mercado de renta fija y capitalización bursátil
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Mercado de Renta Fija y capitalización bursátil, ¿Verdaderos determinantes de
crecimiento?
AMANDA URDANETA SANTACRUZ
12 de Noviembre de 2013
Asesor:
José Eduardo Gómez
Facultad de Economía
Noviembre, 2013
Mercado de Renta Fija y capitalización bursátil, ¿Verdaderos determinantes de
crecimiento?
Resumen
El crecimiento económico debe ser uno de los fines de los gobiernos de cada país y en este
plano el mercado de capitales es determinante en cuanto funciona como mecanismo para
canalizar los recursos de agentes superavitarios a agentes sin medios pero con grandes ideas de
inversión; en este sentido el mercado de renta fija tiene un papel determinante en el
desempeño económico en cuanto funciona como mecanismo eficiente de distribución de
recursos para destinarlos a inversiones productivas. Es por este motivo que requiere una
mayor revisión el entendimiento de la relación existente entre la capitalización bursátil, la
renta fija y el desempeño económico de los diferentes países y entender cómo y por qué estos
pueden llegar a afectar el PIB de países latinoamericanos en crecimiento. Para esto se planea
realizar una regresión múltiple cuyas variables independientes serán capitalización bursátil,
índices bursátiles y monto total de renta fija de Colombia, México, Perú, Chile y Estados
Unidos para el período comprendido entre el 2003 y el 2013 con datos mensuales. El papel
que juega Estados Unidos en este trabajo es para revisar el efecto del contagio financiero en
países Latinoamericanos. Al finalizar el estudio se espera que la capitalización y el monto de
renta fija tengan una relación positiva con el PIB ya que la capitalización bursátil representa el
tamaño del mercado de capitales respecto a la economía del país y el monto de renta fija es
catalizadora de recursos a una inversión productiva.
Palabras clave: Capitalización bursátil, renta fija, inversión, contagio, PIB.
Código JEL: E22, G15
1
ÍNDICE DE CONTENIDO
1. Introducción…………………………………….………………………..…3
I. Hechos estilizados…………………………………………………...4
II. Sistema financiero en Colombia………………………………..…...8
2. El mercado de capitales como motor de crecimiento………………….....9
I. Revisión de literatura caso general………….………………………9
II. Revisión de literatura caso Colombia……………………………....12
3. Metodología………………………………………………………………...13
4. Resultados y análisis……………………………………………………….19
5. Conclusiones………………………………………………………………..23
6. Bibliografía…………………………………………………………………25
2
1. Introducción
Según las teorías formales económicas, existen tres determinantes para el crecimiento: La
inversión pública y privada en infraestructura, la investigación e innovación para desarrollar y
formar al capital humano y el capital físico. La mejoría y desarrollo en los anteriores canales,
según teorías tradicionales permite una aceleración en el crecimiento económico de un país.
Sin embargo el financiamiento de cualquiera de estos canales no ha sido objeto de estudio para
autores clásicos como Solow (1962), Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991) y Barro
(1991). En este sentido el mercado de capitales funciona como mecanismo para asignar y
distribuir los recursos de capital, los riesgos y la información asociados a procesos de
transferencia del ahorro a la inversión y disminuye la presión existente sobre los mercados
bancarios y crediticios actuando como competencia y aumentando la disponibilidad de
inversión para empresas pequeñas y medianas. El sistema financiero juega un papel que puede
ser decisivo ya que puede presentar incidencia directa en el desempeño económico de una
sociedad desde el punto de vista de que las Bolsas de Valores ofrecen diferentes características
como plazo, riesgo y rendimiento de acuerdo con las diversas necesidades de inversión o
financiamiento de las agentes del mercado. El desarrollo del mercado de capitales mejora el
rendimiento del ahorro al permitir diversificar la cartera y atenuar los niveles de riesgo de la
inversión, también resuelve asimetrías de información a través de la fijación de precios para el
paso del tiempo.
La existencia de un mercado de capitales sano y competitivo está directamente relacionada
con el desempeño económico del país pues es determinante para el crecimiento no sólo por su
rol como medio para distribuir recursos y formar capital, sino porque complementa el mercado
bancario ofreciendo alternativas de financiamiento en cuanto a montos, plazos y tipos de
interés. Los instrumentos de Renta fija son los más negociados en el mercado colombiano y
por esto su relación con el PIB requiere una revisión profunda.
En ese sentido, la pregunta que se intenta resolver en el siguiente trabajo es: ¿Cuál es la
relación entre la capitalización bursátil y el mercado de Renta fija con la evolución del PIB? y
¿Cómo y por qué estos factores podrían ayudar al desarrollo económico?
3
Como se dijo anteriormente, el estudio del efecto del desarrollo del sistema financiero y el
mercado de capitales en el desempeño económico de un país ha tenido pocos estudios para
países como Colombia y otros de Latinoamérica, motivo por el cual es necesario un análisis
profundo en el asunto para lograr encontrar y analizar las consecuencias que un mayor o
menor desarrollo en el mercado de capitales puede tener sobre el Producto Interno Bruto de
Colombia, Brasil, México, Perú y Estados Unidos.
