[2015] situacion peru (2t) bbva

Situacin Per

Segundo trimestre de 2015 Unidad de Per

Crecimiento mundial ser de 3,5% en 2015 y de 3,9% en 2016. Aceleracin del prximo ao gracias al soporte de economas desarrolladas que tendrn su mejor registro desde 2010.

Para Per proyectamos un crecimiento de 3,1% en 2015, y una aceleracin transitoria en los prximos dos aos. Sectores primarios y medidas fiscales darn apoyo al crecimiento de este ao, pero an veremos debilidad del gasto privado, por lo que el rebote de la actividad ser moderado.

El tipo de cambio seguir con presiones al alza en los prximos meses. Se anticipan episodios de volatilidad cambiaria por incertidumbre sobre el proceso de normalizacin de la tasa de poltica de la FED.

La inflacin se mantendr cerca del techo del rango meta durante 2015, debido a la depreciacin de la moneda, una correccin al alza en el precio del petrleo y la inercia que imprimir el nivel actual de las expectativas inflacionarias. Debilidad cclica minimiza riesgos de presiones de demanda.

Banco Central enfrenta un entorno macro complejo, caracterizado por la debilidad de la demanda, una inflacin cerca del lmite superior del rango meta y las presiones al alza sobre el tipo de cambio.

Proyeccin de crecimiento est sesgada a la baja. Riesgos por entorno externo (ajuste FED y desaceleracin ms pronunciada en China), la debilidad de las confianzas de familias y empresas y un Fenmeno de El Nio ms intenso.

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Situacin Per Segundo trimestre 2015

ndice

1. Resumen 3

2. El crecimiento mundial se resiente con la desaceleracin de las economas 5 emergentes

3. Per: proyectamos un crecimiento de 3,1% para el 2015, y una aceleracin 7 transitoria en los prximos meses

Recuadro 1. Los espritus animales y las profecas autocumplidas Recuadro 2. Estimacin del PIB potencial y contabilidad del crecimiento

4. Mercados financieros locales: precios de activos de deterioran a inicios del ao 21

5. La inflacin: se mantendr alrededor del techo del rango meta durante este ao 26 aunque prevemos que no habrn presiones de demanda

6. Poltica monetaria: entorno macro complicado para el Banco Central 28 Recuadro 3. Las dificultades que estn enfrentando las polticas de estabilizacin

7. Balance de riesgos: previsin de crecimiento a la baja 32

8. Tablas 34

Fecha de cierre: 01 de mayo de 2015



1 Resumen

El crecimiento mundial ser de 3,5% en 2015, una dcima ms que el ao pasado. Este mejor

desempeo provendr de las economas avanzadas. En el caso de Estados Unidos, en particular, el ao

inici con un bajo dinamismo que en parte lo explica la atpica severidad de las condiciones meteorolgicas,

a lo que se sumaron el impacto del menor precio del petrleo sobre el sector energtico y la apreciacin del

dlar sobre las exportaciones. A pesar de ello, estimamos que el producto se acelerar en cinco dcimas

este ao, hasta 2,9%, apoyado en la fortaleza que contina exhibiendo el mercado laboral, algo que le dar

soporte al gasto de las familias en los prximos trimestres y de esta manera a la actividad econmica. En

este contexto, prevemos que la FED empezar a elevar su tasa de poltica en setiembre y que los

incrementos posteriores sern graduales. Por el lado de las economas emergentes, el panorama es

distinto. En China y LatAm, la desaceleracin econmica ha ido ganando espacio. El crecimiento de la

primera, en particular, se ha ido moderando debido al ajuste en el mercado inmobiliario, la apreciacin de la

moneda domstica, y los efectos de la consolidacin fiscal de los gobiernos locales, pero las medidas de

estmulo que vienen implementando las autoridades, y que se espera que continen, favorecern que la

expansin del producto en 2015 se ubique en 7,0%. Hacia adelante, el soporte de las economas

avanzadas llevar a que el dinamismo del PIB mundial en 2016 sea an mayor, de alrededor de 3,9%.

Para Per, proyectamos que la actividad econmica crecer 3,1% en 2015, con sesgo a la baja. El

mejor desempeo de la economa peruana (+2,4% el ao pasado) se apoyar principalmente en el rebote

de las actividades extractivas, en particular Pesca y Minera metlica, luego de los problemas de oferta que

enfrentaron el ao pasado. Ello se reflejar en mayores exportaciones. Adems, estimamos que habr una

mayor ejecucin del gasto pblico, sobre todo en la segunda mitad del ao. Nuestra previsin considera que

todo esto ser en parte compensado por los efectos del deterioro que ha sufrido la confianza empresarial, el

que recoge el prolongado bajo dinamismo del producto, la dificultad para implementar polticas

contracclicas, y el mayor ruido poltico. En este contexto, no solo la inversin privada avanzar dbilmente

en 2015 sino que tambin lo har la generacin de empleo y con ello el gasto de las familias. Por ello, el

rebote de la actividad econmica ser moderado este ao.

En los siguientes dos aos, el ritmo de expansin de la actividad continuar incrementndose,

apoyado en el ingreso en etapa de produccin de megaproyectos mineros como Las Bambas y la

ampliacin de Cerro Verde, los que llevarn la produccin de cobre a elevarse en 80% en comparacin con

el nivel que alcanz en 2014. De esta manera, el producto avanzar 4,6% en 2016 y ms cerca de 6,0% en

2017. La aceleracin ser sin embargo solo transitoria debido a que han sido escasas las acciones para

evitar declives en la productividad y competitividad del pas, con lo que el ritmo de crecimiento que en el

medio plazo podr sostener Per est ms cerca del 4,5% que del 6,0% que en promedio registr durante

los ltimos diez aos.

Del lado de las cuentas externas, el dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se

mantendr relativamente elevado en 2015 y 2016. El dficit alcanz el 4,0% del PIB en 2014 y no habr

mejora sustancial en los prximos dos aos, a pesar de la gradual recuperacin de los volmenes

exportados de metales y productos pesqueros y de la an dbil demanda interna. Ello se debe a la fuerte

disminucin prevista para el nivel promedio de los trminos de intercambio, que en el acumulado 2015/16

ser de ms de 11%. El influjo neto de capitales recogido en la cuenta financiera de la balanza de pagos no

alcanzar a financiar el desbalance externo, algo que ya se haba observado el ao pasado. Tampoco lo

har el influjo de capitales orientados a adquirir activos de largo plazo del sector privado. Ello presionar a

que la moneda local se deprecie e implicar una nueva prdida de reservas internacionales (aunque estas



son bastante holgadas, con lo que la disminucin es manejable). Esta situacin ser sin embargo solo

transitoria pues a partir del segundo semestre de 2016 anticipamos una mayor holgura tanto por la

reduccin del dficit externo, que se estabilizar en niveles ms manejables de 3,0% del PIB debido al

boom minero, como por el mayor influjo de capitales de largo plazo vinculado con la financiacin de los

proyectos de infraestructura concesionados en los dos ltimos aos.

El dficit fiscal, por otra parte, se ubicar alrededor de 1,5% del PIB en los prximos aos, un nivel

que no compromete la sostenibilidad de las finanzas pblicas. Esta previsin incorpora, por ejemplo, el

recorte permanente de las tasas impositivas para la renta de empresas y familias, as como el mayor gasto

de inversin para financiar los grandes proyectos de infraestructura que empezarn a construirse desde

este ao. Como resultado, el saldo de la deuda pblica bruta tendr una leve tendencia descendente en

trminos del PIB, situndose hacia fines de esta dcada algo por debajo del 19%.

En el mercado cambiario continan las presiones de depreciacin sobre la moneda local, las que

difcilmente cedern en lo que resta del ao. La depreciacin esperada se explica por la incertidumbre

sobre el inicio del ciclo alcista de la tasa de poltica de la FED y la rapidez con la que se implementar el

ajuste. A ello se suma un dficit externo que se mantendr relativamente elevado este ao y que no

alcanzar a ser cubierto con el influjo de capitales. Proyectamos que hacia el cierre de este ao el tipo de

cambio se ubicara alrededor de S/. 3,25 por USD. Cabe sealar que la transicin hacia un tipo de cambio

ms alto ser relativamente gradual debido a que el Banco Central continuar suavizando los movimientos

de esta variable con sus intervenciones cambiarias. No obstante, consideramos que una mayor flexibilidad

cambiaria sera deseable como mecanismo de absorcin de choques externos y de correccin del dficit en

cuenta corriente.

Por el lado de los precios, estos avanzarn en 2015 a un ritmo cercano al techo del rango meta.

Actualmente la inflacin se ubica en 3,0%. Nuestra previsin considera que en lo que resta del ao fluctuar

alrededor del techo del rango meta y que finalizar en 2,9%. Mayores precios de alimentos producidos

localmente (por condiciones climticas adversas), la depreciacin de la moneda domstica, el ajuste al alza

del precio del petrleo, y la inercia que imprimen al proceso de formacin de precios las relativamente

elevadas expectativas inflacionarias (alrededor de 3,0%) explican esta evolucin. La debilidad cclica de la

economa, por otro lado, minimiza las presiones de demanda sobre los precios. En 2016, la correccin a la

baja en los precios de los alimentos y la brecha negativa del producto llevarn a que la inflacin descienda

hasta 2,5%, a pesar de que la cotizacin internacional del petrleo continuar en ascenso.

