precio pactado. (SERFINCO)
9
2. EVOLUCION LEGISLATIVA
El sistema financiero colombiano ha experimentado una alta volatilidad durante el periodo
analizado 1990-2007, cumpliéndose todo un ciclo de recuperación-expansión
sobredimensionamiento- crisis-recuperación. Durante este ciclo se pueden distinguir dichas fases de
la siguiente manera: “rediseño del sistema financiero y recuperación (1990-1993); expansión
crediticia e interés por fusiones y adquisiciones financieras (1994-1995); sobre-dimensionamiento e
inflación de activos, especialmente hipotecarios (1996-1997); crisis (1998-2002); y recuperación
financiera, salvo del sistema hipotecario (2003-2006)”(Londoño, 2001).
En Colombia los procesos de liberación económica que comenzaron en la década de los 80 con la
administración de Virgilio Barco y que finalizan en los 90 con la apertura económica en el
gobierno César Gaviria, buscaban un nuevo orden económico, por esto fue necesario fortalecer las
instituciones, para encaminara a la economía hacia un modelo de globalización, que venía siendo
acogido por la mayoría de los países.
Se presenta continuación un mapa cronológico que describe la evolución legislativa del sistema
financiero y de valores y se comenta su impacto.
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Publico.
2.1 Ley 45 de 1923: Sistema Multibanca en Colombia. Luego de los trabajos desarrollados por la
misión Kemmerer, en la década de los años 20, se estructuró, a partir de la Ley 45 de 1923, un
sistema de Multibanca. “Algunos sostienen que se trataba más bien de un sistema de banca integral
ya que no se estableció una clara diferencia entre las operaciones bancarias propiamente tales y las
demás operaciones financieras.” (Londoño, 2001). La Ley 45 de 1923, creó un sistema financiero
10
organizado de tal manera, que bajo una misma estructura jurídica, se podían prestar todos los
servicios que en el momento estaban autorizados. Es así como el artículo 71 de la mencionada Ley
establecía:
“El Superintendente Bancario puede autorizar a los establecimientos bancarios que
hagan negocios en Colombia, para establecer y mantener una o más de las
siguientes secciones, con todos los derechos y facultades concedidas en los
respectivos artículos de esta Ley:
a) Sección bancaria para la ejecución de negocios bancarios comerciales.
b) Sección Fiduciaria, para actuar como albacea, administrador fideicomisario,
etc.
c) Sección de Ahorros, para recibir e invertir pequeñas economías.
d) Sección Hipotecaria para hacer préstamos sobre hipotecas y obtener fondos por
causa de éstas, en parte mediante la emisión de cédulas sobre la movilización de la
propiedad raíz.”
“De esta manera, las leyes que sobre bancos se promulgaron en los países andinos bajo la
inspiración de los trabajos del señor Kemmerer, daban cuenta de la concepción de bancos
comerciales que podían organizar una sección de ahorro, otra sección hipotecaria y una más
fiduciaria y al propio tiempo, estaban facultados para realizar operaciones crediticias de corto plazo,
exclusivamente” (Londoño, 2001).
2.2 De la Multibanca a la Banca Especializada3. Con el paso del tiempo, este primitivo esquema
de banca múltiple fue evolucionando hacia un excesivo esquema de banca especializada, lo que se
pretendía por parte de los gobiernos de la época, con la creación de entidades financieras de
diferente índole, era promover el crecimiento económico en los diferentes sectores de la economía
nacional.4”De otro lado, los decretos 336 de 1957 y 2369 de 1960 crean y autorizan las
corporaciones financieras, organizándolas como bancos de fomento y permitiéndole a los bancos
comerciales invertir en estas nuevas instituciones” (Clavijo, 2000). Los decretos 2368, 2968 y 1691
de 1960 crearon las sociedades administradoras de inversión, los fondos mutuos de inversión y las
sociedades de capitalización respectivamente. Estas tres nuevas entidades se organizaron como
inversionistas institucionales con el propósito de fomentar el mercado de capitales. “Con la puesta 3 Sistema a través del cual cada entidad financiera realiza solamente aquellas operaciones para las cuales está expresamente autorizado 4 A manera de ejemplo, podemos mencionar la creación del Banco Popular en 1951, el Banco Cafetero en 1953 y el Banco Ganadero en 1956.
11
en marcha del plan de desarrollo del gobierno del presidente Misael Pastrana, denominado “Las
Cuatro Estrategias”, a partir de 1970 se crearon las Corporaciones de Ahorro y Vivienda, mediante
el decreto 678 de 1972, con el objetivo primordial de promover el sector de la construcción, para
través de éste, fomentar el desarrollo en el resto de la economía” (Londoño, 2001). Adicionalmente,
a partir de 1973 comenzaron a surgir una serie de intermediarios financieros que prestaban una serie
de servicios no muy claramente definidos a la luz de la legislación vigente en el momento. Con el
fin de regular este mercado extra bancario, se dictaron los decretos 1773 de 1973 y 971 de 1974 que
regularon las operaciones de estos llamados intermediarios financieros, que finalmente, por virtud
del decreto 970 de 1979, se convirtieron en Compañías de Financiamiento Comercial.
Así, aunque la Ley 45 de 1923 había establecido un régimen de banca múltiple o inclusive de banca
integral, durante los años 60 y 70, se fueron creando diferentes instituciones que desarrollaban
operaciones especializadas y que buscaban promover el crecimiento de diferentes sectores de la
economía, así que en la década de los 70 existían además las Corporaciones de Ahorro y Vivienda,
las Sociedades de Leasing y Factoring5, las Compañías de Financiamiento Comercial y los diversos
inversionistas institucionales, entre otras. Sergio Clavijo cita a J.C. Melo quien al respecto concluye
que:
“La especialización de las entidades en Colombia se dio entonces de una forma
circunstancial en la medida en que han sido las normas las que han inducido la
especialización... El modelo inicial de los bancos universales hubiera permitido que las
diferentes necesidades que había que satisfacer fueran atendidas por las entidades
existentes, simplemente modificando las regulaciones vigentes para el funcionamiento de las
diferentes secciones bancarias.”(Clavijo, 2000)
2.3 Reforma Financiera de 1990. La reforma financiera iniciada con la Ley 45 de 1990 y
complementada en la Ley 35 de 1993, estableció de nuevo un régimen de banca múltiple.
Sin embargo, no se trata de la misma estructura de antes, en la cual bajo una misma entidad se
prestaban todos los servicios, si no que se trata de un esquema más avanzado, mediante el cual los
establecimientos de crédito pueden desarrollar las actividades propias de las sociedades de servicios
financieros, pero no directamente, sino como matrices de éstas.
La Ley 45 de 1990, estableció un esquema de conglomerados financieros, mediante el cual los
establecimientos de crédito estaban llamados a ser matrices, mientras que las sociedades de
5 Operación consistente en la compra total o parcial de una empresa por parte de otro (denominado factor) que asume los riesgos relativos al cobro. El factor garantiza el pago de la cartera comprada en su vencimiento. (SERFINCO)
12
servicios financieros, las sociedades de capitalización y las sociedades de servicios técnicos y
administrativos, constituirían las filiales o subsidiarias.
La exposición de motivos de la Ley 45 de 1990, del ex Ministro de Hacienda y Crédito Público
Juan Manuel Santos, resalta la necesidad de permitir a los intermediarios realizar las nuevas
operaciones financieras no bancarias, con el fin de afrontar de una mejor manera la competencia, así
como transmitir su tecnología a las nuevas operaciones financieras que vayan más allá del
tradicional otorgamiento de créditos. “Así se opta por un sistema de filiales bajo el entendido de que
éste constituye el mecanismo para aislar a los bancos y en última instancia a sus depositantes, de
mayores riesgos que puede implicar el ejercicio de nuevas actividades financieras” (Londoño,
2001). Igualmente, se busca aislar a los bancos de las actividades de sus filiales, permitiéndoles al
propio tiempo expandir sus actividades a nuevas operaciones, aumentando su rentabilidad y
competitividad, pero limitándoles posibles pérdidas. Cabe mencionar algunos artículos
sobresalientes, que aclaran el funcionamiento y funciones de las instituciones financieras a partir de
esta ley para cumplir los objetivos, el artículo 1º de la Ley 45 de 1990 estableció:
“Artículo 1° Inversión en sociedades de servicios financieros. Los bancos, las
corporaciones financieras y las compañías de financiamiento comercial podrán
participar en el capital de sociedades fiduciarias, de arrendamiento financiero o
leasing, comisionistas de bolsa, almacenes generales de depósito y sociedades
administradoras de fondos de pensiones y cesantías, siempre que observen las
siguientes reglas...”
También se regularon las inversiones de las corporaciones de ahorro y vivienda y de las sociedades
fiduciarias de tal forma que:
“Las corporaciones de ahorro y vivienda podrán participar en el capital de
sociedades fiduciarias y de fondos de pensiones y cesantías. Las sociedades
fiduciarias podrán hacerlo en el capital de sociedades administradoras de fondos de
pensiones y cesantías”.6
Como complemento a lo anterior, se dispuso que:
6 Articulo 4º de la ley 35 de 1993. Participación de las corporaciones de ahorro y vivienda y de las sociedades fiduciarias en sociedades de servicios financieros.
13
“... Las corporaciones de ahorro y vivienda también podrán efectuar inversiones en
sociedades de servicios financieros en los mismos términos y condiciones
autorizadas a los establecimientos de crédito.”7
La evidente tendencia de la reforma financiera de comienzos de los noventa, era organizar un
sistema de conglomerados financieros, “también se crearon otros segmentos de sub-especialización
que en la práctica operaban en sentido contrario a la multibanca. Por ejemplo, al imponerse
determinados requisitos para aquellas Compañías de Financiamiento Comercial que querían
adelantar operaciones de arrendamiento financiero (leasing), se terminó por generar una nueva
gama de entidades sub especializadas” (Clavijo, 2000).
Una de las más importantes consecuencias de esta reforma, fue la oleada de fusiones y absorciones
y en general la reorganización del sistema financiero. “... durante el periodo de 1995-99, el país
vivió la liquidación o fusión de 7 Bancos, 5 CAVs, 14 CF’s, 10 CFCs 24 leasing y 10 fiduciarias.”
(Londoño, 2001) En total las entidades vigiladas por la desaparecida Superbancaria, se redujo de
438 en 1995 a 349 en 1999.” El total de los activos del sistema financiero experimentó un
incremento significativo durante la primera mitad de los años noventa, pasando del 52% del PIB en
1991 al 70% en 1995, pero al finalizar 1999 se observaba un estancamiento en niveles del 72% del
PIB”(Londoño, 2001).
Teniendo en cuenta que desde 1993 se están exigiendo márgenes de solvencia y capitales mínimos
superiores a los exigidos por los estándares internacionales establecidos por el Acuerdo de Basilea,
sólo los grandes grupos económicos han podido y podrán mantener dichos requisitos.
2.4 Estructura de Conglomerados Financieros. La Ley 510 de 1999, expedida en el marco de la
crisis del sector, buscó modernizar la regulación vigente y hacerla concordante con los estándares
internacionales de regulación y supervisión bancaria. Introdujo algunos ajustes a las normas legales
en materia de condiciones de ingreso al sistema financiero y de manejo de situaciones de crisis, con
especial énfasis al desarrollo de mecanismos de detección temprana de entidades en dificultades,
“para permitir que las autoridades pudieran proteger oportunamente el ahorro del público, dadas las
dificultades que enfrentaban por esa época las entidades financieras” (Zuluaga, 2008)
A partir de la nueva Ley de reforma financiera (Ley 510 de 1999), se mantiene el esquema de
filiales. Es así como el artículo 119 del EOSF, modificado por la ley 510 de 1999, establece que:
7 Artículo 17 de la Ley 35 de 1993. Operaciones de las corporaciones de Ahorro y Vivienda.
14
“Los bancos, las corporaciones financieras, las corporaciones de ahorro y vivienda
y las compañías de financiamiento comercial podrán participar en el capital de
sociedades fiduciarias, sociedades comisionistas de bolsa, almacenes generales de
depósito y sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, siempre
que se observen los siguientes requisitos...”8
Por su parte, el artículo 8° modifica el artículo 147 del EOSF al autorizar a las sociedades
fiduciarias a participar no sólo en el capital de las sociedades administradoras de fondos de
pensiones y cesantías, sino también en las bolsas de valores, sociedades comisionistas de éstas
bolsas, bolsas de futuros y opciones y sociedades comisionistas de éstas bolsas.(Clavijo, 2000)
También se puede mencionar el artículo 5° de la Ley 510 el cual adiciona el artículo 2° del EOSF al
establecer que:
“Los establecimientos de crédito podrán adquirir y conservar acciones y bonos
obligatoriamente convertibles en acciones emitidos por otros establecimientos de
crédito. En todo caso ningún establecimiento de crédito podrá tener el carácter de
beneficiario real de acciones o bonos obligatoriamente convertibles en acciones
emitidos por otra entidad de la misma clase. Para este efecto se tomarán en cuenta
las siguientes clases: establecimientos bancarios, corporaciones financieras,
corporaciones de ahorro y vivienda y compañías de financiamiento comercial…”
Así que se puede decir, que se elimina la posibilidad que tenían los bancos comerciales de
participar en el capital de bancos hipotecarios.
Por razones históricas, han sido los bancos quienes desde su creación en 1923, han ostentado la
calidad de matriz. Sin embargo, dada la posibilidad que tienen las corporaciones financieras de
realizar inversiones directas en el sector real de la economía, sería posible decir que estas son las
instituciones llamadas a ser verdaderas filiales. Por eso en el artículo 11 del EOSF, modificado por
el artículo 11 de la Ley 510 de 1999, dice que estas sociedades tienen “por objeto fundamental la
movilización de recursos hacia el sector real, con el fin de promover entre otras cosas la creación,
reorganización y transformación de cualquier tipo de empresas, así como participar en su capital y
promover la participación de terceros otorgando financiación y ofreciendo servicios financieros
especializados, de tal manera que se contribuya a su desarrollo”.(Londoño,2001).
8 Artículo 119. Inversión en sociedades de servicios financieros y sociedades comisionistas de bolsa.
15
la Ley 510 de 1999, mantuvo y amplió el permiso otorgado por la Ley 389 de 1997, en el sentido de
permitirle a las sociedades vigiladas por las Superintendencias Bancaria y de Valores, la utilización
de sus redes de oficinas a las sociedades de servicios financieros, entidades aseguradoras,
sociedades comisionistas de bolsa, sociedades de capitalización e intermediarios de seguros, “para
la promoción y gestión de las operaciones autorizadas a la entidad usuaria de la red y bajo la
responsabilidad de esta última”(Zuluaga, 2008). Aquí aparece el concepto denominado “Banca
Seguros”, como un buen ejemplo de la utilización de la red de oficinas. Este servicio consiste en la
distribución de seguros a través de la red de oficinas de los establecimientos bancarios.
