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REPORTE DE ANÁLISIS ECONÓMICO SECTORIAL

SECTOR MINERÍA

Efecto del fin del súper ciclo de las materias primas en el desempeño de las mineras peruanas

Año 6 – N° 8 – Diciembre 2017

Bernardo Monteagudo 222, Magdalena del Mar

Lima – Perú www.osinergmin.gob.pe

Gerencia de Políticas y Análisis Económico Teléfono: 219-3400, Anexo 1057

http://www.osinergmin.gob.pe/seccion/institucional/acerca_

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economicos

Reporte de Análisis Económico Sectorial Minería Año 6 – N° 8 – Diciembre 2017 Gerencia de Políticas y Análisis Económico - GPAE

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Contenido Presentación ............................................................................................................................ 3

Introducción ............................................................................................................................ 4

El súper ciclo y el fin del periodo de precios altos de los metales ............................................ 5

Análisis de los precios de los metales – post boom .................................................................. 8

Cobre ................................................................................................................ 8

Oro ................................................................................................................... 9

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Plomo .............................................................................................................. 10

Impacto del fin del súper ciclo minero en las mineras peruanas ............................................ 12

Evolución de indicadores de desempeño y rentabilidad (ROA, ROCE y Ebitda) ..... 12

Factores de influencia en la política de dividendos y la evolución de los dividendos pagados ........................................................................................................... 16

Estrategias de las mineras para contrarrestar la crisis ........................................ 17

1) Reducción de costos e inversiones en bienes de capital ...................................................... 17

2) Diminución de los indicadores de solvencia ......................................................................... 20

Perspectivas de corto plazo para el sector minero en el Perú ................................................ 22

Proyecciones de los precios de los commodities mineros ................................... 22

Cobre ......................................................................................................................................... 22

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Zinc ............................................................................................................................................ 23

Conclusiones .......................................................................................................................... 24

Notas ..................................................................................................................................... 26

Referencias Bibliográficas ...................................................................................................... 28

Abreviaturas utilizadas .......................................................................................................... 32


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Presentación Como parte de sus actividades asociadas a la gestión del conocimiento dentro del Organismo Supervisor de la Inversión en Energía y Minería del Perú (Osinergmin), la Gerencia de Políticas y Análisis Económico (GPAE) realiza un seguimiento a los principales eventos y discusiones de política en los sectores energético y minero. Este esfuerzo se traduce en los Reportes de Análisis Económico Sectorial (RAES) sobre las industrias reguladas y supervisadas por Osinergmin: gas natural, hidrocarburos líquidos, electricidad y minería. Estos reportes buscan sintetizar los principales temas económicos de interés relacionados a las industrias bajo el ámbito del Osinergmin, a la vez de informar sobre posibles desarrollos o sobre la evolución futura de estos sectores. El presente reporte corresponde al sector minero y se centra específicamente en el análisis del efecto del fin del súper ciclo de las materias primas sobre el desempeño de las mineras peruanas. El presente reporte empieza por la definición de lo que es un súper ciclo. Luego, se pasa a mostrar la evolución de los precios después del boom de los commodities hasta el 2017, en particular el análisis se enfoca en los cuatro principales metales para el Perú: cobre, oro, zinc y plomo. Posteriormente se realiza un análisis del impacto del fin del súper ciclo minero sobre los principales indicadores financieros de las mineras peruanas más importantes listadas en la Bolsa de Valores de Lima. Finalmente se presentan las proyecciones de los precios de los metales y se resume un listado de los principales proyectos mineros a ejecutarse entre el 2017 y 2018.

Jorge Montesinos Co rdova

Gerente de Polí ticas y Ana lisis Econo mico (e)


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Efecto del fin del súper ciclo de las materias primas en el desempeño de las mineras peruanas

Introducción

Según Alan Heap (2005), un súper ciclo se define como una prolongada tendencia al alza en los precios reales de los commodities en el largo plazo (décadas), impulsado por un proceso de urbanización o industrialización de una economía preponderante. Heap, identificó dos súper ciclos en los últimos 150 años, el primero a finales del siglo XIX e inicios del siglo XX motivado por el crecimiento económico de los Estados Unidos y el segundo se produjo por el proceso de reconstrucción luego de la Segunda Guerra Mundial (1945-1975). A la fecha de su publicación, Heap observó la presencia de un tercer súper ciclo motivado por el crecimiento de la economía china (véase Gráfico N° 1). Gráfico N° 1: Súper ciclos* en el precio real

del cobre (2015=100), 1885-2015

*Se utilizó el filtro asimétrico band pass Christiano y Fitzgerald. Fuente: Data Market y USGS. Elaboración: GPAE-Osinergmin.

El estudio de los súper ciclos es relevante para establecer políticas públicas en países con un alto grado de dependencia de la venta de materias primas (Erten y Ocampo, 2012). En el caso peruano su importancia no es menor: en los últimos 31 años (1985-2016), el 55% del total de sus exportaciones [1], en promedio, se explican por la venta de productos mineros tradicionales [2]. Otras razones macroeconómicas que justifican el estudio de los súper ciclos son: (i) la inversión de las empresas mineras depende directamente de las expectativas sobre los precios de los metales, y (ii) los administradores de portafolios de inversión aprovechan los súper ciclos para invertir en índices bursátiles asociados a minería y así tenerlos como vehículos de inversión rentables (Erten y Ocampo, 2012). Los impactos de los súper ciclos se reflejan en variables tales como términos de intercambio, exportaciones, impuestos, transferencias, empleo, producción, entre otras (Vásquez, Zurita, Huanca y Chávez, 2015). Además, la actividad minera genera encadenamientos con otras industrias como la construcción, el comercio, servicios de transporte, energía y telecomunicaciones (Tamayo, Salvador, Vásquez y Zurita, 2017). A final de cuentas, el efecto multiplicador de la minería se traduce en un importante impacto macroeconómico. A nivel microeconómico, la tendencia de los precios repercute directamente en los ingresos y rentabilidad de cada empresa minera. De ello deriva la importancia de explicar el efecto que ha tenido el fin de súper

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ciclo de las materias primas en la rentabilidad de las mineras peruanas. En consecuencia, el presente reporte hará énfasis en el estudio de los fundamentos que motivaron la aparición y el fin del último súper ciclo de precios de las materias primas¸ principalmente, en el caso del cobre, el oro, el plomo y el zinc [3]; también analizará el impacto en el desempeño de las empresas mineras peruanas, medido por los principales indicadores financieros y, por último, se describirá la perspectiva de dichos precios. El súper ciclo y el fin del periodo de precios

altos de los metales

El último súper ciclo de las materias primas se presentó durante el periodo 2003-2011 y su principal motor fue el crecimiento económico a nivel global, liderado por China, principal demandante mundial de commodities [4]. En ese periodo, la estructura económica del país asiático estuvo enfocada en el sector exportador industrial y la inversión en infraestructura, por ello demandó una gran cantidad de materias primas y de productos intermedios. Como se observa en el Gráfico N° 2, la producción industrial china creció a una tasa promedio anual de 15.2% durante el súper ciclo, y luego disminuyó a 8% entre el 2012 y 2016. Otros países en donde también aumentó la demanda de metales fueron India, Rusia y Corea del Sur [5]. Todo ello impulsó los precios de los metales al alza y motivó las inversiones en este sector. El boom de los precios de los metales se reflejó directamente en los resultados de las empresas del sector. Una de las variables que mejor refleja ese efecto es el patrimonio de las mineras. Esta cuenta contable permite aproximar la riqueza de una compañía.

Gráfico N° 2: Producción Industrial china (Var. % anual), 2003-2016

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin

El Gráfico N° 3 muestra la estrecha relación entre el patrimonio de las empresas mineras y los precios de los metales siendo la correlación de 83.5. Gráfico N° 3: Evolución del índice global de minerales y metales (MSCI) y del índice de

precios de los metales

*Incluye cobre, aluminio, hierro, estaño, níquel, zinc, plomo y uranio. **Índice ponderado del patrimonio de grandes y medianas empresas mineras en 23 países desarrollados.