El Banco Central enfrenta un entorno macroeconmico complicado, en el que el gasto del sector

privado se ha debilitado y se tienen importantes presiones de depreciacin sobre la moneda local. Ello

genera un dilema, pues las continuas intervenciones cambiarias para moderar el debilitamiento del sol

peruano vienen presionando al alza a las tasas de inters del mercado, lo que no favorece al gasto. La

preocupacin por el tipo de cambio, razonable por la an elevada dolarizacin de empresas y familias, limita

entonces el accionar de la poltica monetaria. No le deja mucho espacio para actuar contracclicamente. Y

conforme se acerca el inicio del ciclo alcista de la tasa FED, la ventana de oportunidad para un recorte de la

tasa de inters de referencia local se va cerrando. Ser por ello difcil que en los prximos meses se

observe un estmulo monetario agresivo, a pesar de la debilidad cclica del producto y de las dificultades

que tiene el sector pblico para ejecutar su gasto.

Finalmente, el balance de los factores de riesgo sobre nuestra proyeccin de crecimiento est

sesgado a la baja. Los principales escenarios que induciran un impacto negativo sobre el crecimiento de

este ao son una desaceleracin ms intensa de la economa china, mayor estrs financiero por el inicio del

ciclo alcista de la tasa de la FED, y un deterioro de la confianza empresarial que podra verse afectada por

la continuidad de datos decepcionantes de crecimiento y un elevado ruido poltico.



2 El crecimiento mundial se resiente con la desaceleracin de las economas emergentes

El crecimiento mundial se moder en el primer trimestre de 2015

La moderacin del crecimiento mundial en el primer trimestre se produjo por la desaceleracin de la

economa de EE.UU., el menor dinamismo de China y el deterioro de la actividad en algunos de los

principales pases emergentes (es el caso de Rusia y Brasil). La consolidacin del crecimiento en el bloque

de pases desarrollados contrasta con la prdida de pulso, prcticamente generalizada, de los emergentes,

ms intensa en Asia y Latinoamrica que en Europa del Este.

Grfico 2.1

Crecimiento del PIB mundial, Previsiones 2015-16 (%)

Grfico 2.2

Tipos de inters nominales a corto plazo (%)

Fuente: BBVA Research Fuente: BBVA Research

As, revisamos el crecimiento mundial para 2015 hasta el 3,5%, una dcima menos de lo estimado en enero

pasado y solo una dcima ms que la cifra de 2014 (ver grfico 2.1). En 2016, el PIB mundial registrara un

crecimiento promedio del 3,9% como resultado, en parte, de las polticas monetarias expansivas en los

pases desarrollados, que obtendran su mejor registro desde 2010. Las economas emergentes, en un

escenario de desaceleracin tendencial y gradual de China, revertiran la desaceleracin actual gracias al

efecto arrastre de las desarrolladas, el paulatino aumento de precios de las materias primas y un posible

incremento de las tasas de inters ms contenido que en anteriores episodios de normalizacin de la Fed.

La subida progresiva del precio de las materias primas, en lnea con nuestras previsiones, y el refuerzo de

polticas monetarias laxas de alcance global han sido dos de los elementos destacados del panorama

econmico en los ltimos meses. En efecto, se ha producido un mayor activismo de los bancos centrales,

tanto desarrollados como emergentes. Aunque la Fed opte por una estrategia de endurecimiento monetario

gradual, las economas emergentes han decidido priorizar la reactivacin de su demanda domstica

buscando recortar los tipos de inters (ver grfico 2.2), en algunos casos a costa de asumir una mayor

volatilidad en la cotizacin de sus divisas y de menores incentivos a la entrada y mantenimiento de flujos de

capital extranjero.

0

1

2

3

4

5

6

2013 2014 2015 2016

Avanzados Emergentes Mundo

2.5

3.3

4.1

4.9

5.7

6.5

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Fe

b-0

3

Fe

b-0

5

Fe

b-0

7

Fe

b-0

9

Fe

b-1

1

Fe

b-1

3

Fe

b-1

5

EE.UU. Mundo (excluyendo EE.UU.), esc.dcha



Con todo, y pese a que las polticas econmicas continuarn siendo acomodaticias, los riesgos a la baja

para el crecimiento mundial persisten. Los ms relevantes residen en el alcance de la desaceleracin de

China y las repercusiones del inicio de la normalizacin de tipos de inters de la Fed. Las presiones

deflacionarias asociadas al descenso del precio del petrleo, las tensiones geopolticas y el posible fracaso

del BCE a la hora de relanzar las expectativas de inflacin en la eurozona son riesgos que, pese a mostrar

una menor probabilidad e impacto esperado que hace meses, no pueden descartarse. Finalmente, un riesgo

que sigue latente es la falta de acuerdo entre el gobierno griego y las instituciones europeas y el FMI sobre

la refinanciacin de su deuda.

Se ralentiz el crecimiento en EEUU en el primer trimestre

EE.UU. ha iniciado 2015 con una ralentizacin significativa de su ritmo de crecimiento hasta el 0,2%

trimestral anualizado frente a un incremento del 1% en promedio en los tres trimestres anteriores. La atpica

severidad de las condiciones meteorolgicas explica parte de esta desaceleracin, a lo que se une la cada

del precio del petrleo y su impacto sobre el sector energtico y el efecto incipiente de la apreciacin del

dlar sobre las exportaciones. Con todo, la fortaleza que sigue exhibiendo el mercado laboral debera

continuar dando soporte a la renta de los hogares y al consumo privado. As, el crecimiento anual de

EE.UU. podra alcanzar el 2,9% en 2015 y mantener tasas cercanas al 3% tambin en 2016.

La interpretacin que realice la Fed de la naturaleza, transitoria o permanente, del menor crecimiento del

primer trimestre definir su funcin de reaccin en adelante. Lo ms probable es que el primer aumento de

la tasa de poltica se produzca en septiembre de 2015, con una subida gradual posterior para llegar no ms

all de 1,5% a finales de 2016.

y tambin lo hizo en China

En China, la desaceleracin econmica ha ganado intensidad en los ltimos meses, al crecer 7% interanual

en el primer trimestre de 2015, con un ajuste de la produccin industrial y la inversin, pero un mejor

comportamiento relativo del consumo privado. La desaceleracin viene de la mano de la correccin en

curso del mercado inmobiliario, la incertidumbre poltica previa a la celebracin de la Asamblea Popular

Nacional de marzo; el deterioro de competitividad por la apreciacin global del renminbi y, por ltimo, los

efectos de la consolidacin fiscal de las administraciones locales iniciada en 2014.

El carcter estructural de los factores mencionados soporta el pronstico de que China crecer a medio

plazo menos y con una volatilidad mayor. El objetivo de crecimiento anual del 7% para 2015 establecido por

las autoridades del pas descansa en la implementacin de nuevas medidas de estmulo, tanto monetario

como fiscal. Ya en 2016, el crecimiento se seguira ajustando al 6,6%.

La eurozona mostr la mayor recuperacin en los ltimos meses

La eurozona es, de las economas desarrolladas, la que ha mostrado un mejor comportamiento relativo en

el arranque de 2015. El PIB podra haber crecido al ritmo ms elevado desde mediados de 2011, con

Alemania y Espaa liderando el crecimiento del conjunto del rea. La recuperacin viene impulsada por las

mejores condiciones de financiacin y la depreciacin del euro, ambas generadas por el programa de

quantitative easing del BCE, junto con el descenso de los precios del petrleo. El carcter menos restrictivo

de la poltica fiscal y la contencin de la cada de los salarios nominales en los pases perifricos tambin

estn contribuyendo a relanzar el crecimiento. De este modo, el avance anual del PIB sera 1,6% en 2015,

que aumentara a 2,2% en 2016.



3. Per: proyectamos un crecimiento de 3,1% para el 2015, y una aceleracin transitoria en los prximos dos aos PIB inici el ao con un bajo dinamismo. Estimamos que el crecimiento del

primer trimestre estuvo alrededor de 1,7%

Al inicio del ao, la actividad econmica sigui mostrando un dbil desempeo. Por el lado del gasto, esta

evolucin reflej, principalmente, tres factores. En primer lugar, una pronunciada contraccin de la inversin

pblica, la que estimamos habra cado alrededor de 25% (ver grfico 3.1). En particular, fue considerable la

cada de aproximadamente 50% de la inversin de los gobiernos subnacionales (regionales y municipales,

entidades que estn a cargo de ejecutar aproximadamente el 60% del total de la inversin del sector

pblico), lo que fue atenuado por el avance de 19% en la realizada por el gobierno nacional (ministerios y

otras entidades del gobierno central).

