Preparado por los académicos de la Facultad Economía y Negocios, UST, señores Alejandro Puente, quien es Investigadorsenior del centro CIMON y el Decano Guillermo Yañez. Se agradece el apoyo de los ayudantes de investigación Sebastián Egaña y Fernando Varas.

Panorama Económico

Abril 2017

Nota importante: Los resultados de este informe, tanto en los aspectos económicos como financieros, no corresponden a recomendaciones de compra/venta de activos financieros o reales, sino que son sólo estimaciones analíticas para comprender el comportamiento de las variables macroeconómicas básicas y del mercado accionario. Las posibles pérdidas emanadas de la toma de posiciones en base a esta información es de exclusiva responsabilidad del gestor de portafolio.

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I. ACTIVIDAD ECONÓMICA: PRIMER TRIMESTRE SERÁ EL PEOR DEL AÑO

El dato de crecimiento del IMACEC de enero fue una sorpresa positiva, ya que la mayor

parte del mercado anticipaba un crecimiento algo por debajo de 1% y los más optimistas, entre ellos nosotros, esperábamos un crecimiento en torno a 1%, por lo que el 1,4% reportado por el Banco Central fue una buena noticia.

Es posible incluso, aunque no seguro, que ese dato impida que tengamos una contracción anual en el primer trimestre, porque en este periodo todo lo que podía suceder para tener un bajo crecimiento ocurrió: una base de comparación desfavorable debido a que 2016 fue bisiesto, la temporada de incendios forestales más perjudicial de la que se tenga registro y la huelga en la mina de cobre más grande del mundo que se extendió por más de 40 días.

Así, para febrero el INE reportó una contracción de 16% anual del Índice de Producción Minera y bajas de 1% del Índice de Producción Manufacturera y de 1,4% del Índice de Producción de Electricidad. Con esto, el Índice de Producción Industrial que agrupa estos tres sectores tuvo una contracción anual de 7,6% en febrero.

En cuanto al comercio, en el mismo mes el Índice de Ventas Comerciales de la Cámara Nacional de Comercio tuvo una nula variación anual, y las ventas de automóviles reportadas por la ANAC se incrementaron 3,3% en los últimos doce meses.

Con estos datos, proyectamos un crecimiento del IMACEC de -1,3% anual para febrero 2017 (Ver Gráfico 1). Si bien, debido a que la estimación no incluye datos del sector agropecuario -el más afectado por los incendios forestales- es probable que se esté subestimando el efecto negativo de los incendios. En cuanto al IMACEC no minero, nuestra estimación es una contracción de 0,6% anual para febrero.

Aún es pronto para revisar nuestra estimación de crecimiento para 2017, con un rango de 1,5% a 2%. Sin embargo, estimamos que con la restricción que impondrá el dato del primer trimestre es más probable que el resultado esté más cerca del piso que del techo de ese rango. No obstante, también pensamos que el crecimiento irá de menos a más durante el año, y hay algunos indicadores como el comportamiento de los resultados de las empresas y el dinamismo del mercado bursátil en lo que va del año que permite ser optimistas.

En cuanto al mercado de trabajo, en el trimestre móvil diciembre-febrero la tasa de desempleo aumentó dos décimas de punto porcentual respecto al trimestre anterior y cinco décimas en la comparación anual, alcanzando 6,4%. Este resultado fue producto de un aumento del empleo de 0,7% en el último año, mientras la fuerza de trabajo repitió el crecimiento anual de 1.2% del trimestre anterior.

Este aumento de la tasa de desempleo estuvo en línea con la estacionalidad y las expectativas del mercado. Por otro lado, el comportamiento del empleo por sectores institucionales sigue siendo la dimensión más clara del debilitamiento de este mercado, ya que al descomponer los 58 mil empleos que se crearon en los últimos doce meses, las contribuciones positivas son la categoría por Cuenta Propia (132 mil o +8,1%) y empleadores (49 mil o +15,9%). En cambio, el empleo asalariado tuvo una caída de 120 mil empleos (-2,1%).

