actualización de proyecciones económicas 3 t16. la economía colombiana en el resto de 2016 -...

ACTUALIZACIÓN PROYECCIONES ECONÓMICAS – 3T16

1

Análisis Bancolombia 27 de julio de 2016

• En medio de riesgos crecientes, la economía mundial seguiría

expandiéndose de forma moderada

• Revisamos a la baja nuestra expectativa de crecimiento

económico hasta 2,4% este año y 2,7% el próximo

• Pese a que se reduciría levemente, el déficit en cuenta corriente

seguirá representando una fuente de vulnerabilidad

• El entorno macro seguirá presionando al alza el déficit del

Gobierno Nacional hasta el 3,9% del PIB este año. Para 2017, sin

ingresos adicionales, podría ampliarse hasta 4,1% del PIB

• Seguimos previendo que el desempleo repunte levemente en lo

que resta del año

• Ante la persistencia en el aumento de los precios, revisamos

nuestra proyección de inflación al anterior escenario alcista de

6,5%

• A pesar de que se está acercando a su culminación, el punto final

del ciclo alcista de la tasa repo estará definido por las lecturas de

inflación

• La búsqueda de rentabilidad por parte de agentes internacionales

y los desafíos fiscales seguirán condicionando el desempeño del

mercado de TES

• Revisamos a la baja nuestra estimación de tasa de cambio

promedio para 2016 de $3.180 a $3.063

Juan Pablo Espinosa Arango Gerente de Investigaciones Económicas Alexander Riveros Saavedra Economista Senior Arturo González Peña Analista de Banca Central y Sistema Financiero Henry Alexander Otero Giraldo Analista Internacional y de Mercados Jorge Alexander Gómez Guarín Estudiante en Práctica

Resumen de principales variables

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.

11.7

7.55

7.75

-5.4

-3.9

6.50

10.3

2.4

37.5

5.79

5.75

-6.4

-3.0

6.77

9.8

3.1

7.4

4.36

4.50

-5.2

-2.4

3.66

9.3

4.6

4.6

3.13

3.25

-3.3

-2.4

1.94

9.7

4.9

Devaluación nominal promedio (var. % anual delpromedio de los cierres de cada mes)

Tasa IBR overnight (%, fin de año)

Tasa repo BanRep (%, fin de año)

Balance en cta. corriente (% del PIB)

Balance total del GNC (% del PIB)

Inflación (var. % IPC)

Desempleo urbano (% de la PEA)

Crecim. del PIB (var.%)

2013 2014 2015 2016

ACTUALIZACIÓN DE PROYECCIONES ECONÓMICAS – 3T16 Julio de 2016

E

2

Durante el inicio de 2016 los principales riesgos externos a los que se

enfrenta la economía colombiana parecen estarse materializando. Es

así como las perspectivas de crecimiento global, y en particular las del

mundo emergente, se han revisado a la baja. Asimismo, la caída de

los precios de las materias primas se ha intensificado, siendo el

petróleo el producto más afectado. Además, las tasas de referencia en

EE.UU han empezado a aumentar y las primas de riesgo se han

ampliado, lo que conduce a un incremento del costo del financiamiento

externo. Finalmente, los flujos de capitales externos continúan en

tendencia descendente. La combinación de dichos factores llevaría a

que el proceso de ajuste por el que atraviesa nuestra economía se

torne más pronunciado e incierto. En virtud de ello, hemos hecho

varias revisiones a nuestros pronósticos.

Se redujo el crecimiento esperado para 2016 desde 2,6% hasta 2,4%,

con un rango entre 1,8% y 2,7%. Frente a lo contemplado hace tres

meses el proceso de ajuste en la actividad productiva será más

marcado. En efecto, las acciones de política monetaria y fiscal,

sumadas a un bajo desempeño de la inversión privada y a un consumo

menos sólido, llevarían a que la economía colombiana presente su

menor tasa de crecimiento desde 2009, la cual también estaría por

debajo tanto de su tasa potencial (entre 3% y 3,5%) y de su promedio

desde 1980 (3,6%).

Además, la recuperación prevista para 2017 sería menos pronunciada

que lo esperado anteriormente. Es así como se ajustó el escenario

base de crecimiento para el próximo año de 2,9% a 2,7%. Esto se

debe a que varios de los determinantes de la mayor desaceleración

económica durante este año seguirán operando en 2017.

Se revisó al alza la previsión de inflación para este año de 5,4% a

6,5%. Esta revisión se sustenta en el impacto de efectos de segunda

ronda, en particular la activación de mecanismos de indexación.

Además, la fuerte intensidad del fenómeno de El Niño ha implicado

que la normalización del ciclo productivo en la agricultura tome más

tiempo de lo previsto. Por último, el incremento en el uso de la

capacidad instalada por cuenta de la reactivación de la industria local

en un contexto de caída en la inversión privada mantendrá

presionados al alza los costos de los productores.


E

3

A pesar de que se está acercando a su culminación, el punto final del

ciclo alcista de la tasa repo estará definido por las lecturas de inflación.

El escenario base es que la tasa de referencia llegue a 7,75%, y que

se mantenga en este nivel hasta el cierre del año. Sin embargo, en los

meses venideros la Junta del Emisor será altamente dependiente de

los resultados de inflación. Esto, debido a que la persistencia del

fenómeno inflacionario y la activación de mecanismos de indexación

pueden poner en riesgo el cumplimiento de la meta de inflación el

próximo año.

En cualquier caso, las decisiones del Emisor en el segundo semestre

deberán balancear el objetivo de controlar la inflación con el de evitar

una desaceleración excesiva de la demanda y una afectación del

mercado laboral. Se trata de un panorama altamente desafiante para

la autoridad monetaria.

Gracias al descenso de las importaciones y a una caída menos fuerte

de los precios de las materias primas, se espera que el déficit

comercial colombiano pase de US$15.204 millones en 2015 a

US$12.777 millones este año. Esto permitirá que el déficit en cuenta

corriente se reduzca de 6,4% a 5,4% del PIB. No obstante, el déficit

proyectado para este año seguiría siendo muy superior al promedio

tanto de América Latina (que el FMI estima en 2,8% del PIB) como de

los soberanos con calificación similar (calculado por Fitch en 1,6% del

PIB).

Con respecto al dólar, se revisó a la baja la proyección de tasa de

cambio para el fin de este año de $3.250 a $3.100. Se espera que el

mercado cambiario siga inmerso en un régimen de alta volatilidad

debido a la incertidumbre en el entorno global y a eventuales

fluctuaciones en los flujos de capitales a mercados emergentes.


E

4

En medio de riesgos crecientes, la economía mundial seguiría

expandiéndose de forma moderada

Por quinta vez consecutiva el FMI revisó a la baja su pronóstico

de crecimiento mundial. En su más reciente informe de perspectivas

económicas globales (WEO, por sus siglas en inglés) el Fondo

Monetario Internacional (FMI) redujo sus expectativas de crecimiento

global, de 3,2% a 3,1% para este año y de 3,5% a 3,4% para 2017.

Teniendo en cuenta que el PIB mundial creció 3,1% en 2015, estas

proyecciones implican que la actividad productiva no se aceleraría

este año (ver gráfica 1). También es de resaltar que, pese a la

recuperación prevista para 2017, el desempeño de la economía global

seguiría siendo modesto, si se tiene en cuenta que el crecimiento

promedio en lo que va del siglo es 3,9%.

El voto a favor de la salida del Reino Unido de la Unión Europea

(Brexit) fue el principal factor que influyó en esta revisión. En el

referendo llevado a cabo el 23 de junio en el Reino Unido la mayoría

del electorado votó por la salida de este país de la Unión Europea.

Desde entonces, las perspectivas para las economías europea y

mundial han estado marcadas por la incertidumbre en relación con el

proceso de salida y los efectos que el mecanismo acordado pueda

tener sobre el crecimiento económico. Este acontecimiento representa

un factor de riesgo a la baja, que se materializó en la revisión del

pronóstico.

El FMI hizo énfasis en que los riesgos al crecimiento mundial

están sesgados a la baja. Dada la alta incertidumbre política,

económica e institucional que el Brexit genera, el organismo

multilateral contempla dos escenarios de crecimiento alternativos (ver

gráficas 2 y 3). El primero prevé un crecimiento económico mundial

de 2,9% en 2016 y de 3,1% en 2017, debido a unas condiciones

financieras menos favorables y una menor confianza de los agentes

económicos. En el segundo escenario, el FMI proyecta un crecimiento

mundial de 2,8% para este y el próximo año, por cuenta de un episodio

de alto estrés financiero que tendría un impacto especialmente

marcado en Europa Occidental.

Las economías emergentes seguirán impulsando la actividad

productiva mundial. En la última actualización del FMI identificamos

una mayor diferenciación entre las expectativas de crecimiento del

mundo desarrollado y emergente. En efecto, la estimación de

crecimiento del PIB de las economías emergentes se mantuvo

inalterada en 4,1% para 2016 y 4,6% para 2017.

Gráfica 1. Perspectivas de crecimiento del FMI por regiones

(var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, FMI.

Gráfica 2. Escenarios de crecimiento del FMI a nivel global en

2016 (var. % anual)


Gráfica 3. Escenarios de crecimiento a nivel global en 2017

(var. % anual)


3.4% 3.4% 3.4%3.1% 3.1%

3.4%

1.2%1.4%

1.9% 1.9% 1.8% 1.8%

5.1% 5.0%

4.6%

4.0% 4.1%

4.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Mundial Economías desarrolladas Economías emergentes

3.1

1.8

4.1

2.9

1.5

4

2.8

1.4

3.9

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes

Base Adverso Muy adverso

3.4

1.8

4.6

3.1

1.5

4.4

2.8

1

4.2

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Mundo Ec. Desarrolladas Ec. Emergentes

Base Adverso Muy adverso


E

5

Sin embargo, la composición sufrió cambios importantes: la

expectativa de África Subsahariana fue revisada a la baja

significativamente, por cuenta del mal momento que atraviesa Nigeria.

Por su parte, se efectuaron revisiones al alza relevantes en Brasil y en

Rusia. Además, la expectativa de China para 2016 fue revisada al alza

en 0,1%, como reflejo de las medidas de estímulo que han desplegado

las autoridades en el gigante asiático (ver tabla 1).

Por su parte, las economías avanzadas reducirían su aporte a la

expansión global. De hecho, la proyección para este grupo de países

fue revisado a la baja desde 1,9% a 1,8% en 2016 y desde 2% a 1,8%

para el próximo año. Este crecimiento de 1,8% previsto para este año

representaría una desaceleración en relación con 2014 y 2015,

cuando estas economías crecieron 1,9%.

A pesar de la moderación que experimentó en el 1T16, la

economía estadounidense seguiría liderando el crecimiento de

las economías avanzadas. La variación esperada del PIB de EE.UU

para 2016 fue revisada a la baja hasta 2,2%, mientras que la

expectativa de 2017 permaneció inalterada. Este desempeño estaría

relacionado con un impacto moderado de los acontecimientos en

Europa, un mercado laboral sólido, un mercado inmobiliario en

recuperación, menores presiones a la baja en inflación y una

normalización monetaria más gradual que lo previsto meses atrás.

Para la Zona Euro y Japón hubo revisiones mixtas. En el caso del

bloque europeo, las perspectivas para este año se ajustaron al alza

en 0,1%, en virtud del buen desempeño que mostraron los indicadores

líderes de la primera mitad del año. Sin embargo, la perspectiva para

2017 fue revisada a la baja en 0,2%, por cuenta del Brexit y de los

riesgos crecientes que está enfrentando el sector bancario europeo.

Para la economía japonesa las perspectivas para 2017 son más

constructivas, gracias al reciente anuncio del gobierno de posponer la

implementación del impuesto al consumo de abril de 2017 a octubre

de 2019.

El crecimiento promedio de los socios comerciales de Colombia

seguiría desacelerándose. Los pronósticos del FMI sugieren que en

las economías con las que Colombia tiene un mayor flujo de comercio

persistirá la tendencia de desaceleración que empezó en 2012 (ver

gráfica 4). Lo anterior lleva a prever que la demanda externa por

bienes colombianos seguirá débil, lo cual será un factor que contribuirá

a que el cierre del desequilibrio externo que presenta el país sea

apenas marginal. Además, un crecimiento más moderado de los

socios comerciales también afectará el ritmo de la actividad productiva

del país, como lo detallaremos en la siguiente sección.