Grfico 3.1

Inversin Pblica (Var.% interanual)

Grfico 3.2

Inversin Privada (Var.% interanual)

Fuente: BCRP y BBVA Research Fuente: BCRP y BBVA Research

El bajo dinamismo de la actividad econmica en el primer trimestre tambin estuvo asociado a una nueva

cada de la inversin del sector privado (la cuarta contraccin trimestral consecutiva, ver grfico 3.2). A

febrero o marzo, los indicadores vinculados a la inversin (importacin de bienes de capital, ventas de

vehculos de carga, obras de construccin realizadas por el sector privado, etc.) se ubican en terreno

negativo (ver Tabla 3.1). Con esta informacin, proyectamos que la inversin privada habra cado 1,4% en

el primer trimestre.

12.1

8.1

-4.5

-2.2

-8.4

-24.0-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2013 I-14 II-14 III-14 IV-14 I-15

6.5

0.7

-1.7

-3.9

-1.4 -1.4

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

2013 I-14 II-14 III-14 IV-14 I-15



Tabla 3.1

Indicadores disponibles de actividad y confianza vinculados a la inversin privada (Var.% interanual)

Tabla 3.2

Indicadores disponibles de actividad y confianza vinculados al consumo privado (Var.% interanual)


Finalmente, la ralentizacin del consumo de las familias. De acuerdo con nuestras estimaciones, el gasto de

las familias habra registrado en el primer trimestre un crecimiento discreto de 3,5%, en un entorno

caracterizado por un mercado laboral ms lento en el que se observa una desaceleracin de la creacin de

empleo formal asalariado y sube la tasa de desempleo (ver grficos 3.3 y 3.4). De manera similar a la

inversin, los indicadores que reflejan la evolucin del gasto de las familias (ventas de autos familiares,

importaciones de bienes de consumo, ventas al por mayor y minoristas, etc.) muestran un comportamiento

ms moderado (incluso cadas) con relacin a hace algunos meses (ver Tabla 3.2).

Grfico 3.3

Consumo Privado (Var.% interanual)

Grfico 3.4

Empleo Urbano Nacional y Tasa de Desempleo de Lima Metropolitana (Var. % interanual del promedio mvil tres meses)


Por el lado sectorial, estimamos que en el primer trimestre el PIB primario (que agrupa a los sectores

agropecuario, minera, pesca y la industria procesadora de los recursos que provienen de esas actividades)

4T-14 1T-15

Indicadores

Importacin Bienes -5.0 -7.2 5.6 Mar.

de Capital

Venta de autos -23.7 -13.5 -6.7 Mar.

de carga

Consumo Interno 2.7 -1.5 1.1 Mar.

de Cemento

Confianza 54 51 49 Mar.

empresarial

Ultimo Dato

Disponible

4T-14 1T-15

Indicadores

Importacin Bienes 1.5 1.6 0.1 Feb.

Consumo

Venta de autos 8.2 -0.9 0.6 Mar.

familiares

Empleo 3.6 3.1 2.7 Mar.

Dependiente

Confianza al 54 53 53 Mar.

Consumidor

Ultimo Dato

Disponible

5.35.2

4.1

3.73.6

3.5

2

3

4

5

6

2013 I-14 II-14 III-14 IV-14 I-15

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

Empleo Urbano (Eje. Izq.) Tasa de Desempleo



habra crecido 0,6 % (ver grfico 3.5), despus de haber registrado una cada de 7,3% en el trimestre

previo, lo que seala una mejora relativa vinculada al resultado positivo que mostr la Minera (el primero

luego de cuatro trimestres).

En cuanto al PIB No Primario (que agrupa las actividades ms vinculadas a la demanda interna:

Manufactura no Primaria, Construccin, Electricidad, Comercio y Servicios), durante el primer trimestre se

desaceler, mostrando un crecimiento cercano al 2,0% (3,2% en el trimestre previo). En general, se observa

que la tasa de crecimiento del PIB no primario ha mostrado una leve tendencia declinante en los ltimos

meses, y se est estacando en un nivel relativamente bajo (ver grfico 3.6).

Grfico 3.5

PIB Primario y No Primario (Var.% interanual)

Grfico 3.6

PIB (Var.% interanual)


Dos sectores no primarios que habran registrado contracciones en el primer trimestre de este ao son

Construccin y Manufactura No Primaria. En el primer caso, su desempeo se vio afectado por la cada de

la inversin pblica, aunque tambin la moderacin de proyectos privados tuvo una incidencia a la baja

sobre el sector (por ejemplo, la ralentizacin de obras inmobiliarias debido a un mercado menos dinmico,

acumulacin de stocks de viviendas y ventas ms lentas bajas). Por el lado de la Manufactura no Primaria,

su contraccin estuvo vinculada a la menor produccin de bienes de consumo masivo as como de bienes

intermedios. Finalmente, cabe mencionar la desaceleracin mostrada por los sectores Servicios (debido a la

ralentizacin de Transportes, Servicios Financieros y Servicios Prestados a Empresas, actividades

relacionadas con la inversin privada) y Comercio (debido a una cada persistente en la comercializacin de

vehculos y a una desaceleracin de las ventas al por mayor, aunque la tasa de crecimiento de las ventas

minoristas mostr una leve recuperacin con relacin al trimestre anterior).

Como resultado de lo anterior, estimamos que el crecimiento del PIB en el primer trimestre se habra

ubicado alrededor de 1,7% (ver Grfico 3.6), un ritmo de expansin mayor al del trimestre anterior (1,0%).

Sin embargo, cabe sealar que, de acuerdo con nuestras estimaciones, el crecimiento del PIB

desestacionalizado (que permite comparar el nivel de actividad con respecto al trimestre anterior y de aqu

evaluar si hay un cambio de tendencia) se mantuvo alrededor de 2,5% en los primeros tres meses del ao,

una cifra similar a la del perodo previo. En este sentido, an no se ha dado el esperado rebote de la

economa.

3.6

12.2

-3.4

-2.0

-7.3

0.6

7.05.2

3.2

2.0

2T13 3T 4T13 1T14 2T 3T 4T14 1T15

Primario No Primario

5.0

1.8 1.8

1.0

1.7

-1.0 -1.0

3.1

2.32.6

1T14 2T 3T 4T14 1T15

PBI PBI Desestacionalizado Anualizado

2014 2015

Proy. 1T.15



A pesar de un escenario complicado hacia adelante, proyectamos un mejor

desempeo econmico para lo que resta del ao por la recuperacin de las

actividades primarias y una mayor ejecucin del gasto pblico

El escenario para los siguientes trimestres seguir siendo complejo. Por el lado externo, nuestras

previsiones toman en cuenta los impactos financieros por la incertidumbre acerca cundo se iniciar el ciclo

alcista de la tasa de poltica de la FED y qu tan agresivo ser el ajuste. Asimismo, se considera

proyecciones de crecimiento para este y el prximo ao de 2,9% y 2,8% para Estados Unidos en tanto que

para China de 7,0% y 6,6%. En cuanto a los precios de las materias primas que exporta Per, an se

espera alguna correccin a la baja durante este y el prximo ao (ms all de alguna mejora transitoria en

el corto plazo), as como una tendencia creciente en el precio internacional del petrleo (Per es importador

neto). Finalmente, asumimos que se registrar un Fenmeno de El Nio (FEN) de grado moderado, con

impacto acotado sobre actividades econmicas como la pesca y la agricultura.

Sobre este entorno general, prevemos que la recuperacin de los sectores primarios dar soporte al

crecimiento durante este ao. En particular, proyectamos un fuerte avance de la Pesca (alrededor de 17%

frente a una contraccin de 27,9% en 2014; ver Tabla 3.3) debido a la mayor extraccin de anchoveta que

se espera para este ao ante la mayor disponibilidad del recurso, a pesar de las anomalas del clima.

Tambin esperamos un rebote importante de la Minera Metlica (4,0% frente a una cada de 2,1% en 2014)

por la mayor produccin de cobre asociada a un mejor desempeo del proyecto Toromocho (se asume que

producir este ao unas 176 mil TM, equivalente a aproximadamente el 70% de su capacidad de

produccin mxima, lo que contrasta favorablemente frente a las 70 TM del ao pasado). Tambin es

importante mencionar que se espera una recuperacin de la produccin de Antamina, la mayor mina

cuprfera de Per (proyectamos crecimiento de la produccin de 4,0% con respecto a 2014). Con relacin al

ao pasado, estimamos que el rebote de los sectores primarios generar un punto porcentual de ms

crecimiento en 2015 (ver grfico 3.7).