Esperamos que la tasa de desempleo continúe aumentando en los próximos meses, e incluso supere el 7% a mediados de año. Sin embargo, es normal observar este comportamiento dada la estacionalidad de esta variable, e insistimos que será más relevante seguir observando la dinámica por sectores institucionales y sectores productivos.

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Gráfico 1 IMACEC observado y proyectado (variación porcentual anual)

Fuente: BCCH y cálculos propios.

II. PANORAMA INFLACIONARIO: COSTOS PUEDEN FRENAR LA CAÍDA

La inflación mensual en febrero fue de 0,2%, en línea con nuestra estimación y la del

mercado. Con este dato, la inflación anual se ubicó en 2,7%, manteniéndose en torno a este nivel por los últimos cinco meses.

Todos los indicadores de inflación subyacente así como los índices transable y no transable aumentaron entre 0,2% y 0,3%, reflejando la estabilización de la inflación mensual y anual levemente debajo del objetivo.

Nuestra expectativa, y de buena parte del mercado, para los próximos meses era hasta muy recientemente una convergencia rápida al piso del rango de tolerancia del Banco Central. No obstante, la evolución de los costos y particularmente del tipo de cambio pueden frenar esta tendencia y mantener la inflación levemente debajo del objetivo hasta el cierre del año.

Por un lado, los índices de remuneraciones y costo de la mano de obra aunque muestran una tendencia a la baja aún se mantienes con variaciones mayores a las de los indicadores de inflación. Por otro lado, el tipo de cambio se depreció 2,8% el último mes, y se anticipa alguna depreciación adicional en los próximos meses en respuesta a un ajuste a la baja en el precio del cobre y la ampliación en la diferencia de tasas de referencia con EE.UU.

Nuestra estimación para marzo es una inflación de 0,4%, repitiendo el registro de marzo 2016. Ver Gráfico 2. Como es habitual en este mes, la contribución más relevante al aumento provendrá de la división educación.

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

ene-1

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5

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5

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no

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Var. % Imacec Proyección

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Para abril y mayo nuestra proyección preliminar de inflación es 0,3% y 0,2%, respectivamente. Estos registros son los mismos de hace un año, con lo que de confirmarse la inflación anual debiese mantenerse sin mayores cambios.

Para el resto del año sólo en junio la base de comparación es elevada -en 2016 la inflación ese mes fue 0,4%-, y los registros del segundo semestre probablemente serán iguales o levemente superiores a los de 2016, con lo que mantenemos nuestro pronóstico de inflación para 2017 en 2,8%, a lo que agregamos como dijimos antes que muy probablemente no caerá hasta el piso de la banda como pronosticamos hasta hace un par de meses. Gráfico 2 Inflación observada y proyectada (variación porcentual anual)

Fuente: INE y cálculos propios.

III. POLÍTICA MONETARIA: CENTRAL BAJARÍA TPM EN ABRIL A 2,75%

Tal como era nuestra expectativa y la del mercado en su reunión de marzo el Consejo del Banco Central decidió reducir la tasa de política monetaria en 25 puntos básicos hasta 3%.

Más que esta baja, la duda que había el mes pasado era si este recorte sería acompañado con un cambio de sesgo. El Informe de Política Monetaria (IPoM) publicado el 3 de abril aclara esta duda: el Banco Central considera que se requiere un recorte adicional de 25 pb.

En el último IPoM se señala que la trayectoria prevista para la TPM "será similar a la que se deduce de los precios de los activos financieros". Los precios de los activos financieros anticipan un recorte hasta 2,75% hacia el segundo cuatrimestre, por lo que la duda es si el Consejo decidirá el recorte en abril o más adelante.

-0,4%

-0,2%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

ene-

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mar

-15

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sep

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sep

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mar

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may

-17

Inflación Proyección

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La División de Estudios planteó como opciones en la reunión de marzo bajar la TPM en 25 o 50 pb. La razón que dio Estudios para no completar el impulso monetario en marzo fue que esto podría sorprender al mercado, que lo podría interpretar como un cambio de escenario. Por lo tanto, una vez anunciado el nuevo recorte, y sabiendo que fue una opción para marzo parece muy probable que se complete en abril.