Tabla 1. Perspectivas de crecimiento del FMI

(WEO abril de 2016, var. % anual)


Gráfica 4. Crecimiento de los principales socios comerciales

de Colombia (var.% anual)


Región

2015 2016 2017 2016 2017 2016 2017

Mundial 3.1% 3.2% 3.5% 3.1% 3.4% -0.1% -0.1%

Economías Avanzadas 1.9% 1.9% 2.0% 1.8% 1.8% -0.1% -0.2%

EE.UU 2.4% 2.4% 2.5% 2.2% 2.5% -0.2% 0.0%

Eurozona 1.7% 1.5% 1.6% 1.6% 1.4% 0.1% -0.2%

Alemania 1.5% 1.5% 1.6% 1.6% 1.2% 0.1% -0.4%

Francia 1.3% 1.1% 1.3% 1.5% 1.2% 0.4% -0.1%

Italia 0.8% 1.0% 1.1% 0.9% 1.0% -0.1% -0.1%

España 3.2% 2.6% 2.3% 2.6% 2.1% 0.0% -0.2%

Reino Unido 2.2% 1.9% 2.2% 1.7% 1.3% -0.2% -0.9%

Japón 0.5% 0.5% -0.1% 0.3% 0.1% -0.2% 0.2%

Emergentes y en Dllo 4.0% 4.1% 4.6% 4.1% 4.6% 0.0% 0.0%

China 6.9% 6.5% 6.2% 6.6% 6.2% 0.1% 0.0%

India 7.6% 7.5% 7.5% 7.4% 7.4% -0.1% -0.1%

Latam y el Caribe 0.0% -0.5% 1.5% -0.4% 1.6% 0.1% 0.1%

Brasil -3.8% -3.8% 0.0% -3.3% 0.5% 0.5% 0.5%

México 2.5% 2.4% 2.6% 2.5% 2.6% 0.1% 0.0%

África Subsahariana 3.3% 3.0% 4.0% 1.6% 3.3% -1.4% -0.7%

Nigeria 2.7% 2.3% 3.5% -1.8% 1.1% -4.1% -2.4%

Proyecciones Jul. 2016

Abril 2016 - Julio 2016

Proyecciones Abr. 2016 Diferencia pronósticos

1.4

4.1

3.6

-1.6

2.7 2.8

1.5 1.41.8

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

1.7

2.2

0.81.0


E

6

Las bajas presiones inflacionarias en el mundo desarrollado

persistirían, lo cual llevará a que las políticas monetarias

acomodaticias sigan a la orden del día. En efecto, las perspectivas

de variación de los precios para la mayoría de economías avanzadas

y para China son modestas (ver gráfica 5). Esto se debe a que la

actividad productiva en el mundo sigue expandiéndose por debajo de

su potencial, y a que las bajas cotizaciones de las materias primas

continúan ejerciendo una presión a la baja en los índices de precios.

Con unas bajas expectativas de crecimiento y con una alta

incertidumbre que puede afectar el desempeño de los mercados

financieros, este entorno de baja inflación ha llevado a que las

autoridades monetarias no solo continúen desplegando políticas

acomodaticias. La expectativa de los agentes de mercado es que los

bancos centrales de los países desarrollados implementen medidas

adicionales de expansión monetaria (ver gráfica 6).

En EE.UU, la continuación de las alzas en la tasa de referencia

luce cada vez más lejana. A pesar de que el mercado laboral

estadounidense mantiene su tendencia de fortalecimiento y reducción

de capacidad ociosa y de que las medidas básicas de inflación en los

últimos meses han repuntado, los factores externos y las condiciones

de los mercados financieros serían los principales determinantes de

las decisiones del FED. En particular, la renovada revisión a la baja en

las perspectivas de crecimiento global, las políticas ultra expansivas

desplegadas por otros bancos centrales en el mundo desarrollado y

un eventual aumento en la volatilidad en las cotizaciones de los activos

financieros llevarían a que el FED proceda con cautela en sus

decisiones frente al nivel de la tasa de los fondos federales. Al

balancear estos factores, en nuestro escenario base no

contemplamos incrementos en la tasa de los fondos federales

este año. Esto va en línea con la expectativa implícita actual en los

mercados de derivados (ver gráfica 7).

Por su parte, se esperan mayores acciones expansivas del Banco

de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón.

Estas podrían incluir reducciones adicionales en las tasas de interés,

modificaciones a los programas de compra de activos y recientemente

la expectativa de que en Japón se implementen medidas fiscales

conocidas como el dinero en helicóptero.

Esperamos que en los mercados financieros continúen

alternándose periodos de calma y turbulencia. Las políticas

expansivas desplegadas en la última década por parte de las

autoridades monetarias de las economías avanzadas han generado

distorsiones en los precios de los activos financieros y una actitud de

complacencia por parte de los agentes de mercado, quienes están

exigiendo bajas rentabilidades por los riesgos que están asumiendo.

Gráfica 5. Inflación al consumidor de las principales

economías (var % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Gráfica 6. Expectativas de tasa de interés de referencia en

EE.UU y en la Zona Euro (% anual)


Gráfica 7. Probabilidad implícita en el mercado OIS de rango

en la tasa de los fondos federales por reunión del FOMC


1

1.9

0.1-0.5

0.5

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

jun.-10 jun.-11 jun.-12 jun.-13 jun.-14 jun.-15 jun.-16

IPC EE.UU IPC China IPC Zona Euro

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Actual 1 mes 3 meses 6 meses 1 año 2 años

FED - 23/06/2016 FED - 24/06/2016

BCE - 23/06/2016 BCE - 24/06/2016

92%

74%

72%

55%

54%

48%

46%

40%

40%

35%

25%

26%

37%

37%

39%

39%

40%

40%

40%

2% 2%

8% 9%

13%

15% 20

%

21% 25

%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

jul.-16 sep.-16 oct.-16 dic.-16 feb.-17 mar.-17 may.-17 jun.-17 jul.-17 sep.-17

0.25% - 0.5% 0.5% - 0.75% 0.75% - 1.0%


E

7

En tales condiciones, y con un entorno mundial lleno de fuentes de

incertidumbre política, la posibilidad de que se den correcciones

súbitas en los mercados financieros en nuestro horizonte de

proyección no es despreciable.

Existen numerosas fuentes de riesgo para la economía mundial.

El FMI hizo un listado de los factores que pueden amenazar la

estabilidad económica a nivel global en el corto y en el mediano plazo.

Entre estos se destacan los problemas financieros de la banca italiana

y portuguesa, el creciente endeudamiento del sector público y privado

de China y la posibilidad de un aterrizaje fuerte de la economía china.

Por otro lado, los eventos de carácter político y social también pueden

tener una incidencia negativa en la economía mundial. Entre ellos vale

la pena mencionar la amenaza terrorista en Europa y el Medio Oriente,

el auge de los movimientos separatistas y nacionalistas en la Zona

Euro y las elecciones presidenciales en EE.UU en noviembre.

Revisamos nuestro escenario base de precio promedio del

petróleo WTI de US$35,6 a US$39,8 por barril. Después del

marcado descenso que sufrieron al comienzo del año, en los últimos

meses las cotizaciones del crudo han fluctuado entre los US$43 y los

US$50 para la referencia WTI. Sin embargo, la tendencia alcista que

imperó en el mercado del crudo hasta hace algunas semanas ha

perdido fuerza, ya que se ha hecho evidente que dicho repunte de los

precios ha propiciado un aumento de la producción mundial y que la

demanda no ha crecido de forma pronunciada.

Por lo anterior, nuestra perspectiva con respecto al comportamiento

de los precios del petróleo para el segundo semestre de 2016 sigue

marcada por la cautela (ver gráfica 9). De hecho, nuestras

proyecciones asumen que el promedio de la referencia WTI en el

segundo semestre se ubicaría en US$40 por barril, que corresponde

a la parte baja del rango de estimaciones de los analistas consultados

por Bloomberg.

Con el nuevo escenario de precios del petróleo, el descenso en

los términos de intercambio sería un poco más moderado. Como

se aprecia en la gráfica 10, al actualizar las proyecciones de los

precios del petróleo y otras materias primas la caída prevista en el

índice de términos de intercambio en 2016 sería de 6,9% en el

escenario base. Con ello, el descenso acumulado de este indicador

desde el máximo observado a finales de 2011 sería de 27,8%. Esto

representa uno de los choques externos más pronunciados y

persistentes en la historia reciente de la economía colombiana.

Gráfica 8. Activos totales de los principales bancos centrales

(% del PIB)


Gráfica 9. Precio promedio del petróleo WTI

(US$ por barril)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, AIE.

Gráfica 10. Índice de términos de intercambio para Colombia

y proyectado (según datos de IPP, 2000=100)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, Bloomberg.

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

jun.-07 jun.-08 jun.-09 jun.-10 jun.-11 jun.-12 jun.-13 jun.-14 jun.-15 jun.-16

FED BCE BOJ (eje. Der)

53.27

47.60

57.80

46.4041.9

33.5

45.6

40

40

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

dic.

-14

mar

.-15

jun.

-15

sep.

-15

dic.

-15

mar

.-16

jun.

-16

sep.

-16

dic.

-16

46.6

35

50.5

30

119.6

118.6

100

110

120

130

140

150

160

170

dic.

-10

jun.

-11

dic.

-11

jun.

-12

dic.

-12

jun.

-13

dic.

-13

jun.

-14

dic.

-14

jun.

-15

dic.

-15

jun.

-16

dic.

-16

132.1

119.5


E

8

Revisamos a la baja nuestra expectativa de crecimiento

económico hasta 2,4% este año y 2,7% el próximo

La economía colombiana empezó 2016 con un crecimiento

inferior a lo pronosticado. En el 1T16 el PIB se expandió a un ritmo

interanual de 2,5%. La cifra fue inferior al promedio de la expectativa

de los analistas consultados por Bloomberg (2,8%) y a nuestra

estimación de 3%. Esta tasa de crecimiento es la más baja para el

primer trimestre desde 2009, cuando se presentó una variación de

1,1%. No obstante, el crecimiento del PIB estuvo en línea con la

expectativa del Banco de la República, que a su vez prevé para todo

el año una expansión del 2,5%.

Los indicadores líderes sugieren que en el 2T16 persistió la senda

de desaceleración. En efecto, las cifras del crédito, el comercio, la

demanda de energía y la confianza de los hogares sugieren que el

ritmo de expansión de la actividad real en el 2T16 podría ser inferior a

lo registrado en el primer cuarto del año. Lo anterior se ratifica con la

evolución del Indicador de Seguimiento Económico (ISE) del DANE.

Este índice, que refleja la tendencia del crecimiento económico

mensual y mantiene una alta correlación con el PIB, contabilizó un

aumento de 0,6% anual en abril en su serie ajustada estacionalmente,

cuando un mes antes había sido 3,3% y un año atrás 3%. Esto podría

a su vez indicar que el efecto Semana Santa sería contrarrestado por

un menor crecimiento en la producción de varios sectores (ver gráfica

11).

Revisamos la expectativa de crecimiento para 2016 desde 2,6%

hasta 2,4%. Creemos que en el futuro previsible el país va a seguir

ajustándose de manera ordenada a un entorno externo sin vientos de

cola, así como a los efectos de segunda ronda que ha causado el

descenso en el ingreso nacional dada la reducción en los precios de

las materias primas. Sin embargo, frente a lo contemplado hace tres

meses este proceso de moderación en la actividad productiva será

más pronunciado. Debido a ello, esperamos que la economía de

nuestro país presente su menor tasa de crecimiento desde 2009, la

cual también estaría por debajo tanto de su tasa potencial (que

estimamos entre 3% y 3,5%) y de su promedio desde 1980 (3,6%).

Lo anterior es el resultado tanto de factores internacionales como

domésticos. Como describimos en la sección anterior, por cuenta del

menor crecimiento de los socios comerciales y la tendencia

decreciente de los términos de intercambio representan un contexto

global que será menos constructivo para el crecimiento de nuestra

economía. A pesar de ello, la revisión a la baja en la variación del PIB

está soportada principalmente en factores locales.

Gráfica 11. Crecimiento del PIB y del Indicador de

Seguimiento a la Economía (var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE.

2.5%

2.3%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

abr.

-04

abr.

-05

abr.

-06

abr.

-07

abr.

-08

abr.

-09

abr.

-10

abr.

-11

abr.

-12

abr.

-13

abr.

-14

abr.

-15

abr.

-16

PIB YoY ISE (MA 3M)


E

9

Las acciones de política monetaria y fiscal, sumadas a un bajo

desempeño de la inversión privada, llevarían a la economía a un

estadio de menor crecimiento. Ante las constantes sorpresas

inflacionarias el Banco de la República ha realizado incrementos en su

tasa de intervención superiores a lo previsto meses atrás.

