una razón de financianciación empresarial para la

BOLETÍN DE LA FACULTAD DE DERECHO, núm. monográfico, 23, 2003

UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN DE LA PROHIBICIÓN

DE EMISIÓN DE OBLIGACIONES £X ARTÍCULO 9 LSRL*

MARTA GARCÍA MONDALÓNIZ Profesora Ayudante E. U. de Derecho Mercantil. Doctora en Derecho

SUMARIO: I. INTRODUCCIÓN: OBLIGACIONES COMO INSTRUMENTO DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EMPRESARIAL. 1. Obligaciones con tipología mixta. 1.1. Obligaciones convertibles. 1.2. Obligaciones participativas.— II. RÉGIMEN JURÍDICO DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES. 1. Régimen jurídico de la emisión de obligaciones convertibles.— III. EMISIÓN DE OBLIGACIONES EN FUNCIÓN DE LA FORMA JURÍDICA SOCIETARIA.— IV. PROHIBICIÓN DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES EX ARTÍCULO 9 LSRL.— V. EFECTOS DE LA PROHIBICIÓN DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES PARA LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL.— VI. CONCLUSIÓN: UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN DE LA PROHIBICIÓN DE EMISIÓN DE OBLIGACIONES.

* Finahsta.

© UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, núm. monográfico, 23, 2003 3 5 3

MARTA GARCÍA MONDALÓNIZ

I. INTRODUCCIÓN: OBLIGACIONES COMO INSTRUMENTO DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EMPRESARIAL

Con la adquisición de la condición de socio el inversor realiza aportaciones patrimoniales que pasan a integrar los recursos propios de la estructura financiera de la sociedad. A ésta, sin embargo, quizás no le interese por diversos motivos —entre otros, por el temor a perder el control societario— la entrada de más socios; aun necesitando un incremento de sus fondos para enfi:'entarse a los múltiples gastos que acarrea la puesta en marcha o la expansión de una idea novedosa. En tal caso, acudirá al endeudamiento con terceros. Estas terceras personas pueden ser las entidades bancarias; pero a buen seguro que el coste del crédito, el breve período de amortización y la exigencia de garantías —más aún si la empresa está dando sus primeros gateos— aboquen en el desistimiento o simplemente en el ñ'acaso empresarial. Existe un método para financiar de forma externa y a título de crédito dichas actividades empresariales a un tipo de interés más bajo, un plazo de amortización más largo y pocas o ninguna garantía^: la emisión de obligaciones.

Con las obligaciones la compañía emisora ve entrar en sus arcas recursos ajenos. Las obligaciones son valores negociables (arts. 2 y 5 Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores^ [LMV] y art. 2.1 Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo)^ de renta fija que se emiten en serie (art. 282 Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas^ [TRLSA]), se representan por medio de títulos (físicos) o de anotaciones (informatizadas) en cuenta (art. 290.1 TRLSA) e incorporan una parte alícuota de un empréstito total. Las

' Vid. ALCALÁ OLID, E , LOS intermediarios y la actividad de capital riesgo. Un análisis del procedimiento de actuación del sector en España. Tesis Doctoral. Universidad de Jaén. Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas, junio 1994, pág. 129; ALCALÁ OLID, R , El capital riesgo en España: análisis del procedimiento de actuación. Madrid: Civitas; Universidad de Jaén, 1995, pág. 106.

2 B.O.E. núm. 181, 29 julio 1988, págs. 3501-3532; rect. B.O.E. núm. 122, 23 mayo 1989, pág. 3397; rect. B.O.E. núm. 185, 4 agosto 1989, pág. 5341 [RCL 1988, 1644; 1989, 1149; 1989, 1781].

3 B.O.E. núm. 80, 2 abril 1992, págs. 2863-2873 [RCL 1992, 784]. " B.O.E. núm. 310, 27 diciembre 1989, págs. 8234-8272; rect. B.O.E. núm.

28, 1 febrero 1990, págs. 511-516 [RCL 1989, 2737; 1990, 206].

3 5 4 © UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, núm. monográfico, 23, 2003

UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN...

obligaciones simples son para el inversor una modalidad fija de inversión o participación y para el emisor un instrumento de financiación ajena.

La presencia de las obligaciones simples en la estructura inversora puede no ser en solitario, sino como acompañante de los instrumentos de carácter variable (por ejemplo, las acciones) que permiten la toma de participaciones en el capital social. El inversor puede, en estas condiciones, convertirse en uno de los obligacionistas, adquiriendo de este modo un derecho de crédito contra la sociedad emisora; quien, a su vez, a cambio de un tipo de interés, obtendría los ansiados recursos financieros. Si los instrumentos de inversión variables pueden verse acompañados por estas obligaciones simples, pueden verse acompañados igualmente por aquellas otras obligaciones con una tipología mixta (mitad fija y mitad variable): convertibles y participativas o con cláusula de participación.

1. OBLIGACIONES CON TIPOLOGÍA MIXTA

1.1. Obligaciones convertibles

La clase de obligaciones en la que puede estar más interesado el inversor es la de las obligaciones convertibles^ {convertible bonds),

5 Desde una perspectiva jurídica destacamos en materia de obligaciones convertibles, entre otros muchos, los estudios monográficos de la siguiente doctrina patria: F. J. ALONSO ESPINOSA («Acciones sin voto y obligaciones convertibles en acciones en la financiación de la sociedad anónima (primeras anotaciones a los artículos 90-92 y 292-294 de la Ley de Sociedades Anónimas según el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre)», RGD, marzo 1990, n.° 546, año XLVI, págs. 1433-1435, 1445-1449), L. DE ÁNGULO RODRÍGUEZ («Las obligaciones convertibles en acciones en el Texto Reftindido de la Ley de Sociedades Anónimas», en Estudios de Derecho Bancario y Bursátil. Homenaje a Eve-lio Verderay Tuells, T. L Madrid: La Ley 1994, págs. 125-148), J. E. CACHÓN BLANCO («Las obligaciones convertibles: régimen jurídico», CD y Com., diciembre 1990, n.° 8, págs. 107-121), J. GARCÍA DE ENTERRÍA LORENZO-VELÁZQUEZ («Las obligaciones convertibles en acciones ante la reforma del Derecho de Sociedades», RDM, julio-diciembre 1987, n.° 185-186, págs. 263-301; Le obbligazioni convertibili in azioni. Milán, 1989; «El significado de la nueva regulación de las obligaciones convertibles en acciones», RDM, enero-marzo 1990, n.° 195, págs. 7-63; «La prohibición de delegar en los administradores la facultad de acordar



cuyo origen histórico-legislativo se sitúa en los EE.UU. del siglo XIX. El móvil se halla en la característica definidora de este tipo de obligaciones: la facultad de su conversión en acciones (ordinarias, privilegiadas, sin voto o rescatables). El inversor que es inicialmente acreedor puede, a posteriori, transformar su posición jurídica a socio de la entidad emisora. De acreedor a socio, de obligacionista a accionista. Una emisión de este tipo de obligaciones suele tener una buena acogida cuando la empresa posee buenas perspectivas de crecimiento y, a la vez, un fuerte riesgo inicial^. Se trata, entonces, de invertir sin riesgos en una primera fase, no renunciando de antemano a posibles dividendos y plusvalías en una etapa subsiguiente. En efecto, en el período anterior a la conversión el inversor disfruta de un rendimiento fijo y, después, solicita la conversión coincidiendo con la época de mayor auge empresarial. El emisor recibe, por su parte, lo que denomina la doctrina jurídica^ «ampliaciones de capital dife-

la emisión de obligaciones convertibles en acciones: ¿un supuesto de incumplimiento de las Directivas comunitarias?», La Ley, 1990-2, págs. 931-937; «El derecho de suscripción preferente en los titulares de obligaciones convertibles en los aumentos de capital. Consideraciones de Derecho transitorio», La Ley, 1991-4, págs. 1086-1092), R. PLAISANT («Las emisiones de obligaciones convertibles en acciones», RDM, abril-junio 1957, n.° 64, vol. XXIII, págs. 361-375), J. M." DE PRADA GONZÁLEZ («Problemas que plantea la nueva regulación de las obligaciones convertibles», AAMN. Vol. I. T. XXX. Madrid: Editoriales de Derecho Reunidas, 1991, págs. 375-411), A. J. TAPIA HERMIDA («Algunos problemas sobre la emisión de pagarés de empresa, de obligaciones convertibles y de obligaciones hipotecarias», RCDI, septiembre-octubre 1993, n.° 618, año LXIX, págs. 1341-1357; «Las obligaciones convertibles en el Derecho español», en ALONSO UREBA, A. {et al.) (coord.). Derecho de sociedades anónimas. T. III. Modificación de Estatutos. Aumento y reducción del capital. Obligaciones. Vol. 2. Madrid: Civitas, 1994, págs. 1095-1210; «Las obligaciones convertibles», RDS, 1999, n.° 13, págs. 95-139) y A. VELASCO ALONSO («Naturaleza económica y jurídica de la operación de conversión de obligaciones en acciones», RDM, marzo-abril 1953, n.° 44, vol. XV, págs. 265-271).

^ Vid. SuÁREZ SuÁREZ, A. S., Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. 18." ed. Madrid: Pirámide, 1996, págs. 348-349.

^ Así, A. SÁNCHEZ ANDRÉS («Apunte crítico sobre algunas propuestas de reforma de la Ley del Mercado de Valores dignas de comentario», RDBB, julio-septiembre 1998, n.° 71, año XVII, pág. 849). Como «mecanismo sustitutivo de las ampliaciones de capital» lo calificó J. E. CACHÓN BLANCO {La Bolsa y sus operaciones. Madrid, 1988, pág. 181; «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 108), y como «capital con prima», «técnica peculiar de aumento del capital social» o «aumentos de capital diferidos a muy corto plazo», A. J. TAPIA HER-



ridas» y la doctrina economista^ «capital propio diferido», con la ventaja de una dilución menor de reservas que en el caso de las acciones ordinarias y, usualmente, un tipo de interés más bajo, unos plazos superiores de amortización e inferiores garantías que en una emisión de obligaciones simples^. Resulta, por consiguiente, un instrumento de inversión y de financiación adecuado de cara a las que han sido denominadas «empresas de aventura»^'', es decir, aquellas empresas con altos riesgos e ingentes perspectivas de ganancias^i.

1.2. Obligaciones participativas

En una dirección paralela, otra clase de obligaciones que puede atraer al inversor es aquélla que incorpora una cláusula de partici-pacióni2; también denominada «obligación participativa» o, con mayor frecuencia, «empréstito participativo»!^. Sus comienzos son

MIDA («Las obligaciones...», op. cit., págs. 1104, 1108; «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 99, 112).

^ Al respecto, léase de A. S. SUÁREZ SUÁREZ el siguiente estudio: Decisiones óptimas..., op. cit., pág. 348.

^ Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, La financiación de empresas mediante tipos especiales de obligaciones. Zaragoza: Publicaciones del Real Colegio de España en Bolonia, 1968, págs. 109-110; BESSIS, J., Capital-risque et financement des entreprises. París: Económica, 1988, pág. 142; CASILDA BÉJAR, R. , «El fínancia-miento de la PYME», ICE. Boletín Económico, 7-13 septiembre 1992, n.° 2336, pág. 2611; JoRDA DURA, M." R , «Las obligaciones convertibles y canjeables: el mercado español en 1986 y 1987», AF, 5-11 diciembre 1988, n.° 45, pág. 2445.

1" Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de. La financiación..., op. cit., pág. 115. ' ' Por implicar un gran coste financiero y reducir la capacidad de endeu

damiento, R. CASILDA BÉJAR («El financiamiento...», op. cit., pág. 2611) no vio aconsejable que emitieran obligaciones convertibles las empresas que se encontraban en las primeras fases de desarrollo.

12 De «obligación con cláusula de participación» u «obligación con participación en beneficios» hablaron L. de ÁNGULO RODRÍGUEZ {La financiación..., op. cit., págs. 36, 71-95; «Tipos y cláusulas especiales en la financiación mediante emisión de obligaciones», Revista de Derecho Financiero y de Hacienda Pública, julio-octubre 1973, n.° 106-107, vol. XXIII, págs. 995-999), A. J. TAPIA HER-MIDA («Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 106-107) y J. RUBIO (Curso de Derecho de sociedades anónimas, 2.^ ed., Madrid: Editorial de Derecho Financiero, 1967, pág. 365).