Fuentes: FMI, Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin.

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Índice de precios de productos mineros*

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Luego del periodo de precios altos, llegó el fin del súper ciclo. Esto impactó negativamente al sector, pero también a las economías que tienen una alta dependencia de los commodities, como en el caso peruano. Fueron dos los principales factores que contribuyeron al fin del boom. El primero fue la crisis financiera internacional, que redujo el crecimiento económico y dejó impactos permanentes en las principales economías avanzadas. Por ejemplo, la reducción de la riqueza de los agentes económicos impactó directa o indirectamente en la demanda y precios de los commodities (ver Gráfico N° 4).

Gráfico N° 4: PBI Economías avanzadas (Miles de millones de dólares PPP)

Fuente: MEF, 2014.

El segundo fue el cambio de perspectiva sobre el crecimiento chino. Desde el 2007, el primer ministro chino, Wen Jiabao, refería la necesidad de corregir problemas estructurales por los que pasaba la economía china; no se podrían sostener las altas tasas de crecimiento (14.23% en 2007). Posteriormente, el presidente Xi Jinping observó que dicha economía dependía de la demanda externa y por ello, se plantearon reformas económicas que priorizaban el consumo en detrimento del ahorro y la inversión, dar menor peso a la exportación compensada por un aumento de la demanda

doméstica, y dar un mayor peso a los servicios reduciendo la producción industrial (ver Gráfico N° 5).

Gráfico N° 5: Evolución de la participación de los sectores económicos en el PBI chino

Fuente: National Bureau of Statistics of China. Elaboración: GPAE-Osinergmin

Esto equilibraría el crecimiento con una serie de objetivos sociales para contribuir al desarrollo de ese país, permitiendo mayores ingresos, empleo y acceso a los servicios básicos (Vásquez, 2016).

Así, desde el 2012, se ha observado una tendencia a la baja en los precios de los commodities como consecuencia de una desaceleración de la economía China —planificada por su gobierno— y, en general, al menor crecimiento económico mundial, y una menor demanda mundial de los países avanzados, esto se conoce como la ‘Nueva Normalidad’, según el FMI. Como consecuencia del nuevo modelo económico, el avance del PBI de China está en un proceso de moderación hacia uno más estable y sostenible en el tiempo. Mientras su PBI creció a una tasa promedio anual de 11.7% en el periodo 2003-2007, esa tasa fue 8.3% entre los años 2010 y 2015. Hoy se espera que el gigante asiático crezca a una

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tasa promedio anual de 6.5% hasta el 2020, según el Thirteen Five Year Plan, publicado en el 2016 por el gobierno chino. Para efectos de mostrar cómo se relaciona la economía china con el precio de los metales, el Gráfico N° 6 muestra la evolución conjunta de las tasas de variación del PBI de China y del precio internacional del cobre cuyo principal demandante es el mencionado país asiático.

Gráfico N° 6: Evolución del índice del precio

del cobre y del PBI real de China Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin Un estudio del FMI, elaborado por Gruss (2014), evalúa el impacto de un choque negativo en la demanda de diferentes economías sobre el índice neto del precio de commodities (INPC). Este estudio analiza los efectos que pueden tener los choques del PBI de China sobre el INPC. Una disminución en 1% del PBI de China reduciría el INPC promedio entre 3% a 8%. El efecto de un choque desde China, según ese estudio, es 50% mayor que un choque desde Estados Unidos. Debido a ello, se concluye que un crecimiento más lento en China representa un riesgo negativo para los exportadores latinoamericanos de materias primas, lo que se ha evidenciado en el Perú y otros países productores de materias primas.

En el contexto de la denominada ‘Nueva Normalidad’ y las reformas económicas de China, se generó una combinación de decaimiento de la demanda de materias primas y un exceso de oferta como consecuencia de la mayor inversión minera durante el boom. Ambas situaciones repercutieron negativamente en los precios de los commodities (Cochilco, 2016). Además de la demanda de China, existe otro factor importante que influye en los precios de algunos metales y, por lo tanto, en la rentabilidad de las firmas: la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal (FED) de Estados Unidos. Ésta se relaciona inversamente con la demanda de metales preciosos (o metales para la reserva de valor) como el oro y la plata y, por lo tanto, con su precio. Así, un aumento de la tasa de interés incentiva a los inversores a abandonar sus inversiones en oro y plata por otros activos que rinden una mayor rentabilidad. En esta línea, dado que el incremento de la tasa de interés de la FED fortalece el dólar americano, se puede observar una correlación inversa entre la evolución del índice del precio del oro y el índice del dólar equivalente a -0.71 como se aprecia en el Gráfico N° 7. Gráfico N° 7: Evolución del índice del precio

del oro y el índice del dólar

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Por otro lado, un incremento de las tasas de interés, además de reducir el precio de los metales preciosos, puede encarecer los costos financieros de las inversiones de las empresas mineras lo que también afectaría a su estructura de capital y rentabilidad de largo plazo. En resumen, el periodo del llamado boom de los metales ha terminado y la economía mundial se desarrolla en la llamada “nueva normalidad”. En la siguiente subsección se analizará la evolución de los precios de los commodities mineros más importantes para el Perú (cobre, oro, plomo y zinc), para el periodo posterior al súper ciclo. Análisis de los precios de los metales – post

boom

Cobre

Luego de haber llegado a máximos históricos en febrero del 2011 (US$ 10 179.5/TM), el precio del cobre empezó una constante desaceleración en los siguientes cinco años. Finalizado el boom de los commodities se generó una disrupción entre el crecimiento de la oferta y la demanda. Ésta última disminuyó por la desaceleración económica mundial, en especial por las menores tasas de crecimiento y un cambio en la estructura económica china.

Así, el cobre —principal producto de exportación del Perú [6] — tocó mínimos de su cotización en enero del 2016 debido a los débiles resultados económicos en China [7] para alcanzar su meta de crecimiento (6.5%) para ese año, así como el temor a nuevas devaluaciones del yuan. El repunte del mineral empezó en el cuarto trimestre del año pasado, básicamente, luego de la elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos. Esto debido a que una de

sus promesas de campaña fue desarrollar un plan de infraestructura de más de US$ 500 mil millones. Así se formaron expectativas de un consumo intensivo de cobre a mediano plazo y por ende se elevó el precio internacional del commodity y las proyecciones de éste. Durante el 2017, el precio respondió fundamentalmente a los buenos resultados en los indicadores económicos chinos y en el sector manufacturero de ese país [8], por el lado de la demanda. Otro factor que está favoreciendo al precio del commodity es la creciente expectativa de déficits de cobre refinado en el 2017 y 2018 por 160 mil y 88 mil TM, respectivamente, según proyecciones de Cochilco. Esto induce a un fuerte aumento en posiciones de compra de parte de especuladores en bolsa. Otros factores que favorecieron al precio fueron la paralización de la mitad de la producción de Cerro Verde en el primer trimestre del año; la huelga de 47 días en la mina Escondida —la más grande del mundo— en Chile; y la suspensión temporal de la exportación de cobre en Indonesia a una mina de Freeport McMoran [9] (Cochilco, 2017). El mercado de divisas también impactó al precio del cobre por medio de la debilidad del dólar. La moneda norteamericana se ha depreciado en 10% a inicios de diciembre del 2017 respecto de su valor de enero pasado, cuando llegó a su nivel más alto de los últimos 14 años. La debilidad del dólar a lo largo del año responde a que no se llegó a aplicar el agresivo plan de estímulo fiscal prometido por el gobierno de Trump. El ruido político y geopolítico en torno a Estados Unidos, la mejora en las demás economías del mundo y el atractivo de papeles de otros países también debilitaron al dólar.