A pesar de que estas alzas ya se han empezado a transmitir a las

tasas del mercado financiero, es de esperar que en los próximos

meses dicho proceso se acentúe. Por lo tanto, se prevé un mayor

endurecimiento de las condiciones financieras, el cual afectará la

dinámica de colocación de crédito y las decisiones de gasto de los

agentes locales.

Así mismo, con el propósito de cumplir con las metas de déficit

estructural definidas en la regla fiscal en un contexto de menores

ingresos el Gobierno Nacional ha tenido que ajustar a la baja sus

niveles de gasto corriente y de inversión para este y el próximo año.

Por consiguiente, la orientación de la política económica en la

actualidad y en el futuro previsible apuntará a una moderación

adicional de la actividad productiva.

Además, la inversión privada viene atravesando por una fase de

desaceleración que refleja la combinación de diferentes factores

desfavorables. De un lado, la caída de los precios de las materias

primas ha implicado una notable reducción de la inversión en el sector

minero-energético, que en el pasado fue el principal impulsor del gasto

de capital. Igualmente, la depreciación del peso frente al dólar ha

generado un encarecimiento de los bienes de capital, en particular la

maquinaria y el equipo de transporte, que son en su mayoría

importados. Otro factor que ha afectado las decisiones de inversión es

el incremento de la carga impositiva del sector privado después de la

reforma tributaria aprobada en 2014. A todo lo anterior se suma en el

corto plazo la incertidumbre acerca de la aprobación de la reforma

tributaria estructural, la cual puede llevar a que las decisiones de

inversión se pospongan a la espera de tener una perspectiva más

clara de las reglas de juego en materia impositiva.

Seguimos previendo que la demanda interna modere su

crecimiento frente a 2015. En esta actualización de proyecciones

revisamos el crecimiento de la demanda interna desde 2,8% hasta

2,4% para este año (ver tabla 2). Esta cifra representaría una

ralentización considerable frente al crecimiento observado en 2015.

Debido a lo mencionado arriba, esperamos que la formación bruta de

capital sea el componente de la demanda interna que exhiba la menor

tasa de variación este año (1,7%).

Gráfica 12. Crecimiento del PIB por componentes de

demanda (var. % anual)


2.5

-1.5

3.2

3.5

1.6

-3.7

1.3

2.1

3.4

-3.6

3.3

3.0

3.8

0.4

2.5

-2.1

2.7

11.7

4.4

4.7

2.2

6.5

4.7

4.2

PIB

Importaciones Totales (30%)

Consumo Final

Consumo hogares (65.1%)

Consumo Gobierno (17.2%)

Formación Bruta de Capital (29.7%)

Demanda Interna

Exportaciones Totales (15.5%)

1T15

4T15

1T16


E

10

Mantenemos la perspectiva de crecimiento del consumo privado

en 2,7%, pero redujimos la del público. En el primer trimestre de

2016 las compras de los hogares crecieron 3,5% anual. Esto

representó una sorpresa positiva, debido a que preveíamos una menor

expansión. Sin embargo, continuamos esperando que el ritmo de

consumo de las familias se desacelere desde 3,9% en 2015 a 2,7%

en 2016.

Dicho comportamiento estaría condicionado la confianza de los

hogares, que en lo que va de 2016 ha permanecido en terreno

negativo. Tal resultado refleja que las decisiones de gasto de los

consumidores se han afectado por las mayores presiones

inflacionarias, el aumento en el costo del financiamiento y el menor

ingreso real. Conviene resaltar que el consumo estará jalonado por las

compras de artículos distintos a los bienes durables, los cuales han

resultado más afectados por la depreciación de tipo de cambio y el

encarecimiento del crédito.

En el componente público del consumo prevemos que los ajustes de

gasto necesarios para el cumplimiento de la regla fiscal se reflejarán

en un crecimiento de 1,3%, revisado a la baja desde 1,5%, y menor a

lo observado en 2015 (2,8%).

Con respecto a la inversión, que hace apenas dos años se

expandía a tasas de dos dígitos, prevemos que pase de crecer

2,6% en 2015 a 1,7% en 2016. Revisamos a la baja este pronóstico

desde 2,9%, en la medida en que en el inicio del año los componentes

más impactados fueron el de inversión en equipo de transporte con

una caída interanual de 32,9% y el de maquinaria y equipo con un

retroceso de 10,1%. Así mismo, la ejecución de proyectos 4G reflejó

un aumento de la inversión en obras civiles durante el 1T16 de apenas

0,4%, compensado por las edificaciones (11,4%). Esperamos que el

repunte de la industria lleve a que los productores locales opten por

ampliar su capacidad productiva, lo cual compensaría los factores

negativos que han afectado la inversión y que describimos

anteriormente.

El sector externo tendría una contribución neutral al crecimiento

de la economía. A diferencia de lo observado durante la mayor parte

de los últimos cinco años, en los cuales la fortaleza de la demanda

interna condujo a un exceso de gasto frente al resto del mundo que se

tradujo en un aporte negativo de las exportaciones netas, para 2016

esperamos que este componente no reste al crecimiento total de la

economía en 2016. Esperamos que en las cuentas nacionales las

exportaciones crezcan 1,8%, lo cual corresponde a una variación de

COP 1,5 billones a precios constantes de 2005, mientras que las

importaciones disminuirán 2,3% (COP 3,5 billones).

Tabla 2. Crecimiento del PIB trimestral – demanda

(var. % anual)


RUBRO 2014 1T15 2T15 3T15 4T15 2015 2016

Ant. 1T16 2016

Producto Interno Bruto 4.4 2.7 3.1 3.1 3.4 3.1 2.6 2.5 2.4

Importaciones totales 7.8 11.7 0.3 8.0 -3.6 3.9 -3.5 -1.5 -2.3

Hogares 4.2 4.7 3.8 4.4 3.0 3.9 2.7 3.5 2.7

Gobierno 4.7 2.2 2.3 3.1 3.8 2.8 1.5 1.6 1.3

Formación bruta de capital 11.6 6.5 0.6 3.2 0.4 2.6 2.9 -3.7 1.7

Subtotal: demanda interna 6.0 4.7 3.1 4.1 2.5 3.6 2.8 1.3 2.4

Exportaciones totales -1.3 4.2 0.4 -4.8 -2.1 -0.7 1.8 2.1 1.8


E

11

A nivel sectorial, la industria jalonaría el crecimiento en 2016. El

año anterior el sector manufacturero creció 1,3%, gracias al impulso

que empezó a generar la reapertura de la Refinería de Cartagena

durante el último trimestre. Además, la depreciación del peso ha

contribuido a que la producción nacional gane atractivo frente a las

materias primas y los bienes de consumo e intermedios importados, lo

cual se ha traducido en una recuperación de varios segmentos

industriales. Por lo anterior, continuamos esperando que en 2016

lidere la expansión de la economía colombiana. No obstante, toda vez

que su crecimiento en el primer trimestre fue inferior al previsto (5,3%

frente a 8,1%) y a que el efecto positivo de Reficar tenderá a

suavizarse, ajustamos la expansión prevista de la industria de 6,9% a

6,4% (ver tabla 3).

La construcción crecería por encima del crecimiento de la

economía. Estimamos que, después de la industria, la construcción

sea el sector productivo más dinámico este año. La expansión de la

actividad edificadora llegaría a 3,4%, por cuenta de un aumento de

3,1% en el componente de obras civiles y de 3,9% en el de

edificaciones. La desaceleración de este sector frente a 2015 (cuando

creció 4%) estaría explicada por la disminución en la disposición a

comprar vivienda, el deterioro del mercado laboral y los mayores

costos de financiación. Entre tanto, las obras civiles estarían

impulsadas por los proyectos de infraestructura correspondientes a la

primera ola de 4G; sin embargo, la magnitud del aporte de estas obras

sería menor al previsto al comienzo del año.

Diversos choques temporales afectarían el crecimiento de

algunos sectores. La intensidad del fenómeno de El Niño que vivió el

país a finales del año pasado y comienzos de este tuvo un efecto

desfavorable en la expansión de algunos sectores productivos. En

particular, la agricultura ha resultado afectada por el bajo régimen de

lluvias. Como contrapeso a ello está el desempeño positivo el café,

cuya producción aumentó 8% en el 1T16 y 5,6% en los dos primeros

meses del 2T16, gracias a la depreciación cambiaria y la mayor

productividad de los nuevos cultivos. En el agregado, ajustamos

nuestro pronóstico de crecimiento de la agricultura de 1,8% a 1,4%.

Por su parte, prevemos que el sector transporte moderará su

expansión desde 1,4% en 2015 a 1,3% en 2016. Esta actividad

reflejará la desaceleración de los demás sectores productivos y el paro

camionero, el cual afectó de forma apreciable las actividades de este

sector durante un mes y medio.

Los servicios se mantendrán en desaceleración. Como lo

mencionamos en nuestro reporte anterior, en este grupo de

actividades productivas, que representa cerca del 35% del PIB, se

sentirán los efectos de la moderación de la demanda interna.

Gráfica 13. Crecimiento del PIB por componentes de oferta

(var. % anual)


0.7%

-4.6%

5.3%

2.9%

5.2%

2.7%

1.8%

3.8%

1.7%

2.3%

2.5%

5.8%

-1.5%

3.9%

3.8%

4.6%

3.8%

0.7%

4.3%

3.5%

3.4%

3.4%

2.2%

0.4%

-2.0%

2.5%

3.1%

4.6%

2.6%

4.8%

2.4%

4.1%

2.7%

Agricultura, ganadería, silvicult, pesca

Explotación de minas y canteras

Producción industrial

Suministro de Energía, Gas, Agua

Construcción

Comercio

Transporte y comunicaciones

Servicios financieros

Servicios no financieros

Impuestos

PIB

1T15 4T15 1T16


E

12

En concreto, pronosticamos que los servicios financieros pasen de

crecer 4,3% en 2015 a 3,2% en 2016, revisado a la baja desde 3,3%.

Esto se explica por un menor crecimiento del crédito, que se ve

parcialmente compensado por un incremento en el margen neto de

intereses. Por su parte, los servicios no financieros, en los que la

participación del gasto público es importante, pasarían de crecer 2,9%

en 2015 a 1,1% este año. Tal desaceleración sería congruente con el

aplazamiento del presupuesto de la Nación que fue anunciado a

comienzos del año.

Revisamos a la baja el crecimiento del comercio. La persistencia

de la confianza del consumidor en niveles negativos, la reducción en

la demanda de bienes durables y de productos importados, las alzas

en las tasas de interés de los créditos de consumo y los niveles

elevados de inflación son factores que afectarán el desempeño de las

actividades comerciales. Por ello, esperamos que después de

expandirse 4,1% en 2015 este sector se modere a 2,3% en 2016,

proyección que redujimos desde 2,4%.

La minería es el único sector productivo que prevemos que se

contraiga este año. En 2016 la explotación minera está reflejando en

una mayor proporción la caída en la producción que se ha generado

por cuenta de los bajos precios internacionales de estos productos y

por el fuerte recorte de la inversión, que ha golpeado con fuerza la

actividad exploratoria petrolera. Como consecuencia, este sector se

contraería 3,1% en todo 2016, cifra que revisamos desde -0,7%

Los riesgos a la actividad productiva están sesgados a la baja.

Tal como lo mencionamos en el documento de actualización de

proyecciones del 1T16, mantenemos la caracterización del escenario

pesimista para la actividad productiva. En este el crecimiento del PIB

en 2016 podría reducirse hasta 1,8% (ver gráfica 14). Tal escenario

sería el resultado de un deterioro marcado en el tono en los mercados

internacionales, en el cual los precios del crudo reanuden sus caídas

y el peso vuelva a depreciarse. En tal contexto, el país podría ver

limitado el acceso al financiamiento externo, lo que conduciría a un

ajuste más drástico de la demanda interna. Además, el escenario

pesimista podría propiciarse por un deterioro del mercado laboral más

fuerte de lo previsto, un endurecimiento más pronunciado de las

condiciones financieras y por la incertidumbre que genere la discusión

en torno a la reforma tributaria estructural en los últimos meses del

año.

El escenario optimista contempla un crecimiento menor al

esperado hace tres meses. En efecto, en el escenario favorable la

economía podría expandirse 2,7%, cifra que sería inferior al 3,1%

observado en 2015.

Tabla 3. Crecimiento del PIB trimestral – oferta

(var % anual)


RUBRO Part.% 2013 2014 2015 1T162016

ant2016

Dif py

actual -

ant.

