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LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN UN CONTEXTO DE CRISIS GENERAL

Enric Ribas Mirángels

Antoni Clapés Donadeu

UAB

Dirección: Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Edificio B

08193 – Bellaterra (Barcelona)

Area Temática: B) Valoración y Finanzas Palabras clave:

• Valoración de empresas • Normas internacionales de información financiera • Empresas cotizadas • Crisis económica • Valor razonable

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LA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN UN CONTEXTO DE CRISIS GENERAL

Resumen En este trabajo se analiza en que medida los estados financieros formulados según las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) consiguen la aproximación entre el valor “real” de cotización de las acciones y el que resulta de la aplicación de un método global de valoración de acciones. El análisis cuantitativo de la información disponible sobre empresas cotizadas en las bolsas europeas, tras cinco años de aplicación de las NIIF, nos permite evaluar este nivel de aproximación en un contexto de crisis general como el actual (2007-2009) en contraposición a los años de bonanza (2004-2006). Las conclusiones del trabajo revelan que tanto en situaciones de bonanza como en situaciones de crisis, las técnicas de valoración de empresas, aplicadas tomando como base la información financiera elaborada según las NIIF ayudan a comprender como se forma el valor “real” de las empresas (entendido como el de cotización en bolsa), y como estas técnicas de valoración son un instrumento irrenunciable para poder conocer sus fluctuaciones a largo plazo y ayudar en su gestión. Adicionalmente, se incorporan cualitativamente las principales razones que justifican esta aproximación así como el impacto en las valoraciones de los diferentes aspectos característicos de la situación de crisis actual.

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I. INTRODUCCIÓN Desde el 1 de enero del 2005 las empresas cotizadas de la Unión Europea deben formular sus cuentas anuales consolidadas según las normas internacionales de información financiera (NIIF) aprobadas por el IASB (International Accounting Standards Board) y convalidadas por los órganos competentes de la Unión Europea. En este trabajo se analiza en que medida los estados financieros formulados según las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) consiguen la aproximación entre el valor “real” de cotización de las acciones y el que resulta de la aplicación de un método global de valoración de acciones. El análisis cuantitativo de la información disponible sobre empresas cotizadas en las bolsas europeas, tras cinco años de aplicación de las NIIF, nos permite evaluar este nivel de aproximación en un contexto de crisis general como el actual (2007-2009) en contraposición a los años de bonanza (2004-2006). Las conclusiones del trabajo revelan que tanto en situaciones de bonanza como en situaciones de crisis, las técnicas de valoración de empresas, aplicadas tomando como base la información financiera elaborada según las NIIF ayudan a comprender como se forma el valor “real” de las empresas (entendido como el de cotización en bolsa), y como estas técnicas de valoración son un instrumento irrenunciable para poder conocer sus fluctuaciones a largo plazo y ayudar en su gestión. Adicionalmente, se incorporan cualitativamente las principales razones que justifican esta aproximación así como el impacto en las valoraciones de los diferentes aspectos característicos de la situación de crisis actual.

II. VALOR DE MERCADO Y METODOS DE VALORACIÓN

Es de general aceptación que en un mercado de competencia perfecta ningún inversor en particular influye en el precio de equilibrio de un título, pero a la vez el inversor debe estar en condiciones de participar activamente y con criterios racionales en el proceso de determinación de su precio. La competencia perfecta nada tiene que ver con la ignorancia perfecta. En el modelo del mercado de capitales se supone que los inversores son racionales al valorar los títulos. Los métodos de valoración son un instrumento que ayudan a los inversores a seguir un criterio racional al seleccionar sus operaciones de compraventa de valores. El estudio del valor de la empresa hace aconsejable adoptar una concepción financiera de la misma. Por ello resulta útil considerarla como un conjunto de proyectos de inversión y

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proyectos de financiación que son creados y gestionados por un núcleo directivo en el marco de un mercado de capitales. Los métodos del mercado de capitales y los métodos de valoración de empresas no deben considerarse como elementos alternativos, sino complementarios. El conocimiento del proceso que sigue el mercado para valorar los títulos financieros es de gran importancia; pero cada inversor debe estar en condiciones de analizar si considera dicho precio adecuado a su particular apreciación de las expectativas que afectan a un título y a su actitud -como inversor- ante el riesgo. Por tanto, el inversor necesita disponer de métodos que le permitan -disponiendo de la información adecuada- determinar el precio que considera adecuado para un título concreto. Se fija así una valoración subjetiva que con-trastada con las valoraciones subjetivas de otros inversores conducirá a la determinación del precio de equilibrio.

Dos métodos, entre otros, de general aceptación para la valoración de acciones son:

• El método de “Valor del Activo neto real” y • El método del “Valor actual de los flujos de caja futuros”.

El método del “Valor del Activo neto real” equivale al valor intrínseco de las acciones, sin incorporación de expectativas de la empresa en funcionamiento. Corrige el valor contable de los fondos propios por plusvalías o minusvalías puestas de manifiesto en la fecha de referencia. Es un método, por tanto, que mira hacia el pasado de la empresa poniendo al día sus valores históricos. El método de “Valor actual de los flujos de caja futuros” equivale al valor intrínseco de las acciones con incorporación de expectativas de la empresa en funcionamiento. El valor de la empresa se obtiene mediante la actualización de los recursos futuros generados por la explotación a lo largo del horizonte temporal elegido, teniendo en cuenta el valor residual recuperable y aplicando como tasa de actualización el coste de capital ajustado a la inversión, después de impuestos. Es un método, por tanto, que mira hacia el futuro de la empresa y lo descuenta a la fecha de hoy.

III. ELEMENTOS CARÁCTERÍSTICOS DE LA SITUACIÓN DE CRISIS ACTUAL

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Como es sabido, la gran recesión económica de la que nos cuesta salir ha sido global y sistémica y ha tenido su origen en el ámbito financiero internacional. Igualmente ha quedado claro el daño producido por la autoregulación de los mercados financieros, sin dotar de normas morales al capitalismo. En el gráfico 1 puede verse la secuencia explicativa de los comportamientos y decisiones que han conducido a la situación actual de crisis. En España los principales efectos de la gran recesión (cierre del crédito a las empresas, en especial las PYMES, caída de la actividad junto a la destrucción de empleo) se han visto agravados por no haber seguido el modelo de la Unión Europea. En efecto, en lugar de estimular la demanda de inversión (infraestructuras e intangibles) y las exportaciones, se optó por la demanda de consumo (sector inmobiliario y turismo). El gráfico 2 explica, a grandes rasgos, el modelo económico de la UE. En él, la estrategia de crecimiento económico se fundamenta en potenciar la demanda de inversión y la demanda exterior, moderando el crecimiento de la demanda de consumo. España eligió el modelo anglosajón en lugar del europeo. Esta deriva era conocida desde hacia tiempo. Efectivamente, utilizando la figura del octágono consagrado por el profesor José Barea para iluminarnos sobre la crisis de los primeros años de la década de los 90, en el gráfico 3 “octágono de los desequilibrios (2001-2007)”, puede observarse que España no seguía el modelo europeo. Y cuando en 2007 llega la crisis internacional, ese proceso, cuyo punto clave fue el tipo de interés real negativo, dio lugar a una doble crisis en España: la externa (sistema financiero internacional) y la interna (modelo no europeo). El gráfico 4 refleja los efectos en España de esa doble crisis. Cinco son los aspectos relevantes, en palabras del Profesor Gámir, de la crisis de la economía en España:

• Es intensiva en paro: 20% de la población activa. • Es intensiva en crisis inmobiliaria. • Es intensiva en ajustes en déficit exterior y en inflación relativa. • Puede terminar siendo intensiva en ajuste financiero. • Es intensiva en déficit público: 11,2% del PIB.