Estimamos que a menos que tengamos una sorpresa inflacionaria por arriba de los pronósticos, el BC recortará la TPM hasta 2,75% en abril, donde se mantendría hasta terminar el año.

IV. ECONOMÍA INTERNACIONAL: POPULISMO EN LA ENCRUCIJADA

El presidente Trump tuvo su segunda derrota en el congreso tras intentar derogar el programa de salud de la anterior administración, conocido como Obamacare. Con la caída de una de sus reformas emblemáticas, todo apunta a que sus esfuerzos se concentrarán en conseguir apoyo de su partido con miras a una reforma tributaria centrada en reducciones de impuestos a las empresas.

La prolongación de la incertidumbre sobre las políticas para cumplir con su promesa de campaña, de crecimiento sostenido entre 3% y 4% anual bajo su mandato, apalancado en la reducción impositiva y expansión del gasto, mantiene también la incertidumbre sobre la velocidad de las alzas de tasa por parte de la Fed.

Con la carta de notificación a las autoridades europeas se dio inicio a la salida del Reino Unido de la Unión Europea. Este proceso debe demorar dos años y la primera señal de que no será fácil fue el desacuerdo entre la posición del Reino Unido, que pretende definir acuerdos comerciales en paralelo, a lo que se opuso Alemania que considera que se debe resolver primero los términos del fin de la relación.

Aunque de otro signo, en la región el populismo también enfrenta dificultades. El caso más dramático es el de Venezuela, país con una economía abrumada por la escasez de todo tipo de bienes, cercano a la hiperinflación y con un cronograma de servicio de la deuda externa que incluye desembolsos por USD 3.500 millones en los próximos dos meses.

La respuesta que ha dado el gobierno venezolano ha sido política, ya que a través de un poder judicial dependiente del Ejecutivo intentó suspender el Congreso de mayoría opositora. Posteriormente, ante el fuerte rechazo internacional, revirtió la medida, si bien este retroceso no resuelve el problema de fondo: no parece haber una salida a la crisis económica sin un cambio de gobierno.

También en la región, un despegue más turbulento de lo esperado enfrenta la economía brasileña, donde los casos de corrupción siguen generando incertidumbre. A esto se suma el problema sanitario en el mercado de la carne que está afectando las exportaciones. En este contexto, y pese a haber

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concluido la mayor recesión de las últimas décadas, se estima un crecimiento de apenas 0,5% para este 2017.

En materias de precios de commodities el último mes ha estado marcado por leves caídas del crudo y el cobre. La debilidad en estos mercados se relaciona principalmente con factores de oferta que en el margen han mejorado respecto a un mes atrás. No obstante, continúa siendo un factor las dudas e incertidumbre en torno al plan económico de Trump y su efecto en las decisiones de la Fed. Ver Gráfico 3.

Gráfico 3

Fuente: Cochilco, U.S EnergyInformationAdministration y cálculos propios.

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V. FICHA FINANCIERA

A. Noticias del Mes En esta sección, revisaremos cuatro tipos de noticias de acuerdo a su impacto en los retornos, bajo el supuesto de que el mercado no es eficiente en el sentido de Fama (1970) y que es posible observar momentum, o bien que las noticias pueden ser incorporadas lentamente a los precios (aunque siempre a corto plazo, esto es, días o semanas).

Nivel A: Shock no anticipado o anuncios con efecto esperado significativo en precios futuros.

Nivel B: Noticia en desarrollo con impacto moderado, ya que parte del efecto ya ha sido incorporado a los precios.

Nivel C: Noticia que ya ha sido fundamentalmente incorporada a los precios pero que por heterogeneidad de expectativas o interpretación de la información (cuasi-racionalidad), puede causar ruido y/o tendencias sistemáticas en precios.

Nivel D: Noticia ya incorporada a los precios pero que posible evolución o aristas de la noticia todavía pueden generar algún efecto marginal.