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Gráfico N° 8: Evolución del precio del cobre, (2012-2017)

Fuente: Bloomberg y FMI. Elaboración: GPAE-Osinergmin

Oro

La caída del precio del oro (2012 – 2015) se debió a una reorientación de preferencias en los portafolios. Luego de las crisis financieras en Estados Unidos y Europa, los inversionistas empezaron a reducir sus posiciones en ese metal, lo cual afectó al precio. Asimismo, la desaceleración mundial generó un periodo de inflación global relativamente bajo, mientras que el dólar inició un proceso de fortalecimiento como parte del programa de retiro monetario de la FED (ver Gráfico N° 9). En el 2017, dos fuerzas han mantenido al precio del oro relativamente estable. Por un lado, la mejora de la economía global, la debilidad del dólar, y las tensiones geopolíticas han favorecido a la cotización del commodity. A diferencia de los metales industriales (como el cobre o zinc que son insumos en la manufactura), el oro es un bien final para la joyería (correlacionado positivamente con el ingreso) y un activo refugio en los mercados de divisas. Esta última característica hace que el metal precioso esté inversamente correlacionado con el debilitamiento de la moneda

norteamericana. Por otro lado, las subidas de la tasa de política monetaria en Estados Unidos (de 25 puntos básicos en cada uno de los incrementos de marzo, junio y diciembre) han presionado al precio del oro a la baja.

Gráfico N° 9: Evolución del precio del oro,

(2012-2017)

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin.

Zinc

Luego del súper ciclo de los commodities, en el 2012, el balance entre la oferta y la demanda ha sido una de las variables que ha marcado el paso del precio del metal. Así, el precio del zinc registró un decrecimiento de 14.9% respecto al año previo. Esto se explicó por un exceso de oferta de 215 mil toneladas métricas de zinc a nivel mundial que conllevó al aumento de inventarios en 120 275 toneladas métricas, según la London Metal Exchange. Para el 2013, se registró un exceso de demanda (169 mil toneladas métricas), por ello, el precio del zinc sólo presentó un ligero aumento en su tasa de crecimiento, 0.2%. En el 2014, el exceso de demanda (1.6 veces mayor que en el 2013) y el anticipo del mercado sobre el cierre de minas en el 2015, presionó al alza el precio del zinc (5.6% de crecimiento respecto al 2013). En el 2015, se

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Riesgos económicos y financieros desde China


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redujo la producción de zinc en 172 mil toneladas métricas, como consecuencia del cierre de dos minas importantes: Century (Australia-MMG) y Lisheen (Irlanda-Vedanta). Sin embargo, el precio del zinc cayó 28.7% (respecto al 2014) por una menor demanda mundial de acero galvanizado, el cual representa la mitad del consumo del zinc (World Bank, 2015). Desde el cierre de la mina Lisheen se observa un cambio de tendencia en el precio del metal. En el 2016, el precio del zinc creció 65.6% respecto al año previo motivado por: (i) un exceso de demanda de 873 mil toneladas métricas, (ii) los esfuerzos de la política china para impulsar su sector construcción e infraestructura, y (iii) por el cierre de varias minas en los últimos años (Australia, Canadá e Irlanda) y los recortes de producción de Glencore (Australia, Perú, Kazajstán) y Nysrstar (Tennesee) (World Bank, 2016). Así, el precio del zinc es el que ha tenido un mejor desempeño en comparación a los tres analizados y su resultado se sustenta en fundamentos económicos de los últimos años. Véase Gráfico N° 10. Gráfico N° 10: Evolución del precio del zinc,

(2011-2017)


Plomo

La producción de plomo se realiza de forma simultánea con la del zinc, es por ello que el precio del plomo ha presentado una tendencia similar a aquel metal (ver Gráfico N° 11). La caída del precio post boom respondió al incremento de la oferta, el reciclaje del plomo y la menor demanda. Esto último por la sustitución del metal (ahora se cuenta con baterías que requieren menor cantidad de plomo, uso de gasolina sin plomo, uso de cañerías PVC en vez de plomo, entre otros).

Gráfico N° 11: Evolución del precio del plomo, (2012-2017)


El mayor exceso de oferta de plomo se presentó en el 2012 (ver Gráfico N° 12), y su precio, en junio, se redujo en 31% en comparación al 2011, una de la tasa más altas de decrecimiento en el periodo 2011-2016. En el 2015, el precio de este metal disminuyó 2.5% respecto al año previo, por una menor demanda de baterías para autos por parte de China, donde la venta de vehículos se desaceleró (el 80% del consumo de plomo se destina para la fabricación de baterías). En el 2016, la situación se revirtió y el precio del

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Exceso de baterías,sustitución de metal

Mayor demanda de baterías


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plomo se recuperó por el cierre de grandes minas de zinc en el 2015, por la mayor demanda de baterías y el estímulo económico en China, mencionado anteriormente (World Bank, 2015). La mejora de la economía mundial y la menor oferta del commodity han generado que entre mayo del 2016 y diciembre de este año el precio del plomo se expanda en 46%.

Gráfico N° 12: Balance neto de la producción del plomo

Fuente: ILZSG. Elaboración: GPAE-Osinergmin

En resumen, desde el 2011 se observa el deterioro de las cotizaciones de los commodities. Esto se explica, principalmente, por la desaceleración económica mundial, en especial en China, y el cambio de la política monetaria en Estados Unidos. Entre enero del 2011 y enero del 2016, el cobre, el zinc, el oro y el plomo (principales metales producidos por el Perú) cayeron 53.2%, 32.4%, 16.1% y 33.9%, respectivamente. Sin embargo, en el último año y medio, la situación cambió en favor de los commodities, y en especial para los metales. Entre enero del 2016 y julio del 2017, los índices de commodities de Bloomberg clasificados por agricultura, energía y minería se expandieron 8.1%, 27.9% y 51.8%, respectivamente. Asimismo, a partir del 2016 se observa una ligera recuperación de los precios internacionales de esos metales. El oro, el plomo, el cobre y el zinc se recuperaron en

13.5%, 22.0%, 23.8% y 58.9%, respectivamente entre enero del 2016 y julio pasado. Esos metales representaron, a octubre del 2017, el 61% del valor de las exportaciones totales del Perú en el 2016 (véase Gráfico N° 13). Esto generó, el año pasado, un cierre diferente para los balances de las principales mineras y el sector minero en general, después de cuatro años de caídas de los precios internacionales de los metales.

Gráfico N° 13: Precios de commodities

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin A nivel macroeconómico, en el Perú la minería es uno de los sectores más importantes. Representa el 12% de la inversión privada, el 5% del empleo y el 3% de los ingresos fiscales. En un contexto de crecimiento bajo, la reciente mejora de los precios de los metales ha generado un impacto favorable a nivel macroeconómico. Desde este año se observa una mejora en la balanza comercial y la recuperación de los términos de intercambio —uno de los indicadores líderes de inversión y actividad económica en el Perú—, luego de haber caído por cinco años consecutivos.

A octubre del 2017, los términos de intercambio llegaron a su mejor nivel desde abril del 2013. Esto constituye un avance de

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20.7% respecto de su valor de enero del 2016, cuando cayeron a su nivel más bajo. Esto también ha generado una mejora en la balanza comercial. De enero del 2016 a octubre del 2017, las exportaciones tradicionales mineras crecieron 71.3%. Por su parte, la balanza comercial tuvo una mejora de 55.2%, en el mismo periodo. Las transferencias de recursos (canon, regalías y derecho de vigencia) proveniente de la minería también evolucionaron favorablemente, en línea al comportamiento del sector. Es de esperar que el monto de transferencias en el 2017 sea el más alto de los últimos tres años. A octubre del 2017, el monto transferido ascendió a S/ 2930 millones, superior al total del año pasado y similar al de cierre del 2015. En el siguiente acápite se analiza el efecto de la evolución de los precios de los commodities descritos post auge en el desempeño de las empresas mineras peruanas. Impacto del fin del súper ciclo minero en las

mineras peruanas

Evolución de indicadores de desempeño y

rentabilidad (ROA, ROCE y Ebitda)

Luego de haber observado el comportamiento de los precios internacionales de los metales en los últimos años, es pertinente preguntarse cuál es el impacto de esos sobre las empresas mineras, en especial en el Perú. En esta sección se realizará un análisis de las once principales empresas mineras listadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). Para ello se ha elegido un conjunto de indicadores de rentabilidad y solvencia para evaluar su desempeño.

