Modelo de flujo de efectivo descontadoEn los ltimos aos el tema de valuacin de empresas ha tomado gran importancia debido a que juega un papel fundamental para tomar decisiones acertadas en relacin con fusiones, alianzas estratgicas, adquisiciones, aportes de capital, etc. De acuerdo con Saavedra (2007: 104): "El modelo de flujo de efectivo disponible considera que el valor de la empresa en marcha estar dado por el lujo de efectivo libre disponible que se espera genere en el futuro, descontado a una tasa que releje los riesgos del negocio."As tambin, Nelson (2000) especifica que el anlisis de flujo de efectivo descontado gira en torno de dos variables: los lujos de efectivo esperados en el futuro y la tasa de descuento. Adems, seala que la tasa de descuento releja el riesgo inherente de invertir en un negocio. Por lo tanto, los inversionistas requieren altos rendimientos cuando los riesgos son grandes. A su vez, Lpez (2002) considera que "una caracterstica de la tcnica del descuento de flujos es que combina informacin financiera con informacin del mercado de capitales". La primera proviene de los estados contables de la firma como los balances, el estado de resultados y el estado de cambios en el capital contable; la segunda se refiere a la volatilidad de las acciones de la firma, el rendimiento que se espera del mercado accionario en su conjunto, el rendimiento libre de riesgo, entre otros.Al respecto, Fernndez (2008a) indica que los mtodos basados en el descuento de lujos de fondos determinan el valor de la empresa a travs de la estimacin de los lujos de efectivo que generar en el futuro para luego descontarlos a una tasa apropiada segn el riesgo de dichos flujos. Adems, seala que en la actualidad, en general, se recurre a la utilizacin del modelo del lujo de efectivo descontado porque constituye el nico mtodo de valuacin conceptualmente "correcto" cada vez ms utilizado, que considera a la empresa como un ente generador de flujos de fondos y, por ello, sus acciones y su deuda son valuados como otros activos financieros. De la misma forma, menciona que los mtodos de descuento de flujos se basan en un pronstico detallado y cuidadoso para cada periodo de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generacin de los flujos de efectivo correspondientes a las operaciones de la empresa. En este mismo sentido VlezPareja y Tham (2003) afirman que el valor de la empresa (D+E) es igual al valor presente de los lujos de efectivo libres descontados al costo de capital promedio ponderado.Por su parte, Lpez (2000) seala que el flujo de efectivo es la materia prima principal para calcular el valor de una firma, medir la rentabilidad de un proyecto de inversin, planificar las operaciones o establecer la capacidad de pago de una deuda, a lo que las entidades financieras suelen prestar mucha atencin.Copeland (2000: 167) menciona que "el flujo de efectivo libre es el verdadero lujo de efectivo operativo de una compaa, porque es el lujo de efectivo despus de impuestos que est disponible para todos los accionistas y acreedores". VlezPareja (2007) a su vez determina que el flujo de efectivo libre es lo que est disponible para los dueos de capital (acreedores o accionistas). En contraste, Fernndez (2008b) comenta que el flujo de efectivo libre no es el flujo disponible para la deuda y las acciones. Por definicin, el flujo disponible para la deuda y las acciones es el lujo de efectivo de capital2. El lujo de efectivo libre es el hipottico lujo disponible para las acciones en el caso de que la empresa no tuviera deuda. Por lo tanto, Fernndez (2008b) especifica que el flujo de efectivo libre es el flujo de fondos operativo, esto es el lujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Asimismo, Lpez (2000) menciona que una de las tcnicas comnmente utilizadas para la valuacin de empresas es el descuento del lujo de efectivo esperado por el costo promedio ponderado del capital (WACC) que corresponde al riesgo de ese flujo. Adems, seala que el lujo de efectivo libre es el lujo del proyecto o negocio prescindiendo del financiamiento; en este sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si sta se financiara enteramente con capital propio.Aplicacin del modelo del flujo de efectivo descontadoDiversos investigadores han modificado el modelo de flujo de efectivo descontado con la finalidad de aplicarlo en valuaciones especficas. De acuerdo con Luehrman (1997), el modelo de flujo de efectivo descontado se ha vuelto obsoleto, por ello este autor sugiere valuar a las empresas mediante el mtodo del valor presente ajustado (APV)3, el cual vala a las empresas, en primer lugar, como si estuvieran financiadas slo con capital (flujos de efectivo descontados al costo de capital propio) y luego agrega los efectos del apalancamiento para relejar la proteccin fiscal de la deuda (intereses deducibles descontados al costo de la deuda). Al respecto, Sabal (2007) indica que el APV proporciona buenas aproximaciones del valor cuando se utiliza en compaas pequeas con razones de deuda inestables en pases con legislacin fiscal compleja y en mercados emergentes donde existe alta incertidumbre econmica.Berkman (2000) elabor una investigacin donde compar el valor estimado derivado de los flujos de efectivo descontados (DFC) y el obtenido por el mtodo de valuacin precioutilidad (P/E) con el precio de mercado para obtener un error de valuacin. En dicho estudio se valuaron 45 empresas de la Bolsa de Valores de Nueva Zelanda entre 1989 y 1995. En este estudio se encontr que el mtodo de lujos de efectivos descontados y el precioutilidad tienen una precisin similar; la media absoluta del error en el precio fue aproximadamente del 20% y los modelos explicaron alrededor del 70% de la variacin del promedio representativo