'3 «Empréstito participativo» es la denominación que en España utilizaron autores como F. ALCALÁ OLID O J . SOTELO NAVALPOTRO. Algunas indicaciones



casi contemporáneos a los de las obligaciones convertibles. Sus caracteres sitúan a esta figura a caballo entre las obligaciones simples y los préstamos participativos^'*, aproximándola al tratamiento jurídico accionario'5. Es una forma técnico-jurídica intermedia, u obligación mixta en la terminología del R.D.L. italiano n.° 1341, de 19 de octubre de 1933.

Las sociedades a las que la legislación permite acordar una emisión de obligaciones pueden vincular el rendimiento de las mismas a los resultados económicos de la empresa. Los inversores, como titulares de estas obligaciones, obtienen una rentabilidad vinculada a unos índices que condicionan el resultado empresarial: volumen de ventas, de producción o cifra de negocios; o que reflejan dicho resultado: beneficios brutos o netos'^. En un sentido restringidoi^, únicamente se califica a las obligaciones como participativas cuando la cláusula está ligada a los beneficios y no a la cifra de negocios o al nivel de producción porque, entonces, la cláusula sería de revalorización (stabilized bonds, obligations indexées u obligazioni parame-trate). En todo caso, lo determinante es ver la finalidad última de aquella cláusula'^. Si con ella se quiere vincular al obligacionista en la marcha de la empresa será de participación, con independencia

acerca de estos empréstitos participativos efectuó el primero de los autores citados {Los intermediarios..., op. cit., pág. 139; El capital riesgo en España..., op. cit., págs. 113-114, 120) como extracto de las observaciones anteriores que el segundo autor había expuesto en su Tesis Doctoral (El capital-riesgo (ventare capital) en el contexto de la política económica frente a la crisis industrial en España. Tesis Doctoral. Universidad Complutense de Madrid. Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, 1988, págs. 173-174, 176).

^'^ Como una figura muy cercana a los préstamos participativos, en cuanto a características y ventajas para inversor y empresa, calificaría R. CASILDA BÉJAR («El financiamiento...», op. cit., pág. 2611) a los empréstitos participativos.

15 Vid. RUBIO, J . , Curso..., op. cit., pág. 367. 16 Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de. La financiación..., op. cit., págs. 93-94;

ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, «Tipos y cláusulas especiales...», op. cit., pág. 996; RIPERT, G., «Formes nouvelles d'emprunts obligataires», Economie et Compta-bilité, julio 1953, págs. 38 y ss.

'^ Vid. FRANCON, A., «Les types récents d'obligations dans les sociétés», Revue Trimestrielle de Droit Commercial, 1954, T. VII, pág. 517.

1* En este sentido, interesan las siguientes obras de ÁNGULO RODRÍGUEZ, L . de: La financiación...,op. cit., pág. 74; «Tipos y cláusulas especiales...», op. cit., págs. 996, 1003-1004.


U N A RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN.

del índice utilizado; si lo que se pretende, por el contrario, es evitar los efectos de la depreciación monetaria será de revalorización.

En la hipótesis de que el rendimiento variable fuera el único pactado, estaríamos ante la submodalidad —muy próxima a las acciones— de los bonos renta o income bonds^^ (gewinnabhangige obliga-tionen), que han conocido un profundo desarrollo en los mercados anglosajones. En combinación con un interés fijo dan lugar a los bonos participativos, difundidos en menor grado en EE.UU. e Inglaterra (participating bonds) que en Alemania (gewinnberechtigte obli-gationen), Bélgica, Francia (obligations participantes)^^ e Italia (obbligazione partecipante u obbligazione di partecipazione)^^. Es, de cualquier modo, una fórmula que permite al inversor beneficiarse de los logros económicos de la sociedad participada, sin por ello dejar de ser acreedor; mientras que a ésta le facilita recursos a largo plazo sin soportar variaciones en la composición del accionariado.

En nuestro Mercado Financiero el despegue de cualquiera de estas subclases de obligaciones participativas ha sido lento y tardío, máxime en cotejo con el que experimentó en el Mercado norteamericano. A ello hay que añadir que no existe en la legislación mercantil una normativa especial para estas obligaciones participativas. No

1̂ Un rápido esbozo acerca de los income bonds en el ámbito científico español puede seguirse en: BERGÉS, A., y ONTIVEROS, E . , «Préstamos participativos y estructura financiera de la empresa», ICE, julio 1984, pág. 89; CENTELLES, E., «La actividad de capital riesgo («Venture Capital»): características y posibilidades en España», El, mayo-junio 1983, n.° 231, pág. 137. En el campo jurídico y económico anglosajón, algunos trabajos específicos sobre dicho instrumento financiero son: BIERMAN, H. , y BROWN, B., «Why corporations should consider income bonds», Financial Execute, octubre 1967, págs. 74-78; HALFORD, E A., «Income bonds: the sleeping giant», Financial Analyst Journal, enero-febrero 1964, págs. 73-74; ROBBINS, S., An objective look at income bonds. Boston: Envision Press, 1974.

2*' Vid. BATTINI, R , Capital risque: Les regles du jeu. París: Les éditions d'organisation, 1987, pág. 87; pRANgON, A. «Les types récents...», op. cit., págs. 515-532; RIPERT, G., «Formes nouvelles...», op. cit., pág. 36.

2' En realidad, bajo las expresiones «obbligazione partecipante» u «obbligazione di partecipazione», entendidas en sentido amplio, se engloban todas aquellas obligaciones en las que la remuneración depende del resultado financiero de la sociedad emitente, es decir, tanto los income bonds como los participating bonds. Vid., por todos, CALABRESI, G. F., «Obbligazione partecipante e obbligazione convertibile», Rivista Bancaria, 1933, año XIV, págs. 1036-1039.



obstante, la posibilidad de su pacto está admitida. El tipo de interés de las obligaciones puede ser fijo o variable^^. En este último supuesto, la variabilidad vendría dada en relación a un índice de referencia, que bien pudiera ser —en atención al artículo 1255 CC— el resultado positivo o negativo de la empresa. El artículo 19.B) del Decreto-Ley 8/1966, de 3 de octubre, de medidas en orden al gasto público, represión al fraude fiscal, precios y estímulos al ahorro y ala exportación^^ admitió expresamente —en el terreno fiscal— esta eventualidad al conceder una bonificación del 95% en el Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales a las emisiones (y cancelaciones) de obligaciones que, con un plazo de amortización inferior a diez años, contuvieran cláusulas que fijasen la cuantía de los intereses en función de los resultados de la empresa.

II. RÉGIMEN JURÍDICO DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES

En la legislación societaria española el régimen general y básico de las obligaciones se contempla en los artículos 282 a 310 del Capítulo X TRLSA, titulado precisamente «De las obligaciones»; cuya sección tercera (arts. 292-294) se dedica de manera específica a las obligaciones convertibles. Los artículos 310 a 319 del Real Decreto 1784/1996, de 19 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del Registro MercantiF^ (RRM) son válidos, además, para todo tipo de obligaciones con independencia de la posibilidad de conversión. La legislación del Mercado de Valores (LMV y su normativa de desarrollo, en especial el R.D. 291/1992) también contiene referencias a las obligaciones al incluirlas entre los valores negociables (art. 2.1.b) R.D. 291/1992).

Sin el ánimo de un comentario pormenorizado, conviene que enumeremos algunas de las más destacadas peculiaridades del régimen jurídico de la emisión de obligaciones. Una primera observación es

22 Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L . de, La financiación...,op. cit., pág . 31 ; MADRID

PARRA, A., «Las obligaciones», en JIMÉNEZ SÁNCHEZ, G . J . (coord.) . Derecho Mer

cantil. 6." ed. T. I. Barcelona: Ariel, septiembre 2000, pág. 531; RUBIO, J., Curso..., op. cit., pág. 367; URIA GONZÁLEZ, R . , Derecho Mercantil, 28." ed. Madrid: Marcial Pons, 2001, pág. 441.

23 B.O.E. n ú m . 237, 4 oc tubre 1966, págs . 1940-1943 [RCL 1966, 1795]. 24 B.O.E. n ú m . 184, 31 julio 1996, págs . 6914-6979 [RCL 1996, 2112].


UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN.

predicable de cualquier emisión de obligaciones —simples, convertibles o participativas—. Procedente del artículo 111 LSA de 1951 —en la redacción proporcionada por la Ley 27/1980, de 19 de mayo^^—, el apartado primero del artículo 282 TRLSA —primero de los que dedica el texto a las obligaciones— indica que el importe total de las emisiones no superará, en ningún caso^^, el capital social desembolsado, más las reservas que figuren en el último Balance y las cuentas de regularización y actualización de Balances, cuando hubieran sido aceptadas por el Ministerio de Economía. El precepto del TRLSA que ahora nos retiene impone, de este modo, una limitación cuantitativa que puede significar para las pequeñas sociedades anónimas (S.A.) serias restricciones a la hora de conseguir del inversor recursos por esta vía^^.

/ . RÉGIMEN JURÍDICO DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES CONVERTIBLES

Tras este inicial apunte, recorramos algunas de las singularidades propias de las obligaciones convertibles en acciones. En primer lugar, a partir del TRLSA en nuestro ordenamiento (a imagen y semejanza del italiano [art. 2420 bis Códice CivileJ) se regulan las obligaciones convertibles fijas o relaciones fijas de conversión imperantes en los mercados desarrollados, y no las (menos especulativas) obligaciones convertibles variables o relaciones variables de conversión utilizadas tradicionalmente en España, y en las que el precio de las acciones a efectos de la conversión se ha hecho depender de un parámetro, normalmente, relacionado con la cotización bur-

25 B.O.E. n ú m . 142, 13 j u n i o 1980, págs . 1616-1617 [RCL 1980, 1293]. 26 A excepción de las entidades de crédito que enumera el artículo 1.2 del

Real Decreto Legislativo 1298/1986, de 28 de junio, sobre adaptación del Derecho vigente en materia de entidades de crédito al de las Comunidades Europeas (B.O.E. núm. 155, 30 junio 1986, págs. 4314-4319 [RCL 1986, 2109]), conforme a la Disposición Adicional cuarta LMV.

'̂̂ No existen cambios, en este punto, respecto a la legislación de anónimas anterior. La conclusión a la que llegamos no es, por ende, novedosa y ya la hubo observado hace tiempo R. URÍA MERUÉNDANO («La problemática de los contratos de capital-riesgo en España», en AA.W., La financiación de capital riesgo (Venture Capital) y el desarrollo de nuevas empresas. Madrid 3 y 4 abril 1984. Madrid: Instituto de Empresa, 1984, pág. 89).



sátipS; a mayor cotización, menor número de acciones. Esto provoca lo que la doctrina^^ ha denominado «esquizofrenia entre la práctica financiera y la regulación legal»; pero sin impedir que bajo la libre autonomía de la voluntad continúen emitiéndose obligaciones convertibles con carácter variable, siguiendo —en lo posible— el modelo que para las de relación fija o invariable adjunta el TRLSA^°.

En la actualidad, para que una S.A. emita obligaciones convertibles se requiere un acuerdo de la Junta General por el que se establezcan las bases y las modalidades de conversión^ ̂ además del necesario y simultáneo aumento del capital social (art. 292.1 TRL-SA)32 Estas bases y modalidades de conversión las dispone la Jun-

2* Vid. CACHÓN BLANCO, J . E . , «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 116; TAPIA HERMIDA, A. J., «Algunos problemas...», op. cit., págs. 1347-1349; TAPIA HERMIDA, A. J., «Las obligaciones...», op. cit., págs. 1109-1112, 1133-1137; TAPIA HERMIDA, A. J., «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 99. J. GARCÍA DE ENTERRÍA LORENZO-VELÁZQUEZ publicó tres excelentes estudios sobre las obligaciones convertibles fijas y variables en el Derecho español y comparado: «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 263-301; Le obbligazioni..., op. cit., págs. 5 y ss.; «El significado...», op. cit., págs. 7-63. Desde un punto de vista económico ñieron analizadas estas obligaciones con relación de conversión fija o variable por M.^ P. JORDA DURA: «Las obligaciones...», op. cit., págs. 2442-2443, 2447-2449.

