visión de mercados julio 2019 - fynsa · partir de 2t19. los diferenciales de tasas y las...
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Editorial mensual: Entre la FED y la Guerra Comercial
• Después de la tregua comercial alcanzada entre EEUU y China en la cumbre del G20 de Japón y el tono más expansivo adoptado por
la Reserva Federal, los mercados muestran un mejor desempeño, el que podría extenderse en el corto plazo, pero que sin
embargo, no sería sostenible sin una mejora del entorno fundamental para las compañías.
• La economía global sigue dando cuenta de una mayor desaceleración económica, con la manufactura global contrayéndose por
segundo mes consecutivo en junio.
• En este contexto de mayor debilidad económica y escasas presiones inflacionarias, los principales bancos centrales, encabezados
por la FED se han abierto a re-implementar medidas de estímulo monetario.
• Más allá del giro notable que han mostrado los bancos centrales en los últimos 6 meses y de las presiones que han caído sobre la FED
por parte del presidente Trump, creemos que esta postura, más acomodaticia, se justifica en ausencia de presiones
inflacionarias y, de manera preventiva, para lograr un “aterrizaje suave de la economía” y, en el mejor de los casos, para
sostener una de las expansiones económicas más largas de la historia.
• Si las tensiones comerciales no escalan de aquí en más, los mayores estímulos podrían ponerle un piso a la desaceleración
económica. En efecto, las condiciones financieras hoy son bastante más expansivas de lo que vimos a fines de 2018.
• Para el caso de la renta variable, las menores tasas de interés, han propiciado una expansión de múltiplos, en momentos donde
los resultados corporativos han comenzado a mostrar mayor debilidad, eso a diferencia de 2018, donde las compañías lo hicieron
muy bien en términos de resultados, pero las mayores tasas de interés terminaron por comprimir los múltiplos.
• Cuán sostenible puede ser esta tendencia, dependerá de los resultados que muestren las compañías en adelante, aunque a
juzgar por las estimaciones (que para el caso el S&P 500 apuntan a contracciones en la utilidades en el 2T, después de la
contracción ya vista en 1T) parece poco probable, aunque también está la posibilidad de que las expectativas se hayan ido muy al
lado negativo y que finalmente los resultados terminen sorprendiendo positivamente.
• Aunque puede haber una razón bastante menos intuitiva que termine finalmente en una corrección del mercado. Si la FED es
exitosa en sostener la expansión económica y la economía repunta en el segundo semestre, entonces las tasas de interés rebotaran
(especialmente la parte larga) y, con ello, los múltiplos volverían a comprimirse.
• Es esta misma razón, la que nos mantiene alejados de duraciones más largas en la renta fija.
• Finalmente, hoy existe un mayor consenso de que el dólar debería depreciarse, aunque cualquier movimiento en ese sentido se
ve limitado por la fortaleza relativa que sigue mostrando EEUU. Más allá de que tendemos a coincidir en lo segundo, todo parece
indicar que la tendencia alcista del dólar de la última década estaría bastante agotada y no hay que subestimar explícitas
referencias de Trump a un dólar más débil, por lo que una rotación de activos hacia fuera de EEUU sería una cuestión de
tiempo.
Visión mensual de mercados
Visión* Argumentos
=
El ambiente sigue favorable a los activos de renta fija. Las tasas internacionales han caído a mínimos del año ante el aumento de las
tensiones comerciales y el menor dinamismo de la economía global. La Fed se ha abierto a la posibilidad de reducciones en el costo
del financiamiento, así como también el BCE ha adoptado una postura más expansiva. Persiste la incertidumbre sobre el riesgo de
crédito en un contexto de constantes revisiones a la baja en las perspectivas de crecimiento mundial.
+
Con las recientes señales por parte de la Fed, no esperamos grandes correcciones al alza en las tasas del tesoro, por lo menos en la parte
corta de la curva. En un escenario de debilitamiento global, los activos de más alta calidad siguen siendo un instrumentos que brinda mayores
garantías, por lo que nos mantenemos positivos en este tipo de deuda.
= Nos mantenemos neuatrales a instrumentos HY ante la posible ocurrencia de eventos relacionados con el riesgo de crédito.
=
La combinación de tasas más estables, una inflación contenida y diferenciales de crecimiento que volverían a favorecer a emergentes este
año, debería seguir guiando un desempeño favorable de esta clase de activos. Sin embargo, una mayor desaceleración de la economía global,
aparece como un riesgo para los spreads.
=
Tasas locales continúan cayendo presionadas por el contexto externo y la debilidad local. En un entorno local de mantención prologada de TPM
y bajo un contexto internacional de maupr estímulo monetario, las tasas locales se mantendrían presionadas y el riesgo de alzas sería
acotado. Con la información disponible, pensamos que la TPM se mantendría hasta final del año en 2,5%. El atractivo relativo de la UF estaría
acotado, ya que no vemos grandes presiones inflacionarias en lo que resta del año.
= El espacio para alzas mucho mayres en el dólar parece ser limitado.
=
Aumentan las sorpresas económicas negativas en EEUU. Indicadores líderes muestran mayor desaceleración y la economía perdería impulso a
partir de 2T19. Los diferenciales de tasas y las expectativas de tasas ya no son tan favorables hacía el dólar.
El Presidente Trump se ha mostrado más activo en términos de mostrar su inconformidad con un dólar fuerte, acusando a China y
especialmente a Europa de mantener un tipo de cambio "artificialmente devaluado". Esto amenaza con llevar la disputa comercial a un nuevo
terreno de "guerra de divisas".
Las criticas de Trump no parecen ser tan antojadizas, toda vez que para el caso del Euro, éste muestra estar un 22% subvaluado frente al
dólar.
Monedas emergentes prodrían comenzar a mostrart un mejor desempeño rotativo frente al dólar, sobretodo después de que la Fed se abriera
a bajar las tasas de interés. Sin embargo, esta tendencia estaría limitada hasta no ver una resolución más permanente de las disputas
comerciales entre EEUU y China.
Tipo de cambio cerraría 2019 a la baja. Fijamos objetivo en $660. Este escenario base asume que: i) la disputa comercial entre EEUU y
China tiende a moderarse, ii) la Reserva Federal adopta una postura más expansiva y iii) a nivel local que para lo que resta del año la
economía evolucione de menos a más con el Central manteniendo la tasa en el nivel actual (2,5%).
La volatilidad se mantendría alta entre $660 y $700. Se recomienda la toma de posiciones en los extremos del rango.
IG
HY
EM
Internacional
Local
Renta Fija
Moneda
Categoría
UF / pesos
Dólar Global
Tipo de cambio
Visión mensual de mercados
Visión* Argumentos
=
La renta variable podría seguir haciéndolo bien en el corto plazo, dadas las expectativas de menores tasas de interés y niveles de
premio por riesgo que se mantienen atractivos. Sin embargo, a plazos más largos, el entorno fundamerntal para la compañías sigue
siendo desafiante debido al menor crecimiento global, por lo que creemos que el espacio para una expansión adicional de múltiplos es
limitado y resulta fundamental comenzar a ver una mejora de las expectativas de utilidades corporativas para sostener los actuales
niveles de valorización del mercado, en particular EEUU.