Finalmente, la denominada Ley de Vivienda (Ley 546 de 1998) ordenó la desaparición paulatina de
las corporaciones de ahorro y vivienda, en el curso de los siguientes tres años, dando así un paso
más en la integración de la banca colombiana.9
El mercado de capitales se materializa a través de la oferta y la demanda de los instrumentos
financieros. “En Colombia el mercado monetario se desarrolló más rápido que el mercado de
capitales, por lo cual ha tenido una menor variedad de instrumentos de valores, comparándose con
Estados Unidos” (Duque, 2006).
2.5 Ley de Mercado de Valores. En los últimos años, el mercado de valores colombiano ha tenido
un desarrollo significativo en diferentes frentes, como el crecimiento del volumen de transacciones,
la diversificación y la entrada de gran cantidad de inversionistas institucionales; lo que ha permitido
una ampliación por el lado de la demanda. Aunque, la plataforma institucional no se venía
adecuando completamente a estos cambios. Es evidente entonces, que ante el importante
crecimiento y potencial del mercado de valores colombiano, se hacía indispensable la actualización
del marco normativo, buscando hacer más sólidas las bases necesarias para un ágil y sano desarrollo
del mismo. Se debía a su vez generar una mayor confianza en el mercado y elevar los estándares de
los actores del mismo, había que mejorar la infraestructura.
Por tales motivos se creó la ley 964 de 200510 que está orientada a fortalecer las bases del mercado,
promoviendo el crecimiento, a través de reglas claras y transparentes, que incentiven altos niveles
9 Artículo 5° Conversión de las corporaciones de ahorro y vivienda. 10 Conviene mencionar, que con la expedición de la Ley de Valores se consolido la supervisión del sistema financiero en un solo ente, la Superintendencia Financiera, resultante de la fusión entre las antiguas Superintendencias Bancaria y de Valores.
16
de integridad y profesionalismo de los intermediarios y brinden la confianza necesaria a los
emisores e inversionistas.
Esto se infiere en:
Artículo 1°. Objetivos y criterios de la intervención. El Gobierno Nacional ejercerá
la intervención en las actividades de manejo, aprovechamiento e inversión de
recursos captados del público que se efectúen mediante valores, con sujeción a los
siguientes objetivos y criterios:
a) Objetivos de la intervención:
1. Proteger los derechos de los inversionistas.
2. Promover el desarrollo y la eficiencia del mercado de valores.
3. Prevenir y manejar el riesgo sistémico del mercado de valores.
4. Preservar el buen funcionamiento, la equidad, la transparencia, la disciplina y la
integridad del mercado de valores y, en general, la confianza del público en el
mismo.
Con el cumplimiento de esta ley, el Gobierno Nacional queda como única autoridad reguladora y
podrá expedir normas sujetándose a los objetivos de la misma. Se elimina la sala general de valores
y las funciones de regulación de la Supervalores. Anteriormente los únicos que estaban sujetos a la
inspección y vigilancia de la supervalores, eran los emisores de valores. Después de la ley, la
supervisión será realizada por la Superfinanciera; las instituciones vigiladas permanentemente son
las bolsas de valores, bolsas de productos agroindustriales, bolsas de futuros y opciones, las firmas
comisionistas, sistemas de negociación y registro, las entidades que realicen compensación y
liquidación, administradores de fondos de inversión y las calificadores de valores.
La Ley del Mercado de Valores (Ley 964 de 2005), estableció la obligación de autorregulación
para todas las entidades y personas que sean intermediarios de valores. Dicha obligación se cumple
mediante la inscripción de estos intermediarios, ante un organismo de autorregulación. “Este
cambio en la normatividad tuvo grandes implicaciones sobre la actividad de autorregulación que
venía llevando a cabo la Bolsa de Valores de Colombia mediante el área de supervisión, debido a
que se extendió el alcance de la autorregulación a otras entidades diferentes a sociedades
17
comisionistas de bolsa, dentro de las cuales se encuentran las entidades bancarias, fiduciarias,
administradoras de fondos de pensiones y de cesantías, corporaciones financieras, aseguradoras,
compañías de financiamiento comercial, entre otros”. (Bolsa de valores de Colombia, 2006)
El decreto 1565 estableció el régimen para el ejercicio para autorregulación para:
“… Instruir a las entidades sujetas a su inspección y vigilancia permanente o control acerca de la
manera como deben cumplirse las disposiciones que regulan su actividad en el mercado de
valores”… para poder prevenir “cuando hubiere temor fundado de que se pueda causar daño a los
inversionistas o al mercado de valores, una oferta pública en cualquiera de sus modalidades; la
negociación de determinado valor, la inscripción de valores, o de los emisores de los mismos en el
Registro Nacional de Valores y Emisores”11
De acuerdo al anterior decreto se concluye que estarán en la obligación de autorregularse, quienes
realicen actividades de intermediación de valores, obligación que se cumple siempre y cuando en la
actividad se surtan en todo momento las funciones normativa, de supervisión y disciplinaria, por
parte de uno o más organismos de autorregulación de los cuales sea miembro el intermediario de
valores.
También se autorizan establecimientos de control, los cuales podrán ser organizaciones constituidas
exclusivamente para tal fin, “organizaciones gremiales o profesionales, bolsas de valores o
sociedades administradoras de sistemas de negociación. Adicionalmente, las bolsas de bienes y
productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities continuarán ejerciendo la función
de autorregulación respecto de sus miembros, de conformidad con las normas vigentes en la
actualidad.” (Ministerio de Hacienda y Crédito Publico, 2006).
Una de las sentencias para los organismos de regulación es que en su organigrama de gobierno
exista asamblea de miembros, un consejo directivo y un presidente; adicionalmente, tratándose de
las entidades que decidan desarrollar funciones disciplinarias, deberán contar con un órgano
disciplinario, que será el encargado de las funciones de decisión.
Otros decretos importantes de resaltar es el Decreto 156412 que establece un nuevo régimen para la
emisión de valores en Colombia por parte de emisores extranjeros y así mismo regula la emisión de
valores en Colombia, por parte de sucursales de entidades extranjeras. A partir de la nueva
regulación ya no se exigirá que la emisión de valores por emisores extranjeros en Colombia sea
11 Artículo 6°. Funciones adicionales de la Superintendencia de Valores. 12 Por el cual se regula la oferta pública de valores por emisores extranjeros y sucursales de entidades extranjeras.
18
parte de una emisión general dirigida igualmente a otros mercados, ni se exigirá tampoco que
dichos títulos sean objeto de inscripción en una bolsa de valores diferente a la colombiana.
Y el Decreto 151113, que introduce por primera vez y llenando así un vacío existente hasta ahora,
una regulación integral de las actividades de las bolsas de productos agropecuarios, agroindustriales
y de otros commodities. Es así como se regulan diferentes materias, entre ellas el objeto propio de
estas bolsas, el contenido mínimo de los reglamentos que deberán establecer para su organización,
administración y funcionamiento, así como para la de sus mercados.
El decreto establece así mismo los pilares del gobierno corporativo de dichas bolsas, para lo cual
señala que deberán conformar un comité de estándares, un comité arbitral y un comité de riesgos.
No menos importante resulta la regulación que se establece sobre los miembros de las mismas, en
particular sobre su objeto social, el régimen de deberes profesionales, la celebración de operaciones
por cuenta propia en los mercados primario y secundario, y la realización de nuevas operaciones
como la administración de valores con subyacente agropecuario, la asesoría en actividades
relacionadas con el mercado propio en que actúen, y la celebración de contratos de liquidez. A
continuación, en la tabla, un breve resumen y otros actos legislativos importantes de mencionar:
LEY 45 DE 1990
1. Permitió nuevas operaciones a los intermediarios
2. Cambió las normas relacionadas con los servicios que presta el sistema financiero
(Cambio esquema banca especializada a matriz-filiales).
3. Reguló los flujos de información a los distintos agentes que participan en el mercado
Apertura del sector tanto a capital privado nacional (conversión, escisión, adquisición,
fusión y cesión de activos, pasivos y contratos) como extranjero.
4. Se establecieron definiciones en torno de las tasas de interés, límites legales y de
certificación, tendientes a proporcionar un mayor grado de transparencia al mercado.
5. Expedición del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.
LEY 27 DE 1990: REFORMA AL MERCADO BURSATIL
1. Introducción de acciones preferencias sin derecho a voto para eliminar la aversión de
los grandes accionistas a diluir el control de la empresa.
2. Se introduce el marco regulatorio para las operaciones de titularización de activos,
como nuevo instrumento para dinamizar el mercado de activos.
13 Por el cual se establecen normas aplicables a las bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros
commodities, sus miembros y los organismos de compensación y liquidación de las operaciones que se realicen por su
conducto y se dictan otras disposiciones.
19
RESOLUCIÓN 49 DE 1991: ESTATUTO DE INVERSIONES
1. Introdujo nuevas modalidades de inversión internacional como fueron los fondos de
inversión de capital extranjero, la reinversión de utilidades, la capitalización de
utilidades.
2. El llamado Estatuto de Inversiones Internacionales pretendía centralizar toda la
normatividad en cuenta a las inversiones internacionales para facilitar el papel de los
reguladores y del sector público y privado.
3. Estableció todas las disposiciones en materia de inversión de capital del exterior en el
país, bajo los principios de igualdad, automaticidad y universalidad.
LEY 35 DE 1993: REFORMA FINANCIERA
1. La observancia de los niveles de patrimonio, la solvencia y la calidad de la
información de los intermediarios financieros
2. El establecimiento de instrumentos de sanción por infracción, por parte del ente
regulador.
3. La autorización de conversión de las compañías de leasing en compañías de
financiamiento comercial, quienes podrán hacer tanto operaciones de créditos como
operaciones de leasing.
4. La autorización a las Corporaciones de Ahorro y Vivienda para otorgar créditos de
consumo sin hipoteca, preservando su especialización en el financiamiento de
vivienda.
5. La posibilidad de tanto para las CAV como para las CFC de efectuar operaciones de
compra y venta de divisas, como intermediarios del mercado cambiario.
20
3. ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
Fuente: BVC.
Teniendo presente la estructura del sistema financiero colombiano, algunas de las más importantes
instituciones, la legislación define algunas instituciones financieras de la siguiente manera:
Establecimientos de crédito: Son instituciones financieras cuya función principal consiste en captar
en moneda legal, recursos del público por medio de depósitos a la vista o a término, para colocarlos
nuevamente a través de préstamos, descuentos, anticipos u otras operaciones activas de crédito.
Estos, se dividen en: Establecimientos bancarios, corporaciones financieras, corporaciones de
ahorro y vivienda, compañías de financiamiento comercial y cooperativas financieras.
Establecimientos bancarios: “... Son establecimientos bancarios las instituciones financieras que
tienen por función principal la captación de recursos en cuenta corriente bancaria, así como
también la captación de otros depósitos a la vista o a término, con el objeto primordial de realizar
operaciones activas de crédito…”14 En otras palabras, se trata principalmente de bancos
comerciales, que son las instituciones financieras que por definición adelantan la mayor parte de la
financiación de la economía del país.
Corporaciones financieras: “... Son corporaciones financieras aquellas instituciones que tienen por
función principal la captación de recursos a término, a través depósitos o de instrumentos de deuda
a plazo, con el fin de realizar operaciones activas de crédito y efectuar inversiones, con el objeto
primordial de fomentar y promover la creación, reorganización, fusión, transformación y
14 Artículo 2°, numeral 2° EOSF.
21
expansión de empresas en los sectores que regulen su actividad”15. Tienen como función principal
la captación de recursos a largo plazo a través de depósitos, con el propósito de fomentar la
creación, reorganización, fusión o transformación de empresas, y realizar en general operaciones
activas de crédito.
Hoy en día las corporaciones financieras más grandes de Colombia, adelantan como parte
fundamental de su negocio, la estructuración de proyectos de infraestructura así como la
estructuración de créditos sindicados y de emisiones en el mercado público de valores y la
intermediación en el mercado de moneda extranjera.
Compañías de financiamiento comercial: “... Son compañías de financiamiento comercial las
instituciones que tienen por función principal captar recursos del público a término, con el objeto
primordial de realizar operaciones activas de crédito para facilitar la comercialización de bienes y
servicios, y realizar operaciones de arrendamiento financiero leasing”16 .Su función principal es la
de captar recursos del público con el propósito de financiar la comercialización de bienes y
servicios y realizar operaciones de leasing. El principal mercado de las compañías de
financiamiento se encuentra en los créditos corporativos, en las operaciones de leasing de
maquinaria y equipos de computación y en la financiación de vehículos y educación superior.
Sociedades de servicios financieros: Son instituciones financieras que si bien captan recursos del
ahorro público, por la naturaleza de su actividad se consideran como instituciones que prestan
servicios complementarios y conexos con la actividad financiera. Las sociedades de servicios
financieros más importantes son las administradoras de fondos de pensiones y las sociedades
fiduciarias. También son sociedades de servicios financieros los Almacenes Generales de Depósito.
Sociedades administradoras de fondos de pensiones (AFP): Tienen Por objeto exclusivo la
administración y manejo de los fondos de pensiones y de cesantías, tanto obligatorio como
voluntario. Como resultado de su actividad principal y debido al gran tamaño de los recursos que
administran los fondos de pensiones, se han constituido recientemente en el inversionista
institucional más importante del país y por lo tanto juegan un papel definitivo en la dinámica del
mercado público de valores Colombiano y en la negociación de los títulos de deuda pública
soberana de Colombia.
15 Artículo 2°, numeral 3° EOSF. 16 Artículo 2°, numeral 5° EOSF. Modificado por la Ley 510 de 1999, artículo 13.
22
Sociedades fiduciarias: Tienen como principal actividad el actuar como agentes en virtud de
negocios fiduciarios bien sea que se trate de simples mandatos o como administrador de
patrimonios autónomos. En la actualidad son instituciones que atraen grandes recursos del ahorro
público a través de los fondos comunes ordinarios; estos son fondos a la vista, generalmente con
rentabilidad superior a los depósitos a la vista o de corto plazo de los establecimientos de crédito.
Otras instituciones financieras relevantes son los almacenes generales de depósito, las sociedades de
capitalización: “...son instituciones financieras cuyo objeto consiste en estimular el ahorro
mediante la constitución, en cualquier forma, de capitales determinados, a cambio de desembolsos
únicos o periódicos, con posibilidad o sin ella de reembolsos anticipados por medio de sorteos”17,
17 Artículo 5°, numeral 1° EOSF.
23
4. EVOLUCION Y SITUACION ACTUAL DE LAS FINANZAS DISTRITALES.
La sanidad de las finanzas del distrito goza de un amplio reconocimiento nacional e internacional.
“El Estatuto Orgánico de Bogotá y la adecuada utilización de los instrumentos fiscales por parte de
los gobiernos le han permitido a la ciudad obtener un alto grado de estabilidad y sostenibilidad
fiscal, aumentar la inversión pública, mantener el gasto de funcionamiento y manejar la deuda con
prudencia”(Sanguino. 2007). En cuanto al manejo de la deuda, Bogotá no ha tenido una historia alto
margen de endeudamiento. Desde el año 1997, periodo desde el cual se evaluara la situación
competitiva en este documento, la deuda pública tuvo un descenso significativo: de un 22% a un
3.8% del PIB distrital. Al mismo tiempo y en cumplimiento de las normas expedidas para controlar
la deuda de los entes territoriales, se produjo una positiva concentración del endeudamiento en el
nivel central: la deuda de los establecimientos públicos pasó del 20% al 0.76% del PIB.