Tabla 3.3

PIB sectorial (Var.% interanual)

Grfico 3.7

Principales fuentes de aceleracin del crecimiento en el 2015 (pp del PIB)

Fuente: BCRP y BBVA Research *Considera menor precio de exportaciones, volatilidad financiera en mercados externos, entre otros. Fuente: BCRP y BBVA Research

2013 2014 2015

Agropercuario 1.6 1.4 1.5

Pesca 24.1 -27.9 17.0

Minera e Hidro. 4.9 -0.8 2.6

Minera 4.2 -2.1 4.0

Hidrocarburo 7.2 4.0 -2.5

Manufactura 5.0 -3.3 0.2

Primaria 8.7 -9.8 1.1

No Primaria 3.7 -1.0 -0.3

Electricidad 5.5 4.9 4.8

Construccin 8.9 1.7 2.4

Comercio 5.9 4.4 3.9

Servicios 6.4 5.8 4.4

PBI 5.8 2.4 3.1

PBI primario 5.0 -2.3 2.4

PBI no Primario 6.0 3.6 3.2

2.5

4.8

0

1

2

3

4

5

6

2014 Primarios Petrleo Construccin Fiscal Otros 2015Crecimiento

2014

Rebote

sectores

primarios

Medidas

Fiscales

Proyectos de

Infraestructura

Confianzas

1.0

0.3

0.1

2.4

Crecimiento

2015

2.5

4.8

0

1

2

3

4

5

6

2014 Primarios Petrleo Construccin Fiscal Otros 2015

-0.6

-0.1

*Otros

3.1



Otro elemento que apuntalar el crecimiento de este ao ser la mejora del gasto pblico, debido a un

efecto base positivo (en 2014 la inversin pblica cay 3,6%) y la ejecucin de las medidas de estmulo

fiscal anunciadas a fines del ao anterior (principalmente, proyectos de inversin priorizados por S/. 3 000

millones este ao). Finalmente, el mayor desarrollo de obras de infraestructura (como la Lnea 2 del Metro

de Lima, el Gaseoducto del Sur y la modernizacin de la refinera de Talara) tambin incidir positivamente

sobre la actividad econmica en 2015. Con relacin al ao pasado, estimamos que estos elementos

contribuirn con 0,3 y 0,1 puntos porcentuales de ms crecimiento.

Pero deterioro de confianzas sugiere que debilidad del gasto privado se va a

prolongar, en un contexto en el que la implementacin de polticas

contracclicas ha enfrentado dificultades: rebote moderado y crecimiento del

ao ser 3,1%

La confianza empresarial se ubic en zona de pesimismo en la lectura de abril (ver grfico 3.8). Adems, la

inversin minera sigue mostrando una tendencia declinante. Ambos elementos apuntan a una inversin del

sector privado poco dinmica este ao. En cuanto a la confianza del consumidor se mantiene en niveles

bajos (ver grfico 3.9), en un entorno de mayores dificultades para conseguir empleo (generacin de empleo

urbano crece alrededor de 1,0% y la tasa de desempleo en Lima Metropolitana se ha elevado por tercer

mes consecutivo). Adems, los precios de los alimentos se han elevado (aunque se espera que de manera

transitoria) y algunas encuestas revelan que familias enfrentan problemas para pagar deudas. Con relacin

al ao anterior, estimamos que el deterioro de las confianzas restar 0,6 punto porcentual de crecimiento en

2015.

Grfico 3.8

Confianza empresarial (Puntos)

Grfico 3.9

Confianza al consumidor (Puntos)

Fuente: BCRP y BBVA Research Fuente: Apoyo Consultora y BBVA Research

Cabe agregar que las dificultades para implementar estmulos por el lado fiscal y monetario tambin

apuntan a que la demanda del sector privado se mantendr relativamente contenida (ver el Recuadro 3 ms

adelante sobre las limitaciones que vienen enfrentando las polticas fiscal y monetaria para dar estmulos).

60

54

54

50

48

54 54

5049

Tramo optimista

Tramo pesimista

51

53

55

53

52

57

5353

56

i-14 ii-14 iii-14 oct-14 nov-14 dic-14 feb-15 mar-15 abr-15



Recuadro 1. Los espritus animales y las profecas autocumplidas

En su csico libro Teora general de la

ocupacin, el inters y el dinero, el gran

economista John Maynard Keynes se refri sobre

la confianza del sector privado (de los

consumidores y de los inversionistas) en los

siguientes trminos: gran parte de nuestras

actividades positivas dependen ms del

optimismo espontneoquizs la mayor parte de

nuestras decisiones de hacer algo positivoslo

pueden considerarse como el resultado de los

espritus animales, de un resorte espontneo que

impulsa a la accin. En particular, Keynes

enfatiz el rol fundamental de la confianza en la

toma de decisiones empresariales. l

consideraba que los proyectos de inversin de

largo plazo enfrentan una gran incertidumbre, por

lo que llevarlos a cabo slo poda ser el resultado

de los espritus animales (la confianza).

Las reflexiones de Keynes sobre la confianza

amplan la visin que se tiene sobre esta variable

y de su importancia para explicar las

fluctuaciones cclicas de la actividad econmica.

Desde la perspectiva econmica ortodoxa, el

grado de confianza sobre el futuro es el resultado

de un proceso racional ya que la gente utiliza toda

la informacin disponible para hacer sus mejores

pronsticos y, sobre la base de ellos, tomar

decisiones racionales. Pero lo que Keynes

sugiere es que las decisiones empresariales son

el resultado de una urgencia espontnea para

actuar, y que, por lo tanto, no son puramente

racionales. En efecto, los agentes econmicos

pueden aceptar/descartar o procesar/o no

procesar cierta informacin, y, en cualquier caso,

actuar de manera irracional de acuerdo a sus

expectativas sobre el futuro. As, existe un

componente sicolgico en las decisiones de

inversin de los empresarios que puede amplificar

una expansin econmica o una desaceleracin.

Localmente, se viene percibiendo cierta apata y

desconfianza de los empresarios acerca del

desempeo esperado de la economa peruana

para ao, lo que los ha llevado a ser cautelosos

con sus decisiones de expansin de negocios.

Diversos factores explican la debilidad de los

espritus animales: la continuidad de datos de

actividad decepcionantes, el ruido poltico y la

tentacin de medidas populistas que afecten

nuestra productividad y competitividad, el bajo

impacto de las medidas contracclicas

implementadas as como las de aquellas para

mejorar el clima de los negocios, el voltil

contexto internacional, etc.

Desde luego, el gobierno y la clase poltica en

general pueden hacer mucho ms para evitar que

algunos de los factores mencionados se

exacerben y deterioren ms la confianza

empresarial. Pero el sector privado tambin tiene

un rol importante. Si este cae en un pesimismo

exagerado, que no toma en cuenta las fortalezas

y slidos fundamentos de la economa peruana,

se contienen las decisiones de inversin y el

crecimiento, efectivamente, ser bajo (profecas

autocumplidas). De la forma cmo se conduzcan

estos dos actores depender que al cierre del ao

el crecimiento est ms cerca a un 3,0% que a un

2,0%.



Como resultado, nuestra previsin de crecimiento para 2015 se ubica en 3,1% (ver Tabla 3.4), un mejor

desempeo con relacin al registrado en 2014 (crecimiento de 2,4%), pero an muy por debajo al ritmo de

expansin del PIB potencial de la economa peruana, el que estimamos est entre 4,5% y 5,0%. En este

contexto, estimamos que la brecha del producto (la distancia entre el PIB observado y el potencial) an se

mantendr en terreno negativo (ver grfico 3.10).

Tabla 3.4

PIB por el lado del gasto (Var.% interanual)

Grfico 3.10

Brecha del producto (% del PIB Potencial)


En 2016-2017 el crecimiento se acelerar por el impulso de la mayor

produccin minera,

Nuestras proyecciones mantienen que en los prximos dos aos el crecimiento se acelerar (ver grfico

3.11) por el incremento de la produccin minera, en particular de cobre (ver grfico 3.12). Por el lado del

gasto, esto se reflejar en ms exportaciones. Las Bambas y Ampliacin Cerro Verde producirn en

conjunto 513 mil TM de cobre (lo que equivale al 42% de la produccin total de 2014). Estimamos que la

minera agregar alrededor de 1 punto porcentual de ms crecimiento en cada uno estos aos.

2,013 2014 2015

Demanda interna 6.8 2.0 2.5

Consumo privado 5.3 4.1 3.5

Consumo pblico 6.7 6.4 4.4

Inversin bruta interna 10.0 -3.9 -0.4

Inversin bruta fija 7.6 -2.0 1.6

Privada 6.5 -1.6 1.0

Pblica 12.1 -3.6 4.0

Exportaciones -0.3 -0.3 4.0

Importaciones 3.6 -1.4 1.7

PBI 5.8 2.4 3.1

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

en

e-0

6

jul-

06

en

e-0

7

jul-

07

en

e-0

8

jul-

08

en

e-0

9

jul-

09

en

e-1

0

jul-

10

en

e-1

1

jul-

11

en

e-1

2

jul-

12

en

e-1

3

jul-

13

en

e-1

4

jul-

14

en

e-1

5

jul-

15

en

e-1

6

jul-

16

Proyeccin



Grfico 3.11

Crecimiento del PIB (Var.% interanual)

Grfico 3.12

Produccin de cobre (TMF millones)


pero de manera transitoria. Sin reformas, la economa retomar tasas de crecimiento ms moderadas, en lnea con el PIB potencial

La desaceleracin que viene afectando la economa peruana ha puesto en relieve la necesidad de

implementar medidas que le permitan retomar una senda de crecimiento acelerada. Desde luego, con un

ritmo de expansin ms lento ser ms difcil lograr reducciones permanentes de la pobreza y crear empleo

de calidad.