¿Cual es la estrategia factible para salir de esta crisis?. Una combinación razonable de reformas, sacrificios y transparencia. Todo ello para recomponer, a medio plazo, el tejido

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productivo y sentar las bases para aprovechar un futuro proceso de crecimiento. Las principales reformas serían:

• La del mercado de trabajo. • La del sector financiero. • La del gasto público.

Introducir, en la reforma del mercado de trabajo, una nueva figura contractual común para las nuevas contrataciones con un coste de despido inferior al del contrato indefinido actual, aumentaría la creación de empleo y reduciría la volatilidad del mercado laboral (evitando la intensiva destrucción de empleo asociada a las recesiones). La reforma del sector financiero ha de permitir recuperar su solvencia y normalizar la llegada del crédito a las pymes y a las familias, sin las dificultades actuales. En este sentido, la asignación de recursos a las pymes que desarrollen actividades intensivas en innovación y exportaciones, contribuirá al crecimiento económico y a la creación de empleo. La reforma del gasto público ha de reducir el componente estructural del déficit público, que es muy elevado y es la causa de la importante subida de la deuda pública. Las reformas, siempre impopulares por exigir sacrificios, harán sostenibles las finanzas públicas en el futuro. De esta forma, sería posible un aumento, en el medio plazo, de las inversiones en infraestructuras para dinamizar la actividad económica. La transparencia en la información económica y financiera es requisito fundamental para salir de la crisis. La UE ha planteado la necesidad de un control previo de los presupuestos públicos de los Estados. Las auditorías externas otorgan credibilidad a la gestión pública y privada anticipando la recuperación de la economía. Adicionalmente, la recuperación del valor de las empresas está íntimamente asociado a la internalización por parte de los responsables de éstas de valores digamos calvinistas: competencia, esfuerzo, austeridad, calidad, rigor, ética. Incorporando a su estrategia esas ventajas competitivas las empresas aun con ajustes por reestructuraciones, podrán recuperar su valor y seguir creciendo. Especialmente, asignando recursos a nuevas actividades intensivas en innovación y exportaciones. En conclusión, tales empresas son la vía eficiente para salir de la crisis y constituyen el fundamento de la creación de valor. Gráfico 1

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Crisis de la economía

Acumulación capital

• Altos beneficios y salarios a la baja.

Tipos de interés reales bajos

• Bancos Centrales (especialmente la Reserva

Federal).

Especulación financiera

• Bursátil, inmobiliaria, consumo a crédito.

Endeudamiento excesivo

• Familias y Empresas.

Innovación financiera

• Bancos transfieren riesgos (cae rigor en su

valoración).

Más endeudamiento

• Bancos liberan capital.

Crisis de la economía

• Se alimenta con la interacción de: – Caída del crédito. – Caída de las rentas.

Estados: planes anticrisis

• Resultados pobres

Gráfico 2

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Modelo económico UE

OB

JET

IVO

Competitividad de las Empresas (Exigencia: globalización de los mercados)

Crecimiento Económico

Creación de Empleo

Crecimiento de la Inversión

ES

TRA

TEG

IA

Crecimiento de las Exportaciones

Contención del Consumo

Moderación de Rentas

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Gráfico 3

Octágono de los Desequilibrios (2001 – 2007)

Futura recesión económica (desaceleración

actividad, caída creación empleo Desempleo) 8 1 Estabilidad presupuestaria. Escasas reformas en el gasto público: déficits invisibles. Déficit exterior (BP c/c < 0) 7 2 Política monetaria expansiva (BCE – euro) Dificulta Exportaciones 6 3 Tipos de interés bajos (y real < 0) Estimula Importaciones ($ débil € fuerte) 5 4 Exceso de demanda. Inflación diferencial (con la UE)

Pérdida competitividad: bajo crecimiento productividad.

Ej.: viviendas: construcción > necesidades; endeudamiento Bancos, Empresas y Familias.

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Gráfico 4

El Octágono de la Crisis (2007 – ¿?)

Déficit público (aprox. 11,2% PIB) 8 1 Política monetaria expansiva: Tipo de interés real bajo

o negativo; excesivo endeudamiento (empresas y

familias). Planes anticrisis 7 (resultados pobres). 2 Crisis sector inmobiliario USA (Hipotecas subprime). Deflación (PIB negativo / desapalan-

6 3 Crisis sistema financiero internacional

camiento sector exterior). (credit crunch). 5 4 Crisis de la economía

(interacción credit crunch/caída de rentas).

Crisis sector inmobiliario español (pinchazo de la burbuja).

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IV. PROCESO DE VALORACION Como se ha explicado en el apartado II anterior un inversor necesita disponer de métodos que le permitan -disponiendo de la información adecuada- estimar el precio que considera adecuado para un título concreto. Se fija así una valoración subjetiva que contrastada con las valoraciones subjetivas de otros inversores conducirá a la determinación del precio de equilibrio. Para estimar estas valoraciones subjetivas los inversores deberían recurrir a la información disponible en el mercado sobre cada uno de los títulos:

• Precios históricos/cotizaciones. • Cuentas anuales de cada ejercicio. • Información financiera trimestral y otra información relevante y hechos significativos

publicados por el organismo regulador (en España la Comisión Nacional del Mercado de valores, CNMV).

• Información pública de la compañía emisora. • Recomendaciones de expertos y analistas (elaboradas a partir de la información

anterior). • Etc.

Con todo ello cada inversor realizará una valoración que le permitirá fijar un nivel de referencia para sus actuaciones en el mercado. Cuanto más profesionalizado sea el inversor más refinado será el proceso de valoración que le conduzca a su posición de mercado. Los requisitos necesarios para que los procesos de valoración de cada inversor en relación a los títulos de una compañía aporten el mayor rendimiento posible son los siguientes:

• La información tiene que estar libre de sesgo, es decir, no influenciada por eventuales conflictos de interés de terceros. El inversor no debería tomar en consideración este tipo de información, si resulta sesgada.

• El proceso de valoración debe tener en cuenta la actual situación financiera,

económica y competitiva de la empresa. Evaluar los eventuales activos ajenos a la explotación susceptibles de venta así como las posibles contingencias latentes.

• Debe tomarse en consideración la totalidad de la información pública en relación a la

compañía.

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• El proceso de valoración debe incorporar la mejor estimación de las expectativas

futuras de beneficios de la empresa en funcionamiento. Con este fin, el método más sofisticado y efectivo en sus resultados, generalmente aceptado, es del valor actual de los flujos de caja futuros (DCF).

Todos los demás métodos, válidos, de valoración son en el fondo derivaciones de este. En este sentido valorar equivale a:

1. Estimar las expectativas futuras de beneficios: ya sea en forma de series de beneficios netos, EBITDA, flujos libres de caja, dividendos, etc.

2. Evaluar la rentabilidad exigible a la inversión, es decir la suma del coste de

oportunidad sin riesgo y la prima de riesgo asociada a estas expectativas (que depende de la aversión al riesgo del inversor).

3. La interacción de la serie de expectativas futuras de beneficios con la rentabilidad exigible a la inversión (en función de la aversión al riesgo del inversor) nos lleva a la valoración del título.

En conclusión podríamos resumir que el proceso de valoración de cada inversor en relación a un título y por tanto las decisiones de inversión que finalmente determinan su precio de equilibrio, léase mercado, depende principalmente de los siguientes factores: situación actual de la empresa (financiera, económica y competitiva), perspectivas futuras de beneficios y aversión al riesgo del inversor. A efectos prácticos podríamos establecer el valor “real” de las acciones de una compañía como la suma del valor “real” de sus activos (materiales, inmateriales y financieros) menos el valor “real” de sus pasivos. No cabe duda que una situación de crisis como la actual, afecta, y mucho, a las valoraciones, dado que su incidencia es directa sobre la situación actual (de partida) de las empresas, sobre sus perspectivas futuras de beneficio y seguramente sobre la aversión al riesgo del inversor.

