tesis eficiencia
TRANSCRIPT
-
1
CONTENIDO
pg
RESUMEN .................................................................................................................................... 6
INTRODUCCION ....................................................................................................................... 8
1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ......................................................................... 12
2 OBJETIVOS ....................................................................................................................... 14
2.1 OBJETIVO GENERAL ....................................................................................................................14
2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS ...........................................................................................................14
3 JUSTIFICACION ............................................................................................................... 15
4 MARCO TEORICO ........................................................................................................... 17
4.1 MERCADO ACCIONARIO.....................................................................................................17
4.1.1 Concepto ..............................................................................................................................17
4.1.2 Acciones ...............................................................................................................................18
4.2 EFICIENCIA DEL MERCADO ...............................................................................................20
4.2.1 Concepto de eficiencia ........................................................................................................20
4.2.2 Forma dbil de eficiencia ....................................................................................................22
4.2.3 Forma semifuerte de eficiencia ..........................................................................................23
4.2.4 Forma fuerte de eficiencia ..................................................................................................24
4.3 MEDICION DE LA EFICIENCIA ...........................................................................................25
4.3.1 Hiptesis del movimiento aleatorio .....................................................................................25
4.3.2 La correlacin serial ...........................................................................................................28
4.3.3 Prueba de Raz Unitaria......................................................................................................30
5 EL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA ......................................................... 32
5.1 CARACTERISTICAS GENERALES ......................................................................................32
5.2 UBICACIN DEL MERCADO ACCIONARIO DENTRO DEL SISTEMA FINANCIERO
COLOMBIANO ......................................................................................................................................34
5.3 AGENTES DEL MERCADO ACCIONARIO .........................................................................36
5.3.1 Bolsas de Valores ................................................................................................................36
5.3.1.1 Bolsa de Bogot ..............................................................................................................37
5.3.1.2 Bolsa de Medelln ...........................................................................................................38
5.3.1.3 Bolsa de Occidente ..........................................................................................................39
5.3.2 Emisores ..............................................................................................................................40
5.3.3 Clientes ................................................................................................................................40
-
2
5.3.4 Sociedades Comisionistas de Bolsa ....................................................................................41
5.3.5 Comisionistas Independientes.............................................................................................43
5.3.6 Sociedades Calificadoras de Valores ..................................................................................43
5.4 REGLAMENTACION .............................................................................................................45
5.5 FORMACION DEL PRECIO DE LAS ACCIONES ................................................................46
5.6 INDICADORES BURSATILES ..............................................................................................49
5.6.1 IBB (Indice de la Bolsa de Bogot) ....................................................................................50
5.6.2 IBOMED (Indice de la Bolsa de Medelln) ........................................................................52
5.6.3 IBO (Indice de la Bolsa de Occidente) ...............................................................................54
5.6.4 INDICES SECTORIALES .................................................................................................55
5.6.5 Indice GINI .........................................................................................................................55
5.6.6 Indice de Bursatilidad Accionaria (IBA) ...........................................................................57
5.7 CARACTERISTICAS DE LA BOLSA DE OCCIDENTE .......................................................57
5.7.1 Tamao del Mercado Accionario de la Bolsa de Occidente ..............................................57
5.7.2 Nmero de Empresas Inscritas ...........................................................................................59
5.7.3 Concentracin Accionaria ..................................................................................................61
6 ANTECEDENTES .............................................................................................................. 63
7 HIPOTESIS ......................................................................................................................... 68
8 METODOLOGIA ............................................................................................................... 69
8.1 EL MODELO ...........................................................................................................................70
8.2 LOS DATOS Y FUENTES DE INFORMACION ....................................................................71
8.2.1 Los Datos .............................................................................................................................71
8.2.1.1 Empresas incluidas en el estudio .....................................................................................71
8.2.1.2 Los precios de las acciones .............................................................................................73
8.2.1.3 Cantidades Transadas ......................................................................................................74
8.2.1.4 Volmenes Transados .....................................................................................................74
8.2.1.5 Indices de mercado ..........................................................................................................75
8.2.1.5.1 Indice IBO base diciembre de 1994 ..............................................................75 8.2.1.5.2 Indice de Mercado Ponderado por Cantidad .............................................76 8.2.1.5.3 Indice de Mercado Ponderado por Volumen .............................................76
8.2.2 Fuentes de Informacin ......................................................................................................77
8.3 PROCESAMIENTO DE LOS DATOS ....................................................................................78
9 MEDICION DE LA EFICIENCIA DEL MERCADO ACCIONARIO
COLOMBIANO ......................................................................................................................... 80
9.1 EFICIENCIA DE LAS ACCIONES INDIVIDUALES ............................................................82
9.1.1 Eficiencia por Grupo Econmico .......................................................................................83
9.1.2 Eficiencia por Actividad Econmica ..................................................................................85
9.2 EFICIENCIA SEGUN INDICES DEL MERCADO ................................................................87
9.2.1 Eficiencia segn ndices generales .....................................................................................88
9.2.2 Eficiencia segn ndices por grupo econmico ..................................................................91
9.2.3 Eficiencia segn ndices por sector econmico ..................................................................93
10 CONCLUSIONES ........................................................................................................... 97
BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................... 102
-
3
LISTA DE FIGURAS
pg
Figura 1. Formas de Eficiencia ............................................................................................ 28
Figura 2. Ubicacin del Mercado Accionario Colombiano dentro del Sistema Financiero.. 38
Figura 3. Participacin de la Bolsa de Occidente en el volumen nacional transado.
