nº 229 – 27 de marzo de 2013 - cia...principal motor del crecimiento con un aporte de 0,5 p.p....

Informe Económico Semanal 1

Se difundieron una gran cantidad de datos de actividad, sector externo y consumo que confirman que la economía aún no sale de terapia intensiva y que está lejos de correr una maratón de crecimiento y, mucho menos, una carrera de 100 metros llanos hasta las elecciones de octubre. Si se miran las estimaciones privadas en perspectiva, con subas y bajas, la economía argentina ha permanecido estancada en los últimos dos años al nivel del segundo trimestre de 2011. Después de un 2012 recesivo, la economía está retornando suavemente al nivel que abandonó dos años atrás. Pero la recuperación, si existe, luce muy débil: en los últimos 6 meses la economía promedió un crecimiento anualizado del 2,4% (0,2% mensual sin estacionalidad) y si se promedian sólo los últimos 4 meses, a pesar del buen febrero, el crecimiento fue prácticamente nulo. Los datos oficiales muestran cifras más positivas. El EMAE-INDEC registró en enero un alza de 3,3% anual. Este ritmo de crecimiento está en línea con la recuperación que mostró el PIB-INDEC en el cuarto trimestre de 2012, con una expansión del 2,1% anual y del 1,3% respecto al trimestre previo. Del lado de la demanda, el consumo privado (muy suavemente) y el aumento del gasto público sostuvieron el nivel de actividad en 2012. Pero esto no alcanzó para compensar la caída de la inversión del 4,9% según INDEC y entre 6% y 7% según los privados. El consumo privado es la gran esperanza para consolidar la recuperación pero, con gran parte de las paritarias sin acuerdo a la vista, los datos siguen siendo muy flojos. En febrero, las ventas en shoppings cayeron 2,7% anual (en cantidades) y acumulan 3,5% de caída en el primer bimestre. A pesar del congelamiento de precios las ventas en supermercados (ajustadas por inflación) cayeron 2,4% anual. Según CAME, las cantidades vendidas cayeron 3,2% anual en febrero. Del lado de la oferta, las actividades productivas sufrieron las mayores caídas (el campo cayó 10%, la construcción 3% y la industria 1%) mientras que la estrella del crecimiento fueron los bancos. El sector financiero creció 20% y explicó el 60% de la cifra oficial de crecimiento en 2012. La mayoría de los sectores económicos comenzaron 2013 operando en niveles inferiores o apenas superiores a los de un año atrás. La industria es uno de los más afectados: el IPI-OJF registró en febrero un aumento del 0,3% anual. Según INDEC, la industria cayó 4,4% anual en febrero y la construcción creció 1% anual pero en los dos primeros meses del año todavía cae 0,5%. El gobierno amenazó con abrir el grifo de importaciones para frenar la inflación y se encontró con el dilema de la frazada corta. En una economía en la que faltan dólares y sobran pesos, reprimir la inflación abriendo las importaciones es un remedio de corto plazo que termina achicando el balance comercial. Es el dilema de la frazada corta: si se usan los dólares comerciales para aumentar las importaciones y bajar la inflación, la caída de reservas para pagar deuda será mayor y el respaldo de los pesos circulantes, mucho menor. Si se cuidan las reservas ajustando las importaciones, la expansión monetaria choca contra una oferta más reducida y presiona la tasa de inflación. Un buen ejemplo de este dilema es lo que se vio en los primeros meses de 2013. Las importaciones tuvieron el mayor crecimiento de los últimos 14 meses (10% anual), el superávit comercial cayó 60% y las reservas disminuyeron USD 2.300 millones en lo que va de 2013. Agrandar la frazada implicaría aumentar las exportaciones pero hoy parece una misión imposible: las exportaciones cayeron 6% anual en febrero y acumulan 14 meses consecutivos en baja.

Nivel de Actividad: pronóstico reservado - Pág.2

Balance de Pagos: daños colaterales - Pág.5

Comercio Exterior: la frazada corta - Pág.7

Resultado Fiscal: frenó el gasto en enero -

Pág.9

La Marcha de los mercados - Pág.11

Estadístico - Pág.13

Nº 229 – 27 de marzo de 2013


NIVEL DE ACTIVIDAD: PRONÓSTICO RESERVADO

Si se miran las estimaciones privadas con una perspectiva de mediano plazo, con subas y bajas, la economía argentina ha permanecido estancada en los últimos dos años, al nivel del segundo trimestre de 2011 (ver gráfico). Después de un 2012 de caída, la economía está retornando suavemente al nivel que abandonó dos años atrás, aunque la recuperación luce todavía muy débil. Favorecidos por una baja base de comparación, los índices privados marcan un retorno a terreno positivo en las comparaciones interanuales. De acuerdo al Índice General de Actividad de O.J. Ferreres (IGA-OJF), la economía se expandió un 0,9% anual (a/a) en febrero y marcó un fuerte 0,8% mensual (sin estacionalidad) respecto a enero. Pero la volatilidad mensual de los números puede llevar a error: si se miran los últimos 6 meses, con subas y bajas, la economía promedió un crecimiento anualizado del 2,4% (0,2% mensual sin estacionalidad). Si se promedian los últimos 4 meses, a pesar del buen febrero, el crecimiento es prácticamente nulo. Los datos oficiales muestran cifras más positivas. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE-INDEC) registró en enero (último dato disponible) un alza de 3,3% anual, la mayor desde el primer trimestre de 2012. Este ritmo de expansión es prácticamente el doble del informado para 2012 (+1,9%) y va de la mano con la recuperación que mostró el PIB-INDEC en el cuarto trimestre, con una expansión de 2,1% anual. En la serie sin estacionalidad, el PIB creció 1,3% en el último trimestre respecto al tercero. Esto elevó el “arrastre estadístico” para 2013 al 1,1% (se trata del piso de crecimiento promedio asumiendo que la economía permanece estancada a lo largo del año). Pero las estimaciones privadas cerraron el año 2012 en baja. El IGA-OJF experimentó un crecimiento nulo en el cuarto trimestre y cerró el año con una caída de 0,3% anual. Para este indicador, el alza del PIB en el tramo final del año pasado dejó un arrastre estadístico de 0,4% para 2013, similar al recibido en 2012 de 2011. Mientras el PIB-INDEC no mostró ningún trimestre de 2012 con bajas interanuales, tanto el IGA-OJF como las estimaciones alternativas de Gabriel Rubinstein & Asociados, reflejaron la desaceleración del producto durante el segundo y tercer trimestre del año (con bajas cercanas al 2% y al 1,5% anual, respectivamente), reduciendo el arrastre estadístico para 2013 a un nivel nulo. Del lado de la demanda, el consumo privado (muy suavemente) y el aumento del gasto público impulsaron el nivel de actividad en 2012. Los desincentivos al ahorro que genera la persistente inflación (en un entorno de tasas reales de interés