+
Seguimos favoreciendo a EEUU sobre otras regiones desarrolladas en una base relativa, ya que el crecimiento económico en esa economía
sigue siendo más fuerte. Nos preocupa la desaceleración del crecimiento mundial y la fortaleza del dólar y su impacto sobre las utilidades
corporativas. La volatilidad es probable que continúe. Estimamos niveles fair value para el S&P 500 en 3.150 puntos.
_
Lo de Europa parece ser más complejo, encaminándose a un escenario claramente deflacionario. Alemania en riesgo de recesión técnica y
con Italia ya en una recesión técnica. Los riesgos políticos se mantienen altos y las tasas de revisión de utilidades han sido débiles, por lo que
mantenemos nuestra visión de sub ponderar activos europeos.
=
Después de un débil 2018, el crecimiento se recuperará este año y la política monetaria seguirá siendo altamente acomodaticia. Las
valorizaciones son atractivas, pero seguimos siendo cautelosos con el entorno de crecimiento global y los riesgos políticos internos, a lo que se
suma la apreciación del Yen.
=
Los mercados emergentes seguirían siendo vulnerables a una escalada de las tensiones comerciales y potencial deterioro adicional de las
perspectivas sobre China, aunque creemos que puede abrirse una ventana de inversión interesante para el corto plazo, dado el sesgo de
menores tasas de interés y algo menos de dólar multilateral.
=
Dentro de un entorno emergente todavía complejo, Latam y en particular Brasil aparece con mayor visibilidad y creemos que todavía existe
espacio para participar del rally de los activos brasileños.
En el caso de la renta variable creemos que si el MSCI Brasil cotiza hoy a 12,3x P/U fwd, es decir, en torno a sus promedio de largo plazo,
entonces existe espacio para una expansión de múltiplos adicional a 14x P/U fwd (zona de máximos múltiplos +2DS).
El real brasileño tendría espacio para apreciaciones adicionales con el tipo de cambio dirigiéndose a la zona de US$3,6, lo que resulta
consistente con la caída proyectada del dólar a nivel global.
=
Vemos al IPSA bien posicionado para recuperaciones a falta de catalizadores. Las valorizaciones son atractivas y el premio por riesgo está en
máximos. Sin embargo, las tensiones comerciales entre EEUU y China, además del deterioro de las expectativas locales y el lento avance de
las reformas económicas del gobierno, seguiría pesando sobre la confianza. En términos fundamentales, el valor justo para el IPSA estaría
más cerca de 5.350 puntos.
(+)
(=)
(-)
Local
Resumen visión activos de inversión
Renta Variable
Categoría
Internacional
* La designación de las visiones son las siguientes y tienen un perfil táctico:
Visión favorable
Visión neutral
Visión desfavorable
US
Europa ex UK
Japón
Emerging Markets
Chile
Latam
Riesgos del escenario global
Trade War
Unión Europea
Brexit
Los mercados han perdido la esperanza de que a corto plazo las partes lleguen a un feliz acuerdo. Por el momento, la
nueva tregua pactada ha traído algo de alivio, en tanto que empieza a ser cada vez más probable que con Trump y Xi-
Jinping al mando de sus potencias, la disputa comercial pase a ser un elemento permanente en el paisaje.
La opción de un “Hard Brexit” o salida de UK de la Unión Europea sin un acuerdo empieza a tomar fuerza, por cuanto
Boris Johnson, férreo defensor del Brexit con o sin acuerdo, cuenta con un 74% de probabilidades de convertirse en el
sucesor de Teresa May. Mientras que su contrincante Jeremy Hunt tendría tan solo un 26% a favor. Las elecciones
tendrán lugar el próximo 24 de julio.
La nueva cúpula de la Unión Europea ha sido recibida con beneplácito. En particular, el nombramiento de Christine
Lagarde como Presidente del Banco Central ha transmitido una señal de continuidad en la política monetaria que, en
medio de un contexto global y regional para Europa más débil, se ha tornado más expansionista.
Economía y mercados
Menor crecimiento 2019
Las perspectivas de crecimiento global para 2019 continúan a la baja. En su reciente revisión, el FMI redujo su
proyección de crecimiento mundial para 2019 de 3,5% a 3,3%. Lo más relevante de este ajuste, es que el menor
crecimiento estaría liderado por las economías desarrolladas. Latinoamérica estaría afectada por expectativas menos
auspiciosas sobre el desempeño de Brasil, México y Argentina.
Condiciones financieras y
diferenciales de crédito
En la primera parte del año, los mercados financieros internacionales tuvieron un desempeño en general positivo,
favorecidos por unas condiciones financieras menos estrechas producto de menores presiones de tasas de interés,
precios del petróleo y menor dólar. Y aunque persisten las vulnerabilidades por el lado del mercado del crédito, una
política monetaria más expansiva mantendría un entorno favorable.
Geopolíticos
Yield Curve
Las presiones sobre los precios del crudo en ambas direcciones se ven por el momento equilibradas. Por el lado de la
oferta, los recortes de producción encabezados por la OPEP y sus aliados, así como las sanciones a Irán y Venezuela y, el
menor bombeo de esquisto en EEUU, mantendrían el precio en un rango de USD 60 a USD 70 el barril. Por el lado de la
demanda, un menor crecimiento global no representa, por el momento, presiones al alza en los precios.
Latinoamérica - Reformas
Brasil: La reforma de pensiones fue aprobada en la Cámara Baja y su trámite en el Senado no supondría mayores
dificultades, sin embargo las enmiendas al proyecto si pueden mermar el ahorro que la propuesta inicial buscaba
conseguir. México: La reciente dimisión del Ministro de Hacienda es un golpe a la confianza de los inversionistas en esa
economía. Argentina: Conocidos los candidatos a la presidencia ha iniciado la carrera, que apunta a un cerrado
resultado ente el macrismo y el kirschnerismo. Las PASO se celebran el próximo 11 de agosto. Chile: la amplia agenda
de reformas aumenta la incertidumbre y mantiene expectativas bajas.
Petróleo
La pendiente de la curva se mantiene invertida ya que el mercado continúa descontando un escenario de mayor
desaceleración, que llevaría finalmente a la Fed a una mayor flexibilización monetaria, la que debería concretarse a
partir de la reunión del FOMC de Julio. Sin embargo, futuras bajas estarían sujetas a la evolución tanto de la economía
estadounidense como del trade war.
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Escenarios FED y Guerra comercial
Tasas EPS
SPX > 3000
GT10 2,0%
Largo en acciones principalmente fuera de
EEUU: caso emergentes.
Ganadores: Sobre ponderar deuda
emergentes; Sectorialmente: cíclicos -
tecnología, semiconductores, industrial
Perdedores: Sectores defensivos: Staples
Tasas EPS
SPX <- 3000
GT10 2,25%
Largo en commodities y activos sensibles a
tasas
Ganadores: Bancos, materiales, mercados
desarrollados ex US
Perdedores: Utilities
Tasas EPS
SPX < 2650
GT10 1,5%
Largo en Oro & Volatilidad
Ganadores: Efectivo, Oro,
Perdedores: IG, Tecnología
Tasas EPS
SPX 2750
GT10 1,75%
Corto el USD; largo en bonos
Ganadores: Bonos del tesoro, IG, Utilities
Perdedores: USD, Bancos, materiales,
mercados desarrollados ex US
Escenario 4: FED hawkish & no deal Escenario 3: FED dovish & no deal
Escenario 1: FED dovish & deal Escenario 2: FED hawkish & deal
Monitor mercados accionarios y renta fija
Mercados accionarios
Mercados de renta fija
Cifras corresponden a la variación porcentual del periodo.
