11 ics3413_3 ics3532_1 clase 10 sem2 2015.pdf
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Rodrigo González G. sem 2 2015 1
Finanzas
ICS-3413-3/3532-1
clase 10Segundo Semestre de 2015
Pontificia Universidad Católica de Chile Tópicos
• Rentabilidades de empresa en marcha
• Leverage (apalancamiento) y rentabilidades
• Costo del Capital
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Rentabilidades en una empresa en
marcha, definiciones
• Rentabilidad corriente de los activos– Ra (rentabilidad de los activos)
– RONA (return on net assets, rentabilidad de los activos netos)
– ROCE (return on capital employed o retorno sobre el capital empleado)
– Retorno mínimo requerido: Wacc
• Rentabilidad del Patrimonio– Re (rentabilidad del “Equity” o Patrimonio)
– ROE (return on equity)
– Retorno mínimo requerido: ke (CAPM)
Rodrigo González G. sem 1 2015 3
Riesgo y Apalancamiento
• Riesgo en la rentabilidad proviene de– El negocio de la empresa
– La cantidad de deuda financiera que mantenga
– El desempeño de la acción en el mercado financiero
• Leverage o apalancamiento amplifica los riesgos– Operacional
• Se debe a la proporción de costos fijos en el costo total
– Financiero• Se debe a la contribución que hace a los costos fijos la
existencia de intereses que pagar por la existencia de más o menos deuda en la estructura de capital
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Leverage o Apalancamiento Financiero (%Deuda)
no cambia Retornos de Activos, pero si de Patrimonio
• Deuda (500)
rD=kD=5%
Capital (500)
re= ke= %?
(+/- ROE)
• Activos (1000)
rA=kA=10%
(+/- RONA)
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Leverage Financiero (%Deuda)
no cambia Riesgo de Activos, pero si del patrimonio
• Deuda (500)
CVD=0
Capital (500)
CVe= 0,57
(ROE)
• Activos (1000)
CVA=0,42
(RONA)
Apalancamiento Operacional y Financiero
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[ ]
2 ( )( ( ), ) ( )
(1 )
( ) ( )(1 )
( ) ( )(1 )( ) ( )
(1 )
( )(1 )( )
VentasVentas N E V CV Ventas
Ventas
EBIT Ventas CV CF Ventas c CF
EBIT Ventas c
EBIT Ventas cCV E
EBITRONA
BIT CV VentasEBIT Ventas c CF
Ventas c
AcActivos
σσ
σ σ
σ σ
σσ σ
=
= − − = − −
= −
−= = ≥
− −
− = =
∼
[ ]( )(1 )( )( )
(1 )
( ) ( )
tivos
Ventas cEBIT ActivosCV RONA CV
Activos Activos Ventas c CF
CV RONA CV Ventas
σ − = = − −
≥
Apalancamiento Operacional y Financiero
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. (1 ) .
( ) ( )(1 )
( ) ( )(1 )( )
(1 ) .
( ) ( )
(( )
Utilidad Ventas CV CF Int Ventas c CF Int
Utilidad Ventas c
Utilidad Ventas cCV Utilidad
Utilidad Ventas c CF Int
CV Utilidad CV Ve
Ut
ntas
VentilidadROE
Patrimonio
σ σ
σ σ
σσ σ
= − − − = − − −
= −
−= =
− − −
= =
≫
[ ]
[ ]
)(1 )
(1 )( )
(1 ) .