Producto Bruto Interno Series trimestrales sin estacionalidad y var. anual en %

95

100

105

110

115

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125

130

135

140

I-0

7

II-0

7

III-0

7

IV-0

7

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8

II-0

8

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8

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9

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9

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9

I-1

0

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0

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0

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0

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1

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1

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1

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1

I-1

2

II-1

2

III-1

2

IV-1

2

PIB-INDEC IGA-OJF

0,9%

9,2% 8,9%

1,9%

-4,2%

8,2%

5,8%

-0,3%

-5%

0%

5%

10%

2009 2010 2011 2012

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y OJF.


negativas) y las prohibiciones para atesorar divisas como refugio de valor, son el espejo de los incentivos al consumo. Con todo, los datos privados muestran que el estancamiento del nivel de empleo y la paulatina retracción de los salarios reales compensaron aquellos efectos: el consumo privado aportó apenas 0,3 p.p. al crecimiento del producto. El gasto público fue el principal motor del crecimiento con un aporte de 0,5 p.p. Para el INDEC, el consumo privado aportó 2,9 p.p. y permitió sostener el crecimiento por encima del 1% anual. La inversión fue el componente de demanda agregada más golpeado. Cayó 4,9% anual para el PIB-INDEC y entre 6% y 7% para las estimaciones privadas, constituyéndose en la principal culpable de la caída del producto bruto. El ratio inversión/PIB se mantuvo en 22,8% según INDEC y 21,5% según estimaciones privadas. La caída de la inversión no se detuvo en 2013. Según el indicador privado de inversión IBIM-OJF, la inversión experimentó una contracción del 2% mensual (sin estacionalidad) durante enero y cayó 4,5% interanual. Esto fue explicado por una baja de la inversión en equipo durable y la construcción. La construcción, que representa el 52% de la inversión total, muestra una baja de -3,5% anual y acumula 10 meses consecutivos de caídas. La caída de las exportaciones fue compensada por menores importaciones. Las exportaciones cayeron 6,6% en 2012 y las importaciones 5,2%. La dinámica de las importaciones comenzó a mejorar en la segunda parte de 2012 pero las exportaciones siguen golpeadas por la persistente pérdida de competitividad. Las importaciones crecieron cerca de 2% en el último trimestre del año (en relación al tercero) y las exportaciones cayeron 4% en igual período. Del lado de la oferta, la mayor caída durante el 2012 se registró en las actividades productivas (primarias, industria y construcción) mientras que la estrella del crecimiento fue el sector financiero. Afectados por la sequía en los primeros meses del año, el agro y la ganadería fueron los sectores más golpeados con bajas cercanas al 10% anual. La construcción cayó 3% en 2012, castigada por las restricciones a la adquisición de dólares y el consiguiente estancamiento en la actividad inmobiliaria. La industria, por su parte, cerró el año en baja (1% según los privados y 0% según INDEC). La estrella del crecimiento fueron los bancos (el rubro “intermediación financiera”) que crecieron un 20% y -con un aporte de 1,1 p.p.- explicaron el 60% del crecimiento oficial de 2012. En lo que va de 2013, siempre según las mediciones privadas, sólo tres sectores crecen por encima del 1% anual en febrero. El primero es la intermediación

PIB 2012 Contribución al crecimiento en p.p.

0,0% 0,0%

-1,2%

-1,7%

0,8% 0,5%

2,9%

0,3%

-0,6%

0,4%

INDEC 1,9% G. Rubinstein & Asoc. -0,4%

Discrepancia

Consumo privado

Consumo público

IBIF

Expo. netas

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y Gabriel Rubinstein & Asociados.

PIB 2012 Variación anual en % y contribución por sectores económicos

Componentes del PIBPIB-INDEC

Var.%Contrib.

PIB-GRA Var. %

Contrib.

Actividades primarias -9% -0,5% -10% -0,6%Industria manufacturera 0% -0,1% -1% -0,1%Construcción -3% -0,1% -3% -0,1%Comercio 2% 0,3% -2% -0,3%Transporte y comunicaciones 5% 0,6% -3% -0,4%Intermediación financiera 20% 1,1% 8% 0,4%Otros 1% 0,5% 2% 0,7%

PIB 1,9% 1,9% -0,4% -0,4%

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y Gabriel Rubinstein & Asociados.