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V. EL PROCESO DE VALORACIÓN EN UN CONTEXTO DE CRISIS GENERAL A continuación vamos a concretar en que sentido el contexto de crisis actual condiciona el proceso de valoración de los inversores y como la información emitida según las NIIF nos aporta el detalle necesario para entender su impacto

V.1 La crisis y la situación financiera, económica y competitiva de las empresas

En un contexto de crisis general la información según NIIF que reciben los inversores ayuda a fijar la situación de partida de la empresa, sobretodo en los siguientes aspectos:

• La concreción de los diferentes activos y pasivos de la empresa, así como sus diferentes clasificaciones según su destino y los criterios de valoración adoptados para su registro en balance, aplicándose cuando sea preceptivo el valor razonable y el valor en uso.

• Una descripción de las provisiones de pasivo y los pasivos contingentes. • El tratamiento dado a los activos intangibles. • La concreción del test de deterioro de valor de los activos • El tratamiento del principio de empresa en funcionamiento.

V.2 La crisis y las perspectivas futuras de beneficios de las empresas

En este apartado, dado que la crisis supone una reducción drástica de los márgenes de beneficios, las empresas deben aportar en sus cuentas anuales según NIIF y en sus presentaciones a los inversores, la suficiente información que permita comprobar su capacidad para superar la situación y volver a una senda de resultados razonables, esto se consigue con un mayor detalle en sus notas explicativas, sobretodo con relación a los siguientes aspectos:

• Información financiera por segmentos. • Estado de flujos de efectivo. • Criterios de valoración aplicados. • Beneficios por acción. • Operaciones en discontinuidad. • Información sobre los criterios para la aplicación del valor razonable a activos y

pasivos financieros así como para la realización de los tests de deterioro del valor de los activos.

• Etc.

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V.3 La crisis y la aversión al riesgo del inversor La crisis puede incidir en el nivel de riesgo del mercado y por tanto también en el de la compañía. En este sentido la información financiera según NIIF para los inversores en relación a los siguientes aspectos ayuda a concretar el nivel de riesgo asumido por cada empresa.

• Principales estimaciones y juicios considerados en la elaboración de la información financiera.

• Información sobre el nivel de riesgo de los instrumentos financieros. • Descripción de eventuales provisiones y contingencias de la compañía • Información sobre las políticas de gestión del riesgo financiero: tipo de cambio,

crédito, liquidez, tipo de interés • Información sobre partes vinculadas • Etc.

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VI. ANALISIS DEL IMPACTO DE LA CRISIS EN LOS PARÁMETROS PARA LA VALORACIÓN DE LAS ACCIONES

Para una muestra de 18 empresas cotizadas de diferentes sectores se analiza en que medida la crisis afecta al proceso de valoración de las acciones, y todo ello a partir de los estados financieros formulados según las NIIF del periodo 2004-2009. El análisis compara el valor de mercado (de cotización) y el valor simulado mediante un método de valoración de acciones (con información NIIF)

VI.1 Empresas seleccionadas

Para el análisis se han seleccionado las 18 empresas cotizadas más representativas de la bolsa española en los últimos años. Petróleo y Energía: Repsol, Endesa, Gas Natural-Unión Fenosa, Iberdrola Minerales, metales y transformación: Acerinox. Construcción: Acciona, ACS, Ferrovial, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC), Sacyr-Vallermoso. Textil, Vestido y Calzado: Inditex. Autopistas y Aparcamientos: Abertis. Servicios Financieros: BBVA, Bankinter, Popular, BSCH, Sabadell. Telecomunicaciones y Otros: Telefónica. Estas 18 empresas tienen aproximadamente un peso de más del 77% de la capitalización en bolsa de las empresas españolas, y del 86% de la evolución del IBEX 35.

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VI.2 Convergencia entre el valor de mercado (de cotización) y el valor simulado mediante un método de valoración de acciones (con información NIIF) En el cuadro 1 se detalla, para cada empresa seleccionada, las principales magnitudes financieras consolidadas del periodo 2004-2009 Como se puede comprobar de la simple observación del citado cuadro 1, en buena parte de las empresas la información según NIIF nos ayuda a explicar por medio del valor simulado mediante un método de valoración de acciones, las variaciones del valor de mercado (cotización) de las empresas seleccionadas. Trabajos anteriores ya nos indicaban que la información financiera según NIIF proporcionaba una mayor convergencia con el valor de capitalización en bolsa que no la información financiera según el antiguo PGC de 1990. Asimismo las series de las diferentes magnitudes para el periodo seleccionado nos permite observar su impacto en las valoraciones, en el periodo 2004-2006 (bonanza) y en el periodo 2007-2009 (crisis). En el apartado VI.4 se detalla el ejercicio realizado por grupos de empresas. VI.3 El impacto de la crisis sobre el proceso de valoración de los inversores En relación al impacto de la crisis sobre el proceso de valoración descrito en el apartado IV cabe incidir en los siguientes aspectos generales que afectan a la capitalización de los diferentes valores si comparamos la situación a finales del año 2004 (situación de bonanza) con la que había a finales del año 2007 (situación de crisis)

i) Situación de bonanza (finales del 2004): Panorama económico Hasta aquel momento las empresas seleccionadas, habían ido desarrollando sus estrategias de crecimiento dentro de su propio negocio, internacionalizando sus actividades hacia otros mercados a fin de aumentar su dimensión. Por su parte las empresas constructoras e inmobiliarias apuran los últimos años de la burbuja inmobiliaria ayudados por una tasa de interés real negativa y las facilidades de crédito proporcionadas por los bancos. En el año 2006, estas empresas y los bancos se desprenden de una parte de sus negocios inmobiliarios, dado que ven agotado el modelo de crecimiento por esta vía. Las facilidades del crédito y los tipos de interés negativos, siguen ayudando a este proceso desinversor y as í se forman nuevos

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conglomerados de negocios inmobiliarios, manteniendo por un tiempo al conjunto del sector (incluidas las empresas subcontratadas).

Las empresas cotizadas del sector de la construcción emprenden su diversificación hacia el sector energético principalmente y también el de concesiones públicas de infraestructuras y servicios, tomando posiciones relevantes en Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa, Repsol, y en el caso de Ferrovial, en BAA (operador de los principales aeropuertos de Reino Unido). Esto proceso de inversión también se realiza en buena parte mediante deuda, dadas las facilidades de crédito de las entidades financieras y el bajo coste de la deuda. Todo ello conduce entre el año 2004 y el 2006 a un crecimiento económico basado exclusivamente en el sector bancario, el inmobiliario, y el energético. Adicionalmente, esta situación de aparente bonanza dispara el consumo interno, que se cubre principalmente por las importaciones y da un respiro al sector industrial, que ve como a pesar de la pérdida de competitividad (diferencial de inflación, rigidez del mercado laboral, etc.), la robusta demanda interior le permite colocar sus productos.

Indicadores económicos (cuadro 1) De este panorama económico tenemos un claro reflejo en las magnitudes agregadas que resultan del cuadro 1 y que tenemos diferenciadas entre los bancos (5 entidades) y el resto de empresas (13 empresas). Por lo que se refiere a los bancos se puede observar como el resultado neto se multiplica por dos entre el 2004 y el 2006 y el patrimonio neto por 1,4. Esto nos indica que si bien van incrementado su actividad y por tanto sus beneficios de forma muy importante, no aumenta su patrimonio neto en proporción y por tanto de alguna forma se reduce su cobertura ante el riesgo. En relación al resto de empresas su deuda financiera se multiplica por dos y en parte se aplica a inversiones en posiciones accionariales en empresas cotizadas del sector energético. Por su parte el patrimonio neto de estas empresas se incrementa en un 35%, lo que indica la asunción de mayores riesgos derivados del efecto apalancamiento. Finalmente mientras el beneficio de explotación de estas empresas se incrementa en un 50% (entre el año 2005 y el 2006) el resultado neto experimenta un incremento del 83%. En suma todo ello nos dibuja un panorama de gran bonanza económica, con grandes beneficios y incrementos de actividad, pero que iba acumulando un importante riesgo derivado de la deuda, y de los sectores en que se basaba dicho crecimiento.