^̂ En particular, A. J. TAPIA HERMIDA («Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 110).

0̂ Así lo indicaron L ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de («Novedades en la emisión de obligaciones por sociedades anónimas». Revista del Foro Canario, mayo-agosto 1990, n.° 79, pág. 25; «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 128-129), J. E. CACHÓN BLANCO («Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 116), J. M." DE PRADA GONZÁLEZ («Problemas...», op. cit., págs. 387-388) o A. J. TAPIA HERMIDA («Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 111-112). En contra de esta tesis se ha pronunciado, en cambio, en distintas ocasiones J. GARCÍA DE ENTERRÍA LORENZO-VELÁZQUEZ («Las obligaciones...», op. cit., págs. 297-298; «El significado...», op. cíí., págs. 11, 19, 51, 59-62; «El derecho...», op. c¿í., pág. 1087) por considerar que con ello se distorsiona el vigente marco normativo.

3 • Tanto las bases como las modalidades de conversión se consignarán en la inscripción de la emisión de obligaciones en el RM, conforme reza el artículo 310.2 RRM. Los extremos que, ante el silencio legal, integran el contenido de estas bases y modalidades de conversión los enumeró ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, en: «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 131-132.

•̂̂ Este artículo 292.1 TRLSA concuerda con el artículo 283.1 del mismo texto legal acerca de las condiciones de toda emisión de obligaciones: «Las con-


UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN..

ta General después de que los administradores las expliquen en el Informe previo a la convocatoria de la Junta, que irá acompañado accesoriamente de otro Informe, esta vez, de los auditores de cuen-tas33 (art. 292.2 TRLSA y Resolución de 3 de enero de 1991 del Presidente del ICACy'^. El aumento del capital impide la emisión de obligaciones convertibles por una cifra inferior a su valor nominal (con descuento o con prima de emisión) o por un valor nominal inferior al de las acciones en el momento de la conversión^^ (art. 292.3 TRLSA, en el sentido del art. 2420 bis párrafo 3.° Códice Civile y del art. 195.4 Ley francesa n.° 66-537, sur les sociétés commerciales). Si las obligaciones convertibles cotizasen en un Mercado secundario oficial y sus derechos de suscripción fueran libremente negociables, el aumento del capital tendría la consideración de «Oferta Pública de Venta» (OPV), rigiéndose a todos los efectos por el artículo 160 TRLSA y por la normativa del Mercado de Valores (Disposición Adicional 1.̂ 3 TRLSA).

En segundo lugar, el derecho de suscripción preferente que corresponde a los accionistas como derecho mínimo (art. 48.2.b) TRLSA) no queda acotado a las nuevas acciones sino que se ensancha a las obligaciones convertibles (art. 293.1 TRLSA por imperativo del art. 29.6 Segunda Directiva 77/91/CE del ConsejoY^. Los titulares legítimos de las obligaciones convertibles de emisiones anteriores también disfrutan de este derecho de suscripción —como medida de tutela del contenido económico de su derecho de conver-

diciones de cada emisión, así como la capacidad de la sociedad para formalizarlas, cuando no hayan sido reguladas por la Ley, se someterán a las cláusulas contenidas en los estatutos sociales, y a los acuerdos adoptados por la Junta general con sujeción al artículo 103 de esta Ley».

^^ El Informe que, a estos efectos, preparan los auditores de cuentas contiene una verificación de los datos y cifras del Informe de los administradores. Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 133.

^'^ En torno a esta Resolución, vid. TAPIA HERMIDA, A. J., «Resolución del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas sobre el informe de los auditores de cuentas en la emisión de obligaciones convertibles», RDBB, enero-marzo 1991, n.° 41, año XI, págs. 243-244.

5̂ La razón última de esta doble prohibición se encuentra en el artículo 47.2 TRLSA que manifiesta la imposibilidad de emitir acciones por una cifra inferior a su valor nominal.

36 DO L 26, 31 enero 1977, págs. 1-13.



sión^^— en la proporción que determinan las bases de la conversión (art. 293.2 TRLSA, en consonancia con el art. 2441 Códice Civile y el art. 29.6 Segunda Directiva 77/91/CE). El derecho de suscripción sigue las directrices del artículo 158 TRLSA al que se remite expresamente el apartado tercero del artículo 293 del mismo texto legal: dentro del plazo mínimo de quince días^s (sociedades cotizadas) o de un mes (sociedades no cotizadas) desde la publicación del anuncio de la oferta de suscripción en el Boletín Oficial del Registro Mercantil (BORME), se tendrá derecho a un número de acciones proporcional al valor nominal de las acciones que posean los antiguos accionistas o de las que corresponderían a los obligacionistas si ejercitaran en ese momento la conversión (art. 158.1, conforme la dicción de la Disposición Adicional 15.^ de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, de reforma de la Ley 24/1988^'^, inspirado en el art. 2441 párrafo 1.° Códice Civile). Pese a la remisión del artículo 293.3 a la totalidad del artículo 158, no consideramos posible la aplicación de su apartado segundo, que permite la sustitución de la publicación del anuncio por una comunicación escrita cuando todas las acciones son nominativas, por la imposición, sin salvedades, del anuncio en el BORME como requisito previo de toda suscripción de obligaciones'*'^ que realiza el artículo 286.1 TRLSA.

El derecho de suscripción preferente se excluye de manera obligatoria cuando el aumento de capital se debe a la conversión de las obligaciones en acciones o a la absorción o escisión de otra sociedad (art. 159.4 TRLSA, por imperativo del art. 29.6 Segunda Directiva y a semejanza del art. 197 Ley francesa n.° 66-537)^*1. Una cuestión que

^̂ Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de. La financiación..., op. cit., págs. 176 y ss.; ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 141.

*̂ Este plazo de quince días cumple la previsión que recogió el artículo 29.3 de la Segunda Directiva comunitaria 77/91/CE acerca de que el período mínimo para ejercitar el derecho de suscripción preferente no bajara, en ningún caso, de los catorce días.

39 B.O.E. n ú m . 275 , 17 n o v i e m b r e 1998, págs . 7836-7876 [RCL 1998, 2696] . 40 Compartimos, en este punto de la obligatoria publicación del anuncio

en el BORME, la opinión que reflejó ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, en: «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 142-143.

''' El tratamiento de las obligaciones convertibles en caso de ñasión o escisión en la normativa francesa de 1966 se detalló en: BERTREL, J . -R , y JEANTIN, M., Droit de l'ingénierie financiare. París: Litec, 1990, págs. 87-88.



se planteó la doctrina ante el vacío legal que hubo hasta el año 1998 fue si cabía o no que la Junta General excluyese a los titulares de obligaciones convertibles su derecho de suscripción preferente cuando lo exigiera el interés social, como así se prevé para los accionistas en el artículo 159.1 TRLSA. Se aceptó por la mayoría de la doctrina mer-cantilista patria una interpretación sustancialista y sistemática que permitía la aplicación analógica de dicho precepto. Una interpretación formalista o literalista, sin embargo, sostuvo VICENT CHU-LIÁ'̂ ,̂ para quien no era posible acudir al artículo 159.1, por la inexistencia de una remisión expresa al mismo en el artículo 293.3. La nueva redacción que ha proporcionado la Disposición Adicional decimoquinta de la Ley 37/1998 al artículo 159 TRLSA ha acabado con las polémicas dudas. Se admite en el apartado tercero que los tenedores de las obligaciones convertibles se vean afectados por la exclusión total o parcial del derecho de suscripción preferente, cuando lo precise el interés social. En tal caso, y siempre que sean obligaciones convertibles con relación de conversión fija —lo que permite aceptar implícitamente a sensu contrario la emisión de obligaciones convertibles con tipo de conversión o cambio variable'*^—, se debe prever una cláusula antidilución'*'* {and-dilution clause), es decir, una fórmula de ajuste que permita compensar la eventual dilución del importe del derecho de conversión y mantener, en lo posible, su estado patrimonial^.

Dos cláusulas antidilución prevé el artículo 294 TRLSA como salvaguardia de la posición de acreedor que ostenta el obligacionista de obligaciones convertibles. La primera de ellas está relacionada con

'*2 La interpretación formalista o literalista la mantuvo concretamente en el trabajo que se cita acto seguido: Compendio Crítico de Derecho Mercantil. T. I. Vol. 2. Barcelona, 1991, pág. 800.

43 L. GONZÁLEZ JIMÉNEZ («Protección de los derechos de opción sobre las propias acciones incorporados en valores emitidos por sociedades cotizadas», RDM, enero-marzo 2000, n.° 235, págs. 243, 253-254) expresamente admitió el reconocimiento implícito de las obligaciones convertibles con relación variable en atención al artículo 159. 3 a contrarío TRLSA.

44 De «cláusulas antidilución» para las obligaciones convertibles en acciones habló, entre nuestra doctrina, ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, en estos dos trabajos: La financiación..., op. cit., págs. 179-180; «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. 141-142, 146-147.

45 Vid. ALONSO LEDESMA, C , «La reforma de la sociedad cot izada», RDS,

1999, n.° 12, págs . 53-54.



el aumento del capital con cargo a reservas (arts. 151.2 y 157 TRL-SA) o con la reducción del capital para compensar pérdidas (arts. 163.1, 164.4, 167.1.°y 168 TRLSA). En tales supuestos y en línea con el Derecho italiano (arts. 2420 bis párrafo 6.°, 2442 y 2446 Códice Civile), la relación de cambio de las obligaciones por acciones se modificará al alza o a la baja en proporción a dicho aumento o reducción; afectando, en todo caso, de la misma manera a obligacionistas y accionistas (art. 294.2 TRLSA). La segunda es que no podrá llevarse a cabo una reducción del capital (exuberante)^^ que tenga como fin la devolución de aportaciones o la condonación de dividendos pasivos (art. 163.1 TRLSA), si antes no se ha ofrecido a los obligacionistas —con suficientes garantías— la posibilidad de convertir sus obligaciones en acciones (art. 294.3 TRLSA, a semejanza del art. 2420 bis párrafo 5.° Códice Civile, aun cuando con algunas variantes).

En último lugar, ha de indicarse que el procedimiento para la conversión es el que acuerde la Junta General. En su defecto, los obligacionistas pueden solicitar la conversión en cualquier instante'*^. Hay, por consiguiente, un procedimiento supletorio de conversión permanente o continua^^; aunque no automática''^, sino diferida^O. Los administradores —con una función meramente ejecutiva— emiten, el primer mes de cada semestre, las acciones correspondientes a las solicitudes de los obligacionistas del semestre anterior. De igual forma, se encargan de inscribir en el RM, dentro del siguiente mes.

'*̂ La calificación de «exuberante» está recogida expresamente en el artículo 2420 bis párrafo quinto del Códice Civile, en relación con su artículo 2445. Vid. PRADA GONZÁLEZ, J . M.^ de, «Problemas...», op. cit., pág. 397.

''̂ En la legislación francesa (art. 196 Ley n.° 66-537, en la redacción de la Loi n.° 83-01, du 3 janvier 1983, relative au développement des investissements et protection de l'épargne [D. 1983, 89; 1983, 168]) están previstas, incluso, junto a las obligations convertibles á certaines périodes déterminées, las obligations convertibles á tout moment. Ambas clases de obligaciones convertibles, en aplicación del ejercicio del derecho de conversión, encontraron descripción en: BER-TREL, J.-R, y JEANTIN, M. , Droit..., op. cit., págs. 89-90.

"** Vid. ÁNGULO RODRÍGUEZ, L. de, «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 144.

"*' La conversión automática implicaría la emisión de las obligaciones con la previsión de convertirse ipso iure en acciones en una fecha determinada, a partir de la cual gozarían sus titulares de las prerrogativas propias de éstas.

50 Vid. CACHÓN BLANCO, J. E . , «Las obligaciones convertibles...», op. cit., pág. 118.



el aumento del capital correspondiente a las acciones emitidas (art. 294.1 TRLSA).