1990 - 1998 ............................................................................................................ 62
Figura 4. Empresas inscritas en la Bolsa de Occidente. 1998 ............................................. 64
Figura 5. Empresas Eficientes por Grupo Econmico ......................................................... 88
Figura 6. Empresas Eficientes por Actividad Econmica .................................................... 89
Figura 7a. Comportamiento del ndice de la Bolsa de Occidente. Perodo. 1990 1998..... 91
Figura 7b. Comportamiento del ndice de mercado general ponderado por cantidad y
volumen (16 acciones). Perodo 1990 1998 ...................................................... 92
Figura 8a. Comportamiento del ndice de mercado por grupo econmico ponderado por
cantidad. Perodo 1990 1998 ............................................................................. 94
Figura 8b. Comportamiento del ndice de mercado por grupo econmico ponderado por
volumen. Perodo 1990 1998 ............................................................................. 95
Figura 9a. Comportamiento del ndice de mercado por actividad econmica ponderado
por cantidad. Perodo 1990 1998 ....................................................................... 97
Figura 9b. Comportamiento del ndice de mercado por actividad econmica ponderado
por volumen. Perodo 1990 1998 ...................................................................... 97
-
4
LISTA DE CUADROS
pg
Cuadro 1. Nivel de Concentracin por Sector. 1996 .......................................................... 59
Cuadro 2. Tamao del Mercado Accionario. Bolsa de Occidente. 1990 -1998 ................. 61
Cuadro 3. Empresas Inscritas por Sector Econmico. Diciembre 31 de 1998 ................... 63
Cuadro 4. Nivel de Concentracin por Sector. Bolsa de Occidente 1996 .......................... 65
Cuadro 5. Descripcin de Fuentes de Informacin de Datos .............................................. 81
Cuadro 6. Estadsticas bsicas para medir la eficiencia del mercado y por acciones
individuales ......................................................................................................... 84
Cuadro 7. Acciones segn la Eficiencia, Volatilidad y Autocorrelacin. Perodo
1990 - 1998 ......................................................................................................... 86
Cuadro 8. Acciones por Grupo Econmico segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 .............................................................. 87
Cuadro 9. Acciones por Actividad Econmica segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 .............................................................. 89
Cuadro 10. Indices de Mercado a nivel general segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 ............................................................... 93
Cuadro 11. Indices de Mercado por Grupo Econmico segn la Eficiencia, Volatilidad y
Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 ............................................................... 96
Cuadro 12. Indices de Mercado por Actividad Econmica segn la Eficiencia,
Volatilidad y Autocorrelacin. Perodo 1990 - 1998 ......................................... 99
-
5
LISTA DE ANEXOS
pg
Anexo A. Clasificacin segn Indice de Bursatilidad Accionaria Anual 1990 - 1998
para las Empresas Seleccionadas en la Investigacin .................................. 109
Anexo B. Empresas que compusieron la canasta del IBO 1994 - 1998 ............................ 110
Anexo C. Comportamiento de los precios de las acciones excluidas del estudio por
poca frecuencia de transaccin ......................................................................... 111
Anexo D. Comportamiento de los precios de las 16 acciones incluidas en el estudio ...... 118
Anexo E. Tabla de codificacin por Sector Econmico ................................................... 124
Anexo F. Diagrama rangos del estadstico d de Durbin-Watson ..................................... 125
Anexo G. Funcin de distribucin emprica de (tau) para = 1 .................................... 126
Anexo H. Cuadro de clasificacin de empresas seleccionadas segn Variables de
Clasificacin ..................................................................................................... 127
Anexo J. Resultados Prueba de Wilcoxon para la comparacin de ndices de mercado . 128
Anexo K. Limitaciones a la investigacin ........................................................................ 131
Anexo L Observaciones de los evaluadores y comentarios de los autores ...................... 132
-
6
RESUMEN
Este documento presenta los resultados de la investigacin sobre la validacin
de la eficiencia en forma dbil del Mercado Accionario Colombiano conformado
por las empresas listadas en la Bolsa de Occidente durante el periodo
1990 - 1998. Partiendo de los conceptos de Eugene Fama sobre la eficiencia
de los mercados, se consider el ndice de precios de las acciones de la Bolsa
de Occidente (IBO) y adems se seleccionaron 16 acciones que se cotizaron en
dicha Bolsa; con ellas se construyeron dos ndices de mercado: uno ponderado
por cantidades transadas y otro ponderado por volmenes transados (ambos se
calcularon tanto para grupos econmicos como para actividades econmicas).
La eficiencia en forma dbil del mercado se valid a travs de la hiptesis del
camino aleatorio de los precios de las acciones; la prueba de la raz unitaria de
Dickey y Fuller Aumentada(DFA) fue empleada para tal propsito. Los
resultados de la investigacin permiten concluir, que con los datos empleados
en esta investigacin y a un nivel de significancia del 5%, no existe la suficiente
evidencia para rechazar la hiptesis que los precios de las acciones expresados
a travs del IBO siguieron un camino aleatorio durante el periodo 1990 - 1998;
sin embargo, no se puede afirmar con un grado de certeza, que el mercado
-
7
accionario representado a travs de la Bolsa de Occidente, cumpli con la
hiptesis de eficiencia, ya que la volatilidad que expres el IBO durante el
periodo de estudio, no permiti observar con claridad dicha eficiencia. Para el
caso del sector financiero, los resultados de la investigacin indican, que los
precios de las acciones no siguen un camino aleatorio y que, por lo tanto, para
el periodo 1990 - 1998, pudieron establecerse estrategias financieras en dicho
sector, para obtener una rentabilidad superior a la que proporcion el mercado
representado por la Bolsa de Occidente.
-
8
INTRODUCCION
En Colombia, a partir de las modificaciones que se han realizado al sistema
financiero, especficamente las que conciernen a la reorganizacin y
reestructuracin del mercado de capitales, ha cobrado ms importancia la
informacin que se proporciona a los inversionistas en el mercado. Siendo as,
tambin es de vital importancia el uso que Administradores, Tesoreros,
Gerentes de Fondos de Inversin, etc., le den a la informacin. Las
implicaciones son evidentes: pues de una buena utilizacin de la informacin
podra obtenerse buenos indicadores, como por ejemplo, para valorar las
empresas, medir el costo promedio ponderado del capital o medir la relacin
rentabilidad riesgo de las inversiones.
Los Inversionistas en general, utilizan la informacin que se les proporciona,
para desarrollar una gestin activa o pasiva de sus inversiones ( Martnez(1993,
pag.123-153)). La gestin activa, consistira entonces, en combinar la
informacin de los precios de los valores con otro tipo de informacin del
mercado, por ejemplo macroeconmica, con el propsito de establecer una
estrategia de inversin que permita obtener mayores rentabilidades que la que
-
9
podra obtenerse en el mercado; esta ltima se expresara a travs de un
ndice, como por ejemplo, el ndice de precios de las acciones de la Bolsa de
Occidente (IBO), o del ndice de precios de las acciones de la Bolsa de Medelln
(IBOMED) o del ndice de precios de las acciones de la Bolsa de Bogot (IBB).
Por el contrario, la gestin pasiva consistira en usar solamente la informacin
de los precios de los valores, con el fin de establecer una estrategia de
inversin que permita obtener una rentabilidad, que no supere a la rentabilidad
del mercado, sino que est muy cerca (por debajo) o igual a la que reporta el
ndice del mercado.
La justificacin para que un inversionista se decida por una gestin pasiva de
sus inversiones, est soportada por la hiptesis de eficiencia de los mercados;
esta afirma que toda la informacin existente en el mercado sobre el
comportamiento de un determinado valor, ya viene reflejada en su precio.
Especficamente, la forma dbil de dicha hiptesis dice, que los movimientos en
los precios de las acciones que se dieron en el pasado, no dan ninguna
informacin sobre lo que va a pasar en el futuro.
La hiptesis de la eficiencia, desarrollada por Fama a finales de los sesenta, ha
sido objeto de mltiples investigaciones. La importancia practica de corroborar
o validar dicha hiptesis consiste en que si los precios reflejan toda la
-
10
informacin existente, quiere decir que los mercados son eficientes y que, por lo
tanto, no hay manera de superar los resultados del mercado.
Validar la hiptesis de la eficiencia en Colombia, es de mucha importancia por
lo menos por dos razones. La primera, radica en que las autoridades de
vigilancia y control tanto del sistema financiero como de las sociedades en
general, como son la Superintendencia de Valores, la Superintendencia
Bancaria y la Superintendencia de Sociedades, sugieren a travs de sus
normas, que las entidades por ellas vigiladas valoren las inversiones a precios
del mercado; estas valoraciones en algunos casos utilizaran indicadores que se
basan en los precios a que se cotizan las acciones en las Bolsa de Valores del
pas.
La segunda razn, relacionada con la primera, es que en el pas, a partir de los
procesos de privatizaciones y fusiones que se dan tanto de las empresas
estatales como de las empresas privadas respectivamente, han tomado
vigencia las tcnicas de valoracin de empresas; algunas de estas tcnicas
suponen el calculo del costo promedio ponderado del capital, y en este ltimo
se deben expresar las relaciones que tiene la empresa que se va a valorar con
el mercado. De nuevo, para obtener estas estimaciones en Colombia se han
comenzado a aplicar modelos como el Modelo para Fijacin de Precios de los
Activos de Capital (CAPM), para dar indicadores de las relaciones de las
-
11
rentabilidades de las empresas con la rentabilidad del mercado. Dichas
estimaciones, que se basan en los precios de las acciones, serian validas
solamente si en el pas se cumple, por lo menos, la hiptesis de eficiencia en
forma dbil del mercado accionario.