Nemotécnico Resumen

CCU Plan orientado hacia la reorganización de sus operaciones logísticas en términos de eficiencia y crecimiento, comienza a dar resultados para la embotelladora. Esto dado que se reportó una aumento en el EBITDA consolidado de un 14,7%, el cual se debe principalmente a su operación en Chile. Nivel C.

CENCOSUD Números azules presento la empresa del retail, en donde se informó un aumento del EBITDA de un 11,9% a pesar de haber experimentado una disminución en las ventas, como también los efectos de la depreciación del peso argentino y del peso peruano en relación al peso chileno. En un escenario diferente se encuentra Brasil, donde a pesar de un aumento en pesos chilenos en las ventas, esto fue solo debido a la revaluación del real, donde además se registró una caída en los ingresos debido a los cierres de tiendas y escenario económico negativo de dicho país. Nivel C.

CENCOSUD La empresa chilena logra acuerdo con Marriott para aplazamiento de apertura de la cadena de internacional de hoteles, para octubre de este año. Esto debido a que todavía se encuentra haciendo gestiones con la autoridad, para habilitar dicho recinto, en relación a los planes de mitigación exigidos. Nivel C.

CMPC En revisión se encuentra el monto de US 500 millones orientado a inversiones para este año, debido a los resultados mostrados por la empresa en el último año. Se busca con esto mejorar los indicadores, en especial el EBITDA sobre deuda. En concreto se espera una nueva disminución del Capex de la empresa para este año, en conjunto con el análisis de la venta de activos no estratégicos y por último, la búsqueda de eficiencia y productividad de manera específica en el negocio de la celulosa. Nivel B.

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ENELGXCH Directores planean quedarse con un 50,1% de la operación de Enel Green Power Chile, considerando que dicho porcentaje resulta más atractivo para emprender el Joint Venture, según su opinión. Esto en el proceso de reorganización donde se pretende fusionar ambas compañías. Ahora recae en Italia la responsabilidad sobre dicha decisión. Nivel B.

LAN Buenas señales para el Joint Business Agreement entre LAN y la europea IAG, debido a que el regulador brasileño dio luz verde a dicho acuerdo. Por otra parte, falta la autorización legal en Chile, por parte del TDLC, y del regulador (SVS) quien condicionó la aceptación la aprobación a ciertas condiciones que debe cumplir la aerolínea. Nivel B

LAN A pesar de disminución en las ventas, la empresa logró generar utilidades durante el último año; siendo la primera vez desde la fusión con la brasileña TAM. En relación a los números, se ve que la utilidad fue debido a un aumento del 7% del margen de contribución, lo cual habla de manera positiva de la operación de la empresa. Nivel C.

LAN Salida de históricos ejecutivos, entre ellos Ignacio Cueto, como parte de un plan de reorganización orientado a alivianar la estructura de la empresa. Dichos cargos, no serán reemplazados, sino que serán reasignados dentro del resto de la planta ejecutiva. Nivel B.

LAN Pérdida por US$430 millones por coberturas tomadas por el petróleo. Esto debido a que dicho combustible, ha mejorado su precio para desmedro de la aerolínea. Se observa aquí, que la cobertura sobre los precios del petróleo, no estuvo acorde con la baja de sus precios, la cual no fue proyectada por la empresa. Nivel A.

RIPLEY En los resultados de Liverpool, se anunció una reserva de US$ 586 millones para la compra de Ripley. Esto en conjunto con informar un acuerdo con Ripley Corp. por la compra del 100% de las acciones, a un precio de $ 420, entre otras condiciones. Nivel B.

RIPLEY En su memoria anual, Ripley informó la apertura de tres tiendas para este año. Como caso particular, están las tiendas situadas en Coquimbo y San Fernando, siendo estas de menor tamaño y orientadas solo hacia la venta de vestuario. Cabe destacar, que 74% de las tiendas de dicha empresa, corresponden a arrendamientos. Nivel D.

SQM Según reportes de la no metálica, en 2016 las utilidades alcanzaron un incremento de un 30% en relación al año anterior. Esto debido principalmente a la producción de litio, la cual casi se triplico en 5 años siendo acompañado con un buen precio del mineral, siendo este de US$ 12,2 el kilo. Nivel D.