Agricultura, ganadería, caza, silvicultura y pesca 6.2% 6.5% 3.1% 3.3% 0.7% 1.8% 1.4% -0.4%

Explotación de minas y canteras 7.1% 5.0% -1.1% 0.7% -4.6% -0.7% -3.1% -2.4%

Industrias manufactureras 11.0% 0.9% 0.7% 1.3% 5.3% 6.9% 6.4% -0.5%

Suministro de electricidad, gas y agua 3.5% 3.0% 3.4% 2.9% 2.9% 1.5% 2.3% 0.8%

Construcción (incluye IOC y Edificaciones) 7.3% 11.5% 10.5% 4.0% 5.2% 3.6% 3.4% -0.2%

Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 12.2% 4.5% 5.1% 4.1% 2.7% 2.4% 2.3% -0.1%

Transporte, almacenamiento y comunicaciones 7.2% 3.3% 4.7% 1.4% 1.8% 1.3% 1.3% 0.0%

Establecimientos financieros, seguros, actividades

inmobiliarias y servicios a las empresas 20.2% 4.6% 5.7% 4.3% 3.8% 3.3% 3.2% -0.1%

Servicios sociales, comunales y personales 15.4% 5.9% 5.2% 2.9% 1.7% 1.1% 1.1% 0.0%

Impuestos 9.9% 4.0% 5.6% 4.0% 2.3% 2.4% 2.3% -0.1%

PIB total 100% 4.9% 4.4% 3.1% 2.5% 2.6% 2.4% -0.2%


E

13

La materialización de este escenario estaría condicionada, a nivel

externo, por la consolidación de las ganancias en los precios del

petróleo y por una persistente recuperación de las condiciones

financieras globales. A nivel interno, los supuestos de este escenario

serían una ejecución más acelerada de los proyectos 4G, una

recuperación más pronunciada de la industria, un menor deterioro del

mercado laboral y un repunte de la confianza de los consumidores

que acompañarían un mejor desempeño de la demanda interna. En

cualquier caso, creemos que la probabilidad de ocurrencia de dicho

escenario es hoy en día baja.

La recuperación prevista para 2017 sería menos pronunciada que

lo esperado anteriormente. En efecto, ajustamos el escenario base

de crecimiento para el próximo año de 2,9% a 2,7%. Esto se debe a

que consideramos que varios de los determinantes de la mayor

desaceleración económica durante este año seguirán operando en

2017. En particular, la transmisión de los incrementos de las tasas de

referencia del Banco de la República continuará en los próximos

meses, y esto afectará el costo del dinero y la demanda por crédito el

próximo año. Además, el recorte de la inversión del Gobierno Nacional

contemplado en el proyecto de presupuesto para el próximo año,

desde 1,9% hasta 1,1% del PIB, va a tener un impacto significativo

sobre la demanda interna.

A lo anterior se sumará los posibles efectos de la reforma

tributaria estructural. A pesar de que al momento de elaborarse este

informe no se conoce con certeza la propuesta que el Gobierno pondrá

a consideración del Congreso, un proyecto que eleve la carga

tributaria de los hogares, cuyo consumo representa dos terceras

partes del PIB, podría conducir a la economía a un crecimiento incluso

inferior al observado en 2016. Sin embargo, si la reforma incluye una

disminución de los gravámenes al sector productivo el impacto sobre

la actividad productiva sería menor. A ello hay que sumar un posible

incremento en la tarifa del IVA y una ampliación de su base, ya que

esto podría impactar el consumo de las familias.

Así mismo, como lo manifestamos en el informe anterior, la capacidad

de ejecución de las obras de infraestructura (especialmente la

segunda y tercera olas de los proyectos 4G), así como la contribución

al crecimiento de la eventual firma del acuerdo de paz y la

recomposición sectorial hacia actividades de mayor valor agregado,

permitirían que en el mediano plazo el crecimiento potencial de la

economía recupere parte del terreno perdido con la caída de los

términos de intercambio.

Gráfica 14. Escenarios de crecimiento del PIB

(var.% anual)


0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

dic.

-01

dic.

-02

dic.

-03

dic.

-04

dic.

-05

dic.

-06

dic.

-07

dic.

-08

dic.

-09

dic.

-10

dic.

-11

dic.

-12

dic.

-13

dic.

-14

dic.

-15

dic.

-16

dic.

-17

2015

3,1%

20162,7%2,4%1,8%

20173,7%2,7%2,0%


E

14

Pese a que se reduciría levemente, el déficit en cuenta corriente

seguirá representando una fuente de vulnerabilidad

Al inicio de 2016 el desbalance en cuenta corriente siguió

moderándose. En efecto, el resultado para el primer trimestre de este

año fue de -US$3.381 millones (5,6% del PIB), cifra que se compara

favorablemente con los -US$5.190 millones (7% del PIB) observados

un año atrás y con los -US$4.104 millones (5,63% del PIB) del 4T15.

La corrección en el desbalance externo al cierre del año pasado es

atribuible a una reducción en el déficit de bienes y servicios, desde -

US$4.564 millones en el 1T15 y –US$4.807 millones en el 4T15 a -

US$3.669 millones en el 1T16.

Al igual que lo observado en periodos anteriores, la debilidad de las

exportaciones fue compensada por una menor dinámica de las

importaciones. De otro lado, a pesar de que los pagos netos de renta

factorial presentaron un descenso anual de US$762 millones, se

recuperaron en US$407 millones frente a lo observado en el último

trimestre de 2015. Finalmente, en el componente de transferencias

corrientes (principalmente explicadas por remesas de trabajadores) se

presentaron en el 1T16 entradas netas por US$1.309 millones, cifra

similar a la del cuarto trimestre del año anterior.

Por su parte, las entradas de capital se desaceleraron. Es así como

la cuenta financiera (excluyendo activos de reserva) registró en el

1T16 entradas netas de capital por US$3.339 millones, lo que

representa un descenso en términos anuales de US$2.019 millones y

en términos trimestrales de US$581 millones.

Los resultados de la cuenta financiera en este periodo estuvieron

condicionados por la venta del 56,7% de las acciones de Isagen por

parte de la Nación a Brookfield, agente inversionista extranjero. Esta

transacción hizo que los flujos netos de inversión directa fueran de

US$3.594 millones, cuando un año y un trimestre atrás había llegado

a US$2.925 millones y US$1.859 millones, respectivamente. No

obstante lo anterior, estos flujos se compensaron en el rubro de

préstamos y otros créditos, en el cual se observó una salida neta de

recursos por US$2.250 millones, que representan depósitos en

moneda extranjera por parte del sector público.

Además de lo anterior, vale la pena mencionar que en el primer

trimestre del año se presentó una recuperación de los flujos netos de

inversión de portafolio. En este rubro ingresaron al país capitales por

US$1.805 millones, cifra superior a la observada hace un año (US$700

millones), así como en el 4T15 (US$273 millones).

Gráfica 15. Evolución trimestral de la cuenta corriente de la

balanza de pagos (US$ millones y % del PIB)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República, DANE.

Gráfica 16. Flujos trimestrales de inversión extranjera según

la balanza de pagos (US$ millones)

Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de la República.

-3,940-4,180

-4,961

-6,408

-5,190

-4,184

-5,278

-4,104

-3,381

-4.5%-4.3%

-5.0%

-6.7% -7%

-5.6%

-7.7%

-5.63%

-5.58%

-8.0%

-7.5%

-7.0%

-6.5%

-6.0%

-5.5%

-5.0%

-4.5%

-4.0%

-7,000

-6,500

-6,000

-5,500

-5,000

-4,500

-4,000

-3,500

-3,000

-2,500

-2,000

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16

US$ mn % del PIB (eje derecho)

3,815

5,000

3,724 3,786

3,160

3,901

2,181

2,699

4,5684,231

6,002

6,423

2,004

4,060

2,334

4,009

-595

2,169

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16

Inversión directa Inversión de portafolio


E

15

Lo anterior obedece a la colocación de bonos de la Nación en el

mercado de euros y a la compra de TES por parte de inversionistas

externos.

En 2016 el déficit comercial sería un poco más pronunciado que

lo contemplado hace tres meses. Después de cerrar el año anterior

en US$15.460 millones (el más abultado en la historia del país)

proyectamos que en 2016 el déficit comercial será de US$12.777

millones, mayor a nuestro anterior pronóstico de US$12.331 millones.

Esto equivaldría a una reducción de 17,4%, cuando en nuestras

estimaciones anteriores el ajuste contemplado era de 20,2%.

Nuestro nuevo escenario asume que este año el valor de las

exportaciones seguirá cayendo, aunque a un menor ritmo. En

efecto, estimamos que las exportaciones tradicionales caerán este año

31,4% hasta US$14.851 millones, inferior a nuestro anterior pronóstico

(US$15.631 millones). Esta revisión refleja un ajuste al alza en los

precios del petróleo, que se ve compensado por un menor volumen de

producción de crudo. También recoge una mayor reducción en las

ventas al exterior de carbón y ferroníquel, y una recuperación menos

pronunciada de las exportaciones de café (ver tabla 4). En lo que

respecta a las exportaciones no tradicionales, revisamos a la baja su

variación para este año desde 2,4% hasta -1,2%.

Nuestro escenario base supone que en la segunda parte del año

el valor de las exportaciones tendrá una leve recuperación. De

hecho, mientras que entre enero y mayo el promedio mensual de las

exportaciones fue de US$2.308 millones, nuestras proyecciones

implican que de junio a diciembre esta cifra será de US$2.440

millones. Otra forma de apreciar esta recuperación es que la reducción

observada en los primeros cinco meses del año es de 28,2%, más

pronunciada que el descenso de 20% que esperamos para todo 2016.

Esta recuperación está sustentada en la estabilización de los precios

de las materias primas y la incipiente recuperación de las

exportaciones no tradicionales, las cuales se ven estimuladas por la

depreciación de la tasa de cambio real que ha ocurrido desde

mediados de 2014.

La sustitución por producción local y la moderación de la

demanda conducirán a la caída de las importaciones. Es así como

en nuestro escenario actualizado estimamos que el valor de las

compras del exterior en términos CIF llegue a US$43.843 millones en

2016. Esto equivaldría a un descenso anual de 18,9%, un poco más

pronunciado que el 17,3% que proyectamos hace tres meses.

Tabla 4. Principales componentes de la balanza comercial

(millones de dólares y var.% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Banco de la República.

Rubro 20132013

(Crec.%)2014

2014

(Crec.%)2015

2015

(Crec.%)2016

2016

(Crec.%)

ExportacionesTotales 58,824 -2.2% 54,795 -6.8% 35,584 -35.1% 28,621 -19.6%

Tradicionales 41,735 -1.0% 38,851 -6.9% 21,649 -44.3% 14,851 -31.4%

Café 1,884 -1.4% 2,473 31.3% 2,527 2.2% 2,572 1.8%

Petróleo 32,483 2.9% 28,927 -10.9% 14,133 -51.1% 8,395 -40.6%

Carbón 6,688 -14.3% 6,810 1.8% 4,560 -33.0% 3,506 -23.1%

Ferroníquel 680 -22.8% 641 -5.8% 430 -32.9% 378 -12.0%

No tradicionales 17,089 -4.9% 15,945 -6.7% 13,935 -12.6% 13,770 -1.2%

Importaciones CIF 59,381 0.5% 64,029 7.8% 54,058 -15.6% 43,843 -18.9%

Importaciones FOB 56,620 0.9% 61,088 7.9% 51,044 -16.4% 41,398 -18.9%

Balanza Comercial 2,203 -45.2% (6,293) -385.6% (15,460) 145.7% (12,777) -17.4%


E

16

Estas nuevas estimaciones ponen de manifiesto la debilidad en las

importaciones de bienes de consumo durables y de capital, lo que es

atribuible a la menor intención de compra de estos productos por parte

de los consumidores y la afectación de la inversión privada por el

incremento en los costos de financiamiento y la alta carga tributaria.

Igualmente, la proyección refleja menores importaciones de

combustibles por la operación de la planta ampliada de Reficar.

Entre junio y diciembre el monto promedio mensual de las

importaciones sería ligeramente superior al de los primeros cinco

meses del año. En efecto, en lo corrido de 2016 las importaciones

han promediado US$3.572 millones y nuestro pronóstico central

asume que en los últimos meses del año será de US$3.712 millones.

Creemos que tal comportamiento sería el resultado de la recuperación

de los precios de las materias primas, ya que una parte sustancial de

la caída en el valor de las compras del exterior desde el año anterior

ha estado causado por el efecto precio. También creemos que tendrá

incidencia la moderación en la depreciación del peso colombiano en

lo que resta del año.