Así, para el 2007 el saldo de la deuda pública registró un 2.8% del PIB y un promedio del 2.78% en
todo el cuatrienio anterior. Esto repunte es gracias a “la estrategia de endeudamiento adoptada, que
insistió en el control del saldo de la deuda, la sustitución de deuda externa por interna para evadir
los riesgos del comportamiento de la tasa de cambios y la colocación de bonos en pesos” (Sanguino,
2007). Respecto al déficit fiscal y el superávit primario, el comportamiento ha ido disminuyendo
desde el año 2003 y así la ciudad comporta un balance fiscal positivo. En los últimos cinco años
(2002-2007) donde se lograron balances primarios positivos, lo que precisamente permitió reducir
el saldo de la deuda en casi dos puntos porcentuales, como se indica en la siguiente tabla:
24
AÑO SALDO
DEUDA/PIB %
DEFICIT O SUPERAVIT/PIB
1997 2,62 -0,44
1998 2,78 -0,52
1999 3,29 -3,11
2000 3,54 -0,8
2001 4,60 -0,68
2002 4,11 -0,04
2003 3,64 0,11
2004 2,89 0,42
2005 3,29 0,5
2006 2,60 0,49
2007 2,80 0,99
Fuente: Secretaria de Hacienda Distrital SHD
“La Contraloría de Bogotá, en un reciente estudio publicado a comienzos del presente año, supone
que las finanzas de la ciudad tienen baja sensibilidad respecto al comportamiento de las variables
macroeconómicas” (Sanguino, 2007). Esto conlleva a que externalidades, como la volatilidad del
mercado cambiario y el mercado crediticio por cuenta de la crisis que despertó en Estados Unidos o
eventuales conflictos diplomáticos con países vecinos, como al día de hoy, tengan un impacto en la
sostenibilidad fiscal de la ciudad. Aunque de todas formas podría advertirse otros frentes
franqueables como del gasto público.
De todas formas, el bajo impacto de las variables macroeconómicas en la estabilidad de las
finanzas de la Capital, es decir, la relación entre el crecimiento general de la economía y la de
Bogotá, en opinión de muchos analistas, es muy estrecha. Más aún, el crecimiento económico de la
ciudad parece tener un comportamiento volátil respecto a la economía nacional. El seguimiento al
Producto Interno Bruto en los últimos años indica que cuando la economía crece, la de Bogotá crece
en mayor proporción, mientras que cuando se presentan ciclos de recesión es mas afecta la
economía de la ciudad. “Esta volatibilidad obedece a la estructura económica de la ciudad que es
intensiva en servicios financieros, de educación, de alquiler de viviendas y disposición de servicios
25
públicos; así como en sectores como la construcción, el comercio y las comunicaciones.”(Sanguino,
2007)
Las mayores contribuciones al PIB de Bogotá, D.C. la realizan los sectores financieros,
inmobiliarios y de servicios a las empresas (33%), servicios (22%), industria (15%), comercio
(12%), transporte (9%), construcción (7%) y agricultura y otros (2%).
Fuente: Componente Georreferencial de la Inversión Publica Distrital 2007. SHD
Por este motivo Bogotá alcanzó en el 2006 el mayor crecimiento de los últimos diez años derivado
de la recuperación de los sectores del comercio, la industria y la construcción. La misma razón
explica que para el período 2001-2006, la actividad económica del Distrito fue más intensa que la
Nación. Entre 1997 y 2006 la participación de Bogotá en el PIB nacional osciló entre el 22% y el
24%.
26
Fuente: DANE, Banco de la Republica
Según la Secretaria de Hacienda, el crecimiento alcanzado por la economía de Bogotá durante los
últimos cuatro años, se explica por la recuperación de estos sectores y el crecimiento de la demanda
en los estratos Socioeconómicos altos de electrodomésticos, vehículos automotores y vivienda.
(SHD, 2008). La sanidad actual de las finanzas del distrito es una garantía para el desempeño
economía de la Ciudad, Sin embargo, desde una perspectiva del mediano y largo plazo hay que
advertir los riesgos y tomar las decisiones adecuadas, ya que no se puede depender de fuentes de
recursos distintas a los ingresos corrientes.
4.1 Competitividad en Bogotá.
Gracias a los esfuerzos distritales por lograr indicadores como los anteriormente vistos, por eso en
el Observatorios de Competitividad y en el Observatorio Económico que elabora periódicamente la
Cámara de Comercio de Bogotá (CCB) se puede observar toda la evolución que ha tenido el
Distrito en los índices que hacen de la ciudad,”… una de las mas atractivas en América Latina y
donde se evidencia las ciudades que han incrementado la calidad de vida, el crecimiento y la
competitividad, promueven y facilitan la creación y consolidación de las empresas, apoyan el
emprendimiento y conforman entornos institucionales favorables al desarrollo de la actividad
productiva.” (CCB, 2008). Además estos estudios cuentan con información y análisis sobre la
estructura y dinámica de la actividad empresarial que pueden ayudar a orientar las políticas públicas
27
y privadas para promover la inversión, el crecimiento y la calidad de vida empresarial y de sus
habitantes. En estos estudios se aprecia fácilmente como los indicadores de competitividad de
Bogotá mejoran año a año:
Evolución del Escalafón de mejores ciudades para hacer negocios en América Latina 2007 – 2008
Puesto en el escalafón
Ciudad País 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
Sap Pablo Brasil 1 4 1 3 3 2 2 3 2
Santiago Chile 3 2 2 1 1 3 3 2 3
C. de México México 4 10 7 6 6 5 6 5 8
Buenos Aires Argentina 5 5 9 10 11 9 9 10 12
Bogotá Colombia 8 11 12 13 14 16 17 16 18
C. de Panamá Panamá 11 9 14 15 16 17 18 19 18
San José Costa Rica 25 30 17 16 17 13 13 14 13
Medellín Colombia 22 25 26 30 28 27 27 25 25
Caracas Venezuela 34 42 39 36 35 28 28 27 30
Quito Ecuador 37 39 33 32 31 36 35 30 32
La Paz Bolivia 42 36 41 - - - - - -
Fuente: América Economía Intelligence, 2008. Cámara de Comercio de Bogotá.
Bogotá continuamente a avanzando en el escalafón de las mejores ciudades para hacer negocios en
América Latina que elabora anualmente América Economía Intelligence18: En el 2008, en el
escalafón de las 42 ciudades más importantes de América Latina, Bogotá subió tres puestos,
posición que ubica a Bogotá en el Top10 por primera vez, desde la primera edición del ranking en
el año 2000.
18 El Ranking de Mejores Ciudades para Hacer Negocios en América Latina 2008, de la revista América Economía, es un estudio que se hace entre 42 , que son consideradas las principales economías de la región, por el tamaño de su economía y por su relevancia para llevar a cabo actividades empresariales o realizar inversiones.(CCB. 2008)
28
“Entre las capitales de la Región Andina, Bogotá siguió manteniendo su posición de liderazgo y se
consolidó, como la ciudad más competitiva de la región.” (CCB, 2008) Le sigue de cerca Lima, que
ascendió en el Ranking del puesto 14 al 9 y junto con Bogotá son reconocidas por América
Economía como las dos economías de la región que han tenido ascensos estables en los últimos
años y por su buen desempeño han logrado ingresar al Top10. Quito, subió del puesto 39 al 37 y
Caracas también mejoró del último lugar al 34. Por su parte La Paz, bajo del 36 al último lugar. De
las ciudades colombianas también tuvieron un ascenso dos ciudades más del ranking: Medellín que
mejoró su posición del puesto 25 al 22 y Cali que perdió posiciones y bajó del 33 al 36.
FORTALEZAS COMPETITIVAS DE BOGOTA 2008
Variable o indicador Puesto 2008
Poder de marca ciudad (2007) 4 de 42
Nov. Carga Aeroportuaria (Toneladas) (2007) 5 de 23
Penetración Internet (2007) 6 de 42
Población (2007) 6 de 23
N° Líneas Aéreas (2007) 6 de 23
Delitos contra propiedad c/100 mil hab (2007) 7 de 23
Pasajeros nacionales (2007) 8 de 23
PIB Ciudad (mill us$) (2007) 9 de 42
Mov carga puerto (TEU) (2007) 9 de 23
Ocupación Hotelera (2007) 9 de 23
Crímenes c/100 mil hab (2007) 10 de 23
Robos c/violencia c/100 mil hab (2007) 10 de 23
Variación % del PIB 11 de 42
Pasajeros internacionales (2007) 11 de 23
Costo arriendo oficina (us$/año/m2) (2007) 11 de 23
Hoteles 4 y 5 estrellas (2007) 11 de 23
Secuestros c/100 mil hab (2007) 12 de 23
Fuente: América Economía Intelligence, 2008. , Cámara de Comercio de Bogotá.
29
“El modelo de cooperación público privada, con iniciativas como Bogotá Emprende, la mayor
fortaleza económica, la mejor infraestructura para los negocios y los mejores indicadores en materia
de seguridad, fueron algunas de las causas del avance en el escalafón. Bogotá ganó reconocimiento
nacional e internacional por su “Poder de Marca – Ciudad”” (CCB, 2008). Este es un indicador que
incluye una serie de variables de percepción de los ejecutivos latinoamericanos sobre las
características y atributos territoriales que agregan valor a los negocios y favorecen su ubicación.
Bogotá se ubicó en el cuarto lugar entre las mejores 42 ciudades latinoamericanas para hacer
negocios, donde s le otorgo se ubicó entre las ciudades con calificativo de poder de marca “alto”.
Supera a ciudades como Ciudad de México, Lima y San Juan, entre otras. Como resultado, Bogotá
se acerca a ciudades como Buenos Aires, Santiago y Miami, que se reconocen por tener el mejor y
más sólido poder de marca de la región. Bogotá es más atractiva para la inversión. La ciudad está
siendo considerada cada vez más por un mayor número de multinacionales y empresas extranjeras
para hacer sus negocios y ubicar sus oficinas, ya que en el Distrito se alojan En este sentido, en
Bogotá se encuentran 42 de las 100 multinacionales más valiosas del mundo (CCB, 2006); estas
empresas, que tienen un alto nivel de consolidación a nivel mundial, han establecido sucursales en
la ciudad por la ventaja estratégica que ésta les ofrece, por las mejores condiciones de seguridad y
por la plataforma urbana que permite el desarrollo de la actividad empresarial. Bogotá se constituye
en el principal centro empresarial del país, resultado de las mejores condiciones ofrecidas que
garantizan mayor sostenibilidad de las empresas en la ciudad: un mercado amplio y estable, mejores
condiciones de infraestructura urbana y de servicios, menores tiempos necesarios para constituir
una empresa.la ciudad es atractiva para las sociedades extranjeras, porque en ella encuentran un
sitio estratégico para el desarrollo de sus actividades, no sólo porque cuentan con un ambiente
propicio para los negocios, sino porque encuentran un mercado en crecimiento, con buenas
perspectivas macroeconómicas y un capital humano calificado que permite desarrollar mayor
competitividad en la producción. Las estrategias de “marketing de ciudad”, que se han
implementado últimamente, contribuyeron de manera importante en el resultado positivo del 2008 y
han permitido que ejecutivos y hombres de negocios de la región estén incluyendo a Bogotá entre
sus opciones para invertir y localizar empresas.
En términos de competitividad de telecomunicaciones, tradicionalmente Bogotá ha ocupado un
lugar intermedio, principalmente por el rezago frente a las mejores ciudades de la región en acceso
a servicios, conexión a redes y adaptación de tecnologías. Pero este año la ciudad subió en el
escalafón por su porcentaje de penetración de banda ancha, Bogotá logró superar a varias ciudades
importantes como Ciudad de México, Rió de Janeiro, entre otras. La ciudad ocupó el puesto 6 entre
las 42 ciudades analizadas.
30
El valor estimado del PIB ascendió a US $43.246 millones19, con lo cual Bogotá se consolidó como
la novena ciudad con mayor valor del PIB, entre las principales 42 ciudades de América Latina.
Con respecto al informe del 2007, subió dos puestos, porque en ese año la capital colombiana
ocupaba el undécimo lugar. Bogotá se destacó por los resultados favorables en su crecimiento
económico: el aumento del PIB fue superior al de muchas ciudades, que son competencia directa, e
inclusive al de ciudades que están entre las 10 mejores. La variación del PIB se calcula en más del
7%.
DESVENTAJAS COMPETITIVAS DE BOGOTA 2008
Variable o indicador Puesto 2008
% ingreso a universidades (2007) 22 de 23
Desempleo urbano (2007) 21 de 23
Penetración Computadores (2007) 18 de 23
Distancia a puerto más cercano (2007) 18 de 23
Telefonía fija (2007) 18 de 23
Telefonía celular (2007) 15 de 23
Costo vida (2007) 15 de 23
Homicidios c/100 mil habitantes (2007) 14 de 23
Hotspot (Zonas de internet inalámbrico) (2007) 13 de 23
Papers en revistas internacionales ISI (2007) 13 de 23
Patentes otorgadas (2007) 13 de 23
PIB per cápita (us$) (2007) 29 de 42
Índice de Peligrosidad (2007) 32 de 42
Fuente: América Economía Intelligence, 2008. , Cámara de Comercio de Bogotá.
Aunque Bogotá ha venido avanzando de manera sostenida en su posicionamiento competitivo y
cuenta con los atributos necesarios para competir con las grandes capitales latinoamericanas, aún
presenta desventajas respecto a las mejores ciudades de la región.
Por mencionar algunos aspectos, por ejemplo, Bogotá continúa presentando rezagos frente a las
principales ciudades de América Latina en materia del PIB per cápita (estimado en US$5.992 por 19 Estimación de América Economía Intelligence con base en proyecciones de entidades oficiales y ajustado por paridad de compra, según información de CCB
31
America Economia Intelligence) es uno de los más bajos entre las 42 ciudades, ocupó el puesto 29.
Esto corrobora que aunque se avance en este rubro, es necesario elevar el crecimiento económico
de la ciudad para aumentar el poder de compra de los bogotanos, teniendo en cuenta el tamaño de
su mercado y ampliar la generación de empleo en condiciones de calidad.
En términos de peligrosidad, Bogotá ha mejorado, pero todavía se acerca más al grupo de las
ciudades consideradas como “peligrosas”, alejándose de ciudades como Miami y Santiago. En este
sentido, existe una fuerte asociación del riesgo país que está impactando en los indicadores
internacionales de percepción y estándares de calidad de vida.
En cuanto a las Brechas en capital intelectual, en el que Bogotá presenta rezagos frente a las
mejores prácticas de la región, constituye la principal fuente que asegura la competitividad de las
ciudades dentro del escalafón. La producción en investigación científica, por ejemplo, es baja tanto
en términos absolutos, como en su distribución por habitante. Bogotá cuenta con 1.383 papers entre
2005 y 2007, mientras que ciudades como Córdoba suman 1.914 y Caracas 2.200 para el mismo
periodo. El número de papers refleja también la falta de personas con el grado de doctorado dentro
de la ciudad (CCB, 2008).