Con herramientas que proporciona la econometría, se planea estudiar la relación existente
entre el mercado de capitales y el crecimiento económico para el caso de Colombia, Perú,
México, Brasil y Estados Unidos para el periodo comprendido entre 2003 y 2013 según la
disponibilidad de datos. Para ello se va a realizar un modelo de regresión múltiple inicialmente
con variables proxy del mercado de capitales contra la variable de producto interno bruto. En
las series financieras, la varianza presenta comportamiento autorregresivo, es decir que la
variabilidad actual suele depender del comportamiento volátil en un pasado reciente razón por
la cuál no se puede recurrir a modelos lineales por lo que
también se planea complementar el este trabajo insertándolo en el contexto de los modelos
multivariantes autorregresivos para determinar la magnitud del alcance de la relación entre el
mercado de capitales y el crecimiento en el largo plazo.
I. Hechos estilizados
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
$ 0
$ 50.000
$ 100.000
$ 150.000
$ 200.000
$ 250.000
$ 300.000
$ 350.000
$ 400.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
USD
Mill
ones
COLOMBIA
Capitalización Bursátil PIB Capitalización como % PIB
TCAC: 16%
TCAC: 38%
Fuente: Bloomberg
4
En la gráfica de PIB y capitalización bursátil de Colombia se ve como las dos variables tienen
una relación positiva, exceptuando el período comprendido entre mediados de 2007 al 2009 y
esto se puede entender por la crisis financiera que tuvo lugar en esta época en Estados Unidos
en consecuencia a la crisis hipotecaria. Un hecho notable es que la participación de la
capitalización bursátil en el PIB aumentó 56% en 9 años lo que muestra la importancia de esta
variable en la economía, asimismo el PIB creció a 16% anual compuesto1 y la capitalización al
38%.
Como se puede observar en la gráfica anterior Colombia es el país que ha presentado superior
crecimiento en la capitalización bursátil seguido de Perú, lo que nos lleva a pensar que las
bolsas de valores de estos respectivos países han mejorado su desempeño en los últimos años
y el valor de las acciones negociadas en éstas ha venido incrementando ya sea por mejoras en
la regulación o por crecimiento de confianza de los inversionistas en estos países.
1 La tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) es una tarifa de crecimiento de promedio durante varios años y es calculado así: ((valor final/Valor inicial)^(1/n))-1 donde n es el número de años
$ 0
$ 5.000
$ 10.000
$ 15.000
$ 20.000
$ 25.000
$ 0$ 200$ 400$ 600$ 800
$ 1.000$ 1.200$ 1.400$ 1.600$ 1.800
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
USD
Mile
s de
mill
ones
USD
de
mill
ones
Capitalización bursátil
Colombia Brasil México Perú Estados Unidos
Colombia Brasil México Perú Estados Unidos
TCAC 03-12 38% 20% 18% 22% 3%
5
Al ver las tasas de crecimiento del PIB y de la capitalización bursátil se puede ver que el único
país que ha crecido superiormente a Colombia es Brasil y presenta una tasa anual compuesta
de crecimiento de su capitalización inferior a la de Colombia por 18 puntos porcentuales y a la
de Perú por 16 puntos. Pero se puede ver que existe una relación ya que sin tener en cuenta a
Brasil; Perú y Colombia son los países que presentan mayor crecimiento tanto en
capitalización como en Producto Interno Bruto llevando a pensar que efectivamente puede
existir una relación positiva entre estas variables.
$ 0
$ 2.000
$ 4.000
$ 6.000
$ 8.000
$ 10.000
$ 12.000
$ 14.000
$ 16.000
$ 18.000
$ 0
$ 500
$ 1.000
$ 1.500
$ 2.000
$ 2.500
$ 3.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
USD
Mile
s de
mill
ones
USD
Mile
s de
mill
ones
PIB
Colombia Brasil México Perú Estados Unidos
y = 1,0438x + 1E+11
$ 0$ 50.000
$ 100.000$ 150.000$ 200.000$ 250.000$ 300.000$ 350.000$ 400.000
$ - $ 100.000 $ 200.000 $ 300.000
USD
Mill
ones
USD Millones
Corrrelación
PIB Lineal (PIB)
Fuente: Bloomberg
Colombia Brasil México Perú Estados Unidos
TCAC 03-12 16% 17% 6% 14% 4%
6
Por otro lado se ve como el PIB y la capitalización bursátil presentan la misma dirección
haciéndonos pensar que existe una relación positiva entre ellas.
De las gráficas anteriores se puede observar que Brasil presenta un cambio brusco en la época
de la crisis hipotecaria mientras que a países como México y Perú no les pegó fuertemente.
Otro aspecto visible es que México y Colombia presentan una evolución semejante en este
indicado hasta el año 2006; sin embargo la capitalización bursátil de ambos países difiere,
siendo la de México considerablemente mayor y con presencia de más volatilidad. La
capitalización bursátil como porcentaje del PIB ha venido creciendo en los últimos años
especialmente a partir de la crisis hipotecaria de Estados Unidos y los países que presentan
mayor semejanza con el desempeño de esta variable en Estados Unidos, son Brasil y Perú.
Colombia y México presentan un efecto que parece ser no tan acentuado.
Como resultado de este trabajo de investigación se espera que la relación entre el mercado de
renta fija y de la capitalización bursátil con el PIB sean positivas teniendo en cuenta los
hechos estilizados presentados anteriormente. La profundización en el mercado de capitales
incrementa la competitividad internacional como manifestación de la reducción del costo de
capital para las firmas y el dinero que se invierte en el mercado de renta fija actúa como
acelerador para el financiamiento del sector público y el sector privado y es de esperarse la
relación positiva.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Capitalización como % del PIB
Colombia Brasil Estados Unidos México Perú
Colombia Brasil México Perú Estados Unidos
Cambio % 03-12 56% 12% 27% 23% -10%
Fuente: Bloomberg
7
En la primera parte del documento se encuentra la introducción con una breve introducción al
sistema financiero colombiano y a la evolución de su economía y seguido se refieren los
argumentos que soportan teorías del mercado de capitales como promotor de crecimiento, se
hacen breves referencias a los autores relacionados con las teorías y se presenta una revisión
bibliográfica de otros estudios sobre la relación planteada en el trabajo y su causalidad,
seguido de la metodología utilizada para desarrollar el trabajo y su marco teórico, donde se
describirán las variables, su fuente y cómo van a ser presentadas en los modelos que se van a
realizar. Por último se va a describir y presentar el modelo con los resultados obtenidos y su
análisis para revisar si son los esperados y en el caso de que no lo sean revisar el por qué y
finalmente se van a presentar las conclusiones del estudio.