En concreto, Per ha dejado de ser una economa de rpido crecimiento, de tasas anuales cercanas a 6,5%

al ao. Estimamos que en los prximos aos el crecimiento promedio anual se ubicar entre 4,5% y 5,0%,

una expansin ms moderada como resultado de no haber implementado acciones para evitar declives en

la productividad y la competitividad del pas (ver Recuadro 2). Cabe destacar que el actual gobierno est

implementando algunas iniciativas interesantes para relanzar el crecimiento de largo plazo.

Lamentablemente, tomar algn tiempo para que los efectos positivos tengan los impactos deseados, por lo

que la velocidad de crucero de la economa peruana ser menor en aproximadamente 2 puntos

porcentuales en los prximos aos.

5.8

2.4

3.1

4.6

6.0

5.4

4.8

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Proyeccin

Crecimiento PIB

potencial promedio

2015-2016: 4,9%

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2013 2014 2015 2016 2017



Recuadro 2. Estimacin del PIB potencial y contabilidad del crecimiento

De acuerdo a nuestras estimaciones, el PIB

potencial de Per creci a una tasa promedio

anual de 5,7% entre 2003 y 2012 (ver grfico

R.2.1)1. Este fue un periodo de rpido y sostenido

avance de la economa peruana, que se tradujo

en un rpido descenso de la pobreza,

engrosamiento de las clases medias, mejoras de

ingresos familiares, creacin de empleo de

calidad, entre otros. Al realizar una

descomposicin del crecimiento del PIB potencial

entre las contribuciones del capital, del trabajo y

de la productividad total de factores (PTF)2,

encontramos que el mayor aporte provino de este

ltimo elemento, el cual explic algo ms del 40%

de la expansin promedio del producto de esos

aos (ver grfico R.2.2). Tambin destac en este

periodo la contribucin creciente del factor capital,

reflejo de las altas tasas de inversin que se

registraron durante la mayor parte de la dcada

pasada.

Grfico R.2.1 Contribucin al crecimiento del PIB potencial (puntos porcentuales)

Fuente: BCRP y BBVA Research.

1 El PIB potencial es el nivel de produccin que puede

alcanzar un pas, de manera sostenible, dados los recursos (capital y trabajo) y la eficiencia con que los usa. 2 La PTF abarca aspectos como el avance tecnolgico, la

innovacin, el desarrollo de las instituciones, etc., los que ayudan a incrementar la eficiencia del uso de los factores

capital y trabajo.

Grfico R.2.2 Productividad total de factores: aporte al crecimiento potencial (puntos porcentuales)

Fuente: BCRP y BBVA Research.

Sin embargo, a partir del ao 2013, observamos un descenso en el ritmo de crecimiento potencial, el que estimamos se ubicar entre 4,5% y 5,0% en los prximos cinco aos. La descomposicin del crecimiento revela que la prdida de impulso se explica principalmente por una moderacin de la contribucin de la PTF, cuyo aporte estimamos habra cado entre 1 y 1,5 puntos porcentuales. Nuestras estimaciones tambin muestran que hacia adelante la contribucin conjunta del capital y del trabajo se mantiene relativamente estable. Por lo tanto, la desaceleracin tendencial de la economa peruana, que se percibe desde 2012, es de algo ms de 1 punto porcentual y se explica, prcticamente en su totalidad, por una menor contribucin de la PTF.

Pero, qu implicancias tiene crecer 1 o 1,5 puntos menos? Estas diferencias, que parecen pequeas, tienen consecuencias importantes sobre la calidad de vida que la poblacin alcanzar en algunos aos. Por ejemplo, si Per creciera nuevamente de manera sostenida a 6,0% anual, le tomara aproximadamente 14 aos para duplicar el ingreso real por habitante. En cambio, a un ritmo de 4,5% se demorara 20 aos. Estos aos hacen una diferencia importante para seguir reduciendo pobreza rpidamente. Las consecuencias son ms impresionantes si consideramos un periodo ms amplio. A inicios de los 60s, el ingreso por habitante de Per era un poco ms del doble del que tena Corea del Sur.

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Capital Trabajo PTF

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5



En esa dcada, este pas comenz un proceso de rpido crecimiento, con tasas promedio anual de 6,0%. A ese ritmo, Corea del Sur alcanz a Per en trminos de ingreso por habitante a inicios de los 80s, y hoy lo supera por poco ms de tres veces. Qu hizo Corea para tener tanto xito? Si bien hay distintas opiniones, la mayora de especialistas sealan que el fuerte crecimiento de los tigres asiticos se explic por un gran esfuerzo de inversin en capital fsico y en educacin. En la experiencia peruana de rpido crecimiento que se registr entre 2003 y 2012, mucho ms breve que la coreana, tambin se encuentra que la inversin (la acumulacin de capital fsico) tuvo una gran importancia, as como las ganancias de productividad (en contraste de lo que se observ en los tigres asiticos en donde, al parecer, este elemento no fue diferenciador). La experiencia coreana resalta la importancia de la inversin, al menos por algunos aos, en los procesos de exitosos de crecimiento sostenido. En este sentido, a mediano plazo, Per an tiene espacio para estimular la acumulacin de capital, lo que, mirando otras experiencias, puede lograrse mediante incentivos tributarios, fomento a una mayor competencia, mayor desarrollo de los mercados financieros e inversin en infraestructura. Sin embargo, en el largo plazo el stock de capital es endgeno y lo que finalmente importa es la oferta laboral y la productividad total de factores. Sobre lo primero, las polticas pblicas afectan la calidad de la fuerza laboral a travs de la educacin y programas de entrenamiento y especializacin. Sobre la PTF, cuyo dinamismo ha declinado en Per en los ltimos aos, el Estado podra financiar programas de investigacin y de fomento a la innovacin, as como implementar mejoras en las instituciones que afectan el comportamiento de personas y empresas. El fortalecimiento institucional debe asegurar que el esquema legal en el que opera la economa promueva la iniciativa privada (con un sistema judicial que garantice el cumplimiento de los contratos y los derechos de propiedad, la transparencia de

informacin, el combate a la corrupcin). Tambin es importante que la regulacin de los mercados sea efectiva y que no obstruya su normal funcionamiento.



Dficit externo se mantendr alrededor de 4,0% del PIB en 2015/16 y los

influjos de capitales privados de largo plazo no alcanzarn a financiarlo

El dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos alcanz los USD 8,2 mil millones en 2014,

equivalente a 4,0% del PIB3. En los prximos dos aos, a pesar de la gradual recuperacin de los

volmenes exportados de metales y productos pesqueros y de la debilidad de la demanda interna, no habr

mejora sustancial en este resultado. El principal elemento que lo explica es la fuerte disminucin que se

prev para el nivel promedio de los trminos de intercambio, que en el acumulado 2015/16 ser de ms de

11%.

En 2015, en particular, la cuenta corriente se ver afectada por el fuerte descenso del nivel promedio de las

cotizaciones internacionales de los bienes que Per exporta. Por ejemplo, prevemos que el precio promedio

del cobre se ajustar a la baja desde USD/lb 3,11 en 2014 a USD/lb 2,75 este ao. En ello incidir el

fortalecimiento del dlar a nivel global, una expansin algo ms moderada de la economa china, y un saldo

de inventarios actualmente elevado que se ir corrigiendo solo gradualmente a lo largo del ao. Algo similar

ocurrir con el nivel promedio del precio del oro, que disminuir de USD/oz.tr. 1 266 en 2014 a USD/oz.tr. 1

190 este ao en un entorno en el que el estmulo monetario en EEUU empezar a ser retirado, el dlar se

fortalecer en comparacin con su nivel promedio del ao pasado, y las presiones inflacionarias en las

principales zonas econmicas del mundo sern ms dbiles que en 2014. A las menores cotizaciones

internacionales de los productos peruanos exportados se sumar el que en 2015 no se tendr el ingreso

extraordinario por impuesto a la renta en las operaciones de compra/venta de empresas entre agentes no

residentes, por lo menos no en el monto que se observ el ao pasado (alrededor de USD 1,5 mil millones,

equivalente a siete dcimas de punto porcentual del PIB, destacando por ejemplo la recaudacin

extraordinaria de ms de USD 520 millones que gener la venta de Glencore Xstrata Las Bambas).

Grfico 3.13

Cuenta corriente y su financiamiento con capitales privados de largo plazo (pp del PIB)

Grfico 3.14

Volumen de exportaciones e importaciones (Var.% interanual)

3 El resultado incluye un estimado de las exportaciones de oro extrado de manera ilegal, que asciende a alrededor de USD 1,2 mil

millones (0,6% del PIB). Estas exportaciones se ubicaban antes como parte de los errores y omisiones de la balanza de pagos, pero el Banco Central, ente oficial que publica las estadsticas de balanza de pagos, realiz un cambio metodolgico al publicar las cifras del 4T14.