( ) ( )
as c
Patrimonio
V cUtilidad PatrimonioCV ROE CV
Patrimonio Patrimonio V c CF Int
CV ROE CV Ventas
σ
−
− = = ⋅ − − −
≫
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Ejercicio
APALANCAMIENTO OPERACIONAL Y
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Ejercicio Leverage.xlsx
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La Tasa de Descuento
o
Costo de Capital
o
Costo de Oportunidad del Capital
Costos de Capital de las diversas
fuentes de financiamiento
(COSTOS DE OPORTUNIDAD O
COSTO ALTERNATIVO)
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Fuentes de Financiamiento y sus costos
de capital (rentabilidad mínima exigible)
• Endeudamiento– Deuda Bancaria
– Bonos
• Capital Patrimonial– Acciones Preferentes
– Acciones comunes
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TIR o bien tasa pactada TIR o Yield Bono
TIR como perpetuidad
CAPM
d
b
p
e
rr
r
r
valores de mercado para sector privado
(1 ) (1 )
A D B P
D B PePd b
A A A A
V V V S S
V V S SWACC r t r t r r
V V V V
= + + +
= ⋅ − + ⋅ − + +
Endeudamiento vía Bonos
• Los Bonos se transan en el mercado
• => hay una rentabilidad, tasa interna de retorno o “yield” que se puede leer de la información del mercado para nuestros bonos
• Si no hay bonos similares que se transen, hay que estimar el “yield” de nuestro bono comparándose con otros bonos
– Clasificación de riesgo
– Plazos o duración similares
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Deuda Bancaria
• Se puede obtener una clasificación privada de nuestra deuda
• Se pueden ver emisiones similares (industrias similares, empresas similares, empresas en similar clase de riesgo, y ver el Yield
• Para esto el arte es homologar riesgos
– Plazo, riesgo de no pago, riesgo tasa de interés
• Si no hay información: usar valores de emisión ajustados por tasas de interés actuales
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Capital Patrimonial
Acciones preferentes
• Otorgan un dividendo preferente (prioritario) respecto de los accionistas comunes
• Dividendo es deducido de la utilidad después de impuestos
• Dividendo preferente está supeditado a la Deuda
• Riesgo es intermedio entre acciones comunes y deuda
• Las acciones preferentes se transan en el mercado
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Capital Patrimonial
Acciones preferentes
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Dividendo Preferente anual
Precio de Mercado Acción Preferente
Rentabilidad Acción Preferente anual
p
p
Pp
p
d
S
dr
S=
Capital Patrimonial: Acciones Comunes
Rentabilidad mínima exigible
o Costo del Patrimonio
CAPM
Capital Asset Pricing Model
Modelo de Valoración de Activos de Capital
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El CAPM: Contexto
• Los inversionistas derivan su Utilidad de dos atributos de un instrumento financiero– Rentabilidad (+)
– Riesgo (desviación estándar de la rentabilidad) (-)
• Todos los activos financieros se transan en el mercado
• Existe además la posibilidad de invertir en un activo financiero “libre de riesgo”
• Inversionistas escogen sus portafolios de inversiones para maximizar su utilidad esperada
• En equilibrio el portafolio de instrumentos riesgosos es único
• En equilibrio se determina el precio para cada categoría de riesgo
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Rentabilidad Esperada Acciones según
CAPM
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2
2
( , )
(fracción del )
M j
j
M
j
Cov r rβ
σ
σ
=
( )jE r
fr
Premio por riesgo de Mercado
) )( ( ( )jj Mf fE r r E r rβ ⋅= + −
�������ɶ ɶ
)( M fE r r−ɶ
Parámetros CAPM• Rf: tasa “libre de riesgo” de la economía
– Pagarés de la tesorería en UF (ej: a 8 años)
– Hoy, 2,15% anual
• E(Rm-Rf): prima por riesgo de mercado– Esperanza del exceso de Rentabilidad del mercado accionario
por sobre la tasa libre de riesgo
– Rango internacional: 4% a 8% anual
– Hoy se está usando 4,5% a 5,5% anual real en Chile
– Se debe agregar prima por riesgo país cuando se piensa en invertir afuera y un premio por tamaño 3% a 4%.
• B acción – Estimación directa: ojo con “Leverage”
– Estimación sectorial de empresas similares
– Estimación a partir de B de activos ó Desapalancado
• Prima por tamaño (problema empírico) 2% si Patrimonio>100MMUS$
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Rodrigo González G. sem 2 2015 21 Rodrigo González G. sem 2 2015 22
Lev
Equityβ
Aβ
( )
1 sin impuestos
1 1 con impuestos
E A
E A
D
E
D
E
β β
β β τ
= ⋅ +
= ⋅ + −
Una Explicación para el Beta
• Beta de los activos mide sensibilidad de los flujos de caja a los movimientos del mercado+ Ventas-Costos fijos-Costos Variables
• Dos empresas iguales en todo excepto la relación costos fijos a costos variables, tienen distinta sensibilidad del flujo de caja (Beta)
• La variabilidad de las Ventas se amplifica a mayor relación CF/CV: apalancamiento operativo
• La Deuda aporta apalancamiento financiero, es decir mayor variabilidad aún de los FC, dada la variabilidad en las ventas.
• El Beta de la acción incorpora ambos efectos
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