Datos al 12 de julio de 2019.
Cifras corresponden a la variación porcentual del periodo.
Datos al 12 de julio de 2019.
Fuente: FMI, Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Monitor de monedas y commodities
Monedas
Commodities
Cifras corresponden a la variación porcentual del periodo.
Datos al 12 de julio de 2019.
Dato positivo = apreciación, dato negativo = depreciación.
Datos al 12 de julio de 2019.
Fuente: FMI, Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Escenario macroeconómico internacional
Fuente: FMI, Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Expectativas de crecimiento global siguen corrigiéndose a la baja, aunque se espera una recuperación hacia el segundo semestre de 2019, sujeto
a que los riesgos políticos no escalen.
Forecast Mercado
Estimaciones
2000 - 2007 2010 - 2016 2016 2017 2018 2019e 2020e
Mundo 4,4 3,5 3,2 3,8 3,6 3,3 3,6 -0,2 0,0 -0,4 -0,1
Desarrollados 2,5 1,6 1,7 2,4 2,2 1,8 1,7 -0,2 0,0 -0,3 0,0
EEUU 2,4 2 1,6 2,2 2,9 2,3 1,9 -0,2 0,1 -0,2 0,1
Zona Euro 2 0,9 1,8 2,4 1,8 1,3 1,5 -0,3 -0,2 -0,6 -0,2
Alemania 1,4 1,6 1,8 2,5 1,5 0,8 1,4 -0,5 -0,2 -1,1 -0,2
Japón 1,4 0,7 1 1,9 0,8 1,0 0,5 -0,1 0,0 0,1 0,2
Emergentes 6,7 4,9 4,4 4,7 4,5 4,4 4,8 -0,1 -0,1 -0,3 -0,1
China 10,8 7,7 6,7 6,9 6,6 6,3 6,1 0,1 -0,1 0,1 -0,1
India 7,5 6,8 6,8 6,7 7,1 7,3 7,5 -0,2 -0,2 -0,1 -0,2
Latam 3,6 1,7 -0,7 1,3 1,0 1,4 2,4 -0,6 -0,1 -0,8 -0,3
Brasil 3,5 0,2 -3,5 1,1 1,1 2,1 2,5 -0,4 0,3 -0,3 0,2
Mexico 2,3 2,7 2,3 2,1 2 1,6 1,9 -0,5 -0,3 -0,9 -0,8
Dif. WEO Octubre 2018
2019e 2020e
Estimaciones de Crecimiento (%)
Región
CAGR % (Promedio) WEO Abril 2019 Dif. WEO Enero 2019
Proyecciones
2019e 2020e
Escenario macroeconómico internacional
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
OECD Indicadores lideres
Indicadores líderes de la OECD muestran una fuerte pérdida de impulso del momentum económico global.
Aumentan las sorpresas económicas negativas.
Sorpresas económicas globales
Escenario macroeconómico internacional
Momentum de la manufactura
Manufactura global vuelve a contraerse en junio. La desaceleración se ha hecho más evidente en Europa y Asia.
2017 2018 2019
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Global 52,8 53,0 53,0 52,7 52,6 52,6 52,7 53,1 53,2 53,5 54,1 54,5 54,4 54,2 53,4 53,5 53,1 53,0 52,7 52,6 52,2 52,1 52,0 51,5 50,7 50,6 50,6 50,3 49,8 49,454,4
Mercados desarrolados 54,4 54,4 53,9 54,0 54,1 53,9 54,0 54,2 54,6 55,2 55,8 56,2 53,3 55,7 54,9 55,1 54,7 54,4 54 53,8 53,6 53,2 52,8 52,3 51,8 50,4 50 50,3 49,2 48,9
Mercados emergentes 50,8 51,2 51,4 50,8 50,6 50,8 50,9 51,7 51,3 51,2 51,7 52,2 52,0 52,00 51,3 51,3 51,1 51,2 51,0 50,8 50,3 50,5 50,8 50,3 49,7 50,6 51,0 50,5 50,4 49,9
EE.UU. 55,0 54,2 53,3 52,8 52,7 52,0 53,3 52,8 53,1 54,6 53,9 55,1 55,5 55,3 55,6 56,5 56,4 55,4 55,3 54,7 55,6 55,7 55,3 53,8 54,9 53,0 55,3 52,6 50,5 50,6
Canadá 53,5 54,7 55,5 55,9 55,1 54,7 55,5 54,6 55,0 54,3 54,4 54,7 55,9 55,6 55,7 55,5 56,2 57,1 56,9 56,8 54,8 53,9 54,9 53,6 53,0 52,6 50,5 49,7 49,1
Japón 52,7 53,3 52,4 52,7 53,1 52,4 52,1 52,2 52,9 52,8 53,6 54,2 54,8 54,1 53,1 53,8 52,8 53,0 52,3 52,5 52,5 52,9 52,2 52,6 50,3 48,9 49,2 49,5 49,8 49,3
Australia 51,2 59,3 57,5 59,2 54,8 55,0 56,0 59,8 54,2 51,2 57,0 57 58,2 56,4 62,5 58,6 56,8 55,6 52,5 55,9 57,1 54,7 50,8 50 52,5 54 51 54,8 52,7 49,4
Reino Unido 55,6 54,6 54,0 57,0 56,3 54,2 55,1 56,9 55,9 56,3 58,2 56,3 55,3 55,2 55,1 53,9 54,2 54,1 53,8 52,8 53,6 51,1 53,10 54,20 52,8 52 55,1 53,1 49,4 48,0
Eurozona 55,2 55,4 56,2 56,7 57,0 57,4 56,6 57,4 58,1 58,5 60,1 60,6 59,6 58,6 56,6 56,2 55,5 54,9 55,1 54,6 53,2 52,0 51,8 51,4 50,5 49,3 47,5 47,7 47,7 47,6
Alemania 56,4 56,8 58,3 58,2 59,5 59,6 58,1 59,3 60,6 60,6 62,5 63,3 61,1 60,6 58,2 58,1 56,9 55,9 56,9 55,9 53,7 52,2 51,8 51,5 49,7 47,6 44,1 44,4 44,3 45,0
Francia 53,6 52,2 53,3 55,1 53,8 54,8 54,9 55,8 56,1 56,1 57,7 58,8 58,4 55,9 53,7 53,8 54,4 52,5 53,3 53,5 52,5 51,2 50,8 49,7 51,2 51,5 49,7 50 50,6 51,9
Italia 53,0 55,0 55,7 56,2 55,1 55,2 55,1 56,3 56,3 57,8 58,3 57,4 59,0 56,8 55,1 53,5 52,7 53,3 51,5 50,1 50 49,2 48,6 49,2 47,8 47,7 47,4 49,1 49,7 48,4
España 55,6 54,8 53,9 54,5 55,4 54,7 54,0 52,4 54,3 55,8 56,1 55,8 55,2 56,0 54,8 54,4 53,4 53,4 52,9 53 51,4 51,8 52,6 51,1 52,4 49,9 50,9 51,8 50,1 47,9
China 51,0 51,7 51,2 50,3 49,6 50,4 51,1 51,6 51,0 51,0 50,8 51,5 51,5 51,6 51 51,1 51,1 51,0 50,8 50,6 50,0 50,1 50,2 49,7 48,3 49,9 50,8 50,2 50,2 49,4
Indonesia 50,4 49,3 50,5 51,2 50,6 49,5 48,6 50,7 50,4 50,1 50,4 49,3 49,9 51,4 50,7 51,6 51,7 50,3 50,5 51,9 50,7 50,5 50,4 51,2 49,9 50,1 51,2 50,4 51,6 50,6
Corea del Sur 49,0 49,2 48,4 49,4 49,2 50,1 49,1 49,9 50,6 50,2 51,2 49,9 50,7 50,3 49,1 48,4 48,9 49,8 48,3 49,9 51,3 51,0 48,6 49,8 48,3 47,2 48,8 50,2 48,4 47,5
Taiwán 55,6 54,5 56,2 54,4 53,1 53,3 53,6 54,3 54,2 53,6 56,3 56,6 56,9 56,0 55,3 54,8 53,4 54,5 53,1 53 50,8 48,7 48,4 47,7 47,5 46,3 49 48,2 48,4 45,5