financiera con una suba de 15% a/a, el segundo es “electricidad, gas y agua” con un crecimiento de 5,4% a/a y el tercero es “minas y canteras” con una suba de 3,2% a/a. El resto de los bloques económicos presentaron tasas de expansión que no superan el 0,5% anual a lo que se suma la retracción del sector agropecuario (-0,3% a/a). En otras palabras, casi ¾ de los sectores económicos comenzaron el 2013 operando en niveles inferiores o apenas superiores a los de un año atrás. La industria es uno de los sectores más afectados. El Índice de Producción Industrial de O.J. Ferreres (IPI-OJF) registró en febrero una variación de 0,3% anual. Para el INDEC, la actividad manufacturera cayó fuerte con una variación de -4,4% a/a, acumulando en lo que va del año 2013 una baja de 2,2%. A contramano de las mediciones privadas que muestran una mejora mensual sin estacionalidad de 3,3% respecto a enero, el EMI-INDEC arrojó una caída de 1,5% m/m. Estas cifras contrapuestas muestran la debilidad de la recuperación industrial, que no deja de arrojar cifras de crecimiento que oscilan mes a mes en torno a cero. La construcción tampoco logra despegar. En febrero, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC-INDEC) creció 1% interanual y 3% mensual (sin estacionalidad), pero entre los dos primeros meses del año, no logran superar el nivel del año pasado (el acumulado del bimestre es negativo en 0,5% anual). La construcción de viviendas (afectada por el cepo al dólar) sigue cayendo (-1,3% a/a) y las obras viales (obra pública) experimentaron bajas del 1,2% a/a, producto de las dificultades fiscales en la Nación y las provincias. El segmento que refleja una mejora destacable es el de construcciones petroleras, el único que creció durante el año pasado y que en febrero avanzó un 28,3% interanual. El consumo privado es la gran esperanza de la recuperación pero, con gran parte de las paritarias sin acuerdo a la vista, los datos siguen siendo más que flojos. En febrero, las ventas en shoppings (en cantidades) cayeron 2,7% anual y acumulan 3,5% de caída en el primer bimestre. Las ventas en supermercados también cayeron en términos reales un 2,4% anual. Según la Cámara Argentina de la Mediana Empresa (CAME), las ventas minoristas en cantidades cayeron 3,2% anual en febrero. La mayor baja se registró en la actividad inmobiliaria (-24,2% a/a), electrodomésticos (-6,8% a/a) y perfumería (-6,1% a/a). Cuatro rubros arrojaron datos interanuales positivos y la venta de indumentaria fue la de mayor crecimiento (+7,7% a/a). Sólo las ventas de automotores reflejan una leve mejora después de una caída fuerte sobre fines de 2012. El patentamiento de autos 0KM creció 6,8% anual en febrero, acumulando un 0,5% de incremento en el bimestre. Las ventas de coches importados crecieron

Sectores de Actividad Variación anual en %

-0,3%

-1,6%

0,2%

-0,1%

-0,7%

0,4%

0,3%

-0,3%

0,5%

5,1%

4,5%

16,0%

2013

-0,3%

-0,1%

0,2%

0,3%

0,3%

0,4%

0,5%

0,6%

0,9%

3,2%

5,4%

15,3%

Agro

Construcción

Adm. pública

Industria

Comercio

Servicios sociales

Transp. y comunicaciones

Act. Inmob. y emp.

Nivel General

Minas y canteras

Electr., gas y agua

Bancos

Feb-13

Fuente: Elaboración propia en base a OJF.


5,6% a/a. La adquisición de vehículos continúa siendo un refugio contra la inflación para aquellos segmentos de la población con mayor capacidad de ahorro. Impulsado por telefonía, el consumo de servicios públicos se mantiene en terreno positivo. El Indicador Sintético de Servicios Públicos (ISSP-INDEC) creció en febrero 7% a/a, en línea con el promedio de 2012. Sin embargo, medido sin estacionalidad, el indicador cayó fuerte respecto al mes anterior (-7%). El servicio que se mantuvo como el más dinámico fue el de telefonía, con un crecimiento de 15% anual, seguido por el transporte de carga que, luego de estar muy golpeado en 2012 (-9,3% anual) recuperó dinamismo en 2013 (+4% a/a).

BALANCE DE PAGOS: DAÑOS COLATERALES La Cuenta Corriente del Balance de Pagos regresó a terreno positivo en 2012. Luego de experimentar un déficit de USD 1.568 millones durante el año 2011, la cuenta corriente alcanzo un superávit de USD 479 millones, equivalentes a un 0,1% del PIB. El superávit se debió fundamentalmente a la mejora del saldo de mercancías, el cual alcanzó los USD 15.642 millones (18,4% a/a). Este comportamiento se explica por una caída más pronunciada en las importaciones que en las exportaciones (-7,3% a/a versus -3,3% a/a respectivamente). Es decir, el volumen de comercio de mercancías (exportaciones más importaciones) se redujo un 5,1% el año pasado. El comercio de bienes compensó el fuerte deterioro del saldo de la cuenta servicios. En este caso, las exportaciones de servicios cayeron un 2,4% a/a mientras las importaciones se incrementaron un 4,8% arrojando un saldo negativo de USD 3.460 millones en el año 2012, 55% superior al alcanzado en 2011. Así, el saldo de la cuenta servicios muestra un deterioro por quinto año consecutivo, luego de duplicarse en el año 2011. Uno de las principales factores que explican este fenómeno es la evolución de la cuenta viajes. Los ingresos por este rubro disminuyeron en USD 459 millones, mientras que los egresos se incrementaron en USD 337 millones (en conjunto contribuyeron en casi USD 800 millones en el déficit de la cuenta servicios). A pesar de las medidas adoptadas para evitar la compra de dólares por parte del sector privado, las reservas siguen en caída. Las medidas cambiarias adoptadas desde fines de 2011 redujeron la salida de dólares y la cuenta del sector privado no financiero tuvo un saldo positivo de USD 2.069 millones, superando en más de USD 7.500 millones el saldo del año previo. Sin

Consumo Variación anual en % - media móvil 3 meses

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

45%

En

e-11

Feb

-11

Mar

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May

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Jun

-11

Jul-

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Ag

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1

Sep

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Oct

-11

No

v-11

Dic

-11

En

e-12

Feb

-12

Mar

-12

Abr

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May

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Jun

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Jul-

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Ag

o-1

2

Sep

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Oct

-12

No

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Dic

-12

En

e-13

Feb

-13

Supermercados Centros de Compra

Patentamiento de 0Km. Vtas. CAME

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC, ACARA, CAME y estimaciones privadas de inflación.