4.2 Actividad Empresarial y Estructura de financiamiento
La Alcaldía Mayor de Bogotá y La Cámara de Comercio de Bogotá, en los últimos años ha creado
un plan eficiente para crear empresa; crean el Centro de Emprendimiento: Bogotá Emprende, con el
fin de generar una cultura del emprendimiento y de apoyar empresarios en el camino de la creación,
crecimiento y consolidación de sus negocios. Para ello cuenta con una oferta de servicios integrales
que brinda el acceso a publicaciones de calidad, la programación de actividades y asesoría de
expertos, que le permitirá mantener y/o incrementar índices de competencias altos como los
anteriormente mencionados. “De Cierta forma este programa ha contribuido a que en la creación de
una empresa se reduzcan los tramites de 12 a 6 y de portales especializados para obtención de
certificados para funcionamiento de las mismas, haciendo el servicio mas ágil y eficiente.” (CCB,
2008)
En 2007 se matricularon 53.539 nuevas empresas, 9% más que en el año anterior y esto promovió
que Bogotá es el mayor centro empresarial de Colombia con más de 248.000 empresas. El
promedio mensual fue de 4.462 empresas de las cuales el sector de servicios es el que más
concentra empresas y activos como el comercio, actividades inmobiliarias, hoteles y restaurantes y
telecomunicaciones.
32
Tamaño 2006 2007 % variación
Microempresas 15527 16769 8%
Pequeñas 549 567 3%
Mediana 134 147 10%
Grande 50 57 14%
Total 16260 17540 8% Fuente: Registro mercantil. CCB 2206-2007
De igual forma en el 2007 se liquidaron un número mayor de empresas respecto al 2006. Se
liquidaron 17.540 empresas con valor en activos por 20.4 billones de pesos, este aumento en
matriculas canceladas es el resultado de un mayor numero de personas naturales en la categoría de
microempresas que se caracterizan por su bajo valor de activos y bajo nivel de productividad. No
obstante, el balance de en 2007 fue positivo aportando una cifra record de US$5.323 millones lo
que condujo a una reducción en el desempleo al 9.1% y crecimiento económico alrededor del 7.8%.
Por el lado del pasivo y el patrimonio, que es donde se registra la información de financiación de la
empresa, durante el periodo en estudio se muestran tendencias y/o preferencias por el
endeudamiento a corto plazo y preferiblemente con el sector bancario nacional.
Estudios del Área Económica de Bancolombia (Corfinsura)20 y el Banco de la República, se pueden
destacar resultados de estudios empíricos sobre la influencia de la estructura de financiamiento en el
desempeño de las empresas, donde se dividió la muestra según el tamaño de las firmas, su
pertenencia a grupos económicos, la presencia de inversión extranjera, el sector de actividad y si
están registradas en la Bolsa. También analiza los resultados de las encuestas que exploran la
participación de las empresas en el mercado de valores, identificando en particular los obstáculos
percibidos por los encuestados. Y “se incluyen los resultados de las entrevistas que se realizaron a
los fondos de pensiones, con el mismo propósito de identificar los factores que consiguiente, la
utilización del mercado de capitales, que a diferencia de los anteriores es un mecanismo de
financiación de más largo plazo, sigue siendo muy poca”.(Corfinsura,2004) arrojando lo siguiente:
Un alto porcentaje de los empresarios señaló que estaría interesado en modificar su estructura de
financiamiento, a pesar de que una proporción importante de ellos afirmó que su estructura actual
20 Agenda Inteligente y Borradores de Economía
33
no limita el crecimiento de la firma. Su principal interés es acceder a fuentes de recursos no
concentradas que garanticen estabilidad e independencia crediticia. Aquí puede hacerse la premisa
que cada vez más necesario que las empresas busquen nuevos sistemas de financiación como una
manera de ampliar sus oportunidades de expansión. Al utilizar la reinversión de utilidades, los
préstamos de proveedores y los créditos bancarios de corto plazo como sus principales mecanismos
de financiación, las empresas desaprovechan importantes oportunidades de crecimiento. “Esta
discusión adquiere mayor relevancia de cara a la necesidad del sector real de financiar proyectos de
modernización para enfrentar de manera exitosa los retos que imponen los acuerdos comerciales en
curso”. (Corfinsura, 2004). En cuanto a los costos, se concluye que las empresas tienden a
subestimar el riesgo del sistema de crédito de corto plazo. La volatilidad actual, se acompaña por
una alta liquidez en el sistema financiero y bajas y altas tasas de interés, y en instantes este
panorama puede cambiar. En el evento de un alza en las tasas de interés, el costo aumenta al
renegociar el crédito con el fin de ampliar el plazo. Así que puede ser una poción mas viables, las
colocaciones en el mercado de valores que tienen un menor riesgo, ya que éste puede proteger a las
empresas de los cambios en las tasas de interés haciendo que las condiciones de la financiación sean
más predecibles y estables, la utilización del mercado de derivado, aunque no es meramente una
fuente de financiación, minimiza el riesgo de perdida.
En este estudio también se resalta el hecho que las empresas expresan necesidad de conocer mejor
las alternativas que brinda el mercado de valores. Por consiguiente debe trabajarse hacia una mayor
divulgación sobre las características y beneficios del mercado de capitales. De ahí la importancia de
que las empresas cuenten con una mejor asesoría financiera que les permita considerar otras
alternativas de financiación.
34
Ilustración 1: Fuente, Corfinsura, Banco de la República y cálculos propios21
La diferencia entre la financiación de empresas grandes y medianas tiende a ser la misma, solo que
las empresas grandes tiene mejores oportunidades de emitir acciones, ya que cuentan con mejor
información acerca del mercado y cuentan con mayor capital, como las sociedades anónimas, que
son las mas recurrentes en el mercado de capitales.
Pero la tendencia es la misma de financiarse a corto plazo y preferible con los bancos comerciales,
ya sean nacionales o extranjeros, casi el 40% de sus proyectos los financian mediante estos.
Seguidamente están los proveedores que aunque financian buena parte, son en muy pequeños
periodo que no superan los 6 meses, generalmente se extiende hasta 120 días, Aquí es de destacar
que la mayoría de esta fracción son proveedores nacionales, incentivando la producción de materias
primas, entre otros. Gracias a los buenos resultados de la economía en los últimos 5 años la
reinversión de utilidades aumento su participación en la financiación en el caso de las grandes
empresas, que han sido concentrados en pequeñas elites sociales, caso diferente para las medianas
empresas.
El objetivo del documento, es resaltar la importancia del mercado de capitales en la financiación
para lograr competitividad, así que, se demuestra que en Colombia, aunque mejorado
continuamente, aun es un sistema subdesarrollado y que con continuas reformas se esta logrando
una mayor participación en el sistema.
21 Vale hacer la salvedad que en la encuesta se excluyo al sector financiero ya que, por sus altos volúmenes de capital no hacia posible una buena obtención de resultados.
35
Ilustración 2: Corfinsura, Banco de la República y cálculos propios
4.3 Mercado de Derivados
Los derivados son instrumentos que le permiten a un agente cubrirse frente a variaciones
inesperadas de algún factor relevante para su actividad, como es el caso del tipo de cambio o las
tasas de interés. Por ejemplo, un exportador que tiene un riesgo en la revaluación del peso, ya que
sus ingresos son en dólares y la mayoría de sus gastos son en pesos, tiene la posibilidad de adquirir
en el mercado un contrato de venta de dólares en una fecha futura (forward) que le garantice que,
pase lo que pase con la TRM, obtendrá un precio mínimo de venta. Por lo anterior, en la medida en
que hay quienes se beneficien con la revaluación (importadores) y quienes pierdan con ella
(exportadores), ambos agentes tienen incentivos para intercambiar sus exposiciones a través de
contratos de derivados, en donde los bancos actúan como intermediarios en la transferencia de
riesgos.
“Otro beneficio en el uso de derivados, es el de una empresa que tiene una deuda atada a la DTF y
que por tanto tiene el riesgo de un aumento en las tasas de interés. Esta empresa podría tomar un
swap de tipo de interés, el cual le da certidumbre al limitar el pago de intereses a la tasa definida en
el contrato” (ASOBANCARIA, 2008). Los derivados OTC22 a nivel global y en Colombia
Internacionalmente, la utilización de los derivados OTC como herramienta de cobertura y
22 Over the Counter
36
negociación ha ganado mucha importancia. De acuerdo con cifras del BIS23 el monto nocional
transado en estos productos se incrementó 642% entre 1998 y 2007. “En diciembre del año pasado
su volumen negociado ascendió a 596 trillones de dólares, el cual representa 15 veces el PIB de los
países del G – 7 y el 88% del total de derivados” (ASOBANCARIA. 2008)
Según las estadísticas presentadas, las operaciones son mayoritariamente OTC. En la Bolsa de
Valores de Colombia sólo se transan operaciones de cumplimiento financiero a plazo que son
contratos estandarizados a futuro.
Según Salazar, al cierre de 2007 se realizaron operaciones por US$7.784 millones, evidenciando la
aún limitada profundidad de los mismos. Por su parte, la Bolsa Nacional Agropecuaria cuenta con
‘contratos forward sobre productos agrícolas’ que al cierre de 2007 ascendieron a un equivalente de
US$214 millones. (Salazar, 2007) En el mercado OTC, las estadísticas señalan un dinámico
crecimiento de los derivados de tasa de cambio y un casi inexistente desarrollo de instrumentos de
tasas de interés o de crédito.
Forwards. Las operaciones forward peso/dólar constituyeron más del 90% de las transacciones de
derivados de tasa de cambio y ascendieron mensualmente en promedio a US$11.514 millones en
2007, registrando un crecimiento de 47% contra 2006. A pesar de este avance, la concentración del
negocio en el corto plazo sigue siendo elevada, el 88% de las operaciones se realiza a menos de 35
días y apenas el 5% supera los 90 días. (Salazar, 2008)
Swaps. Desde 2005 comenzaron a negociarse en el mercado cambiario, aunque sus volúmenes
todavía son bajos y pocas entidades cotizan en forma continua estos productos, más aun si se
comparan con los montos operados en forward.
Aquí se resalta la importancia que los cross currency swaps se han convertido en uno de los
instrumentos preferidos por las entidades offshore para tomar posiciones tanto en la moneda como
en la tasa de interés colombiana, operando en plazos de hasta 15 años, en mercados offshore (entre
entidades en el exterior) y onshore (con contrapartes locales). (Salazar, 2008 – ASOBANCARIA,
2008)
Opciones. El mercado de opciones no ha logrado despegar por varias razones y la más importante
de ellas es tributaria. Además de registrarse primas elevadas por la amplia volatilidad del tipo de 23 Bank for International Settlements
37
cambio es necesario pagar un 16% de IVA sobre las mismas, haciendo menos competitivo este
instrumento de cobertura.
“Durante 2007, entre opciones put y call se transaron US$2.575 millones, cifra muy superior a la
registrada el año anterior”. (Salazar, 2008) Por parte del sector real los mayores participantes fueron
los exportadores del sector agropecuario a través de la Bolsa Nacional Agropecuaria, gracias a los
incentivos de coberturas cambiarias otorgadas por el Gobierno Nacional. La necesidad de ofrecer
estructuras novedosas a los clientes ha llevado a las principales entidades financieras a posicionar
con relativo éxito combinaciones de opciones en tasa de cambio, que resultan menos onerosas en
cuanto a la prima y ofrecen rangos de protección contra la volatilidad. En todo caso, la cultura sobre
estos instrumentos es limitada y el incentivo para realizar opciones es bajo en el sector real.
38
5. ESPECIFICACIONES DEL MODELO ECONOMETRICO
5.1 MARCO TEORICO
El balance de una empresa puede ser visto en forma simple, aunque también correcta, desde la
perspectiva de evaluación de proyectos. En el lado de los activos están los diversos proyectos que le
debieran significar ingresos a la empresa. En el lado de los pasivos están las formas en que la
empresa ha elegido para financiar los proyectos de los activos. También, puede dividirse estas
fuentes de financiamiento en dos partes, la primera es el capital entregado por los dueños de la
empresa y el segundo es el entregado por terceros no dueños de la empresa, esto es lo que
generalmente se conoce como patrimonio y deuda, mediante el cual se puede llegar a la definición
de la estructura de financiamiento, que es la proporción entre patrimonio y deuda que la empresa
utiliza para financiar sus proyectos.
Las formas de financiamiento más recurrentes para financiar proyectos se puede mencionar como
tres: emitir más capital, incurrir en deuda o utilizar las utilidades retenidas distribuidas como
dividendos. Administrar es llevar a la empresa desde la situación actual a una futura mejor en
términos de eficacia, eficiencia y competitividad, así que una pregunta que debe hacerse un
administrador de la firma es ¿Importa tener más o menos deuda en dicha estructura? O, más
formalmente, ¿Es relevante la estructura de financiamiento para agregar beneficio y competencia a
la empresa?
Esta pregunta se comenzó a responder formalmente desde inicios de la segunda mitad del siglo
pasado. Los primeros autores que se reconocen como estudiosos del tema son Modigliani y Miller24,
a quienes se les otorgó el Premio Nobel de Economía, en 1985 y 1990 respectivamente, según la
Fundación Nobel “por sus contribuciones fundamentales a la teoría de las finanzas corporativas”25.
5.1.1 La teoría del Miller - Modigliani
En sus trabajos, Modigliani y Miller desarrollaron los teoremas donde la idea básica es que bajo
ciertos supuestos, es irrelevante la política de financiamiento y así, también la política de
dividendos es decir que se establece que ni la estructura de financiamiento ni la política de
dividendos afectan el valor de mercado de la empresa ni tampoco su costo promedio de capital.
24 Franco Modigliani, profesor en el Massachusetts Institute of Technology y Merton Miller, profesor en el Chicago Graduate School of Business.
25 http://nobelprize.org/economics/laureates/1990/press.html
39
Formalmente, el teorema de la separación del valor establece que el valor de mercado de cualquier
empresa es independiente de su estructura de capital.
Estas conclusiones se lograron asumiendo un mercado de capitales perfecto, es decir, una estructura
teórica en la cual se cumple que todos los inversionistas son racionales; la información está
disponible para todos los inversores sin costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente
grande como para afectar el precio de un valor en el mercado. Además, no existen costos de
transacción para los inversores, no existen costos de emisión para la empresa, y existe ausencia de
impuestos.
Ahora, cuando se levantan algunos de estos supuestos, en particular, se introducen los impuestos y
costos al modelo, dice el teorema MM que el valor de la empresa con deuda es el valor de una
empresa sin deuda más un beneficio tributario por el subsidio al pago de intereses de la deuda. Por
tanto, convendría tener deuda. Es más, se establece que el retorno esperado al invertir en una
empresa se incrementa linealmente a medida que aumenta el endeudamiento. Según la Fundación
Nobel: “El mensaje principal de los teoremas de MM puede ser expresado como sigue: si hay una
estructura óptima de financiamiento y política de dividendos para las firmas (es decir, si la
estructura de financiamiento y la política de dividendos afectan el valor de mercado de la empresa)
entonces esto refleja las consecuencias de los impuestos y otras imperfecciones de mercado
explícitamente identificadas”.