II. Sistema financiero en Colombia
Como es de saberse en economía, la evolución del sistema financiero de un país puede ser
determinada por varios factores, dentro de los cuales se encuentra la dinámica del crecimiento
económico mundial. El comportamiento que ha venido presentando la economía de países de
la zona Euro y Estados Unidos y su lenta recuperación ante las crisis presentadas influyen en
la volatilidad del mercado de capitales, la aversión al riego de inversionistas internacionales y
el flujo de capitales hacia mercados emergentes. De esta manera la capitalización bursátil y los
índices de las bolsas de estos países entran a demostrar como se ha comportado el mercado de
capitales en las economías emergentes. Anteriormente se vio como la capitalización bursátil
en Colombia y Perú ha venido aumentando lo que demuestra que cuando los países en
desarrollo se encuentran en crisis, se presenta una fuga de capital hacía países emergentes,
llevando a inversionistas a sentirse atraídos por el mercado de capitales extranjero. Por otro
lado están los instrumentos de renta fija, los TES y su comportamiento tienen influencia en el
desempeño de las inversiones y por este motivo es de gran importancia incluirlos en el estudio
presentado a continuación. Sus tasas pueden presentar efectos negativos si incrementan,
generando una desvalorización de los títulos y por lo tanto una pérdida en los portafolios de
los inversionistas llevando a un una disminución en la economía del país como se mostrará
más adelante en la el documento.
En Colombia el mercado de renta fija se consolidó en la década anterior, en el período
comprendido entre el 2002 y el 2011, el monto de títulos en circulación aumentó en 249% y el
8
volumen negociado de operaciones de compra-venta se duplicó2, los instrumentos de renta fija
son los más negociados, con una participación del 91% del volumen total del mercado. El
mercado de renta fija colombiano se ha consolidado como el tercero a nivel regional, superado
únicamente por Brasil y México.
Sin embargo no ha sido un mercado con pocas variaciones, se puede ver que es un mercado
volátil y por eso la inclusión de la renta fija en la investigación ya que es necesario saber cómo
los ciclos el mercado de renta fija y su dinámica afectan al PIB ya sea positiva o
negativamente.
2. El mercado de capitales como motor de crecimiento económico
Uno de los papeles del mercado de capitales en la economía es abaratar el financiamiento y a
su vez mejorar la eficiencia en la distribución de recursos productivos. El desarrollo del
mercado de capitales tiene una incidencia directa en el nivel agregado de ahorro, pero también
en la racionalización y abaratamiento de inversión al canalizar los recursos promoviendo
iniciativas rentables, y de esta manera promover el crecimiento económico.
I. Revisión bibliográfica: caso general
Bencivenga y Smith (1991) demuestran como el estado de desarrollo financiero de los
marcados ha sido impuesto exógenamente y siguiendo a Cameron (1967), Mckinnon (1973) y
Shaw(1973) sugieren que las diferencias de los mercados financieros entre países parecen
2 Tomado de Estudios Técnico de la Bolsa de Valores de Colombia, Mercado de Renta Fija Colombiano; Evolución y diagnóstico.
$ 688 $ 701$ 1.115
$ 2.556$ 2.944
$ 1.005 $ 845
$ 2.467
$ 1.789$ 1.391
$ -
$ 500
$ 1.000
$ 1.500
$ 2.000
$ 2.500
$ 3.000
$ 3.500
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Billo
nes C
OP
Volumen negociado de rena fija
Fuente: BVC
9
depender fuertemente en la legislación y regulación del gobierno. Llegan a la conclusión de
que algunas condiciones implican que el desarrollo de la intermediación financiera y de los
mercados financieros llevan al incremento de las tasas de crecimiento pero que esto sucede
teniendo en cuenta las políticas consideradas en países desarrollados, y que las regulaciones en
el sistema financiero pueden ser estudiadas en términos de las consecuencias que pueden tener
en el crecimiento económico.
King y Levine (1993) demostran que altos niveles de desarrollo financiero no sólo afectan
positivamente el crecimiento económico presente sino también el crecimiento económico
futuro a 10-30 años utilizando una muestra de 80 países en el período comprendido entre
1960-1989.Su base de partida fue ver al mercado financiero como mecanismo de
apalancamiento de los altos costos fijos para actividades de investigación y desarrollo
necesarias para generar innovación productiva.
Levine (1997) describe como una rigurosa labor teórica manifiesta los canales a través de los
cuales la aparición de mercados e instituciones financieras afectan el desarrollo económico.
Estos estudios ponen de manifiesto la existencia de fuertes vínculos positivos entre el
funcionamiento del sistema financiero y el crecimiento económico a largo plazo y explica que
ni la teoría ni las pruebas empíricas pueden predecir claramente la relación entre estas
variables.