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B. Retornos esperados anualizados para sociedades IPSA

El siguiente cuadro expone los resultados basados en Black & Litterman (1992, 1993) para la estimación de retornos esperados (anualizados) para sociedades IPSA seleccionadas. Dichos retornos están fundamentados en la capitalización de mercado arrojada por los precios vigentes en el mercado, por lo que corresponden a estimaciones consistentes con la opinión del mercado. Metodológicamente, estos retornos han sido también ajustados por las expectativas de agentes de bolsa locales. Los retornos son anualizados a partir de estimaciones diarias tanto para el vector de retornos como la matriz de covarianzas. La siguiente tabla resume los retornos esperados a 12 meses móviles para las sociedades IPSA en base a las capitalizaciones en valor al cierre de este informe y ajustados por opiniones de analistas siguiente Black & Litterman (1992). De esta manera, se trata de estimaciones basadas en la opinión de analistas mercado. Es importante eso si precisar que las

estimaciones entregadas a 12 meses no capturan la volatilidad de corto plazo y es poreso que podrían existir correcciones del mercado a la baja en semanas puntuales que luego estimaríamos debieran reflejar una recuperación anualizada. Consideremos también que particularmente en febrero se ha efectuado la actualización de las sociedades cuyas acciones pertenecen al índice. Para los analistas internacionales, es relevante enfatizar que las sociedades IPSA son seleccionadas por transacciones y no por capitalización de mercado que es el método más tradicional en índices internacionales. Los retornos estimados son nominales y anualizados a partir de estimaciones diarias.

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Tabla 1 Retorno anuales IPSA