India 50,4 50,7 52,5 52,5 51,6 50,9 47,9 51,2 51,2 50,3 52,6 54,7 52,4 52,1 51 51,6 51,2 53,1 52,3 51,7 52,2 53,1 54,0 53,2 53,9 54,3 52,6 51,8 52,7 52,1
Brasil 44,0 46,9 49,6 50,1 52,0 50,5 50,0 50,9 50,9 51,2 53,3 52,4 51,2 53,2 53,4 52,3 50,7 49,8 50,5 51,1 50,9 51,1 52,7 52,6 52,7 53,4 52,8 51,5 50,2 51,0
México 50,8 50,6 51,5 50,7 51,2 52,3 51,2 52,2 52,8 49,2 52,4 51,7 52,6 51,6 52,4 51,6 51,0 52,1 52,1 50,7 51,7 50,7 49,7 49,7 50,9 52,6 49,8 50,1 50,0 49,2
Rusia 54,7 52,5 52,4 50,8 52,4 50,3 52,7 51,6 51,9 51,1 51,5 52,2 52,1 50,2 50,6 51,3 49,8 49,5 48,1 48,9 50,0 51,3 52,6 51,7 50,9 50,1 52,8 51,8 49,8 48,6
De
sarr
oll
ad
os
Em
erg
en
tes
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
La desaceleración se ha hecho más evidente en Europa y Asia.
Escenario macroeconómico internacional
PMI´s Manufactura
PMI´s Servicios PMI´s Compuesto
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Escenario macroeconómico internacional
Inflación Headline por país y región
(% cambio vs. año anterior)
Menores presiones inflacionarias abren espacio para que los principales bancos centrales pasen ahora de "modo pausa” a “modo flexibilización”.
Los colores del mapa se basan en la puntuación-z (z-score) de la tasa de inflación interanual en relación con la historia de cinco años, para el periodo de tiempo que se muestra.
2017 2018 2019
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7
feb-1
7
mar-
17
abr-
17
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7
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7
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17
ago-1
7
sept-
17
oct-
17
nov-1
7
dic
-17
ene-1
8
feb-1
8
mar-
18
abr-
18
may-1
8
jul-
18
ago-1
8
sept-
18
oct-
18
nov-1
8
ene-1
9
feb-1
9
mar-
19
abr-
19
may-1
9
Global 2,3% 2,1% 1,9% 2,0% 1,8% 1,7% 1,6% 1,9% 2,0% 2,0% 2,2% 2,3% 2,1% 2,3% 2,3% 2,2% 2,4% 2,7% 2,7% 2,8% 2,4% 1,9% 1,9% 2,2% 2,4% 2,3%
Mercados desarrollados 3,2% 2,1% 1,8% 1,9% 1,6% 1,4% 1,6% 1,7% 1,8% 1,6% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 2,0% 1,8% 2,2% 2,4% 2,3% 2,3% 1,9% 1,4% 1,4% 1,6% 1,8% 1,5%
Mercados emergentes 3,2% 2,4% 2,5% 2,6% 2,6% 2,4% 2,3% 2,7% 2,6% 2,7% 2,7% 3,0% 2,5% 2,9% 2,7% 2,7% 2,8% 3,3% 3,3% 3,7% 3,3% 2,6% 2,7% 3,1% 3,3% 3,4%
EE.UU. 2,5% 2,7% 2,4% 2,2% 1,9% 1,6% 1,7% 1,9% 2,2% 2,0% 2,2% 2,1% 2,1% 2,2% 2,4% 2,5% 2,8% 2,9% 2,7% 2,3% 2,5% 2,2% 1,6% 1,5% 1,9% 2,0% 1,8%
Canadá 2,1% 2,0% 1,6% 1,6% 1,3% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,4% 2,1% 1,9% 1,7% 2,2% 2,3% 2,2% 2,2% 3,0% 2,8% 2,2% 2,4% 1,7% 1,4% 1,5% 1,9% 2,0% 2,4%
Japón 0,5% 0,2% 0,2% 2,0% 0,4% 0,4% 0,4% 0,7% 0,7% 0,2% 0,5% 1,1% 1,3% 1,5% 1,1% 0,6% 0,7% 0,9% 1,3% 1,2% 1,4% 0,8% 0,2% 0,2% 0,5% 0,9% 0,8%
Reino Unido 1,8% 2,3% 2,3% 2,7% 2,9% 2,6% 2,6% 2,9% 3,0% 3,0% 3,1% 3,0% 3,0% 2,7% 2,5% 2,4% 2,4% 2,5% 2,7% 2,4% 2,4% 2,3% 1,8% 1,9% 1,9% 2,1% 2,0%
Eurozona 1,8% 2,0% 1,5% 1,9% 1,4% 1,3% 1,3% 1,5% 1,5% 1,4% 1,5% 1,4% 1,3% 1,1% 1,3% 1,3% 1,9% 2,2% 2,1% 2,1% 2,3% 1,9% 1,4% 1,5% 1,4% 1,7% 1,2%
Alemania 1,9% 2,2% 1,5% 2,0% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% 1,5% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,6% 1,6% 2,2% 2,0% 2,0% 2,3% 2,3% 2,1% 1,4% 1,5% 1,3% 2,1% 1,3%
Francia 1,6% 1,4% 1,4% 2,1% 0,8% 0,7% 0,7% 0,9% 1,0% 1,2% 1,3% 1,2% 1,5% 1,3% 1,6% 1,6% 2,0% 2,3% 2,6% 2,5% 2,5% 2,2% 1,4% 1,6% 1,3% 1,5% 1,1%
Italia 1,0% 1,6% 1,4% 2,0% 1,6% 1,2% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,0% 1,2% 0,5% 0,8% 0,5% 1,0% 1,5% 1,6% 1,4% 1,6% 1,6% 0,9% 1,0% 1,0% 1,1% 0,9%
España 2,9% 3,0% 2,1% 2,0% 2,0% 1,6% 1,5% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8% 1,2% 0,7% 1,2% 1,2% 1,1% 2,1% 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% 1,7% 1,0% 1,1% 1,3% 1,6% 0,9%
Grecia 1,5% 1,4% 1,7% 2,0% 1,5% 0,9% 1,0% 0,9% 1,0% 0,5% 1,1% 1,0% 0,2% 0,4% -0,2% 0,0% 0,6% 0,9% 1,0% 1,1% 1,8% 1,0% 0,4% 0,6% 0,9% 1,1% 0,6%1,9%
China 2,5% 0,8% 0,9% 1,2% 1,5% 1,5% 1,4% 1,8% 1,6% 1,9% 1,7% 1,8% 1,5% 2,9% 2,1% 1,8% 1,8% 2,1% 2,3% 2,5% 2,5% 2,2% 1,7% 1,5% 2,2% 2,5% 2,7%
Indonesia 3,5% 3,8% 3,6% 4,2% 4,3% 4,4% 3,9% 3,8% 3,7% 3,6% 3,3% 3,6% 3,3% 3,2% 3,4% 3,4% 3,2% 3,2% 3,2% 2,9% 3,2% 3,2% 2,8% 2,6% 2,5% 2,8% 3,3%
Corea del Sur 2,0% 1,9% 2,2% 1,9% 2,0% 1,9% 2,2% 2,6% 2,1% 1,8% 1,3% 1,5% 1,0% 1,4% 1,3% 1,5% 1,5% 1,1% 1,4% 2,1% 2,0% 2,0% 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,7%
Taiwán 2,2% -0,1% 0,2% 0,1% 0,6% 1,0% 0,8% 1,0% 0,5% -0,3% 0,3% 1,2% 1,8% 1,4% 1,6% 2,0% 1,8% 1,8% 1,5% 1,7% 1,2% 0,3% 0,2% 0,2% 0,6% 0,6% 0,8%
India 3,2% 3,7% 3,9% 3,0% 2,2% 1,5% 2,4% 3,4% 3,3% 3,6% 4,9% 5,2% 5,0% 4,7% 4,3% 4,6% 4,9% 4,2% 3,7% 3,7% 3,4% 2,3% 2,0% 2,6% 2,9% 2,9% 3,0%
México 4,7% 4,9% 5,4% 5,8% 6,2% 6,3% 6,4% 6,7% 6,3% 6,4% 6,6% 6,8% 5,5% 5,3% 5,0% 4,6% 4,5% 4,8% 4,9% 5,0% 4,9% 4,7% 4,4% 3,9% 4,0% 4,9% 4,7%