en el precio de mercado escalado por el valor en libros. La evidencia presentada en esta investigacin apoya el uso de tcnicas tradicionales de valuacin de capital. Los resultados indican que los modelos DFC y P/E explican tres cuartos de la variacin del promedio representativo en los precios de mercado.Por otra parte, Desmet (2000) seala que las empresas de Internet estn creciendo rpidamente; como consecuencia propone usar el modelo de lujo de efectivo descontado reforzado con un anlisis microeconmico y escenarios de probabilidades para valuar a empresas con acciones de alta volatilidad, como son las compaas de Internet. En contraste, Athanassakos (2007) menciona que el mtodo de valuacin de lujo de efectivo descontado se aplica fcilmente en compaas estables; sin embargo, seala que este mtodo no es til para valuar inversiones con oportunidades de crecimiento substanciales (empresas de Internet); por lo tanto, los altos crecimientos en las empresas de Internet deben valuarse como opciones y, ms especficamente, como una opcin real.De acuerdo con James y Koller (2000), los procedimientos para descontar los flujos de efectivo futuros al costo de capital promedio ponderado son iguales en cualquier lugar; pero en los mercados emergentes los riesgos son mayores; consecuencia de lo anterior, la valuacin se vuelve ms compleja en estos mercados porque los compradores y vendedores encaran mayores riesgos y obstculos. Estos riesgos pueden incluir altos niveles de inflacin, volatilidad macroeconmica, cambios polticos, guerras, cambios reglamentarios, pocos controles contables y corrupcin. Por lo anterior, dichos autores sugieren que en los mercados emergentes se utilice el modelo del lujo de efectivo descontado en combinacin con escenarios de probabilidades.Por su parte, Fernndez (2004) propone que las compaas temporales mediante el modelo de flujo de efectivo descontado se valen utilizando datos mensuales; afirma que si se utilizan datos anuales ser necesario hacer algunos ajustes; adems, seala que la temporalidad se da principalmente por las ventas como en el caso de fbricas de juguetes o por las compras en el caso de productores de aceite comestible. Cuando se valan compaas, la temporalidad afecta el clculo de los lujos de efectivo libres principalmente por el incremento de los requerimientos del capital de trabajo.Heer y Koller (2000) sugieren que para la valuacin de compaas cclicas4 aerolneas, qumicas, papel y acero se utilice el modelo de flujo de efectivo descontado basado en probabilidades para obtener estimaciones razonables.En Mxico el estudio ms reciente sobre valuacin de empresas mediante el modelo del flujo de efectivo disponible es el que realiz Mara Luisa Saavedra (2007); en su investigacin aplic el modelo FED a 71 empresas para el periodo de 1991 a 2000 que durante ese lapso cotizaban en la Bolsa Mexicana de Valores, con la finalidad de obtener su valor y compararlo con el precio de mercado. El flujo de efectivo se calcul como utilidad de operacin menos impuestos, ms depreciacin y amortizacin. Se utiliz como tasa de crecimiento al PIB sectorial y como tasa de descuento al costo de capital promedio ponderado. El valor de negocio en marcha se clculo dividiendo el ltimo flujo de efectivo entre el CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado) menos la tasa de crecimiento. Una vez que se obtuvieron las variables necesarias para valuar a las empresas se proyectaron los lujos de efectivo por cinco aos con el PIB sectorial, estos flujos se descontaron con la tasa de capital promedio ponderado y, finalmente, el valor de la empresa se calcul como la suma de los flujos de efectivo descontados al CCPP.Se encontr que el modelo del lujo de efectivo disponible fue adecuado para valuar empresas, porque gran parte de los sectores analizados5 dieron como resultado una alta correlacin entre los valores arrojados por el modelo FED y el precio de mercado, nicamente el sector de construccin fue el que mostr una correlacin poco significativa. Finalmente, se lleg a la conclusin de que los valores arrojados por el modelo FED fueron consistentes con el precio de mercado.De la misma forma, Adam (2005) realiz una investigacin en la cual estudi el valor de las empresas y la creacin de valor en el transcurso del tiempo. En dicho estudio se analizaron los estados financieros a fechas de cierre en series continuas de los aos 19921997, 19972002 y 19922002 de las empresas de los sectores Alimentos, bebidas y tabaco; Comercio; Comunicaciones; Construccin; Controladores; Industria de la transformacin y Otros servicios. Se valuaron 19 empresas de la Bolsa Mexicana de Valores mediante los siguientes mtodos de valuacin: el mtodo de valor en libros, el mtodo de valor de mercado, el mtodo Goodwill, el modelo Black and Scholes, el mtodo de flujos de efectivo descontado y el mtodo del mltiplo precioutilidad. Para los efectos de la investigacin en Adam el problema de las proyecciones se subsan por la misma naturaleza de la investigacin debido a que se tomaron los lujos reales generados por las mismas empresas.Con base en los resultados arrojados por cada modelo se concluy que el mtodo de valor de mercado es el que, en promedio, valor ms alto a las empresas, seguido del mtodo precioutilidad, ambos por arriba del valor en libros. Inferior a este valor estuvieron los arrojados por el mtodo Goodwill, el modelo de Black and Scholes; en cambio el lujo descontado fue el mtodo que menor valor le otorg a las empresasEl mtodo del flujo de caja descontado[footnoteRef:1][1] se basa en medir la capacidad de la empresa de generar riqueza futura. Proyecte el flujo de caja libre (FCL), descuntelo a la tasa de descuento y reste los pasivos. O descuente el flujo de caja de los dueos (fca) a su tasa de oportunidad. [1: ]