El presente documento tiene como propsito describir y presentar los resultados
de la investigacin La Eficiencia del Mercado Accionario Colombiano
conformado por las empresas inscritas en la Bolsa de Occidente 1.990 -
1.9981; para cumplir con ste propsito el documento se ha organizado en diez
secciones: La primera seccin describe el problema a afrontar en la
investigacin. La segunda seccin define los objetivos. En la tercera se
presenta la justificacin o importancia del problema en cuestin. La cuarta
seccin busca un acercamiento terico a la investigacin propuesta. La quinta y
sexta seccin presentan los trabajos ms importantes que se han realizado en
este sentido y la hiptesis a desarrollar respectivamente. La sptima describe
la metodologa empleada. La octava y novena seccin describen las
caractersticas del Mercado Accionario Colombiano y la medicin de la
eficiencia. La seccin diez ilustra las conclusiones.
1 Inicialmente sta investigacin estaba diseada para probar la eficiencia con las acciones inscritas en las
tres Bolsas de Valores del pas, pero por limitaciones descritas en el anexo K, se realiz slo para la Bolsa
de Occidente.
-
12
1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
El uso de la informacin sobre precios y cantidades a que se transan las
acciones en un mercado, es de vital importancia para los agentes que participan
en el mercado, pues a travs de dicha informacin se podra observar las
relaciones riesgo-rendimiento en la asignacin del capital propio a los proyectos
de inversin.
Una buena medicin de la relacin riesgo-rendimiento de las inversiones, radica
en que la informacin sobre precios de las acciones, refleje la informacin
histrica sobre precios y volmenes a que ellas se transan en el mercado; esto
se conoce en la literatura financiera como la hiptesis de la eficiencia en forma
dbil del mercado2.
Cuando los precios de las acciones no cumplen con la hiptesis de la eficiencia,
ello implicara entre otras cosas, que uno o varios inversores que se aparten del
inversor promedio, le estaran tomando ventaja al mercado; en trminos
2 Vase el captulo 4.2 de ste documento que trata sobre la eficiencia del mercado
-
13
concretos se dira que cuando los precios de las acciones cumplen con la
hiptesis de eficiencia, no existira una regla para fijar los precios de las
acciones en el mercado y que por lo tanto ningn inversor podra utilizar la
informacin sobre precios y volmenes para obtener una rentabilidad superior a
la que podra obtener un inversor promedio en el mercado.
En Colombia se han realizado diferentes investigaciones con el propsito de
medir la relacin riesgo-rendimiento de las inversiones ( Bolvar (1993),
Lombana y Gonzlez (1993), Mora (1996), Supervalores (1995, 1997), Blanco y
Salgar (1994), Crdenas y Rojas (1995), Burbano (1997), Herrera y Mora (1998)
y Caicedo Barona y Cortes (1998, 1999) ); pero un supuesto que encierran los
modelos utilizados en stos estudios es que el mercado es eficiente y en
Colombia es poco lo que se conoce sobre la eficiencia del mercado en trminos
de la informacin que reflejan los precios de las acciones. En ste sentido,
esta investigacin busca contribuir al dficit de dicha informacin y para ello se
intenta es ste documento, a partir de las acciones que cotizan en la Bolsa de
Occidente durante el perodo 1990-1998, responder a la siguiente pregunta:
Cumplen los precios de las acciones de las empresas que cotizan en la Bolsa
de Occidente con la Hiptesis de la Eficiencia en la Forma Dbil?
-
14
2 OBJETIVOS
2.1 OBJETIVO GENERAL
Validar la eficiencia en forma dbil del mercado accionario colombiano.
2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS
1 Describir las caractersticas generales del Mercado Accionario Colombiano
en el perodo de estudio.
2 Calcular ndices de precios con la informacin de mercado de las acciones
inscritas en la Bolsa de Occidente.
3 Medir la eficiencia en forma dbil del mercado accionario colombiano a
partir de la informacin sobre precios de las acciones de las compaas
inscritas en la Bolsa de Occidente.
-
15
3 JUSTIFICACION
El estudio de la eficiencia del mercado accionario en Colombia es importante
para poder conceptuar sobre la utilidad de la informacin que es utilizada para
tomar decisiones de inversin, dado que nuestro pas adolece de algunas
condiciones necesarias para que el mercado accionario cumpla con los criterios
de eficiencia como3: el bajo volumen de transacciones, su tamao es pequeo,
concentracin de la propiedad accionaria y es poco lquido4. Si estas
condiciones son ciertas se facilitara el hecho de que alguien en el mercado las
aproveche para sacar ventaja en su favor y le gane al mercado5.
En trminos generales se puede afirmar que las autoridades econmicas y los
legisladores han mostrado en los ltimos tres aos un claro inters por
dinamizar el mercado accionario colombiano, no obstante en perodos
anteriores han habido algunos cambios como6 la eliminacin de la doble
tributacin, nuevos inversionistas institucionales (Fondos de Pensiones y
3 CARDENAS y ROJAS (1995). p.12-13,20-21.
4 El concepto de liquidez se define como la capacidad de comprar y vender ttulos valores de manera
rpida y fcil. 5 KOLB (1993). p.528-529.
6 CARDENAS y ROJAS, Op. cit., p.22-33.
-
16
Cesantas) y otros7, que aunque no obedecieron a un anlisis serio y estructural
del mercado accionario pueden ser positivos para que ste mejore sus
condiciones y as cumplir con los criterios de eficiencia en los trminos
planteados por Fama8.
Adems debido a que las teoras sobre la eficiencia del mercado accionario han
sido formuladas y aplicadas en pases desarrollados, el anlisis de estas teoras
en Colombia (considerado como mercado emergente9) tiene gran importancia,
pues los resultados obtenidos podran contribuir en parte a la forma en que los
inversionistas miden el costo del capital propio y al estudio de la toma de
decisiones de inversin.
Igualmente con este estudio se pretende brindar a los estudiantes una
herramienta acadmica y motivarlos a analizar la importancia del estudio del
mercado accionario como elemento fundamental a tener en cuenta dentro de
las decisiones econmicas de nuestro pas; y as ampliar tanto el campo de
accin del Contador Pblico, como su perfil ocupacional volvindolo artfice de
las decisiones financieras que se tomen en su entorno laboral.
7 Entre ellos se pueden mencionar el beneficio tributario a las utilidades provenientes de enajenacin de
acciones las cuales no constituyen renta ni ganancia ocasional; ciertas ventajas para los contribuyentes
que inviertan un 15% de su renta gravable en: acciones de alta bursatilidad, acciones del segundo mercado
y otros. 8 FAMA (1972) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. p.109-161
Citado por KOLB, Op. cit., p.521. 9 DEMIRGUE-KUNT y HUIZINGA (1992). Y DEMIRGUE-KUNT y LEVINE (1993). Citados por
CAICEDO (1997). p.20.
-
17
4 MARCO TEORICO
4.1 MERCADO ACCIONARIO
4.1.1 Concepto
El centro tradicional de transacciones de valores lo han constituido las bolsas
de valores10; dentro de las operaciones realizadas por las bolsas de valores se
encuentra la negociacin de ttulos representativos de la propiedad de una
empresa, esto es, acciones.
Al invertir en una accin se adquiere una parte de la propiedad de una
compaa, se obtiene participacin en las utilidades que logre la empresa y
adicionalmente puede obtenerse beneficios generados por la diferencia entre el
precio al cual se compra y el precio al cual se vende la accin y eventualmente
por la venta de los derechos de suscripcin. Debido a stos tres componentes
las acciones se consideran ttulos de renta variable11.
10
Vase captulo 8.3.1 de ste documento que trata sobre las tres bolsas de valores colombianas. 11
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996). p.10.
