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INESTABILIDAD FINANCIERA EN ECONOMÍAS EN DESARROLLO:

EVIDENCIA PARA EL CASO COLOMBIANO 1990-2013

FINANCIAL INSTABILITY IN DEVELOPING ECONOMIES:EVIDENCE FOR COLOMBIAN CASE 1990-2013

Carlos Daniel Rojas Martínez

FCE

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Nº 89Febrero 2016

Econografos

Econografos Escuela de Economía Nº 89

Febrero 2016

Universidad Nacional de Colombia Sede Bogotá - Facultad de Ciencias Económicas

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INESTABILIDAD FINANCIERA EN ECONOMÍAS EN DESARROLLO:

EVIDENCIA PARA EL CASO COLOMBIANO 1990-2013

Carlos Daniel Rojas Martínez1*

Resumen

El presente documento evalúa la Hipótesis de Inestabilidad Financiera en Colombia entre

los años 1990 y 2013, utilizando, como marco de referencia, el modelo de Foley (2003)

para economías en desarrollo. Se agregan modificaciones a éste y se proponen medidas

para evidenciar la profundidad de cada estructura de financiamiento. La evaluación hecha

para Colombia sugiere una predominancia de una estructura financiera tipo Ponzi durante

todo el período con una mayor profundidad en los años anteriores a la crisis de 1998.

Palabras claves: Minsky, Hipótesis de Inestabilidad Financiera, Estructuras de

financiamiento

Clasificación JEL: E120, E320, G010

1 Estudiante de economía de la Universidad Nacional de Colombia, Sede Bogotá. [email protected]

* Agradezco al profesor John Mauro Perdomo por sus correcciones y recomendaciones.

mailto:[email protected]



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FINANCIAL INSTABILITY IN DEVELOPING ECONOMIES:

EVIDENCE FOR COLOMBIAN CASE 1990-2013

Abstract

This document assesses the Financial Instability Hypothesis in Colombia from 1990-2013.

It uses as a framework the model proposed by Foley (2003) for developing economies. The

document adds modifications to the model and it proposes measures which show the depth

of each financing structure. The evidence for Colombian case suggests a prevalence of

Ponzi financing structure throughout the period with a greater depth in the years before the

1998 crisis.

Keywords: Minsky, Financial Instability Hypothesis, Financing structures

JEL Classification: E120, E320, G010

Vicerector GeneralJorge Iván Bula Escobar

RectorIgnacio Mantilla Prada

Facultad de Ciencias Económicas

DecanoJosé Guillermo García Isaza

VicedecanoRafael Suárez

Centro de Investigaciones paraEl Desarrollo CID

DirectorManuel José Antonio Muñoz Conde

Escuela de Economía

DirectorÁlvaro Martín Moreno Rivas

Coordinador Programa Curricular de EconomíaGermán Prieto Delgado

SubdirectoraVilma Narváez

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

CENTRO DE INVESTIGACIONES PARA EL DESARROLLO - CID Escuela de Economía

La Colección Econografos considera para publicación manuscritos originales

de estudiantes de pregrado de la Facultad de Ciencias Económicas de la

Universidad Nacional de Colombia, que hayan sido propuestos, programados,

producidos y evaluados en una asignatura, en un grupo de estudio o en otra

instancia académica.

Econografos Escuela de EconomíaISSN 2011-6292

Econografos FCE puede ser consultada en el portal virtual:

http://www.fce.unal.edu.co/publicaciones/

Director Centro Editorial-FCE

Álvaro Zerda Sarmiento

Equipo Centro Editorial-FCE

Nadeyda Suárez Morales

Pilar Ducuara López

Yuly Rocío Orjuela Rozo

Contacto: Centro Editorial FCE-CID

Correo electrónico: [email protected]

Este documento puede ser reproducido citando la fuente. El contenido y la forma del presente

material es responsabilidad exclusiva de sus autores y no compromete de ninguna manera a la

Escuela de Economía, ni a la Facultad de Ciencias Económicas, ni a la

Universidad Nacional de Colombia.