Con una bastante correcta normativa en materia de obligaciones convertibles en acciones resulta lógico que los inversionistas —sobre todo, los más reacios al riesgo— se animen a aportar a empresas con corto presente e incierto futuro recursos ajenos («cuasi-participa-ción»)5i que, más tarde, podrán convertir en propios («participación»). En esta regulación jurídica se echa en falta, de lege ferenda, un régimen específico —suplido por la libertad de pactos— acerca de las relaciones variables de conversión que acabe con las «disfunciones indeseables» y los «fenómenos de rechazo» —de los que hablara Tapia Hermida^^— que acarrea la aplicación analógica de un régimen pensado para las relaciones de conversión fijas. Si esta variabilidad dependiera de un parámetro relacionado con la evolución económico-financiera de la empresa, el atractivo de las obligaciones convertibles como instrumento de inversión podría, con mucho, superar al de las acciones.

III. EMISIÓN DE OBLIGACIONES EN FUNCIÓN DE LA FORMA JURÍDICA SOCIETARIA

Un inconveniente, a manera de prohibición, limita la utilización de las obligaciones por parte de nuestros empresarios: la forma jurí-dico-societaria. Excepto para las empresas que acojan como forma jurídica la sociedad anónima o la —menos probable— sociedad comanditaria por acciones, la emisión de obligaciones está vetada en el ordenamiento jurídico español.

De todo jurista es conocido que las sociedades anónimas se caracterizan, de un lado, por la existencia de un capital social dividido en acciones e integrado por las aportaciones de los socios y, de otro, por

5' L. C. CROISSIER BATISTA («La promoción de nuevas empresas en el marco de la reconversión industrial», en AA.W., La financiación capital-riesgo (ven-ture capital) y el desarrollo de nuevas empresas. Madrid, 3y 4 abril 1984. Madrid: Instituto de Empresa, 1984, pág. 11) expuso que la financiación por capital-riesgo se estructuraba como «cuasi-participación» a través de las obligaciones convertibles en acciones.

52 En concreto, en su trabajo: «Las obligaciones convertibles...», op. cit., págs. lOL I I L



la no responsabilidad de éstos por las deudas de la sociedad (art. 1 TRLSA). En la S.A., de entrada, no cuenta la persona del socio, sino las aportaciones económicas {intuitupecuniae). Es indiferente quién sea el titular de los derechos que, por eso, se incorporan a acciones con la consideración de valores mobiliarios de fácil circulación. La S.A., así configurada, parece estar pensando en la gran empresa^^.

53 Se ha visto —no sin razón— en la reforma de la normativa de la anónima acaecida en 1989 una regulación acoplada a la empresa de tamaño media-no-grande. E. GUADARRAMA LÓPEZ iniciaría el primer Capítulo de su obra: Las sociedades anónimas. Análisis de los subtipos societarios. 2." ed. México: Porrúa; Universidad Autónoma de México, pág. 9 con la afirmación, sin matices, de que la anónima estaba pensada para la gran empresa. Aserto éste que proseguiría afirmando algunas páginas después («La originaria configuración legislativa de la SA se hizo pensando en las grandes empresas» [p. 18]), para posteriormente ir introduciendo en su escrito puntualizaciones observadas en la práctica. Con mayor rotundidad, se ha dicho (BOLAS ALFONSO, J.; ARMAS OMEDES, R , y CARRIÓN

GARCÍA DE PARADA, R , La sociedad de responsabilidad limitada. (Comentarios a la Ley, tras la reforma de 25-VII-89 y el Reglamento Mercantil de 29-XII-89). Madrid: Civitas, 1992, pág. 39): «El tipo social propio de la gran empresa es y seguirá siendo el de la S.A.». La trabazón entre anónima y gran empresa no tiene su origen en el TRLSA, sino en la Ley de 17 de julio de 1951, de régimen jurídico de las sociedades anónimas (B.O.E. núm. 199, 18 julio 1951, págs. 805-825; rect. B.O.E. núm. 218, 6 agosto 1951, pág. 891 [RCL 1951, 811; 1951, 945]); semejante, en este aspecto, al Derecho europeo continental de la época. Vid., entre otros, ALON

SO UREBA, A., «El capital como cuestión tipológica», en Estudios de Derecho Mercantil. Homenaje al profesor Justino F. Duque. Vol. I. Valladolid: Universidad de Valladolid; Caja Duero, 1998, págs. 128-129, 132; CORTÉS DOMÍNGUEZ, L. J.,

«Notas sobre la reforma de la legislación mercantil en materia de sociedades», en POLO, A. (eí al.), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, pág. 139; OTERO LASTRES, J. M. ,

«La reforma de la legislación sobre sociedades: sociedad anónima y sociedad de responsabilidad limitada», en POLO, A. {et al), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 22-25 (trabajo éste que ya había sido publicado con anterioridad en: La Ley, 1987-2, págs. 1132-1142). Fuera de los contornos territoriales de nuestro Derecho, F. GALGANO expondría (en su obra: Las instituciones de la Economía capitalista. Sociedad anónima, Estado y clases sociales. Valencia: Fernando Torres, 1980, págs. 91, 100 [prologada por M. BROSETA PONT y traducida por dicho profesor y C. ALBORCH BATALLER]): «La sociedad anónima es, desde su primera aparición, la forma jurídica de la gran empresa», para después matizar: «La relación entre sociedad anónima y gran empresa deja bien pronto de ser una relación bi-unívoca: todas las grandes empresas son, indefectiblemente, sociedad anónima; pero no todas las sociedades anónimas son grandes empresas».



Una S.A., con una gran empresa detrás, donde el accionista es inversor antes que socio {«silent partner») porque su interés por los dividendos a distribuir y, en su caso, por la transmisión de las acciones prima sobre el interés —rectius, desinterés— hacia los asuntos de administración o gobierno de la sociedad.

La S.A. es una forma social a la que, sin embargo, también se recurre para constituir sociedades cuyos rasgos capitalistas no son tan evidentes y en los que se aprecian otros claramente personalistas iintuitu personae en prevalencia sobre el intuitu societatis). Si las fórmulas tradicionales para encajar el molde de la anónima exclusivamente en la gran empresa fueron, de un lado, la exigencia de un capital mínimo^^ y, de otro, una cifra mínima de socios^^, en la actualidad sólo pervive la primera y, además, con un carácter muy atenuado. Atenuado porque el capital mínimo ha de ser de sesenta mil ciento uno euros (diez millones de pesetas) (art. 4 TRLSA), y ésta no fue en 1989 y, aún menos es hoy, una cantidad desorbitada^^. La anó-

54 La influencia del importe exigido de capital social mínimo como criterio delimitador entre la forma jurídica de S.A. y el tamaño empresarial se estudió, para los casos de las normativas alemanas, francesa e italiana, por F. GAL-GANO: Las instituciones..., op. cit., págs. 101-102. En general, por lo que hace a la cifra de capital social como factor determinante de la adopción de la forma de sociedad anónima atiéndase a: ARANA GONDRA, F. J., Promoción y constitución de sociedades anónimas. 4.^ ed. Madrid: Index, 1982, págs. 43-44.

55 Vid., p o r t o d o s , GUADARRAMA L Ó P E Z , E . , Las sociedades anónimas..., op. cit., pág. 30.

56 L ARROYO MARTÍNEZ ( « C o m e n t a r i o al a r t í c u l o 1», e n ARROYO M A R T Í N E Z , I., y EMBID IRUJO, J. M . (coords.), Comentarios a la Ley de sociedades de responsabilidad limitada. Madrid: Tecnos, 1997, pág. 33) entendió que la cifra mínima de capital en la S.A. no era disuasoria y, en consecuencia, «fácilmente franqueable por cualquier empresario». En este mismo sentido, I. LOJENDIO OSBORNE («La sociedad anónima», en JIMÉNEZ SÁNCHEZ, G. J . (coord.), Derecho Mercantil, 6.^ ed., T. L Barcelona: Ariel, septiembre 2000, pág. 207) expuso que la cifra que eligió nuestro legislador como capital mínimo para la anónima no resultaba elevada, si se quería evitar que la pequeña empresa adoptara esta forma social; aun cuando casi triplicaba la cifra de veinticinco mil ECU que tasó el artículo 6 de la Segunda Directiva societaria, de 1976. Éste mismo fue el parecer de A. ALONSO UREBA («El capital...», op. cit., pág. 142), L. J. CORTÉS DOMÍNGUEZ («Notas...», op. cit., págs. 143-144), J. M. EMBID IRUJO («Reflexiones sobre el régimen jurídico de las pequeñas y medianas empresas en la reforma del Derecho de sociedades español», Not. CEE., agosto-septiembre 1988, n.° 43-44, año rv, pág. 15) o A. POLO DÍEZ («La concurrencia y selección de los tipos sociales



nima es una forma social a la que puede acudir la gran empresa, la mediana e, incluso, la pequeña —familiar o no—. En muchas de las S.A. no resulta indiferente la persona del socio y es frecuente que los Estatutos introduzcan —en virtud de la autonomía negocial— determinados elementos personalistas, permitidos por el legislador, como las prestaciones accesorias (art. 36.1 TRLSA) o las restricciones a la transmisión de las acciones (art. 63 TRLSA). No existe una reserva legal de esta forma social en atención a la dimensión empresarial; existe polivalencia funcional^^. La tradicional conexión entre la anó-

en la reforma de las sociedades de capital», en POLO, A. (ef a/.), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 170, 175, 178). J. M. OTERO LASTRES («La reforma...», op. cit., pág. 42) no fue, en cambio, de la misma opinión. A su entender, se tendría que haber rebajado la cifra de capital hasta el límite marcado por la Segunda Directiva (veintiún mil novecientos treinta y seis euros) para conseguir que la anónima siguiera albergando tanto a la gran empresa como a la empresa de mediana y pequeña dimensión.

^̂ Vid. FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, L., «La Ley de sociedades de responsabilidad limitada: acto final», RDS, 1995, n.° 5, págs. 27-28; FERNÁNDEZ DE LA GÁN

DARA, L., «Ley General de Sociedades: una reforma para el nuevo siglo», en COLE

GIO DE REGISTRADORES DE LA PROPIEDAD Y MERCANTILES DE ESPAÑA, GARRIGUES &

ANDERSEN, Manuales de la reforma mercantil en España. I. Derecho, tipología y estructura de las sociedades. Madrid: Expansión, 1999, págs. 25-26; FERNÁNDEZ

DEL Pozo, L., «La sociedad de capital de base personalista en el marco de la reforma del Derecho de sociedades de responsabilidad limitada», RGD, mayo 1994, n.° 596, año L, págs. 5448-5449; MENÉNDEZ MENÉNDEZ, A., «Algunas reflexiones sobre la reforma de la Ley de sociedades de responsabilidad limitada», Revista Jurídica del Notariado, enero-marzo 1992, págs. 119, 122 (texto también publicado en POLO, A. (ef al), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 239-261); POLO DÍEZ, A., «La concurrencia...», op. cit., págs. 165-171, 175-176, 178. En esta línea, antes de que fuera aprobado el TRLSA, se pronunció L. ROCA-SASTRE MUNCU-

NILL en «Adopción de forma societaria por las pequeñas y medianas empresas», AAMN. T. XXIV. Madrid: Editoriales de Derecho Reunidas, 1981, pág. 82. Si bien a los efectos concretos de la SRL, en vez de a los de la S.A., A. MENÉNDEZ MENÉN

DEZ («Apertura. Notas sobre la significación histórica, el proceso de formación y la orientación fundamental del Proyecto de Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J., y NIETO CAROL,

U. (coords.). La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, págs. 29-30, 33; «Notas sobre la significación histórica, el proceso de formación y la orientación fundamental de la Ley de sociedades de responsabilidad limitada», en NIETO CAROL, U. (coord.). La sociedad de responsa-



nima y la gran empresa ha sido superada por la realidad práctica y la propia normativa que regula esta forma social. Sociedad anónima y PYME no son conceptos antagónicos. El último puede estar —y, de hecho, a veces está^^—incluido en el primero.