-
18
La rentabilidad que se puede derivar de la tenencia de una accin es producto
del nivel de los dividendos que pague dicha accin, y de las ganancias o
prdidas que el precio de dicha accin experimente en un lapso de tiempo.
Dichas ganancias son solamente virtuales mientras no se venda la accin, y es
del precio al que se logre vender que depender que estas se hagan realidad.
Por otra parte es importante tener en cuenta que la evolucin de los precios de
las acciones debe ser imprevisible, dado que ste se conforma a partir de las
expectativas de los inversionistas que estn dispuestos a actuar en el mercado.
Por esta razn se esperara que los precios de las acciones se comporten de
una manera aleatoria.
4.1.2 Acciones
Una accin es un ttulo valor de carcter negociable que representa un
porcentaje de participacin en la propiedad de la compaa emisora del ttulo.
En el mercado accionario se puede invertir en tres clases de ttulos12:
12
Ibid., p.10.
-
19
- Acciones ordinarias: Tipo de accin que se emite con mayor preferencia,
incluye derecho a dividendos de acuerdo al nivel de utilidades registrado por
la empresa emisora y derecho al voto en la Asamblea General de la
compaa.
- Acciones preferenciales: Ttulo que otorga prioridades extraordinarias al
propietario de la accin con respecto al pago de dividendos y en el caso de
disolucin de la compaa, el reembolso del capital. No otorga el derecho de
voto en la Asamblea General; sus prerrogativas son netamente de carcter
econmico.
- Acciones privilegiadas: Esta clase de acciones otorga a su titular, adems
de los derechos consagrados para las acciones ordinarias, los siguientes
privilegios13:
a) Un derecho preferencial para su reembolso en caso de liquidacin hasta
concurrencia de su valor nominal.
b) Un derecho a que de las utilidades se les destine, en primer trmino, una
cuota determinable o no. La acumulacin no podr extenderse a un
perodo superior a cinco aos.
13
REGIMEN LEGAL DE LAS SOCIEDADES. p.209-210.
-
20
c) Cualquier otra prerrogativa de carcter exclusivamente econmico. En
ningn caso podrn otorgarse privilegios que consistan en voto mltiple,
o que priven de sus derechos de modo permanente a los propietarios de
acciones ordinarias.
4.2 EFICIENCIA DEL MERCADO
4.2.1 Concepto de eficiencia
Un mercado14 es eficiente, con relacin a la informacin disponible, si en todo
momento los precios del mercado reflejan por completo toda esa informacin15.
La hiptesis de eficiencia implica que cuando una nueva informacin es til en
la evaluacin del riesgo y el rendimiento de las acciones, se alcanza un nuevo
equilibrio en los precios que, de sta manera, incorporan aquella informacin.
14
En la redaccin de ste documento los trminos mercado accionario y mercado se utilizan
indistintamente. 15
FAMA (1972) Foundations of Finance, Portfolio Decisions and Securities Prices. p.133.
-
21
Cualquier informacin adicional tiene valor para los inversores si existe
evidencia de respuesta en los precios ante ella.
Se puede hablar de dos categoras: Mercados operacionalmente eficientes y
Mercados informativamente eficientes16. Un mercado es operacionalmente
eficiente si trabaja de un modo fluido, con demoras limitadas. Sin embargo, un
mercado puede ser operacionalmente eficiente sin ser informativamente
eficiente; en este tipo de mercado se trabajara con gran fluidez, pero los
precios de mercado no se ajustaran a la nueva informacin. Para los fines de
esta investigacin, el concepto bsico de eficiencia es la eficiencia informativa,
y el estudio de la eficiencia se relaciona slo con la eficiencia informativa.
Teniendo en cuenta esta restriccin, se puede definir un mercado
informativamente eficiente as: Un mercado es eficiente con relacin a la
informacin disponible si en todo momento los precios del mercado reflejan por
completo17 toda esa informacin. Desde este punto de vista Fama plantea tres
formas de eficiencia de los mercados: dbil, semifuerte y fuerte18
16
KOLB, Op. cit., p.520-521. 17
En esta definicin las palabras reflejan por completo son muy importantes. Si los precios del mercado realmente reflejan por completo toda la informacin disponible, esto significa que los precios ya se han
ajustado por completo a niveles congruentes con la nueva informacin. 18
COPELAND y WESTON (1988). p.332.
-
22
4.2.2 Forma dbil de eficiencia
Un mercado es eficiente en forma dbil si sus precios reflejan por completo la
informacin disponible que incluye toda la informacin histrica del mercado.
La informacin histrica del mercado incluye la historia completa de los precios
del mercado, cifras de volumen, la cantidad de posiciones en descubierto
existentes y otra informacin similar.
En un mercado eficiente en forma dbil, toda esta informacin es intil para
dirigir una estrategia de negociacin. El anlisis de este tipo de informacin se
conoce como el anlisis tcnico19, por lo que s el mercado es eficiente en su
forma dbil, el anlisis tcnico no tiene validez, al menos desde el punto de
vista de tratar de ganar dinero20.
19
SUPERVALORES (1997) define el anlisis tcnico como una herramienta desarrollada por quienes
consideran que el valor de una accin se determina exclusivamente por lo que el mercado est dispuesto a
pagar por ella; segn ste anlisis, una accin cuyo precio va en alza debe continuar subiendo, pues todos
aquellos que no compraron al comienzo del alza y han visto a otros ganar demandarn la accin
alimentando el alza. 20
KOLB, Op. cit., p.522.
-
23
4.2.3 Forma semifuerte de eficiencia
Un mercado es eficiente en la forma semifuerte si los precios de mercado en
todo momento reflejan por completo toda la informacin pblica relacionada con
dichos valores, y este reflejo se lleva a cabo de forma muy rpida y no sesgada.
La informacin pblica incluye todos los informes publicados, como son los que
se encuentran en los peridicos, en la prensa financiera, servicios de
consultora de inversin, y en las publicaciones y avisos del gobierno. Incluye
las noticias de televisin y radio y los informes de investigacin. Puesto que la
hiptesis de la eficiencia semifuerte especifica que los precios del mercado
reflejan toda la informacin pblica, esta incluye tambin toda la informacin del
mercado21.
Una prueba negativa de la eficiencia puede implicar tan slo una limitacin a la
misma y no un rechazo total.
21
Ibid., p.522.
-
24
4.2.4 Forma fuerte de eficiencia
Un mercado es eficiente en la forma fuerte si sus precios reflejan por completo
toda informacin, tanto pblica como privada, de igual forma que en la versin
semifuerte, de forma rpida y no sesgada. La informacin privada es la
informacin que proporcionan los funcionarios del gobierno o personal interno
de una empresa y que an no se ha hecho pblica22.
La versin de la forma fuerte de la hiptesis del mercado eficiente implica que
esta informacin privilegiada ya est reflejada en los precios de las acciones.
La consecuencia ms importante de sta afirmacin, si es cierta, es que este
tipo de informacin no se podra utilizar para generar utilidad de una
negociacin que le gane al mercado. Como lo indica el nombre, la afirmacin
de la forma fuerte de eficiencia es realmente muy fuerte.
La eficiencia del mercado en su forma fuerte no suele considerarse como
probada. Aunque hay unos estudios orientados a probar la eficiencia en forma
fuerte a travs de las rentabilidades obtenidas por los fondos de inversin23.
22
TUA PEREDA (1991). p.151. 23
Ibid., p.151.
-
25
4.3 MEDICION DE LA EFICIENCIA
4.3.1 Hiptesis del movimiento aleatorio
En un mercado eficiente, la competencia har que la nueva informacin que
pueda afectar el valor de mercado de un determinado grupo de valores se
refleje inmediatamente en sus precios actuales. Este ajuste instantneo de la
nueva informacin tiene dos implicaciones24:
24
SUAREZ Op. cit., p.398.