FCE Econografos



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Contenido

1. Introducción ........................................................................................................................ 6

2. Un modelo de inestabilidad financiera ............................................................................... 7

2.1. Las condiciones de cada estructura .............................................................................. 8

2.2. Trayectorias ............................................................................................................... 10

3. Evidencia para Colombia.................................................................................................. 11

3.1. Las series .................................................................................................................... 11

3.2. Las estructuras ........................................................................................................... 13

4. Conclusiones ..................................................................................................................... 17

5. Bibliografía ....................................................................................................................... 19


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“Estamos ligados por vínculos tenues a la prosperidad o a la ruina”

Mary Shelley

1. Introducción

En la respuesta que daba la Academia Británica en 2009 a la Reina, sobre el fundamento de

la crisis próxima, se puede leer que “aunque la falla para prever el momento, la extensión y

la gravedad de la crisis y evitarla tuvo muchas causas, fue ante todo una falla de la

imaginación colectiva de muchas personas inteligentes, de este país y del extranjero, para

entender los riesgos para el sistema en su conjunto” (Academia Británica, 2009, p. 250).

Resulta evidente que tal razonamiento es inocuo en la comprensión de la dinámica de las

economías capitalistas.

De este modo, este texto, alejándose de las fallas de la imaginación como fundamento, se

centra en dar una explicación sobre la naturaleza inestable de las economías capitalistas, a

partir de reconocer que por la misma dinámica del sistema, la inversión se sujeta a los

compromisos financieros que los agentes y, en especial, las empresas no financieras

adquieren con el sistema financiero (Minsky, 1982). Por tanto, se intentará dar sentido a la

evolución que marca el rumbo de los negocios en una economía capitalista, considerando la

relación entre inversión, ahorro y deuda.

Para evaluarlo, se aplicará la hipótesis de inestabilidad financiera (HIF), por medio de un

modelo para pequeñas economías abiertas, a un caso particular: el de Colombia entre 1990

y 2013. Este período se ha escogido por un lado, debido a la concurrencia de la nueva

Constitución y las políticas de apertura que profundizó el gobierno Gaviria, las cuales

constituyen un punto nodal para el análisis de la economía nacional como una economía

abierta y, por otro lado, debido a su extensión, ya que posibilita ver las peculiaridades de

dos períodos que se caracterizan, siguiendo el crecimiento del producto, uno como auge-

fase descendente (1994-1999, 2006-2009) y otro denominado de fase ascendente (2001-

2006). En cada uno de ellos se evalúa las distintas estructuras minskianas y la profundidad

bajo un marco propuesto siguiendo el modelo usado.



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El ensayo se estructura de la siguiente manera: inicialmente se presenta una breve

exposición del modelo para pequeñas economías abiertas desarrollado por Duncan Foley,

se introducen cambios en el mismo y se propone un marco para el análisis de la

profundidad de las distintas estructuras. Seguido, se pasa a evaluarlo con datos de la

economía colombiana; para, finalmente, presentar las conclusiones.

2. Un modelo de inestabilidad financiera

Minsky (1982) pensaba en economías que tenían grandes sistemas financieros, por lo que

su análisis no era el adecuado para aplicar en pequeñas economías. Foley (2003) expande

esta visión al plantear un modelo cuya consecuencia principal es la validez de la hipótesis

minskiana de inestabilidad financiera para pequeñas economías abiertas.

El modelo incorpora al dinero y al sistema financiero como componentes inherentes a la

economía, tratándolos como causas de posibles cambios en la economía real. Para ello hace

un análisis a partir de la posición financiera de una empresa representativa.

El patrimonio resulta ser la identidad que permite modelar las pérdidas o ganancias del

ejercicio de las empresas, además de que, se asume, al tratarse de entidades no financieras,

que los cambios que se den en éste dependen de la inversión y de la nueva deuda contraída.

Ello es:

[1]

[2]

Donde es el patrimonio de la empresa, es el valor de los activos, el valor de los

pasivos, la inversión del período y la nueva deuda contraída en el mismo.

Adicionalmente, teniendo de base que la inversión tiene como fuente el crédito o la reserva

del excedente del ejercicio, puede formularse que:

[3]

Con como el pago hecho por el servicio de deuda.


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Sin embargo el modelo, en su versión original, no incluye de manera explícita el tipo de

cambio ni la cantidad de deuda doméstica o externa que se tenga2 (Fernández, 2011, p.