El déficit en cuenta corriente como proporción del PIB de

Colombia sería menos amplio. En nuestro nuevo escenario central

el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos se torna

ligeramente menos negativo. Estimamos que frente a la cifra de

US$18.925 millones (6,4% del PIB) observada en 2015, se pasaría a

US$15.065 millones (5,4% del PIB) este año. En valores absolutos se

trata de un déficit un poco más alto que el previsto en abril (US$14.839

millones), pero como proporción del PIB resulta inferior al 5,5%

estimado anteriormente.

La moderación de 1 pp del PIB en el desequilibrio externo entre

2015 y 2016 sería consecuencia de un menor saldo en rojo en el

rubro de bienes y servicios, dada la revisión en la dinámica de la

balanza comercial que ya mencionamos. También prevemos una

reducción en el giro de dividendos al exterior, en la medida en que la

menor actividad productiva se traduce en una moderación de la

rentabilidad del sector privado. Como lo hemos explicado antes, la

tendencia antes descrita es indudablemente un desarrollo positivo

para la economía colombiana, ya que la ampliación del desequilibrio

externo hasta niveles superiores al 6% del PIB fue una de los mayores

efectos directos que generó el choque de los precios del petróleo.

Tabla 5. Principales componentes de la balanza de pagos

(millones de dólares)


Tabla 6. Principales componentes de la balanza de pagos

(% del PIB)


2012 2013 2014 2015 2016

I. CUENTA CORRIENTE -11,132 -12,326 -19,593 -18,925 -15,065

Bienes y servicios -861 -2,762 -11,313 -18,007 -15,682

Ingreso primario (Renta de los factores) -14,851 -14,157 -12,638 -5,989 -4,363

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 4,579 4,594 4,358 5,071 4,980

II. CUENTA FINANCIERA 11,754 11,845 19,836 19,201 14,841

Inversión directa 15,646 8,557 12,426 7,890 6,065

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) -606 7,652 3,899 4,218 3,935

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 15,039 16,209 16,325 12,108 10,000

Inversión de cartera 5,690 6,978 11,654 9,686 7,316

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 1,666 4,096 7,007 122 134

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 7,356 11,073 18,661 9,807 7,450

Otra inversión (Préstamos y otros créditos) -4,890 3,225 461 3,567 2,100

a. Activos 2,656 1,826 1,820 -491 0

b. Pasivos -2,234 5,051 2,281 3,076 2,100

Activos de reserva 5,406 6,946 4,437 415 -160

III. ERRORES Y OMISIONES -622 480 -243 -276 224

Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 17,160 18,792 24,273 19,617 14,681

RubroUS$ millones

2012 2013 2014 2015 2016

I. CUENTA CORRIENTE -3.0% -3.2% -5.2% -6.4% -5.4%

Bienes y servicios -0.2% -0.7% -3.0% -6.1% -5.6%

Ingreso primario (Renta de los factores) -4.0% -3.7% -3.3% -2.0% -1.6%

Ingreso secundario (Transferencias corrientes) 1.2% 1.2% 1.1% 1.7% 1.8%

II. CUENTA FINANCIERA 3.2% 3.1% 5.2% 6.5% 5.3%

Inversión directa 4.2% 2.3% 3.3% 2.7% 2.2%

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) -0.2% 2.0% 1.0% 1.4% 1.4%

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 4.1% 4.3% 4.3% 4.1% 3.6%

Inversión de cartera 1.5% 1.8% 3.1% 3.3% 2.6%

a. Activos (Inversión de Colombia en el exterior) 0.5% 1.1% 1.8% 0.0% 0.0%

b. Pasivos (Inversión en Colombia) 2.0% 2.9% 4.9% 3.3% 2.7%

Otra inversión (Préstamos y otros créditos) -1.3% 0.8% 0.1% 1.2% 0.7%

a. Activos 0.7% 0.5% 0.5% -0.2% 0.0%

b. Pasivos -0.6% 1.3% 0.6% 1.0% 0.7%

Activos de reserva 1.5% 1.8% 1.2% 0.1% -0.1%

III. ERRORES Y OMISIONES -0.2% 0.1% -0.1% -0.1% 0.1%

Cuenta financiera excluyendo activos de reserva 4.6% 4.9% 6.4% 6.7% 5.2%

Rubro% del PIB


E

17

No obstante, el déficit proyectado para este año seguiría siendo

muy superior al promedio tanto de América Latina (que el FMI

estima en 2,8% del PIB) como de los soberanos con calificación

similar (calculada por Fitch en 1,6% del PIB). Por lo tanto, esta sigue

siendo una fuente de vulnerabilidad para el país, que resulta

especialmente relevante dada la alta incertidumbre del contexto global

y la importancia creciente de los flujos de portafolio como fuente de

financiamiento externo. Además, la modesta corrección del

desequilibrio, a pesar de la gran depreciación real de los últimos años,

pone de manifiesto la baja elasticidad tanto de las exportaciones como

de las importaciones colombianas, lo que reduce la efectividad de la

flotación cambiaria como mecanismo de ajuste externo para nuestra

economía.

Esperamos una mayor desaceleración de los flujos de capitales

externos. Al igual que lo afirmamos en nuestro reporte anterior,

prevemos que el monto de la inversión extranjera directa (IED) se

reduzca frente a lo observado en 2015 hasta US$ 10 mil millones.

Mientras tanto, el valor de los flujos netos de inversión de portafolio

permanecería en niveles similares a nuestra anterior estimación. En el

caso de la IED, su reducción reflejaría la combinación de factores que

inciden negativamente en la rentabilidad esperada de los proyectos

productivos en el país, entre los que se destacan la alta carga

tributaria, la moderación en el crecimiento potencial y las previsiones

de bajos precios de las materias primas.

Para la inversión de portafolio, prevemos que los flujos netos sigan

siendo relevantes, en la medida en que en el entorno de alta liquidez

global la búsqueda de rentabilidades llevará a que los inversionistas

internacionales sigan demandando activos emergentes en montos

considerables. Sin embargo, esta tendencia vendrá acompañada de

una alta volatilidad, la cual probablemente esté causada por cambios

súbitos en el apetito por riesgo de los participantes del mercado.

El rango de proyecciones del balance en cuenta corriente está

asociado con la disponibilidad de financiamiento externo y las

condiciones financieras globales. Como lo muestra la gráfica 17, el

grado de ajuste del desequilibrio externo de la economía colombiana

estaría asociado al monto de los flujos de capitales desde el resto del

mundo. Un escenario de menor volumen de estos recursos

(consecuente con un deterioro adicional de las variables globales)

conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en cuenta

corriente, hasta 4,9% del PIB en 2016. Por el contrario, si los flujos de

capitales del exterior se acelerasen y los precios de las materias

primas sostuviesen sus aumentos recientes el ajuste de la demanda

agregada se postergaría. En última instancia, ello se traduciría en un

déficit en cuenta corriente de 5,8% del PIB para este año.

Gráfica 17. Flujos anuales de inversión extranjera según la

balanza de pagos (US$ millones)


Gráfica 18. Escenarios de balance en cuenta corriente

(% del PIB)


15,039

16,209 16,053

12,108

10,000

7,356

11,073

18,660

9,807

7,450

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2012 2013 2014 2015 2016 (P)

Inversión directa Inversión de portafolio

-4.5-4.1

0.7 0.7

-1.2

-1.6-1.2

-0.8

-1.5

-2.0

-3.0 -2.7

-2.1

-3.0 -2.9-3.1 -3.2

-5.2

-6.4

-5.4

-4.9

-5.8

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


E

18

El entorno macro seguirá presionando al alza el déficit del

Gobierno Nacional hasta el 3,9% del PIB este año. Para 2017, sin

ingresos adicionales, podría ampliarse hasta 4,1% del PIB

Una inflación superior a la esperada, una menor producción de

petróleo y un crecimiento económico más moderado conducirán

a un mayor deterioro del balance de la Administración Central. En

efecto, el déficit previsto para este año pasó de 3,6% a 3,9% del PIB,

cifra consistente con el contenido del Marco Fiscal de Mediano Plazo

2016 (MFMP 2016).

Por una parte, la aceleración del IPC presiona al alza los gastos

corrientes del Gobierno Nacional Central (GNC) e incrementa el

servicio de la deuda interna que está indexada a la inflación. Por otro

lado, la reducción en los precios y la producción esperada de crudo

para este año llevarán a que el sector petrolero no genere ingresos

para la Nación. Finalmente, como se aprecia en la gráfica 18, hay una

alta correlación entre el recaudo tributario y el crecimiento de la

economía. En consecuencia, con la revisión a la baja en las

perspectivas de crecimiento para este año la expectativa de aumento

en los ingresos corrientes del GNC pasa de 8,2% en 2015 a 4,3% en

2016.

Los riesgos fiscales se acentuarían el próximo año. En la

publicación del MFMP 2016 se amplió la meta del déficit total de 2017

desde -3,1% hasta -3,3%. Esta cifra resulta de lo aprobado por el

Comité Consultivo de la Regla Fiscal, ya que la aplicación textual de

los parámetros de la regla implicaba que el balance del GNC podría

llegar hasta -4% del PIB. Pues bien, nuestros análisis sugieren que el

próximo año el déficit del GNC se ampliaría hasta 4,1% del PIB. Dos

de los factores que explican un mayor deterioro en las cuentas fiscales

son el crecimiento de la economía este y el próximo año, que nuestras

estimaciones son más conservadoras que las de las autoridades (ver

tabla 7). Así mismo, es importante resaltar que en nuestros supuestos

macroeconómicos esperamos que la producción de petróleo alcance

un promedio de 916 kbpd en 2016 y 900 kbpd en 2017, niveles

inferiores a las estimaciones oficiales.

Lo anterior pone de manifiesto la necesidad de que los ingresos

adicionales que se busca obtener a través de la reforma tributaria

estructural empiecen a recaudarse desde el próximo año. Pese a

que el MFMP 2016 incorpora en las proyecciones oficiales estos

nuevos ingresos a partir de 2018, nuestras estimaciones ponen de

manifiesto que el cumplimiento de la meta de déficit de 3,3% del PIB

para el año entrante dependerá de que estos recursos empiecen a ser

incorporados desde 2017.

Gráfica 19. Crecimiento del recaudo tributario y del PIB

(var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, DIAN.

Tabla 7. Supuestos macroeconómicos de las proyecciones de

las finanzas del GNC

Fuente: Grupo Bancolombia, DANE, Ministerio de Hacienda, EIA.

Gráfica 20. Balance del Gobierno Nacional Central

(% del PIB)


8.2%

4.3%

3.1%

2.4%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

(P

)

Crecimiento anual impuestos% Crecimiento del PIB (Eje Der.)

jun-15 dic-15 jun-16Proy.

Bancolombia jun-16Py

Bancolombia

PIB (Crecimiento real % ) 3.1 3.8 3.0 3.0 2.4 3.5 2.7

Inflación (5) 6.6 3.0 5.5 6.5 6.5 4 3.73

TRM (promedio periodo) 2745 2502 3200 3150 3063 3033 3168

Brent (precio promedio, US$/Barril) 53.7 64.6 35 42 ND 47.5 ND

Intereses ($ billones) 20.6 24.5 25.9 27 ND 28.6 ND

Producción de petróleo (kbpd) 1003 1000 92.1 921 916 913 900

Ingreso petrolero GNC ($ billones) 8.8 3.3 1.3 -0.8 ND -0.1 ND

Variable

Proy. 2017

2015

Proyección de 2016 realizada en:

-3.0%

-3.9%

-3.3%

-4.1%

-3.6%

-3.3%

-4.2% -4.4%-5.0%-4.9%

-4.5%

-4.1%

-3.7%

-4.2%

-3.1%

-2.8%

-1.7%

-3.7%-3.5%

-2.0%-1.9%

-2.2%-2.4%-2.3%-2.2% -2.0%

-5.5%

-5.0%

-4.5%

-4.0%

-3.5%

-3.0%

-2.5%

-2.0%

-1.5%

-1.0%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Fiscal Scenario Total Balance Baseline ScenarioOptimistic Scenario Negative ScenarioFiscal Scenario (structural balance)


E

19

Por lo tanto, además de las advertencias hechas por las agencias

calificadoras, y en particular las perspectivas negativas sobre la

calificación soberana que han puesto Standard and Poor’s y Fitch, la

necesidad de recursos que planteamos es un nuevo factor que hace

indispensable que la reforma tributaria estructural sea discutida y

aprobada antes de finalizar el año. Por lo tanto, este será uno de los

desarrollos que mayor incidencia tendrá en el ambiente

económico del país en lo que resta de 2016.