La bonanza económica que experimentaron las empresas mineras peruanas estuvo estrechamente ligada al súper ciclo de los precios de los commodities (2003-2011). Luego del 2011, las tasas decrecientes de los precios de los metales produjeron una tendencia a la baja en los indicadores de desempeño y en los ratios de rentabilidad de las empresas mineras. Sin embargo, a partir del 2016, estos indicadores mejoraron por la recuperación de los precios de los metales. Esto fue producto de la mayor demanda china (especialmente en los sectores de manufactura e infraestructura) y por una reducción del exceso de capacidad de plantas de beneficio por parte de las autoridades chinas (cierre de plantas ilegales y endurecimiento de los controles ambientales). Por ejemplo, la capitalización total de mercado de las once principales empresas mineras [10] listadas en la BVL registró un crecimiento anual de 21.9% para el periodo 2003-2011, mientras que entre 2012 y 2016 decreció 19.8%. No obstante, la capitalización de mercado del 2016 (US$ 15 482 millones) es todavía superior al valor del 2003 [11] (US$ 7828 millones) como se observa en el Gráfico N° 14. Al 3T2017, esta variable se recuperó y fue favorecida por la coyuntura del sector minero y presentó un crecimiento del 8% respecto al 3T2016. De igual forma, la capitalización total de mercado de las 40 empresas mineras más grandes del mundo presentó la misma evolución que la capitalización de mercado de las empresas mineras peruanas [12]. Esto fue más evidente, en el 2015, donde el valor de la capitalización de mercado de ambas en su conjunto se redujo drásticamente por menores perspectivas de crecimiento del sector minero (disminución de los precios de


13

los commodities, mayores niveles de apalancamiento, entre otros) (PWC, 2016).

Gráfico N° 14: Capitalización de mercado, MM US$

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin A continuación, esta sección analizará la evolución de los indicadores de rentabilidad. Según Ross, Westerfield y Jaffe (2012), las medidas de rentabilidad permiten medir la eficacia de las empresas para gestionar el uso de sus activos y la eficiencia en la administración de sus operaciones. En este sentido, los analistas financieros examinan el rendimiento sobre los activos (ROA), el retorno sobre el capital común (ROCE) y el margen Ebitda para evaluar el desempeño de las empresas mineras. En primer lugar, el retorno sobre activos o por sus siglas en inglés ROA [13] muestra una relación positiva con el Índice de metales y minerales del FMI [14] (coeficiente de Pearson [15] = 0.73). Esto se explica porque las utilidades netas están influenciadas por los precios de los metales (spot y futuros). En el 2015, este ratio en promedio tuvo una caída porque cinco empresas mineras registraron pérdidas en sus Estados de Resultados. Adicionalmente, la rentabilidad en relación a los activos totales fue en promedio 24.4%

para el periodo 2003-2011 y 6.4% para el 2012-2016 (véase Gráfico N° 15). Es decir, durante el boom de los precios de los commodities se generó en promedio 0.24 centavos de dólar de utilidad por cada dólar en el activo. Esta relación disminuyó en 0.18 centavos de dólar después del boom. Los ROA promedio fueron de -0.36% y 8.77% al 3T2016 y 3T2017, respectivamente. Esta mejora es explicada en parte por el incremento del 10% del precio de los metales (Banco Mundial, 2017).

Gráfico N° 15: Evolución del ROA de las mineras peruanas, 2000-2016

Para las empresas con mayor capitalización de mercado se presentó la misma tendencia descrita líneas arriba. Asimismo, su ROA aumentó en el 2016 y 3T2017 luego de los bajos niveles de precios de los metales del 2015. A diferencia de las mineras más grandes, Minas Buenaventura fue la única que registró un menor ROA desde el 2013, debido a las pérdidas netas y menor producción de oro en la Minera Yanacocha (Buenaventura, 2016). En el caso de las siete empresas mineras restantes su ROA creció a una tasa anual de 15.2% durante el boom y luego se redujo en -8.8% para el post boom (ver Gráfico N° 16).

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Fuente: Bloomberg y FMI. Elaboración: GPAE-Osinergmin

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Gráfico N° 16: Evolución del ROA de las principales mineras peruanas, 2000-2017

*Datos al 3T2017. Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin En segundo lugar, el retorno sobre el capital común (ROCE, por sus siglas en inglés) [16], representa el beneficio generado por una empresa con el dinero que han invertido los accionistas comunes (con derecho a voto). El ROCE promedio de las empresas mineras peruanas fue 39.6% en el periodo 2003-2011, luego disminuyó a menos de su tercera parte, y registró un valor de 11.6% entre el 2012 hasta el 2016. En todo el periodo de análisis, el ROCE solo registró un valor negativo en el 2015 asociado a la pérdida neta total del sector minero (véase Gráfico N° 17). Al 3T2017, el ROCE fue de 15.8%. Esto es explicado por el aumento de la utilidad neta de las empresas mineras analizadas. La misma tendencia se registró en la evolución del ROCE de las principales 40 empresas mineras a nivel mundial, con un valor negativo en el 2015 si se hubiera incluido las pérdidas por desvalorización de activo (PWC, 2016 y 2017).

Gráfico N° 17: Evolución del ROCE de las mineras peruanas, 2000-2016

Fuente: Bloomberg y FMI. Elaboración: GPAE-Osinergmin De manera semejante, el ROCE de las cuatro empresas mineras con mayor capitalización de mercado presentó una tendencia a la baja a partir del 2011 (ver Gráfico N° 18). El ROCE de Compañía Minas Buenaventura fue el que más disminuyó con una tasa de crecimiento acumulado de -153% desde el 2012 hasta el 2016 por pérdidas netas asociadas a menores ventas netas de oro y plata, estas se realizan a bancos de inversión y compañías nacionales e internacionales. Asimismo, dicha empresa registró ROCE negativo para el 2T2017 y 3T2017 debido a la participación neta de la Compañía en las utilidades (pérdidas) realizadas de sus empresas subsidiarias y asociadas. Para el caso de las siete empresas mineras restantes su ROCE creció de forma acumulada en 159% durante el boom y luego -7.2% para el post boom.

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Gráfico N°18: Evolución del ROCE de las principales mineras peruanas, 2000-2017


En tercer lugar, la evolución de la ganancia antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Ebitda, por sus siglas en inglés), indica la rentabilidad de la empresa sin considerar los gastos financieros, el pago de impuestos y demás gastos contables que no implican salida de efectivo. Durante el súper ciclo de commodities, el Ebitda de las empresas mineras peruanas creció a una tasa anual de 32.9%, y alcanzó su máximo valor en el 2011 (US$ 6778 millones). Luego la tasa de crecimiento anual fue de -11.9% en el periodo 2012-2016 (ver Gráfico N° 19). El Ebitda acumulado hasta el 3T2017 fue de 2 680 millones, es decir, registró un crecimiento de 16.04% por el panorama positivo de los precios de los metales. En ese intervalo de tiempo la correlación entre el Ebitda y el Índice de metales y minerales del FMI fue positiva y alta: 0.90 lo que quiere decir que existe una asociación lineal entre estas dos series.