-
26
1. Los precios actuales cambiarn para ajustarse al nuevo valor intrnseco de
las acciones determinado por la nueva informacin, que los participantes en
el mercado sobrevalorarn o infravalorarn con igual frecuencia.
2. El intervalo de tiempo que media entre los sucesivos ajustes del precio de
un accin a la nueva informacin o el tiempo que transcurre entre las
sucesivas noticias que afectan el valor intrnseco de una determinada
accin, es una variable aleatoria independiente.
El ajuste instantneo de los precios a la nueva informacin implica que los
cambios en los precios de los valores individuales son independientes25, es
decir, que la serie histrica de precios de cualquier valor en un mercado
eficiente no proporciona ms informacin que una serie de nmeros aleatorios
(no proporciona ninguna informacin acerca de los precios futuros). Un
mercado eficiente implica que los sucesivos precios de los distintos valores son
independientes, que el mercado no tiene memoria. Un mercado que se
comporta de esta forma es por definicin un mercado de recorrido aleatorio.
Un ejemplo clsico del recorrido aleatorio (random walk) se refiere al caso de un
borracho abandonado en medio de una llanura, que deambula de forma
25
Ibid., p.398.
-
27
aleatoria en una y otra direccin, con pasos cuya longitud y frecuencia son
tambin aleatorias26. La direccin puede ser cualquiera de los 360 grados que
emanan de su punto de origen, la longitud y el nmero de pasos por minuto
puede variar. El problema consiste en determinar la situacin del borracho en
cada momento distinto del tiempo, despus de haber seguido un recorrido
aleatorio. Y en este sentido se ha demostrado que el mejor lugar para iniciar la
bsqueda del sonmbulo es precisamente el punto de partida. Su situacin
inicial constituye una situacin insesgada de su situacin futura.
La hiptesis del mercado de recorrido aleatorio no plantea que los precios de
los valores sean aleatorios en el sentido de no tener causas. En lugar de ello,
la hiptesis del recorrido aleatorio est compuesta por dos subhiptesis27:
1. Afirma que los rendimientos consecutivos son independientes, lo cual
implica que la correlacin entre el rendimiento de un perodo y el siguiente
es de cero.
2. La distribucin de los rendimientos en todos los perodos es idntica, esta
segunda condicin implica, por ejemplo, que la posibilidad de una prdida
del 50% es la misma en cada perodo.
26
Ibid., p.398. 27
KOLB Op. cit.,p.530.
-
28
Segn esta hiptesis, los precios histricos de los valores mobiliarios no
contienen informacin que pueda ser utilizada por los analistas de inversiones
para obtener una rentabilidad superior a la que podra obtener un inversor
medio o normal28. La serie histrica de precios no nos proporciona ms
informacin que una serie de nmeros aleatorios; es decir, no nos proporciona
ninguna informacin acerca del comportamiento futuro de los precios.
4.3.2 La correlacin serial
El contraste de la hiptesis dbil del mercado eficiente29 se reduce a comprobar
si efectivamente los precios se comportan segn el modelo de recorrido
aleatorio, y en este sentido se puede utilizar pruebas30 para medir la relacin
entre los rendimientos en diferentes perodos para el mismo valor.
El coeficiente de correlacin serial o coeficiente de autocorrelacin es uno de
los instrumentos que nos proporciona la estadstica para medir el grado de
dependencia entre los trminos de una serie31. Si P1 es el trmino general de
28
SUAREZ Op. cit., p.406. 29
Ibid., p.406. 30
SUAREZ (1983) plantea que en este sentido se pueden utilizar tres pruebas: 1. La correlacin serial.
2. El test de los signos. 3. La regla de los filtros. 31
SUAREZ Op. cit., p.407.
-
29
una serie histrica de precios correspondiente a un determinado valor, para t =
1,2,...,n, el coeficiente de correlacin serial vendr definido por:
ktt PP
kttk
PPCov
),(
en donde Pk = Coeficiente de correlacin serial
Cov. (Pt , Pt + k) = Covarianza de Pt , Pt + k
Pt = Desviacin estndar de Pt
Pt + k = Desviacin estndar de Pt + k
k = Nmero de perodos de retraso o intervalo de tiempo que
se considera
Si el coeficiente de correlacin es igual a 1, el grado de correlacin o asociacin
es perfecto o positivo. Y cuando PK = -1, la correlacin es perfecta pero
negativa. El anlisis de la correlacin serial o autocorrelacin requiere tomar
diferentes retardos (posibles valores de k), ya que la no existencia de
correlacin cuando se toma un intervalo ko no significa que tampoco exista
correlacin cuando se toma un intervalo diferente32.
32
Ibid., p.407.
-
30
El modelo de recorrido aleatorio de los precios burstiles implica que los
sucesivos precios de cualquier valor son independientes, es decir, que no existe
entre ellos correlacin serial. Y si los sucesivos precios son independientes,
tambin lo sern los cambios en los precios y las tasas de retorno de los
diferentes perodos.
4.3.3 Prueba de Raz Unitaria
Una prueba alternativa para la hiptesis del movimiento aleatorio se conoce
como la prueba de raz unitaria. Si una serie de tiempo, por ejemplo zt, tiene
una raz unitaria, entonces se dice que la serie sigue una caminata aleatoria.
La prueba de Dickey y Fuller comnmente es usada para validar la hiptesis de
la raz unitaria, con intercepto y alrededor de una tendencia lineal. Dicha
prueba consiste en correr la regresin:
ttt ZtZ 11
),0( 2 Nt
-
31
donde zt es el valor de la serie en el momento t y t es el componente
aleatorio. Si no se rechaza la hiptesis Ho: =1, entonces se dice zt tiene una
raz unitaria.
Otra forma de validar la hiptesis de la raz unitaria alrededor de una tendencia
lineal, es utilizar la prueba de Dickey y Fuller Aumentada33. La prueba consiste
ahora en correr la regresin:
ti
ititt ZZtZ
4
12121
donde zt es el valor de la primera diferencia de la serie en el momento t y t
es el componente aleatorio. En el anterior modelo, si no se rechaza la hiptesis
Ho: 2=0, entonces se dice zt tiene una raz unitaria.
33
Una descripcin mas detallada de la prueba de la raiz unitaria se describe en Gujarati (1997 p.702-703)
y Novales (1993, pag: 481- 485). Hess (1999, pag: 5 - 12), describe otras pruebas lineales y no lineales
como alternativas para validar la hiptesis del camino aleatorio.
-
32
5 EL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA
5.1 CARACTERISTICAS GENERALES
El mercado accionario colombiano presenta caractersticas como tamao
reducido, bajos niveles de bursatilidad, alta concentracin de la propiedad
accionaria y es un mercado poco lquido; condiciones que limitan sus
posibilidades de desarrollo.
El tamao del mercado accionario es pequeo debido al bajo nmero de
compaas inscritas en las bolsas de valores, y adems si se tiene en cuenta el
valor total de las acciones inscritas (con relacin al PIB) el M.A.C.34 es tambin
pequeo en comparacin con los de otros pases emergentes de Amrica
Latina y de Asia35.
Otra caracterstica que presenta el M.A.C. es la baja bursatilidad, la cual se
mide por un ndice que muestra la proporcin entre el volumen de las acciones
34
Mercado Accionario Colombiano 35
CARDENAS y ROJAS, Op. cit., p.4.
-
33
transadas en el mercado de valores y el nmero de acciones inscritas en el
mismo, esto significa que en un mercado con alta bursatilidad las acciones se
transan con gran frecuencia, mientras que si ese indicador es bajo es ms difcil
hacer transacciones.