La sociedad de responsabilidad limitada (SRL), de carácter híbri-do^^, donde conviven «en armonía elementos personalistas y elementos capitalistas» (epígrafe II, párrafo 2° E. de M. Ley 2/1995, de 23 de marzo, de sociedades de responsabilidad limitada^^ [LSRL]), se ha convertido, sin embargo, merced a la flexibilidad de su régimen jurídico (epígrafe I, párrafo 1.° E. de M. LSRL) y a su ínfimo capital social mínimo (tres mil cinco euros [art. 4 LSRL]), en la forma social preferida por nuestras PYMES^^. Antes, incluso, de la promulgación

bilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1998, pág. 32) estimó importante destacar el dato de que el Proyecto de LSRL (PLSRL) renunciara a la reserva de forma social en atención al criterio dimensional de la empresa. De manera análoga, Á. ROJO FERNÁNDEZ-RÍO («La sociedad de responsabilidad limitada. Problemas de política y técnica legislativa», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J., y NIETO CAROL, U. (coords.), La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, pág. 62) indicó que la SRL se pretende ofrecer a todas las empresas, «sin que la dimensión condicione la opción de la forma social». Polivalencia funcional, pues, también en la SRL. Una reseña a la plu-rifuncionalidad en ambas formas sociales escribió A. ALONSO UREBA en: «El capital...», op. cit., págs. 127-128, 132-133, 141.

5* En el año 1991 F. SÁNCHEZ CALERO («Las sociedades cotizadas o bursátiles en el Derecho español», RDBB, octubre-diciembre 1991, n.° 44, año XI, pág. 914) expuso, incluso, que: «Puede afirmarse que por el peso de la tradición impuesta por la legislación precedente, bajo la forma de sociedad anónima se encuentran en España, infinidad de pequeñas y medianas empresas, y el número de las grandes empresas es relativamente reducido».

5̂ Vid. infra nota a pie de página n.° 95. 60 B.O.E. n ú m . 71 , 24 m a r z o 1995, págs . 2690-2718 [RCL 1995, 953]. 61 Cabe destacar por su interés que las PYMES de nueva creación podrán

acogerse, en el caso de que se convierta en Ley lo que hasta la fecha es un Proyecto de Ley remitido por los Ministerios de Economía y de Justicia a las Cortes Generales el 7 de junio de 2002 y calificado el 11 del mismo mes y año, a un régimen jurídico flexible y ágil de sociedad de responsabilidad limitada: la «Sociedad Limitada Nueva Empresa» o SLNE. Unos apuntes de urgencia en torno a este Proyecto tiene el lector a su disposición en: GARCÍA MANDALÓNIZ, M. , «Menos tiempo y costes en la creación de una empresa: Proyecto de Ley del «Proyecto Nueva Empresa»», DN, julio-agosto 2002, n.° 142-143, año 13, págs. 1-11.



de la actual LSRL y, en concreto, desde que se iniciara la década de los noventa (tras la aprobación del TRLSA) la cifra de constituciones de SRL superaba con creces a la de S.A. En el año 1990 el porcentaje de SRL de nueva constitución —conforme a los datos del RMC62_era del 77,7% frente al 19,65% de S.A. La diferencia porcentual no pararía de aumentar en sucesivos años. La SRL dejaba de ser la «Cenicienta» de la que hablara Vicent Chuliá^^ p^e la rigidez del TRLSA la que retrajo, desde su publicación, a las empresas a adoptar la forma social que regulaba. Entre la doctrina más autorizada '̂* existieron ciertas dudas acerca de si esta línea ascendente de constituciones de SRL iba a proseguir tras la aprobación de la LSRL. La observación, desde entonces, de las cifras regístrales ha hecho desaparecer cualquier indicio dubitativo^^. El número de consti-

*2 Con datos del RMC sobre nuevas constituciones —̂ y transformaciones— de sociedades durante el período 1990-1993 se elaborarían tres cuadros que el interesado en el tema puede hallar en: ROJO FERNÁNDEZ-RÍO, Á., «La sociedad de responsabilidad...», op. cit., pág. 52.

3̂ «Cenicienta» fue, en efecto, el apelativo que otorgó F. VICENT CHULIÁ («Transformación, fusión y escisión de la sociedad», en BONARDELL LENZANO, R.; MEJIAS GÓMEZ, J., y NIETO CAROL, U. (coords.), La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, pág. 748) a la SRL, en cuanto a la función subsidiaria que respecto a la S.A. había cumplido durante largos años. Desde 1990 la SRL no es —decimos— la Cenicienta por número de constituciones o transformaciones. Resulta acertado, empero, que este curioso calificativo siga utilizándolo F. VICENT CHULIÁ («Transformación...», op. cit., pág. 749) para describir ahora a la LSRL que aparece, en buen grado, dependiente del TRLSA.

^^ A. MENÉNDEZ MENÉNDEZ («Apertura...», op. cit., pág. 31), antes de que el PLSRL se convirtiera en LSRL, manifestó su inseguridad acerca de que la tendencia de constituciones de SRL por parte de las empresas españolas continuara al mismo ritmo, a la vista del incremento de exigencias que, en el estatuto de las SRL, imponía el PLSRL respecto a la anterior Ley de 17 de julio de 1953, de régimen jurídico de las sociedades de responsabilidad limitada (B.O.E. núm. 199, 18 julio 1953, págs. 735-740; rect. B.O.E. núm. 227, 15 agosto 1953, pág. 856 [RCL 1953, 909; 1953, 1065]). Una inseguridad que matizó (entre paréntesis) en este otro escrito: «Notas...», op. cit., pág. 34.

5̂ Recordemos que las cifras de SRL frente a las de S.A. y otras formas sociales, en valores absolutos y medios, durante el período 1990-1999 se plasmaron en varios cuadros y gráficos en: BENAVIDES DEL REY, J . L. , «El Registro Mercantil Central: una visión estadística», en COLEGIO DE REGISTRADORES DE LA PROPIEDAD Y MERCANTILES DE ESPAÑA, GARRIGUES & ANDERSEN, Manuales de la

reforma mercantil en España. TV. Derecho de Sociedades y el Registro Mercantil. Madrid: Expansión, 1999, págs. 467-471.

3 7 2 © UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, núm. monográfico. 23, 2003


tución de SRL es en extremo alto y ello es debido a que las PYMES —grueso de las empresas en nuestro país— han confiado y, en consecuencia, se han decidido por esta forma social.

La Exposición de Motivos de la LSRL en el párrafo primero de su epígrafe I incide, precisamente, en el punto de las relaciones entre la limitada y la pequeña y mediana empresa mediante estas palabras: «Aunque en el nuevo derecho de las sociedades anónimas, la correspondencia entre sociedad anónima y gran empresa no es absoluta, la elección de esta forma social por empresas de pequeñas y aun medianas dimensiones no resulta completamente aconsejable. El rigor del régimen jurídico de la sociedad anónima, con reducido espacio para la autonomía de la voluntad en la conformación de su funcionamiento interno, unido al coste de la estructura, son factores que deben orientar la elección de la forma a favor de la sociedad de responsabilidad limitada. Al mismo tiempo, la cifra mínima de capital social de la anónima cumple una función disuasoria respecto de las iniciativas económicas más modestas. Éstas parecen ser las causas del gran incremento del número de sociedades de responsabilidad limitada». Estas causas que relaciona la Exposición de Motivos, junto con la supresión de la inscripción en el RM de la transmisión de las participaciones sociales, por un lado, y la exigencia de un Informe de uno o varios expertos independientes designados por el Registrador Mercantil en orden a tener un control de las aportaciones no dinerarias en las S.A. (art. 38 TRLSA)^^, por otro, se han unido en orden a promover el espectacular avance de las sociedades de responsabilidad limitada. La constitución de anónimas es la

*̂ Estas otras dos causas que, desde la reforma de la LSA en 1989, hicieron intercambiar el rumbo de constituciones entre S.A. y SRL fueron puestas de relieve en el siguiente trabajo de A. VERCOVITZ RODRÍGUEZ-CANO: «Una visión crítica del Proyecto de Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada», en BoNARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J., y NIETO CAROL, U. (coords.), La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, págs. 90-91. A. MENÉNDEZ MENÉNDEZ («Algunas reflexiones...», op. cit., págs. 123-124) añadió al listado la imperatividad y rigidez en el TRLSA de los requisitos de constitución y fundación simultánea, la nulidad, los negocios sobre las propias acciones, la representación del accionista en la Junta General, la representación de la propia sociedad, la responsabilidad de los administradores, la revisión de las Cuentas Anuales y del Informe de Gestión por auditores de cuentas, la modificación de Estatutos, el derecho de suscripción preferente, la fusión, la escisión o la disolución judicial.



excepción que confirma la regla general de constitución de limi-tadas67.

Esta regla general no se desvirtúa por la existencia de sociedades mercantiles personalistas. Sociedades típicamente personalistas, en las que los socios están obligados, personal y solidariamente, con todos sus bienes (art. 1911 CC), a las resultas de las operaciones a nombre y por cuenta de la sociedad (arts. 127 y 148 párrafo 1.° C. de c.) son —huelga profundizar— tanto la colectiva como la comanditaria simple. La sociedad colectiva es una forma jurídica adaptable a la filosofía de la PYME. Es una sociedad mercantil personalista (ad unum panem et vinum). Constituye una comunidad de trabajo, en el sentido de que los socios son gestores natos (autoorganicismo): todos ellos tienen la facultad de concurrir a la dirección o manejo de los negocios comunes, si la administración no se hubiere limitado por un acto especial a alguno de los socios (art. 129 C. de c ) . Su utilización por las PYMES españolas es más bien nula, empero. La sociedad comanditaria simple, por su parte, encuentra su sentido económico en la participación en el negocio de otro con la ventaja de la limitación de la responsabilidad (art. 148 párrafo 3.° C. de c ) . Aunque en la práctica haya perdido gran parte de su interés —al igual que la colectiva— frente a las sociedades en las que todos los socios cuentan con esta ventaja, es, en teoría, una estructura jurídica apropiada para la pequeña y mediana empresa. Se ha dicho que su atractivo tal vez algún día crezca debido al mayor rigor a que están sometidas las anónimas y las comanditarias por acciones. Nos atrevemos a calificar esta opinión de excesivamente optimista^^. A día de hoy, al menos, ni comanditarias simples ni colectivas se utilizan^^ —excep-

^̂ J. M. EMBID IRUJO («Cuestiones tipológicas en la sociedad de responsabilidad limitada», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J., y NIETO CAROL, U. (coords.), La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, pág. 112; «Cuestiones tipológicas en la sociedad de responsabilidad limitada», en NIETO CAROL, U . (coord.), La sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1998, pág. 57) dedujo, de las cifras regístrales, que la SRL era: «"La" sociedad mercantil por antonomasia».

6* Esta opinión —quizás, un deseo— fue expresada por I. LOJENDIO OSBOR-NE en: «Las sociedades colectiva y comanditaria simple», en JIMÉNEZ SÁNCHEZ, G. J. (coord.). Derecho Mercantil. 6." ed. T. I. Barcelona: Ariel, septiembre 2000, pág. 196.

^̂ R SÁNCHEZ CALERO en su trabajo: «Elección del tipo societario: sociedad anónima, sociedad de responsabilidad limitada y comanditaria por accio-



tuadas ocasiones aisladas— por pequeñas, medianas o grandes compañías. Las formas sociales personalistas siguen siendo, en cualquier caso, aptas para las micro-empresas que ni siquiera alcanzan el capital social mínimo de tres mil cinco euros exigido para las sociedades de responsabilidad limitada.

Son —decimos una vez más— las sociedades de responsabilidad limitada las que trasladan (en clara influencia germánica)^^ al campo societario las peculiaridades que en el campo empresarial poseen las PYMES. Sociedades de responsabilidad limitada que quedan extramuros, por su carácter cerrado (epígrafe II, párrafo 1.° E. de M. LSRL) de los Mercados de Valores. En sintonía con este silogismo, el global de las PYMES, a salvo las que se arropan bajo el manto de la anónima o comanditaria por acciones, ve bloqueado el Mercado de Valores como canal de financiación de sus inversiones.

El legislador de 1995 al trazar los rasgos distintivos de la sociedad de responsabilidad limitada incidió en su carácter cerrado. Es —comenta el apartado segundo del epígrafe II de la Exposición de Motivos LSRL— «una sociedad esencialmente cerrada». Es —conti-

nes», en POLO, A. {et al), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 217-220; habló (en el epígrafe II) del abandono de las sociedades personalistas, esto es, de la «huida» de los tipos personalistas a la hora de elegir los socios fundadores la forma de la sociedad.