embargo, esto no resultó suficiente para frenar la caída en las reservas que disminuyeron unos USD 3.305 millones. Esto se debe, en parte, a que el sector público registró pagos por un total de USD 5.895 millones, mientras que en el 2011 esta cifra representó un ingreso neto de USD 2.664 millones. Este incremento en el déficit se debió principalmente a los pagos de deuda realizados por el gobierno, entre los que se destaca el pago de las unidades atadas al crecimiento del PBI por aproximadamente USD 2.800 millones. Las medidas cambiarias frenaron la salida de capitales tanto como su ingreso. El primer componente afectado fue la inversión extranjera directa (IED) y el ingreso de dólares financieros. La IED había aumentado un 40% anual en el primer semestre del 2012 pero hacia el último trimestre del año ya caía un impactante 29% anual. El caso más emblemático fue el freno en la inversión y posterior salida del país de la minera brasileña Vale. Por su parte, los préstamos financieros y las líneas de crédito del exterior registraron un déficit de USD 3.096 millones, cuando en 2011 habían ingresado unos USD 4.600 millones por esta ventanilla. Finalmente, si bien se redujeron drásticamente las compras de divisas por parte del público, también se desplomaron los ingresos de divisas. Mientras que los ingresos de capitales del público aportaron unos USD 12.621 millones en 2011, en 2012 la cifra se redujo a USD 1.000 millones anualizados durante el segundo semestre de 2011. Esto compensó parcialmente el “ahorro de reservas” producto de la menor fuga de capitales que, después de trepar a USD 34.155 millones en 2012, se redujo a USD 6.600 millones en 2012. El cepo cambiario sirvió para frenar el drenaje de reservas que durante el segundo semestre de 2011 alcanzó un ritmo anualizado de USD 10.000 millones. El gobierno no contaba con muchas alternativas para frenar el problema: la primera era devaluar el tipo de cambio para frenar la sed de dólares de empresas y familias que anticipaban una corrección cambiaria luego de las elecciones (nunca se sabrá si esto implicaba una mínima o una fuerte devaluación); la segunda era apostar a una recuperación de la credibilidad en la moneda con un plan anti-inflacionario consistente, algo que nunca estuvo en los planes y que sería lo más sano para la economía a mediano o largo plazo. La tercera, la menos dolorosa a corto plazo pero más nociva a mediano plazo, era “blindar las reservas” con un desdoblamiento cambiario de facto, tal como finalmente ocurrió. Los daños colaterales de la estrategia están a la vista. Una brecha superior al 60% entre el dólar oficial y el paralelo, una disminución del financiamiento externo para las empresas y el sector público, una pérdida de competitividad en las exportaciones en la medida que se sigue atrasando el tipo real de cambio, un colapso de la inversión extranjera directa y, como consecuencia

Balance de Pagos En millones de USD

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

2003

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2005

2006

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2009

2010

2011

2012

Cuenta de Capital Cuenta Corriente Var. Reservas Internacionales

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.


directa e indirecta, un freno del nivel de actividad. Como si esto fuese poco, la caída de reservas, aunque a marcha lenta, sigue su curso.

COMERCIO EXTERIOR: LA FRAZADA CORTA

El gobierno amagó con abrir el grifo de importaciones para moderar la inflación y se encontró con el dilema de la frazada corta. En una economía en la que faltan dólares y sobran pesos, reprimir la inflación abriendo las importaciones (con un tipo de cambio que luce atrasado) es un remedio de corto plazo que termina achicando el balance comercial, única fuente de ingresos de dólares con la que cuenta el gobierno. Es el dilema de la frazada corta: si uso los dólares comerciales para aumentar las importaciones y bajar la inflación, entonces el balance comercial cae y la caída de reservas para pagar deuda será mayor y el respaldo de los pesos circulantes, mucho menor. Por otra parte, si se cuidan las reservas ajustando las importaciones, la expansión monetaria choca contra una oferta agregada más reducida y presiona la tasa de inflación. Agrandar la frazada implicaría aumentar las exportaciones, pero se trata de una misión imposible (dejando a un lado los vaivenes climáticos en el campo) con un tipo de cambio que sigue perdiendo competitividad. Un buen ejemplo es lo que pasó en febrero pasado cuando el superávit comercial se redujo 60% respecto al año previo. Las importaciones tuvieron el mayor crecimiento interanual de los últimos 14 meses (10% a/a) alcanzando los USD 5.222 millones. En este caso, el incremento se explica por aumentos tanto en cantidades, como en precios (7% a/a y 3% a/a respectivamente). Las exportaciones sumaron USD 5.743 millones en el mes, acumulando ya más de medio año de caídas interanuales (-6% a/a). Nuevamente son las cantidades despachadas las que explican este deterioro (-6% a/a) mientras que los precios se mantuvieron estables. Así, el superávit comercial disminuyó un 60% respecto a febrero 2013 totalizando USD 521 millones. En los primeros dos meses del año el saldo comercial se redujo un 58% a/a, consecuencia de una caída del 5% a/a en las exportaciones y un aumento en la misma proporción de las importaciones. El gran culpable sigue siendo el deterioro estructural del balance de importaciones y exportaciones de energía que, por primera vez, registró un déficit en los dos meses del verano. Las exportaciones de combustibles totalizaron USD 291 millones el mes de febrero, desplomándose un 50% con respecto al mismo mes del año pasado. Esto se explica,

Balance Cambiario En millones de USD

-20000

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Cta Corriente Cta. Capital Var. Reservas

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.


principalmente, porque se desvanecieron los despachos de petróleo crudo al exterior (-100% a/a en febrero y -60% a/a en el bimestre). Mientras que las importaciones de combustible alcanzaron los USD 597 millones (33% a/a) debido a un incremento del 20% en las cantidades compradas con respecto al mismo mes del 2012. El saldo energético fue negativo por un total de USD 306 millones, siendo este el tercer mes consecutivo de déficit, en meses de verano que suelen ser de menor estacionalidad en las importaciones de energía. Las exportaciones de origen agropecuario cayeron a pesar de la mejora en los precios. Las cantidades exportadas de productos primarios (PP) vuelven a caer por segundo mes consecutivo en términos interanuales (-13% a/a). Esta vez, el aumento de los precios (8% a/a) no pudo contrarrestar la caída, como sí lo hizo en enero. De esta manera los despachos de PP totalizaron USD 1.433 millones (-6% a/a). Un camino similar siguieron las exportaciones de manufacturas de origen agropecuario (MOA), las mismas totalizaron USD 1.920 millones (-10% a/a) explicado por una caída del 21% en las cantidades exportadas que no pudieron ser compensadas por el aumento del 14% en los precios. Los rubros que sufrieron mayores caídas en los despachos fueron los cereales (-20% a/a), en el caso de las PP y grasas y aceites (-20% a/a), en el caso de las MOA. La buena noticia llegó del lado de las exportaciones industriales que, luego de 10 meses consecutivos de caída, volvieron a crecer. Los despachos de manufacturas de origen industrial (MOI) totalizaron USD 2.099 millones (13% a/a), explicado exclusivamente por un aumento en las cantidades despachadas (14% a/a) que fueron ligeramente compensadas por una caída en los precios de exportación (-1% a/a). El aumento de despachos de material de transporte terrestre (28% a/a) compensó la fuerte caída en las exportaciones de biodiesel (-70% a/a) en febrero. En lo que va del año, los despachos de este último producto se redujeron casi un 50% con respecto al primer bimestre del 2012. En el primer bimestre del año, el aumento de las exportaciones al Mercosur y al NAFTA no logran compensar la caída de despachos a la Unión Europea y a China. En los primeros dos meses del año, las exportaciones al Mercosur aumentaron un 15% a/a, explicado principalmente por el aumento de despachos de PP y MOI (47% a/a y 19% a/a respectivamente). Las ventas al NAFTA siguieron un camino similar, mostrando un aumento del 11% a/a y explicado por los mismos rubros que en el caso anterior (55% a/a y 14% a/a). Sin embargo, esto no logra compensar la caída de las exportaciones a la Unión Europea y a China. Los despachos al viejo continente se redujeron un 30% con respecto a los dos primeros meses del 2012, observándose fuertes contracciones en casi todos los rubros. Mientras que las ventas al gigante asiático se redujeron un 66% a/a, explicado casi en su totalidad por