La baja bursatilidad del M.A.C. limita la posibilidad de que el pas se integre
plenamente a los mercados financieros internacionales, porque un bajo ndice
de bursatilidad esta asociado con altos costos de transaccin y por lo tanto con
mecanismos ineficientes de movilizacin de capital y de informacin de precios
de las acciones.
De otra parte, el M.A.C. es uno de los menos lquidos a nivel internacional36,
entendiendo el trmino liquidez como la capacidad de vender y comprar
acciones de manera rpida y fcil. Esto pone de presente sus limitaciones
como herramienta de financiacin y diversificacin de riesgos.
La concentracin de la propiedad accionaria es otra caracterstica que presenta
el M.A.C., la cual hace referencia a que unos pocos individuos posean la
mayora de acciones existentes. Detrs de esta situacin hay factores
tan diversos como el temor de los empresarios a dejar entrar dineros extraos a
sus compaas, la reticencia a compartir informacin y decisiones
36
Ibid., p.8.
-
34
empresariales con otros y la ignorancia de muchos acerca de cmo funcionan
las bolsas.
Al margen de las caractersticas generales del M.A.C. expuestas, es de vital
importancia enfatizar que impulsar la creacin de un mercado de capitales
profundo, transparente y lquido es fundamental para cualquier estrategia de
desarrollo. La experiencia internacional indica que no hay mecanismo ms
efectivo para canalizar el ahorro externo e interno hacia proyectos de inversin
que un mercado accionario funcional.
5.2 UBICACIN DEL MERCADO ACCIONARIO DENTRO DEL
SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
El mercado accionario se ubica dentro del sistema financiero colombiano como
un submercado del mercado de capitales no bancario.
Como se observa en la figura 2, uno de los mercados del sistema financiero
colombiano es el mercado de capitales, en el cual se compran y venden
diferentes alternativas de inversin representadas en ttulos valores con
variables que se ajustan de acuerdo a las expectativas del inversionista y en la
que intervienen mltiples intermediarios financieros.
-
35
FIGURA 2. UBICACION DEL M.A.C. DENTRO DEL SISTEMA FINANCIERO
Mercado
Monetario
Bancos Otros Intermediarios
Mercado de Capitales
Bancario
Mercado
Acciones
Mercado
Renta Fija
Mercado
Derivados
Otros
Mercados
Mercado de Capitales
no Bancario
Mercado
de Capitales
Mercado
de Divisas
Otros Mercados
Financieros
Sistema Financiero
Fuente: CARDENAS y ROJAS (1985) p.2
De acuerdo con el tipo de instrumentos e instituciones que se utilicen, el
mercado de capitales se puede clasificar en intermediado o bancario cuando la
transferencia del ahorro a la inversin se hace por medio de intermediarios
(bancos, corporaciones financieras, fondos mutuos de inversin, etc.) o no
intermediado, cuando dicha transferencia se hace directamente a travs de
instrumentos. En este caso, el mercado se considera no bancario y se
compone de cuatro submercados: el de acciones, el de bonos, el de derivados y
el de otros mecanismos de contacto directo entre oferentes y demandantes de
recursos.
-
36
5.3 AGENTES DEL MERCADO ACCIONARIO
5.3.1 Bolsas de Valores
La Bolsa de Valores es el sitio pblico donde se realizan las reuniones del
mercado de capitales o se efectan las operaciones del mismo; son
establecimientos mercantiles cuyos miembros se dedican a la negociacin de
toda clase de valores y dems bienes susceptibles de ste genero de comercio.
Sus principales funciones son:
Inscripcin de ttulos.
Mantener el funcionamiento de un mercado organizado que ofrezca a los
inversionistas condiciones suficientes de seguridad, honorabilidad y
correccin.
Establecer cotizacin efectiva de los ttulos inscritos a travs del boletn
diario.
Reglamentar las actuaciones de sus miembros y velar por el estricto
cumplimiento de las normas legales y reglamentarias.
-
37
Ofrecer al publico informacin sobre las entidades cuyos ttulos estn
inscritos en bolsa.
Establecer martillos para el remate pblico de valores inscritos en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios37.
En Colombia actualmente se cuenta con tres Bolsas de Valores: de Bogot, de
Medelln y la de Occidente. Cada una de estas ha sido autorizada y son
vigiladas por la Superintendencia de Valores.
5.3.1.1 Bolsa de Bogot
En Colombia la Bolsa surgi como una respuesta al desarrollo que el pas
mostraba en la dcada de los aos veinte. En consecuencia, el 28 de
noviembre de 1928 se fund la Bolsa de Bogot S.A., que cont en sus inicios
con 24 sociedades inscritas y 17 firmas de Corredores hoy llamados
Comisionistas de Bolsa, miembros de la entidad38.
37
El RNVI es el sistema pblico de informacin nico nacional, en el cual se inscriben las personas que
realizan intermediacin en el mercado pblico de valores y en el mercado mostrador y los valores que
pretenden negociarse en los mismos; requisito sin el cual ningn documento puede ser objeto de oferta
pblica. 38
http://www.bolsabogota.com.co/historia.html
-
38
Con la fundacin de la Bolsa, se inicia una importante tarea de crear un
mercado de capitales en Colombia. Para garantizar la transparencia de todas
las actividades, la Bolsa y sus miembros estuvieron, desde su fundacin, bajo la
vigilancia de la Superintendencia Bancaria y a partir de 1982 ese control fue
asumido por la Comisin Nacional de Valores (hoy Superintendencia de
Valores).
Desde un comienzo la Bolsa de Bogot cobr importancia como mecanismo de
financiacin de la industria en Colombia a travs de las acciones, situacin que
poco a poco se va reversando como resultado del modelo econmico
intervencionista del estado en la dcada de los cincuenta, que estimula a la
industria a buscar recursos a travs del crdito financiero.
Pero la llegada de los noventa ofreci un nuevo aliento al mercado de capitales
en Colombia, gracias a la tendencia mundial de reduccin de la intervencin
estatal y a la internacionalizacin de las economas.
5.3.1.2 Bolsa de Medelln
La Bolsa de Medelln entr en funcionamiento desde 1961, con el fin de servir a
una gran comunidad empresarial organizada alrededor del mayor centro
-
39
industrial de Colombia donde se encontraban establecidas las empresas ms
importantes39.
Hoy la Bolsa de Medelln ha sobrepasado sus fronteras regionales y cubre el
mercado nacional por medio de oficinas que poseen las firmas comisionistas en
las principales ciudades del pas.
5.3.1.3 Bolsa de Occidente
La Bolsa de Occidente se fund el 20 de Enero de 1983 e inici operaciones el
7 de Marzo del mismo ao40.
El desarrollo vertiginoso del suroccidente colombiano en el campo financiero,
llev a la Cmara de Comercio y a la Fundacin para el Desarrollo Integral del
Valle del Cauca "FDI" a crear esta sociedad annima, constituida por 20
accionistas.
Desde 1992 la Bolsa de Occidente es miembro de la Federacin
Iberoamericana de Bolsas de Valores (FIABV) y en 1993 por conducto de su
Presidente fue electa como miembro del Comit Ejecutivo.
39
http://www.bolsamed.com.co/infogeneral.htm 40
http://www.bolsadeoccidente.com.co/historia.htm
-
40
5.3.2 Emisores
Son entidades que poseen ttulos de renta fija o variables inscritos en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en Bolsa.
Dentro de los incentivos que puede tener un emisor para acudir al mercado
burstil tenemos:
Obtener recursos financieros a menor costo.
Disear las fuentes de recursos financieros de acuerdo con sus necesidades
especficas.
