Resultado de la Investigación de la Empresa Greg Manning Auctions, Inc. (GMAI).

El Centro para la Investigación y Análisis Financiero, CFRA (siglas de su nombre en inglés), valora a las empresas del 1 al 5 siendo el 5 el nivel más elevado de riesgo. Basado en una escala de valoración que considero que sirve a los intereses de la comunidad de hedge funds de venta a corto, un ‘5’ de valoración como la que otorgada a GMAI pudo, posiblemente, provocar una significativa venta a corto por parte de su base de clientes. Sólo he visto dos de los informes emitidos por CFRA sobre GMAI, el del 15 de julio de 2004, y el del 3 de febrero de 2005, ambos con una calificación de ‘5’.

El informe del 3 de febrero es un clásico. En el momento que lo leí por primera vez, recuerdo que me quedé sorprendido de que cualquier empresa de investigación pudiera publicar un informe sin autorización o permiso de un organismo público/oficial. El terreno de juego actual no está nivelado ya que las empresas cotizadas están sometidas al cumplimiento de elevadísimos y caros requerimientos, bajo la ley Sarbanes-Oxley, mientras que otras empresas y los medios de comunicación, que pueden influir positivamente o negativamente en la valoración de los accionistas de una compañía de forma descomunal, mediante la publicación de un informe o de un artículo, no reciben, en absoluto, la misma supervisión minuciosa por parte del gobierno.

Lo que presento a continuación, (ver páginas 3 a 7 más abajo) es mi revisión del informe del 3 de febrero de 2005, emitido de forma simultánea con su publicación.

Crítica de Greg Manning al informe de CFRA(Fue escrita el 10 de febrero de 2005)

Pág. 1 – Informe de CFRA:

“Resumen financiero: Ignora las directrices del 21 de enero de 2005 relativas a las ventas agregadas, ingresos, beneficios, efectivo, y cash flor”.

El informe del 2º trimestre se menciona en la página 3, por lo que resulta evidente que CFRA tenía en su poder la guía del 21 de enero de 2005, que pone de manifiesto un cambio en “cash flor” y en flujo de caja.

El resumen es, por lo tanto, una información obsoleta destinada, en mi opinión, a desprestigiar GMAI frente a sus clientes, señalando unas finanzas que no reflejaban el estado actual de la compañía. Por otra parte, ¿qué analista responsable utiliza la información de Septiembre a menos de una semana de conocer los resultados del 2º trimestre?

Pág. 2 – Titular:

“Actualización – El cash-flow de explotación cae a -9,5 millones de dólares y el crecimiento en operaciones reales permanece estancado.

¿Cómo puede ignorar una actualización del informe de 01/21/05 del segundo trimestre la previsión de cash-flow de 22-24 millones de dólares, que el mismo CFRA menciona en la página 3? Cualquier analista responsable utilizaría información actualizada para establecer la mayoría de los resultados anticipados y no trasladaría una información completamente engañosa, como si se tratase de una actualización, precedida de un encabezamiento sensacionalista. Si hubieran esperado a los resultados del 2º trimestre, habrían tenido información reciente y actualizada para incluir en su análisis.

Pág. 2 – Resumen:

1- CFRA se muestra preocupado por el crecimiento de los ingresos y por los flujos de caja sin esperar tan siquiera una semana para tener las cifras que arroja el 2º trimestre. Al mismo tiempo, lanza difamaciones sobre los acuerdos alcanzados como “proveedor exclusivo” con nuestro accionista mayoritario.

2- Menciona de nuevo el cash-flow negativo de las cifras del trimestre correspondiente a septiembre.

3- Afirma que la compañía tiene 6,6 millones de dólares en efectivo, (aporta este dato como cifra actualizada a pesar del informe del 21 de enero de 2005 que refleja 28-30 millones de dólares de efectivo). Y lo que es aún más importante, CFRA implica que estamos ante una bancarrota potencial mediante esta afirmación: “6,6millones de dólares, sin embargo, en los próximos 12 meses tienen unas obligaciones de pago de 12,8 millones en pagarés a la vista y alquileres”.

Una vez más nos encontramos ante otro ejemplo en el que CFRA ignora los balances de caja del informe actualizado y el cash-flow, y

por supuesto, una previsión continuada de cash-flow de explotación positivo.

Este tipo de valoración está obviamente pensada para cuestionar a GMAI, presentando la compañía como un motivo de preocupación constante, lo cual es obviamente absurdo, si nos basamos en nuestro capital social, en nuestros activos y en nuestra continua rentabilidad, medidas éstas que son, todas ellas, ignoradas por el CFRA.