La afirmación relevante de su trabajo para este estudio es que no se puede comprender
suficientemente el crecimiento a largo plazo si no se comprende la evolución y el
funcionamiento de los sistemas financieros demostrando que el vínculo entre las finanzas y el
crecimiento económico va más allá de la relación entre las finanzas y las fluctuaciones más a
corto plazo.
Para Marshall (2000) los países que poseen mercados de capitales más eficientes están en
capacidad de producir tasas más altas de crecimiento ya que las Bolsas de Valores facilitan el
financiamiento de la inversión, mejoran la asignación de recursos, admiten una administración
más eficiente de riesgo y permiten corrientes más estables de consumo e inversión.
Levine, Loaiza y Beck (2000) afirman en su estudio que existen relaciones intrínsecas entre la
intermediación financiera y la productividad. El desarrollo económico en este sentido resulta
10
de la combinación de la actividad empresarial y la inversión en capital, y también de la
intermediación financiera que permite al mercado de capitales actuar como intermediario.
Loayza, Loayza y Rancière, Romain (2006) demuestran en su estudio que el crecimiento
económico está positiva y significativamente relacionado con la medida de intermediación
financiera en el largo plazo. Este efecto es económicamente significativo y el estudio fue
realizado para una muestra de 75 países con datos anuales para el período de 1960 al 2000.
Concluyen afirmando que el proceso de desarrollo económico implica una profundización de
los mercados y servicios que canalizan el ahorro hacia la inversión productiva y permiten la
diversificación del riesgo, estos aspectos positivos del desarrollo económico conducen a un
mayor crecimiento económico en el largo plazo.
FitzGerald (2006) concluye en su trabajo que la potencial contribución del desarrollo del
sistema financiero al crecimiento económico es considerable pero no puede tomarse como
dada por seguro por que también depende de la construcción de una estructura institucional
apropiada.
Wan-Chun Liu y Chen-Min Hsu (2006) realizan su estudio para las economías de Taiwan,
korea y Japón y combinaron en su análisis el estudio de series de tiempo y la investigación de
la relación existente entre el crecimiento financiero y su estructura con el crecimiento
económico y observan como conclusión que un nivel alto e inversión ha acelerado el
crecimiento económico en Japón, y que el agregado financiero tuvo efectos positivos en la
economía de Taiwan pero negativos para Korea en el período comprendido entre 1980 y 2000.
Arbeláez (2004) afirma que existen cuatro corrientes sobre la relación entre el sector
financiero y el crecimiento económico.
• La primera es la basada en el papel de los bancos según la cual la identificación de
proyectos, la administración de riesgo que éstos prestan y la movilización de recursos
que llevan a cabo los bancos se anteponen a las funciones correspondientes al mercado
de valores.
• La segunda es la visión basada en el mercado de capitales de acuerdo a la cual el
principal factor de crecimiento económico de un país tiene que ver con el papel
positivo de los valores, la diversificación y el manejo de riesgos
11
• La tercera está basada en la Ley y las finanzas rechazando la hipótesis de una relación
entre la estructura financiera y crecimiento económico e insiste en la relevancia de la
eficiencia de un sistema legal y su vínculo con el crecimiento
• La cuarta corriente surge de los servicios financieros estableciendo una relación
estrecha entre estos con el crecimiento económico de cualquier país.
En cuanto a contagio financiero, Claudio Raddatz y Sergio L. Schmukler (2010) realizan un
estudio sobre la transmisión internacional de choques con evidencia tomada de carteras de
fondos de inversión. Analizan como inversionistas y administradores se comportan y
transmiten choques entre diferentes países. Con el estudio realizado demuestran que la
volatilidad de las inversiones en fondos mutuos de inversión es manejada por inversionistas y
los administradores de fondos subyacentes a través de inyecciones mínimas/ reembolsos. Los
fondos mutuos ayudan a transmitir crisis a través de países. Este trabajo demuestra que los
inversionistas reaccionan a los choques sacando los fondos de los países en crisis y en tiempos
de crisis y que adicionalmente los inversionistas colocan más dinero en los fondos que
muestran una mejora relativa y cuando las condiciones de sus países mejoran.
II. Revisión bibliográfica caso Colombia
Para el caso colombiano, Tenjo y García (1995) encuentran una relación lineal significativa
entre los indicadores de desarrollo del sistema financiero y la tasa de crecimiento del PIB real
estimando por MCO una regresión, relacionando la tasa de crecimiento con un indicador de
profundización financiera, participación de bancos domésticos en el total de los activos del
sistema financiero y de las participaciones del crédito al sector privado no financiero en el
total del crédito doméstico y el PIB. Un mayor desarrollo de los servicios prestados por el
sistema financiero propicia a mayores tasas de crecimiento. En el trabajo, los autores analizan
la relación empírica entre un grupo de indicadores de desarrollo del sistema de intermediación
financiera y el crecimiento económico llevando a concluir que existe una estrecha relación
entre los aspectos financieros y los aspectos reales de la economía.
Zuleta y Carvajal (1997) buscan evaluar como el desarrollo del sistema financiero estimula y
acelera el crecimiento económico de largo plazo; introduciendo el parámetro de desarrollo de
12
intermediación financiera en el modelo tradicional de Ramsey y como paso siguiente
evaluaron el impacto de ese desarrollo en la productividad marginal del capital.
Zuleta y Carvajal logran demostrar que un sistema financiero más desarrollado se traduce a
una tasa de crecimiento económico superior y basándose en King y Levine; entendiendo el
sistema financiero como fuente de apalancamiento y fuente de mayor información
garantizando una mejor evaluación de posibilidades de éxito en actividades más prometedoras.