Gráfico N°19: Ebitda de las mineras peruanas, 2000-2016

Fuente: Bloomberg y FMI. Elaboración: GPAE-Osinergmin Para finalizar con el análisis de rentabilidad, de las cuatro empresas con mayor capitalización de mercado, Sociedad Minera Cerro Verde presentó el máximo crecimiento acumulado del margen Ebitda [17] (46.7%) entre el 2003 y el 2011. Posterior al súper ciclo, las once empresas mineras peruanas registraron tasas de crecimiento acumulado negativas para el periodo 2012-2016, y se recuperaron ligeramente en el 2016 (ver Gráfico N° 20). En el caso de Minsur, la caída del 2015 se explica por la pérdida de US$ 640 millones aproximadamente por la desvalorización del proyecto de cobre Mina Justa. No obstante, al 3T2017 Minsur registró un margen Ebitda de 48.07%. Gráfico N° 20: Evolución del margen Ebitda

de las principales mineras peruanas

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*Al 3T2017. No se dispone información de Atacocha, Shougang y Southern. Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin


16

Factores de influencia en la política de

dividendos y la evolución de los dividendos

pagados

Rafique (2012) identificó seis variables que afectarían al pago de dividendos de empresas no financieras listadas en el KSE100 Index [18] (ver Ilustración N°1). Mediante una estimación econométrica, los resultados revelaron que los impuestos y el tamaño de la firma presentan una relación significativa con el pago de dividendos. Al-Kuwari (2009), determinó que las firmas deciden pagar más dividendos cuando el tamaño de la firma y los indicadores de rentabilidad son altos y menos dividendos cuando el ratio de apalancamiento es mayor. Otros estudios financieros concuerdan que la rentabilidad de la empresa es una variable explicativa de la política de dividendo (Jensen et al., 1992, Fama y French, 2001).

Ilustración N°1 Factores que afectan la política de dividendo

La evolución de los dividendos de las empresas mineras peruanas concuerda con la premisa anterior. Si se relacionan dichos dividendos pagados con el ROCE promedio, se obtiene un coeficiente de Pearson de 0.78. Es importante señalar que los dividendos pagados tienen una mayor relación con el ROCE rezagado (véase Gráfico N° 21). Esta relación se explica por la evolución de los precios de los metales. Por ejemplo, la máxima cantidad de dividendos pagados se registró en el 2008 (US$ 2631 millones) en pleno auge del súper ciclo de precios de los commodities (ver Gráfico N° 22). Luego de ese año el pago de dividendos cayó, a una tasa anual, 37.2% hasta el 2016. Esta misma tendencia se evidenció en las cuatro empresas mineras con mayor participación en la capitalización de mercado (ver Cuadro N°1). Al 3T2017, tres empresas repartieron dividendos: Compañía de Minas Buenaventura, Sociedad Minera Corona y Compañía Minera Poderosa por un total de US$ 55.6 millones. Gráfico N° 21: Relación entre los dividendos pagados (MM US$) y el ROCE promedio*

*Periodo de análisis 2000-2016.

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Fuente: Rafique (2012). Elaboración: GPAE-Osinergmin


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Gráfico N° 22: Dividendos pagados en MM US$, 2000-2016

Cuadro N° 1. Dividendos pagados por las principales empresas mineras, 2008-2016

Dividendos Pagados (en millones de US$) 2008 2016

Southern Copper Corp/Peru 1,432.6 0.0

Sociedad Minera Cerro Verde SAA 840.0 0.0

Minsur SA 61.7 0.0

Compañía de Minas Buenaventura SAA 50.9 15.0


Estrategias de las mineras para contrarrestar la crisis Con el fin del súper ciclo, las empresas mineras sufrieron una disminución en sus indicadores de rentabilidad durante el 2011-2016, ante esto optaron por una serie de acciones para contrarrestar la crisis, las cuales se describen a continuación:

1) Reducción de costos e inversiones en bienes de capital

Reducción de costos En el súper ciclo de los metales (2003-2011), los gastos operativos de las mineras peruanas crecieron 21.4% anual. En ese periodo, los principales rubros que aumentaron fueron: los gastos de personal, en exploración y servicios prestados por terceros (transporte, fletes, entre otros). Entre 2012 y 2016, el crecimiento anual de los gastos operativos fue de -8.5%. Esta reducción reflejaría las medidas adoptadas por las empresas mineras para salvaguardar sus márgenes (ver disminución del margen Ebitda en el Gráfico N° 19), entre ellas destacan: la reducción de personal y la revisión de los planes de inversión (Semana Económica, 2015). Como se detalla en el Gráfico N° 23, a excepción del 2015 [19], los gastos operativos disminuyeron a partir del 2012. Si bien se presentó un cambio de tendencia favorable en los precios de los metales en el 2016 (RSMMPM, 2017), los gastos operativos continuaron disminuyendo, evidenciando una mejora en la gestión de los mismos. Al 3T2017, los gastos operativos crecieron 57.9%.

Gráfico N° 23: Gastos operativos (MM US$)

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Total gastos operativos (MM US$)Índice de metales y minerales, (2010=100)



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Otra estrategia adoptada por las empresas mineras, durante el contexto de bajos precios de los metales, fue el desprendimiento de activos que no formaban parte del core business (PWC, 2016). Por ejemplo, Volcan Compañía Minera S.A.A., luego de realizar una agresiva disminución de costos, evaluó la venta de activos non core en el sector construcción e inmobiliario (Gestión, 2015). Una tercera línea de acción se relaciona con los costos de producción. El Perú es considerado uno de los países más competitivos en términos de producción minera, debido a que los costos de producción (cash cost [20]) son menores al promedio mundial; principalmente por los bajos costos de la electricidad (SNMPE, 2016). En el 2015, el costo de producción de cobre y oro en el Perú fue 18.3% y 20.2% menor, respectivamente, que el promedio mundial (Tamayo, Salvador, Vásquez y Zurita, 2017). En el 2016, de las cuatro empresas con mayor capitalización de mercado, el costo de producción de cobre y oro de la Compañía de Minas Buenaventura fue de US$ 2.1 la libra y de US$ 683 la onza, respectivamente, representando una disminución de 12.5% y 5.1% respecto al 2015 (el costo de producción de cobre fue de US$ 2.4 la libra y de oro fue de US$ 720 la onza). Esta caída de los costos de producción, no es un hecho aislado debido a que los productores globales tuvieron una reducción de sus costos de producción de cobre de 16.9% respecto al 2015 (PWC, 2017). La reducción de los costos de producción evidencia los esfuerzos de las compañías mineras por mejorar su eficiencia operativa. Asimismo, a través de la innovación y la implementación de métodos de producción más eficientes, buscaron mejorar su productividad. Por ejemplo, Antamina (Áncash) está implementando la utilización de

drones para mejorar el proceso de supervisión de sus vehículos en plena operación (Semana Económica, 2017a). Para el 2018, la Compañía de Minas Buenaventura optimizará la infraestructura de cuatro minas subterráneas con el objetivo de obtener una mayor eficiencia y reducir los costos de operación en sus distintas unidades, en el corto plazo (Dipromin, 2017). A nivel internacional, la empresa australiana BHP Billiton Limited ha mejorado tanto la seguridad como su rentabilidad, mediante el uso de drones, que transmiten imágenes en tiempo real de tomas aéreas y mapas en 3D (PWC, 2017). Reducción en inversiones en bienes de capital A principio del súper ciclo, la inversión en bienes de capital (Capex [21]) de las empresas mineras analizadas ascendió a US$ 135 millones y se incrementó hasta US$ 1276 en el 2011. A partir del 2012, los incrementos anuales de las inversiones en bienes de capital fueron menores (ver Gráfico N° 24), debido a que se priorizó la maximización del valor de los activos en posesión (PWC, 2016), a través de la ampliación de proyectos existentes más que a la construcción de nuevos. Hasta el 3T2017, la inversión en bienes de capital disminuyó en 30.4%. Sin embargo —según información estadística del MEM— este valor aún no refleja la coyuntura actual de la inversión minera peruana, la cual para el periodo acumulado de enero-octubre creció en 9.57% respecto al mismo periodo del año anterior.