1.5

-4.3

-0.5

-2.4-1.9

-2.7

-4.2 -4.0 -4.1 -4.0

8.0 7.9

3.5

7.7

5.4

8.27.4

3.0 2.73.4

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Cuenta Corriente

Financiamiento con capitales de largo plazo

3.7

-0.3 -0.3

4.0

7.0

10.0

11.3

3.6

-1.4

1.7

4.2

5.8

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Exportaciones Importaciones




Algunos factores compensarn los anteriores, de manera que el dficit en la cuenta corriente seguir

alrededor de 4% del PIB (ver Grfico 3.13). En primer lugar, el volumen exportado mejorar en 2015 (ver

Grfico 3.14). El rebote de las actividades minera metlica (cobre, principalmente) y pesquera se reflejar

por el lado del gasto en mayores exportaciones. En segundo lugar, as como se registrar un descenso de

los precios de los bienes que Per exporta, tambin ser menor el nivel promedio de las cotizaciones

internacionales de insumos importados, entre ellos el del petrleo. Nuestra previsin es que el precio

promedio del petrleo WTI disminuir en cerca de 40% este ao en un contexto en el que, de un lado, los

inventarios han alcanzado niveles rcord, los que solo se digerirn gradualmente, y de otro, la oferta global

de crudo se sostendr, en particular la de EEUU, a pesar del menor precio. Finalmente, aunque no por ello

menos importante, los egresos contabilizados en la renta de factores, principalmente originados en las

utilidades que generan las empresas mineras extranjeras, disminuirn en 2015 como resultado de la cada

en los precios de los metales (los mayores volmenes producidos y exportados solo moderarn su impacto).

El influjo neto de capitales recogido en la cuenta financiera de la balanza de pagos no alcanzar en 2015 a

cubrir el dficit en la cuenta corriente, algo que ya se haba observado el ao pasado. Tampoco lo har el

influjo orientado a adquirir activos de largo plazo del sector privado. Ello presionar a que la moneda local

se deprecie, como nuestras previsiones reflejan, e implicar una nueva prdida de reservas internacionales

netas (aunque estas son bastante holgadas, con lo que la disminucin es manejable). Nuestra estimacin

para la cuenta financiera en 2015 considera, por ejemplo, que la inversin extranjera directa disminuir este

ao en comparacin con el ao previo en un contexto en el que las empresas extranjeras, de un lado,

dispondrn de menos fondos para reinvertir y, de otro, tendrn una menor necesidad o atractivo para

hacerlo. Sobre lo primero, las empresas extranjeras generarn menores utilidades debido al descenso de

los precios de las materias primas exportadas y a la dbil actividad econmica local. En el caso de lo

segundo, los grandes proyectos mineros actualmente en construccin ya se estn concluyendo (y no hay

otros de similar magnitud que los reemplazarn) y pronto ingresarn en fase de produccin, en tanto que el

atractivo de invertir en nuevos proyectos disminuye en un entorno en el que no se prev una recuperacin

importante en el medio plazo de los precios de las principales materias primas exportadas y en el que los

costos de financiamiento externo se incrementarn debido al ajuste monetario de la FED. Adems, las

empresas peruanas demandarn menos financiamiento externo a travs de emisiones de ttulos en los

mercados internacionales o crditos porque la economa local an estar dbil, el costo de financiamiento

ser mayor (ajuste de la FED), y la moneda domstica se depreciar (lo que afecta a las empresas que

adquieren pasivos en dlares pero orientan sus ventas principalmente al mercado interno). En el caso de las

empresas financieras, a estos elementos que reducen el atractivo de tomar deuda en los mercados

internacionales se suman las medidas dictadas para desdolarizar el crdito. Finalmente, la previsin para la

cuenta financiera considera que habr un mayor descenso en las tenencias de bonos soberanos por parte

de no residentes, aproximndose as poco a poco a la participacin que tienen los extranjeros en la deuda

soberana de otros pases de la regin. En lo positivo para el influjo neto de capitales en 2015, las

administradoras de fondos de pensiones ya estn cerca del lmite mximo que legalmente se les permite

para invertir en el exterior y no prevemos que hayan nuevos incrementos del mismo este ao.

La insuficiencia de los influjos de capitales para financiar el dficit en la cuenta corriente es un factor de

vulnerabilidad que debe monitorearse cuidadosamente ya que puede exacerbar las presiones sobre los

mercados cambiario y de deuda en un contexto en el que la FED empezar a elevar su tasa de poltica

monetaria. En lo positivo, estimamos que esta situacin ser solo transitoria pues a partir del segundo

semestre de 2016 anticipamos una mayor holgura tanto por la reduccin del dficit en la cuenta corriente,

que desde entonces tender a estabilizarse alrededor de 3,0% del PIB debido al impulso que le dar la

entrada en fase operativa de grandes proyectos mineros a las exportaciones, como por el mayor influjo de



capitales de largo plazo vinculado con la financiacin de los proyectos de infraestructura concesionados en

los dos ltimos aos.

Prevemos que el dficit del gobierno se mantendr alrededor de 1,5% del

PIB en el periodo 2015-2019, lo que no comprometer la sostenibilidad fiscal

Para el presente ao y los siguientes proyectamos dficit fiscales de alrededor de 1,5% del PIB (ver grfico

3.15) que se explica, por una parte, con la disminucin permanente de los ingresos fiscales de alrededor 8

dcimas de punto porcentual del PIB. Ello refleja las diversas medidas tributarias anunciadas a fines del ao

pasado para impulsar la actividad en el corto y medio plazo, entre las que se encuentran el recorte de la

tasa del impuesto a la renta para personas y empresas, la depreciacin acelerada4, reduccin a cero por

ciento de la tasa arancelaria de 1 085 partidas, rebaja de alcuotas del Impuesto Selectivo a los

Combustibles y la simplificacin de los regmenes del Impuesto General a las Ventas (percepciones,

detracciones, y retenciones) (ver grfico 3.16).

Grfico 3.15

Resultado fiscal (% del PIB)

Grfico 3.16

SUNAT: Costos de las Medidas Tributarias 2015

Fuente: BCRP, SUNAT y BBVA Research. 1/ Incluye depreciacin acelerada para edificios y construcciones de

(5% a 20%). 2/ Racionalizacin del sistema de retenciones y percepciones del IGV. 3/. Reduccin de la tasa arancelaria a los combustibles, en promedio 34.5%. 4/. Reduccin de tasa arancelaria a 0% para 1085 partidas vinculadas a insumos. 5/. Flexibilizacin en las causales para la apropiacin de las cuentas de detracciones del contribuyente y racionalizacin del sistema SPOT. Fuente: MEF, MMM 2016-2018.

Por otra parte, el dficit fiscal proyectado recoge la recuperacin del gasto pblico de inversin para

financiar proyectos de infraestructura concesionada y de proyectos de inversin priorizados segn impacto

social. Es importante sealar, que para el presente ao, el gobierno espera ejecutar S/.1 549 millones por la

Lnea 2 del Metro de Lima y Callao y S/. 2 000 millones por la modernizacin de la refinera de Talara.

Es importante sealar que, a partir del ao 2015, la estimacin del techo del gasto pblico se hace en

funcin a una regla exante del resultado fiscal estructural del Sector Pblico No Financiero. El gasto pblico

resulta de la diferencia entre los ingresos fiscales estructurales y la gua exante del resultado fiscal. A este

4 Para edificios y construcciones iniciadas entre el 2014-2016.

0.9

-0.1

-1.3-1.5

-1.4 -1.4 -1.3

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

1 2 3 4 5Impuesto a

la Renta 1/Impuesto

General a lasVentas 2/

ISC 3/ Aranceles 4/ Otros 5/

70%

13%

5%

3%

9%

S/. 4 561 millones



resultado se le agregan los intereses y el resultado primario de empresas pblicas. Para los aos 2015-

2017 se estableci que la gua exante sea un dficit de 1,0% del PIB. Asimismo, debido a las medidas

tributarias implementadas por el gobierno, se espera una disminucin permanente de los ingresos fiscales.

Esto ltimo ha debilitado el resultado fiscal estructural para el presente ao (mayor al 1% del PIB), lo cual

tiene implicancias en la formulacin de los presupuestos futuros. De considerarse la gua exante (dficit

fiscal estructural de 1% del PIB) en la fijacin del techo de gasto para 2016, este debera disminuir con

respecto al ao previo. Esto suena poco coherente en una coyuntura en la que la actividad econmica an

necesitar soporte del lado fiscal. Para evitar esta situacin, el gobierno autoriz a fines de abril utilizar una

gua exante de un dficit estructural de 2,0% del PIB para 2016 y de 1,5% para el 2017. Con ello se evita el

efecto contractivo en el corto plazo, pero a la vez se busca corregir la desviacin en el medio plazo.

El dficit fiscal proyectado es consistente con una senda ligeramente decreciente de la deuda pblica bruta

como porcentaje del PIB (ver grfico 3.17), niveles que no afectan la sostenibilidad de las finanzas pblicas

y se compara bien con el promedio de pases con similar calificacin crediticia soberana (52.9% del PIB

para pases BBB+, que es la calificacin de Per segn Fitch).

Grfico 3.17

Deuda pblica (% del PIB)

Grfico 3.18

Deuda pblica bruta (% del PIB)

Fuente: BCRP y BBVA Research *Espaa, Tailandia, Eslovenia y Mxico.