Urrutia y Caballero (2006) demuestran a través de un estudio histórico y un trabajo orientado
al estudio de las crisis, que existe evidencia de que el desarrollo financiero puede ser
determinante del crecimiento y que en ese caso se justifica seguir políticas que promuevan
dicho desarrollo, y que un sector financiero eficiente y competitivo tenderá a distribuir los
recursos de ahorro hacia usos más productivos contribuyendo de esta manera a la
productividad de la economía
Arango (2006), demuestra para el caso colombiano que el sistema financiero colombiano no
fue ajeno a los problemas internacionales y que inicio una crisis después de un boom
crediticio llevando al deterioro de los términos de intercambio y de los precios de activos en
la economía impactando decididamente en le economía colombiana, provocando un
crecimiento negativo del PIB. Mostrando con esto que los factores macroeconómicos tienen
una estrecha relación con el sistema financiero entre 1998 y el 2000.
3. Metodología
En el estudio de investigación se va a utilizar una metodología diseñada para bases de datos
compuesta por un conjunto único de unidades de sección cruzadas (países), rastreada período a
período (trimestralmente). Es una información recolectada en forma de panel de datos,
correspondiente a una sola muestra representativa observada regularmente. Un panel de datos
puede ser entendido como el seguimiento de una misma muestra a lo largo del tiempo o como
la unión de series de tiempo para diferentes países en este caso. La data obtenida es un panel
de datos desbalanceado debido a la falta de disponibilidad de los datos para algunos períodos y
diferentes países.
13
Las ventajas de usar este tipo de muestra es que las observaciones repetidas periódicamente
permiten eliminar los efectos cíclicos, y así facilitan la demostración de modelos teóricos de
largo plazo. Otra de las ventajas de un panel de datos es que posibilita la solución a problemas
de endogeneidad, resultado de omitir variables periodo a periodo, y por último permite
identificar efectos que no son detectables en muestras de corte transversal, mejorando la
precisión en las estimaciones.3
Se planea revisar las correlaciones entre el mercado de renta fija y la capitalización bursátil
con el crecimiento económico analizando países de América Latina como Brasil, Perú, México
y Colombia, también se va a incluir Estados Unidos en la muestra ya que el desempeño
económico y financiero de este país puede traer consecuencias en países como los
anteriormente nombrados. Se planeaba incluir a Chile en el estudio ya que junto con Perú y
Colombia conforman MILA, sin embargo la información disponible del PIB de este país sólo
se encuentra a partir del año 2008 ya que modificaron su metodología. Se va a analizar la
relación entre la evolución de la capitalización bursátil de los diferentes países con el PIB y
después se va a trabajar con renta fija. Se planea utilizar un modelo de regresión múltiple con
las variables PIB, Capitalización bursátil, índices de capitalización bursátil de las diferentes
Bolsas de Valores y el precio de cierre de los bonos a 15 años con series de tiempo. También
se planea usar modelos autoregresivos VAR para analizar relaciones lineales y TAR para
analizar las no lineales y de esta manera determinar la magnitud del alcance de la relación
entre el mercado de capitales y el crecimiento económico en el largo plazo.
Para lo anterior los datos que van a ser utilizados se presentan en la siguiente tabla y los datos
obtenidos se encuentran en dólares:
3 Rosales Álvarez, Ramón Antonio; Intermediate economics: Theory and applications, Enero 2009
Variable Fuente
PIB trimestral Entidad encargada en cada país
Capitalización bursátil trimestral Bloomberg
Precio de bonos TES trimestral Bloomberg
Índices bursátiles trimestral Bloomberg
14
En ese sentido, se planea realizar la siguiente regresión inicialmente y analizarla por efectos
fijos y efectos aleatorios, después de realizar las pruebas correspondientes a cada caso, para
después utilizar los modelos autoregresivos y analizar el componente cíclico a largo plazo de
la relación.
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑏𝑏0 + 𝑏𝑏1𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐 + 𝑏𝑏2𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖 + 𝑏𝑏3𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏 + 𝜀𝜀
Donde:
pib es el Producto Interno Bruto de cada país, el PIB es una medida macroeconómica que
expresa el valor monetario de la producción de bienes y servicios de demanda final de un país
durante un período determinado de tiempo
capbur es la capitalización bursátil se entiende como el valor que el mercado le atribuye a una
empresa, expresado como producto del número de acciones emitidas por el precio de
cotización de éstas, la capitalización bursátil representa el tamaño del mercado de capitales
respecto el tamaño de la economía del país. Al representar el tamaño del mercado de capitales
se espera que su relación con el PIB sea positiva ya que se puede traducir en una mayor
efectividad a la hora de asignar recursos de inversionistas y a la misma vez mayor
productividad.
Para evaluar la magnitud del mercado de capitales, se incluyen indicadores como la capitalizac
ión del mercado como porcentaje del PIB, que equivale al valor de las acciones
enlistadas en
el mercado de valores divididas por el PIB, e indica el tamaño del mercado de capitales con rel
ación al de la economía. Este indicador se encuentra generalmente positivamente relacionado
con el nivel de desarrollo económico y ha ganado importancia en las últimas tres
décadas principalmente en los países desarrollados.
bonos es el precio de las transacciones en instrumentos de renta fija en dólares; los
instrumentos de renta fija son aquellos que representan una deuda por parte del emisor y pagan
el capital e interés ya sea al vencimiento o mediante cupones periódicos. La relación de esta
variable con el PIB se espera negativa ya que estos instrumentos financieros se transforman
15
en inversiones de capital a largo plazo y de esta manera, mayor liquidez atrae mayor inversión
favoreciendo el desempeño de la economía y sí tienen un precio menor van a ser más
negociados.
indices es el índice bursátil de las bolsas, es un indicador de la evolución del mercado en
función del comportamiento de las cotizaciones de los títulos más representativos. Es una
medida de rendimiento de un conjunto de activos durante un período de tiempo determinado
que busca capturar las características y los movimientos de los activos más representativos. Al
señalar las expectativas sobre la producción y posición financiera de las empresas se espera
que su relación con el PIB sea positiva.