El análisis de MM evoluciona desde una situación inicial simplificada por supuestos muy
restrictivos, en la cual la política de financiamiento es irrelevante, hacia otra situación (proposición
II) más real en la cual se incorporan imperfecciones de mercado, tales como impuestos y costos de
quiebra, donde la política de financiamiento es relevante. Y la conclusión práctica es que valdría la
pena incorporar deuda en la estructura de financiamiento de los proyectos de la empresa. La
situación se podría explicar en forma muy simple. A lo menos dos imperfecciones de mercado
hacen que sea bueno para la empresa incorporar deuda. Primero, los pagos de intereses (el costo de
arriendo de capital otorgado por los acreedores) son deducibles de impuestos mientras que los
dividendos (el costo de arriendo del capital otorgado por los dueños) no lo es.
Segundo, en caso de quiebra, los acreedores por ley cobran primero que los dueños. En
consecuencia, los dueños normalmente demandaran un retorno más alto que el retorno exigido por
los acreedores para prestarle dinero a la empresa. En resumen, las imperfecciones propias de los
mercados reales introducen, en principio, un sesgo a favor del financiamiento con deuda.
40
La decisión es importante y no trivial porque el valor generado que logre la empresa al realizar un
proyecto será la diferencia entre el retorno logrado por el proyecto y los retornos que deberá
pagarles a quienes financiaron tal proyecto (acreedores y dueños), es decir, el costo promedio
ponderado de capital de la firma. En la medida que el retorno exigido por estos sea más alto, menor
será la posibilidad de la empresa de generar valor. Sin embargo, la situación no es tan simple
porque el endeudamiento implica riesgos.
41
6. PROBLEMAS DE ASIMETRÍA DE INFORMACIÓN EN EL MERCADO FINANCIERO
El desarrollo de la teoría moderna de las finanzas tiene una fuente importante en los progresos que
registra el análisis crítico realizado sobre la teoría neoclásica del equilibrio general. Concretamente
se dice que los mercados fracasan cuando no proporcionan un resultado eficiente de Pareto. Las
causas pueden ser tan distintas, como la presencia de competencia imperfecta, externalidades o
costos de transacción, entre otros. Existe consenso de que este patrón es más generalizado en los
mercados financieros a partir de reconocer que los precios de los activos no registran el papel usual
de balancear la oferta y la demanda. Son transmisores inadecuados de información o noticias acerca
de la calidad de los activos intercambiados por participantes del mercado informados
heterogéneamente. Esta intuición considera la presencia de información asimétrica, la cual,
considerada en la teoría económica, constituye una fuente abundante de análisis más objetivos.
A continuación se pueden enumerar brevemente algunos de estos problemas:
6.1 Los intermediarios financieros:
Los intermediarios financieros se refieren a un conjunto de instituciones dentro de la cual están
contenidos los bancos. Un intermediario financiero es un agente que se especializa en vender y
comprar contratos financieros y títulos valores. Los bancos transan contratos financieros (préstamos
y depósitos) que no pueden ser fácilmente revendidos, en cambio los bonos o las acciones son
contratos que pueden ser mas fácilmente transados. Las características de los contratos emitidos por
las firmas (prestamistas) son por lo general diferentes de aquellos que desean los inversionistas.
6.2 Coaliciones para compartir información.
Los empresarios tienen mejor información sobre los proyectos que desean desarrollar, en un caso de
selección adversa, este hecho genera que sea posible establecer economías de escala en la actividad
de prestar y captar.
6.3 Selección adversa
Suponga que los inversionistas no pueden distinguir entre uno y otro proyecto ya que Q es
información privada de los rendimientos del proyecto que tienen los empresarios, como en Akerlof
(1970)26 el precio P de justicia será el mismo para todas las firmas y en general solo los empresarios
con una baja expectativa de retorno vendrán sus proyectos.
26 Teoría de los limones y cerezas
42
6.4 Costos de Transacción.
Por la existencia de los costos de transacción es el que surge de la asimetría de la información ya
sea ex-ante (selección adversa) durante (riesgo moral) y ex-post (costo de monitoreo). Estas
asimetrías generan imperfecciones en el mercado a las que pueden asignársele un costo de
transacción. Este costo puede ser parcialmente solucionado por ciertas instituciones, es decir, por
los intermediarios financieros. Los intermediarios financieros transforman activos de un tipo en
otro; como los prestamistas y prestatarios no logran ponerse de acuerdo se crea un costo de
transacción que da lugar a la aparición de intermediarios financieros ya sea para aprovechar
economías de escala que se derivan de dicho costo. Este costo incluye también costo de búsqueda,
de monitoreo y de supervisión.
Si la firma se ubicara dentro de los supuestos de la teoría de Modigliani-Miller (1958), no
encontraríamos niveles de deuda óptimos por no tener ningún efecto sobre el valor de la firma (para
efectos del mercado de valores), de tal manera que no existirá una planeación financiera enfocada a
optimizar el derecho de propiedad de los inversionistas (Sarmiento y Salazar, 2005).
Sin embargo, al incorporar los impuestos, el valor de la firma se puede ver afectado por el efecto
que estos generan sobre las utilidades de la compañía. Como bien lo afirma Levi y Sarnat (1990), la
incorporación de los impuestos, con el manejo y el uso de la deuda, pueden incrementar el ingreso
de la firma bajo la condición que la deducción de intereses para el pago de impuestos sea aceptada
por la base legal del país.
43
6. EVIDENCIA EMPIRICA. Con lo anterior, y con el planteamiento que hicieron Modigliani-Miller (1963) se muestra que bajo
la presencia de impuestos corporativos la relación de equilibrio viene dada por:
(1)
Donde;
: Valor de la firma con deuda.
: Valor de la Firma sin deuda.
: Impuesto sobre los Ingresos (Renta)
: Valor de mercado de la Deuda.
En esta función de observa que la expresión corresponde al ahorro en impuestos por pago de
intereses que depende la tasa de impuestos y de la cantidad de deuda. En este sentido, el valor de la
firma endeudada es mayor que el valor de la firma sin deuda, lo que sugiere que entre mayor sea la
proporción de deuda en la estructura de capital, mayor es el valor de la firma, apalancando su
estructura de capital. Sin embargo, el modelo anterior no tiene en cuenta los costos de insolvencia ni
los costos de transacción, que son determinantes y relevantes de la estructura de capital.
Como la deuda hace se relaciona con el valor de la firma, cada firma posee un nivel de deuda
objetivo que maximiza el valor de la misma. Desde la microeconomía neoclásica, ella se puede
estimar a partir de la minimización de costos o de la maximización de la producción. Para nuestro
trabajo la concebiremos como *, y va a determinar por medio de la minimización de costos27.
La empresa posee una función de producción presentada por la siguiente ecuación
(2)
Esta función es creciente y cuasi cóncava en N y K, donde N corresponde a unidades de trabajo a un
precio w y K corresponde al capital que puede ser medido en unidades monetarias y puede ser
27 Para un trabajo con una aplicación de esta teoría ver: (Sarmiento y Salazar, 2005)
44
adquirido por medio de contratos de Deuda y por medidas de rentabilidad de acciones (Equity),
implicando que:
. (3)
Donde;
: Rentabilidad de las acciones.
: Nivel de Deuda.
El modelo asume que los costos de deuda y equity ( y respectivamente), son funciones
crecientes del apalancamiento (Sarmiento y Salazar, Op. Cit.). La ecuación de costos viene
representada por:
(4)
Donde;
: Valor de la empresa.
Para determinar la relación objetivo se van a minimizar los costos sujetos a la función de
producción, como se expresa a continuación:
(5)
A partir de la función restringida por el nivel de producción, se obtiene la función de costos
minimizada que tiene las siguientes propiedades: a. No decreciente en . b.
Homogénea de grado 1 en . c. Cóncava en d. Continua en .
Al aplicar el Lema de Shepard se puede obtener las cantidades de y que maximizan el
valor de la firma a partir de la función de costos dual, como se describe a continuación:
(6)
(7)
45
(8)
Como se observa, el nivel de deuda óptimo * se encuentra en función de algunas variables, que
para nuestro trabajo serán las que nos indicaran la estructura (determinantes) del mercado de valores
en Colombia.
Para la estimación del modelo de optimización de deuda de las empresas colombianas, se ha
utilizado la metodología usada por Miguel y Pindado (2001) y Sarmiento y Salazar (Op. Cit.), en la
que se definen las variables a utilizar de la siguiente manera:
a. Las Exenciones Tributarias diferentes al pago de intereses: Como la teoría nos muestra que el
aspecto impositivo genera una influencia en la tasa de apalancamiento que presentan las firmas, se
necesita una variable que nos mida los sustitutos de la deuda diferentes al pago de intereses.
b. Los Costos de Insolvencia: Es necesaria la relación entre la disponibilidad de obtener recursos
por parte de la firma (deuda) o la predisposición de los acreedores de otorgar los mismos,
dependiendo del desempeño y estabilidad operativa de la firma.
c. La Inversión: Hay que proporcionar una relación entre la financiación externa (deuda), la
adquisición en activos fijos y al mismo tiempo las garantías que constituyen las inversiones en
dichos activos frente a los acreedores. Desde la perspectiva de Modigliani-Miller, las decisiones
financiación e inversión son independientes, pero al eliminar los supuestos de un mercado perfecto
cabría la posibilidad que este tipo de decisiones estén conectadas al interior de la firma afectándose
recíprocamente, por lo tanto se considera que la inversión en activos fijos es endógena, esto es,
pertenece a la empresa.
d. El Flujo de Caja: Se hace indispensable indicar la relación existente entre la asimetría de
información con las decisiones de financiación e inversión que efectúan las firmas a diario.
En el modelo planteado en la especificación del modelo, se explica que las imperfecciones
del mercado involucran los costos de transacción (asociados en gran medida a las
asimetrías de información), que no permiten a las firmas tener un ajuste completo de un
periodo a otro, y a su vez instantáneo en su nivel de deuda, debido a las distintas fricciones,
eventos aleatorios y factores institucionales que le impiden alcanzar su nivel de deuda
objetivo, obligándolas a seguir un proceso de ajuste parcial.
46
En esta medida, el nivel de deuda esta determinado en función de su periodo anterior y en
función de los factores que determinan la estructura de capital. Es decir, la deuda objetivo
está determinada endógenamente en el modelo y no exógenamente como en otros modelos
(como en el caso de las estimaciones por un método PROBIT). Por tal razón, se propone
el Método Generalizado de Momentos (MGM), debido a que utiliza las condiciones
ortogonales que existen entre los valores rezagados de la deuda y las perturbaciones que
pueden generar estimaciones consistentes cuando el número de firmas y/o periodos de
estimación tienden a infinito.
Con lo anterior, se correrá el modelo econométrico empleado por De Miguel y Pindado (2001);
donde la variable dependiente es el nivel de deuda objetivo y las explicativas son: Las Exenciones
Tributarias Diferentes a la Deuda, Costos de Insolvencia, Inversión y Flujo de Caja, expresado en la
siguiente ecuación:
28 (9)
En caso que las firmas lograran obtener un ajuste completo en estructura de capital, los niveles de
deuda observados para cada una de las firmas corresponderían a sus niveles objetivos acordados en
la planeación financiera de cada periodo.
TABLA DE RESULTADOS MODELO ECONOMÉTRICO.
El nivel de tolerancia de cada uno de los modelos es de 5%. Los coeficientes se estimaron a través
de un MGM, y todos resultaron significativos para este cuadro. Los errores estándar de cada uno de 28 La descripción de cada una de las variables está explicado detalladamente en el anexo 1.
47
los parámetros están estimados robustamente, por encontrar problemas de autocorrelación en las
perturbaciones de los datos.
48
8. CONCLUSIONES.
Bogotá es una ciudad con una economía estable, esto ha generado que sea vista como un centro de
negocios capaz de liderar y jalonar no solo la economía colombiana sino también la regional, por
esto se hace necesario crear conciencia en el empresario para que busque formas y estrategias de
financiamiento que optimicen el rendimiento del capital “ mercado de capitales “
La economía bogotana se ha caracterizado por tener un alto nivel de correlación con respecto al
comportamiento de la economía en general, provocando que en época de crecimiento económico o
de recesión esta responda con mayor sensibilidad.
La asimetría en la información vista desde los costos de transacción son elementos que le han
quitado competitividad a las empresas bogotanas en los mercados nacionales e internacionales, pero
no se puede negar que estos hacen parte de todos los mercados, la solución sería reducirlos para que
estos no afecten el valor de mercado de las compañías.
Luego de analizar cuantitativamente cada una de las empresas domiciliadas en Bogotá29, y mirar el
impacto del nivel de deuda en la estructura de valor de la firma se logra evidenciar que los costos de
transacción que operan dentro del sector real afectan de manera directa el valor de las firmas, y que
la estrategia de financiación de las empresas sí puede afectar el valor económico de la empresa.
La estructura de la empresa en cada momento del tiempo no corresponde a su nivel deseado, que
para el modelo será *. En este sentido, se puede afirmar que la estructura del capital para las
empresas bogotanas se ve afectado por la información (problemas de asimetrías y costos de
transacción). En tal medida, la productividad de Bogotá puede ver afectada por la ausencia de
fuentes de financiación óptimas que permitan generar valor agregado en las estructuras de las
firmas, debilitando las inversiones en el sector real de la economía bogotana.
Se refleja igualmente que la estructura de insolvencia de las empresas bogotanas afecta de manera
directa el nivel de deuda de las empresas, ocasionando problemas de financiamiento en las firmas,
que al no tener un sólido valor de mercado, su exposición en el mercado de valores se reduce,
acortando sus oportunidades de apalancamiento. En términos de productividad, la falta de
mecanismos de financiamiento de las actividades operacionales de las firmas reduce su capacidad
instalada y genera diferencias en su nivel óptimo de producción.
29 Se describen detalladamente en el anexo 2.
49
Por otro lado, se encuentra que la relación entre el flujo de caja de las compañías bogotanas y su
nivel de deuda muestra un comportamiento positivo. Esto refleja una conducta de las firmas a
utilizar la deuda como fuente de financiación en sus operaciones. Un comportamiento contrario a
este sería el de financiarse a través de inversiones provenientes de la exposición de la empresa en el
mercado de valores, pero para el caso de las empresas bogotanas la inversión nuevamente se
relaciona positivamente con el nivel de deuda.
De esta manera podemos asegurar que las empresas bogotanas no utilizan de manera eficiente el
mercado de valores para mejorar su productividad, hecho que se refleja en los altos niveles de
deuda y su bajo nivel de inversiones.
50
9. BIBLIOGRAFÍA.
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Universidad Autónoma Metropolitana – Azcapotzalco (Disponible en:
52
10. ANEXOS
ANEXO 1. CONSTRUCCIÓN DE VARIABLES.