Seguimos previendo que el desempleo repunte levemente en lo que resta del año En el 1T16 la desocupación alcanzó niveles superiores a los

observados en el mismo periodo de 2015. En efecto, en los tres

primeros meses de este año la tasa de desempleo a nivel urbano

resultó superior a lo contabilizado el año anterior, debido a que la tasa

de aumento de los desocupados superó la de los ocupados. Sin

embargo, en los dos primeros meses del 2T16 los niveles de

desempleo han sido inferiores a los alcanzados un año atrás.

Lo anterior podría estar explicado por la mayor cantidad de días

hábiles del 2T16 frente al 2T15 y también a la dinámica de sectores y

regiones que se han beneficiado de la depreciación cambiaria. Sin

embargo, otro factor relevante para que la tasa de desempleo no se

haya deteriorado es la marcada reducción en la tasa de participación,

lo que implica una menor oferta de mano de obra. Al cierre de mayo

esta descendió hasta 66,1%, que es el nivel más bajo desde agosto

de 2011 y está 0,5 pps por debajo de su promedio de la última década.

Si bien las causas de este descenso no son claras en este momento,

la continuidad de una baja participación en el mercado laboral va a ser

un factor importante para que en los próximos meses la tasa de

desocupación no se deteriore.

En el resto del año prevemos que la demanda de mano de obra

formal siga creciendo, pero a una velocidad lenta. Debido a que

esperamos que el ritmo de crecimiento económico continúe

moderándose en los siguientes trimestres, estimamos que la

desocupación podría ubicarse en niveles superiores a los de 2015. Por

sectores, esperamos que la creación de puestos de trabajo se

mantenga alta en industria, agricultura, y actividades inmobiliarias. De

esta forma, prevemos que la tasa de desempleo urbano termine 2016

en 10,3%, con lo que aumentaría levemente frente al cierre de 2015

(9,8%). De forma similar, el desempleo nacional terminaría en 9,4%,

por encima del 8,6% observado un año atrás.

Gráfica 21. Tasa de desempleo nacional y urbano observados

a junio de cada año (% de la PEA)


Gráfica 22. Tasa de desempleo nacional y urbano observado

en diciembre de cada año y proyección para 2015 y 2016

(% de la PEA)


12.913.8

12.3 11.911.5

10.8

11.712.0

11.210.7

9.48.8 8.9 8.8

16.5

14.713.8

13.1

11.311.7 12.5

12.8

11.0 11.9

10.410.0

9.6 9.0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Total nacional

Trece ciudades

11.311.1

9.89.6

8.48.7 8.6

9.4 9.3

12.3

11.3

10.4 10.2

9.79.3

9.8

10.39.9

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17

Nacional Urbano


E

20

Ante la persistencia en el aumento de los precios, revisamos

nuestra proyección de inflación al anterior escenario alcista de

6,5%,

La aceleración de la inflación continuó durante el segundo

trimestre de 2016. Después de las sorpresas inflacionarias que

tuvieron lugar en los primeros meses del año causadas por la

intensificación del fenómeno de El Niño y la marcada depreciación de

la tasa de cambio, en el 2T16 las presiones de precios siguieron

estando presentes. Como resultado, al cierre del primer semestre la

inflación anual llegó a 8,6%, la cifra más alta en 16 años, muy por

encima de nuestra expectativa (ver gráfica 23).

El deterioro de la inflación estuvo impulsado por el rubro de

alimentos. Al igual que lo ocurrido durante el año anterior, este grupo

de la canasta familiar estuvo a la cabeza de los aumentos de precios

en el segundo trimestre de 2016. Las alteraciones climáticas que

redujeron el caudal de lluvias generaron alternaciones importantes en

la oferta de productos agropecuarios, lo que ha llevado a un fuerte

aumento de los precios de los alimentos perecederos. Además, la

depreciación de la tasa de cambio ha afectado los precios de los

alimentos procesados y ha aumentado el costo de los insumos

agrícolas. Finalmente, al cierre del primer semestre el paro camionero

afectó el suministro de alimentos en casi todo el país. Como resultado

de ello, en junio la variación 12 meses de los precios de esta categoría

llegó a 14,3%.

La inflación de las demás grupos de la canasta también se ha

acentuado. En efecto, lo más preocupante de la tendencia al alza de

los precios es que no solo está limitada a los alimentos. En junio la

inflación anual de los bienes transables fue de 7,9%, la de los

regulados llegó a 6,7% y la de los no transables se ubicó en 5%. Los

dos determinantes de esta situación ha sido también el

recrudecimiento del fenómeno de El Niño (que presionó las tarifas de

los servicios públicos) y la depreciación del peso, la cual afecta los

precios de los transables y los costos de todo el aparato productivo.

El promedio de las medidas de inflación básica completa un año

por encima del techo del rango meta. Esto ha sido el resultado de

las aceleraciones observadas en los precios de los bienes regulados,

los transables y los no transables. En particular, ha sido importante la

contribución de las tarifas de los servicios públicos, especialmente la

energía eléctrica, el gas y el acueducto. Por su parte, a pesar de que

el traspaso de la devaluación a los precios de los bienes transables ha

sido moderado, la magnitud de la misma ha llevado a que este

fenómeno tenga una alta incidencia en el proceso inflacionario actual.

Gráfica 23. Medidas de inflación total y básica

(var. % anual)

Fuente: Grupo Bancolombia. DANE.

Gráfica 24. Contribución porcentual de componentes de la

canasta a la inflación anual (% del total)


8.60%

6.31%6.20%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

jun.-04 jun.-06 jun.-08 jun.-10 jun.-12 jun.-14 jun.-16

Inflación total Inflación sin alimentos

Meta Inflación Inflación sin alimentos y regulados

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

jun.-

2011

sep.-

2011

dic

.-2011

mar.

-2012

jun.-

2012

sep.-

2012

dic

.-2012

mar.

-2013

jun.-

2013

sep.-

2013

dic

.-2013

mar.

-2014

jun.-

2014

sep.-

2014

dic

.-2014

mar.

-2015

jun.-

2015

sep.-

2015

dic

.-2015

mar.

-2016

jun.-

2016

Alimentos Transables No transables Regulados

47%

24%

17,5%

11,5%


E

21

Nuestra nueva expectativa de inflación de 6,5% para 2016

incorpora presiones adicionales en el corto plazo y moderación

hacia final de año. Dado que los riesgos inflacionarios que

identificamos en el anterior informe de proyecciones se han

materializado, nuestra nueva proyección de inflación para este año

corresponde al escenario alcista que identificamos hace tres meses.

Esta revisión se sustenta en el impacto de efectos de segunda ronda,

en particular la activación de mecanismos de indexación, los cuales

tienen una creciente relevancia en la medida en que el fenómeno

inflacionario se torna más persistente. Además de ello, la fuerte

intensidad del fenómeno de El Niño ha implicado que la normalización

del ciclo productivo en la agricultura tome más tiempo de lo previsto

inicialmente. Por último, el incremento en el uso de la capacidad

instalada por cuenta de la reactivación de la industria local en un

contexto de caída en la inversión privada mantendrá presionados al

alza los costos de los productores.

El ascenso de la inflación en la primera mitad del año afectó

negativamente nuestra expectativa de moderación de la inflación

para el segundo semestre. A pesar de que seguimos previendo que

la variación de los precios cambie de tendencia en los próximos

meses, gracias a la disipación de los choques de oferta y al efecto

base, la magnitud de este ajuste será menor a lo que esperábamos

antes.

Los riesgos bajistas vienen por cuenta de una corrección fuerte

de los precios de los alimentos y de una mayor desaceleración de

la demanda interna. Un factor que puede jalonar a la baja la inflación

es una regularización más rápida de la oferta de alimentos, debido a

condiciones climáticas más favorables y al incentivo de los

productores a cultivar más dados los altos precios actuales. Además,

si como lo mencionamos en la segunda sección de este documento,

la economía se llegase a moderar más de lo previsto, las presiones de

precios podrían ceder. En tales circunstancias, la inflación podría

llegar a 5,4%.

En un escenario alcista, la inflación podría cerrar el año en 7,2%.

Tal resultado estaría causado por la persistencia de la inflación en un

contexto de plena operación de los mecanismos de indexación de

precios. Esto podría verse reforzado por un eventual incremento en el

grado de transmisión de la depreciación cambiaria a los precios de los

bienes transables y por un incremento más pronunciado de los costos

salariales ante las revisiones recientes al salario mínimo.

Gráfica 25. Escenarios de inflación para el resto de 2016

(var. % anual)


5.40%

7.20%6.50%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

dic

.-2

012

mar.

-20

13

jun.-

20

13

sep

.-2

013

dic

.-2

013

mar.

-20

14

jun.-

20

14

sep

.-2

014

dic

.-2

014

mar.

-20

15

jun.-

201

5

sep

.-2

015

dic

.-2

015

mar.

-20

16

jun.-

201

6

sep

.-2

016

dic

.-2

016

Bajista AlcistaBase Meta Inflación


E

22

A pesar de que se está acercando a su culminación, el punto final

del ciclo alcista de la tasa repo estará definido por las lecturas de

inflación

El Emisor ha seguido aumentando su tasa de intervención. Ante

el persistente incremento de la inflación total y básica, el desanclaje

de las expectativas de precios de los agentes económicos y la

evidencia de una persistencia creciente de la inflación, en lo que va de

2016 la Junta Directiva del Banco de la Republica (JDBR) ha

mantenido la estrategia de incrementos progresivos de la tasa repo.

Con ello, el incremento acumulado de este indicador desde septiembre

de 2015 es de 300 pbs, y previsiblemente en su reunión de este mes

se decida un nuevo aumento de 25 pbs. De ser así, la tasa repo

cerraría julio en 7,75%.

Nuestro escenario base es que la tasa de referencia llegue a

7,75%, y que se mantenga en este nivel hasta el cierre del año.

Creemos que esta será la alternativa de política por la que se incline

la mayoría de la JDBR, la cual ha optado por proceder con cautela en

este ciclo contraccionista. Tal aproximación está soportada en que la

economía ha venido ajustándose de forma ordenada a la caída en los

términos de intercambio y que la desaceleración de la demanda

interna ha llevado a que el exceso de gasto en la economía haya

empezado a corregirse. Además, en la medida en que la variación de

los precios empiece a moderarse las expectativas inflacionarias se

corregirán rápidamente. Otras consideraciones que sustentan una

pronta finalización de los aumentos es que en este ciclo el traslado de

las decisiones del Emisor al costo del crédito ha sido rápido. También,

que la tasa de intervención deflactada por las expectativas de inflación

a mediano plazo ha aumentado considerablemente y está

acercándose a un terreno neutral (ver gráfica 26).

Sin embargo, en los meses venideros la Junta del Emisor será

altamente dependiente de los resultados de inflación. Esto, debido

a que la persistencia de la inflación y la activación de mecanismos de

indexación pueden poner en riesgo el cumplimiento de la inflación el

próximo año. Por lo tanto, mientras que la inflación siga sorprendiendo

al alza como lo hizo en junio, la respuesta de la autoridad monetaria

será continuar aumentando la tasa de intervención. En cualquier caso,

las decisiones del Emisor en el segundo semestre deberán balancear

el objetivo de controlar la inflación con el de evitar una desaceleración

excesiva de la demanda y una afectación del mercado laboral. Se

trata, sin lugar a dudas, de un panorama muy desafiante para la

autoridad monetaria.

Gráfica 26. Tasa de referencia deflactada por distintas

medidas de inflación (% anual)

Fuente: Grupo Bancolombia. DANE

Gráfica 27. Escenarios de pronóstico de tasa de referencia

del Banco de la República

Fuente: Grupo Bancolombia. DANE

-1.01%

1.20%

3.00%

3.69%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

jun.

-200

6

dic.

-200

6

jun.

-200

7

dic.

-200

7

jun.

-200

8

dic.

-200

8

jun.

-200

9

dic.

-200

9

jun.

-201

0

dic.

-201

0

jun.

-201

1

dic.

-201

1

jun.

-201

2

dic.

-201

2

jun.

-201

3

dic.

-201

3

jun.

-201

4

dic.

-201

4

jun.

-201

5

dic.

-201

5

jun.

-201

6

Con inflación observada

Con expectativas de fin de año

Con expectativas a 12 meses

Con expectativas a 24 meses

7.75%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

ene.

-13

abr.

-13

jul.-

13

oct.-

13

ene.