Exportaciones e Importaciones Variación anual en %

9,8%

-5,8%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

Ene

-07

May

-07

Sep

-07

Ene

-08

May

-08

Sep

-08

Ene

-09

May

-09

Sep

-09

Ene

-10

May

-10

Sep

-10

Ene

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Ene

-12

May

-12

Sep

-12

Ene

-13

Importaciones

Exportaciones

Feb

-13

Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.


la caída en las exportaciones de combustibles. Las mismas rondaban los USD 331 millones en el primer bimestre del 2012, mientras que en lo que va del año prácticamente no ha habido exportaciones en ese rubro. Estos cambios han concentrado nuestras ventas a Brasil, que ya es el destino de casi un cuarto de nuestras exportaciones. Las importaciones mostraron aumentos en todos los rubros. Por un lado, las compras de bienes de capital mostraron un mínimo aumento interanual del 1% explicado por un incremento en los precios (2%), mientras que las cantidades disminuyeron (-1%). De la misma manera, la importaciones de bienes intermedios y de bienes de consumo mostraron incrementos del 3% a/a y 15% a/a respectivamente. Finalmente, se registraron incrementos en las importaciones de piezas y accesorios (19% a/a), las cuales se explican por un fuerte aumento de las cantidades compradas (22% a/a) que no lograron ser compensadas por la caída de los precios (-3% a/a).

RESULTADO FISCAL: FRENÓ EL GASTO EN ENERO

Se modera en enero el rojo de las cuentas públicas. El Ministerio de Economía informó que el resultado financiero del primer mes del año fue deficitario en $1.583 millones, ubicándose así por debajo del déficit registrado en enero de 2012 ($2.815 millones). Por su parte, el resultado primario (antes del pago de intereses) cerró en terreno positivo, alcanzándose en el mes un superávit de $816 millones. Los ingresos y el gasto primario crecieron a ritmo similar. Los ingresos totales ($51.103 millones) aumentaron un 25,5% interanual, moderando algo su ritmo de crecimiento respecto al acumulado de 2012 (26,6%). Con una evolución similar a la de los ingresos, el gasto primario ($50.287 millones) alcanzó un incremento del 25,4% en enero, registrando, no obstante, una desaceleración marcada respecto al acumulado de 2012 (29%). El gasto total ($52.685 millones) también se desaceleró, registrando un crecimiento del 21%, producto de menores pagos por intereses (-30% a/a). Los ingresos se vieron beneficiados por la favorable evolución de las contribuciones a la seguridad social. Habiendo alcanzado $21.344 millones en enero, las contribuciones a la seguridad social registraron un crecimiento interanual del 33%, superior al promedio de 2012 (30%). Esto permitió moderar el efecto contractivo de los ingresos tributarios ($28.144 millones) que crecieron tan solo un 19,6% (habían crecido 24,8% en el

Precios y Cantidades del Comercio Exterior Febrero 2013

USD Var.Mill. Valor Precio Cantidad Acum.

Exportaciones 5.743 -6% - -6% -5%Prod. primarios 1.433 -6% 8% -13% 1%MOA 1.920 -10% 14% -21% -7%MOI 2.099 13% -1% 14% 2%Comb. y energía 291 -50% -16% -39% -34%

0%Importaciones 5.222 10% 3% 7% 5%

Bs. de capital 896 1% 2% -1% -9%Bs. intermedios 1.504 3% 1% 2% -2%Combustibles 597 33% 11% 20% 52%Piezas y acc. 1.125 19% -3% 22% 13%Bs. de consumo 589 15% - - 6%Resto 511 2% - - -1%

Saldo Comercial 521 -61% -58%

Rubros y UsosVar. anual

Nota: Resto incluye vehículos automotores de pasajeros Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.


acumulado de 2012). La mala performance de los recursos tributarios en el mes obedece, en buena medida, a la caída que registraron los derechos de exportación (-36%), que acusaron el efecto de las caídas en las exportaciones de manufacturas de origen agropecuario (-4,8%) y de combustibles y energía (-23%). La dinámica del gasto. En enero se profundizó la desaceleración de las transferencias al sector privado ($9.206 millones). Estas crecieron tan solo un 5,7%, mientras que en 2012 habían promediado un incremento del 15% (a su vez una desaceleración marcada respecto al crecimiento del 36% registrado en 2011). Esta dinámica constituye el principal factor detrás de la desaceleración del gasto primario en el primer mes del año y responde a la acumulación de diversos aumentos en las tarifas de los servicios públicos, desde colectivos y trenes hasta energía eléctrica y gas. Las transferencias al sector público, fundamentalmente aquellas dirigidas a las provincias, también contribuyeron a la desaceleración del gasto. Las transferencias corrientes a las provincias ($804 millones) cayeron un 38%, a la vez que las transferencias de capital ($2.051 millones) se mantuvieron sin cambios respecto a enero de 2012. Apuntando en la dirección contraría, tanto el gasto en remuneraciones ($7.842 millones) como las prestaciones de la seguridad social ($18.518 millones) siguen creciendo a un ritmo elevado. El primero creció un 29%, manteniendo el ritmo de crecimiento de 2012, y las segundas lo hicieron un 35%, algo por debajo del 39% registrado en 2012. La inversión real directa ($3.284 millones) también mostró un crecimiento importante, expandiéndose un 38%.