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ii) Situación de crisis (finales de 2007):

Panorama económico Cuando se llega al año 2007 nos encontramos con una crisis financiera, que pone fin a las facilidades del crédito, a la vez que la desconfianza en el sector financiero impulsa al alza los tipos de interés. Todo ello pone un fin radical a un modelo de crecimiento que ya se había agotado. A partir de este momento y hacia el futuro las estrategias de las empresas ya no pueden sostenerse con un mayor endeudamiento sino que paulatinamente van desinvirtiendo justamente para reducir su cuantía así como el riesgo derivado del nivel de apalancamiento. A medida que nos adentramos en este periodo de crisis, la caída general del consumo interno por la falta de financiación bancaria produce una importante contracción de la economía que se traduce en la desaparición de gran número de empresas y un incremento sin precedentes del desempleo. Asimismo el “pinchazo de la burbuja inmobiliaria” va hundiendo paulatinamente los conglomerados de negocios inmobiliarios desarrollados en el periodo anterior, que en parte son asumidos por las entidades financieras. Por su parte las empresas construc toras cotizadas ACS y Acciona concentran sus esfuerzos en tomar posiciones de control en Endesa y Unión Fenosa, si bien finalmente, sus necesidades de reducción de deuda y de riesgo, les hace ceder su posición en beneficio de Enel y Gas Natural. En este panorama económico el tejido industrial va sucumbiendo ante la contracción del crédito y del consumo y solo subsisten las empresas que habían llegado a la crisis con una posición de poca dependencia de la deuda y con importante peso de las exportaciones en su cifra de negocio (que siguieron el modelo de la UE)

En este periodo las inversiones más relevantes corresponden a la expansión de Iberdrola en energías renovables y a la adquisición de Unión Fenosa por parte de Gas Natural (que también recoge Repsol por integración proporcional). La economía española sufre entre el año 2007 y el 2009 un espiral de crisis económica que en el año 2010 aun no ha tocado fondo, y como se explica en el apartado III tiene mucho que ver con el modelo de crecimiento español del período 2001-2007.

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Indicadores económicos (cuadro 1)

Al igual que para el periodo de bonanza, de este panorama económico también tenemos un claro reflejo en las magnitudes agregadas que resultan del cuadro 1 y que tenemos diferenciadas entre los bancos (5 entidades) y el resto de empresas (13 empresas). Por lo que se refiere a los bancos se puede observar como el resultado neto del ejercicio 2009 es casi idéntico al del ejercicio 2006, e inferior en un 20% al del 2007, si bien su patrimonio neto se multiplica por 1,5 entre el 2006 y el 2009. Esto nos confirma la congelación del crédito en este periodo. El importante aumento del patrimonio va ligado a las necesidades de mayor solvencia y de reducción de riesgos ante la crisis. En relación al resto de empresas la deuda financiera se va reduciendo por las desinversiones obligadas para reducir los riesgos ante la banca. Los aumentos de deuda que refleja el cuadro 1 en los años 2007, 2008 y 2009 son principalmente los asociados a las operaciones de integración global o proporcional en balance de las inversiones en Unión Fenosa (ACS, Gas Natural y Repsol) y Endesa (Acciona)

Finalmente mientras el beneficio de explotación de estas empresas se reduce en un 14% (entre el año 2007 y el 2009) el resultado neto disminuye en un 11%, si bien también cabe considerar el impacto negativo de las operaciones reflejadas en patrimonio neto, ligadas a los derivados (caída de tipos en 2008 y 2009) y las participaciones en bolsa (caída del año 2008). En suma todo ello nos dibuja un panorama de crisis con recortes en los beneficios y caídas de actividad, en el que las empresas cotizadas intentan reducir riesgos (vía desinversiones), pero con unas incertidumbres de futuro importantes como veremos más adelante.

VI.4 Un ejercicio teórico de simulación del valor de las acciones seleccionadas. Como afecta la crisis económica En el anexo 1 se resume la simulación realizada del valor de las acciones de cada una de las empresas seleccionadas mediante un método generalmente aceptado de valoración de activos: el valor actual de los flujos de caja futuros. Este ejercicio no pretende en absoluto dar un valor fiable de las acciones de cada una de las empresas, sino que solo pretende contrastar globalmente como incide la situación de crisis en el valor de las empresas y en el proceso de valoración de los inversores. Adicionalmente mencionar las posibles distorsiones que las fusiones habidas puedan producir sobre los valores estimados, pero que no desvirtúan la vertiente cualitativa del análisis.

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Los supuestos para este ejercicio han sido los siguientes:

• Flujo de caja anual: equivalente al resultado de explotación menos un 30% de efecto impositivo.

• Crecimiento del flujo de caja anual: se ha tomado un 2% para todas las empresas.

• Beta de cada empresa: la del año 2004 se ha estimado partir de los valores a cuatro

años que publica la Revista de la Bolsa de Madrid. Para los años siguientes se ha adaptado únicamente a la variación del apalancamiento y a variaciones relevantes según la información de mercado.

• Tasa libre de riesgo: se ha tomado los bonos a diez años.

• Tasa de descuento aplicada: aproximación según el modelo CAPM partiendo de los

supuestos anteriores (sin ponderar)

• Simulación del valor de las acciones: valor actual de la renta perpetua asociado al flujo de caja (beneficio de explotación neto de impuestos, se asocia dotación a la amortización a inversión recurrente), con un crecimiento anual del 2% y a la tasa de descuento indicada, menos la deuda neta (calculada como deudas con entidades de crédito menos liquidez).

• A fin de paliar algunas de las distorsiones del modelo se ha considerado como

liquidez las adquisiciones de acciones efectuadas en el año 2006 por algunas de las empresas seleccionadas (se han mantenido en años anteriores si era el caso).

• Se introduce una empresa que llamamos “suma”, que representa la agregación de

las magnitudes de las 18 empresas seleccionadas a modo de índice. Así como dos subtotales para las entidades financieras (“suma bancos”) y para el resto de empresas (“suma resto”).

Los resultados del ejercicio realizado han sido los siguientes (detallados en cuadro 1)

• En el año 2004, que es el de partida de nuestra serie, el valor de capitalización en bolsa era un 13% superior al de la simulación realizada para todas las empresas. Si esta comparación la realizamos por los dos grupos analizados se constata que para los bancos la capitalización bursátil era un 45% superior al valor simulado, mientras que para el resto de empresas casi no había diferencias entre la capitalización bursátil y el valor simulado.

Esto nos mostraría como en el año 2004 las perspectivas de crecimiento del beneficio de los bancos era muy superior al 2% simulado, como así fue para los años siguientes, mientras que para el resto de empresas, su recorrido se estaba agotando o se basaba en mercados regulados, por lo que el 2% de crecimiento perpetuo

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representaba bastante fielmente el potencial de crecimiento del beneficio en aquel momento.

• En el año 2007, el valor de capitalización de las empresas seguía siendo superior en

un 11% al simulado. Pero con la diferencia que si esta comparación la realizamos por los dos grupos analizados se constata que para los bancos la capitalización bursátil se iguala al valor simulado, dado que la crisis financiera había minado sus perspectivas de beneficios futuras, mientras que para el resto de empresas, si bien en el cuadro el valor de capitalización es superior en un 18% al simulado, esto es atribuible en buena parte a la incorporación de Endesa en Acciona y de Scottish Power en Iberdrola en un periodo intermedio del año 2007 y que nos distorsiona el resultado a proyectar. Así, en conjunto, para el resto de empresas las perspectivas en aquel momento no eran muy distintas a las del 2004.