**Letonia, Polonia, Lituania y Malasia. Fuente: BCRP, Bloomberg y BBVA Research

19.6

20.1

19.519.6

19.3

19.0

18.6

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

1 2 3

Per 2013 Deuda

Promedio*

BBB+

Deuda

Promedio**

A-

19.6

52.9

45.6



4. Mercados financieros locales: precios de activos se deterioran a inicios del ao

Las condiciones financieras internacionales se vienen ajustando al comps de la incertidumbre por el inicio

del ajuste de la tasa de referencia de la FED y de las perspectivas de crecimiento mundial. El dlar

mantiene en este contexto su tendencia a apreciarse, apoyada en la consolidacin de la fortaleza relativa de

la economa de EEUU a nivel global. Por su parte, los precios de las materias continan debilitados y se

evidencia una mayor aversin al riesgo en los mercados financieros.

En este entorno, entre enero y abril la curva de rendimientos de bonos soberanos mantuvo una tendencia

ascendente (ver grfico 4.1), sobre los tramos medio y largo. As, el rendimiento exigido a los bonos

soberanos 2026 y 2031 se increment en ms de 50 puntos bsicos; en el caso del bono 2020, el alza fue

menor (18 puntos bsicos). Cabe mencionar que en las ltimas semanas de abril, la curva de rendimientos

de bonos soberanos se ha mantenido relativamente estable.

Asimismo, la tenencia de bonos soberanos por no residentes se ha incrementado moderamente, pasando

de representar el 38,3% al cierre del 2014 a 39,6% a fines de marzo del presente ao (ver grfico 4.2). Por

su parte, los inversionistas institucionales locales como las AFP han reducido su participacin en el mercado

de bonos soberanos, alcanzando un 36,2% en marzo, desde 38,3% al cierre del 2014.

Grfico 4.1

Rendimientos de bonos soberanos peruanos (%)

Grfico 4.2

Tenencia de Bonos Soberanos por No Residentes (% del total)

Fuente: Bloomberg y BBVA Research Fuente: Bloomberg y BBVA Research

En cuanto al mercado de renta variable, el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL)

retrocedi en 9,7%, al mes de abril. Este resultado se explica no solo por la cada del precio de las acciones

del sector minero (que representa el 30% de la cartera del IGBVL), sino tambien por el resto de sectores,

vinculado con el dbil desempeo de la actividad econmica (ver grfico 4.3). Es interesante notar que

mientras que la Bolsa de Valores de Lima se encuentra en terreno negativo (al igual que la de Colombia),

las bolsas de otros pases de la regin han mostrado un panorama ms favorable. As, al mes de abril, las

bolsas de Mxico, Chile y Brasil, han crecido en 3,3%, 5,0% y 12,4%, respectivamente.

2

3

4

5

6

7

8

0 2 4 5 7 9 11 12 14 16 18 19 21 23 25 26 28 30 32

Vida en aos

Ene-2015 Feb-2015 Abril

49.8

43.2

38.3

36.1

39.6

30

35

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50

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Grfico 4.3

Rendimientos acumulados al mes de abril de los ndices sectoriales durante 2015* (%)

Grfico 4.4

ndice General de la Bolsa de Valores en Amrica Latina (enero 2012=100)

* 30/04/2015 vs 31/12/2014. Fuente: BVL y BBVA Research

Fuente: Bloomberg y BBVA Research

A diferencia de lo que est sucediendo en el mercado de renta variable, el mercado de renta fija se ha

mostrado dinmico. En el primer trimestre del presente ao, el financiamiento a travs de colocaciones de

deuda ascendi a S/. 1 306 millones, mayor en 73% respecto al ltimo trimestre del 2014 (ms de S/. 552

millones). Asimismo, el 97% del monto se hizo en moneda domstica, ms del doble de lo colocado en el

ltimo trimestre del ao previo. Por su parte, las emisiones en dlares retrocedieron en 55% (ver tabla 4.1).

Tabla 4.1

Emisin de bonos de empresas

Grfico 4.5

Emisiones de deuda en el mercado internacional (USD millones)


Asimismo, las empresas no pertenecientes al sistema financiero participaron con el 65% del total de

emisiones, destacando la colocacin de bonos corporativos de Alicorp, por un monto de S/. 500 millones a

una tasa de 7,0% y un vencimiento de 15 aos.

-2.0

-3.6

-4.1

-9.7

-13.0

-17.7

-23.9

Bancos

Servicios

Mineras

IGBVL

Diversas

Industriales

Agrario

Rendidimientos

Acumulados (%) 2014

Servicios 23.0

Bancos 12.3

Mineras 8.8

Diversas -5.2

Agrario -8.1

Industriales -38.6

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01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015

Per Colombia Brasil Chile Mxico

Rendimientos

Acumulados 2015* (%)

Per -9.7

Colombia -7.7

MILA -1.1

Mexico 3.3

Chile 5.0

Brasil 12.4

Tasa de PlazosEmisor Mill. S/. US$ Total Mill. S/. inters Aos

I. Empresas Financieras15-ene-15 BIF 50 50 4.4 1.015-ene-15 COFIDE 40 40 4.5 1.015-ene-15 Scotiabank 100 100 5.0 3.027-ene-15 Andino Investment Holding 10 31 2.8 1.029-ene-15 Banco Financiero del Per 89 89 5.5 2.529-ene-15 COFIDE 78 78 5.7 5.005-feb-15 Financiera TFC 15 15 6.2 0.526-feb-15 Financiera Uno 37 37 5.3 1.025-mar-15 Triton Rental 2 6 3.8 1.0

410 12 446

II.Empresas No Financieras

16-ene-15 ICCGSA 38 38 6.4 5.016-ene-15 ICCGSA 23 23 8.0 5.021-ene-15 Alicorp 500 500 7.0 15.002-feb-15 Medrock Corp 1 3 3.0 0.504-feb-15 Gloria 140 140 5.6 5.004-feb-15 Gloria 150 150 7.1 20.026-feb-15 Medrock Corp 1 3 2.8 0.505-mar-15 Factoring Total 1 2 3.9 0.5

852 3 859 44 521,261 15 1,306

Monto Colocado

Total

Total(I+II) Total de Instrumentos Colocados 0

1000

2000

3000

4000

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2011 2012 2013 2014



Por otro lado, las emisiones en el mercado internacional totalizaron S/. 629 millones durante el primer trimestre, registrando una cada de 23,5% respecto del trimestre anterior. La nica operacin la realiz GYM Ferrovas, que capt recursos por S/. 629 millones a un plazo de 24,8 aos y a una tasa de 4,75%. Es importante sealar que a partir del 2014 las emisiones en el exterior se han venido reduciendo (ver grfico 4.5).

Tipo de cambio continu subiendo a inicios del ao

En los primeros meses del ao, las presiones cambiarias estn siendo intensas debido a la incertidumbre acerca de los movimientos de la tasa de la FED. As, en lo que va del ao, la moneda local se depreci 5%, ms de lo que se observ en otras plazas de la regin (ver grfico 4.6). Cabe mencionar, sin embargo, que desde inicios del tapering (mayo de 2013) la depreciacin en Per ha estado algo rezagada (ver grfico 4.7).

Grfico 4.6

Tipo de Cambio en pases de Amrica Latina (ndice enero 2012=100)

Grfico 4.7

Depreciacin acumulada desde inicios del tapering* (%)

Fuente: Bloomberg y BBVA Research *Considera la variacin acumulada 30/04/2015 vs 31/05/2013.

Fuente: Bloomberg y BBVA Research

En este contexto, el Banco Central (BCR) ha intervenido activamente para ordenar la tendencia depreciatoria del PEN y lo ha hecho principalmente con colocaciones de swaps cambiarios venta y con ventas de dlares en el mercado cambiario spot (ver grfico 4.8). Estas ltimas ascienden a ms de USD 4,1 mil millones en lo que va del ao, monto equivalente al 98% de las ventas de dlares que el BCR realiz el ao pasado, a 13% de la posicin de cambio del Banco Central, y a 6,6% de la reservas internacionales netas (ver grfico 4.9).

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01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 01/01/2015

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Per Chile Colombia Mxico

Var.% Abr.15/ Dic.14

Per 5.1

Mxico 4.1

Chile 0.9

Colombia 0.3

Prom. 2.6

2012 2013 2014 2015

14.4

19.8

22.2

25.2

Per

Mxico

Chile

Colombia



Grfico 4.8

Intervenciones cambiarias del Banco Central (USD millones)

Grfico 4.9

Ventas netas de dlares por parte del BCR (USD millones; %)

Fuente: BCRP y BBVA Research * Al 4 de mayo. Fuente: BCRP y BBVA Research

Hacia adelante veremos ms depreciacin del PEN

La trayectoria al alza del tipo de cambio continuar en los prximos quince meses, alcanzando un nivel de S/. 3,25 por USD a fines de 2015 (S/. 2,97 en 2014) y de S/. 3,32 a mediados de 2016 (ver grfico 4.10). De un lado, esto refleja el ajuste previsto de las condiciones monetarias en Estados Unidos, lo que incrementar el atractivo de los activos denominados en dlares y encarecer el financiamiento externo. De otro, un dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que an se ubica por encima de su nivel sostenible y cuya disminucin ser favorecida por una moneda local ms dbil (ver grfico 4.11). A ello se suma el pronto inicio de la campaa electoral en Per, lo que probablemente tendr mayor incidencia sobre el mercado cambiario en el primer semestre de 2016. No se descartan episodios de volatilidad cambiaria vinculados con la evolucin del entorno internacional (proximidad del inicio del ciclo alcista de la tasa FED, crecimiento de China y su impacto sobre precios de metales, tensiones geopolticas), pero en general el ajuste del tipo de cambio ser ordenado por las intervenciones del Banco Central con sus distintos instrumentos. Proyectamos que el tipo de cambio cerrar este ao en S/. 3,25 por USD, y llegar a un mximo de S/. 3,30 en el primer semestre del prximo ao, para posteriormente registrar un descenso gradual alrededor de S/. 3,22 al finalizar el 2017 (ao en el que la produccin minera y con ello las exportaciones avanzarn significativamente), un nivel ms coherente con su nivel de equilibrio.