Razón Social Nemotécnico Retorno Esperado

AES GENER S.A. AESGENER 18,82%

AGUAS ANDINAS S.A., SERIE A AGUAS-A 10,99%

EMBOTELLADORA ANDINA S.A. SERIE B ANDINA-B 12,59%

ANTARCHILE S.A. ANTARCHILE 5,47%

BANMEDICA S.A. BANMEDICA 21,61%

BANCO DE CREDITO E INVERSIONES BCI 17,77%

BANCO SANTANDER-CHILE BSANTANDER 15,26%

CAP S.A. CAP 13,12%

COMPANIA CERVECERIAS UNIDAS S.A. CCU 17,26%

CENCOSUD S.A. CENCOSUD 15,24%

BANCO DE CHILE CHILE 17,04%

EMPRESAS CMPC S.A. CMPC 7,19%

COLBUN S.A. COLBUN 13,65%

VINA CONCHA Y TORO S.A. CONCHATORO 5,48%

EMPRESAS COPEC S.A. COPEC 9,54%

ENGIE ENERGIA CHILE S.A. ECL 19,51%

COCA-COLA EMBONOR S.A. SERIE "B" EMBONOR-B 19,43%

ENEL AMERICAS S.A. ENELAM 11,30%

ENEL GENERACION CHILE S.A. ENELGXCH 15,71%

EMP. NACIONAL DE TELECOMUNICACIONES S.A. ENTEL 9,82%

S.A.C.I. FALABELLA FALABELLA 23,07%

FORUS S.A. FORUS 28,74%

INVERSIONES AGUAS METROPOLITANAS S.A. IAM 13,06%

INVERSIONES LA CONSTRUCCION S.A. ILC 3,71%

ITAU CORPBANCA ITAUCORP 13,98%

LATAM AIRLINES GROUP S.A. LAN 15,09%

SOCIEDAD DE INVERSIONES ORO BLANCO S.A. ORO BLANCO 21,16%

PARQUE ARAUCO S.A. PARAUCO 25,08%

QUINENCO S.A. QUINENCO 15,50%

RIPLEY CORP S.A. RIPLEY 3,96%

SALFACORP S.A. SALFACORP 18,83%

GRUPO SECURITY S.A. SECURITY 11,20%

SIGDO KOPPERS S.A. SK 14,61%

SOCIEDAD MATRIZ BANCO DE CHILE, SERIE B SM-CHILE B 26,14%

SOCIEDAD MATRIZ SAAM S.A. SMSAAM 1,29%

SONDA S.A. SONDA 11,91%

SOC QUIMICA MINERA DE CHILE S.A. SERIE B SQM-B 25,97%

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En marzo se siguió viendo optimismo por parte del mercado, el que se traduce en perspectivas todavía importante para las acciones de las sociedades IPSA, y la bolsa en general. Es posible que si la FED sigue restringiendo la liquidez, el efecto se haría sentir en el mercado local con una corrección a la baja en los retornos esperados. A nivel sectorial, el dinamismo sigue liderado por el comercio (retail) pero se observa un repunte de Soquimich y Banco de Chile que ponen una nota optimista para sectores que muestran expectativas dispares según la empresa. En base a las estimaciones anteriores, el posible establecer que el retorno diario estimado y su varianza del índice selectivo de acciones (IPSA) presentaría el siguiente comportamiento diario esperado (léase 0.0003 como 0,03% diario):

Tabla 2 Retornos IPSA

Tabla 3 Proyección del IPSA a 12 meses

De esta manera, el índice IPSA alcanzaría los 5429 puntos dentro de 12 meses según la capitalización actual del mercado y los informes de precios de principales analistas.

E(r)= 0,0004

V(r)= 0,0001

s(r)= 0,0091

IPSA Proyectado 5429

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C. Análisis de Volatilidad en el Mercado Bursátil

Por su parte, los siguientes dos gráficos muestran la evolución de la volatilidad condicional tanto del índice general (Gráfico 4) como del índice selectivo (gráfico 5). Dicha volatilidad ha sido determinada a partir de una especificación GARCH (1,1) para la ecuación de varianza y un proceso auto regresivo para el retorno tanto del IGPA como el IPSA. En cada gráfico, el indicativo de volatilidad promedio se refiere a la volatilidad incondicional de cada variable (su nivel de largo plazo) independientemente de las innovaciones o nueva información.

Gráfico 4 Volatilidad IGPA

Gráfico 5 Volatilidad IPSA

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Anticipábamos el mes pasado que la volatilidad condicional podría alcanzar 0,7% y lo cierto es que la superó levemente. No obstante, el cluster de volatilidad ya se encuentra a la baja a la espera de posibles señales internas que tienen que ver con la capacidad de la economía de volver a crecer por sobre el 3% anual y disipar posibles problemas de solvencia por el incremento en endeudamiento fiscal y privado así como el déficit fiscail y de cuenta corriente.

D. Análisis de la Volatilidad del Tipo de Cambio

En esta sección, estamos incorporando las 3 monedas principales con las que opera nuestra economía con el resto del mundo, explicando cerca del 95% del comercio de Chile con el extranjero. Puntualmente, nos referimos al dólar de Estados Unidos (USD), Euro (EUR) y Yen (JPY). Cabe mencionar que las paridades están expresadas por convención como moneda base / moneda de cotización y obedecen a paridad directa desde un punto de vista local (monedas extranjeras expresadas en CLP).

Gráfico 6 Volatilidad EUR/CLP

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Gráfico 7 Volatilidad USD/CLP

Gráfico 8 Volatilidad JPY/CLP

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Las divisas se han encontrado con bajos niveles de volatilidad debido a la ausencia de ruido o señales confusas desde los mercados externos. No obstante ello, como se observa en los gráficos siguientes a nivel de precios, las divisas han tendido a la apreciación respecto al peso y ese fenómeno se mantendría en las próximas semanas aunque a niveles acotados.

Gráfico 9 Nivel de Precios 2012-2017

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Facultad de Economía y Negocios Universidad Santo Tomás.

Centro de Investigación y Modelación de Negocios (CIMON) Contacto. Guillermo Yañez. Decano de la Facultad de Economía y Negocios. gyanez@santotomas.cl Alejandro Puente. Investigador Senior centro CIMON.

alejandro.puente@santotomas.cl