• Finalmente en el año 2009, conseguimos una aproximación bastante fiel entre el

valor de capitalización y el simulado, que solo presenta una diferencia del 3%. Esta vez, vemos como para las entidades financieras el valor simulado es superior en un 11% al de capitalización, por lo que las perspectivas de futuro de los bancos aun no conseguían alcanzar el 2% citado, dado que aun se espera una corrección del beneficio en los próximos años por las posibles situaciones de insolvencia de sus clientes.

Por lo que se refiere al resto de empresas el valor simulado es en este caso inferior en un 12% al de capitalización, lo que parece suponer que a finales del 2009 mejoraban las perspectivas de beneficio futuras en su conjunto. En este sentido el análisis individual de las sociedades pone de manifiesto un conjunto de empresas, que en los tres últimos años han tenido unos resultados muy reducidos en relación a las inversiones realizadas, y que el mercado percibe que a largo plazo, a medida que maduren los negocios emprendidos, han de experimentar un crecimiento importante del beneficio.

En este sentido hay varios interrogantes que pesan sobre la evolución del conjunto de empresas en el 2010 y que agravan la situación de finales del año 2009:

1. Como afecta el riesgo asociado a la deuda y al déficit público de España. 2. Como afecta al sector energético la deuda por déficit de tarifa y el marco legal

de las energías renovables. 3. Si será posible que las empresas rentabilicen adecuadamente sus

inversiones en concesiones de infraestructuras en España y en el exterior. 4. Como afectará al tejido productivo aun existente el mantenimiento de las

restricciones al crédito, la evolución de la demanda interna y el aumento de la presión impositiva.

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VII. CONCLUSIONES Las principales conclusiones del análisis realizado son las siguientes:

1. Los métodos del mercado de capitales y los métodos de valoración de empresas no deben considerarse como elementos alternativos, sino complementarios. El conocimiento del proceso que sigue el mercado para valorar los títulos financieros es de gran importancia; pero cada inversor debe estar en condiciones de analizar si considera dicho precio adecuado a su particular apreciación de las expectativas que afectan a un título y a su actitud -como inversor- ante el riesgo. Por tanto, el inversor necesita disponer de métodos que le permitan -disponiendo de la información adecuada- determinar el precio que considera adecuado para un título concreto. Se fija así una valoración subjetiva que contrastada con las valoraciones subjetivas de otros inversores conducirá a la determinación del precio de equilibrio.

2. Para determinar estas valoraciones subjetivas los inversores recurren a la información disponible en el mercado sobre cada uno de los títulos. Cuanto más profesionalizado sea el inversor más refinado será el proceso de valoración que le conduzca a su posición de mercado.

3. El proceso de valoración de cada inversor en relación a un título y por tanto las decisiones de inversión que finalmente determinan su precio de equilibrio, léase mercado, depende principalmente de los siguientes factores: situación actual de la empresa (financiera, económica y competitiva), perspectivas futuras de beneficios y aversión al riesgo del inversor.

4. Tanto en situaciones de bonanza como de crisis las NIIF permiten mejorar el proceso de valoración de los inversores y a la postre contribuir a una mayor transparencia de los mercados por los siguientes motivos:

• Mejoran a nuestro entender la imagen fiel que las cuentas anuales aportan sobre la situación actual de la empresa.

• Ayudan a entender mejor las perspectivas de beneficios de las empresas.

• Aportan cuantitativamente y cualitativamente mucha más información en

relación a los diferentes riesgos con los que se enfrentan las empresas.

21

5. En España los principales efectos de la gran recesión (cierre del crédito a las empresas, en especial, las PYMES, caída de la actividad junto a la destrucción de empleo) se han visto agravados por no haber seguido el modelo de la Unión Europea. En efecto, en lugar de estimular la demanda de inversión (infraestructuras e intangibles) y las exportaciones, se optó por la demanda de consumo (sector inmobiliario y turismo). Y cuando en 2007 llega la crisis internacional, ese proceso, cuyo punto clave fue el tipo de interés real negativo, dio lugar a una doble crisis en España: la externa (sistema financiero internacional) y la interna (modelo no europeo).

Cinco son los aspectos relevantes, en palabras del Profesor Gámir, de la crisis de la economía en España:

o Es intensiva en paro: 20% de la población activa. o Es intensiva en crisis inmobiliaria. o Es intensiva en ajustes en déficit exterior y en inflación relativa. o Puede terminar siendo intensiva en ajuste financiero. o Es intensiva en déficit público: 11,2% del PIB.

6. El análisis realizado de las magnitudes económicas de las 18 empresas españolas más representativas para el periodo 2004-2009 confirma la evolución de la crisis del modelo económico seguido por España. Asimismo la comparación del valor de capitalización de estas empresas con el simulado mediante un método de valoración de acciones nos muestra como iban cambiando las perspectivas de futuro de las empresas hasta la situación de finales del 2009.

A 31 de diciembre de 2009 se consigue una aproximación bastante fiel entre el valor de capitalización y el simulado. Se comprueba como para las entidades financieras el valor simulado es superior en un 11% al de capitalización, por lo que las perspectivas de futuro de los bancos aun hacían esperar una corrección del beneficio de los próximos años por las posibles situaciones de insolvencia de sus clientes. Para el resto de empresas el valor simulado es en este caso inferior en un 12% al de capitalización, por lo que parecía que mejoraban las perspectivas futuras de beneficio. Sin embargo durante el año 2010 surgen varios interrogantes que pesan sobre la evolución del conjunto de empresas en el 2010 y que agravan la situación de finales del año 2009:

• Como afecta el riesgo asociado a la deuda y al déficit público de España. • Como afecta al sector energético la deuda por déficit de tarifa y el marco legal

de las energías renovables. • Si será posible que las empresas rentabilicen adecuadamente sus

inversiones en concesiones de infraestructuras en España y en el exterior. • Como afectará al tejido productivo aun existente el mantenimiento de las

restricciones al crédito, la evolución de la demanda interna y el aumento de la presión impositiva.

22

7. La estrategia factible para salir de esta crisis seria una combinación razonable de reformas, sacrificios y transparencia. Todo ello para recomponer, a medio plazo, el tejido productivo y sentar las bases para aprovechar un futuro proceso de crecimiento. Las principales reformas serían:

o La del mercado de trabajo. o La del sector financiero. o La del gasto público.

En este sentido, la asignación de recursos a las pymes que desarrollen actividades intensivas en innovación y exportaciones y la reforma del mercado de trabajo habría de contribuir al crecimiento económico y a la creación de empleo.

La reforma del gasto público ha de reducir el componente estructural del déficit público, De esta forma, sería posible un aumento, en el medio plazo, de las inversiones en infraestructuras para dinamizar la actividad económica.

Adicionalmente, la recuperación del valor de las empresas está íntimamente asociado a la internalización por parte de los responsables de éstas de valores digamos calvinistas: competencia, esfuerzo, austeridad, calidad, rigor, ética. Incorporando a su estrategia esas ventajas competitivas las empresas aun con ajustes por reestructuraciones, podrán recuperar su valor y seguir creciendo. Especialmente, asignando recursos a nuevas actividades intensivas en innovación y exportaciones.

En conclusión, tales empresas son la vía eficiente para salir de la crisis y constituyen el fundamento de la creación de valor.