“El crecimiento de GMAI continúa estando alimentado, primordialmente, por las ventas a su accionista mayoritario”.

Lo que el CFRA no ha hecho es esperar a tener en su poder las cifras actualizadas del 2º trimestre para revisar su opinión. ¿Por qué debería ser criticada GMAI por construir un nuevo negocio para ser proveedor de Afinsa, empresa que genera alrededor de 100 millones de dólares cada año? ¡La mayoría de empresas y de eruditos analistas se mostrarían enormemente satisfechos a la vista de un nuevo motor de crecimiento que contribuyese a las ventas y beneficios por 100 millones de dólares!. Una vez más, no se mencionan nuestras 13 adquisiciones como una fuente de ingresos. (Manning se refiera aquí a la adquisición de 13 empresas realizadas por GMAI, que no aparece reflejada como tal en el informe del CFRA – Nota de la traductora).

“La ganancia del valor de GMAI se benefició en 0,01 $ debido a la ausencia de coste por impagados en el trimestre de septiembre de 2004”.

Vaya un comentario de alcance; en esencia, el analista del CFRA pretende ser más conocedor de las cuentas por cobrar de GMAI que el propio GMAI, sus auditores internos y sus auditores externos. Esto no merece más comentarios, por su naturaleza desvergonzada.

6- “El cash-flow de explotación se torna marcadamente negativo por la ausencia de influjo entradas por parte del accionista mayoritario”. Más repetición de información obsoleta.

Esta valoración está plagada de supuestos, imprecisiones y adivinanzas, muchas de las cuales no tienen fundamento de hecho. En 2004, y descontando los ingresos provenientes de Afinsa, el negocio de GMAI supuso el 60% de las ventas totales lo cual, obviamente, tiene un impacto en el cash-flow. Afinsa no puede ser el único factor que influya en el cash-flow, tal y como comenta el CFRA en su informe. En el 1º trimestre Afinsa representó el 33% de las ventas totales de GMAI.

Pág. 3:

Por último, el reconocimiento por parte del CFRA del informe del 2º trimestre de 21/1/2005, y específicamente del cash-flow previsto de 22-24 millones de dólares..

Por supuesto, la crítica de CFRA es que “de nuevo, nos suscita preocupación el que la mejora en el cash-flow aparece por ser generado por un influjo de efectivo del accionista mayoritario de GMAI.” Otra valoración que no está basada en ningún informe financiero publicado. Sin embargo, si la mejora estuviera en parte generada por mejoras en los procedimientos, ¿por qué razón sería esto negativo, desde el momento en que los resultados de los futuros trimestres van a tener una influencia positiva?

Figura 1:

“Cash-flow de Explotación, tendencia trimestral”.

Indudablemente, (continúa diciendo Manning), estando la mejora de cash-flow del A/R permanentemente afectada en el 2º trimestre y siguientes, esta figura que muestra el informe podría representar los trimestres previos al 1º trimestre, pero está insertada con la única intención de engañar a los inversores, con respecto a futuros resultados basados en el 2º trimestre y siguientes.

“Crecimiento a partir de las operaciones actuales”.

El CFRA previene sobre un crecimiento lento, de nuevo sin reparar en las ventas de nuestras nuevas compañías de subastas, y sin esperar a tener los datos correspondientes al informe del 2º trimestre.

Pág. 4:

“El incremento del Margen Bruto aparece generado por aumento en el peso de las ventas a Afinsa”.

El CFRA valora las estimaciones del coste de los bienes como hechos, y hace aparecer la tabla de datos nº 3, repleta de hechos cuando, en realidad, no está basada en hechos sino tan solo en suposiciones y estimaciones del analista.

“Incremento de las ganancias sin costes por impagados a pesar del aumento significativo de las cuentas de dudoso cobro”.

Este es otro toque de atención sensacionalista sobre la reducción de nuestro EPS en 0,01$ para permitir más coste por impagados. Las reservas de cara a cuentas de dudoso cobro están revisadas y se han realizado las debidas provisiones, según lo requerido.

Pág.5 –

“Las cuentas de dudoso cobro se disparan hasta los 83 días”

Las cuentas de dudoso cobro del trimestre de septiembre tuvieron un impacto negativo por el periodo vacacional normal del verano europeo (típicamente el mes de agosto). Además, la facturación proveniente de clientes –excluyendo Afinsa- se vio también afectada por el periodo estival. Como el CFRA sabe, GMAI ha mejorado los procedimientos de cobro en el ámbito de nuestros mejores clientes, tal y como se puso de manifiesto en nuestro informe para el cierre del 2º trimestre, el 31 de diciembre de 2004, cosa que ignora CFRA en su informe de actualización de febrero. Resaltar información obsoleta, siendo conocedores de que los gestores de GMAI han mejorado sus procedimientos, es una falacia.