167). Si incorporamos ello se obtiene que:

[4]

La ecuación [4] se reduce en términos de la tasa de acumulación , tasa de ganancia

y las tasas que se pagan por los servicios de deuda doméstica y externa . Además de

incluir de manera explícita la proporción de deuda doméstica y de deuda externa

:

[5]

La solución a esta ecuación, considerando el tipo de cambio constante, está dada por:

[6]

Por tanto, se posee un modelo que permite analizar el hecho de que, ante la posibilidad de

que las empresas puedan endeudarse en moneda extranjera, la dinámica dependa de la

deuda interna y de los flujos de capital externo, reflejados en el tipo de cambio. De esta

manera con [5] y [6] se observa que las devaluaciones aumentan la deuda, además de

incentivar un incremento en la inversión total: un efecto cualitativamente igual al aumento

de las tasa de interés, ya que a la larga se están aumentando los pasivos. De modo que, no

sólo la dinámica del sistema depende de las tasas de interés y de las regulaciones

domésticas sino también de los movimientos que se tengan en el tipo de cambio y los flujos

de capitales.

2.1. Las condiciones de cada estructura

Ahora bien, a partir de las definiciones dadas por Minsky (1992) se caracterizan las

condiciones de cada régimen financiero que presenta Foley (2003):

2 Los subíndices y se refieren al origen de la magnitud, si es doméstica o externa.



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Estructura Cubierta: “Hedge financing units are those which can fulfill all of their

contractual payment obligations by their cash flows: the greater the weight of equity

financing in the liability structure, the greater the likelihood that the unit is a hedge

financing unit” (Minsky, 1992, p. 7). Ello se expresa en:

[7]

Que equivale a:

[8]

Las condiciones suficientes para que ello se tenga son:

, [9]

Estructura Especulativa: “Speculative finance units are units that can meet their

payment commitments on income account on their liabilities, even as they cannot repay

the principle out of income cash flows” (Minsky 1992, p. 7). Que equivale,

formalmente, a:

, [10]

Rescribiendo:

, [11]

La condición suficiente es:

[12]

Estructura Ponzi: “For Ponzi units, the cash flows from operations are not sufficient to

fulfill either the repayment of principle or the interest due on outstanding debts by their

cash flows from operations” (Minsky 1992, p. 7). Puede expresarse como:

[13]

Que equivale a:

[14]


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0

La condición suficiente para que ello se tenga es:

[15]

Se resumen así las condiciones en la Tabla 1.

Tabla 1. Condiciones de estructuras financieras.

Cubierta (Hedge) Especulativa Tipo Ponzi

1).

2).

1). 1).

2).

3).

Fuente: Construcción propia en base a Foley (2003)

La tasa de cambio no se incluye, de forma explícita, en las condiciones de las distintas

estructuras ya que ésta no caracteriza alguna desigualdad en específico sino que, ante

devaluaciones pronunciadas, la posición financiera se agrava haciéndose más inestable.

2.2. Trayectorias

Para describir la trayectoria de la economía hacia la crisis se tomará como referencia que

siempre que los pasivos sean mayores a los activos se está en una crisis. Es decir:

[16]

La ecuación [6] describe el comportamiento de , y dado que la inversión está

determinada por la tasa de acumulación se puede expresar el nivel de activos en cada

período como:

[17]

Por lo que la ecuación [16] se formula:

[18]



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1

Reorganizando se tiene que:

[19]

Se hace y , obteniendo:

[20]

La ecuación [20] es mayor que 1 en algún finito, por lo menos en los siguientes casos:

1. y , lo que se tiene si ; es decir, una estructura tipo

Ponzi persistente en el tiempo es condición suficiente para la crisis.

2. y , lo que se tiene si ó ; es decir, se

reitera que una estructura tipo Ponzi persistente en el tiempo es condición suficiente

para la crisis.

Ahora bien, para que [20] sea menor que 1 para todo finito, una condición suficiente es

y , lo que se tiene si ; es decir, una estructura

cubierta garantiza que no se quiebre la economía.