23

VIII. BIBLIOGRAFIA • BODIE, Z., KANE, A, y MARCUS, J. “Investments”. 3a. edición. Ed. Irwin, 1996. • BREALEY, R. y MYERS, S. “Principles of Corporate Finance”. Mc Graw Hill, 1993 (Hay

traducción al castellano). • COPELAND, T., KOLLER, T. y MURRIN, J. “Valuation. Measuring and Managing the

Value of Companies”. Wiley & Sons, Inc. 1994. • MONTLLOR, J. “Función financiera de la empresa y creación de valor: una propuesta de

síntesis”. AECA, 1991. • RIBAS MIRÁNGELS, E. “Valor de la Empresa y Privatizaciones”. Información Comercial

Española. Madrid. Nº. 772. Julio-Agosto 1998, pp. 99-108. • RIBAS MIRÁNGELS, E. “Privatización de empresas de servicios públicos: la experiencia

del Consejo Consultivo de Privatizaciones”. Universidad de Zaragoza y Aeca. Madrid, 1998.

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risk”, Journal of finance, 1964 • BLACK, F, M.C. JENSEN y M. SCHOLES: "The Capital Asset Pricing Model: Some

Empirical Test" en Jensen ed., Studies in the Theory of Capital Markets, 1972. • SHARPE, W.F., ALEXANDER, G.J. y BAILEY, J.V. “Investments”. 5a. edición. Ed.

Prentice-Hall, 1995. • RIBAS MIRÁNGELS, E. y CLAPÉS DONADEU, A. “Empresas privatizadas en España:

una primera aproximación a su análisis econòmico-financiero, 1995-2000. AECA. 2001. • RIBAS MIRÁNGELS, E. y CLAPÉS DONADEU, A. “La valoración de empresas en el

marco de las NIIF”. AECA. 2003 • COMISION NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES: Cuentas anuales consolidadas

de diversas empresas cotizadas de los ejercicios 2004, 2005, 2006, 2007, 2008 y 2009.

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CUADRO 1

ABERTIS ACCIONA ACERINOX

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 2.904 3.036 4.447 5.019 4.778 5.761 3.014 3.431 4.633 6.456 6.319 6.063 1.937 2.051 2.280 2.307 2.020 1.752

2- Intereses Minoritarios 42 76 994 1.128 1.406 1.469 278 233 309 1.596 1.928 305 151 106 106 96 75 117

4- Deuda financiera 3.522 4.316 12.434 13.163 14.626 15.184 3.292 3.312 11.041 20.317 20.968 8.744 706 910 1.298 1.089 1.017 1.147

3- Liquidez 437 527 912 1.256 1.193 1.683 2.076 5.725 9.648 3.539 2.862 1.399 52 112 79 167 79 73

4- Resultado explotación 740 833 1.343 1.484 1.448 1.483 356 512 630 935 1.677 448 503 258 858 526 47 -319

5- Dotación amortización 302 372 750 789 807 948 171 200 315 471 1.149 594 129 112 132 128 121 125

6- Resultado neto 489 511 530 682 618 653 230 324 1.370 974 464 1.263 333 153 531 312 -10 -229

7- EBITDA 1.042 1.205 2.093 2.273 2.255 2.431 527 712 945 1.406 2.826 1.042 632 370 990 654 168 -194

8- Capitalización 8.334 11.523 12.846 14.070 8.446 11.064 4.137 6.002 8.967 13.780 5.655 5.789 3.108 3.189 5.981 4.367 2.891 3.622

9- PER 17,0 22,5 24,2 20,6 13,7 16,9 18,0 18,5 6,5 14,1 12,2 4,6 9,3 20,8 11,3 14,0 -289,1 -15,8

10- Ratio1 2,87 3,80 2,89 2,80 1,77 1,92 1,37 1,75 1,94 2,13 0,89 0,95 1,60 1,55 2,62 1,89 1,43 2,07

11- Ratio2 1,85 2,15 1,50 1,50 1,19 1,25 1,18 1,38 1,28 1,27 0,98 0,98 1,44 1,38 2,03 1,61 1,29 1,65

12- Apalancamiento 0,37 0,33 0,90 0,85 1,59 1,22 0,29 -0,40 0,16 1,22 3,20 1,27 0,21 0,25 0,20 0,21 0,32 0,30

13- Simulación valor 10.501 14.152 9.515 10.526 7.393 9.510 4.348 14.456 9.047 -6.559 -4.096 -1.512 6.321 3.129 10.856 6.230 -324 -5.915

Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

Crecimiento beneficio 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Beta 0,4 0,4 0,5 0,5 0,7 0,6 0,5 0,3 0,5 0,8 1,4 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7

tasa libre de riesgo 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 4,0% 4,5% 4,0% 4,0%

tasa descuento 5,6% 5,1% 6,0% 6,5% 6,7% 6,3% 6,0% 4,8% 5,9% 7,7% 9,5% 7,2% 6,7% 6,2% 6,7% 7,2% 6,9% 6,8%

25

CUADRO 1

ACS BANKINTER BBVA

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 2.019 2.636 3.257 10.441 9.913 4.591 1.316 1.448 1.585 1.745 1.965 2.582 13.806 17.302 22.318 27.943 26.705 30.763

2- Intereses Minoritarios 114 155 141 5.787 6.510 288 0 0 0 0 0 0 738 971 768 880 1.049 1.463

3- Deuda financiera 2.998 6.305 11.545 20.581 29.634 15.034 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

4- Liquidez 1.596 2.045 11.152 13.545 33.612 12.717 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

5- Resultado explotación 724 817 972 2.486 1.247 1.041 269 272 315 354 336 362 3.782 5.515 6.042 7.303 6.151 6.376

6- Dotación amortización 231 230 281 966 340 365 19 21 24 24 32 53 448 449 472 426 699 697

7- Resultado neto 470 609 1.250 1.551 1.805 1.951 173 188 208 361 252 254 2.923 3.806 4.736 6.126 5.020 4.210

8- EBITDA 955 1.047 1.253 3.452 1.587 1.406 288 293 339 378 368 415 4.230 5.964 6.514 7.729 6.850 7.073

9- Capitalización 5.928 9.602 15.071 14.344 10.950 10.953 3.012 3.652 4.684 4.980 2.561 3.385 44.251 51.134 64.788 62.815 32.457 47.711

10- PER 12,6 15,8 12,1 9,2 6,1 5,6 17,4 19,4 22,5 13,8 10,2 13,3 15,1 13,4 13,7 10,3 6,5 11,3

11- Ratio1 2,94 3,64 4,63 1,37 1,10 2,39 2,29 2,52 2,96 2,85 1,30 1,31 3,21 2,96 2,90 2,25 1,22 1,55

12- Ratio2 1,78 1,78 1,80 1,13 1,03 1,32 2,29 2,52 2,96 2,85 1,30 1,31 3,21 2,96 2,90 2,25 1,22 1,55

13- Apalancamiento 0,24 0,44 0,03 0,49 -0,36 0,21 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

14- Simulación valor 9.199 8.272 14.861 20.146 22.194 14.043 3.327 3.711 3.896 4.313 4.476 4.822 32.255 50.528 51.941 63.495 56.738 58.438

Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%


Beta 0,6 0,7 0,5 0,7 0,4 0,6 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4


tasa descuento 6,5% 6,3% 6,2% 7,4% 5,6% 6,5% 7,4% 6,9% 7,4% 7,9% 7,4% 7,4% 9,6% 9,1% 9,6% 10,1% 9,6% 9,6%

26

CUADRO 1

ENDESA FERROVIAL FOMENTO

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 14.133 16.327 15.936 17.130 20.764 18.970 2.518 2.968 6.662 6.848 3.692 4.557 2.447 2.608 3.417 4.290 3.197 3.136

2- Intereses Minoritarios 5.405 4.737 4.645 5.141 3.682 4.739 680 892 3.158 2.936 2.113 1.570 416 376 804 1.604 649 652