Brasil 5,4% 4,8% 4,6% 4,1% 3,6% 3,0% 2,7% 2,5% 2,5% 2,7% 2,8% 2,9% 2,9% 2,8% 2,7% 2,8% 2,9% 4,5% 4,2% 4,5% 4,6% 4,1% 3,8% 3,9% 4,6% 4,4% 4,3%
Chile 2,8% 2,7% 2,7% 2,7% 2,6% 1,7% 1,7% 1,9% 1,5% 1,9% 1,9% 2,3% 2,2% 2,0% 1,8% 1,9% 2,0% 2,7% 2,6% 3,1% 2,9% 2,8% 1,8% 1,7% 2,0% 2,0% 2,3%
Rusia 5,0% 4,6% 4,3% 4,1% 4,1% 4,4% 3,9% 3,3% 3,0% 2,7% 2,5% 2,5% 2,2% 2,2% 2,4% 2,4% 2,4% 2,5% 3,1% 3,4% 3,5% 3,8% 5,0% 5,2% 5,3% 5,2% 5,1%
Desa
rrollados
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erg
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s
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Escenario macroeconómico internacional
EEUU mantiene mejor momentum que el resto del mundo, aunque las sorpresas económicas negativas han ido aumentando.
Sentimiento económico para los próximos 6 meses sigue siendo mucho más pesimista que la situación actual.
Condiciones financieras más expansivas, ayudarían a contener una mayor desaceleración del crecimiento global.
Sorpresas macroeconómicas Sentix global situación actual/futura vs MSCI World Index
Condiciones financieras y crecimiento global Condiciones financieras y crecimiento EEUU
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Aumentan las sorpresas económicas negativas en EEUU.
Indicadores líderes muestran mayor desaceleración y la economía perdería impulso a partir de 2T19.
Escenario macroeconómico internacional - EEUU
DXY vs Sorpresas económicas Crecimiento y expectativas
PMI´s PMI´s y tasas
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
De todas maneras, los indicadores de recesión aún no dan cuenta del fin del ciclo.
EEUU Indicadores de recesión
PMI Manufacturero, Servicios y PIB
Escenario macroeconómico internacional - EEUU
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Principales lecturas de precios en EEUU han tendido a moderarse. Algunos indicadores adelantados sugieren más riesgos a la baja para las
previsiones de inflación.
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
-70,0
-50,0
-30,0
-10,0
10,0
30,0
50,0
70,0
90,0
ene-0
3
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3
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4
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05
may-0
6
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07
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10
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1
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12
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3
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3
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4
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15
may-1
6
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17
ene-1
8
nov-1
8
S&P GS Commodity Index y/y US CPI Index y/y
Escenario macroeconómico internacional - EEUU
CPI y Precio de la gasolina PCE y PCE Core
PCE y Precios pagados (ISM) CPI y Commodities
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
A pesar de la baja tasa de desempleo no se advierten grandes presiones salariales, dando cuenta de que el mercado laboral todavía mantendría
cierta holgura.
Históricamente, niveles de desempleo en torno al 4,0% son consistentes con crecimientos de salarios más cercanos al 4,2%, todavía lejos del 3,1%
actual.
Desempleo y salarios
Desempleo, salarios y PCE
Escenario macroeconómico internacional - EEUU
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Tasas de interés
La Reserva Federal mantuvo la tasa de interés estable en su reunión de junio, pero se dejó mucho margen de maniobra al eliminar el compromiso
del "ser paciente“ en su comunicado. En general sigue ofreciendo un panorama todavía benigno para la economía, así también para el mercado
laboral. El ajuste mayor vino por el lado de la inflación. La inflación se ha reducido y se está ejecutando por debajo del nivel del 2% que la
Reserva Federal considera saludable para la economía.
Esto ha llevado recientemente, a que el presidente de la FED Jerome Powell se abra a recortes de tasas, tan pronto como la reunión de julio. Hoy
el mercado incorpora 2 recortes de tasas para el segundo semestre del año.
VariableTendencia
Central
2019 2020 2021 Long run
Cambio en el PIB 2,1 1,9 1,8 1,9
proyección de Marzo 2,1 1,9 1,8 1,9
Tasa de desempleo 3,6 3,7 3,8 4,2
proyección de Marzo 3,7 3,8 3,9 4,3
PCE inflación 1,5 1,9 2,0 2,0
proyección de Marzo 1,8 2,0 2,0 2,0
Core PCE inflación 1,8 1,9 2,0
proyección de Marzo 2,0 2,0 2,0
Trayectoria Política Monetaria
Federal funds rate 2,4 2,1 2,4 2,5 1,9 - 2,4
proyección de Marzo 2,4 2,6 2,6 2,8 2,4 - 2,6
Mediana
Fed proyecciones económicas junio Outlook Fed Hikes en 2019-2020
Fed Dots Plot Marzo Fed Dost Plot junio
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Mayores sorpresas económicas y de inflación a la baja, respaldan una postura más acomodaticia de los bancos centrales y mantienen presionadas
las tasas de mercado.