El modelo formaliza así el primer “teorema” de la HIF: “the first theorem of the financial

instability hypothesis is that the economy has financing regimes under which is stable, and

financing regimes in which it is unstable” (Minsky, 1992, p. 8)

3. Evidencia para Colombia

3.1. Las series

El modelo descrito permite que contrastar la hipótesis minskiana de inestabilidad financiera

resulte de comparaciones entre las variables adecuadas, sin recurrir a una regresión o filtro

estadístico en específico. Un criterio metodológico que resulta bastante sencillo y riguroso,

si se cuenta con un conjunto importante de datos económicos.


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Las variables se han calculado de la siguiente forma3:

o La tasa de acumulación como el cociente entre Formación Bruta de Capital

y Stock de Capital.

La Formación Bruta de Capital incluye tanto la Formación Bruta de Capital Fijo

como la variación de existencias, siendo el rubro que sintetiza la inversión como

agregado macroeconómico.

En la Gráfica 1 puede verse que esta tasa cae drásticamente en los años previos

a la crisis de 1998. Aspecto que no se repite, en la misma magnitud para 2008 y

los años subsiguientes. Sin embargo, a pesar de esta diferencia, ambas crisis

atenúan la tendencia de acumulación de años previos.

o La tasa de ganancia como el cociente entre Excedente Bruto de

Explotación, menos impuestos más subvenciones sobre la producción, y el

Stock de Capital. Esta razón fue utilizada para el análisis de la tendencia de la

tasa de ganancia para el caso de Argentina entre 1993 y 2006 por Manzanelli

(2010).

Se calcula a partir del Excedente bruto de Explotación, prescindiendo de otros

rubros como el Ingreso Mixto4, en tanto se intenta ignorar los ingresos

percibidos por factor trabajo. El Excedente Bruto de Explotación es el remante

percibido por sociedades constituidas en sociedad, producto del proceso

productivo.

o La tasa de servicio de deuda doméstica como la tasa de interés real

doméstica.

La tasa de interés real doméstica es la tasa de interés, ajustada por inflación, que

cobran los bancos a clientes de primera línea. Se sintetiza así la mayoría de

servicios de deuda que pagan tanto hogares como empresas no financieras en la

economía nacional.

3 La Formación Bruta de Capital, el Excedente Bruto de Explotación y los impuestos y subvenciones sobre la

producción fueron extraídos del DANE, la tasa de interés real doméstica del Banco Mundial y el Stock de

Capital se calcula, en principio, a partir de las estimaciones presentadas por Tribín (2006) para luego replicar

ello con base a la Formación Bruta de Capital y una depreciación promedio de 3%. Todas las cifras se usaron

en precios constantes de 1994. 4 Este es otro rubro del saldo de la cuenta de generación del ingreso pero sólo considera sociedades no

constituidas en sociedad, por lo que incluye dentro de su saldo una parte de la remuneración al trabajo al estar

éstas compuestas, en su mayoría, por los propietarios y sus familias.



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3

Gráfica 1. Tasas de acumulación y ganancia

Fuente: DANE. Construcción Propia.

3.2. Las estructuras

Siguiendo este marco de análisis se encuentra que el tipo Ponzi predomina durante todo el

período de estudio con breves franjas de tipo Especulativo y Cubierto. Los resultados se

presentan a continuación:

Tabla 2. Estructuras anuales

Fuente: Construcción Propia.

Año Estructura Año Estructura

1990 Ponzi 2002 Ponzi




1994 Especulativa 2006 Especulativa




1998 Ponzi 2010 Cubierta

1999 Ponzi 2011 Cubierta

2000 Cubierta 2012 Ponzi



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Sin embargo, son resultados que deben ser contrastados contra la validez de la HIF en el

caso de Colombia. Para ello se recurre a Minsky y al segundo “teorema” de la HIF: “The

second theorem of the financial instability hipothesis is that over periods of prolonged

prosperity, the economy transits from financial relations that make for a stable system to

financial relations that makes for a unstable system” (Minsky, 1992, p. 8)

Se espera así que, en los inicios de la fase ascendente del ciclo haya una predominancia de

una estructura cubierta o especulativa no tan profunda con transición hacia estructuras más

inestables y de mayor profundidad. En tanto que en el auge y principios de la fase

descendente dominen estructuras especulativas más profundas o tipo Ponzi para luego

modificarse hacia estructuras más estables. Para evaluar la profundidad relativa de cada una

de las estructuras se propone:

o En estructura Cubierta, se profundiza en el período respecto a cuando:

o En estructura Especulativa, se profundiza en el período respecto a

cuando:

o En estructura Ponzi, se profundiza en el período respecto a cuando:

Ello radica en que el cambio entre estructuras se da por variaciones en las desigualdades

que relacionan las diversas tasas. De allí surge que, por ejemplo, si la estructura resulta ser

de tipo Ponzi y la tasa de interés aumenta, la economía se tornaría aún más inestable

profundizando en tipo Ponzi.