“El crecimiento en el inventario despierta preocupación respecto a una posible descenso del valor de la acción”

Por supuesto, la gestión de GMAI nunca fue cuestionada por el CFRA en todo lo relativo a nuestro inventario y a la necesidad de aumentar las reservas, como tampoco en lo relativo a nuestros documentos públicos o a la perspectiva del negocio para la empresa. El inventario del sello y la moneda es extremadamente líquido, con una significativa proporción de pre-venta a clientes en contra de las conocidas órdenes de compra mensuales. El inventario de moneda tiene una rotación de 6 o 7 veces al año, aproximadamente, basado en las ventas. Obviamente, esta rotación se produce más de una vez por trimestre en el caso de las monedas. Los sellos se adquieren para Afinsa, como avance a las órdenes de compra, que permanecen internas (dentro de la propia empresa) hasta el 30 de junio de 2005.

Las compras oportunas y la venta completa de sellos para las casas de subastas siguen un ciclo de ventas más largo, ya que se utiliza para ello numerosas subastas. Normalmente, un inventario fuerte supone unas mayores ventas y beneficios en los trimestres siguientes, debido a la

naturaleza líquida y a la compra para venta al mayor de sellos y monedas. Las condiciones del mercado han sido fuertes y estables durantes los últimos cinco años, como mínimo, y la compañía no compra monedas o sellos para especular que pudieran obligarla a llevar a cabo provisiones adicionales.

Finalmente, como era de esperar, en un esfuerzo para provocar una alarma exagerada sobre el inventario de GMAI, el CFRA ha incluido en el total del inventario utilizado en su análisis coleccionables a largo plazo, guardados en depósito, para ser vendidos en un plazo de tres a cuatro años con el fin de maximizar el beneficio bruto realizado. Incluyen este dato con un pequeño asterisco, que apenas puede apreciarse. Una completa descripción del inventario y de las reservas de GMAI está disponible en los documentos públicos de la compañía.

GMAI – Resumen del Informe de CFRA del 3 de febrero de 2005 –

Actualización.

En mi opinión, este informe es un intento patente de distorsionar y fabricar cifras en un intento no profesional de desacreditar el crecimiento y la rentabilidad que GMAI ha alcanzado en los últimos 3 años. NO hay excusa para la constante repetición de las cifras de septiembre en este informe cuando la guía de datos del 2º trimestre fue publicado el 21 de enero de 2005, y nuestro informe completo sobre el 2º trimestre, ya cerrado, fue publicado a los pocos días. Parece haberse elegido el momento oportuno para publicar ese informe (del CFRA), con el fin de crear el mayor perjuicio posible previo a la publicación del nuestro, relativo al 2º trimestre. Creo que el CFRA abastece a la comunidad de hedge funds de venta a corto, y considero que la enorme posición a corto contra GMAI, se ha visto aumentada por los informes del CFRA.

La humillación constante sobre nuestra relación con Afinsa está calculada para sembrar preocupaciones o dudas. Las ventas de sellos y monedas a Afinsa alcanzan un promedio en torno a 8 millones de dólares mensuales, contra órdenes de compra, y son una nueva fuente regular de ingresos mensuales para GMAI. Estas ventas añaden estabilidad a GMAI, y han contribuido al crecimiento de la compañía. El CFRA se equivoca al no tener en cuenta las 13 adquisiciones exitosas que han añadido también ventas y beneficios a GMAI. El CFRA tenía nuestra guía del 21 de enero de 2005 y aún así, construyó este informe completo alrededor de un documento del 1º trimestre. Considero que éste fue realmente un intento

para, de manera nada profesional, desprestigiar GMAI antes de la publicación de nuestros beneficios del 2º trimestre. Creo que cualquier analista con una actitud justa, hubiera esperado una semana para realizar un informe que habría incluido las cifras del 2º trimestre cerrado, o al menos, habría reconocido completamente la guía entregada el 21 de enero de 2005, y conocida por el CFRA, tal y como ellos mismos han reconocido el 3 febrero de 2005. Utilizar encabezamientos y opiniones centrándose un el cash-flow y el flujo de efectivo disponible es un comportamiento absolutamente falto de profesionalidad, cuando semejantes cifras no son representativas de las métricas actuales.

Todo parece apuntar a que este informe tuvo un impacto marcado en el valor de la acción de GMAI el 4 de febrero de 2005, causando una caída de 22 millones de dólares de la compañía en el mercado de capitales. Este informe también ignora por completo el progreso, trimestre a trimestre, y año a año realizado en conjunto por GMAI.