Tasas de interés
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Sorpresas económicas y tasas de interés
Sorpresas de inflación y tasas de interés
De todas maneras, hay bastante incorporado de un escenario de mayor flexibilización por parte de la FED, y a no ser que exista un deterioro
adicional de las expectativas de crecimiento e inflación, es más probable que las tasas muestren cierta corrección desde los niveles actuales, en
particular, la parte más larga de la curva, en el entendido que la FED sería exitosa en el proceso de evitar una recesión.
Con todo, preferimos estar posicionadas en la parte más corta de la curva.
Input 2017 2018 2019 2020
GDP US Nominal ($trillions) 19,8 20,88 21,68 22,44
Fed Total Assets ($trillions) 4,52 4,10 4,00 4,20
Fed B/S % GDP 22,7% 19,6% 18,5% 18,7%
Fed Funds Rate 1,50 2,50 2,00 1,50
Headline CPI Growth (YoY, as of year end) 2,10 2,40 1,80 2,00
GDP Growth (YoY, as of year end) 2,30 2,90 2,00 1,50
Tasas de interés
Treasury 2y
Tr 10y cambio en el yield (YTD): Crecimiento e inflación (pb)
Modelo Treasury 10y
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Los spreads han estado más resilientes a las señales de un mayor deterioro de la economía global, a diferencia de lo ocurrido en el 4T18. La
moderación del ritmo de ajuste establecido por la Fed ha contribuido a esta tendencia. Sin embargo, persisten riesgos asociados a la
desaceleración de la economía global, principalmente para categorías como deuda HY y deuda EM.
Tasas de interés - Spread
Spread IG y HY Spread IG US
Spread IG y EM Global EMBI Spread
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
La pendiente de la curva 3M-10Y se mantiene invertida. Esto es relevante por haber predicho correctamente 5 de las últimas 7 recesiones (con 2
falsos positivos). Ahora bien, la parte 2Y-10Y de la curva, no ha llegado a invertirse e incluso ha recuperado algo de pendiente bajo la
expectativa de que la Fed sería capaz de evitar una recesión con una política monetaria más expansiva.
Por sí sola, la inversión de la curva debe interpretarse como una señal de advertencia y, por supuesto, de preocupación sobre las expectativas
económicas futuras, pero no es sinónimo de recesión automática. Por ejemplo, previo a la última crisis, la curva se invirtió a fines de 2005 y la
economía cayó oficialmente en recesión 2 años después. Entretanto, la bolsa se mantuvo al alza (+25%).
De todas maneras las probabilidades de una recesión han ido en aumento, con distintos modelos asignándole una probabilidad en torno al 30%
para los próximos 12 meses.
Pendiente de la curva y spread de confianza
Yield Curve Probabilidad de recesión: 12 Meses NY FED Probabilidad de recesión: 12 Meses
Tasas de interés – Pendiente de la curva
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Trade War – Los riesgos de una confrontación continúa
Desde un punto de vista político, ambas partes estarían interesadas en que la disputa se resuelva o, que al menos, se mantenga contenida. Por
el lado de EEUU, en la antesala a las elecciones de 2020, a Trump le interesa mostrar una economía fuerte y un mercado de valores alcista
(visión coyuntural). Para los líderes chinos, es importante mantener cierta estabilidad en la economía en el año de la celebración del 70
aniversario del Partido Comunista en el poder (perspectiva estratégica de largo plazo).
El reciente encuentro de Trump y Xi-Jinping en la reunión del G-20 de finales de junio dejó una sensación de alivio y dio un pequeño impulso a
los mercados, pero en términos prácticos no representó un gran avance en la resolución de los temas de fondo en el conflicto comercial.
A medida que China intenta hacer la transición de ser la fábrica del mundo a ser más competitiva en manufactura y tecnología de mayor valor,
las tensiones entre los dos países podrían persistir, probablemente durante años, mientras intentan coexistir con diferentes sistemas políticos
y económicos y diferentes intereses estratégicos.
Para los inversionistas, esto significa tomar decisiones teniendo en cuenta los riesgos de una confrontación continua. Las compañías deberían
acostumbrarse a lidiar con más aranceles, seleccionando con cuidado el lugar para establecer sus plantas de producción y seleccionar con
pinzas las tecnologías en las cuales invertir.
Lo más probable es que estos dos pesos pesados
no lleguen a ningún acuerdo completamente
antes de las elecciones de 2020.
Quizá necesitamos empezar a acostumbrarnos a
vivir con la incertidumbre que ésta
confrontación trae al mundo.
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Trade War – Política monetaria en tiempos de trade war
Fuente: MRB, Fynsa Estrategia.
Las tensiones comerciales entre EEUU y China han venido en mal momento, considerando que las exportaciones en el mundo y los indicadores de
manufactura vienen debilitándose. Además, porque muchos de los mayores desequilibrios globales se encuentran precisamente en sectores y
economías orientados a la exportación.
EEUU si bien aún no cae en recesión sus indicadores vienen deteriorándose, lo que lo hace más vulnerable a los efectos de la guerra comercial
sobre el sector empresarial y, por lo tanto, sobre las condiciones del empleo, a pesar de que el mercado laboral continúa mostrando relativa
fortaleza. El consumo no seguiría resistiendo si es que el mercado laboral tambalea.
La reflación monetaria (Fed más expansionista) puede ayudar a mejorar las expectativas y así, ganar tiempo para que surja un acuerdo entre las
partes que deje a todos satisfechos. Sin embargo, tal reflación no es suficiente si es que la guerra comercial se intensifica.
En este contexto vemos que, a pesar de la disminución de las tensiones en el comercio mundial, es poco probable que el mercado reduzca
significativamente sus expectativas de recortes en las tasas de la Reserva Federal (básicamente no hay presiones inflacionarias), lo que su vez
podría seguir sustentando un mayor apetito por riesgo y un dólar más débil, eso mientras los datos sigan mostrando una mayor desaceleración, la
que aún no pensamos sea suficiente para ocasionar una recesión.
En el último mes, La Fed ha dado importantes señales en la línea de hacer una política monetaria más expansiva, que sirva al objetivo de
alcanzar un aterrizaje suave de la economía sin llegar a una dolorosa recesión. Es así como nosotros y el mercado esperamos la materialización
de esas señales en una baja de tasas en el FOMC de julio.
Sin embargo, pensamos que futuras bajas de tasa no traerán aparejadas por si solas un mejor desempeño de la actividad, sino que además sería
una condición necesaria que las tensiones por la disputa comercial entre EEUU y China se mantengan contenidas.
En la primera parte del año, el crecimiento ha decepcionado, la inflación se ha mantenido baja y el empleo ha entregado señales mixtas.
Respecto a la política monetaria, pasamos de esperar una normalización a tener un recorte de 50 pb en la TPM y con expectativas de nuevas
bajas.
De cara hacia el segundo semestre, el mercado espera una recuperación de la actividad, en tanto que las presiones de precios se mantendrían
contenidas. Desde nuestra perspectiva, si bien podríamos observar una recuperación en la segunda mitad del año, hay una amplia lista de
supuestos requeridos para lograrlo. Por el lado de la inflación, pensamos que la convergencia a la meta sería lenta.