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Ahora bien, si resulta ser Cubierta, una mayor profundidad haría a la economía más estable;

pero de ahondar en otra estructura, se aumentaría la inestabilidad de la economía. Nótese

que los criterios anteriores se aplican al análisis siempre y cuando se haya hecho, a priori,

una distinción sobre las distintas estructuras del período y se compare entre años con

estructuras iguales.

Gráfica 2. Crecimiento del PIB

Fuente: Banco Mundial

Sin entrar en detalles acerca de las distintas mediciones del ciclo económico –irrelevante,

en principio, para el tópico que se ha propuesto-, se identifican, únicamente a partir de la

Gráfica 2, los siguientes períodos:

o Desde 1994 hasta 1999 y desde 2006 hasta 2009 como auge y fase descendente,

ya que se reduce, de manera significativa, la tasa de crecimiento del producto,

además de ser siempre descendente. El auge en estos casos se caracteriza por

registrar un crecimiento superior al promedio de los cuatro años anteriores y por

ser el año que, a manera de eslabón, marca el descenso posterior del

crecimiento.

o Desde 2001 hasta 2006 como fase ascendente del ciclo, dado su progresión

creciente y positiva, además de marcar la transición, en la tasa de crecimiento

del producto, de 1.68% hasta 6.70%.


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Se usarán los criterios propuestos acerca de la profundidad de cada estructura para evaluar

las fases enumeradas anteriormente. En la Tabla 3 se evalúa ello, además se resalta

(secciones sombreadas) en verde los períodos de auge-fase descendente, en morado el de

fase ascendente y en azul el punto de inflexión entre el período de fase ascendente y su

subsiguiente cambio a fase descendente.

Tabla 3. Evaluación de los criterios de profundidad.

Fuente: Construcción propia

Año Estructura

Profundidad

(según el criterio

respectivo)

1990 Ponzi 8,0%

1991 Ponzi 9,7%

1992 Ponzi 6,2%

1993 Ponzi 0,3%

1994 Especulativa 8,5%

1995 Ponzi 15,0%

1996 Ponzi 16,4%

1997 Ponzi 10,1%

1998 Ponzi 19,2%

1999 Ponzi 6,9%

2000 Cubierta 1,2%

2001 Ponzi 8,6%

2002 Ponzi 5,2%

2003 Ponzi 2,9%

2004 Ponzi 2,2%

2005 Ponzi 1,8%

2006 Especulativa 0,03%

2007 Ponzi 3,3%

2008 Ponzi 1,9%

2009 Ponzi 2,5%

2010 Cubierta 0,4%

2011 Cubierta 0,3%

2012 Ponzi 1,9%

2013 Ponzi 1,4%



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En el primer período de auge-fase descendente (1994-1999) se suceden estructuras

inestables que se hacen, paulatinamente, más profundas. Sin embargo, al llegar al punto de

menor crecimiento en el ciclo (1999), el sistema se purga y transita hacia estructuras más

estables o, por lo menos, de menor profundidad tipo Ponzi. Sin embargo, el segundo

período de auge-fase descendente (2006-2009) presenta un comportamiento distinto y más

acorde a lo esperado del segundo teorema de la HIF: en el punto de máximo crecimiento

(2007) la inestabilidad es mayor que en la subsiguiente fase descendente, el sistema se hace

más estable a medida que disminuye el crecimiento del producto para culminar en una

estructura Cubierta.

Por otro lado, la fase ascendente del ciclo (2001-2006), se identifica, en parte, con lo

descrito en el segundo teorema de la HIF: se comienza con estructuras estables para luego

pasar a unas inestables a medida que el crecimiento del producto se acentúa; sin embargo,

éstas se hacen cada vez menos profundas. Es por ello que la afinidad de la evaluación, en

particular para este lustro, no es del todo completa con la HIF.