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Ventas netas de USD Swap cambiario y CDRBCRPVenta Neta de USD

(Millones)

Venta Neta de Dlares como porcentaje de

las RIN y la Posicin de Cambio (%)

676

5,205

4,228 4,134

2,012 2,013 2,014 2015*

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7.96.8 6.6

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12.713.3 13.6

2,012 2,013 2,014 2015*

% de las RIN % de la Posicin de Cambio



Grfico 4.10

Tipo de Cambio (S/. por USD)

Grfico 4.11

Medidas de la Cuenta Corriente* (% del PIB)

Fuente: BCRP y BBVA Research *CC de equilibrio es aquel nivel de la CC que estabiliza los pasivos

externos netos de la economa en su nivel actual. La CC subyacente se encuentra por debajo de ese escenario, lo que sugiere la necesidad de una depreciacin de la moneda local. Fuente: BCRP y BBVA Research

2.96

3.25 3.25

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Proyeccin

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CC Observada CC Subyacente

CC de equilibrio *



5. Inflacin: se mantendr alrededor del techo del rango meta durante este ao, aunque prevemos que no habrn presiones de demanda

Durante los primeros meses del ao la inflacin interanual se ha ubicado en el lmite superior del rango meta. El comportamiento de la inflacin est asociado a choques de oferta debido al deterioro de las condiciones climticas que han afectado los precios de los alimentos producidos localmente (ver grfico 5.1). Adems, los precios de ciertos servicios (como por ejemplo, comidas fuera del hogar, educacin y salud) siguen mostrando una tendencia al alza y han venido registrando aumentos a un ritmo de alrededor de 5,0% (ver grfico 5.2).

Grfico 5.1

Inflacin en alimentos * (Var.% interanual)

Grfico 5.2

Componentes de la Inflacin Subyacente (Var.% anual)

*Considera los alimentos cuyos precios registran mayor volatilidad. Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

Para los siguientes meses proyectamos que la inflacin se mantendr fluctuando alrededor del 3,0%. Anomalas en las temperaturas (superiores a las que usualmente se registran) estaran afectando las cosechas de algunos productos alimenticios. Adems, se esperan presiones al alza sobre los precios transables o de los que se cotizan directamente en dlares, como alquileres. De otro lado, con la finalidad de trasladar los menores precios internacionales al consumidor final, el gobierno ha establecido lmites al sistema de franjas de precios para la importacin de algunos alimentos (maz, azcar y lcteos). La franja de precios es un mecanismo que consiste en fijar un nivel mximo y uno mnimo para los precios de importacin, que se ajustan peridicamente segn la tendencia de largo plazo (promedio mvil de los ltimos 60 meses). Cuando el precio internacional de los alimentos se encuentra por debajo del nivel inferior de la banda, se cobran derechos adicionales, y en casos en donde el precio internacional excede al lmite superior, se aplican rebajas arancelarias. Al respecto, en los ltimos das el gobierno ha establecido que la sobretasa no podr ser mayor al 20%, medida que implica una reduccin importante de la que se vena aplicando (maz de 45%, 73% al azcar y 44% a los lcteos) (ver grfico 5.3). Es importante sealar que el efecto de esta medida en la reduccin de la inflacin depender de cunto se transmita al consumidor final, en lo cual incide por ejemplo la estructura del mercado (mayor/menor grado de competencia). En el caso del maz, en particular, es importante tener en cuenta que 70% de las importaciones provienen de Estados Unidos, las que no se encuentran sujetas a la franja de precios.

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4.5 4.5

4.5

4.3

4.5


4.2

4.64.4

4.6

5.0

5.6


Comidas fuera del

hogar

Salud Educacin



Grfico 5.3

Precio CIF Referencia y Derechos Arancelarios* (US$ /t)

*Al 30 de marzo. Fuente: BCRP, MEF y BBVA Research.

La ausencia de presiones de demanda (proyectamos que la brecha del producto se mantendr negativa durante 2015 y parte de 2016) debera favorecer que la inflacin se mueva hacia el centro del rango meta. Sin embargo, hay factores que inciden hacia arriba en la inflacin, como es la recuperacin del precio del petrleo a partir del segundo trimestre de 2015 (ver grfico 5.4) y que los agentes econmicos anticipan que la inflacin se mantendr cerca del techo del rango meta, lo que imprime inercia al proceso de formacin de precios. Todo ello har, en el balance, que el descenso de la inflacin sea muy gradual y que recin a partir del segundo trimestre del prximo ao veamos una tendencia ms clara hacia abajo (ver grfico 5.5).

Grfico 5.4

Precio del petrleo WTI (USD /barril)

Grfico 5.5

Inflacin (Var.% interanual)

Fuente: Bloomberg y BBVA Research Fuente: BCRP y BBVA Research

199

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Precio CIF Ad ValorenPrecio CIF Precio CIF+

Derecho

Especfico

+45%

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Precio CIF Ad Valoren

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Precio CIF+

Derecho

Especfico

+20%

MAIZ

1 2 3

391

677

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Precio CIF Precio CIF+

Derecho

Especfico

Precio CIF+

Derecho

Especfico

AZCAR

+73%

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Proyecciones

1 2 3Precio CIF Precio CIF+

Derecho

Especfico

Precio CIF+

Derecho

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2 769

4 000

3 323

+44%

+20%

LCTEOS



6. Poltica monetaria: entorno macro complicado para el Banco Central

Recortar la tasa? S, pero no El dilema entre debilidad del gasto privado y

presiones de depreciacin sobre la moneda local

En lo que va del ao, el Banco Central (BCR) recort la tasa de inters de referencia en una oportunidad, de

3,50% a 3,25%. Lo hizo en enero. Desde entonces, la actividad econmica ha seguido lenta, incluso con

algn deterioro del ritmo al que avanza el componente ms tendencial del producto (ver grfico 6.1), es

decir, aquellas actividades que en conjunto recogen de mejor manera lo que viene ocurriendo con la

demanda interna y en particular con el gasto del sector privado (servicios, comercio, generacin elctrica,

construccin, manufactura no primaria). Se han deteriorado tambin el optimismo de empresarios y

consumidores y la generacin de empleo, algo que apunta a que en los siguientes meses seguir dbil este

componente ms tendencial del producto. El panorama de la actividad econmica sugiere as recortes

adicionales de la tasa de poltica. Una estimacin de la regla de Taylor5, por ejemplo, sugiere la necesidad

de alguna rebaja -incluso tomando en cuenta el efecto negativo que en Per una eventual depreciacin

tendra sobre el producto (ver grfico 6.2). Ello, sin embargo, no se ha dado. Por qu no?

Grfico 6.1

PIB no primario, promedio mvil 12 meses

(var. % interanual)

Grfico 6.2

Tasa de inters de referencia

(%)

*Al mes de febrero. Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

En nuestra opinin, esto se debe principalmente a las fuertes presiones al alza sobre el tipo de cambio

(depreciacin de la moneda). En lo que va del ao, la moneda local se depreci ms de 5%, a pesar de que

el Banco Central vendi alrededor de USD 4 mil millones en el mercado cambiario y de que coloc en neto

aproximadamente USD 2,3 mil millones ms en instrumentos cuyo rendimiento est vinculado con la

depreciacin del PEN, operaciones que buscaron suavizar la debilidad de la moneda peruana. Tenemos a

un Banco Central preocupado por las presiones cambiarias. Esto es algo razonable considerando que la

5 La estimacin de la Regla de Taylor se ha realizado por Momentos Generalizado (MGM). Se considera dentro de la funcin de reaccin el rezago de la

tasa de poltica monetaria, la brecha del PBI, la brecha de la inflacin esperada a un ao y como variables instrumentales los rezagos de las variables explicativas, variables relacionadas con la poltica monetaria y los desvos del tipo de cambio respecto a un nivel de equilibrio. Es importante sealar que no se rechaza la hiptesis nula que considera la validez de los instrumentos utilizados.

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dolarizacin del crdito a empresas y familias an es elevada (cerca del 40% del total): el descalce de

moneda en los balances conlleva un riesgo cambiario, de manera que una depreciacin fuerte y abrupta

puede tener impacto sistmico y daar la actividad. La preocupacin por las presiones cambiarias, sin

embargo, le recorta

[2015] situacion peru (2t) bbva

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