'^'^ En general, sobre la influencia germánica, frente a la anglosajona, a la hora de adoptar la SRL como forma social de nuestras PYMES, ténganse en consideración las palabras de L. CARLON SÁNCHEZ («Ley de sociedades de responsabilidad limitada», en Comentarios al Código de Comercio y legislación mercantil especial. Madrid, 1984, vol. XXIII, págs. 1-29), J. M. EMBID IRUJO («Reflexiones...», op. cit., pág. 13), J. M.̂ GONDRA ROMERO («La posición de la sociedad de responsabilidad limitada en el marco de la reforma del Derecho de sociedades», en ALONSO UREBA, A.; CHICO ORTIZ y FERNÁNDEZ, Lucas (coord.). La reforma del Derecho español de sociedades de capital: (Reforma y adaptación de la legislación mercantil a la normativa comunitaria en materia de sociedades). Madrid: Civitas, 1987, pág. 923; «La posición de la sociedad de responsabilidad limitada en el marco de la reforma del Derecho de sociedades», en POLO, A. {et al.), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 47, 56-58) o Á. ROJO FERNÁNDEZ-RÍO («La sociedad anónima como problema», en POLO, A. (et al), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 87-89).



núa el epígrafe III— «una forma social en la que, por su carácter cerrado, falta la más eficaz medida de defensa: la posibilidad de negociar libremente en el mercado el valor patrimonial en que se traduce la participación del socio». Una sociedad cerrada se caracteriza, efectivamente, por la imposibilidad de transmitir en un Mercado las cuotas en que se divide el capital. Desde este punto de vista, la SRL no es —como tachó el legislador— una «sociedad esencialmente cerrada»; es una sociedad herméticamente cerrada^ ^ La SRL es una sociedad imposible de abrir y ver su potencial en el Mercado de Valores.

La sociedad de responsabilidad limitada divide su capital en participaciones sociales que —memoricemos— «no tendrán el carácter de valores, no podrán estar representadas por medio de títulos o de anotaciones en cuenta, ni denominarse acciones» (art. 5.2 LSRL). Las participaciones —no hay duda— no son valores; mas aunque la legislación de limitadas las hubiera considerado como tales, se habrían chocado con una remora insanable para su negociación en Bolsa. El artículo 30.1 LSRL —con la excepción del artículo 29.1, sin interés a nuestros efectos— manifiesta que: «Serán nulas las cláusulas estatutarias que hagan prácticamente libre la transmisión voluntaria de las participaciones sociales por actos «Ínter vivos»». En el Mercado de Valores ni siquiera sería válida una transmisión «prácticamente libre»'^'^. Se impone una transmisión completamente libre^^.

La inexistencia de libertad en la transmisión voluntaria e «inter vivos» de las participaciones —a cambio de la amplia admisión del

^' La calificación que F. J. ALONSO ESPINOSA («La sociedad de responsabilidad limitada, ¿corporación personalizable?», en Estudios de Derecho Mercantil. Homenaje al profesor Justino F. Duque. Vol. I. Valladolid: Universidad de Valladolid; Caja Duero, 1998, pág. 115) realizó de la SRL —recogida literalmente infra nota a pie de página siguiente— no sigue ni la dirección ni el sentido de ésta nuestra. Sí, en cambio, la de A. BERCOVITZ RODRIGUEZ-CANO («Luces y sombras en la Ley de sociedades de responsabilidad limitada de 1995», en NIETO CAROL, U . (coord.). La sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1998, pág. 48): «La sociedad de responsabilidad limitada configurada en la LSRL es imperativamente cerrada^».

^̂ F. J. ALONSO ESPINOSA («La sociedad...», op. cit., págs. 115, 123) manifestó que por el juego del artículo 29.2 LSRL —pese a las manifestación del artículo 30.1 del mismo cuerpo legal— las participaciones resultaban «prácticamente transmisibles», lo que «sugiere [...] una SRL prácticamente abierta».

3̂ La única excepción es la que previo el Anexo A.II.2 de la Primera Directiva comunitaria en materia de Mercado de Valores.



derecho de separación del socio^"* (arts. 95-97 LSRL y arts. 204-206, 208 RRM)— es uno de los rasgos intrínsecos de la SRL, que quisieron resaltarse en la LSRL (epígrafe III párrafo 1.° E. de M.) para no cruzar la frontera divisoria entre anónirrla y limitada como dos formas jurídico-sociales distintas y con finalidades económicas bien diferenciadas (epígrafe II. ap. 3 párrafo 2.° E. de M.). Es una nítida frontera que vino motivada por exigencias de política legislativa. ROJO en un esclarecedor análisis^^ expuso: «Al optar decididamente por el modelo de la sociedad cerrada, el Proyecto de Ley [PLSRL] sirve a una concreta exigencia de política legislativa: la de evitar que, a través de sociedades de responsabilidad limitada con participaciones libremente transmisibles, pudiera buscarse una alternativa al régimen de las sociedades anónimas, desvirtuando así el alcance de la reforma introducida en el derecho de sociedades por la Ley 19/1989, de 25 de julio». Es una nítida frontera que impide que las empresas con forma de SRL puedan escoger la financiación bursátil, vía participaciones sociales.

IV. PROHIBICIÓN DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES EX ARTÍCULO 9 LSRL

Tampoco puede la empresa con forma de SRL acudir a la financiación ajena que proporciona la emisión de obligaciones. En la actualidad está prohibido en el ordenamiento jurídico-mercantil que tanto los empresarios individuales como varias categorías de empresarios sociales acudan a la emisión de obligaciones. Este statu quo se instauró a partir del año 1995 cuando la vigente LSRL prohibió en su artículo 9 que las SRL acordaran o garantizaran la emisión de obligaciones o bonos: «La sociedad de responsabilidad limitada no podrá acordar ni garantizar la emisión de obligaciones u otros valores negociables agrupados en emisiones». Asimismo, —sin perjuicio de las emisiones ya acordadas (Disposición Transitoria 7.̂ )— suprimió en

•̂̂ Una obra rigurosa y minuciosa del derecho de separación del socio en las distintas formas sociales, fundamentalmente SRL, que concluye con la elaboración de una teoría general en la materia es: PERALES VISCASILLAS, R , La separación de socios y partícipes. Valencia: Tirant lo Blanch, 2000, 414 págs.

5̂ El esclarecedor estudio de Á. ROJO FERNÁNDEZ-RÍO al que hacemos referencia ya ha sido nombrado en otras ocasiones: «La sociedad de responsabilidad...», op. cit., pág. 59.

© UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, nüm. monográfico, 23, 2003 377


su Disposición Adicional tercera la posibilidad de que las personas físicas, las sociedades civiles, colectivas y comanditarias simples emitieran o garantizaran, a partir del 1 de junio de 1995 (Disposición Final 1.̂ ), la emisión de obligaciones o cualesquiera otros valores negociables agrupados en emisiones. Correlativamente, la LSRL hubo de modificar el artículo 22 del C. de c. (Disposición Adicional 1.̂ ). De su apartado primero —sobre la inscripción en la hoja abierta de un empresario individual— quedó suprimida la siguiente mención: «La emisión de obligaciones u otros valores negociables agrupados en emisiones»; y en el apartado segundo se pasó a hablar más restringidamente de las obligaciones cuando la entidad inscrita en el RM (art. 16.1 C. de c.) pueda emitirlas de conformidad con la Ley.

Si las prohibiciones de la LSRL las relacionáramos con el ámbito de aplicación subjetivo de la Ley 211/1964, de 24 de diciembre, sobre regulación de la emisión de obligaciones por sociedades que no hayan adoptado la forma de anónimas, asociaciones u otras personas jurídicas"^^ deduciríamos que están autorizadas para financiarse extema-mente vía obligaciones las sociedades anónimas, las sociedades comanditarias por acciones, las sociedades de garantía recíproca (art. 3 Ley 1/1994, de 11 de marzo, sobre el régimen jurídico de las sociedades de garantía recíproca''^ [LSGR]), las agrupaciones de interés económico (A.I.E.)^^, las cooperativas y mutuas, las asociaciones y las fundaciones^^. Para las demás entidades se ha considerado un lujo innecesario la obtención de recursos financieros estructurales por este medio. Sólo tendrán acceso a los mismos previa transfor-

•̂6 B.O.E. núm. 311, 28 diciembre 1964, págs. 2635-2637 [RCL 1964, 2851]. 77 B.O.E. n ú m . 6 1 , 12 m a r z o 1994, págs . 2271-2283 [RCL 1994, 744] . 78 El artículo 268 in fine RRM prohibe la inscripción en el RM de las emi

siones de obligaciones que realicen las Agrupaciones Europeas de Interés Económico (A.E.I.E.), en consonancia con el artículo 23 del Reglamento (CEE) n. ° 2137/85 del Consejo, de 25 de julio (DO L 199, 31 julio 1985, págs. 1-9) que cierra el recurso público al Mercado de Capitales.

79 E n esta dirección, se p r o n u n c i ó M. M." SÁNCHEZ ÁLVAREZ («La prohibi

ción de emitir obligaciones y otros valores negociables agrupados en emisiones. (Comentario al art. 9 LSRL)», RDS, 1997, n.° 9, año V, pág. 76). Por el contrario, J. M." SEGURA ZURBANO («Capítulo I», en AA.W., La sociedad de responsabilidad limitada. T. L Madrid: Colegios Notariales de España, 1995, pág. 78) entendió, con base en el artículo 22.2 C. de c , que las fundaciones y las asociaciones tampoco estaban facultadas para emitir obligaciones, al no existir disposición legal expresa.



mación de la sociedad; asumiendo, en este caso, los costes que de ello se derivan.

La justificación que esgrimió el legislador de 1995 para excluir a las SRL de esta fuente financiera fue el carácter esencialmente cerrado con que se configuraba la forma jurídica de limitada. Se la debía alejar de los Mercados secundarios de Valores (E. de M. apartado II. punto 2 párrafo 2.°) y de «todo cuanto suponga recurrir al ahorro colectivo como medio directo de financiación» (E. de M. apartado II. punto 3 párrafo 2.°). Como consecuencia se prohibió —aparte de la adquisición de participaciones sociales propias— la emisión de obligaciones, a semejanza de los ordenamientos jurídicos francés (art. 285 Ley n.° 66-537) e italiano (art. 2486 párrafo 3.° Códice Civile); y a diferencia del portugués {Decreto-Ley 160/1987, de 3 de abril), belga (art. 131 Código de Comercio) o alemán (arts. 780, 784, y 808 BGB).

Naturalmente, si cerradas son las SRL, aún más lo son las sociedades civiles, colectivas o en comandita simple y de ahí la extensión de dicha prohibición. La razón última de los autores del Anteproyecto de LSRL en orden a fijar esta prohibición no sólo estuvo relacionada con el deseo de que estas sociedades no accedieran al Mercado de Capitales, sino también —como nos recuerda ROJO^^— con la protección de los acreedores sociales, ya que a través de este mecanismo se había intentado, en diversas ocasiones, defraudar sus intereses.

El legislador de 1995 optó por prohibir —como principio confi-gurador— a las SRL y, por extensión, a las personas físicas, sociedades civiles, colectivas y comanditarias simples la emisión de obligaciones (art. 9 y Disposición Adicional 3.̂ )^ .̂ El borrador de Anteproyecto de LSRL, al tiempo que prohibía en su artículo 9 la

*" Esta afirmación la expuso en su trabajo: «La sociedad de responsabilidad...», op. cit., pág. 71.

81 J.-A. RUEDA MARTINEZ elaboró un estudio («Comentario a la Disposición Adicional 3.^», en ARROYO MARTÍNEZ, I., y EMBID IRUJO, J . M . (coords.), Comentarios a la Ley de sociedades de responsabilidad limitada. Madrid: Tecnos, 1997, págs. 1298-1303) suficientemente exhaustivo sobre esta Disposición Adicional tercera LSRL; detallando —en distintos epígrafes— la razón de la norma, el alcance de la prohibición, los efectos de la contravención y las emisiones realizadas con anterioridad a la entrada en vigor de la LSRL.

© UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, núm. monográfico, 23, 2003 3>19


emisión de obligaciones por parte de las SRL, guardaba silencio respecto a la emisión de obligaciones por personas físicas o jurídicas civiles y mercantiles personalistas. El Proyecto de LSRL^^ sí se acordó de todas ellas en la Disposición Adicional cuarta^^, quizás porque no parecía tener lógica prohibir la emisión a las SRL como figura capitalista («híbrido», dice el epígrafe II E. de M. LSRL) y permitir esa misma emisión a las personalistas. Pudo haberse aprovechado la ocasión para incorporar en la LSRL una tercera Disposición Derogatoria, en relación a la Ley 211/1964, en vez de haberla dejado (casi) desprovista de contenido.

Construyó el legislador una sociedad de responsabilidad limitada con imanes para las PYMES: reducida cifra mínima de capital social, junto con (pretendida) flexibilidad^'' y simplicidad en el régimen jurídico, con amplios espacios para la autonomía de la voluntad (epígrafe II ap. 3 E. de M.). Construyó el legislador, al tiempo,

*2 El PLSRL fue publicado en el B.O.C.G. Congreso de los Diputados de 25 de enero de 1994, n.° 121/000034. Serie A, núm. 48-1. Toda la documentación de la tramitación parlamentaria de la LSRL se aunó en la siguiente obra: CORTES GENERALES, Ley de sociedades de responsabilidad limitada. Trabajos parlamentarios. Madrid: Cortes Generales, 1996, 1037 págs.

*3 Compendioso y favorable comentario a la Disposición Adicional 4." del PLSRL éste del Registrador de la Propiedad y Mercantil L. M. SELVA SÁNCHEZ: «Disposiciones Transitorias, Adicionales, Derogatorias y Finales del Proyecto de Ley de sociedades de responsabilidad limitada (y II)», BBP, febrero 1995, págs. 134-135.

*"• La flexibilidad que predica la Exposición de Motivos LSRL para la sociedad que regula es más aparente que real. Los ejemplos de flexibilidad —ciertamente abundantes— que agrupa esta Ley pueden obtenerse, vía estatutaria, también para la anónima con el TRLSA. Ésta es la conclusión a la que llegó I. ARROYO MARTÍNEZ («Comentario...», op. cit., pág. 36) tras el análisis del carácter dispositivo de aquella Ley: «La autonomía de la voluntad puede hacer que los dos tipos sociales [SRL y S.A.] sean convergentes, limando las diferencias y haciendo en la práctica que el estatuto sea análogo por no decir idéntico». Debido a esta flexibilidad convencional o estatutaria de la anónima, el carácter híbrido también sería observable en la forma social paradigma de las sociedades de capital. Sobre este último punto, vid. ALONSO ESPINOSA, J . E , «La sociedad...», op. cit., pág. 119; SEGURA ZURBANO, J. M.^ «Capítulo I...», op. cit., pág. 51. En general, para profundizar en los diversos modelos de flexibilidad (minimalista, ines-pecífico o de cláusula general y maximalista) a los que se adaptan las distintas formas sociales, conviene detenerse en el trabajo de F. J. ALONSO ESPINOSA que acabamos de citar y, en particular, en sus páginas 115 y 116.

3 8 0 © UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, núm. monográftCo, 23, 2003


una sociedad de responsabilidad limitada como un laberinto sin salida hacia el Mercado Bursátil: el principio de autonomía de la voluntad se resquebraja en lo que al carácter cerrado se refiere. No hay resquicios posibles. «Debe prohibirse a esta forma social todo cuanto suponga recurrir al ahorro colectivo como medio directo de financiación-», se muestra imperativo el párrafo segundo del apartado tercero del epígrafe II de la Exposición de Motivos. Ni constitución por el sistema de fundación sucesiva, ni aumento del capital mediante ofrecimiento público de las participaciones, ni, por supuesto, emisión de bonos u obligaciones están permitidos a la SRL.

La introducción de la prohibición absoluta de emitir obligaciones por parte de la SRL^^ fue uno de los temas más polémicos —indi-

5̂ La prohibición de emisión de obligaciones por parte de las SRL que introdujo el artículo 9 LSRL y que nosotros tanto criticamos (también autores como: A. ALONSO UREBA [«El capital...», op. cit., págs. 140-141], L. FERNÁNDEZ

DE LA GÁNDARA [«La Ley...», op. cit., págs. 29-31], L. FERNÁNDEZ DEL POZO [«La sociedad de capital...», op. cit., págs. 5441-5443, 5464-5465], J. M." NEILA NEI-LA [«La prohibición de emitir obligaciones en el Anteproyecto de Ley de sociedades de responsabilidad limitada», RDP, marzo 1992, págs. 225-228; La Ley de sociedades de responsabilidad limitada de 1995. Doctrina, Jurisprudencia y Directivas comunitarias artículo por artículo adaptadas a la Ley de 23-3-95. T. L Madrid: Dykinson, 1996, págs. 102-111] o M." C. SÁNCHEZ MIGUEL [«La nueva orientación europea para los segundos mercados bursátiles», RDBB, julio-septiembre 1999, n.° 75, año XVIII, págs. 133, 145]), fue adjetivada, en cambio, de <íacertadísimar> por I. ARROYO MARTÍNEZ —miembro de la Ponencia redactora del Anteproyecto de Ley— cuando analizaba los rasgos tipológicos de las SRL, a través del estudio del artículo 1 de su Ley reguladora («Comentario...», op. cit., pág. 36). Cuando el mismo I. ARROYO MARTÍNEZ examinó, junto con J. MIQUEL

GONZÁLEZ, el artículo 9 («Comentario al artículo 9», en ARROYO MARTÍNEZ, L , y EMBID IRUJO, J . M . (coords.). Comentarios a la Ley de sociedades de responsabilidad limitada. Madrid: Tecnos, 1997, págs. 86-93) cambió por completo —inexplicablemente y, en nuestra opinión, con acierto— la perspectiva y la conclusión: «Por decirlo derechamente, a nuestro juicio, la LSL y concretamente el artículo 9. ° es criticable porque coloca en situación desventajosa a las pequeñas y medianas empresas (PYMES) que revistan la forma de Sociedad Limitada frente a las posibilidades de financiación». Permítasenos seguir reproduciendo —a pesar de su extensión— unas muy expresivas palabras suyas que enfocan —como también desde nuestra investigación— el artículo 9 desde la óptica de sus consecuencias financieras para las empresas pequeñas y medianas que adoptan como molde jurídico éste de la SRL: «El segundo mercado bursátil la emisión de valores negociables, en general, el recurso a fuentes extemas de finan-



có Rojo^^— y objeto de intensos debates en el interior de la Sección de Derecho Mercantil de la Comisión General de Codificación^^. En la balanza pesaron más unas prácticas pasadas de utilización de emisiones de obligaciones con el ánimo de defraudar los intereses de los acreedores^^ que la sinrazón de establecer —por el hecho de esta-

ciación, son fórmulas vedadas a las Sociedad\es\ Limitada[s], que por tanto encontrarán serias limitaciones de financiación, lo que redunda a la postre en un menor utilización de este tipo social, en beneficio de la Sociedad Anónima. Por otra parte, la Sociedad Limitada está fuertemente condicionada en su financiación con cargo a recursos propios habida cuenta del carácter no negociable de la participación social [...]. Téngase en cuenta, en ese mismo orden de consideraciones, que las limitaciones legales y estatutarias para la transmisión de las participaciones sociales es otro obstáculo a la financiación: el inversor se verá retraído de invertir en títulos de difícil movilidad y desprovistos de liquidez inmediata [...]. En conclusión, el artículo 9.° limita seriamente los cauces de financiación de la Sociedad Limitada, pensada como modelo social de las pequeñas y medianas empresas, constriñéndolas a recurrir a una financiación preferentemente interna o de recursos propios y en cuanto a la extema, queda fuera e innecesariamente vinculada a la financiación bancaria, préstamos y créditos, con el consabido mayor coste para las empresas modestas que opten por la Sociedad Limitada».

*̂ Véase la indicación en su siguiente trabajo: «La sociedad de responsabilidad...», op. cit., pág. 71.

^̂ Intensos y acalorados debates también a lo largo de la tramitación parlamentaria de la LSRL en la Cámara Baja y en la Cámara Alta. Hojéense, respecto al artículo 9, las argumentaciones y discusiones habidas en el Congreso de los Diputados en la sesión (n.° 36) celebrada por las Comisiones de Justicia e Interior el martes, 25 de octubre de 1994; y en el Senado en la sesión celebrada por la Comisión de Justicia el miércoles, 15 de febrero de 1995.

*̂ Esta razón que adujo Á. ROJO FERNÁNDEZ-RÍO («La sociedad de responsabilidad...», op. cit., pág. 71) persuadió al fiel G. COTTINO («La sociedad de responsabilidad limitada entre norma y realidad: reflexiones sobre un proyecto de reforma», RDS, 1994, n.° 3, año II, pág. 147). No así, por el contrario, a A. ALONSO UREBA («El capital...», op. cit., págs. 140-141). A. SÁNCHEZ ANDRÉS («La sociedad anónima y el mercado. (Observaciones al paso de una reforma indebida)», RDS, 2000, n.° 14, pág. 18), en la dirección de los dos primeros autores nombrados, expuso: «Lo que importa es la protección del inversor que confía en la credibilidad de un mercado oficial y público. Ese objetivo es el que explica, por ejemplo —aunque algunos no lo adviertan o en su fuero interno piensen que es norma «paternalista» [...]— que la Ley reguladora de esta forma social [LSRL] (art. 9, así como también sus Disps. Adic. tercera y Transit. Séptima) haya prohibido emitir (y garantizar) obligaciones a personas físicas, empresarios individuales y


UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN..

blecer— diferencias, en este punto, entre anónimas y limitadas. La sinrazón parece tener oculta una razón^^ de política-jurídica: dar coherencia a la configuración del carácter tipológico de la limitada; en otras palabras, justificar, de algún modo, el dualismo anónima-limitada. Cuando se imprime coherencia teórica a la «cuestión tipológica»^*' a costa de desplazar —sin piedad— las dificultades financieras por las que en la práctica atraviesan las empresas, no es viable decir que el Derecho va por detrás de la realidad, hay que decir que el Derecho da la espalda a la realidad.

V. EFECTOS DE LA PROHIBICIÓN DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES PARA LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL

Lo que no logramos entender es, en primer lugar, cómo durante treinta y un años tanto las SRL como las sociedades personalistas pudieron —al menos, en teoría— emitir obligaciones sin dejar, por ello, de ser formas jurídicas esencialmente —en algunos casos, totalmente— cerradas. Y, en segundo lugar, por qué no se arbitraron mecanismos administrativos de supervisión^^ que evitaran que las emisiones de obligaciones se convirtieran —en palabras de Rojo^^— en «auténticos mecanismos de defraudación». Creemos que se cometió un craso error al negar esta senda de obtención de recursos financieros ajenos a personas físicas o jurídicas tras las que se cobijan, generalmente, pequeñas o medianas empresas. Un renombrado mer-

pequeñas y medianas sociedades (salvo que adopten forma anónima)». Importa la protección del inversor e importa la financiación de las PYMES. Una no tiene por qué anular a la otra.

85 No es tan oculta la razón. I. ARROYO MARTÍNEZ la sacó a la luz del lector en un estudio que aquí ya ha sido, varias veces, nombrado: «Comentario...», op. cit., págs. 36-37.

^^ El.debate que marcó la formación de la LSRL en torno a la llamada «cuestión tipológica» halló detallado examen —como Preliminar y Conclusión— en el trabajo ya citado de F. J. ALONSO ESPINOSA: «La sociedad...», op. cit., págs. 113-115, 124; que se había publicado en otra ocasión bajo el mismo título: «La sociedad de responsabilidad limitada, ¿corporación personalizable?», RDS, 1996, n.° 7, págs. 31 y ss.