3- Deuda financiera 19.256 21.037 21.116 25.270 19.797 20.647 7.346 11.190 35.546 33.223 30.384 26.953 1.255 1.643 7.395 10.255 9.097 9.881

4- Liquidez 2.351 2.713 1.007 10.753 7.385 2.490 2.133 2.293 25.821 3.391 7.071 4.282 870 1.109 1.585 1.614 1.408 1.654

5- Resultado explotación 2.846 4.244 5.239 4.676 5.234 5.052 717 714 1.459 1.911 1.550 820 565 656 881 1.299 946 731

6- Dotación amortización 1.675 1.776 1.900 1.638 1.661 2.176 244 331 762 1.133 1.188 1.009 272 319 475 725 723 737

7- Resultado neto 1.253 3.182 2.969 2.675 7.169 3.430 528 416 1.426 734 -838 -92 362 421 536 737 337 307

8- EBITDA 4.521 6.020 7.139 6.314 6.895 7.228 961 1.045 2.221 3.044 2.738 1.829 837 975 1.356 2.024 1.669 1.468

9- Capitalización 18.306 23.525 37.935 38.485 30.280 25.351 5.515 8.205 12.373 5.593 3.024 6.033 4.626 6.254 10.080 6.711 2.969 3.749

10- PER 14,6 7,4 12,8 14,4 4,2 7,4 10,4 19,7 8,7 7,6 -3,6 -65,6 12,8 14,9 18,8 9,1 8,8 12,2

11- Ratio1 1,30 1,44 2,38 2,25 1,46 1,34 2,19 2,76 1,86 0,82 0,82 1,32 1,89 2,40 2,95 1,56 0,93 1,20

12- Ratio2 1,12 1,19 1,59 1,50 1,23 1,16 1,30 1,37 1,14 0,97 0,98 1,05 1,59 1,86 1,62 1,17 0,98 1,05

13- Apalancamiento 0,92 0,78 0,53 0,38 0,41 0,72 0,95 1,08 0,79 5,33 7,71 3,76 0,08 0,09 0,58 1,29 2,59 2,19

14- Simulación valor 7.173 26.814 36.216 36.849 52.224 36.743 5.991 3.317 12.101 -16.160 -14.044 -15.069 8.380 11.229 5.781 4.776 745 -1.317

Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%


Beta 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 1,0 0,5 0,5 0,5 1,4 1,9 1,1 0,5 0,5 0,7 0,9 1,4 1,2


tasa descuento 8,4% 7,6% 7,7% 7,9% 7,5% 8,0% 6,0% 5,6% 5,9% 10,2% 11,7% 8,4% 6,1% 5,6% 6,7% 8,2% 9,4% 8,9%

27

CUADRO 1

GAS NATURAL IBERDROLA INDITEX

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 4.791 5.766 5.996 6.427 6.721 12.177 8.519 9.415 10.567 25.537 23.363 26.636 2.393 2.921 2.920 4.217 4.748 5.370

2- Intereses Minoritarios 220 355 344 357 345 1.496 93 147 149 2.294 2.344 2.393 17 22 22 23 27 41

3- Deuda financiera 2.784 3.735 3.138 4.006 5.373 21.356 11.105 13.111 14.352 22.672 33.992 32.881 282 285 192 413 247 40

4- Liquidez 422 964 590 152 249 2.283 483 878 993 980 2.086 1.090 772 988 906 1.465 1.466 2.420

5- Resultado explotación 862 969 1.263 1.567 1.794 2.448 1.990 2.262 2.654 3.697 4.261 4.509 922 1.094 1.356 1.652 1.608 1.728

6- Dotación amortización 437 519 592 651 726 1.400 923 1.115 1.235 1.840 2.150 2.306 305 366 433 496 578 645

7- Resultado neto 642 749 855 959 1.057 1.195 1.196 1.382 1.660 2.353 2.860 2.824 638 803 1.002 1.250 1.253 1.314

8- EBITDA 1.299 1.488 1.855 2.218 2.520 3.848 2.913 3.377 3.889 5.537 6.411 6.815 1.227 1.460 1.789 2.148 2.186 2.373

9- Capitalización 10.191 10.594 13.429 17.919 8.637 13.904 16.859 20.817 29.859 51.934 32.715 35.032 13.526 17.173 25.438 26.192 19.528 27.046

10- PER 15,9 14,1 15,7 18,7 8,2 11,6 14,1 15,1 18,0 22,1 11,4 12,4 21,2 21,4 25,4 21,0 15,6 20,6

11- Ratio1 2,13 1,84 2,24 2,79 1,29 1,14 1,98 2,21 2,83 2,03 1,40 1,32 5,65 5,88 8,71 6,21 4,11 5,04

12- Ratio2 1,71 1,51 1,81 2,10 1,16 1,05 1,42 1,51 1,77 1,55 1,16 1,14 5,16 5,45 8,24 5,75 3,96 5,01

13- Apalancamiento 0,23 0,26 0,19 0,22 0,59 1,37 0,63 0,59 0,45 0,42 0,98 0,91 -0,04 -0,04 -0,03 -0,04 -0,06 -0,09


Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%


Beta 0,5 0,5 0,5 0,5 0,7 0,9 0,7 0,7 0,6 0,6 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7


tasa descuento 6,2% 5,7% 6,1% 6,6% 6,6% 7,6% 6,8% 6,2% 6,6% 7,0% 7,3% 7,2% 6,8% 6,3% 6,9% 7,3% 6,8% 6,7%

28

CUADRO 1

REPSOL SACYR TELEFONICA

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 13.230 16.790 18.042 19.162 21.270 21.391 1.957 1.979 3.009 3.492 2.652 2.923 12.343 16.158 20.001 22.855 19.562 24.274

2- Intereses Minoritarios 424 528 609 651 1.170 1.440 339 145 815 721 302 97 1.903 3.425 2.823 2.730 2.331 2.540

3- Deuda financiera 13.861 12.422 12.039 11.566 12.704 19.095 8.127 8.492 19.197 21.053 20.192 12.654 27.703 34.404 59.057 53.928 53.188 56.791

4- Liquidez 3.678 3.149 3.091 2.851 4.142 3.054 3.320 3.658 12.886 11.324 14.373 8.663 3.480 3.745 5.481 5.065 4.277 9.113

5- Resultado explotación 4.686 6.161 5.911 5.808 5.083 3.244 483 620 862 918 273 57 6.556 8.363 9.422 13.388 13.873 13.647

6- Dotación amortización 2.368 2.450 3.094 3.141 3.091 3.620 199 235 207 317 161 175 5.666 6.693 9.704 9.436 9.046 8.956

7- Resultado neto 2.414 3.120 3.124 3.188 2.711 1.559 282 413 542 946 -256 505 3.176 4.446 6.233 8.906 7.592 7.776

8- EBITDA 7.054 8.611 9.005 8.949 8.174 6.864 682 855 1.069 1.235 434 232 12.222 15.056 19.126 22.824 22.919 22.603

9- Capitalización 23.392 30.119 31.987 29.764 18.435 22.860 3.234 5.654 12.809 7.571 1.942 2.439 68.689 62.548 79.329 106.067 74.574 89.089

10- PER 9,7 9,7 10,2 9,3 6,8 14,7 11,5 13,7 23,6 8,0 -7,6 4,8 21,6 14,1 12,7 11,9 9,8 11,5

11- Ratio1 1,77 1,79 1,77 1,55 0,87 1,07 1,65 2,86 4,26 2,17 0,73 0,83 5,57 3,87 3,97 4,64 3,81 3,67

12- Ratio2 1,38 1,46 1,46 1,35 0,92 1,04 1,13 1,35 1,44 1,17 0,97 0,97 2,41 1,92 1,75 2,08 1,76 1,80