19

Gráfico N° 24: Evolución de las inversiones en bienes de capital (MM US$), 2000-2016

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin Los proyectos brownfield o proyectos de ampliación en instalaciones mineras, son por lo general menos costosos que el desarrollo de proyectos greenfield. Estos últimos implican un trabajo desde cero y son considerados complejos, además que implican lidiar con temas ambientales y sociales que son altamente sensibles para sacar adelante los proyectos (Peru: Top Publications, 2013). Entre los proyectos brownfield peruanos destacan: la ampliación de Cerro Verde (Arequipa), inaugurada en el mes de mayo del 2016, con una inversión aproximada de US$

4600 millones (Freeport-McMoRan, 2017), la ampliación de Toquepala (Tacna) de Southern con una inversión estimada de US$ 1200 millones, que iniciará operaciones durante el tercer trimestre del 2018 (Southern Copper Corporation, 2017), el proyecto cuprífero Mina Justa con una inversión estimada en US$ 1272 millones y los proyectos Marcapunta (Pasco) y Yumpag (Lima) de Minas Buenaventura, el primero de ellos está en proceso de ejecución y este año será de

exploración para el proyecto Yumpag (con alta ley de plata) (IIMP, 2015) (Gestión, 2017). La disminución de las inversiones en bienes de capital de las empresas mineras peruanas siguió la tendencia de las 40 empresas mineras más grandes del mundo. En el 2016, la inversión en bienes de capital de las 40 empresas mineras más grandes del mundo alcanzó un mínimo histórico de US$ 49 000 millones (PWC, 2017). Además del retroceso en el desarrollo de nuevos proyectos, con el fin del súper ciclo, disminuyó la inversión en exploración minera en el Perú (ver Gráfico N° 25). Luego de que en el 2012 se alcanzará una cifra record en inversión en exploración (US$ 905 millones), entre el 2013 y el 2016 decreció a un ritmo de 21.7%. A nivel mundial, el bajo nivel de los precios de los metales, limitó la actividad de exploración minera, principalmente por contar menos efectivo disponible (EY, 2015). En el caso del Perú— con la inversión minera en recuperación en 2017— existen alrededor de 24 proyectos que vienen siendo explorados en diferentes regiones (MEM, 2017). Hasta el 3T2017, la inversión en exploración minera fue de US$ 326 millones, lo que representó un crecimiento de 29.3% respecto al 3T2016. La inversión en este rubro está liderada por Compañía de Minas Buenaventura, Compañía Minera Poderosa y Marcobre con participaciones de 15%, 10% y 9%, respectivamente.

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Gráfico N° 25: Evolución de la inversión en exploración minera 2005-2017

*Al 3T2017. Fuente: MEM. Elaboración: GPAE-Osinergmin Similar tendencia se evidencia en el número de empresas mineras junior [22] que listaron en la BVL. Durante el periodo de 2006-2013, las mineras junior [23], con capitales procedentes principalmente de Canadá, llegaron a ser 17. Al 2016, disminuyeron a casi la mitad y para el 3T2017, el número de empresas junior cayó debajo del nivel alcanzado en 2008 (Ver Gráfico N° 26).

Uno de los principales retos que enfrentan las compañías mineras junior es la búsqueda de capital que les permitan financiar proyectos de exploración. En un contexto de ausencia de capitales de riesgo, el financiamiento se vuelve difícil y costoso de acceder. En este sentido, se priorizan los proyectos considerados de bajo riesgo o proyectos brownfield (EY, 2017).

Gráfico N° 26: Evolución del número de empresas junior, 2006-2017

*Al 3T2017. Fuente: MEM. Elaboración: GPAE-Osinergmin Según, el Índice Fraser, Perú mantiene su potencial como destino para nuevas inversiones. Considerando que un factor relevante para los inversionistas es el grado de competitividad de un país. Al 2016, el Perú ascendió ocho posiciones en el ranking de jurisdicciones más atractivas para la inversión minera, pasando del puesto 36 al 28, ocupando el primer lugar en Latinoamérica (Fraser Institute, 2017).

2) Diminución de los indicadores de solvencia Respecto a la gestión de la deuda, en el Gráfico N° 27 se puede observar un crecimiento sostenido de la deuda a largo plazo desde el 2010 hasta el 2015, con una tasa de crecimiento anual de 82.2%. En el 2016, la deuda a largo plazo disminuyó 8.3% respecto al 2015. Esta situación, también se mantuvo en el 3T2017, donde esta variable cayó en 5.5% (en comparación al periodo anterior). La reducción de la deuda está relacionada con las estrategias adoptadas por las compañías mineras. Por ejemplo, parte de lo recaudado por las mineras en la venta de activos fue destinado para pagar deudas (PWC, 2016 y 2017).

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Gráfico N° 27: Deuda a largo plazo (MM US$)

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin Asimismo, la mejora de los precios de los metales en el 2016, permitió a las compañías contar con mayor efectivo y destinarlo a pago de la deuda. En relación a las 40 empresas mineras más grandes del mundo, el pago de la deuda se incrementó en 27% en el 2016, respecto al año previo (PWC, 2017). La importancia de la utilización de la deuda a largo plazo para el análisis del costo del apalancamiento, radica en que es una deuda no estacional (Fuentes, 2014). En ese sentido, Van Horne y Wachowics (2010) indican que el financiamiento a largo plazo está asociado a proyectos cuyos beneficios se extienden por un periodo prolongado. El ratio de deuda a largo plazo sobre total patrimonio— que indica la capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones de largo plazo— de las empresas mineras peruanas, registró un crecimiento anual de 40.5% entre el 2011 y 2015. Este incremento se podría explicar por el efecto apalancamiento [24] (Black, 1976).

Evolución de los ratings crediticios Dada la estrategia de la mayoría de empresas mineras respecto a la gestión de la deuda, en el 2016, las principales agencias calificadoras (Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch Ratings), determinaron elevar la clasificación crediticia de algunas empresas mineras a nivel mundial. El promedio de la clasificación crediticia pasó de BBB- a BB+ de las 40 empresas mineras más grandes del mundo (PWC, 2017). Al cierre de la edición del presente informe, S&P elevó la clasificación crediticia de Milpo. Por el contrario, esto no se contemplaba en el desempeño de otras empresas mineras peruanas como Minsur, Moody’s rebajó su calificación crediticia en el 2016, de Ba1 a Ba3, debido al efecto de la disminución de los precios del estaño (Gestión, 2016).

Cuadro N° 2: Calificación crediticia de principales mineras peruanas 2015-2016

Calificación crediticia

Moody’s Standard &

Poor’s Fitch

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Compañía de Minas Buenaventura

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Compañía Minera Milpo *

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Southern Copper Corporation**

Baa2 Baa2 BBB BBB BBB+ BBB+

Volcan Compañía Minera ***

Ba1 B2 - - BBB- BBB-

Nota: *S&P modificó la calificación crediticia de Milpo

de BB a BB+ en abril 2017. **Información relacionada a

la corporación incluye las operaciones en Perú y México.

*** Moody’s modificó la calificación crediticia de Volcan

de B2 a Ba3 en enero 2017.


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Perspectivas de corto plazo para el sector

minero en el Perú

Proyecciones de los precios de los

commodities mineros

Como se mencionó en secciones anteriores, los precios de los metales en el último año y medio han evolucionado favorablemente. Esto respondió tanto a factores de oferta —como en el caso del cobre— como de demanda, esto se evidenció en la mayoría de metales. La debilidad del dólar, la reducción de la oferta de metales, eventos geopolíticos, la mejora en la economía y el comercio global, así como una desaceleración china menos profunda hicieron que los precios de los commodities revirtieran la tendencia de los últimos años en el 2016 y 2017. A pesar de la mejora relativa de los precios de los metales, esto no implica necesariamente un cambio de tendencia en las cotizaciones ni garantiza una recuperación sostenida y mucho menos un regreso a la época del boom. A continuación, se analizan las proyecciones de los principales metales.