En lo reciente, los últimos datos conocidos de IMACEC y comercio resultan marginalmente positivos, pero otros indicadores dan señales de
menores perspectivas hacia adelante. Con la información disponible vemos que la economía necesita crecer más del doble de lo que ha crecido
en promedio en los primeros 5 meses del año (en términos desestacionalizados). Mantenemos nuestra expectativa de crecimiento en 2,9% para el
año, consistente con nuestra visión de mantención de TPM por un tiempo más prolongado. Para inflación mantenemos nuestra expectativa de
2,8% en 2019.
Escenario económico local: Un primer semestre poco auspicioso
IPC´s y nueva canasta (var. % a/a)Imacec Minero y No Minero (incidencias % a/a)
Fuente: Banco Central de Chile, INE, Fynsa Estrategia.
Tasas de interés locales: Presiones inflacionarias contenidas no representarían
un cambio en la trayectoria de tasas por parte del central
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Con el dato de IPC de junio, se mantiene un ánimo de bajas tasas en el mercado. Hacia adelante, estamos proyectando preliminarmente un IPC
de julio que aumentaría entre 0,1% y 0,2% m/m y mantenemos nuestra estimación para fin de año 2,9% a/a.
Una parte del mercado sigue poniendo precio a nuevas bajas por parte del central en la segunda mitad del año. Nosotros sin embargo, vemos que
con los datos de precios y de actividad conocidos, el Central no tendría motivos para modificar el guidance de política monetaria, manteniendo
la TPM en 2,5% por lo menos hasta el 3T20, con un sesgo neutral.
En un entorno local de mantención prolongada de TPM y bajo un contexto internacional de mayor estímulo monetario vemos espacio para que las
tasas continúen presionadas a la baja.
Evolución de tasas nominales Evolución de tasas reales
Dólar - El espacio para alzas mucho mayores en el dólar parece ser limitado
Es probable que el dólar este más cerca del final del ciclo alcista de la ultima década.
Dólar trade weighted
DXY Index
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
El Presidente Trump se ha mostrado más activo en términos de mostrar su inconformidad con un dólar fuerte, acusando a China y especialmente
a Europa de mantener un tipo de cambio "artificialmente devaluado". Esto amenaza con llevar la disputa comercial a un nuevo terreno de "guerra
de divisas".
Las criticas de Trump no parecen ser tan antojadizas, toda vez que para el caso del Euro, éste muestra estar un 22% subvaluado frente al dólar.
Dólar - El espacio para alzas mucho mayores en el dólar parece ser limitado
Dólar tasa real
Dólar y Euro tasa real
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Dólar - Los diferenciales de crecimiento se han estado inclinando fuera de EEUU
Diferenciales de PMI´s apuntan a un mejor desempeño relativo especialmente de monedas emergentes. Sin embargo, esto sería limitado hasta no
ver una resolución mas definitiva de las disputas comerciales.
Diferenciales de PMI Emergentes y EEUU vs Desempeño
relativo EM currency y DXY
Diferenciales de PMI Eurozona y EEUU vs EUR/USD
Diferenciales de PMI Emergentes y EEUU vs Desempeño
relativo EM currency y DXY
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Dólar - Los diferenciales y las expectativas de tasas ya no son favorables hacia el dólar
EUR/USD vs Sorpresas económicas
Aumentan las sorpresas económicas negativas en EEUU. Indicadores líderes muestran mayor desaceleración y la economía perdería impulso a
partir de 2T19.
Los diferenciales de tasas y las expectativas de tasas ya no son tan favorables hacia el dólar.
DXY vs Sorpresas económicas
Dólar y Diferencial de tasas Dólar y Expectativas de tasas
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Tipo de cambio: Mantenemos objetivos fundamentales en $660
USD/CLP vs Diferencial de tasas
Tipo de cambio cerraría 2019 a la baja. Fijamos objetivo en $660. Este escenario base asume que: i) la disputa comercial entre EEUU y China
tienda a moderarse, ii) la Reserva Federal adopta una postura más expansiva y iii) a nivel local, que en lo que resta del año la economía
evolucione de menos a más, con el Central manteniendo las tasas en el nivel actual (2,5%).
La volatilidad se mantendría alta entre $660 y $700. Se recomienda la toma de posiciones en los extremos del rango.
USD/CLP vs NDF
CLP/USD vs términos de intercambio Cobre Escenario base
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
USD/CLP Escenario base y escenarios de riesgo
Tipo de cambio: Escenario base 2019. Objetivos fundamentales en $660
Tipo de cambio cerraría 2019 a la baja. Fijamos objetivo en $660. Este escenario base asume que: i) la disputa comercial entre EEUU y China
tienda a moderarse, ii) la Reserva Federal adopta una postura más expansiva y, iii) a nivel local, que en lo que resta del año la economía
evolucione de menos a más, con el Central manteniendo las tasas en el nivel actual (2,5%).
Nuestro escenario optimista considera niveles de $640. Una resolución favorable de las tensiones comercios entre China y EEUU y con la
reserva federal logrando un “aterrizaje suave” en EEUU, serían los principales drivers para el este escenario.
Nuestro escenario de riesgo alcista considera visitas a niveles de $730 (máx. de 2016). Un contexto de mayor riesgo sobre la actividad global y
sobre todo en China justificaría este escenario, que sería consistente con un cobre en torno a US$2,3 la libra.
USD/CLP Forecast de mercado
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Renta Variable internacional: Escenario de Utilidades
Utilidades se han seguido revisando a la baja, tras el recrudecimiento de la tensiones comerciales entre EEUU y China y un deterioro adicional de
las expectativas de crecimiento.
MSCI World Expectativa de EPS
Revisiones de utilidades globales
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
El entorno fundamental para la compañías sigue siendo desafiante, dado el deterioro de las expectativas de crecimiento global.
El mercado de bonos sigue contando una historia distinta y más pesimista, que el equity
MSCI World vs Manufactura global
MSCI World vs Sorpresas económicas globalesMSCI World vs Tasas
Manufactura global y cobre
Renta Variable internacional: Entorno macroeconómico
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Renta Variable internacional: Componentes del rendimiento absoluto del
mercado de renta variable estadounidense bajo diferentes niveles de inflación
Sin una recesión en el horizonte cercano, la renta variable puede seguir haciéndolo bien.
Entre el 1% y el 4% de CPI, rentabilidad de las acciones de Estados Unidos están equilibradas.
Un nivel positivo de baja inflación (1-4%) es el mejor escenario para la rentabilidad de las acciones. En particular en niveles más cercanos al
2,0%, vemos el mejor desempeño histórico.
Por encima de este rango, los múltiplos tienden a sufrir; por debajo de este rango las ganancias tienden a caer.
Rentabilidad absoluta del MSCI US, dividida según los diferentes niveles de inflación
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
<-1% -1% to +1% +1% to +2% +2% to +3% +3% to +4% +4% to +5% +5% to +7% >7%Eje
vert
ical:
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(%
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Eje Horizontal: Rango para Inflacion anual (CPI %)
Earnings Dividend Multiple Total Return
Baja Inflación, <1% CPI:
Las utilidades restan a los retornos
Alta Inflación, >4% CPI:
Los multiplos restan a los retornos
Inflación “sweet spot” 1-4% CPI:
Multiplos, utilidades y dividendos,
contribuyen positivamernte a los
retornos
*Datos de los últimos 50 años
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
En 2018 las compañías lo hicieron bien en términos de resultados, pero las mayores tasas de interés llevaron a una compresión de múltiplos, que
finalmente terminó explicando gran parte del mal desempeño del mercado.