-14

abr.

-14

jul.-

14

oct.-

14

ene.

-15

abr.

-15

jul.-

15

oct.-

15

ene.

-16

abr.

-16

jul.-

16

oct.-

166.25%

8.25%


E

23

El rango de alternativas de política es función del desempeño de

la inflación. Si los riesgos inflacionarios se incrementasen en los

próximos meses hasta el escenario alcista que planteamos en la

sección anterior, la autoridad monetaria tendría que extender los

aumentos en la tasa repo hasta un nivel estimado de 8,25%. Por el

contrario, si la inflación se revirtiese rápidamente hacia la zona

contemplada en nuestro escenario bajista se abriría el espacio para

que en los últimos meses del año cambie la tendencia de la política

monetaria. Así, la tasa repo terminaría 2016 en 6,25%.

Con la senda prevista de política monetaria, las tasas de

referencia del mercado monetario seguirían su tendencia al alza.

En particular, en la medida en que la tasa repo se estabilice en 7,75%

la DTF tendería a ubicarse por encima de esta, hasta cerrar el año en

7,8%. Por su parte, esperamos que la IBR overnight se incremente

levemente en los meses siguientes, de forma que en promedio en el

segundo semestre se sitúe 20 pbs por debajo de la tasa de

intervención (ver gráfica 28).

La búsqueda de rentabilidad por parte de agentes internacionales seguirá incidiendo en el mercado de TES

La curva de deuda pública sigue experimentando un positivo

desempeño ante el favorable entorno global. Como se representa

en la gráfica 29 en lo corrido del año la curva de rendimientos de TES

tasa fija se ha valorizado en todos sus plazos y se ha aplanado

considerablemente. Este comportamiento ha estado principalmente

influenciado por el creciente apetito por deuda emergente por parte de

agentes internacionales. Si comparamos el spread actual entre la

rentabilidad de los títulos con vencimiento en oct-18 y jul-24, con el

contabilizado en el cierre de 2015 encontramos una reducción de 55

pbs, al pasar de 83 pbs a 28 pbs.

Es importante reconocer que este comportamiento ha coincidido con

el momento que atraviesa la deuda soberana en el mundo. En este

contexto, las rentabilidades de los TES siguen siendo atractivas para

inversionistas de países donde las tasas de fondeo son muy bajas,

incluso negativas en algunos casos. En efecto, actualmente cerca del

35% de la deuda soberana en el mundo se cotiza a tasas de interés

negativas.

Gráfica 28. Pronósticos tasas de interés del mercado

monetario


Gráfica 29. Evolución curva de TES Tasa Fija (% EA)


7.55%

7.80%

7.75%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

dic.

-12

mar

.-13

jun.

-13

sep.

-13

dic.

-13

mar

.-14

jun.

-14

sep.

-14

dic.

-14

mar

.-15

jun.

-15

sep.

-15

dic.

-15

mar

.-16

jun.

-16

sep.

-16

dic.

-16

IBR DTF Repo base

7.350%

7.200%

7.550%

7.715%8.120%

8.250%

8.700%

8.970%

9.050%

6.94% 6.92% 6.96% 6.96% 7.13%7.24%

7.56%7.73%

7.70%

6.7%

7.2%

7.7%

8.2%

8.7%

9.2%

9.7%

oct

-18

nov-

18

sep

-19

jul-2

0

may

-22

jul-2

4

Ago-2

6

Abr-

28

sep-3

0

-41 -28 -59 -76 -99 -101 -114 -125 -135

Var pbs )

31-dic.-15 25-jul.-16


E

24

A pesar de este comportamiento, nuestro modelo fundamental

sugiere correcciones en lo que resta del año. Las estimaciones del

modelo sugieren que, incluso en las condiciones financieras

internacionales que rigen actualmente, las cotizaciones de los TES no

son consistentes con la realidad macroeconómica del país, en

particular con los desafíos que persisten en las cuentas fiscales. De

este modo, en el momento en que se disipe el favorable apetito por

riesgo en los mercados, la deuda pública experimentaría correcciones

hasta retornar a niveles compatibles con los fundamentales internos.

En esta línea, la revisión de la meta de déficit fiscal para este y el

próximo año es el principal componente que explica nuestro

ajuste sobre las expectativas de tasas de interés. En nuestro

escenario base esperamos que la curva de rendimientos se empine en

relación con los niveles actuales (73 pbs en el spread sep-30– nov-18)

hasta 127 pbs. Estos niveles representan una revisión a la baja de 40

pbs con respecto a nuestro informe de proyecciones previo (ver tabla

8).

Desde el punto de vista fundamental, los riesgos sobre las

rentabilidades de la deuda soberana se encuentran sesgados al

alza. El viernes 22 de julio del presente año la agencia calificadora de

riesgo Fitch Ratings decidió reducir la perspectiva sobre la calificación

crediticia de Colombia de estable a negativa y se constituyó como la

segunda agencia que toma esta decisión, después de que Standard

and Poor´s lo hiciera algunos meses atrás. Entre las razones que

destaca Fitch en el comunicado se identifica una preocupación

importante sobre Colombia:

El desbalance externo del país sigue siendo una fuente importante de vulnerabilidad. La expectativa de déficit en la cuenta corriente de Colombia es en promedio 5,3% del PIB entre 2016 y 2018, superior a la mediana de países con calificación BBB (1,6%).

El endeudamiento externo seguirá siendo elevado. El mayor endeudamiento externo y la depreciación del peso colombiano confluyeron en una deuda externa de 37% del PIB en 2015, que podría incrementarse hasta 48% en 2016, más del doble de la mediana de países con calificación BBB.

El déficit fiscal del país presenta una tendencia de ampliación. En la publicación del Marco Fiscal de Mediano Plazo 2016 el Gobierno revisó al alza la meta de déficit fiscal desde 3,6% hasta 3,9% en 2016 y desde 3,1% hasta 3,3% en 2017.

Fitch señala que Colombia tiene un margen de maniobra fiscal estrecho, así como limitaciones estructurales en términos de PIB per cápita y débiles indicadores de gobernabilidad.

Gráfica 30. Pendiente de la curva cero cupón de TES TF

(diferencial en la tasa del nodo de 7 y 1 año, dividido entre

la tasa del nodo de 1 año)

Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer.

Gráfica 31. Comportamiento esperado de la curva de TES

tasa fija al cierre de 2016 (% EA)

Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.

Tabla 8. Tasas de rentabilidad proyectada de TES tasa fija al

cierre de 2016 (% EA)

Fuente: Grupo Bancolombia, Infovalmer, Bloomberg.

0,019

1,65

0,0740.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

jul.-04 jul.-06 jul.-08 jul.-10 jul.-12 jul.-14 jul.-16

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0%

9.5%

nov-18 jul-20 may-22 jul-24 ago-26 sep-30

Jul - 16 Base Bajista Alcista

Vencimiento jul-16 Optimista Base (abril) Base (julio) Pesimista

nov-18 6.92% 6.80% 7.57% 7.22% 7.52%

jul-20 6.96% 6.82% 8.12% 7.40% 7.77%

may-22 7.13% 6.91% 8.23% 7.47% 8.11%

jul-24 7.24% 7.13% 8.53% 7.76% 8.44%

ago-26 7.56% 7.39% 9.04% 8.36% 8.97%

sep-30 7.70% 7.54% 9.36% 8.57% 9.30%

Pendiente (Dif 30-18) 0.73% 0.69% 1.67% 1.27% 1.66%


E

25

A pesar el positivo marco de política que ha regido al país en los últimos años, Fitch considera que la aceleración de la inflación sigue siendo un factor de preocupación, y espera que el Banco de la República continúe comprometido con la convergencia de la misma hacia el rango meta (2% - 4%).

Lo anterior nos permite considerar que los riesgos de una

reducción en la calificación del país se encuentran vigentes y su

materialización dependerá principalmente de las acciones de

política económica en el frente fiscal, monetario y la corrección

del desbalance en cuenta corriente. En cualquier caso, de ocurrir

una revisión sobre el grado de inversión del país, lo más

importante será la magnitud que esta pueda tener, toda vez que

Colombia se encuentra actualmente en el segundo escalafón por

encima del umbral que separa el grado de especulación e

inversión.

No obstante, existen otros factores que podrían seguir

favoreciendo la demanda por deuda pública colombiana. Entre

ellos se encuentra que las condiciones financieras internacionales

sigan favoreciendo la deuda emergente, lo cual dependerá

principalmente de la alta liquidez global promovida por las acciones

expansivas de los bancos centrales en las economías desarrolladas.

Finalmente, los niveles de rentabilidad actuales incrementan la

posibilidad de que el Gobierno decida realizar algún manejo de

deuda en lo que resta del año. Al respecto, es importante subrayar

que el Gobierno fijó la meta de colocaciones para 2016 en COP$

22,63 billones y a la fecha el cumplimiento es del 70%

aproximadamente. Dadas las favorables condiciones de

financiamiento actuales, consideramos probable que después de

terminado el cronograma de colocaciones previsto para este año, el

Gobierno decida realizar emisiones adicionales con el fin de pre-

financiar parte de la vigencia 2017 (COP $26,19 billones).

Adicionalmente, podrían implementarse operaciones de canje de

deuda que permitan reducir el costo de la deuda vigente.

Tabla 9. Calificaciones de riesgo implícitas en el mercado de

CDS (escala de Fitch Ratings)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Fitch Ratings.

País Actual Implícita

Colombia BBB BBB-

Perú BBB+ BBB+

Chile A+ A

Brasil BB BB

México BBB+ BBB


E

26

Nuestra expectativa del USDCOP contempla un nivel cercano al

de equilibrio

En lo que va corrido del año la TRM (tasa representativa del

mercado) ha fluctuado en un rango entre $3.434,89 y $2.833,78.

En línea con los cambios súbitos de tendencia que han experimentado

los mercados financieros internacionales en lo que va de 2016, la tasa

de cambio en Colombia ha registrado un desempeño altamente volátil.

Una evidencia clara de este comportamiento ha sido la ampliación que

ha tenido el rango de negociación en las últimas 2 semanas del

USDCOP: desde $52 hasta $114. Además, la volatilidad realizada e

implícita en el mercado de opciones permanece en niveles entre el

17% y el 19%.

Este desempeño ha estado influenciado por: volatilidad en los precios

internacionales del petróleo, el ritmo del ajuste del desbalance externo

del país, la corrección en los términos de intercambio y las cambiantes

expectativas de los agentes sobre la normalización monetaria en

EE.UU. a lo que se suma el impacto del Brexit.

Revisamos nuestra expectativa de la tasa de cambio a la baja

desde una TRM promedio para 2016 de $3.180 hasta $3.063. En

comparación con nuestro informe de abril, nuestra estimación de TRM

promedio de los últimos tres trimestres fue revisada a la baja. Para el

2T16 esperábamos una cotización promedio de $3.090 y finamente se

registró $2.995. Con respecto al tercer y cuarto trimestre del año

estimamos que el peso colombiano seguirá experimentando debilidad

y se negociará en promedio alrededor de $3.010 para el primer

trimestre y $3.100 para el cierre del año.

La revisión está asociada a los cambios al alza en nuestros

escenarios de precios del petróleo y de términos de intercambio.

A pesar de que en los últimos meses la sensibilidad de la tasa de

cambio a los movimientos en los precios del petróleo se ha reducido,

la relación se mantiene estadísticamente significativa. De hecho, en

las últimas jornadas la renovada tendencia a la baja en los precios del

crudo ha influenciado la depreciación del tipo de cambio (ver gráfica

34). Adicionalmente, la tasa de cambio sigue siendo más sensible a

las desvalorizaciones del crudo (-0,23) que a las valorizaciones (-

0,17).

Gráfica 32. Índice de condiciones externas (ICE) de

Bancolombia y tasa de cambio USDCOP


Gráfica 33. Desempeño de monedas seleccionadas frente al

dólar (año corrido)


Gráfica 34. Sensibilidad de la tasa de cambio con respecto a

cambios en el precio del petróleo y precio WTI (US$)


1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

3100

3300

3500 (2.0)

(1.5)

(1.0)

(0.5)

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

jun-

09

dic-

09

jun-

10

dic-

10

jun-

11

dic-

11

jun-

12

dic-

12

jun-

13

dic-

13

jun-

14

dic-

14

jun-

15

dic-

15

jun-

16

ICE USDCOP (eje derecho, invertido)

-17.

2%

-13.