Cobre El precio del cobre se mantendría alrededor de US$ 6300/TM en el corto plazo (ver Gráfico N° 28) y estaría relativamente estable en los próximos meses. Dos fuerzas contrapuestas influirán en el precio del commodity en el corto plazo. Por un lado, los esfuerzos del gobierno chino por restringir el acceso al crédito —para asegurar la estabilidad financiera— probablemente debiliten la demanda. Esto detendría el actual rally de precios del cobre y los llevaría a niveles por debajo del actual. Sin embargo, por otro lado, las restricciones de oferta que se han

producido en el mercado alentaría a un incremento de los precios (FocusEconomics, 2017). El perfil a mediano plazo continúa siendo favorable para el cobre. Para el 2019, se espera también una evolución favorable para ese metal. Dado que en los últimos años no se han desarrollado nuevos proyectos cupríferos importantes, y considerando los recientes reajustes al alza para la economía global es de esperar una mejora del precio del metal.

Gráfico N° 28: Proyecciones del precio del cobre (US$/TM)

Fuente: Bloomberg, FocusEconomics. Elaboración: GPAE-Osinergmin

Oro La tendencia del oro para el próximo año continuará marcada por la evolución de la política económica de Estados Unidos. En especial, no hay un claro consenso entre analistas acerca del comportamiento del oro para el próximo año (ver Gráfico N° 29). Asimismo, los incrementos esperados de la tasa de interés en Estados Unidos por parte de la Fed y la debilidad del dólar seguirán marcando el ritmo del commodity. Los primeros pondrán un techo a la cotización del oro mientras que la segunda lo favorecerá. El desarrollo e impactos de los riesgos geopolíticos —como mayores tensiones entre Estados Unidos y Corea del Norte o con

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Rusia— podrían generar volatilidad en los mercados y una mayor preferencia por el oro.

Gráfico N° 29: Proyecciones del precio del oro (US$/oz)

Fuente: Bloomberg, FocusEconomics. Elaboración: GPAE-Osinergmin

Plomo En el caso del plomo, el mercado espera que la demanda supere a la oferta en lo que queda del año y en parte del próximo. Toda vez que China —uno de los más importantes productores de plomo— produciría menos de ese metal por un intento de hacer frente a sus retos de reducir sus volúmenes de contaminación ambiental. Los analistas esperan que las continuas inspecciones en China reduzcan la producción de ese metal. Consecuentemente, ese país demandará mayores importaciones de plomo (FocusEconomics, 2017). Se espera que el precio del plomo tenga un incremento de 7.6% al final del primer trimestre del 2018, según Bloomberg, (ver Gráfico N° 30) más que al cierre del tercer trimestre del 2017. Sin embargo, hay diferencias entre los analistas. La misma variable que podría fortalecer al precio del plomo es la que causaría un deterioro de la cotización. Se vería beneficiado si el presidente Trump consigue encaminar su promesa electoral de

impulsar el gasto en infraestructura en Estados Unidos, en el caso contrario se esperaría un deterioro. Adicionalmente, y a más largo plazo, la nueva tendencia global de una mayor penetración de vehículos eléctricos podría reducir significativamente la demanda de ese metal y por ende su precio (FocusEconomics y Bloomberg, 2017).

Gráfico N° 30: Proyecciones del precio del plomo (US$/TM)

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin Zinc Se espera que el precio del zinc se mantenga estable en un futuro cercano, en especial porque la reversión del déficit de producción se irá reduciendo paulatinamente, mientras que la demanda mundial continuará incrementándose en línea con las mejoras perspectivas de crecimiento de la economía global. Así, se espera que el zinc crezca entre 3% y 6.5% para el cierre de este año respecto al segundo trimestre del 2017 (ver Gráfico N° 31). Por su parte, los inversionistas continúan siendo optimistas y que el precio no pierda el terreno ganado en los últimos años, toda vez que esperan que la demanda en el sector construcción en China avance en un futuro cercano (FocusEconomics, 2017).

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Gráfico N° 31: Proyecciones del precio del zinc (US$/TM)

Fuente: Bloomberg. Elaboración: GPAE-Osinergmin Así, hay una expectativa relativamente favorable para los precios de los metales en el corto plazo, y mejor que su dinámica de los últimos años. Esta mejora de los precios, que se observa desde el año pasado, ha fortalecido los resultados de las empresas mineras peruanas, y aun nivel más amplio, ha reducido la caída de la inversión minera en el Perú (ver en la sección 2). No obstante, los signos de mejora, en el 2016 y en este año, las empresas aún mantienen la cautela (PWC, 2017). Las empresas del sector han continuado mejorando sus balances para calmar los temores del mercado y detener la angustia asociada con problemas financieros, pero no hay aún grandes anuncios de nuevas inversiones mineras como en la época del boom de los commodities. Actualmente, los inversionistas están tomando con prudencia el comportamiento actual de los precios de los metales. Las mineras peruanas han continuado reduciendo sus niveles de deuda y han ido acumulando caja (liquidez), esto será una constante en este e incluso en el próximo año. Así, las inversiones en nuevos proyectos mineros se realizarían a partir del 2020 (Semana Económica, 2017b).

A setiembre de este año, el Ministerio de Energía y Minas sostuvo que en el país hay una cartera de 48 proyectos por un monto de inversión de US$ 51 102 millones. Según el último Reporte de Inflación del BCR de diciembre, entre 2018 y 2019 sólo hay tres ampliaciones importantes por ejecutarse y tres proyectos nuevos en minería. Por su parte, Proinversión espera adjudicar la buena pro para tres proyectos en el próximo año (ver Cuadro N° 3).

Cuadro N° 3: Próximos proyectos

Fuente: BCR, Proinversión. Elaboración: GPAE- Osinergmin

Conclusiones

Como se ha desarrollado en el presente documento, entender la dinámica de los súper ciclos es relevante para establecer políticas públicas en países con un alto grado de dependencia de la venta de materias primas como en el Perú, que es un país primario exportador. En especial, los súper ciclos son tendencias de largo plazo que reaccionan a componentes de demanda y su duración es heterogénea. Las empresas mineras peruanas fueron favorecidas con el último súper ciclo de los commodities, esto se tradujo en mejores indicadores de desempeño, rentabilidad y solvencia. Asimismo, atrajo flujos de inversión extranjera al sector, mayor presencia de empresas líderes a nivel global y el incremento de empresas mineras junior (a nivel de exploración).

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Mejoras y ampliación de Toromocho Cobre Chinalco

Ampliación de Mina Marcona Hierro Shougang Corporation

Quellaveco Cobre Angloamerican

Mina Justa Cobre Grupo Breca

Michiquillay Cobre Por licitar (Proinversión)

Jalaoca Cobre Por licitar (Proinversión)

Colca Cobre Por licitar (Proinversión)


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Las empresas no estaban preparadas para enfrentar el fin del boom de los commodities y adaptarse a la nueva. Esto implicó un costo tanto económico como un aprendizaje para conducir a las empresas en un entorno menos favorable. Entre el 2012 y el 2016, la capitalización bursátil de las 11 empresas mineras cayó a una tasa anual de 19.8%, mientras que su deuda se incrementó en una tasa anual de 43.8%, entre el 2012 y 2015. A partir del 2016, gracias a la mejora de los precios de los metales, las empresas empezaron a mejorar sus indicadores financieros. Pero, además de las mejores cotizaciones de los commodities también tomaron acciones y adoptaron estrategias para reducir costos e inversiones en bienes en capital. Asimismo, mejoraron sus indicadores de solvencia y fueron más cautelosas para emprender nuevos proyectos. A futuro, se configura un escenario optimista débil para los precios de los principales commodities de exportación para el Perú. Sin

embargo, ese panorama no deja de ser favorable para el país dado que los precios serían superiores a los observados desde el fin del boom de los commodities hasta finales del 2015. El desempeño de la economía china y de Estados Unidos —en especial de la política económica adoptado en cada uno de esos países— serán, básicamente, los principales determinantes del rumbo de los commodities. Si bien el perfil actual es relativamente favorable para esos precios, ello no garantiza el regreso a un nuevo boom de los commodities. Finalmente, si bien el precio es una de las principales variables que se considera para realizar un proyecto minero, no es el único factor que se tiene en cuenta para el desarrollo de inversiones en el sector, especialmente en el Perú. El perfil financiero de las empresas, el componente socioambiental y el marco institucional del país son también factores claves en el Perú, y que podrían ser parte del desarrollo de futuros análisis.


