UNIVERSIDAD CATOLICA ARGENTINAFacultad de Ciencias Sociales y Económicas

Valuación de Empresas con

Varias Unidades de Negocios

Presentado por:

- Lucas Ansaldo

- Francisco Rojo

- Daniela Gaudio

- Nicoslas Bravo

La valuación de empresas con múltiples unidades de negocio tiene muchos propósitos

Principalmente sirve para ‘entender el negocio’.

Decisiones estratégicas para este tipo de compañías requieren un completo análisis de amenazas y oportunidades que enfrenta cada unidad de negocio.

Sin duda el uso más importante es la evaluación de oportunidades para reestructurar una compañía tomando ventaja de todas las mejoras tanto internas como externas.

La valuación de empresas construida a partir de valuaciones separadas para cada unidad de negocio resultan un mejor análisis que cuando se valúa

mirando a la compañía como un todo.

Valuación de Empresas con Varias Unidades de Negocios

Ejemplos de compañías con múltiples unidades de negocio

Procter & Gamble: Gillette (afeitadoras)

Duracell (pilas y baterías) Head & Shoulders (shampoos)

Sony: Playstation (consolas de videojuegos) Sony (unidades electrónicas)

Phillip Morris: Phillip Morris (tabacalera) Kraft (Alimentos)

Techint: Siderca (acero y cemento) Siderar (siderurgia)

El Pentágono de la Reestructuración

Este pentágono presenta el marco necesario para

la evaluación de oportunidades para reestructurar una

compañía

1) Comparar el (1) ‘company value as is’ (flujo de fondos descontado) es comparada con el (2) ‘current market value’: cualquier diferencia constituye el ‘perception gap

Si ‘current market value’ < ‘as is valuation’ el management necesita establecer una mejor comunicación con el mercado para que el ‘el market value’ se incremente. Un programa de recompra de acciones es una buena opción.

Si ‘current market value’ > ‘as is valuation’ la compañía enfrenta un potencial take over y necesita cerrar el gap existente. Una manera de cerrar el gap de percepciones negativas es por medio de las (3) ‘internal improvements’: incrementando los márgenes operativos y crecimiento de ventas, y disminuyendo los requerimientos de working capital.

2) Determinar la potencial mejora de valor que proviene de las (4) ‘external opportunities’: achicando la compañía vía venta de unidades de negocio, expandiéndola vía adquisiciones, o ambas.

Unidades de negocio no relacionadas son buenas candidatas para vender. Estas ventas pueden mejorar el valor del vendedor por medio de la reinversión del dinero obtenido

en el negocio principal.

3) El mayor valor de la compañía, incluyendo mejoras internas, externas y beneficios provenientes de la ingeniería financiera, constituye el (5) ‘optimal restructured value’.

Cómo entender el Pentágono

El proceso de reestructuración

De ahora en adelante nos concentraremos en:

Realizar la valuación ‘as is’

Considerar mejoras internas y externas

Poner todo junto para alcanzar el máximo valor de la compañía

Determinando el Market Value de una compañía Primer paso: mirar el actual valor de mercado de la compañía –su

equity y su deuda. Este valor nos brinda una noción de las expectativas del mercado para el futuro de la compañía.

En general existen pequeñas diferencias entre el valor que estima el mercado y el valor que se calcula a partir de los flujos de fondos descontados. Esto se debe a asimetrías de información.

El management en general cuenta con mayor información y más precisa que el mercado.

El gap de percepciones también puede ser utilizado como un test de realidad para el management. A veces, la percepción que estos tienen es irreal.

Valuación de una Empresa con Varias Unidades de Negocio

En el fondo es lo mismo que valuar una empresa de actividad única

Diferencias que lo hacen más complejo: Cada unidad de negocio tiene su propio cash flow,

estructura y coste de capital. Unidades de negocios con cash flows compartidos Separar los costes y beneficios de la “casa matriz”

Valuación de una Empresa con Varias Unidades de Negocio

El valor total de la empresa=

Suma de los valores de las unidades de negocio+

Activos no asignables directamente a las actividades de explotación

-Costos sin asignar de la “casa matriz”

Valuación de una Empresa con Varias Unidades de Negocio

Pasos a Seguir: Definir las unidades de negocio

Separar de acuerdo a diferentes líneas de negocios Mantener a la “casa matriz” separada