Las pruebas correspondientes son:
1. La prueba de Breusch-Pagan consiste en identificar la existencia de autocorrelación
residual entre los términos de error para modelos estimados por MCA, lo que en datos
longitudinales es equivalente a probar la existencia de efectos constantes en el término
de error. Esta prueba consiste en realizar la regresión del modelo por MCO, como
segundo paso está obtener los errores calculados dada la anterior regresión y de esta
manera construir el estimado Lagrange y verificar la hipótesis.
En esta prueba la hipótesis nula supone que no hay evidencia de efectos constantes por
lo que se recurre a utilizar MCO, mientras que la hipótesis alternativa sugiere que
existe evidencia de efectos constantes en el error por lo que se tiene que elegir entre
efectos aleatorios y efectos fijos.
2. Para establecer la existencia de endogeneidad se debe utilizar la prueba de Hauman
para probar la endogeneidad para probar la correlación existente entre las variables
independientes y el componente fijo del término de error.
16
Las estadísticas descriptivas de los datos utilizados se presentan a continuación:
Variable Media Desviación estándar Min Max Observaciones
pib General 1.2e+09 1.37e+09 1.44e+07 3.91e+09 N=210
Entre 1.37e+09 1.44e+07 3.91e+09 N=210
Al interior 1.02e+09 1.02e+09 T=1
capbur General 3.16e+09 5.92e+09 0 1.90e+10 N=210
Entre 5.92e+09 0 1.90e+10 N=210
Al interior 0 3.16e+09 3.16e+09 T=1
indice General 6298365 1.04e+07 537 4.22e+07 N=210
Entre 1.04e+07 537 4.22e+07 N=210
Al interior 0 6298365 6298365 T=1
bonos General 57391.53 53697.1 0 135602 N=210
Entre 53697.1 0 135602 N=210
Al interior 0 57391.53 57391.53 T=1
Un gran número de series de tipo financiero o económico presentan media no constante y
también periodos de estabilidad seguidos o antecedidos por periodos de alta volatilidad
(variabilidad de la serie en torno a un valor medio). Entre estas series se encuentran los tipos
de cambio, algunos agregados monetarios y variaciones porcentuales de los precios de las
acciones y el PIB ya que se comporta diferente en periodos de recesión y expansión. Y es por
este motivo que después de realizar esta regresión múltiple se planea expresar cada variable
como función lineal de sus propios valores pasados y de los valores pasados de las otras
variables del modelo usando modelo de vectores autoregresivos para estimar la asociación
temporal en el largo plazo.
Los truncamientos tendenciales son frecuentes y variables macroeconómicas como el PIB
presenten cambios en su nivel asociados a ciclos de la actividad económica, es decir periodos
de expansión y periodos de recesión, y es por esto que la especificación sobre cambios de
nivel se tiene que realizar a través de modelos no lineales ya que en los ciclos económicos no
hay una estructura simétrica. En otras palabras los modelos con regímenes cambiantes
constituyen una clase muy amplia que resulta útil para representar series macroeconómicas.
17
Hechos estilizados de las series financieras:
• Ausencia de autocorrelación
• Colas pesadas: Exceso de curtosis en este tipo de series, lo que quiere decir que en la
distribución no condicional de los retornos hay más probabilidad de encontrar valores
extremos.
• Asimetría en el comportamiento de la votalidad, ya que en los precios de los valores de
los índices de acciones, la volatilidad reacciona de manera diferente a descensos en los
precios que a incrementos mayores de éstos.
Los modelos con regímenes cambiantes incluyen una variable indicador que señala en que
régimen se encuentra el sistema en cada momento. Además, se pueden clasificar según el
carácter endógeno o exógeno de los cambios y que la variable indicador sea o no observable.
Las tendencias de las variables económicas suelen desviarse del esquema lineal por recoger
truncamientos en su evolución ligados a importantes avances tecnológicos, guerras, crisis
internacionales y cambios sociopolíticos entre otros. Por esto es importante revisar modelos
que mantengan la idea de que el nivel y estructura temporal en un fenómeno económico
dependan de la fase cíclica en la que éste se encuentre; los modelos autoregresivos por
umbrales (TAR) son una alternativa.
Los modelos autoregresivos presentan ecuaciones simultáneas de forma reducida sin
restringir, lo que quiere decir que los valores contemporáneos de las variables del modelo no
aparecen como variables explicativas en las distintas ecuaciones. El conjunto de las variables
explicativas del modelo está constituido por un grupo de retardos para cada variable del
modelo. Los modelos TAR (permiten modelización más flexible del componente cíclico)
permiten aproximarse ya que existe una falta de simetría en los periodos de recesión y los de
recuperación.