26

Notas [1] Free on Board (FOB), incoterm que significa que el vendedor entrega la mercancía en el barco para luego su despacho sea de responsabilidad del comprador. [2] Se considera al cobre, estaño, hierro, oro, plata refinada, plomo zinc, molibdeno y restos de productos mineros (Fuente: BCRP). [3] En los últimos 17 años, estos cuatro metales representaron más del 80% en promedio anual del valor total de las exportaciones de los productos mineros tradicionales (Valor FOB) del Perú. [4] China inició un proceso de reformas económicas en 1978 con la llegada de Deng Xiaoping al poder. Así, entre 1980 y 2012 alcanzó la notable tasa de crecimiento promedio de 10%. Durante el periodo 2000-2014, la demanda de metales de China creció a tasas anuales superiores al 10% y así aumentó su participación en el consumo mundial desde 10% a 50%, aproximadamente. [5] Las tasas de crecimiento promedio anual del PBI de India, Corea del Sur y Rusia fueron de 8.16%, 4.01% y 4.86% entre el 2003 y 2011, según el FMI. [6] El cobre representa aproximadamente el 13% de las exportaciones totales del país. [7] China representa cerca del 43% del consumo de cobre mundial. [8] Un PMI superior a 50 indica expansión. China en el 2017 estuvo en fase expansiva en todos los meses de este año, salvo en junio. [9] Estas tres operaciones representan más del 9% de la producción mundial de cobre. [10] Las empresas mineras analizadas fueron Compañía Minera Atacocha, Compañía de Minas Buenaventura, Sociedad Minera Cerro Verde, Compañía Minera Poderosa, Compañía Minera Milpo, Sociedad Minera El Brocal, Sociedad Minera Corona, Minsur, Shougang Hierro Perú, Southern Copper Corp. Perú y Volcan Compañía Minera. Cabe destacar que la base estadística utilizada para el análisis económico-financiero proviene de los Estados Financieros Consolidados de la plataforma Bloomberg. [11] Cabe precisar que de las once empresas mineras peruanas, Compañía de Minas Buenaventura, Southern Copper Corp. Perú, Sociedad Minera Cerro Verde y Minsur han tenido una participación promedio de 83% entre el 2000 y 2016. [12] Es necesario recalcar que la capitalización de mercado de las empresas peruanas y de las 40 empresas mineras más grandes del mundo presentó mayor volatilidad que los precios de los commodities, sobre reaccionando tanto en mercados al alza (bull markets) como a la baja (bear markets). [13] Ratio que refleja que tan rentable ha sido la empresa en relación a sus activos totales. Se calcula de la siguiente forma: ROA = (Utilidad neta durante los últimos 12 meses / Promedio del saldo inicial y final de los activos totales) * 100. [14] Compuesto por aluminio, cobre, mineral de hierro, plomo, níquel, estaño y zinc. [15] Es una medida que indica si dos variables cuantitativas tienen una relación lineal. [16] Se calcula de la siguiente forma: ROCE = (Beneficios netos disponibles para accionistas comunes durante los últimos 12 meses / Capital común promedio total) * 100 [17] Determina la relación de los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización respecto a los ingresos. Se calcula de la siguiente forma: Margen Ebitda = (Ebitda / Ingreso) * 100. [18] Karachi Stock Exchange (KSE100 Index) es un índice bursátil de la bolsa de Karachi, Pakistán. Incluye a las empresas con mayor capitalización bursátil y también incorpora a las mayores compañías por capitalización de cada sector económico. [19] El incremento de los gastos operativos en 2015 corresponde principalmente al reconocimiento de una pérdida por deterioro del proyecto de cobre “Mina Justa” de la empresa Minsur. Disponible en: http://www.smv.gob.pe/ConsultasP8/temp/Minsur%20y%20Subsidiarias%2031%2012%2015%20vf.pdf [20] El cash cost es el costo operacional de producción en el lugar de extracción del mineral por unidad de producto. No incluye gastos de depreciación, amortización y los gastos administrativos de las oficinas matrices. [21] El capex son los recursos destinados por la empresa para la compra de activos fijos. [22] Pertenecientes al segmento de capital de riesgo.


27

[23] Las empresas mineras junior son entidades que se encuentran en etapa de exploración minera. Asimismo, pueden considerarse en este rubro empresas que se encuentren en etapa de explotación, y que cuenten con reservas probadas y probables, que otorgue una vida útil de la mina por tres años. [24] El efecto apalancamiento se refiere a la relación inversa entre los retornos de una acción y la volatilidad. El canal de transmisión es el siguiente: caídas fuertes en los retornos de una acción conducen a la disminución del valor del capital de la empresa, por lo tanto, se incrementa el ratio de deuda sobre capital (apalancamiento). Este aumento en el ratio de solvencia se traduciría en un aumento en la volatilidad de la acción.


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Abreviaturas utilizadas BCRP: Banco Central de Reserva del Perú BVL: Bolsa de Valores de Lima FED: Federal Reserve System de EE.UU. FMI: Fondo Monetario Internacional FOB: Free on Board GPAE: Gerencia de Políticas y Análisis Económico de Osinergmin MEM: Ministerio de Energía y Minas del Perú MSCI: Morgan Stanley Capital International Osinergmin: Organismo Supervisor de la Inversión en Energía y Minería PBI: Producto Bruto Interno PMI: Purchasing Managers' Index USGS: United States Geological Survey


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El contenido de esta publicación podrá ser reproducido total o parcialmente con autorización de la Gerencia de Políticas y Análisis Económico del Osinergmin. Se solicita indicar en lugar visible la autoría y la fuente de la información. Todo el material presentado en este reporte es propiedad del Osinergmin, a menos que se indique lo contrario. Citar el reporte como: Montesinos, J.; Zurita, V.; Suclupe, P; Chávez D.; Romero, M. y Pajuelo, M. (2017). Reporte de Análisis Económico Sectorial - Minería, Año 6 - Número 8. Gerencia de Políticas y Análisis Económico, Osinergmin - Perú.

Organismo Supervisor de la Inversión en Energía y Minería – Osinergmin Gerencia de Políticas y Análisis Económico - GPAE Reporte de Análisis Económico Sectorial - Minería, Año 6 – N° 8 – Diciembre 2017 Alta Dirección Daniel Schmerler Vainstein Presidente del Consejo Directivo

Julio Salvador Jácome Gerente General Equipo de Trabajo de la GPAE que preparó el Reporte Jorge Luis Montesinos Córdova Gerente de Políticas y Análisis Económico (e) Víctor Raúl Zurita Saldaña Especialista económico Pablo Anthony Suclupe Girio Analista Económico Regulatorio Darha Valeskka Chávez Vásquez Asistente Económico Regulatorio Merry Romero Córdova Asistente Económico Melissa Elena Pajuelo Suasnabar Pasante

Osinergmin no se identifica, necesariamente, ni se hace responsable de las opiniones vertidas en el presente documento. Las ideas expuestas en los artículos del reporte pertenecen a sus autores. La información contenida en el presente reporte se considera proveniente de fuentes confiables, pero Osinergmin no garantiza su completitud ni su exactitud. Las opiniones y estimaciones representan el juicio de los autores dada la información disponible y están sujetos a modificación sin previo aviso. La evolución pasada no es necesariamente indicador de resultados futuros. Este reporte no se debe utilizar para tomar decisiones de inversión en activos financieros.

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