Sector Público Nacional Var. anual de ingresos y gastos (en %) y resultado primario (en $ millones)

-90%

-75%

-60%

-45%

-30%

-15%

0%

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6.000

8.000

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Feb

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Mar

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2

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-12

No

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-12

En

e-13

En

$ m

illo

nes

Resultado Primario

Rec. Extraord.

Ing. Totales (Eje der.)

Gs. Primario (Eje der.)

Fuente: Elaboración propia en base a Secretaría de Hacienda (MECON).


LA MARCHA DE LOS MERCADOS Mercado Cambiario

BCRA

Préstamos y Depósitos

Tasa de Interés y Riesgo País

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

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7,50

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Ene/11 Abr/11 Jul/11 Oct/11 Ene/12 Abr/12 Jul/12 Oct/12 Ene/13

DOLAR REF., CONTADO CON LIQUIDACION Y BLUE

REF CCL BLUE

3,50

4,00

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5,00

5,50

6,00

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NDF

1 AÑO 6 MESES 3 MESES

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

100.000

130.000

160.000

190.000

220.000

250.000

280.000

310.000

340.000

Ene/10 Jun/10 Nov/10 Abr/11 Sep/11 Feb/12 Jul/12 Dic/12

BASE MONETARIA ($ millones)

BM Var a/a

38.000

40.000

42.000

44.000

46.000

48.000

50.000

52.000

54.000

56.000

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

Ene/11 Jun/11 Nov/11 Abr/12 Sep/12 Feb/13

BASE MONETARIA ($ millones)

CI RI (eje der.)

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

11.000

12.000

13.000

14.000

15.000


SISTEMA - DEPOSITOS Y PRESTAMOS PRIVADOS EN USD (USD millones)

PRESTAMOS DEPOSITOS

150.000

180.000

210.000

240.000

270.000

300.000

330.000

360.000

390.000

420.000


SISTEMA - DEPOSITOS Y PRESTAMOS PRIVADOS EN $ ($ millones)

DEPOSITOS PRESTAMOS PM 20 días ($)

0

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10000

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14000

0

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1600

2400

3200

4000

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RIESGO PAIS (bp)

EMBI+ARG CDS 5Y CDS 1Y - eje der.

8

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24

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Ene/09 Jun/09 Nov/09 Abr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dic/11 May/12 Oct/12 Mar/13

TASAS DE INTERES (%)

CALL ADELANTOS BADLAR PRIV.


LA MARCHA DE LOS MERCADOS (CONTINUACIÓN) Política Monetaria EEUU y Rendimiento Bonos de Países Desarrollados

Credit Default Swaps Corporativos

Volatilidad S&P 500 e Indices Bursátiles Regionales

Precio de Materias Primas

0

1

2

3

4

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May

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TASAS DE INTERES EEUU (%)

TREASURY 10 AÑOS TREASURY 2 AÑOS FED FUNDS

0

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BONOS SOBERANOS 10 AÑOS - TASAS (%)

EEUU ALEMANIA ITALIA

ESPAÑA GRECIA PORTUGAL

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1.100

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CDS CORPORATIVOS - EUROPA (b.p.)

iTraxx Europe (IG) iTraxx Crossover (HY) - eje derecho

IG - Investment Grade / HY - High Yield

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200

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CDS CORPORATIVOS - EEUU (b.p.)

CDX North America IG CDX North America HY - eje derecho

IG ‐ Investment Grade / HY ‐High Yield

10

20

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VOLATILIDAD ESPERADA - S&P 500

VIX

50

75

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225


INDICES BURSATILES MSCI (ENE 2009 = 100)

Europa #¡REF! #¡REF!

#¡REF! #¡REF! #¡REF!

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Ene/07 Ago/07 Mar/08 Oct/08 May/09 Dic/09 Jul/10 Feb/11 Sep/11 Abr/12 Nov/12

COMMODITIES - INDICES

Thomson Reuters/Jefferies CRB TR/J CRB Ex-Energy (eje derecho)

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PETROLEO Y SOJA

Petroleo Crudo - WTI (USD/barril) Soja (USD/TN) - eje derecho


ESTADISTICO ACTIVIDAD Fecha Dato m/m a/a Anual SECTOR FISCAL Fecha Dato m/m a/a Anual

Nivel General Recaudación AFIP ($ mm)(*) feb-13 60.888 -7,3% 28,8% 26,4%

EMAE (1993=100) ene-13 201,4 0,3% 3,3% 3,3% IVA feb-13 18.235 -4,7% 32,8% 29,4%

EMI (2004=100) feb-13 130,0 -1,5% -4,4% -2,2% Ganancias feb-13 12.755 2,0% 44,2% 37,7%

UCI (%) feb-13 71,5 9,0% -5,0% -4,1% Sistema seguridad social feb-13 16.266 -24,1% 30,6% 31,0%

ISE (2004=100) dic-12 111,0 1,2% -1,7% 0,6% Derechos de exportación feb-13 2.813 -5,4% -32,4% -34,1%

Impuestos LNA* ($ mm) feb-13 20.453 1,4% 26,2% 23,9% Gasto primario ($ mm) ene-13 50.287 -21,0% 25,4% 25,4%

Indicadores de Consumo Remuneraciones ene-13 7.842 -20,0% 28,7% 28,7%

Servicios públicos (2004=100) feb-13 235 0,6% 7,0% 7,1% Prestaciones Seguridad Social ene-13 18.518 -26,0% 35,0% 35,0%

Supermercados (País - $ mm) feb-13 9.127 -3,7% 21,2% 22,7% Transferencias al sector privado ene-13 9.206 -26,1% 5,7% 5,7%

Shopping (GBA - $ mm) feb-13 1.351 -8,5% 15,9% 21,0% Gastos de capital ene-13 6.145 -3,4% 25,4% 25,4%

Electrodomésticos (País - $ miles) dic-12 2.754.382 35,1% 37,9% 22,2% Resultado primario ($ mm) ene-13 816 - 193 193

Patentamiento (Unidades) feb-13 62.155 -43,3% 6,8% 0,5% Intereses ($ mm) ene-13 2.398 - -30,2% -30,2%

Impo. bs. consumo (USD mm) feb-13 589 -9,4% 15,6% 5,9% Resultado fiscal ($ mm) ene-13 -1.583 - 1.233 1.233

Confianza del Consumidor (País) mar-13 46,9 -1,5% -6,6% -11,7% (*) Recaudación incluye ingresos coparticipables a las provincias.