1%

-9.6

% -7.3

%

-6.6

%

-5.3

%

-4.7

%

-4.4

%

-3.9

%

-3.6

%

-3.2

%

-3.1

%

-3.0

%

-2.6

%

-2.4

%

-1.5

%

-1.3

%

-0.8

%

-0.6

%

-0.5

%

-0.5

%

0.1%

0.3% 1.

3% 1.8% 2.

8%

2.8% 4.

2%

8.2%

12.8

% 15.5

%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%B

rasi

l

Japó

n

Rus

ia

Sud

áfric

a

Chi

le

Mal

asia

Can

adá

Indo

nesi

a

Sin

gapu

r

Col

ombi

a

Kor

ea d

el S

ur

Aus

tral

ia

Nue

va Z

elan

da

Tai

wán

Nor

uega

Isra

el

Per

ú

Din

amar

ca

Eur

o

Rep

úblic

a C

heca

Hun

gría

Hon

g K

ong

Sui

za

Indi

a

Pol

onia

Chi

na

Sue

cia

Tur

quía

Méx

ico

Ingl

ater

ra

Arg

entin

a

10

30

50

70

90

110

130

150

-0.35

-0.30

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

jul-0

6

jul-0

7

jul-0

8

jul-0

9

jul-1

0

jul-1

1

jul-1

2

jul-1

3

jul-1

4

jul-1

5

jul-1

6

Beta (PM 30) WTI (Eje der.)

Depreciación (+)

Apreciación (-)


E

27

La incidencia del buen desempeño de los flujos de capital

extranjero a mercados emergentes. Los flujos de capital extranjero

a mercados emergentes se han recuperado gradualmente durante el

1S16 y se muestran resilientes después del Brexit. De acuerdo con los

datos del Instituto Internacional de Finanzas (IIF), se estima que en el

2T16 los flujos totales de no residentes hacia países emergentes

hayan aumentado hasta US$ 122 mil millones, US$ 74 mil millones

más que el trimestre anterior, impulsados por la recuperación en los

flujos de portafolio y la reducción en la salida de capitales por parte de

los bancos de China. Se estima un total de flujos a mercados

emergentes en 2016 de US$ 550.000 millones, casi el doble de 2015

(US$ 273.000 millones).

De este modo, los flujos hacia América Latina en 2016 tendrían una

recuperación con respecto a 2015, al pasar de US$ 197.868 millones

a US$ 220.820 millones. En caso de materializarse la tendencia

esperada, el importante flujo de capital extranjero hacia América Latina

propiciaría un abaratamiento del dólar en estas economías, como

consecuencia de la mayor oferta.

Una mayor gradualidad por parte del FED hace que nuestra

expectativa de depreciación se reduzca. En nuestro escenario base

de pronóstico, consideramos que la autoridad monetaria en EE.UU

podría no continuar con la normalización monetaria este año, lo cual

reduce las presiones de depreciación de la tasa de cambio. Sin

embargo, en caso de que las condiciones económicas de EE.UU sigan

fortaleciéndose y se reduzca la incertidumbre en el entorno

internacional, podría propiciarse un incremento de 25 pbs en la tasa

de referencia de los fondos federales. Lo anterior, haría más probable

nuestra proyección alcista de $3.250 para el promedio del 4T16, nivel

que en el informe previo correspondía a nuestro escenario base.

El desbalance externo del país sigue soportando nuestra

expectativa. A pesar de la revisión en la proyección de déficit en

cuenta corriente que describimos en la sección de sector externo de

este informe, las necesidades de financiación del mismo son

consistentes con un peso colombiano débil. En adelante, la velocidad

de corrección de este desbalance va a ser fundamental para el

desempeño de la moneda.

Finalmente, nuestro modelo sugiere que nos encontramos en el

rango de equilibrio de la tasa de cambio. La estabilización de la

moneda en estos niveles dependerá de la disipación de los choques

externos y la menor demanda de dólares en la economía. En efecto

los resultados encontrados sugieren que la tasa de cambio nominal

equivalente a los niveles de equilibrio de la real se encuentra entre los

$3.000 y los $3.100.

Gráfica 35. Flujos de capital extranjero en países de América

Latina (USD millones)

Fuente: Grupo Bancolombia, IIF.

Gráfica 36. Proyecciones de tasa USDCOP

(promedio trimestral)

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Banco de la República.

Gráfica 38. Índice de tasa de cambio real

(nivel y tendencia, 2004=100)


24,834

125,499

18,513 20,078

51,467

-5,504

-115,500

-14,111-5,662

-20,075

19,3309,999

4,40214,416

31,392

-130,000

-80,000

-30,000

20,000

70,000

120,000

2012

2013

2014

2015

e

2016

py

2012

2013

2014

2015

e

2016

py

2012

2013

2014

2015

e

2016

py

2012

2013

2014

2015

e

2016

py

2012

2013

2014

2015

e

2016

py

Argentina Brasil Chile Colombia México

Pasivos Activos Neto

2995 3010

3100

2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

3100

3200

3300

mar

-15

jun-

15

sep-

15

dic-

15

mar

-16

jun-

16

sep-

16

dic-

16

31903250

2835 2860

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

jun-89 jun-92 jun-95 jun-98 jun-01 jun-04 jun-07 jun-10 jun-13 jun-16

ITCR100_2004 Tendencia_2004


E

28

2013 2014 Anterior Nuevo

PIB (Crec % anual) 4.9 4.6 3.1 2.6 2.4 -0.7

Componentes de demanda del PIB (Crec % anual)

Consumo privado 3.8 4.2 3.9 2.9 2.7 -1.2

Consumo del gobierno 9.2 4.7 2.8 1.5 1.3 -1.5

Inversión 5.6 11.6 2.6 2.8 1.7 -0.9

Importaciones 6.4 7.8 3.9 -3.1 -2.3 -6.2

Exportaciones 5.3 -1.3 -0.7 1.7 1.8 2.5

Componentes de oferta del PIB (Crec % anual)

Agricultura 6.5 3.1 3.3 1.8 1.4 -1.9

Minas y canteras 5.5 -0.1 0.7 -0.7 -3.1 -3.8

Industria 0.6 0.3 1.3 6.9 6.4 5.1

Electricidad, gas y agua 3.2 3.8 2.9 1.5 2.3 -0.6

Construcción 11.6 9.9 4.0 3.6 3.4 -0.6

Comercio 4.5 4.6 4.1 2.4 2.3 -1.8

Transporte y comunicaciones 3.6 4.2 1.4 1.3 1.3 -0.1

Establecimientos financieros 4.6 4.9 4.3 3.3 3.2 -1.1

Servicios sociales, comunales y personales 6.0 5.5 2.9 1.1 1.1 -1.8

Impuestos 3.9 7.8 4.0 2.4 2.3 -1.7

Desempleo (% Fin de año)

Urbano 9.7 9.3 9.8 10.3 10.3 0.5

Nacional 8.4 8.7 8.6 9.4 9.4 0.8

Inflación

IPC (variación % Anual fin de año) 1.94 3.66 6.77 5.40 6.50 -0.3

Tasas de interés

Tasa de referencia BanRep (Fin de año) 3.25 4.50 5.75 7.00 7.75 2.0

DTF Fin de año 4.06 4.34 5.25 7.25 7.80 2.6

IBR Overnight Fin de año 3.13 4.36 5.79 6.70 7.55 1.76

Tasa de cambio

Tasa USDCOP promedio año 1879 2018.55 2743 3180 3063 320.0

Depreciación nominal (promedio con el cierre de cada 4.60 7.40 37.5 14.60 11.67 -25.8

Sector Externo

Exportaciones FOB (Crec % anual) -2.2 -6.8 -35.1 -16.0 -19.6 15.5

Importaciones FOB (Crec % anual) 0.9 7.9 -16.4 -17.3 -18.9 -2.5

Balanza comercial (Millones USD) 2,203 -6,293 -15,460 -12,331 -12,777 2683.0

Cuenta corriente (% del PIB) -3.3 -5.2 -6.4 -5.5 -5.4 1.0

Sector Público

Balance total del GNC (% del PIB) -2.4 -2.4 -3.0 -3.6 -3.9 -0.9

IndicadorDiferencia 2015-

20162015

2016Observado


29

Venta de Acciones Alejandro Peña Prieto Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6045367 Esteban Posada Posada Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6045170 Julián David Gómez Duque Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6045159 Juan Guillermo Hernández Hoyos Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6049811 Alejandro Escobar Escobar Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6045166

Venta de Acciones Juliana Rodriguez Arévalo Gerente Comercial Acciones

[email protected]

+571 3535234 - 7464300 ext. 37114 Leonardo Gabriel Rueda Diaz Gerente Comercial Acciones [email protected] +571 3535237 - 4886000 ext. 37129 Luis Eduardo Romero Sellares Gerente Comercial Acciones [email protected] +572 4852789 - 6440430 William Cesar Ávila Romero Gerente Comercial Acciones [email protected] 575-3695203

Investigación Económica Juan Pablo Espinosa Arango Gerente de Investigaciones Económicas [email protected] +571 7463991 ext. 37313 Alexander Riveros Saavedra Economista Senior [email protected] +571 7463980 ext. 37303 Arturo Yesid González Peña Analista de Banca Central y Sistema Financiero [email protected] +571 7463980 ext. 37385 Henry Alexander Otero Giraldo Analista Internacional y de Mercados [email protected] +571 7463980 ext. 37319 Jorge Alexander Gómez Guarín Estudiante en Práctica [email protected] +571 7463988 ext. 37310

Investigación en Acciones Jairo Julián Agudelo Restrepo Gerente de Investigaciones en Renta Variable [email protected] +574 6047048 Juan Camilo Dauder Sánchez Analista Líder de Petróleo y Energía [email protected] +574 6049821 Maria Paula Cortés Durán Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps [email protected] +571 353 6600 ext. 37387 Diego Alexander Buitrago Aguilar Analista de Energía [email protected] +571 7463984 ext. 37307 Germán Zúñiga Saavedra Analista de Infraestructura e Industria [email protected] +574 6047045 Federico Pérez García Analista de Petróleo y Gas [email protected] +574 6048172 Valeria Catalina Álvarez Morales Estudiante en Práctica [email protected] +571 7463988 Ext. 37376 Laura Castaño Herrón Estudiante en Práctica [email protected] +574 6046496

Asistente de Investigación Claudia Restrepo Salazar Editora de Investigaciones [email protected] +574 404 3809

mailto:[email protected]









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Este informe ha sido preparado por el área de Análisis Bancolombia, un área de investigación y análisis del Grupo Bancolombia. No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin la autorización expresa del Grupo Bancolombia, ni debe ser utilizado para cualquier fin distinto a servir como material informativo, el cual no constituye una oferta, asesoría, recomendación personalizada o sugerencia del Grupo Bancolombia para la toma de decisiones de inversión o la realización de cualquier tipo de transacciones o negocios. El uso de la

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Antes de tomar una decisión de inversión, usted deberá evaluar múltiples factores tales como los riesgos propios de cada instrumento, su perfil de riesgo, sus necesidades de liquidez, entre otros. El presente informe o documento es tan sólo uno de muchos elementos que usted debe tener en cuenta para la toma de sus decisiones de inversión. Para ampliar el contenido de esta información, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisión de inversión hasta no tener total claridad sobre todos los elementos involucrados en una decisión de este tipo. Los valores, tasas de interés y demás datos que allí se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una oferta, ni una demanda en firme, para la realización de transacciones. Así mismo, de acuerdo con la regulación aplicable, nuestras opiniones o recomendaciones no constituyen un compromiso o garantía de rentabilidad para el inversionista.

La información y opiniones del presente informe constituyen un análisis a la fecha de publicación y están sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la información puede no estar actualizada o no ser exacta. Las proyecciones futuras, estimados y previsiones, están sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas resultarán correctas o exactas, o que la información, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarán válidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las proyecciones futuras acá contenidas. Debe tener en cuenta que la inversión en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los resultados pasados no garantizan rendimientos futuros.

Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparación, entrega o publicación de este informe, para su posición propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con políticas de riesgo para evitar situaciones de concentración en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevención de conflictos de interés.

En relación con tales conflictos de interés, declaramos que (i) durante los últimos 12 meses, Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversión Bancolombia S.A. Corporación Financiera han participado en la estructuración y/o colocación de valores de renta variable para Bancolombia S.A. y (ii) el Grupo Bancolombia es beneficiario real del 10% o más del capital accionario emitido por Valores Simesa S.A., y Protección S.A. (iii) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa es filial de Bancolombia S.A. No obstante lo anterior, el mismo ha sido preparado por nuestra área de Análisis Bancolombia con base en estrictas políticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboración, así como independencia frente a las actividades de intermediación de valores y de banca de inversión.

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