51 Vid. SÁNCHEZ ÁLVAREZ, M . M.^ «La prohibición...», op. cit., pág. 68. 52 Vid. supra nota a pie de página n.° 57.



cantilista^^ vio en la prohibición de emitir obligaciones por parte de las SRL una regla discriminatoria en contra de las PYMES; si bien sólo se manifestó favorable a admitir la emisión de obligaciones en estas sociedades como vía para obtener créditos documentados y divididos en títulos fraccionados, y no como llamamiento al ahorro público. Somos de la opinión de que se debería haber dejado abierta esta posibilidad. Tendría que haberse favorecido a la SRL con un régimen jurídico de obligaciones similar al que disfruta la sociedad anónima^"^ o, mejor aún, haberse instaurado uno nuevo distinto del esquema prototipo de la anónima. El hecho indiscutible es que las obligaciones cierran a las SRL la puerta de los Mercados de Capitales y Ahorro.

El disparate, en fin, al que se llegó fue que una sociedad de capitales (más que un híbrido)^^^ como la SRL, no puede acudir al Mer-

9̂ El autor al que hacemos implícita alusión es A. BERCOVITZ RODRIGUEZ-CANO. Por lo que ahora interesa, véase su siguiente escrito: «Una visión crítica...», op. cit., pág. 103.

^^ De esta manera, se manifestaría M. M." SÁNCHEZ ÁLVAREZ en: «La prohibición...», op. cit., pág. 74.

5̂ Aun cuando la Exposición de Motivos LSRL tachara a la SRL de «híbrido», los trazos capitalistas han marcado más que los personalistas la esencia de esta forma social. Entre nuestra mejor doctrina, J. M. EMBID IRUJO («Cuestiones tipológicas...», op. cit., pág. 116; «Cuestiones tipológicas...», op. cit., pág. 61) atisbo pocos indicios de elementos personalistas en la SRL y una acentuación de los capitalistas. L ARROYO MARTÍNEZ («Comentario...», op. cit., págs. 26, 37), aunque aludió a su carácter híbrido o mixto, resaltó su «orientación preferentemente capitalista». A. BERCOVITZ RODRIGUEZ-CANO («Una visión crítica...», op. cit., págs. 92-93, 100), por su parte, calificó con agudeza el modelo de SRL que acogió el PLSRL de «sociedad capitalista cerrada» o «sociedad anónima bis», donde la rigidez capitalista se configura en el dato a destacar En esta dirección de recalcar los tintes capitalistas, vid., además, COTTINO, G., «La sociedad de responsabilidad limitada...», op. cit., págs. 139-140; NIETO CAROL, U., «Régimen jurídico de las participaciones sociales. La transmisión», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J. , y NIETO CAROL, U. (coords.). La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, págs. 329-330. U. NIETO CAROL vio en la SRL un acento de los rasgos capitalistas y su configuración más como «sociedad anónima simplificada» o «pequeña sociedad anónima» que como «sociedad colectiva de responsabilidad limitada». Acerca de esta doble modalidad de representar a una SRL, ténganse en cuenta los apuntes recogidos en: BERCOVITZ RODRÍGUEZ-CANO, A., «Génesis y significado de la nueva Ley de sociedad de responsabilidad limitada», en BERCOVITZ RODRÍGUEZ-CANO, A.



cado de Capitales para —valga la redundancia— obtener capitales con que financiar sus inversiones en el Mercado. Puede optar, eso sí, ya por el crédito, ya por la autofinanciación^^. Más que flexibilidad en el régimen jurídico de la SRL, rigidez; más que imanes para las PYMES, discriminaciones en su contra^^. ¿Cómo no van a tener —y retener— nuestras PYMES problemas de financiación?

(coord.), La sociedad de responsabilidad limitada. Pamplona: Aranzadi, 1998, págs. 58-59; BONARDELL LENZANO, R. , «Separación y exclusión de socios», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J., y NIETO CAROL, U. (coords.), La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, págs. 782-785; COTTINO, G., «La sociedad de responsabilidad limitada...», op. cit., págs. 134-136; FERNÁNDEZ DE LA GÁNDARA, L., «Tradición y reforma en el nuevo Derecho de sociedades de responsabilidad limitada», en POLO, A. {et al.), ¿Sociedad anónima o sociedad de responsabilidad limitada? La cuestión tipológica. Madrid: Civitas, 1992, págs. 186, 194; FERNÁNDEZ DEL POZO, L., «La sociedad de capital...», op. cit., pág. 5447; MENÉNDEZ MENÉNDEZ, A., «Algunas reflexiones...», op. cit., págs. 113, 128-129; MENÉNDEZ MENÉNDEZ, A., «Apertura...», op. cit., págs. 32-33; MENÉNDEZ MENÉNDEZ, A., «Notas...», op. cit., págs. 20-21; POLO SÁNCHEZ, E . , «La reforma del régimen jurídico de los administradores de la sociedad de responsabilidad limitada. Aspectos tipológicos y normativos», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J. , y NIETO CAROL, U. (coords.). La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, págs. 532-533; ROJO FERNÁNDEZ-RIO, Á., «La sociedad de responsabilidad...», op. cit., págs. 41-42.

^̂ Esta consecuencia derivada inevitablemente del modelo de sociedad cerrada que acoge el legislador para la SRL fue destacada por J. BISBAL I MÉNDEZ («Los derechos económicos del socio», en BONARDELL LENZANO, R. ; MEJÍAS GÓMEZ, J. , y NIETO CAROL, U. (coords.). La reforma de la sociedad de responsabilidad limitada. Madrid: Dykinson, 1994, págs. 256-257). También destacaron —y criticaron— esta consecuencia I. ARROYO MARTÍNEZ y J. MIQUEL GONZÁLEZ («Comentario...», op. cit., pág. 89) con esta oración: «Vetar a la Sociedad Limitada con carácter absoluto el acceso al mercado de capitales y reducir su financiación exclusivamente, bien a recursos internos (aumento de capital) o bien a fórmulas bancarias (préstamos y créditos bancarios) es encarecer el funcionamiento, penalizando así a las pequeñas y medianas empresas que se acojan [a] la Sociedad Limitada como forma social de su actividad empresarial».

^̂ Quien desee acercarse al PLSRL y, en definitiva, a la LSRL desde una perspectiva crítica, por las múltiples discriminaciones que presenta para la pequeña y mediana empresa, no puede dejar de leer, de sumario a conclusiones, el sobresaliente análisis de A. BERCOVITZ RODRÍGUEZ-CANO, que, en distintas ocasiones, hemos tenido oportunidad de citar: «Una visión crítica...», op. cit., págs. 81-108. Las mismas conclusiones mantuvo en algún trabajo posterior: «Luces y sombras...», op. cit., págs. 48-51.



La empresa que escoja la vestidura de la sociedad limitada ha de saber de antemano que no va a poder recurrir a la financiación propia externa que proporciona el Mercado de Valores^^. Una única salida de emergencia encuentra la PYME configurada como SRL para cotizar sus valores en el Mercado Bursátil: la transformación en S.A. (art. 87.1 LSRL), bajo las condiciones de los artículos 88 a 91 LSRL y con la posibilidad de que los socios que no voten a favor del acuerdo ejerciten su derecho de separación (art. 95.e) LSRL). La constitución primigenia de una anónima por parte del empresario que busca el llamamiento al ahorro piiblico como medio para financiar su proyecto es la salida principal. Aunque la estructura de SRL pueda ser más acorde con los intereses de una PYME, para acudir al Mercado de Valores o bien se constituye, ab initio, como anónima, o bien se transforma, a posteriori, en esta forma societaria.

VI. CONCLUSIÓN: UNA RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN DE LA PROHIBICIÓN DE EMISIÓN DE OBLIGACIONES

El aserto de que el Derecho Mercantil societario y, en específico, la LSRL corta el hilo que conduce a las PYMES hasta el Mercado Bursátil se relativiza cuando se observa cómo las PYMES con forma de anónima tampoco han acudido, ni antes ni después de la reforma legislativa de 1995, al Mercado de Valores como lugar de obtención de recursos financieros.

El miedo a la apertura informativa y, en consecuencia, a la apertura fiscaP^; la ausencia de una adecuada formación e información

*̂ I. ARROYO MARTÍNEZ y J. MIQUEL GONZÁLEZ («Comentario...», op. cit., págs. 87-88) remarcaron «para que no haya ninguna duda-» que el artículo 9 LSRL deja a la sociedad de responsabilidad limitada al margen del Mercado de Capitales; que el legislador cierra la puerta al Mercado de Valores, mediante la interdicción de la emisión de obligaciones u otros valores negociables. «.Odiosa norma restrictiva», la del artículo 9 LSRL, comentó L. FERNÁNDEZ DEL POZO («La sociedad de capital...», op. cit., pág. 5443).

^̂ Destacando la transparencia informativa y fiscal como obstáculo siempre presente que limita el interés de las PYMES por acceder a los Mercados Bursátiles, vid., por todos, MARTÍ PELLÓN, J. , El Capital Inversión en España,

3 8 6 © UNED. Boletín de la Facultad de Derecho, nútn. monográfico, 23, 2003

U N A RAZÓN DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL PARA LA SUPRESIÓN.. .

financiera; el recurrente recurso a las fuentes tradicionales de financiación ajena (fiandamentalmente, préstamos o créditos bancarios); y el temor a la pérdida del control societario han generado en las PYMES con forma social de anónima la negativa a apelar al ahorro público. La doctrínalo*^ j ^ ^ nombrado otras dos causas determinantes de la escasa presencia en Bolsa de estas empresas: la exigencia del Mercado de poseer un acusado potencial económico y el carácter familiarioi o amistoso de muchas de ellas por el temor a la pérdida de independencia y control societario. Son múltiples las empresas, sobre todo, de pequeña o mediana dimensión que sienten rechazo a la entrada de nuevos socios y, por correlación, a la disminución del control por los estrechos lazos familiares o de amistad que unen a los antiguos. A unas y otras razones siempre habrá que sumar los costes fijos y variables que toda financiación por medio del Mercado de Valores conlleva. La evaluación de costes y beneficios es decisiva a la hora de poner a disposición del público inversor los valores de una sociedad. Aspectos de algún modo calificados como «psicológicos» 1°̂ , al lado de costes económicos i°3^ se unen a la regulación jurídica para hacer causa común en orden a enclaustrar a las PYMES lejos del Mercado Bursátil.

1999 (Capital Riesgo y Capital Desarrollo). Madrid: Civitas; Mercapital; Ascri, 2000, pág. 28.

'"O E. GUADARRAMA LÓPEZ (Las sociedades anónimas..., op. cit., págs. 27-28) fue quien añadió al listado previo las dos causas que, acto seguido, se enumeran en el texto principal.

'<'i En el carácter familiar no hay que ver, sin embargo, un impedimento para la negociación de los valores en el Mercado Bursátil, como intentó demostrar la Bolsa de Madrid en: «La salida a Bolsa de la empresa familiar». Bolsa de Madrid, octubre 1997, n.° 59, págs. 27-29. «Empresa familiar y empresa cotizada en Bolsa no son conceptos excluyentes», había dicho la Bolsa de Madrid unos meses atrás («Empresas y Bolsa: alternativa de futuro». Bolsa de Madrid, mayo 1997, n.° 55, pág. 11).

'"2 Los obstáculos psicológicos —y los financieros— a la introducción en Bolsa los pondría de relieve M. A. CHOINEL («Entreprises et Second Marché: un succés interactif», Banque, septiembre 1987, n.° 475, pág. 771).

103 La Comisión Europea (SEC (1999) 1725, 20 octubre 1999, págs. 33, 52-53) atisbo una solución para mejorar el acceso de las empresas a los Mercados de Valores: la concesión de asistencia financiera, por ejemplo mediante subvenciones que cubran los costes iniciales de las Initial Public Offering (IPO). Una medida que países como Dinamarca ya han puesto en funcionamiento.



Aun sin querer minimizar el impacto tanto de los nombrados aspectos psicológicos como de los costes económicos, la supresión de la prohibición de la emisión de obligaciones dejaría abierto el camino de la financiación ajena, vía obligaciones, a aquellas SRL que apostaran por su emisión. Una razón de financiación (y de inversión) empresarial se impone para abogar por la supresión de la prohibición de la emisión de obligaciones ex artículo 9 LSRL.


una razón de financianciación empresarial para la

Documents