Este mtodo es fcil y difcil. Fcil porque los clculos se hacen con las matemticas financieras. Difcil porque usted debe proyectar flujos de caja y calcular una tasa de descuento. Por ello, no es un resultado exacto y tiene errores. El resultado es una gama de valores posibles del valor de la firma. Para entender esto supongamos que hay una mquina en una caja. Cualquiera la puede comprar, si paga su precio. Si esa mquina hace parte de una estrategia, un plan y un equipo de gente dirigido por un gerente, tiene una capacidad de generar riqueza mayor que su precio. De hecho, si alguien le pide al gestor de esa idea que no la desarrolle, exigir un dinero para no emprenderla. Al valorar una empresa se pretende medir ese valor. El valor que se le asigna al proyecto est basado en las expectativas de lo que se puede hacer con esa mquina.Los problemas surgen porque lo que se vende es el valor que puede generar en el futuro. Recurdese el auge de las empresas .com. Sin un solo dlar de utilidad, eran vendidas a precios exorbitantes. Qu compraban? Expectativas de valor. Las mayores dificultades: construir el modelo para proyectar ventas, costos, flujos de caja y la tasa de descuento. Son valores discutibles, puesto que se trata de proyecciones. Recurdese que el precio de Carbocol ha sido puesto en duda por la Contralora, precisamente por la tasa de descuento que se utiliz en el clculo.Hay otra dificultad. Si le proponen considerar la riqueza que produce su empresa en el futuro, pero slo durante 5 aos, su reaccin natural sera la de pensar que la firma la cre para que durara toda la vida. Contar la riqueza que se produce durante los primeros 5 aos sera despreciar posiblemente la mayor capacidad de generar valor (cuando la firma se ha consolidado). Lo que genera la firma despus del ltimo ao del estudio es el valor terminal. Para calcularlo hay que estimar la tasa de descuento y la del crecimiento de los flujos de caja.Qu es el valor de la empresa? El valor presente del flujo futuro de la firma. Se compra el fca. Hay que calcular el valor de ese flujo. Elija con cuidado las cifras. Utilice el FCL o el FCA. En la siguiente tabla se puede observar la gran diferencia entre algunas cifras (son datos reales).1234

Utilidad neta 996 6.345 14.359 23.953

Saldo de tesorera0 11 29 65.920

Flujo de caja libre 13.273 8.555 1.187 156.143

FCA 0 310 1.932 156.156

Observe que en los dos ltimos reglones al final se incluye un valor terminal, que no aparece en las utilidades, ni en el flujo de tesorera.El mtodo de flujo de caja descontado es el ms apreciado y preciso. Tiene ventajas y exigencias. Mide bien la rentabilidad, permite determinar diferentes valores (se pueden hacer simulaciones o anlisis de sensibilidad), es adaptable si se desarrolla un modelo adecuado y aporta elementos de juicio aceptables a la negociacin. Como exigencias, requiere muchos datos, tiene complejidad conceptual, el resultado no es inmediato, exige experiencia de los evaluadores y requiere computadores.