Juntar información de las unidades de negocio Usar estados financieros no consolidados

Realizar valuación de las unidades de negocio Identificar en unidades de negocio

Cash flows Tasas de impuestos Estructura de capital Tasas de descuento

Identificar en “casa matriz” Costos Beneficios Tasas de Descuento

Descontar cash flows de las unidades de negocios y de la “casa matriz”

Consolidar las valuaciones de las distintas unidades de negocios Agregar los costos y beneficios de la “casa matriz”

PASO 1

Definir las unidades de negocio

Definir las unidades de negocio

Una unidad de negocio consiste en un negocio independiente (podría poderse vender a otra empresa)

Menor nivel práctico de agregación

Las unidades de negocio son separables cuando no tienen medios interdependientes de producción, distribución o márketing

Ejemplo

Empresa ficticia que comercializa tres productos: plásticos, carburantes y bicicletas Las dos primeras son líneas de producción

conjuntas de una única plata química La planta química elabora goma sintética como

producto derivado que se emplea para fabricar bicicletas.

Ejemplo

Factores de Producción

Unidad de Productos Químicos

Carburantes Bicicletas

Unidad de Bicicletas

Goma SintéticaPlásticos

Factores de Producción

Unidades de Negocio de un Empresa Ficticia

PASO 2

Juntar información de las unidades de negocio

Juntar información de las unidades de negocio

Analizar una compañía desde afuera No se tiene información detallada de la contabilidad de

las unidades de negocios Estados anuales

Analizar una compañía desde adentro Sistema de contabilidad de la empresa para obtener

información de las unidades de negocios

PASO 3

Realizar valuación de las unidades de negocio

Principios Generales

Cada unidad de negocios tiene su propio cash flow operativo. Problemas con precios de transferencia (transfer-pricing problems)

La casa matrix se debe tomar como una unidad de negocios separada. Identificar costos y beneficios

Impuesto efectivo de cada unidad de negocios es distinto al de la compañía entera.

Cada unidad de negocios tiene su propia estructura de capital

Identificar Cash Flows

Identificar cada unidad de negocios El cash flow se debe hacer sobre cada unidad de negocios por separado.

Problemas Precios de Transferencia: Ocurre cuando el producto de una unidad de

negocios es un insumo de otra. Establecer precios de mercado Impuestos (ventaja de pertenecer a a un conglomerado corporativo)

Gastos Corporativos Generales: Siempre que sea posible de deben transferir estos costos a cada unidad de negocios correspondiente (de acuerdo con el uso respectivo que hagan de ellos) Ej. Servicios contable, legales, informáticos, etc. Usar precios de mercado para fines de asignación Costos que no nacen como consecuencia de una unidad de negocios deben ser

tratados por separado (no incluirlos como parte de ninguno de los cash flows de las unidades de negocios)

Cualquier diferencia entre el precio de mercado y el salario real que la “casa matriz” paga supone un beneficio o un coste para ésta

Costos y Beneficios de la “casa matriz”

Surgen de combinar unidades de negocios en una misma empresa bajo un mismo managment

(no deben asignarse imputándolos a cada una de ellas por separado)

Costos: Todos aquellos costos que no deben ser incorporados a los cash flows individuales de las unidades de negocios.

Salarios de Ejecutivos, incentivos extras, beneficios, etc Oficinas y Equipos Personal de Soporte (Contable, Legal, Organización, etc.) Marketing Corporativo Investigación y Desarrollo Corporativo Contribuciones de Caridad Transporte y Comunicaciones

Nota: La parte a ser retenida como costos corporativos es muchas veces subjetiva

Costos y Beneficios de la “casa matriz”

Beneficios: Son difíciles de ser identificados. Cuantificables:

Beneficios Fiscales (surgen de compartir las desgravaciones fiscales)

Capacidad Crediticia (los cash flows de las unidades de negocio no guardan una correlación perfecta)

No Cuantificables: Sinergias Ventajas de Información

Determinar Impuestos de las Unidades de Negocios

La tasa relevante de una unidad de negocio depende de los impuestos que pagará debido a que cuando la misma se separa de la casa matriz pierde la posibilidad de escudar el ingreso imponible.