Renta variable internacional: Todo se trata de las tasas de interés
MSCI EEUU MSCI EU ex UK MSCI JAPON MSCI EM MSCI ASIA EM MSCI LATAM MSCI CHILE
Multiplo -24,0% -20,0% -27,0% -16,5% -15,0% -20,0% -21,0%
Dividend 2,0% 3,1% 2,0% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0%
Earnings 20,0% 8,2% 10,0% 3,7% -1,0% 17,0% 12,2%
Moneda -4,5% -2,7% -4,4% -2,4% -7,0% -12,7%
Total Return US$ -2,0% -13,2% -12,4% -14,2% -15,4% -6,0% -18,4%
Global Equity Return 2018
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Este año en tanto, las menores tasas de interés han propiciado que los múltiplos se expandan. Sin una recesión en el horizonte cercano y con
bancos centrales tornándose expansivos, la renta variable debería seguir haciéndolo bien.
MSCI EEUU MSCI EU ex UK MSCI JAPON MSCI EM MSCI ASIA EM MSCI LATAM MSCI CHILE
Multiplo 18,6% 16,2% 7,5% 18,1% 19,7% 19,7% -2,1%
Dividend 1,0% 1,8% 1,3% 1,5% 1,3% 1,6% 1,5%
Earnings -0,9% -1,1% -2,6% -7,5% -8,6% -7,4% -1,4%
Moneda 0,8% -1,7% 1,0% 0,0% 0,4% 2,1%
Total Return US$ 18,7% 17,7% 7,8% 13,0% 12,4% 14,3% 0,1%
Renta variable internacional: Todo se trata de las tasas de interés
Global Equity Return 2019
Datos al 28 de junio 2019
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Renta Variable internacional EEUU: Una expansión adicional de múltiplos sería limitada
S&P 500 P/U fwd y tasas reales
La renta variable podría seguir encontrando soporte, en las expectativas de una política monetaria expansiva por parte de la FED y niveles de
premio por riesgo que se mantienen atractivos.
Las menores tasas de interés han apoyado una expansión de múltiplos, pero el espacio para alzas adicionales parece bastante limitado, con
niveles de valorizaciones del S&P500 en niveles históricamente altos. (Premio de 20% respecto a sus promedios de 10 años).
En este contexto, el potencial del S&P 500 estaría limitado a los 3.150 puntos.
S&P 500 CAPE
S&P 500 ERP
S&P 500 target price
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Renta Variable internacional EM: La debilidad esperada para el dólar podría ayudar a un
mejor desempeño relativo
Revisiones de utilidades MSCI EM, MSCI Asia, MSCI Latam,
S&P 500 desde junio a la fecha
Una política monetaria más expansiva por parte de la FED, sumado a cierta debilidad esperada en el dólar multilateral debería dar soporte a
mercados emergentes, a falta de la resolución de las disputas comerciales.
La utilidades de emergentes han dejado de corregirse a la baja, las valorizaciones son razonables y cotizan en mínimos relevantes en términos
de desempeño relativo respecto a EEUU.
Desempeño relativo EM /DM 10y
P/B Emergentes y P/B relativo P/U fwd relativa EM /DM 10y
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Dólar vs MSCI EM
Un dólar más débil sería una buena noticia para mercados emergentes.
Dólar vs Desempeño Relativo MSCI EM/ S&P 500
Renta Variable internacional EM: La debilidad esperada para el dólar podría ayudar a un
mejor desempeño relativo
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
MSCI Brasil P/U fwd y P/U fwd relativa respecto a desarrollados
Brasil CDS 10yBrasil Moneda y CDS
El avance de la reforma fiscal en Brasil es positiva para los activos brasileños. En particular para la renta variable, existe espacio para una
expansión adicional de múltiplos a 14x P/U
Renta Variable internacional EM Latam: Todavía habría espacio para participar
del rally de los activos brasileños
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
IPSA desempeño relativo S&P 500IPSA P/U fwd relativa EM y S&P50O
IPSA: Valorizaciones atractivas, aunque fundamentos siguen siendo frágiles
IPSA ERPIPSA P/U y P/U Fwd
Creemos que hoy existe una historia bastante atractiva en términos de valorizaciones, lo que sumado al bajo nivel de tasas de interés dejan el
premio por riesgo de la renta variable local, en niveles históricamente atractivos (sobre 300 pb).
Así entonces, existe mucho espacio para una expansión de múltiplos, limitado por ahora por una dinámica corporativa que se mantiene
deprimida.
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
Estimamos un valor justo del IPSA en 5.350 puntos*.
Las utilidades han comenzado a corregirse aún más a la baja. Si el mercado consideraba a fines de 2018 que las utilidades crecerían un 15% este
año, eso se ha ajustado a un 5% y creemos que podría ser incluso menos, por las presiones sobre precios de commodities (Celulosa y Litio), un
entorno regional y local aun desafiante para el consumo.
Modelo fundamental
Modelo por múltiplos
IPSA
PIB
IPC
Cobre
Petroleo
TPM
Tipo de Cambio
Crec. Utilidades
* Supuestos escenario base: crecimiento de utilidades más cerca del 5%, un crecimiento del producto del 2,9%, una
inflación algo por debajo del centro de rango meta (2,9%), un tipo de cambio en $660, un precio promedio para el cobre en
US$2,8 la libra, un petróleo en US$60 el barril y una TPM en 2,5%.
IPSA: Upside potencial acotado hasta no ver una mejora de expectativas
Pesimista Esperado Optimista
4.931 5.349 5.883
2,50% 2,90% 4,00%
2,5% 2,90% 3,5%
USD 2,30 USD 2,80 USD 3,3
USD 50,0 USD 60,0 USD 65,0
2,00 2,50 3,50
700 660 640
0,0% 5,0% 10,0%
2019
12x 14x 16x 18x 20x 12x 14x 16x 18x 20x
-5% 3.534 4.123 4.712 5.301 5.890 -5% -30,3% -18,7% -7,0% 4,6% 16,2%
0% 3.720 4.340 4.960 5.580 6.200 0% -26,6% -14,4% -2,1% 10,1% 22,3%
5% 3.906 4.557 5.208 5.859 6.510 5% -22,9% -10,1% 2,8% 15,6% 28,4%
10% 4.092 4.774 5.456 6.138 6.820 10% -19,3% -5,8% 7,6% 21,1% 34,6%
15% 4.278 4.991 5.704 6.417 7.130 15% -15,6% -1,5% 12,5% 26,6% 40,7%
P.O 2019 por Precio/Utilidad
Target IPSA P/U 2019 Upside IPSA 2019
Crecimiento
EPS 2019
Precio / Utilidad Crecimiento
EPS 2019
Precio / Utilidad
Fuente: Bloomberg, Fynsa Estrategia.
45FYNSA - Isidora Goyenechea 3477, piso 11 Las Condes, Santiago – Teléfono (+56 2) 2499 1500 – www.fynsa.cl
Departamento de Estrategia e Inversiones
Nicolás Celedón
Director de Estrategia e Inversiones
Joaquín Prieto
Gerente de Inversiones
Nathan Pincheira
Economista Jefe
Milene Rodriguez
Economista
Humberto Mora
Analista Estrategia e Inversiones
Isidora Maturana
Administración de carteras
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