Para la elaboración del modelo matemático de la estructura del mercado de capitales colombiano, se
hizo necesaria la construcción de las variables: i) Nivel de deuda, ii) ahorro en impuestos de no
deuda, iii) costos de insolvencia, iv) inversión, v) flujo de caja, y vi) asimetrías de información. La
pertinencia de estas variables para la construcción y estimación del modelo están basados en basado
en el modelo empírico utilizado por De Miguel y Pindado (2001), y por el trabajo realizado por
(Sarmiento y Salazar, Op.cit).
Los datos utilizados para la construcción de estas variables corresponden a los estados de resultados
y el balance general del periodo trimestral comprendido entre el primer trimestre de 1997 y el
cuarto trimestre de 2007 de las empresas: RCN, BAVARIA, COLSANITAS, CARULLA,
ETERNIT, PAZ DEL RÍO, COMPUTEC, RENTING DE COLOMBIA Y CARACOL30.
i) Nivel de deuda. La variable dependiente es el nivel de deuda que esta definida como la
relación entre el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado de la firma; donde la última es
la suma del valor de mercado del patrimonio y valor de mercado de la deuda. Esta última se calculó
con la siguiente metodología, basada en la empleada por De Miguel y Pindado (2001).
Donde;
VMD: Valor en el mercado de la deuda.
VMF. Valor en el mercado de la firma.
La variable VMD viene dada, a su vez, por el valor de las obligaciones financieras registrada en
libros de la empresa analizada.
ii) Ahorro en impuestos de no deuda. Con el fin de evaluar los aspectos impositivos y su relación
con la estructura de capital, la variable a incorporar son los ahorros en impuestos de no deuda o
30 Los datos construidos con la metodología de este anexo se muestran el en anexo 2.
53
exenciones tributarias diferentes al pago de intereses ( ). En este caso se va a utilizar el
cálculo empleado por Titman y Wessels (1988) para determinar el monto de los que percibe
la firma en un momento del tiempo determinado. La variable es calculada como las utilidades antes
de impuestos e intereses menos la relación entre los impuestos pagados y la tasa de impuestos.
Específicamente el cálculo de los es de la siguiente forma:
Donde;
EBIT: Utilidades antes de impuestos e intereses.
IP: Gastos Financieros.
TX: Impuestos pagados.
TC: Tasa Impositiva.
iii) Costos de insolvencia. Para este caso los costos de insolvencia , se construyo una variable
que tiene dos componentes. La primera es una medida de la probabilidad de incurrir en costos de
insolvencia calculada como la diferencia entre la desviación estándar y el valor esperado de la
utilidad operacional ( ; la segunda corresponde a los activos intangibles ya que su
valor en caso de una bancarrota disminuiría ampliamente. Formalmente la describimos de la
siguiente manera:
Donde;
: La desviación estándar de la variable EBIT.
: Valor esperado de la variable EBIT.
iv) Inversión. En el caso de la inversión, esta es calculada para el periodo t como la diferencia entre
los activos fijos netos entre t y t−1, sumado al gasto en depreciación del periodo actual. En este caso
se espera tener un coeficiente positivo debido a la interdependencia entre la inversión y las
54
decisiones de financiación. La inversión se calcula de acuerdo a la metodología propuesta por
Perfect y Wiles (1994), contemplada como:
Donde;
: Activos Fijos Netos en el periodo actual.
: Activos Fijos Netos en el periodo anterior.
: Depreciación.
v) Flujo de caja. El flujo de caja es calculado como el mas gastos que no implican
salida de efectivo (provisiones, depreciaciones y diferidos). El problema de asimetría de
información hace que la financiación interna tenga prioridad sobre la financiación externa, deuda en
este caso, con el fin de evitar los problemas de infra inversión, como lo plantea Myers (1984). Se
espera tener una relación negativa entre el flujo de caja y el nivel de deuda debido a la asimetría de
información. La siguiente ecuación ilustra de forma más exacta el cálculo del flujo de caja:
Donde;
: Provisiones, Depreciaciones y Diferidos.
vi) Asimetrías de la información. Se supone que una firma presenta mayores problemas de
asimetría de información con respecto a las demás firmas, cuando en un momento del tiempo posea
una pequeña cantidad de activos tangibles con respecto a los activos intangibles y viceversa. Para la
identificación de los problemas de asimetrías de información se procedió a lo siguiente:
a. Se dividieron los activos tangibles (propiedad planta y equipo) sobre los activos intangibles, de la
siguiente manera:
Donde;
: Asimetrías en la Información.
: Activos Tangibles
55
b. Se calculó la media a través de las firmas para un momento determinado del tiempo,
resultando .
c. Si < entonces la firma enfrenta mayores problemas de asimetría de información en el
momento t y viceversa.
Para fines econométricos se creó una variable Dummy que toma el valor de 1 cuando la firma
presenta menores problemas de asimetría de información y 0 cuando tiene mayores problemas de
asimetría de información, en un momento determinado del tiempo con respecto a las demás firmas.
ANEXO 2. DATOS CONTRUIDOS CON LA METODOLOGÍA MIGUEL Y PINDADO
(2001).
Para efectos de este acápite se aclaran las siguientes notaciones:
T: Periodo de Tiempo.
Deuda: Nivel de Deuda. Porcentaje.
AIND: Ahorro en impuestos de no deuda. Millones de pesos.
AIND COR: Ahorro en impuestos de no deuda corregida (Sin desahorro). Millones de pesos.
CI: Costos de insolvencia. Millones de pesos.
I: Inversión. Millones de pesos.
FC: Flujo de Caja. Millones de pesos.
TI: Asimetrías de Información.
DUMMY TI: Construcción DUMMY de asimetrías de Información (0 es Asimetría)
56
CUADRO 1. BAVARIA.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-1 0,02 -36885,70 0,00 44229,67 -206435,45 258556,85 0,00 0,00 1997-2 0,02 -48695,29 0,00 44229,67 -109915,50 354569,38 0,00 0,00 1997-4 0,00 -59519,25 0,00 44229,67 -6872,04 599507,07 0,00 0,00 1998-1 0,03 -28421,61 0,00 44229,67 -214178,44 355064,13 0,00 0,00 1998-2 0,03 384,61 384,61 44229,67 -222845,66 477636,81 0,00 0,00 1998-4 0,03 25276,76 25276,76 44229,67 -272483,87 756981,80 0,00 0,00 1999-1 0,04 643,38 643,38 44229,67 -320938,62 428611,23 0,00 0,00 1999-2 0,04 -21041,74 0,00 44229,67 -361849,65 545468,85 0,00 0,00 1999-3 0,04 -43529,30 0,00 44229,67 -419791,98 724757,93 0,00 0,00 1999-4 0,03 93565,32 93565,32 44469,49 -257677,64 847428,61 7298,91 1,00 2000-1 0,02 -32227,38 0,00 44466,87 -512078,15 574643,20 7239,86 1,00 2000-2 0,02 28887,04 28887,04 44461,69 -925186,68 750787,78 6388,49 1,00 2000-3 0,01 80345,53 80345,53 46243,64 -374946,24 888931,08 793,61 1,00 2000-4 0,00 197708,77 197708,77 46159,37 -482158,57 1022784,31 837,73 1,00 2001-1 0,00 -11314,90 0,00 46115,89 -526904,53 549933,56 856,33 1,00 2001-2 0,06 38103,28 38103,28 46063,82 -560463,87 679470,69 879,37 1,00 2001-3 0,02 58144,47 58144,47 45959,82 -415801,36 762586,16 989,72 1,00 2001-4 0,08 44402,53 44402,53 210451,14 -514425,48 848047,07 10,35 0,00 2002-1 0,07 -26282,03 0,00 205987,95 -501419,24 676746,51 10,99 0,00 2002-2 0,14 -40555,46 0,00 209164,79 -488970,63 748147,10 11,19 0,00 2002-3 0,18 -212449,88 0,00 205165,13 -711620,22 1092381,82 11,58 0,00 2002-4 0,11 -273931,51 0,00 1192131,23 -389258,71 1401633,68 1,88 0,00 2003-1 0,25 -168535,33 0,00 1199362,07 -940426,07 1083501,39 1,89 0,00 2003-2 0,30 -230248,29 0,00 1302492,29 -993012,10 1202883,55 1,74 0,00 2003-3 0,32 -262828,69 0,00 1296687,46 -998163,85 1309874,58 1,77 0,00 2003-4 0,14 -554798,03 0,00 1309060,88 -957841,17 1184492,46 1,85 0,00 2004-1 0,15 -193306,42 0,00 1336157,71 -942915,98 1108793,12 1,84 0,00 2004-2 0,15 -338723,91 0,00 1351004,81 -1071521,54 1110593,88 1,82 0,00 2004-3 0,12 -690889,77 0,00 1350906,97 -977950,31 1041858,27 1,83 0,00 2004-4 0,11 -1397899,18 0,00 1383677,59 -784977,51 753489,77 2,10 0,00 2005-1 0,10 -244329,57 0,00 1402317,48 -850190,65 931958,88 2,08 0,00 2005-2 0,11 -563363,84 0,00 1396986,08 -593453,49 955796,33 2,20 0,00 2005-3 0,05 -842908,53 0,00 1404602,24 -1037877,27 956812,88 2,16 0,00 2005-4 0,03 -1020091,29 0,00 142306,02 -2029404,90 -1668592,78 3,48 0,00 2006-1 0,02 -201315,87 0,00 1422982,64 2261273,94 1092717,89 2,01 0,00
57
2006-2 0,00 -615977,50 0,00 1423942,49 -1082214,68 1316152,10 1,99 0,00 2006-3 0,01 -699228,86 0,00 1423109,18 -849522,64 1391240,81 2,07 0,00 2006-4 0,10 -785560,99 0,00 81353,18 -1824415,16 -1800515,63 8,15 0,00 2007-1 0,09 -198182,17 0,00 1461442,38 443054,10 1542755,20 0,52 0,00 2007-2 0,10 -532291,60 0,00 1406215,23 -1278869,13 1471399,25 0,57 0,00 2007-3 0,00 -501725,09 0,00 1301339,82 -577665,26 2366690,23 0,94 0,00 2007-4 0,00 -316261,48 0,00 1260038,67 -1840472,30 3011067,07 1,06 0,00 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
58
CUADRO 2. PAZ DEL RÍO.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-1 0,026 -16858,969 0,000 73574,429 -56406,320 41629,650 3,321 1 1997-2 0,005 -26148,813 0,000 79765,409 -54719,450 41261,360 3,007 1 1997-3 0,012 -48644,293 0,000 87125,369 -63301,600 34931,150 2,619 0 1997-4 0,001 -57286,530 0,000 94940,849 -67443,380 40147,720 2,308 0 1998-1 0,010 -36333,334 0,000 85153,999 -69267,680 54013,490 2,855 1 1998-2 0,066 -58022,724 0,000 89006,569 -80309,840 47112,110 2,681 0 1998-3 0,179 -123325,024 0,000 78363,789 -85522,270 13942,050 3,316 1 1998-4 0,041 -155633,236 0,000 70245,699 -90083,870 -2633,150 4,007 1 1999-1 0,049 -16845,350 0,000 70291,429 -90982,290 80834,750 4,136 1 1999-2 0,035 16093,676 16093,676 47556,889 -99677,620 133747,420 10,770 1 1999-3 0,014 -15841,159 0,000 43577,899 -105226,360 112705,370 14,823 1 1999-4 0,007 -38371,087 0,000 43419,329 -108593,930 98386,230 15,001 1 2000-1 0,010 -15904,284 0,000 45314,109 -111066,700 96046,840 12,989 1 2000-2 0,022 -29823,301 0,000 45084,449 -118792,540 93544,620 13,487 1 2000-3 0,033 -42101,744 0,000 45974,799 -126315,960 88576,590 12,434 1 2000-4 0,037 -69768,341 0,000 46693,699 -128802,460 71813,220 11,789 1 2001-1 0,028 -5163,060 0,000 33229,419 301243,390 -308220,690 0,000 0 2001-2 0,025 -17548,653 0,000 33229,419 307767,290 -321548,740 0,000 0 2001-3 0,027 -34326,444 0,000 33229,419 302748,600 -334801,260 0,000 0 2001-4 0,042 -20281,704 0,000 33229,419 308233,210 -320974,700 0,000 0 2002-1 0,038 -1982,337 0,000 33229,419 317816,740 -324914,450 0,000 0 2002-2 0,042 -12349,523 0,000 33229,419 324324,430 -338617,530 0,000 0 2002-3 0,048 -28077,257 0,000 33229,419 323851,470 -347744,550 0,000 0 2002-4 0,061 -31724,227 0,000 33229,419 331429,070 -349079,130 0,000 0 2003-1 0,062 8824,299 8824,299 33229,419 343804,170 -334075,500 0,000 0 2003-2 0,058 23469,736 23469,736 33229,419 355391,960 -329124,860 0,000 0 2003-3 0,054 26213,660 26213,660 33229,419 351594,070 -327353,030 0,000 0 2003-4 0,000 34217,626 34217,626 33229,419 354434,070 -320061,940 0,000 0 2004-1 0,001 25894,946 25894,946 33229,419 368627,260 -344120,550 0,000 0 2004-2 0,000 63493,756 63493,756 33229,419 378035,970 -311760,370 0,000 0 2004-3 0,000 70042,950 70042,950 33229,419 378972,490 -293239,630 0,000 0 2004-4 0,001 65272,009 65272,009 33229,419 386025,360 -261707,370 0,000 0 2005-1 0,000 -3673,367 0,000 33229,419 396820,540 -372506,720 0,000 0 2005-2 0,000 10391,289 10391,289 33229,419 402506,730 -350425,330 0,000 0