Indicadores de Inversión

ISAC (1997=100) feb-13 180,7 3,1% 1,0% -0,5% CIUDAD DE BUENOS AIRES Fecha Dato m/m a/a Anual

Impo bs.cap. + piezas (USD mn) feb-13 2.021 -1,2% 10,0% 1,2% Construcción (Superficie permisada- m2) dic-12 187.770 53,0% 8,2% -28,9%

(*) Impuestos ligados al nivel de actividad; incluye SSS, IVA-DGI, Internos, Combustibles, IDCB. Escrituras inmobiliarias (compra-venta) dic-12 4.472 28,8% -29,4% -27,2%

Recaudación tributaria ($ mm) jun-11 1.794 10,2% 36,0% 39,1%

PRECIOS Fecha Dato m/m a/a Anual* Ingresos brutos ($ mm) jun-11 1.391 11,6% 43,1% 47,4%

IPC (GBA - Abril 2008=100) feb-13 152,8 0,5% 10,8% 1,6% Empleo privado formal (May00=100) jun-11 128,1 0,5% 3,6% 3,4%

IPC (índice alternativo - Congreso) feb-13 // 1,2% 25,3% // Supermercados ($ mm) ene-13 1.443 -21,0% 27,6% 27,6%

Expectativas de inflación** feb-13 30,0% 0,0 5,0 // Shoppings ($ mm) ene-13 614 -50,9% 19,6% 19,6%

Precios mayoristas (1993=100) feb-13 583,6 1,0% 13,3% 2,1% Patentamiento (Unidades) ene-13 16.134 96,8% -1,3% -1,3%

Precios implícitos del PIB (1993=100) dic-12 480,2 3,0% 16,3% 15,3% Confianza del consumidor mar-13 45,3 -5,0% -1,1% -1,7%

(*) Variación con respecto a Diciembre del año anterior. Industria oct-10 174,0 0,0% 17,6% 12,5%(**) Mediana para los próximos 12 meses y var. en puntos porcentuales. Tasa de ocupación hotelera (%) sep-11 71,7 15,0% 2,6% 1,5%

SECTOR EXTERNO Fecha Dato m/m a/a Anual LABORALES Y SOCIALES Fecha Dato m/m a/a Anual

Exportaciones (USD mm) feb-13 5.743 1,4% -5,8% -5,0% Desempleo país (%) IV-12 6,9 -9,2% 3,0% 0,7%

Primarios feb-13 1.433 7,7% -5,9% 0,8% Desempleo GBA (%) IV-12 7,7 -8,3% -3,8% -4,3%

MOA feb-13 1.920 9,7% -10,1% -7,7% Tasa de actividad país (%) IV-12 46,3 -1,3% 0,4% -0,2%

MOI feb-13 2.099 0,1% 12,8% 2,8% Empleo no registrado país (%) IV-12 45,0 -1,6% 1,8% 0,1%

Combustibles y energía feb-13 291 -40,2% -49,7% -35,7% Salarios nominales (Trim IV 2001=100) ene-13 117,2 0,6% 24,0% 24,0%

Importaciones (USD mm) feb-13 5.222 -3,0% 9,8% 4,9% S. privado registrado ene-13 118,5 0,8% 24,7% 24,7%

Saldo comercial (USD mm) feb-13 521 86% -61,2% -57,7% S. privado no registrado ene-13 122,4 0,6% 30,7% 30,7%

T.C.R. multilateral (*) ene-13 1,46 0,0% -9,0% -9,0% Salarios Reales (*) ene-13 98,8 -1,9% -1,6% -1,6%

T.C.R. bilateral (Dic01 = 1) ene-13 0,92 -0,9% -7,6% -29,2% S. privado registrado ene-13 99,9 -1,8% -1,0% -1,0%

Materias primas (dic 1995=100) feb-13 1.065 0,6% 29,0% 31,4% S. privado no registrado ene-13 103,2 -1,9% 3,7% 3,7%

(*) Ajustado por inflación estimada sobre promedios provinciales e indicadores privados.

Conversor de precio (a usd/tn) soja y trigo 2,7216 maiz 2,54012

COMMODITIES * Fecha 1 mes 6 meses 1 año a/a ECONOMÍA INTERNACIONAL Fecha Dato m/m a/a Anual*

Soja (USD / Tn) 27-03-13 533,9 483,3 472,0 6,1% IPC Brasil (base jun 1994 =100) ene-13 423,8 0,9% 6,2% 0,9%

Maíz (USD / Tn) 27-03-13 289,2 237,3 228,2 18,5% IPC Estados Unidos (base dic 1982=100) ene-13 230,3 0,4% 1,6% 0,3%

Trigo (USD / Tn) 27-03-13 271,3 273,4 281,8 17,0% IPC China ene-13 // // 2,0% //

Petróleo (USD/ Barril) 27-03-13 96,5 96,2 93,2 -9,8% IPC Eurozona (base dic 2005=100) ene-13 115,7 -1,0% 2,0% -1,0%

(*) Contratos futuros en Golfo de México para agropecuarios y WTI para petróleo. (*) Variación con respecto a Diciembre del año anterior.

(*) Ajustado por inflación estimada sobre promedios provinciales e indicadores privados.


