Análisis de MercadosSeptiembre 2021

Ricardo GILHead, Asset Allocation

“El destino de un inversor lo marca su estómago, no su

cerebro.” Peter Lynch, gestor Hedge

Funds. Autor de “Un paseo por delante de Wall Sreet”

Los cuellos de botella podrían alargarse más de lo previsto, si a esto se le une una subida de salarios este año, podría provocar aumentos considerables de inflación. No obstante, no es nuestro escenario, pero de ocurrir implicaría acciones más restrictivas por parte de los bancos centrales. La ejecución de los planes de la Unión Europea está siendo mejor de lo esperado, lo que refuerza nuestra visión positiva sobre la economía de la Eurozona en comparación con el resto del mundo, donde las tasas de crecimiento han comenzado a estabilizarse con sorpresas negativas en Asia.

El mayor crecimiento de la demanda por encimadel de la oferta se está reflejando en la subida delos fletes a nivel internacional. La reconstrucciónde los inventarios unido a una fuerte demandaexagera estos movimientos.

Precios industriales – IPC Eurozona vs Prod. Ind. EUR

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

Además de los fletes otro ejemplo claro son lasmaterias primas, donde los entregables de lasprincipales (petróleo, níquel, cobre) se encuentranen “backwardation”. Esto significa que los precios aplazos de 3/6 meses son menores que los de losentregables en el corto plazo. La razón es que lascompañías quieren asegurarse el suministro enuno de los períodos de mayor actividad a nivelglobal.

La escasez de bienes en todos los sectores refleja

que la producción no puede llegar a cubrir toda la

demanda, dando lugar a subidas de precios

(precios industriales). Este es el escenario actual en

el que nos encontramos, como efecto de los

estímulos extraordinarios que los bancos centrales

han inyectado en las economías de forma global.

El mayor riesgo es poder valorar a qué ritmo estas

subidas de precios van a destruir demanda. Los

diferenciales entre los precios industriales (PPI) y el

IPC son una medida de la capacidad que tienen las

empresas de trasladar las subidas de precios. En

nuestra opinión el ajuste no se va a llevar a cabo

con subidas del IPC sino con bajadas de la

actividad. Está situación supone que los márgenes

empresariales estarían tocando techo de la misma

manera que los crecimientos de beneficios.Fuente: Bloomberg

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PPI-CPI

Durante la segunda parte del año se esperaba quelos cuellos de botella generados por los aumentosen la demanda global, tras la apertura de laseconomías, fuesen desapareciendo. Sin embargo,las restricciones a la movilidad no han remitido alritmo esperado, por lo que las presiones en losprecios podrían extenderse más de lo previsto.

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CHINA EUR

Coste fletes desde China

Fuente: Freightos.com

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PPI-CPI Margen op. Eurostoxx

Posicionamiento de las carteras

La siguiente tabla representa nuestro posicionamiento respecto al mes anterior

Tipo de activo Mes anterior Cambio Actual

Renta Fija - = -

Gobiernos - = -

Investment Grade =/+ + +

Crédito Emergentes = = =

High Yield - = -

Renta Variable - =

Europa = + +

Estados Unidos = - -

Emergentes = - =

Divisas

Dólar ++ = ++

Euro -- = --

Materias Primas Infra = Infra

Datos a 31/12/2020 Máximo ++, mínimo --

Por el lado de la demanda interna es por donde podrían venir las sorpresas negativas, al ir perdiendopoder adquisitivo los hogares y al situarse las tasas de ahorro en niveles superiores a otras fasesexpansivas del ciclo. Por otro lado, la crisis del Covid ha sido la primera vez en la historia en la que la rentadisponible de los hogares aumentó en un período de ajuste (gracias a los subsidios). Conforme éstosvayan reduciéndose, el consumo crecerá a tasas más discretas.

En un período en el que los datos macroeconómicos van a ir perdiendo impulso y las inflaciones medias

van acercándose a (superando temporalmente) los objetivos, los bancos centrales han anunciado la

intención de retirar estímulos. Las reducciones se irán llevando a cabo de forma paulatina y, de hecho,

creemos que a junio de 2022 los balances de los principales bancos centrales seguirán estando 2 trillones

por encima que en junio de 2021. De este modo los bancos centrales continuarán siendo los actores

principales para evitar incrementos en los diferenciales de crédito o subidas inesperadas en las tires de

los bonos.

La asignación de activos continúa asumiendo el escenario que hemos visto en la segunda mitad del año,

correlación positiva entre bonos y bolsa y datos macroeconómicos perdiendo impulso, pero creciendo. El

cambio frente a otros meses es un aumento en la prudencia en los activos de riesgo. La razón se basa en

las sorpresas que podamos ver en los resultados (empezaremos a observar cómo están afectando las

subidas de precios en las cuentas empresariales) esto provocará escenarios de mayor volatilidad, pero no

un cambio en la tendencia.

Salarios reales

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

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Salarios reales EU

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Objetivo BCE

Por concluir:

• En los próximos meses esperamos una reducción en los ritmos de crecimiento de los beneficios

empresariales, reflejando unos datos macroeconómicos más débiles (hemos tenido sorpresas

negativas en Asia en el verano) y los primeros efectos en los balances de las subidas de inflación.

• Los bancos centrales continuarán apuntalando las economías, aunque se abren los debates acerca de

la velocidad en la retirada de estímulos.

• La inflación es transitoria pero continuará en niveles altos hasta final de año. Las subidas de salarios

no están compensando los aumentos de inflación y con ello el consumo dejará de ser el motor del

crecimiento.

Materias primas:

Negativo. Consideramos que en el sector energético y en el de materias industriales es donde más riesgo hay.

• Defensivas• Consumo• Cobre

Divisas:

Dólar:++ Positivo: Además de los flujos por diferencia de tipos de interés, sigue siendo la moneda en la que se financia el mundo. Cualquier reducción de la oferta de dólares y ralentización en el ritmo de crecimiento favorece a la divisa.

Renta Variable:

Neutral/Positivo (=/+). Todavía puede tener recorrido, esperamos a que se produzcanreducciones en las estimaciones de beneficios para reducir posiciones.Europa: =/+ Neutral. El impulso macroeconómico es mayor que en el resto de geografías.Estados Unidos: =/- Neutral. Ha sido el mercado que más flujos de entrada ha tenido durante el año. Cada vez las subidas se concentran en menos valores.Países Emergentes: - Negativo. Esperamos que sea el primer mercado que refleje la pérdida de impulso macroeconómico.

Renta Fija: Plazos medios y cortos.

Neutral (=/-). Gobiernos: - Negativo. La liquidez que inyectan los bancos centrales va a empezar a reducirse en los próximos meses. Esto debería empujar las tires de los bonos al alza.Investment Grade: +/Neutral. Ofrece algo más de margen que los gobiernos.Crédito países emergentes: -=/+Neutral. Situaciones muy específicas.High Yield: - Negativo. Los plazos cortos han sido los más beneficiados con las recompras de emisiones de las compañías para alargar vencimientos. Los diferenciales son muy bajos.

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