Una separación puede aumentar las tasas de impuesto de la unidad

Una venta de la unidad a otra empresa puede proteger las ganancias de la empresa y llegar a ser más aconsejable.

Las tasas de impuesto pueden variar por diversas razones (ej: ventajas sobre impuestos de precios de transferencia o impuestos multinacionales pueden variar si se trata de una unidad separada)

Determinar Impuestos de las Unidades de Negocios

Pasos: Determinar cuál es el ingreso imponible en el

futuro como unidad separada Estimar el efecto en el impuesto de tratar a el asa

matriz por separado: en la mayoría de los casos, la casa matriz es un medio para generar escudos impositivos, por lo que la tasa de impuestos implicita es negativa. El VP de dicho escudo es un beneficio para la empresa.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

La estructura de capital de cada unidad de negocio debe ser consistente con la de la casa matriz.

La capacidad de deuda de una unidad de negocio puede variar de la de la casa matriz.

Lo básico para determinar la estructura de capital de una unidad de negocio dependerá de los cash flows o del

capital empleado en dicha unidad.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

La diferencia entre la suma de la deuda de todas las unidades y el total de deuda de la empresa debe ser atribuída a la casa matriz.

Habiendo estimado la estructura de capital deseada y la tasa de impuestos relevante de cada unidad, se debe estimar el costo del capital para poder encontrar el WACC.

En el caso de una división de la empresa o una empresa no pública, no habrá betas publicadas. Por lo que se necesita estimarla

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

Para estimar las betasestimar las betas se recomienda:

1. Comparaciones de management: los managers elijirán la industria con un riesgo cercano a la de la unidad. Si están todos de acuerdo, se tiene un estimativo razonable de la beta de la unidad.

2. Comparación de empresas: pedir al management que identifique a competidores conocidos cercanos a la unidad. Se busca los betas de esas empresas, suponiendo que son de riesgo similar.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

La beta así estimada es una medida de riesgo sistemático del capital apalancado de la empresa comparable. Pero a menudo, las empresas usarán el apalancamiento de

distinta manera.

Lo que se hace para solucionarlo, es desapalancar las betas para obtener el riesgo de negocio de empresas comparables y luego volver a apalancarla utilizando el target de

estructura de capital de la unidad que se está analizando.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

Ejemplo Beta de la empresa comparable: 1.2

B/S: 1.3

Beta(L) = [1 + (1-T)B/S] beta (U)

Beta (U) = Beta (L) = 1.2 = 0.61

[1 + (1-0T) B/S] [1 + (1-0.25) 1.3]

Beta (L) = [1 + (1-0.34) 0.61]

Beta (L) = 0.93

T = 34%

Tc = 25%

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

3. Regresión Múltiple: es difícil encontrar buenas empresas comparables ya que la mayoría tiene múltiples unidades de negocio y cambia el porcentaje de activos fijos de cada una.

Una manera de solucionar esto es considerar que el riesgo del negocio [beta (u)] de una empresa con muchas divisiones es igual al promedio ponderado de todos los riesgos de cada una.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

Betau1=wa1betaua1 + wb1betaub1

Betau2=wa2betaua2 + wb2betaub2

Si hay más empresas comparables que líneas de negocio, las Betau se pueden estimar (betau

e ) como una regresión lineal entre los betau de las empresas y los ponderadores de las

unidades de negocio (suprimiendo el término independiente) Los coeficientes de la estimación serán estimadores estimadores

insesgadosinsesgados de los betas de cada unidad.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

4. Covarianza entre el EBIT e impuestos: Es el método menos práctico. Se debe colectar el EBIT histórico anual o cuatrimestral para la empresa a valuar y regresarlo contra la tasa de retorno de un índice de mercado de igual período de tiempo.

Se dan dos problemas con este método:

Casi no hay información histórica del EBIT

Errores en la medición pueden llevar a estimadores sesgados.

EBITt = a +b(rm)t Donde “b” será un estimador de la beta no apalancada.

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

Luego para calcular el costo del capitalcosto del capital, podemos usar el modelo CAPM teniendo en cuenta la tasa libre de riesgo (ej: bonos del Tesoro) , el retorno del mercado y la beta estimada o calculada.

Una vez que se estimó el costo del capital, se puede completar el WACC de cada unidad, que luego se usará para descontar el cash flow.