ESTADISTICO (Continuación)

DEPOSITOS $ (mill.) 15/03/2013 VAR 1 SEM VAR 1 MES VAR 1 AÑO ORO Y DIVISAS 22/03/2013 1 SEM 1 MES 1 AÑO 31/12/2012SPNF 391.781 -1,1% 0,7% 37% Dólar ($/U$S) 5,11 5,09 5,02 4,37 4,92 Vista 209.091 -3,0% -2,5% 30% NDF 3 meses 5,72 5,52 5,37 4,47 5,23 Pzo Fijo 182.690 1,1% 4,6% 47% NDF 6 meses 6,25 6,13 5,80 4,72 5,61Sector Público 213.339 5,2% 6,2% 28% NDF 1 año 7,55 7,18 6,75 4,88 6,46Total 607.703 1,1% 2,6% 34% DÓLAR FINANCIERO 8,46 8,50 7,77 5,09 6,64

BLUE 8,42 8,03 7,79 4,86 6,78DEPOSITOS USD (mill.) 15/03/2013 VAR 1 SEM VAR 1 MES VAR 1 AÑO Real (R$/U$S) 2,01 1,98 1,95 1,82 2,05SPNF 7.424 -0,3% -1,8% -38,1% Euro (U$S/€) 1,30 1,31 1,34 1,32 1,32 Vista 3.146 -0,4% -3,8% -46,4% YEN 95 95 94 83 87 Pzo Fijo 4.278 -0,2% -0,2% -30,2% PESO CHILENO 472 472 472 489 478Sector Público 1.209 2,9% -19,0% -3,0% Onza troy Londres (U$S 1.608 1.592 1.604 1.643 1.674Total 8.641 0,2% -4,9% -34,9% Fuente: BCRA, ReutersFuente: BCRA

RIESGO PAIS 22/03/2013 V. SEM (bp) V. MES (bp) V. AÑO (bp) V. 2012 (bp)

PRESTAMOS ($ millones) 15/03/2013 VAR 1 SEM VAR 1 MES VAR 1 AÑO EMBI + 291 14 32 -19 43Sector público 34.603 4,3% -4,4% 19,3% EMBI + Argentina 1.219 36 119 405 228Sector financiero 9.247 0,5% 4,3% 18,9% EMBI + Brasil 194 15 36 23 52SPNF Total 361.899 0,0% 1,3% 41,1% EMBI + México 160 9 21 2 34 - Adelantos 51.610 1,4% 2,3% 43,5% EMBI + Venezuela 779 35 76 -105 6 - Documentos 80.579 0,8% 1,4% 59,6% Fuente: Ambito Financiero - Hipotecarios 36.557 0,3% 1,6% 28,3% - Prendarios 23.765 0,7% 2,5% 37,6% - Personales 79.854 0,9% 3,2% 30,9% BOLSAS 22/03/2013 1 SEM 1 MES 1 AÑO 2012 - Tarjetas 58.814 -4,2% -2,1% 40,2% MERVAL 3.430 -1,7% 4,9% 28,3% 20,2% - Otros 30.716 0,5% 0,1% 44,1% MERVAL ARGENTINA 2.427 -1,2% 3,5% 19,5% 21,4%Total 405.749 0,3% 0,9% 38,3% BURCAP 12.188 -1,7% 5,2% 31,2% 24,6%Fuente: BCRA BOVESPA 55.243 -2,9% -3,6% -16,1% -9,4%

MEXBOL 42.687 0,2% -4,4% 11,4% -2,3%15/03/2013 08/03/2013 13/02/2013 15/03/2012 DOW JONES 14.512 0,0% 3,4% 11,2% 10,7%

BASE MON. ($ millones) 15/03/2013 VAR 1 SEM VAR 1 MES VAR 1 AÑO S&P 500 1.557 -0,2% 1,7% 11,8% 9,2%B.M.A. 294.513 -1,3% -0,6% 34,3% ALEMANIA DAX 7.911 -1,6% 2,0% 13,3% 3,9% - Circulante 227.293 -1,5% -2,8% 34,5% FTSE 100 6.393 -1,5% 0,2% 9,4% 8,4% - Cta. Cte. en BCRA 67.220 -0,9% 7,7% 33,8% NIKKEI 12.339 -1,8% 8,5% 23,2% 18,7%Fuente: BCRA SHANGAI COMPOSITE 2.328 2,2% -2,3% -2,0% 2,6%

Fuente: Reuters

RES. INT. (USD millones) 15/03/2013 VAR 1 SEM VAR 1 MES VAR 1 AÑOReservas 41.242 -0,69% -2,5% -12,5% RENTA FIJA PRECIO YIELD V. SEM (bp) V. MES (bp) V. 2012 (bp)

Fuente: BCRA PRE 09 ($) 240 3,5 -303 -303 -645PRO 12 ($) 329 7,8 56 50 -106

22/03/2013 15/03/2013 19/02/2013 22/03/2012 BODEN 2014 ($) 216 1,9 -429 -508 -674TASAS DE INTERES (%) 22/03/2013 V. SEM (bp) V. MES (bp) V. AÑO (bp) BOGAR ($) 280 9,0 58 87 -74Badlar - Privados 14,81 13 13 200 PRO 13 ($) 160 12,0 -31 41 -67PF$ (30 a 44 d.) 14,30 30 -70 140 PAR ($) 49 11,5 -64 -78 24Adelantos (10M o más, 1-7 ds 14,50 -9 22 61 DISCOUNT ($) 144 13,5 5 17 -11T-Notes USA 10Y 1,93 -6 -10 -35 BODEN 2013 (u$s) 858 -191,9 -1196 -4841 -11559Libor (180 d.) 0,45 0 -2 -29 BONAR X (u$s) 696 -1,0 59 -194 -406Selic (Anual) 7,16 0 5 -249 BODEN 2015 (u$s) 741 -7,7 89 -259 -634Fuente: BCRA, Reuters DISCOUNT (u$s) 779 4,0 8 -93 -135

PAR (u$s) 310 5,8 -12 -98 -155Fuente: Reuters

GLOSARIOm/m Variación mes actual contra mes anterior mm En millonesa/a Variación mes actual contra igual mes del año anterior p.p. Puntos porcentualesAnual Variación acumulado al último mes contra igual acumulado año anterior p.b. Puntos básicos

Fuentes: INDEC, BCRA, Mecon, Reuters, UTDT – CIF, FIEL, DGEyC – GCBA.


Presidente Federico Sturzenegger

Economista Jefe Luciano Laspina

Estudios Macroeconómicos y Sectoriales Alejo Espora (coordinador) Esteban Albisu Francisco Schiffrer Luciana Arnaiz Nadina Bassini

Estudios Microeconómicos y Financieros Luciana Esquerro (coordinadora) Ángeles Garbers Damian Basani Eleonora Rodriguez Jimena Perez Borda Natalia Alessandroni

Asistente Viviana Augugliaro

Estudios Económicos Banco Ciudad de Buenos Aires

nº 229 – 27 de marzo de 2013 - cia...principal motor del crecimiento con un aporte de 0,5 p.p....

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