4. Conclusiones

El objetivo del presente ensayo fue exponer y evaluar la hipótesis minskiana de

inestabilidad financiera por medio del modelo de Foley (2003) para pequeñas economías

abiertas. Se consideraron los datos de la economía colombiano entre 1990 y 2013,

englobando así la crisis de final de siglo, la recuperación del nivel de producto previo a la

depresión y los años siguientes a la crisis de 2008. Se encontró que todo el período está

marcado, en especial, por regímenes de tipo Ponzi, con excepción de pequeñas franjas de

estructura Cubierta y Especulativa.

El modelo utilizado, con las modificaciones agregadas, sugiere que los orígenes de las

crisis pueden ser domésticos o externos, en tanto que los controles frágiles sobre los

movimientos de capitales y el apalancamiento de la demanda en crédito externo, generan

que los pasivos de la economía aumenten haciendo más inestable la estructura dominante,

además de suscitar choques abruptos sobre el tipo de cambio que modifica sensiblemente

los servicios de deuda externa. La tasa de interés doméstica, reflejada en los servicios de

deuda, resulta ser, de acuerdo al modelo, la variable decisiva que puede determinar el grado


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de inestabilidad en el cual se encuentra la economía: en escenarios de estructuras poco

estables, el aumento de tasas de interés termina por retroalimentar los desequilibrios y

vulnerabilidades de la economía, llevando al incumplimiento de los créditos y

profundizando en estructuras inestables.

A partir de su evaluación se han obtenido los resultados en el período de estudio. Se

encuentra que la HIF tienen relevancia parcial para el caso colombiano ya que se pueden

evidenciar algunos patrones causales descritos por Minsky: en el segundo auge-fase

descendente (2006-2009) concuerda con lo planteado en el segundo teorema de la HIF al

disminuir la inestabilidad paulatinamente con el descenso en el crecimiento del producto; y

en la fase ascendente (2001-2006) efectivamente se evidencia el tránsito hacia estructuras

inestables.

A pesar de ello, el excesivo pragmatismo y la poca rigurosidad de la metodología utilizada

para delimitar estos períodos (de auge-fase descendente y de fase ascendente), hace que los

resultados no sean del todo concluyentes. No puede así esgrimirse con seguridad, a partir de

esta evaluación, que la prosperidad lleve consigo la misma determinación de su negación:

ejemplo de ello es que en la fase ascendente (2001-2006) no se ve un claro tránsito a

estructuras con una inestabilidad de mayor profundidad.

No obstante, el marco propuesto para el análisis de la profundidad en cada estructura

permite evidenciar un patrón que resulta sumamente interesante en la crisis de 1998. Los

años previos, a esta fecha, se caracterizan por estructuras inestables que se hacen cada vez

más profundas. Y es sólo hasta que toca fondo la crisis que el régimen financiero empieza a

tener una tendencia más estable: es el abismo de la depresión, y no la fase descendente, lo

que realmente marca la recuperación de la estabilidad.

Finalmente, es menester aclarar que, el trabajo no analiza con la suficiente profundidad

factores que reflejan influjos externos. No se cubre el comportamiento de factores ajenos al

ámbito doméstico como el aumento del crédito denominado en divisas, las devaluaciones

de la moneda o las reducciones en el tipo de interés de otros países. Es pues, insumo de

trabajo futuro.



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5. Bibliografía

Academia Británica. (2009). Carta a la Reina. Revista de Economía Institucional, 247-251.

Blancas, A. (2007). Financial Fragility Dynamics in Developing Countries, the Mexican

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Foley, D. K. (2003). Financial Fragility in Developing Economies. En A. Dutt, & R. (eds.),

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Taylor. Northampton: Edward Elgar publishing, Inc.

Manzanelli, P. (2010). Evolución y dinámica de la tasa de ganancia en la Argentina

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Minsky, H. (1982). Can "It" happen again? NY: M. E. Sharpe, Inc.

Minsky, H. (1992). The Financial Instability Hypothesis, Working papers No. 74. Levy

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Tribín, A.M. (2006). Tasa de rendimiento de capital de Colombia para el período entre

1990 y 2001. Borradores de Economía.

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