Capitalizar la compaa.
Optimizar la estructura financiera
Proyectar la imagen corporativa.
5.3.3 Clientes
Son inversionistas que acuden al mercado burstil con la intencin de comprar
o vender ttulos a travs de las Sociedades Comisionistas.
-
41
Los clientes pueden ser:
Personas naturales.
Entidades pertenecientes al sector pblico.
Inversionistas institucionales: son entidades de ahorro e inversin que
representan y manejan los intereses de sus mltiples afiliados o clientes en
sus diferentes modalidades, por ejemplo: Compaas de Seguros y
Capitalizacin, Fondos de Inversin, Sociedades Fiduciarias.
Establecimientos de crdito.
Entidades de servicios financieros.
Empresas del sector real.
Entidades sin nimo de lucro.
Mesas de dinero independientes.
Sociedades comisionistas de bolsa en posicin propia.
5.3.4 Sociedades Comisionistas de Bolsa
Son agentes intermediarios del mercado burstil, profesionales en la
consecucin y colocacin de recursos financieros41.
41
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1997). p.20.
-
42
Los comisionistas de bolsa son sociedades annimas, pertenecientes a una
bolsa de valores, sometidas al control y vigilancia de la superintendencia de
valores; que tienen como objeto principal el desarrollo del contrato de
comisin42 para la compra y venta de valores.
Otras actividades que pueden realizar las sociedades comisionistas son:
Contratos de underwriting.
Operaciones por cuenta propia.
Financiacin de valores.
Repos.
Administracin de valores.
Administracin de portafolios de valores.
Constitucin y administracin de fondos de valores.
Asesora en actividades relacionadas con el mercado de capitales.
Las dems que autorice la superintendencia de valores.
42
La comisin es una especie de mandato por el cual se encomienda a una persona, que se dedica
profesionalmente a ello, la ejecucin de uno o varios negocios en nombre propio pero por cuenta ajena
(Cdigo de Comercio, artculo 1.287).
-
43
5.3.5 Comisionistas Independientes
Los comisionistas independientes al igual que las sociedades comisionistas de
bolsa son profesionales de la intermediacin de valores, lo que significa que son
expertos que actan a nombre propio y por cuenta ajena43.
El comisionista independiente ofrece acceder al mercado formado a travs de
su circuito de relaciones con clientes. Es el caso del conjunto de los
inversionistas institucionales44 que estn autorizados para actuar a travs de los
comisionistas independientes, esto significa que, en principio, el comisionista
tiene capacidad de canalizar y de explotar las ventajas de stos inversionistas
en beneficio del inversor que ha buscado sus servicios.
5.3.6 Sociedades Calificadoras de Valores
Las sociedades calificadoras de valores son empresas altamente profesionales
e independientes que ofrecen el servicio de calificacin de los riesgos implcitos
en los ttulos valores que circulan en el mercado.
43
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1997) Op. cit., p.68-70. 44
Dentro de los inversionistas institucionales se pueden mencionar: Fondos de Capital Extranjero, Fondos
-
44
La compaa, sus socios y administradores son personas totalmente
independientes, y no tienen vnculo econmico ni financiero con intermediarios,
instituciones financieras o emisores de valores; lo que permite emitir opiniones
con un criterio objetivo.
La calificacin es una opinin sobre la calidad crediticia de una emisin de
ttulos, de esta manera las sociedades calificadoras de valores promueven la
eficiencia y estabilidad en el mercado de valores. La evaluacin se realiza
sobre la capacidad de la entidad emisora de cumplir puntualmente los
compromisos financieros derivados de la emisin; cabe sealar que tal opinin
se concibe sobre la calidad crediticia de la deuda de un emisor ms no de la
empresa y no puede interpretarse como una garanta de pago45.
La evaluacin del riesgo crediticio se basa en el anlisis de la interrelacin de
los elementos tanto cualitativos como cuantitativos que mayormente afectan o
pueden afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por
un emisor. Entre los cualitativos se encuentran factores tales como: entorno
macroeconmico, sector en que desarrolla su actividad, posicin competitiva a
nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidad de la administracin,
innovaciones tecnolgicas oportunidades de mercado y polticas de control y
Mutuos de Inversin, Fondos de Valores y Fondos de Pensiones y Cesantas. 45
http://www.supervalores.gov.co/economicos/especial/califin.htm
-
45
auditora. La calificacin tambin implica el anlisis cuantitativo que evala
aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y
egresos, productividad, proveedores, clientes, entre otros46.
5.4 REGLAMENTACION
La regulacin es una herramienta fundamental en la promocin del mercado, y
como consecuencia se hizo una recopilacin de las normas que alimentaron el
Estatuto Orgnico del Mercado Pblico de Valores en dos normas: la
resolucin 400 y resolucin 1200 de 199547.
La emisin de la Resolucin 400 de 1995 Unica de la Sala General de la
Superintendencia de Valores, que contiene la totalidad de los pronunciamientos
de la Sala General en materia de Registro Nacional de Valores e Intermediarios,
oferta pblica en Colombia y en el exterior sobre ttulos emitidos localmente,
emisin de bonos, bolsas de valores, comisionistas de bolsa e independientes,
fondos de valores, fondos mutuos de inversin, y sistemas centralizados de
46
Ibid 47
http://www.supervalores.gov.co/imagen.htmmarco
-
46
informacin para transacciones, entre otros aspectos que corresponde
reglamentar a la sala48.
La Resolucin 1200 de 1995 Unica del Superintendente de Valores, que
contiene las disposiciones relacionadas con la estructura, inspeccin y
vigilancia de la actividad del mercado de valores. Igualmente contiene la
actualizacin de algunas normas, entre las que se cuentan las relacionadas con
los libros de rdenes, el rgimen de provisin de valores a travs de programas
publicitarios para su promocin, la negociacin de valores por mecanismos
diferentes a los electrnicos, los requerimientos del sistema electrnico de
negociacin de rdenes, las operaciones a plazo de cumplimiento financiero y
efectivo, el rgimen de autorizacin general de las operaciones que pueden
desarrollar los comisionistas de bolsa y la reglamentacin sobre aspectos
relacionados con los depsitos centralizados de valores.
5.5 FORMACION DEL PRECIO DE LAS ACCIONES
El precio de la accin en el mercado est determinado por la oferta y demanda,
que al generar transacciones determinar tanto un precio base como un precio
48
Ibid
-
47
oficial para la plaza local o nacional (promedio ponderado) a partir del cual se
obtendr un mximo (ms 10%) y un mnimo (menos 10%).
Las bolsas determinarn, de comn acuerdo, el nmero mnimo de acciones
que se podrn negociar en una misma rueda sin necesidad de ser
pregonadas49.
La cotizacin oficial de una accin inscrita en bolsa corresponder al precio
promedio ponderado por la cantidad de acciones transadas durante el da en la
bolsa correspondiente, siempre que en dicha bolsa se registre al menos una
operacin que sea de pregn obligatorio. Tratndose de una accin que no
haya tenido cotizacin oficial en al menos una bolsa del pas en el transcurso de
los ltimos seis (6) meses, el precio base ser el valor patrimonial.
Se pueden presentar situaciones fuera de rangos de negociacin cuando los
rangos (ms o menos 10%) del precio base de negociacin no cumple con las
condiciones normales del mercado, en el cual se tienen los siguientes casos de
suspensiones:
49
Resolucin 1200 de 1995, artculo 3.2.2.
-
48
Temporal: se presenta cuando la cantidad demandada u ofertada de
acciones es menor del 5% de acciones en circulacin. Se pueden presentar
mximo dos suspensiones temporales en una misma rueda, despus de la
cual se modificar el precio base de negociacin tomando para ello el lmite
mximo o el lmite mnimo de negociacin permitido al momento de
presentarse la suspensin.