En este sentido el modelo utilizado en la investigación sería:
𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑡𝑡 = 𝑃𝑃0+𝑃𝑃1𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝1+𝑃𝑃2𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝑃𝑃3𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝1+𝑃𝑃4𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝2+𝑃𝑃5𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝1
+ 𝑃𝑃6𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝2+𝑃𝑃7𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝1 + 𝑃𝑃8𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝜀𝜀𝑡𝑡
18
La misma metodología se utiliza para las variables capbur, indice y bonos
𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑡𝑡 = 𝑃𝑃0+𝑃𝑃1𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝1+𝑃𝑃2𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝑃𝑃3𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝1+𝑃𝑃4𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝2+𝑃𝑃5𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝1
+ 𝑃𝑃6𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝2+𝑃𝑃7𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝1 + 𝑃𝑃8𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝜀𝜀𝑡𝑡
𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑡𝑡 = 𝑃𝑃0+𝑃𝑃1𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝1+𝑃𝑃2𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝑃𝑃3𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝1+𝑃𝑃4𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝2+𝑃𝑃5𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝1
+ 𝑃𝑃6𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝2+𝑃𝑃7𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝1 + 𝑃𝑃8𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝜀𝜀𝑡𝑡
𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑡𝑡 = 𝑃𝑃0+𝑃𝑃1𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝1+𝑃𝑃2𝑐𝑐𝑖𝑖𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝑃𝑃3𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝1+𝑃𝑃4𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑐𝑐𝑐𝑐𝑝𝑝2+𝑃𝑃5𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝1
+ 𝑃𝑃6𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑐𝑐𝑖𝑖𝑝𝑝2+𝑃𝑃7𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝1 + 𝑃𝑃8𝑏𝑏𝑏𝑏𝑖𝑖𝑏𝑏𝑏𝑏𝑝𝑝2 + 𝜀𝜀𝑡𝑡
4. Resultados y análisis
Del anterior gráfico se puede ver que las dos variables presentan volatilidad en el período
comprendido entre el año 2003 y el 2012 con un comportamiento en forma de zig-zag. Esto
muestra componentes de las series de tiempo como se dijo anteriormente en el mismo
documento. Se tiene una tendencia a gran escala a la cual la serie varia en el tiempo, existe un
componente estacional que representa a la tendencia y también existe un componente cíclico
que se refiere a las fluctuaciones asociadas al comportamiento agregado de la economía; y por
19
último está el componente idiosincrático que representa a todos los componentes distintos a la
tendencia, estacionalidad y ciclos.
Como primer paso se realizó la prueba de Breusch-Pagan para probar la correlación existente
entre los términos de error y se realiza una regresión de efectos aleatorios para lo anterior.
Según la prueba se rechazó la hipótesis nula al 1% lo que demuestra estadísticamente la
heterogeneidad no observada en el término error. Lo anterior hace necesaria usar metodologías
que tengan en cuenta la existencia de efectos constantes en el tiempo.
Según la prueba de Breush-Pagan se rechazó la hipótesis nula al 1% lo que demuestra
estadísticamente la heterogeneidad no observada en el término error. Lo anterior hace
necesaria usar metodologías que tengan en cuenta la existencia de efectos constantes en el
tiempo.
Se realizó como paso a seguir la regresión de efectos fijos al interior de los grupos y la prueba
de Hausman que llevó a rechazar la hipótesis nula de estimadores de efectos aleatorios
consistentes al 1%, razón por la cual existe evidencia estadística de endogeneidad. El
estimador adecuado es entonces el de efectos fijos al interior de grupos.
De donde se pudo observar que las variables independientes son significativas al 1% y con el
signo esperado ya que tanto la capitalización bursátil como los índices que representan el
desempeño de las bolsas de valores afectan positivamente el comportamiento de la economía,
mientras que el precio de los bonos lo afecta negativamente ya que estos últimos, al tener un
precio alto van a disminuir
la liquidez y va a contribuir
negativamente al PIB.
v1 v2 Notes_Titles -1 VARIABLES pib Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 capbur 0.0297*** -0.00368 indice 10.36*** -1.163 bonos -562.8*** -190.5 Constant 890,743*** -18,299 Observations 210 Number of codigoidentificacion 5 R-squared 0.467
20
Después de revisar la estacionalidad con el Test de cointegración de Johansen habiendo
obtenido variables cointegradas del mismo orden se pudo decir que la hipótesis nula no se
puede rechazar estadísticamente por lo que no existe cointegración entre las variables ya que
los valores obtenidos para trace statistic son menores al critical value.
Johansen tests for cointegration
Maximum rank parms LL eigenvalue trace statistic 5% critical value
0 36 -2028.3539 . 35.0458 47.21
1 43 -2019.9176 0.3512 18.1733 29.68
2 48 -2014.2966 0.25043 6.9312 15.41
3 51 -2012.2864 0.09795 2.9108 3.76
4 52 -2010.831 0.07192
Maximum rank parms LL eigenvalue trace statistic 5% critical value
0 36 -2028.3539 . 16.8725 27.07
1 43 -2019.9176 0.3512 11.2421 20.97
2 48 -2014.2966 0.25043 4.0205 14.07
3 51 -2012.2864 0.09795 2.9108 3.76
4 52 -2010.831 0.07192
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES pib capbur indice bonos
L.pib 0.736*** 0.175* 1.78e-05 0.000194
(0.152) (1.625) (7.28e-05) (0.00136)
L2.pib 0.160 0.606 5.35e-06 0.000124
(0.142) (1.521) (6.81e-05) (0.00128)
L.capbur 0.0168*** 0.953*** -9.19e-06*** -0.000535**
(0.0297) (0.317) (1.42e-05) (0.000266)
L2.capbur 0.0496 0.0716 1.36e-05 0.000364
(0.0312) (0.334) (1.49e-05) (0.000280)
L.indice 505.5*** 1,569*** 1.039*** 0.771
(654.4) (7,002) (0.314) (5.875)
L2.indice 800.3 1,295*** -0.345 0.500
21
(696.6) (7,453) (0.334) (6.254)
L.bonos -11.98*** 12.00* -0.00354 0.901***
(17.17) (183.7) (0.00823) (0.154)
L2.bonos -6.091 140.4 0.00994 -0.0455
(17.25) (184.5) (0.00827) (0.155)
Constant 5.322e+06 -2.001e+07 -644.6 10,809
(1.574e+06) (1.685e+07) (754.5) (14,136)
Observations 210 210 210 210
Después de correr el modelo se puede ver, como se esperaba al iniciar el trabajo de
investigación, que para el PIB sus rezagos son significativos al 1%, la capitalización bursátil
presenta un coeficiente en su primer rezago de 0.0168 y para su segundo rezago de 0.0496, sin
embargo el rezago que es significativo es el primero lo que se entender desde la perspectiva de
que de la capitalización bursátil en la medida en que esta variable es un indicador del tamaño
de las empresas que enlistan en bolsa, razón por la cual si la capitalización aumenta se puede
deducir que las empresas están teniendo un mejor desempeño económico que en su valor
agregado lleva a un incremento positivo del PIB.