WACC = kb(1-T) B + ke S

B+S B+S

Kb: es el costo de la deuda (ej: tasa de un bono a LP)

Ke: costo del capital

B/(B+S): porcentaje de la deuda en la estructura de capital

Determinar Estructura y Costo de Capital de las Unidades de Negocios

Determinar la tasa de descuento para los costos de la “casa matriz”

Elección difícil y subjetiva. Si los costos no varían mucho con los cambios macroeconómicos,

se debe tomar la tasa libre de riesgo

PASO 4

Consolidar las valuaciones de las distintas unidades de negocios

Consolidar las Valuaciones de las Distintas Unidades de Negocios

Sumar los costos y beneficios de la casa matriz con los e las unidades de negocio.

Sumar los cach flows de las unidades con la casa matriz para el período analizado

Tener cuidado con la consistencia

Se presentan dos problemasdos problemas:

Subsidiarias no consolidadas: son unidades separadas de la casa matriz que no necesariamente sus flujos de fondos aportan a la misma. Lo mejor en esos casos es valuarlas por separado y luego multiplicar el valor de sus deudas or la fracción de las mismas que posee la casa matriz.

Doble contabilidad: puede darse cuando en los libros de una unidad hay activos subvaluados (ej: inventarios ya tenidos en cuenta en los flujos de fondos)

Estimando el valor potencial con mejoras externas

Una vez que todas las mejoras internas posibles fueron implementadas y las unidades de negocio se encuentran perfectamente ajustadas es momento de considerar las mejoras externas.

Algunas unidades de negocio, a pesar de su perfecto ajuste, poseen mayor valor en usos alternativos y deben ser vendidas.

El lado opuesto son las adquisiciones. Las combinaciones de unidades de negocio que proveen sinergias reales pueden mejorar de gran manera el valor de la compañía.

Creación de valor a partir de ‘breakups’

Breakups es un término genérico que hace referencia a variados métodos de reestructuración de una compañía vía la disposición de acciones. Esto puede implicar la venta de acciones individuales o la

venta de unidades de negocio enteras.

Spin-offs: entrega, en forma de dividendos, acciones de una unidad de negocio a accionistas existentes de la compañía en una acción exenta de impuestos.

Leveraged bayouts (LBOs): es la venta de unidades de negocio a sus managers, quienes financian la compra con grandes deudas. En general la compañía retiene parte de las acciones.

Equity carve-outs: son las menos comunes. Un carve out ocurre cuando una compañía vende una participación minoritaria de acciones (generalmente menor al 20%) en una subsidiaria para un IPO o oferta de derechos.

Estimación del Valor Potencial por Medio de Mejoras Internas

Definir e implementar mejoras internas Seguir los “Value Driver” para casa unidad de negocios En el caso de que se venda una unidad de negocios, reducir los costos

de la misma Determinar el valor presente de la “casa matriz” como un porcentaje de

los activos totales y luego compararlos con empresas de la misma industria

Determinar el Valor Óptimo de la Empresa

Determinar el valor óptimo de la empresa como la suma de las mejoras internas y externa

En casa de que exista un “gap” entre el valor restructurado y el de mercado, asegurarse que sea el mínimo

Organización Techint

ORGANIZACION TECHINT

TUBOS

TENARIS

PLANOS

TERNIUM

INGE. CONSTRUCCIO

N Y SERV.

ENERGIA TELECOMUNICACIONES

TECPETROL

TECGAS

Modelo Anterior por Funciones

ENFOQUE DE FUNCIONES

DIR. COMERCIAL

OPERACIONES

INGENIERIA RRHH LEGALES

Se centraba en las tareas o actividades a realizar por cada una de las areas funcionales de la empresa

Ejemplo de Mejora Interna

ENFOQUE DE PROCESOS

CILO DEOFERTACICLO DEEJECUCION

OP

ER

AC

ION

ES

DIR

. CO

ME

RC

IAL

ING

EN

IER

IA

RR

HH

LEG

ALE

S

ENFOQUE DE PROCESOS

CILO DEOFERTACICLO DEEJECUCION

OP

ER

AC

ION

ES

DIR

. CO

ME

RC

IAL

ING

EN

IER

IA

RR

HH

LEG

ALE

S

Modelo Actual por Procesos

Ejemplo de Mejora Interna