13- Apalancamiento 0,44 0,31 0,28 0,29 0,46 0,70 1,49 0,85 0,49 1,29 3,00 1,64 0,35 0,49 0,68 0,46 0,66 0,54

14- Simulación valor 49.140 81.105 69.650 66.442 59.181 23.327 492 4.338 5.656 492 -3.587 -3.403 46.318 61.664 37.079 90.977 97.952 102.734

Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%


Beta 0,8 0,7 0,7 0,7 0,8 0,9 0,9 0,7 0,6 0,9 1,4 1,0 1,0 1,1 1,2 1,1 1,2 1,1


tasa descuento 7,2% 6,5% 6,9% 7,5% 7,3% 7,7% 7,7% 6,4% 6,5% 8,0% 9,7% 7,9% 8,0% 7,8% 8,7% 8,7% 8,6% 8,4%

29

CUADRO 1

POPULAR SABADELL SANTANDER

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 4.077 5.347 5.914 6.640 7.058 8.448 3.177 3.507 4.196 4.604 4.448 5.297 36.500 42.626 47.073 57.558 60.001 73.871

2- Intereses Minoritarios 310 342 361 402 292 48 14 16 18 21 14 27 2.085 2.848 2.221 2.358 2.414 5.204

3- Deuda financiera 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

4- Liquidez 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

5- Resultado explotación 1.030 1.377 1.668 1.903 1.313 1.023 486 650 572 869 370 717 3.930 5.095 7.705 10.265 10.430 10.412

6- Dotación amortización 94 100 103 100 101 104 100 89 107 128 133 142 834 1.017 1.151 1.267 1.269 1.596

7- Resultado neto 651 878 1.026 1.260 1.052 766 373 453 908 782 673 522 3.606 6.220 7.596 9.060 8.876 8.492

8- EBITDA 1.124 1.477 1.771 2.003 1.413 1.127 586 739 679 997 503 859 4.764 6.112 8.856 11.532 11.699 12.008

9- Capitalización 11.028 12.519 16.688 14.220 7.389 6.839 5.263 6.781 10.377 9.069 5.820 4.650 57.102 69.735 88.436 92.501 53.959 95.042

10- PER 16,9 14,3 16,3 11,3 7,0 8,9 14,1 15,0 11,4 11,6 8,6 8,9 15,8 11,2 11,6 10,2 6,1 11,2

11- Ratio1 2,70 2,34 2,82 2,14 1,05 0,81 1,66 1,93 2,47 1,97 1,31 0,88 1,56 1,64 1,88 1,61 0,90 1,29

12- Ratio2 2,70 2,34 2,82 2,14 1,05 0,81 1,66 1,93 2,47 1,97 1,31 0,88 1,56 1,64 1,88 1,61 0,90 1,29

13- Apalancamiento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00


Prima riesgo 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%


Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4


tasa descuento 9,2% 8,7% 9,2% 9,7% 9,2% 9,2% 7,4% 6,9% 7,4% 7,9% 7,4% 7,4% 9,6% 9,1% 9,6% 10,1% 9,6% 9,6%

30

CUADRO 1

SUMA SUMA (BANCOS) SUMA (RESTO)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(millones de euros)

1- Patrimonio neto 131.081 156.316 182.253 232.671 229.176 258.562 58.876 70.230 81.086 98.490 100.177 120.961 72.205 86.086 101.167 134.181 128.999 137.601

2- Intereses Minoritarios 13.229 15.374 18.287 28.725 26.651 23.889 3.147 4.177 3.368 3.661 3.769 6.742 10.082 11.197 14.919 25.064 22.882 17.147

3- Deuda financiera 102.237 121.162 208.350 237.536 251.219 240.407 0 0 0 0 0 0 102.237 121.162 208.350 237.536 251.219 240.407

4- Liquidez 21.670 27.906 74.151 56.102 80.203 50.921 0 0 0 0 0 0 21.670 27.906 74.151 56.102 80.203 50.921

5- Resultado explotación 31.447 40.412 49.152 61.041 57.641 53.779 9.497 12.909 16.302 20.694 18.600 18.890 21.950 27.503 32.850 40.347 39.041 34.889

6- Dotación amortización 14.417 16.394 21.737 23.676 23.975 25.648 1.495 1.676 1.857 1.945 2.234 2.592 12.922 14.718 19.880 21.731 21.741 23.056

7- Resultado neto 19.739 28.074 36.502 42.856 40.635 36.700 7.726 11.545 14.474 17.589 15.873 14.244 12.013 16.529 22.028 25.267 24.762 22.456

8- EBITDA 45.864 56.806 70.889 84.717 81.615 79.427 10.992 14.585 18.159 22.639 20.833 21.482 34.872 42.221 52.730 62.078 60.782 57.945

9- Capitalización 306.501 359.026 481.077 520.382 322.232 414.558 120.656 143.821 184.973 183.585 102.186 157.627 185.845 215.205 296.104 336.797 220.046 256.931

10- PER 15,5 12,8 13,2 12,1 7,9 11,3 15,6 12,5 12,8 10,4 6,4 11,1 15,5 13,0 13,4 13,3 8,9 11,4

11- Ratio1 2,34 2,30 2,64 2,24 1,41 1,60 2,05 2,05 2,28 1,86 1,02 1,30 2,57 2,50 2,93 2,51 1,71 1,87

12- Ratio2 1,75 1,73 1,77 1,61 1,19 1,31 2,05 2,05 2,28 1,86 1,02 1,30 1,65 1,62 1,63 1,55 1,24 1,32

13- Apalancamiento 0,26 0,26 0,28 0,35 0,53 0,46 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,43 0,43 0,45 0,54 0,78 0,74


31

Notas técnicas: (1) el patrimonio neto según NIIF incluye los intereses minoritarios

(4) la liquidez incluye los activos no corrientes disponibles para la venta

(3) se ha incluido únicamente las deudas con entidades de crédito y pasivos asociados a activos no corrientes disponibles para la venta

(8) calculado como resultado de explotación más dotación a la amortización (homogeneizado para las entidades financieras)

(9) a 31 de diciembre de cada año

(10) calculado como el cociente entre la capitalización y el resultado neto

(11) calculada como el cociente entre la capitalización y el patrimonio neto

(12) calculada como el cociente entre las sumas de capitalización más deuda financiera y patrimonio neto más deuda financiera

(13) calculado por el cociente entre deuda financiera neta de liquidez y capitalización

(14) simulación del valor de la acción (ejercicio teórico solo válido a efectos de esta comunicación) Lo calculamos como el valor actual de la renta perpetua del beneficio de explotación (menos 35% impuestos, 30% desde el 2007), con

crecimiento del 2% y a la tasa de descuento indicada, menos la deuda neta neta de liquidez. Para las empresas Acciona, ACS, Ferrovial y Sacyr se ha deducido de la deuda neta las

inversiones en BAA (solo en año 2006), Repsol, Fenosa, Endesa, etc. (principalmente realizadas a partir del año 2006

Prima de riesgo de mercado aplicada: 4% Beta según aproximación de la beta a 4 años de la revista de la Bolsa de Madrid adaptada según la evolución del apalancamiento. Se

ha ajustado la de Iberdrola, Telefónica, Banco Popular y Banco Sabadell según evolución posterior y sector

Tasa libre de riesgo asociada al bono a diez años.

Tasa de descuento aproximada según el modelo CAPM (sin ponderar) Gas Natural incluye a partir del ejercicio 2009 a Unión Fenosa (tras su fusión el 30 de abril de 2009), e Iberdrola a ScottishPower tras su fusión de 23 de abril de 2007.

El año 2004 está adaptado a las NIIF

la valoraciÓn de empresas en un contexto de crisis … · 2014. 2. 20. · la valoraciÓn de...

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