Por otro lado la variable índice también presenta coeficientes positivos y significancia al 1%
del primer rezago entendido en la medida de que es un indicador de la evolución del mercado
en función del comportamiento de los títulos más representativos y de que busca capturar el
comportamiento del valor de estos activos. También es una medida del rendimiento que este
conjunto de activos ha presentado durante un período de tiempo determinado y es por este
motivo que se presenta la relación positiva obtenida con este nivel de significancia.
El precio de los bonos del estado medido por la variable bonos afecta negativamente al PIB, a
un nivel de significancia del 1% ya que como se explico anteriormente y por la ley de oferta y
demanda, a menor precio mayor demanda y por lo tanto mayor va a ser el monto negociado de
estos, es por esto que si los bonos presentan un precio superior, su negociación se va a ver
claramente afectada al igual que las inversiones que se produzcan en el país llevando a una
disminución en el Producto Interno Bruto. Esta variable es una proxy del mercado de renta fija
que se ha venido consolidando en Colombia desde la década anterior, igualmente la evolución
de renta fija en el país presenta ciclos similares a los del PIB y es por esto que se incluyó en el
estudio.
22
La capitalización bursátil, los índices y el precio de los bonos tienen los signos esperados ya
que tanto la capbur como indice lo afectan positivamente, mientras que el precio de los bonos
lo afecta negativamente lo que nos lleva a obtener como resultado que si hay una innovación
positiva en el mercado de renta fija el Producto Interno Bruto se verá afectado positivamente.
La relación existente entre PIB y capitalización bursátil no es únicamente de una dirección, el
PIB afecta positivamente a la capitalización, pero además la capitalización bursátil afecta
positivamente al PIB. Los resultados obtenidos son los que inicialmente se esperaban
comprobando así que se necesita mayor revisión de esta relación para el caso Colombiano.
5. Conclusiones
La hipótesis planteada de la existencia de una relación entre el mercado de capitales y el
crecimiento económico para el caso de Brasil, Colombia, Perú, México y Estados Unidos en el
período comprendido entre el 2003 y 2013 se corroboró con los resultados obtenidos del
modelo planteado y demostrando la veracidad de algunos estudios anteriormente realizados
por otros autores en otros países y en otras épocas, mediante los modelos de regresión múltiple
y modelos autoregresivos se encontró la relación positiva existente entre el mercado de valores
y el rendimiento económico de un país y de una región, el efecto de la renta variable es
recogido por la variable indice que demuestra el desempeño de este mercado para el período
de estudio. El efecto de la capitalización bursátil también fue positivo en el crecimiento del
PIB para los diez años y se analizó la evolución de esta variable comparándola entre los
diferentes países tenidos en cuenta para el estudio. Por otro lado la variable utilizada como
proxy del mercado de renta fija nos deja ver que es un elemento que afecta positivamente el
Producto Interno Bruto favoreciendo a los ahorradores e inversionistas que puedan contribuir
en la creación de inversión productiva.
Teniendo en cuenta los estudios realizados por Miguel Urrutia para el caso Colombiano se
puede concluir que es necesario un escenario estable y con la regulación e intermediación
adecuada para favorecer al mercado de capitales y de esta manera contribuir positivamente a
la economía del país, es necesario contar con un mercado de financiamiento de mediano/ largo
plazo para lograr una economía desarrollada ya que este canaliza el ahorro interno hacia la
inversión productiva.
23
El mercado de capitales como componente básico de la economía alienta la inversión
productiva a través de financiamiento, y por otro lado, como consejo, es importante lograr un
marco transparente y que garantice protección al inversor para que se logre asignar
eficientemente los recursos cuando la economía real lo necesite.
La evolución de los ciclos de actividad económica de un país requiere un estudio detallado y
es necesario discriminar cuáles son las diferentes innovaciones o variables que puedan
afectarlo en un período dado. Este análisis es fundamental para caracterizar el PIB y sus ciclos
económicos. Cuando se reconoce que el PIB tiene un comportamiento dinámico y complejo se
puede recurrir a modelos autoregresivos como los utilizados en la investigación para poder
llegar a comprenderlo, razón por la cual con este estudio se aconseja llevar a cabo
investigaciones de esta clase para Colombia pues a través del trabajo realizado se encontró
poca revisión de literatura y como se pudo ver el mercado de capitales tiene una relación
positiva con el comportamiento del Producto Interno Bruto.
24
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