59
2005-3 0,000 15219,140 15219,140 33229,419 423544,960 -343297,310 0,000 0 2006-1 0,000 5493,270 5493,270 33229,419 433138,410 -415113,220 0,000 0 2006-2 0,000 13917,816 13917,816 33229,419 473058,600 -406555,460 0,000 0 2006-3 0,000 24145,443 24145,443 33229,419 568486,170 -419728,150 0,000 0 2006-4 0,000 29396,507 29396,507 -212851,031 -69071,440 -49085,920 -0,006 0 2007-1 0,000 6554,224 6554,224 -257623,191 271296,460 -190674,370 -0,004 0 2007-2 0,005 1920,800 1920,800 -259597,361 272040,240 -274086,370 -0,005 0 2007-3 0,016 -21712,559 0,000 -265759,441 287785,080 -301589,400 -0,007 0 2007-4 0,003 -20146,971 0,000 -273918,021 299724,610 -298188,270 -0,009 0 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
60
CUADRO 3. COMPUTEC.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-1 0,023 -34,857 0,000 924,606 -7078,550 7499,520 0,000 0,000 1997-2 0,003 -64,741 0,000 924,606 -6912,220 8600,860 0,000 0,000 1997-3 0,000 -114,139 0,000 924,606 -7952,990 10364,160 0,000 0,000 1997-4 0,000 804,490 804,490 935,476 -5759,410 11821,950 461,638 1,000 1998-1 0,000 -59,933 0,000 937,446 -8204,160 10424,700 389,423 1,000 1998-2 0,004 -71,837 0,000 945,136 -8688,850 12873,490 248,480 1,000 1998-3 0,111 -96,133 0,000 945,506 1265,560 10171,670 505,914 1,000 1998-4 0,064 508,416 508,416 941,306 -5667,030 10483,250 633,584 1,000 1999-1 0,162 -189,319 0,000 939,766 -5259,060 7485,580 729,755 1,000 1999-2 0,000 -304,436 0,000 938,836 -5920,690 7774,630 790,495 1,000 1999-3 0,000 -549,891 0,000 937,316 -6931,700 8902,040 877,759 1,000 1999-4 0,066 -467,696 0,000 934,096 -7959,860 8492,170 1086,770 1,000 2000-1 0,192 -272,619 0,000 931,856 -7263,080 9202,410 1431,622 1,000 2000-2 0,182 -561,731 0,000 935,716 -7572,550 10945,060 933,113 1,000 2000-3 0,165 -829,789 0,000 937,106 -8038,260 12200,160 840,315 1,000 2000-4 0,141 -712,481 0,000 935,276 -9510,660 11379,680 949,918 1,000 2001-1 0,146 -101,657 0,000 924,606 -457,330 -15444,470 0,000 0,000 2001-2 0,117 -298,833 0,000 924,606 18961,520 -13691,430 0,000 0,000 2001-3 0,078 -485,561 0,000 924,606 18820,280 -12085,140 0,000 0,000 2001-4 0,050 -712,979 0,000 924,606 17827,280 -11842,150 0,000 0,000 2002-1 0,028 -322,561 0,000 924,606 19103,670 -15173,370 0,000 0,000 2002-2 0,000 -483,249 0,000 924,606 19641,730 -11896,800 0,000 0,000 2002-3 0,000 -875,314 0,000 924,606 21414,840 -8963,740 0,000 0,000 2002-4 0,005 -1328,059 0,000 924,606 21049,250 -11408,750 0,000 0,000 2003-1 0,005 -1142,433 0,000 924,606 18966,290 -16402,620 0,000 0,000 2003-2 0,004 -1925,320 0,000 924,606 20569,250 -12848,350 0,000 0,000 2003-3 0,003 -2694,549 0,000 924,606 21353,310 -9290,010 0,000 0,000 2003-4 0,002 -2971,633 0,000 924,606 21046,390 -9479,140 0,000 0,000 2004-1 0,002 -2287,900 0,000 924,606 22150,780 -17750,600 0,000 0,000 2004-2 0,001 -2880,843 0,000 924,606 22305,350 -11916,880 0,000 0,000 2004-3 0,001 -4041,827 0,000 924,606 22441,450 -7388,320 0,000 0,000 2004-4 0,000 -4063,019 0,000 924,606 25081,490 -8840,200 0,000 0,000 2005-1 0,000 -1546,070 0,000 924,606 24972,410 -19616,250 0,000 0,000 2005-2 0,000 -1832,491 0,000 924,606 25649,720 -12132,390 0,000 0,000 2005-3 0,000 -2618,590 0,000 924,606 25995,630 -7029,660 0,000 0,000 2005-4 0,000 -935,501 0,000 924,606 26121,930 -16058,000 0,000 0,000 2006-1 0,000 -1226,354 0,000 924,606 25495,180 -2474,840 0,000 0,000 2006-2 0,000 -1385,043 0,000 924,606 25789,440 8598,410 0,000 0,000 2006-3 0,004 -2802,999 0,000 -16060,804 9818,720 18832,430 -0,603 0,000 2006-4 0,000 -4053,261 0,000 -16117,584 6414,710 8450,140 -0,450 0,000
61
2007-1 0,004 -896,273 0,000 -16987,214 13286,600 1757,090 -0,597 0,000 2007-2 0,004 -972,189 0,000 -16955,644 8398,440 15056,170 -0,522 0,000 2007-3 0,003 -1573,054 0,000 -17393,934 10944,110 26538,790 -0,566 0,000 2007-4 0,009 -710,694 0,000 -17959,544 16271,020 23947,380 -0,858 0,000 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
CUADRO 4. RENTING DE COLOMBIA.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1998-1 0,000 -41,340 0,000 -146,294 -2,670 -37,320 0,000 1 1998-2 0,003 -111,260 0,000 -146,294 695,010 -84,450 0,000 1 1998-3 0,820 -191,406 0,000 -146,294 12153,590 -22,830 0,000 1 1998-4 0,890 -1206,630 0,000 -146,294 2845,050 126,710 0,000 1 1999-1 0,542 -1149,887 0,000 -146,294 3142,280 549,550 0,000 1 1999-2 0,449 -1047,997 0,000 -146,294 1975,880 711,270 0,000 1 1999-3 0,230 -1263,723 0,000 -146,294 13421,330 1299,860 0,000 1 1999-4 0,272 -1692,701 0,000 -146,294 942,400 2489,350 0,000 1 2000-1 0,955 -187,370 0,000 -146,294 5977,010 -25461,070 0,000 1 2000-2 0,939 -472,581 0,000 -146,294 34833,790 -29981,710 0,000 1 2000-3 0,804 -1446,716 0,000 -146,294 43244,180 -36261,170 0,000 1 2000-4 0,000 -2029,810 0,000 -146,294 53672,980 -43986,010 0,000 1 2001-2 0,729 -1905,507 0,000 -146,294 61965,760 -53812,250 0,000 1 2001-3 0,676 -3856,421 0,000 -146,294 60997,240 -56375,240 0,000 1 2001-4 0,760 -5375,121 0,000 -146,294 68515,830 -62081,090 0,000 1 2002-1 0,919 -3099,377 0,000 -146,294 76868,430 -70066,950 0,000 1 2002-2 0,887 -4658,801 0,000 -146,294 86219,260 -76811,440 0,000 1 2002-3 0,889 -6728,810 0,000 -146,294 91673,080 -82623,630 0,000 1 2002-4 0,846 -8064,587 0,000 -146,294 86407,100 -82903,020 0,000 1 2003-1 0,795 -5556,204 0,000 -146,294 105404,030 -94656,340 0,000 1 2003-2 0,823 -8143,711 0,000 -146,294 112866,200 -101197,950 0,000 1 2003-3 0,855 -10586,464 0,000 -146,294 109636,620 -102265,770 0,000 1 2003-4 0,578 -12738,911 0,000 -146,294 139471,000 -120240,960 0,000 1 2004-1 0,790 -2859,343 0,000 -146,294 139605,780 -129238,820 0,000 1 2004-2 0,816 -6184,874 0,000 -146,294 154200,900 -137301,740 0,000 1 2004-3 0,555 -9090,721 0,000 -146,294 160690,580 -143804,740 0,000 1 2004-4 0,428 -4911,977 0,000 -146,294 161247,140 -150650,820 0,000 1 2005-1 0,855 -3465,690 0,000 -146,294 179576,220 -166867,950 0,000 1 2005-2 0,283 -3345,231 0,000 -146,294 183225,090 -171000,320 0,000 1 2005-3 0,643 -5117,119 0,000 -146,294 203870,830 -183051,890 0,000 1 2005-4 0,577 -4239,086 0,000 -146,294 199904,770 -184225,760 0,000 1 2006-1 0,286 1704,081 1704,081 -56399,094 6646,880 -132847,450 -0,001 1 2006-2 0,361 -1322,944 0,000 -60061,354 155133,510 -142968,460 -0,028 0 2006-3 0,022 -3917,639 0,000 -64507,044 163671,940 -150697,620 -0,005 0 2006-4 0,022 -3917,639 0,000 -64507,044 165077,830 -150697,620 -0,005 0 2007-1 0,454 -2988,336 0,000 -70479,064 225744,190 -218645,350 -0,006 0 2007-2 0,283 -8938,624 0,000 -71530,994 320189,170 -310084,900 -0,023 0 2007-3 0,465 -21104,337 0,000 -75047,394 376745,740 -365642,980 -0,019 0
62
2007-4 0,465 -21104,337 0,000 -75047,394 376956,260 -365642,980 -0,019 0 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
CUADRO 5. ETERNIT.
T DEUDA AIND
AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-1 0,000 -171,816 0,000 2710,494 -18024,880 24684,600 0,000 1,000 1997-2 0,000 60,959 60,959 2710,494 -23814,320 19652,230 0,000 1,000 1997-3 0,000 25,407 25,407 2710,494 -7077,400 28689,870 0,000 1,000 1997-4 0,000 -86,430 0,000 2710,494 -25461,350 21236,970 0,000 1,000 1998-1 0,000 586,553 586,553 2710,494 -9539,010 31776,390 0,000 1,000 1998-2 0,000 -278,521 0,000 2710,494 -25360,800 21984,400 0,000 1,000 1998-3 0,000 354,129 354,129 2710,494 -4274,100 31396,610 0,000 1,000 1998-4 0,000 -60,891 0,000 2710,494 -29362,540 24431,290 0,000 1,000 1999-1 0,000 -1502,544 0,000 2710,494 -25339,640 31038,980 0,000 1,000 1999-2 0,000 -730,036 0,000 2710,494 -6572,300 28712,050 0,000 1,000 1999-3 0,000 -2313,060 0,000 2710,494 -40429,450 31995,420 0,000 1,000 1999-4 0,000 -4700,323 0,000 2710,494 -14273,890 26311,510 0,000 1,000 2000-1 0,000 -2313,727 0,000 2710,494 -36568,350 32590,690 0,000 1,000 2000-2 0,000 -6228,889 0,000 2710,494 -12271,880 20672,180 0,000 1,000 2000-3 0,000 -2711,080 0,000 2710,494 -36106,790 31635,420 0,000 1,000 2000-4 0,000 -7251,967 0,000 2710,494 -28071,370 19271,220 0,000 1,000 2001-1 0,000 -1446,399 0,000 2710,494 -9485,590 -42843,810 0,000 1,000 2001-3 0,000 -1582,561 0,000 2710,494 41552,620 -33566,000 0,000 1,000 2001-4 0,000 -2472,496 0,000 2710,494 39392,950 -42635,390 0,000 1,000 2002-1 0,000 -2763,296 0,000 2710,494 42528,760 -34904,630 0,000 1,000 2002-2 0,000 -3432,130 0,000 52542,784 -1368,600 4573,450 0,156 1,000 2002-3 0,000 -3458,481 0,000 66920,454 10351,770 5691,550 0,108 1,000 2002-4 0,000 -6406,241 0,000 2710,494 31748,020 -41286,080 0,000 1,000 2003-1 0,000 -4557,091 0,000 2710,494 43629,810 -43049,040 0,000 1,000 2003-2 0,000 -1361,920 0,000 2710,494 22282,620 -18084,010 0,000 1,000 2003-3 0,000 -1616,334 0,000 2710,494 45784,800 -40075,870 0,000 1,000 2003-4 0,000 -2563,623 0,000 2710,494 25008,100 -19903,430 0,000 1,000 2004-1 0,000 -2454,483 0,000 2710,494 47097,120 -41550,340 0,000 1,000 2004-2 0,000 -4718,989 0,000 2710,494 25464,370 -27808,390 0,000 1,000 2004-3 0,000 -2509,664 0,000 2710,494 24239,470 -18520,820 0,000 1,000 2004-4 0,000 -5804,833 0,000 2710,494 26797,370 -21206,050 0,000 1,000 2005-1 0,000 -939,559 0,000 2710,494 24323,030 -15211,000 0,000 1,000 2005-2 0,000 1856,753 1856,753 2710,494 26245,210 -14090,050 0,000 1,000 2005-3 0,000 -2521,520 0,000 2710,494 27565,420 -22178,240 0,000 1,000 2006-1 0,000 4486,551 4486,551 2710,494 25509,280 -11263,960 0,000 1,000 2006-2 0,000 -3828,673 0,000 2710,494 30463,200 -24663,750 0,000 1,000 2006-3 0,000 6328,740 6328,740 2710,494 22933,440 -7703,530 0,000 1,000 2006-4 0,000 -3452,723 0,000 2710,494 32614,070 -33152,660 0,000 1,000 2007-1 0,000 -1389,663 0,000 -3626,716 -2405,420 -5274,770 -0,663 0,000 2007-2 0,000 -2165,326 0,000 -4038,256 12494,010 -6023,530 -0,593 0,000
63
2007-3 0,000 -1942,774 0,000 -4470,746 13717,140 -5788,120 -0,563 0,000 2007-4 0,000 -908,973 0,000 -3133,586 12483,540 -4044,510 -0,484 0,000 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios
CUADRO 6. RCN.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-1 0,036 5466,660 5466,660 127582,846 -2,130 5299,360 0,002 0,000 1997-2 0,459 11968,130 11968,130 135488,346 35973,980 -5304,380 0,137 0,000 1997-3 0,616 -3381,340 0,000 123655,436 25339,860 -29887,480 0,256 0,000 1997-4 0,354 -6713,554 0,000 126936,956 27472,440 -44026,700 0,360 0,000 1998-1 0,413 -1621,257 0,000 128844,906 6825,790 -44014,400 0,382 0,000 1998-2 0,427 -17185,531 0,000 168537,106 -1785,990 -43559,550 0,286 0,000 1998-3 0,427 -35266,824 0,000 175777,056 15351,180 -49573,730 0,320 0,000 1998-4 0,463 -44557,483 0,000 167654,346 2775,200 -55451,550 0,348 0,000 1999-1 0,451 -14446,219 0,000 173257,196 23070,460 -53983,250 0,409 0,000 1999-2 0,421 -37999,527 0,000 178507,666 6622,300 -49790,070 0,422 0,000 1999-3 0,405 -63669,454 0,000 178067,006 -826,190 -61425,250 0,429 0,000 1999-4 0,346 -78192,849 0,000 179168,636 10120,330 -75806,020 0,486 0,000 2000-1 0,342 -29169,667 0,000 2608,246 -7789,870 15559,310 0,000 0,000 2000-2 0,323 -34115,644 0,000 2608,246 90506,470 44093,570 0,000 0,000 2000-3 0,072 -47156,686 0,000 2608,246 99020,440 29229,190 0,000 0,000 2000-4 0,060 -66247,100 0,000 2608,246 116855,510 19840,380 0,000 0,000 2001-1 0,066 -25199,924 0,000 2608,246 96103,000 18369,350 0,000 0,000 2001-2 0,034 -26873,114 0,000 2608,246 105652,930 25758,500 0,000 0,000 2001-3 0,067 -68829,243 0,000 2608,246 107809,700 13261,790 0,000 0,000 2001-4 0,071 -59030,707 0,000 2608,246 98531,540 32518,910 0,000 0,000 2002-1 0,075 -22274,859 0,000 2608,246 121816,740 8543,410 0,000 0,000 2002-2 0,069 -24280,147 0,000 2608,246 124373,550 20823,740 0,000 0,000 2002-3 0,273 -37411,450 0,000 2608,246 121848,470 30741,930 0,000 0,000 2002-4 0,021 -52575,339 0,000 2608,246 126838,910 20913,420 0,000 0,000 2003-1 0,019 -26054,951 0,000 2608,246 129822,670 1581,160 0,000 0,000 2003-2 0,062 -46410,881 0,000 2608,246 146196,970 26462,740 0,000 0,000 2003-3 0,054 -30660,510 0,000 2608,246 132517,300 15303,890 0,000 0,000 2003-4 0,070 -64824,931 0,000 2608,246 165366,230 14888,800 0,000 0,000 2004-1 0,077 -20412,361 0,000 2608,246 155437,100 -544,990 0,000 0,000 2004-2 0,085 -27850,913 0,000 2608,246 157898,780 8590,390 0,000 0,000 2004-3 0,041 -32327,999 0,000 2608,246 160780,370 21553,700 0,000 0,000 2004-4 0,047 -30763,504 0,000 -59802,474 146411,230 -130616,540 -2,636 1,000 2005-1 0,041 -5192,634 0,000 2608,246 106435,450 2084,110 0,000 1,000 2005-2 0,036 -7095,146 0,000 2608,246 166188,730 19813,170 0,000 1,000 2005-3 0,031 -17851,003 0,000 2608,246 183429,330 28091,300 0,000 1,000 2005-4 0,100 -22911,634 0,000 -76471,864 133553,830 -104730,040 -1,895 1,000 2006-1 0,092 -3357,156 0,000 -81006,724 110376,170 -123151,020 -1,799 1,000 2006-2 0,000 -1994,229 0,000 -85103,684 63628,320 -65545,150 -1,184 1,000 2006-3 0,000 -9139,546 0,000 -85457,044 110978,240 -51605,330 -1,180 1,000 2006-4 0,000 3578,423 3578,423 -86806,814 125194,930 -26311,530 -1,150 1,000
64
2007-1 0,000 -4352,650 0,000 -91300,374 127383,040 -76081,500 -1,095 1,000 2007-2 0,000 1578,049 1578,049 -97603,624 131910,860 -49709,910 -1,073 1,000 2007-3 0,000 -19323,923 0,000 -100009,254 134343,790 -34198,920 -1,078 1,000 2007-4 0,000 3681,944 3681,944 -103632,794 179145,190 -90984,930 -1,342 1,000 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
CUADRO 7. COLSANITAS.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-2 0,070 -156,921 0,000 1794,915 -592,400 -4991,940 0,000 1,000 1997-3 0,049 -308,386 0,000 1794,915 -106,960 -4434,280 0,000 1,000 1997-4 0,017 -2534,547 0,000 1794,915 -2,880 -6607,070 0,000 1,000 1998-1 0,248 -5355,537 0,000 1794,915 19802,640 -17069,850 0,000 1,000 1998-2 0,296 -1311,571 0,000 1794,915 -1344,210 -16740,060 0,000 1,000 1998-3 0,289 -2402,077 0,000 1794,915 -1262,660 -16472,290 0,000 1,000 1998-4 0,245 -4275,193 0,000 1794,915 -3368,980 -15815,120 0,000 1,000 1999-1 0,231 -5738,764 0,000 1794,915 -3836,190 -18235,790 0,000 1,000 1999-2 0,252 -1259,071 0,000 1794,915 -2958,360 -18667,150 0,000 1,000 1999-3 0,254 -2692,280 0,000 1794,915 -5451,810 -17514,600 0,000 1,000 1999-4 0,231 -3623,294 0,000 1794,915 -4954,560 -16512,290 0,000 1,000 2000-1 0,226 -4296,319 0,000 1794,915 -6837,250 -18516,420 0,000 1,000 2000-2 0,236 -1220,084 0,000 1794,915 -5849,360 -17652,820 0,000 1,000 2000-3 0,195 2054,003 2054,003 1794,915 -7146,790 -14700,530 0,000 1,000 2000-4 0,177 922,421 922,421 1794,915 -6228,990 -14877,410 0,000 1,000 2001-1 0,880 -1132,550 0,000 1794,915 -5071,440 -20281,970 0,000 1,000 2001-2 0,780 325,817 325,817 1794,915 2315,430 6574,550 0,000 1,000 2001-3 0,644 2519,283 2519,283 1794,915 40240,470 11029,190 0,000 1,000 2001-4 0,845 -3792,376 0,000 1794,915 38605,580 3727,950 0,000 1,000 2002-1 0,875 414,827 414,827 1794,915 42918,810 4637,480 0,000 1,000 2002-2 0,866 -2905,034 0,000 1794,915 46661,880 7101,240 0,000 1,000 2002-3 0,787 -3993,849 0,000 1794,915 46334,710 7607,870 0,000 1,000 2002-4 0,889 -5651,254 0,000 1794,915 33954,840 2405,240 0,000 1,000 2003-1 0,951 -2101,519 0,000 1794,915 52900,510 5589,670 0,000 1,000 2003-2 0,863 -4262,286 0,000 1794,915 51479,160 11779,340 0,000 1,000 2003-3 0,802 -4796,376 0,000 1794,915 56542,710 17161,980 0,000 1,000 2003-4 0,866 -9295,723 0,000 1794,915 55429,390 4481,990 0,000 1,000 2004-1 0,951 -2582,821 0,000 1794,915 63900,280 2782,050 0,000 1,000 2004-2 0,891 -4702,470 0,000 1794,915 56559,410 9995,130 0,000 1,000 2004-3 0,709 -4930,580 0,000 1794,915 62408,060 12658,040 0,000 1,000 2004-4 0,678 -7748,546 0,000 1794,915 67387,380 7740,760 0,000 1,000 2005-1 0,805 1385,117 1385,117 1794,915 80133,980 4262,170 0,000 1,000 2005-2 0,671 -217,846 0,000 1794,915 79869,690 10488,840 0,000 1,000 2005-3 0,524 -2259,039 0,000 1794,915 86412,510 17599,860 0,000 1,000 2005-4 0,801 -1580,193 0,000 1794,915 94823,750 6490,070 0,000 1,000 2006-1 0,645 -2533,634 0,000 1794,915 123047,940 14372,200 0,000 1,000 2006-2 0,635 623,186 1794,915 128711,920 11096,370 0,000 1,000 2006-3 0,059 -491,643 0,000 -39290,505 146282,170 16338,220 -0,014 0,000 2006-4 0,143 29380,670 29380,670 -47068,935 -18856,400 34316,940 -0,134 0,000 2007-1 0,146 -4873,711 0,000 -50531,155 97728,790 4965,310 -0,090 0,000
65
2007-2 0,146 -2206,939 0,000 -51205,135 103548,530 2599,570 -0,124 0,000 2007-3 0,137 -3118,233 0,000 -53607,615 100369,590 5164,340 -0,118 0,000 2007-4 0,123 -1960,666 0,000 -56054,115 102088,360 4850,530 -0,083 0,000 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
CUADRO 8. CARULLA.
T DEUDA AIND AIND COR CI I FC TI
DUMMY TI
1997-1 0,040 -916,066 0,000 4439,161 -11295,750 32663,050 71,279 1,000 1997-2 0,028 -1810,103 0,000 4463,791 -20743,390 39414,660 75,091 1,000 1997-3 0,027 -2649,739 0,000 4447,521 -29738,490 45756,100 78,885 1,000 1997-4 0,050 -4508,039 0,000 4710,221 -15466,220 52304,290 68,756 1,000 1998-1 0,028 -2714,979 0,000 4746,081 -17170,540 49156,970 72,879 1,000 1998-2 0,076 -4988,551 0,000 4786,821 -33495,960 59522,900 77,610 1,000 1998-3 0,049 -5083,087 0,000 4726,751 -53485,380 64964,350 83,599 1,000 1998-4 0,083 -8096,906 0,000 4644,151 -36248,750 70773,260 80,985 1,000 1999-1 0,078 -2360,510 0,000 4646,241 -45693,060 64087,550 82,981 1,000 1999-2 0,079 -2245,416 0,000 4584,021 -48535,560 68904,350 87,725 1,000 1999-3 0,084 -3685,790 0,000 4493,871 -67536,750 76372,390 95,279 1,000 1999-4 0,096 -5337,531 0,000 4403,311 -55561,000 79522,930 96,876 1,000 2000-1 0,110 -1759,693 0,000 4363,241 -62644,080 82096,630 101,749 1,000 2000-2 0,078 -2889,760 0,000 4302,341 104447,610 90424,750 108,556 1,000 2000-3 0,112 -7888,614 0,000 4355,851 -39965,460 109258,870 154,190 1,000 2000-4 0,049 -2291,614 0,000 21847,011 -525420,210 137913,320 15,815 0,000 2001-1 0,185 -5259,460 0,000 2547,061 402345,880 -374798,350 0,000 0,000 2001-2 0,040 -6115,631 0,000 2547,061 423152,790 -407056,810 0,000 0,000 2001-3 0,115 -12625,281 0,000 2547,061 519368,220 -424983,440 0,000 0,000 2001-4 0,000 5180,110 5180,110 2547,061 435719,120 -450616,180 0,000 0,000 2002-1 0,275 -6513,809 0,000 2547,061 503693,160 -495033,150 0,000 0,000 2002-2 0,266 -10440,114 0,000 2547,061 513053,920 -517279,950 0,000 0,000 2002-3 0,284 -2070,707 0,000 2547,061 557335,430 -527456,200 0,000 0,000 2002-4 0,187 -14732,707 0,000 2547,061 565226,130 -523756,000 0,000 0,000 2003-1 0,323 -7753,996 0,000 2547,061 580358,350 -580709,830 0,000 0,000 2003-2 0,283 -9650,713 0,000 2547,061 612271,940 -597754,900 0,000 0,000 2003-3 0,241 -4407,603 0,000 2547,061 637637,150 -618033,440 0,000 0,000 2003-4 0,184 -30025,577 0,000 2547,061 656945,750 -624026,470 0,000 0,000 2004-1 0,319 -8543,179 0,000 2547,061 676403,980 -667471,360 0,000 0,000 2004-2 0,301 -9228,967 0,000 2547,061 688647,060 -679299,320 0,000 0,000 2004-3 0,308 -11470,553 0,000 2547,061 768129,780 -685186,260 0,000 0,000 2004-4 0,355 -24750,613 0,000 2547,061 708982,740 -688210,900 0,000 0,000 2005-1 0,380 -16654,433 0,000 2547,061 765729,800 -762425,320 0,000 0,000 2005-2 0,149 -7140,684 0,000 2547,061 791723,310 -776595,160 0,000 0,000 2005-3 0,172 -9148,987 0,000 2547,061 804691,930 -791006,100 0,000 0,000 2005-4 0,169 -4795,151 0,000 2547,061 842175,740 -827829,120 0,000 0,000 2006-1 0,187 -11617,059 0,000 2547,061 870469,660 -843817,060 0,000 0,000 2006-2 0,234 -17933,990 0,000 2547,061 407838,960 -855114,510 0,000 0,000 2006-3 0,204 -25222,760 0,000 -415536,349 469130,250 -421552,010 -0,014 0,000
66
2006-4 0,133 -23341,879 0,000 -350531,059 469126,910 -426042,780 -0,011 0,000 2007-1 0,203 -3789,337 0,000 -437576,859 484852,300 -469141,620 -0,013 0,000 2007-2 0,202 -4963,487 0,000 -437022,299 471452,510 -464983,210 -0,012 0,000 2007-3 0,143 -9345,187 0,000 -418751,149 446948,950 -430822,970 -0,010 0,000 2007-4 0,007 -26248,306 0,000 -389448,749 424321,390 -390496,880 -0,009 0,000 FUENTE: Superintendencia de Sociedades. Cálculos propios.
CUADRO 9. CARACOL.
T DEUDA AIND AIND d CI I FC TI DUMMY TI 1997-1 0,04 -1401,03 0 8824,89 -3452,34 2481,56 1376,75 1 1997-2 0,01 -928,02 0 8819,31 -3215,38 4987,01 0,00 0 1997-3 0,01 -1594,52 0 8819,31 -2481,78 9159,75 0,00 0 1997-4 0,03 -2243,10 0 8819,31 -479,41 11042,14 0,00 0 1998-1 0,02 -841,99 0 8819,31 -398,40 9346,64 0,00 0 1998-2 0,04 -2191,78 0 19203,48 39727,98 5321,50 3,49 0 1998-3 0,10 -15255,81 0 21274,16 30767,92 -3288,92 4,39 0 1998-4 0,07 -3286,15 0 21823,18 -10723,77 8955,05 4,07 0 1999-1 0,06 -2907,61 0 25133,93 -2778,64 9478,00 3,41 0 1999-2 0,07 -4123,27 0 148385,43 4832,41 10539,15 0,45 0 1999-3 0,08 -17569,42 0 150579,65 10704,57 10331,85 0,52 0 1999-4 0,06 -30850,50 0 147518,40 -6103,98 12250,56 0,54 0 2000-1 -1,42 -41733,24 0 154932,81 -6104,58 -2487,93 0,53 0 2000-2 -0,03 -96762,72 0 158729,19 -5853,64 -19280,18 0,54 0 2000-3 2,28 -126536,57 0 159724,68 -13327,35 -20438,42 0,54 0 2000-4 0,99 -60620,56 0 151484,71 -9039,65 22110,56 0,62 0 2001-1 1,06 -24191,06 0 153014,09 -12191,56 12385,58 0,63 0 2001-2 1,02 -31840,08 0 152833,02 -15695,55 20310,04 0,65 0 2001-3 0,93 -28942,40 0 156250,94 -20511,42 37297,45 0,63 0 2001-4 0,93 -55598,94 0 150160,66 -13644,68 41075,31 0,71 0 2002-1 0,95 -9120,99 0 150115,06 -23622,49 34996,26 0,71 0 2002-2 0,91 -18258,43 0 154308,96 -24872,74 50935,43 0,70 0 2002-3 0,96 -62111,00 0 154588,66 -30639,59 45776,75 0,69 0 2002-4 0,80 -68047,40 0 160511,95 9290,98 58777,96 0,83 0 2003-1 1,00 -14421,35 0 156246,46 -29143,02 39978,03 0,87 0 2003-2 0,91 -19199,95 0 158262,85 -32279,13 54161,77 0,88 0 2003-3 0,87 -40781,92 0 155923,24 -39955,84 65935,89 0,90 0 2003-4 0,85 -56402,65 0 143967,57 -48717,25 68035,26 0,94 0 2004-1 0,90 -10112,21 0 142061,12 -41011,99 59097,46 0,97 0 2004-2 0,77 -10698,49 0 147928,06 -45078,55 76339,21 0,95 0 2004-3 0,76 -26068,79 0 135270,43 -44217,29 79208,24 1,08 0 2004-4 0,77 -32575,55 0 108071,22 -31330,24 78344,07 1,57 0 2005-1 1,26 -20502,54 0 111690,29 -55440,65 58482,81 1,54 0 2005-2 0,82 -11210,54 0 109551,03 -49098,36 83589,86 1,65 0 2005-3 0,78 -16883,81 0 102121,29 -64708,48 93148,33 1,81 0 2005-4 0,44 -23120,99 0 96487,23 -48379,78 103247,81 2,17 0 2006-1 -0,16 -26560,33 0 96347,49 -73913,30 74462,32 2,21 0 2006-2 0,50 -14683,31 0 92314,14 -81663,65 100216,65 2,34 0 2006-3 0,27 -25431,53 0 86448,18 -84383,30 111797,36 2,56 0
67
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