(Los comentarios arriba realizados son la opinión de Greg Manning como accionista de GMAI, relativos al informe de CFRA del 3 de febrero de 2005).

Una opinión diametralmente opuesta sobre GMAI (con relación al informe del CFRA), fue la sostenida por Oppenheimer Research en sus informes (ver apéndice B), elaborado por Barry Sine, y también en el perfil de Institucional Equities (ver apéndice C) presentado por Ivan Sacks y Chad McCurdy. La investigación de Oppenheimer habla por si sola en el sentido de que el trabajo de campo se hizo asistiendo a las subastas; visitando las oficinas en EEUU y Madrid de GMAI y de su accionista mayoritario, Afinsa y entrevistando a empleados y verificando los resultados financieros con los directivos.

No tengo constancia que ninguna de estas acciones se llevase a cabo por parte del CFRA con la excepción de un par de conversaciones breves con el CFO, (Chief Financial Officer), Larry Crawford y relativas tan solo a un único informe. Adjunto el informe de orientación (guidance report) del 21 de enero, 2005 (ver apéndice D) junto con el comunicado de beneficios para el segundo trimestre de GMAI (ver apéndice E) que fue emitido el 9 de febrero de 2005, tan solo un par de días después del llamado informe de “actualización” de CFRA.

En el informe de 24 de junio de 2005, Barry Sine de Oppenheimer inicia su análisis sobre GMAI con una recomendación de “Compra” y comenta

que “El interés de los “cortos” puede igualar tanto como la mitad de los acciones libres” (“Short interest could equal as much as half of float”).

También apunta que las acciones de la compañía han cotizado en Alemania en la Bolsa Berlin-Bremen sin el consentimiento de la empresa. En febrero la compañía (GMAI) presentó una queja ante el NASDQ con la intención de sacar las acciones de la bolsa de Alemania.

El 29 de noviembre, 2005, Barry Sine publicó una actualización de GMAI comentando que “El miércoles 23 de noviembre……dos publicaciones sacaron a la luz, de forma simultánea, dos artículos sobre Escala Group (GMAI), haciendo un refrito de argumentos previamente publicados desde hace 15 meses. Creemos que el momento de esta publicación fue sospechosamente oportuno y destacamos que uno de los medios de comunicación ha hecho constar que la investigación para sus artículos anteriores sobre Escala se llevó a cabo por gestores de fondos con posiciones a corto en acciones de Escala.

Apuntamos en este informe que los artículos no aportaron novedad alguna y en tanto que insinuaban mala conducta, nunca, sin embargo, citaron hechos ilícitos. Tomando en cuenta que los vendedores a corto perdieron una cantidad estimada de $40 millones en acciones de Escala, se supone que hicieron una investigación extensiva. Si todo lo que pudieron conseguir fueron esos dos artículos, esto es una razón de más para mostrarnos optimistas con respecto a las acciones”.

Igualmente en la actualización de 29 de noviembre, el Sr. Sine comenta, “El miércoles pasado, ´”the Wall Street Journal”, publicación “hermana” de Barrons lanzaba un articulo (escrito por Karen Richardson) que insinuaba que Escala está siendo objeto de una investigación criminal. El artículo comienza diciendo “Las preocupaciones de los reguladores sobre Escala Group no parecen ser “calderilla” para continuar diciendo que la entidad que está siendo investigada es la empresa de monedas conocida como Capitol Coin”

Las noticias de doble rasero de noviembre incluían una historia de “Motley Fool” y, al respecto, el Sr. Sines comenta que “Al final del artículo el autor apunta a que él personalmente compró la acción en marzo pero es ahora cuando tiene constancia de la relación entre GMAI/Afinsa. La relación esta documentado extensivamente en las 10-K ordenanzas reguladoras y ha sido el tópico de dos artículos en la publicación Barron´s del Dow Jones. El periodista no cita la fuente de su información, sino tan solo comentarios de algunos que se muestran críticos con respecto a

la empresa. Sospechamos que dichos críticos son gestores de fondos de cobertura que tienen posiciones a corto en la acción”.

Probablemente, Barry Sine no se había percatado de que Louis Corrigan, gestor de un fondo de Kingsford Capital y reconocido por testigos de estar trabajando conjuntamente con Neil Martin, había sido columnista del “Motley Fool” hasta el 23 de septiembre 1999. Creo que los dos artículos consiguieron sus objetivos porque las acciones de GMAI (conocida como Escala) bajaron $5,25 en un día, en noviembre de 2005 (ver apéndice F) aniquilando con ello $150 millones de dólares en valor para los accionistas.

(Continuará).

----------------------------------------------------