- La primera suspensin tiene una duracin de 30 minutos.
- La segunda hasta el trmino de la rueda.
Para liberacin de precio: se presenta cuando la cantidad demandada u
ofertada de acciones es mayor del 5% de acciones en circulacin, y que
represente un alza superior al 200% con respecto al precio base o una baja
superior al 40% del mismo.
- Parcial: tiene una duracin de dos das, luego de los cuales los rangos
de negociacin sern de ms 200% (mximo) y menos 40% (mnimo) del
precio de suspensin.
- Total: si luego de la suspensin para liberacin parcial vuelve a exceder
los rangos de negociacin, se suspender hasta el da siguiente con una
liberacin total del precio de la accin.
-
49
5.6 INDICADORES BURSATILES
Un indicador burstil refleja las fluctuaciones que por efectos de oferta y
demanda o por factores externos del mercado, sufren los precios de las
acciones. Es el instrumento ms representativo, gil y oportuno para evaluar la
evolucin y tendencia del mercado accionario. Cualquier variacin de su nivel
es fiel sinnimo del comportamiento de este segmento del mercado, explicando
con su aumento las tendencias alcistas en los precios de las acciones y, en
forma contraria, con su reduccin la tendencia hacia la baja de los mismos50.
En el caso colombiano existen ndices burstiles globales para cada una de las
tres bolsas del pas.
Los aspectos ms importantes en la construccin de los ndices burstiles son
la canasta de acciones escogidas, el esquema de ponderacin utilizado y el
modelo matemtico para el clculo del ndice.
La conformacin de la canasta debe asegurar que el dinamismo de las acciones
seleccionadas represente el comportamiento del mercado. Por consiguiente, en
su integracin se debe de tener en cuenta el tamao, la representatividad y la
50
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996) Op. cit., p.36.
-
50
frecuencia de transaccin de las acciones que la componen51. El tamao de la
canasta est directamente relacionado con el grado de exactitud con que se
quiere describir el desempeo del mercado; una canasta que incluya todas las
acciones sera lo ideal, pero elevara sustancialmente el costo del
procesamiento y del manejo del ndice.
Por su parte, la frecuencia de transaccin se define como el nmero total de
operaciones realizadas por cada accin en un perodo determinado de tiempo.
El esquema de ponderacin puede utilizar diferentes criterios para asignar
importancia o peso a las acciones dentro de la canasta. Algunos de ellos
pueden ser la cantidad transada, la frecuencia de transaccin o la cantidad de
acciones en circulacin.
5.6.1 IBB (Indice de la Bolsa de Bogot)
El IBB es el indicador del comportamiento de los precios de las acciones en la
Bolsa de Bogot. Su diseo permite que sea presentado al pblico en tiempo
51
MUOZ (1996). p.2.
-
51
real, es decir, el ndice es recalculado a medida que avanza la cotizacin de las
acciones, pudindose observar su tendencia en el transcurso de la rueda52.
El IBB est conformado por las veinte (20) acciones de mayor frecuencia de
transaccin en el mercado capitalino, aunque el nmero de acciones puede
cambiar si las condiciones del mercado lo exigen.
La integracin de la canasta del IBB requiere de la siguiente informacin:
Frecuencia de transacciones: Definida como el nmero total de
transacciones u operaciones realizadas por cada accin en un perodo de 48
quincenas o dos aos.
Volumen total de acciones transadas en el perodo de dos aos.
El IBB es calculado quincenalmente y su primer registro fue el 2 de enero de
1991. En la construccin del ndice se utilizan los datos de los 2 aos
inmediatamente anteriores, agregando los datos de la quincena que terminan y
descartando lo correspondientes a la quincena ms antigua.
52
Ibid., p.2.
-
52
Adems, ste ndice tiene facilidad para introducir las correcciones tcnicas
derivadas de eventos no cotidianos, como por ejemplo operaciones split53,
emisin de nuevas acciones, eliminacin de una accin en la canasta y cambios
inesperados en los precios.
5.6.2 IBOMED (Indice de la Bolsa de Medelln)
El IBOMED es un ndice diario de cotizacin de acciones estructurado en forma
encadenada, ponderado y corregido. Se calcula tanto a nivel general como por
sectores especficos.
El IBOMED tiene dos modalidades54: el Indice General, que est compuesto
por todas las acciones inscritas en la Bolsa de Medelln, y el Selectivo que tiene
en cuenta las empresas de mayor presencia burstil o frecuencia de cotizacin.
Esta debe ser superior al 50%, es decir, la accin debe haberse negociado al
menos en la mitad de las ruedas en un perodo de tres meses.
53
Particin de las acciones 54
Ibid., p.6.
-
53
Los valores del Indice General y el Selectivo son muy similares, debido a que
las empresas incluidas en el ndice selectivo son las de mayor importancia en el
ndice general.
Este ndice se calcula mediante una tcnica encadenada, estableciendo la
variacin con respecto a la fecha base del calculo (diciembre 29 de 1987). Los
ajustes tcnicos que se introducen son incorporados al ndice del da, y por el
mismo encadenamiento son automticamente incorporados y proyectados a
futuro desde ese da.
El IBOMED mide slo las variaciones en el nivel de precios por cambios en la
oferta y demanda burstil. Cambios en los precios como resultados de nuevas
emisiones, pago de dividendos, conversin de bonos o de deuda en acciones,
se aslan para evitar variaciones en los precios no originadas por el mercado.
El objetivo es evitar movimientos bruscos en los ndices, que indicaran
errneamente variaciones en los precios de las acciones.
-
54
5.6.3 IBO (Indice de la Bolsa de Occidente)
Este ndice mide los cambios en los precios de las acciones ms negociadas en
la bolsa de occidente. Estas acciones son agrupadas en una canasta de
diecisis (16) acciones transadas en la Bolsa de Occidente, que son escogidas
de acuerdo a la frecuencia de cotizacin; sta es definida como la presencia
promedio de cada accin en la bolsa durante el ltimo ao55.
Las acciones que conforman la canasta son seleccionadas el ltimo da de los
meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. La canasta seleccionada tiene
vigencia a partir del da siguiente a su seleccin.
Se eligen acciones que presentan la mayor frecuencia de cotizacin promedio
ponderada anual y se da un mayor peso a los datos ms recientes, el ltimo
precio de cada accin se multiplica por un factor que incluye aspectos de la
accin, como el nmero de acciones en circulacin, el nmero transado por
mes y el nmero de das en que cada accin es transada mensualmente. Este
anlisis da origen a ponderaciones que miden el grado de importancia o
participacin de cada accin en el mercado.
55
Ibid., p.4.
-
55
El IBO tiene facilidad para introducir las correcciones tcnicas (ajustes), a partir
de los precios de cotizacin, derivadas de eventos tales como pago de
dividendos ordinarios y extraordinarios, emisin de acciones y split de acciones.
5.6.4 INDICES SECTORIALES
La Bolsa de Bogot produce tres ndices sectoriales, correspondientes a los
sectores Financiero, Industrial y Comercio y Servicios56.
La canasta de cada uno de stos ndices se compone de diez (10) acciones,
seleccionadas con el mismo criterio utilizado para conformar la misma canasta
del IBB y para perodos de un ao.
5.6.5 Indice GINI
Es un ndice que se utiliza para medir la concentracin de la propiedad
accionaria de una empresa57. Cuando la propiedad de las empresas est
distribuida igualitariamente entre todos los accionistas, es decir cuando hay total
56
Ibid., p.3. 57
SUPERINTENDENCIA DE VALORES (1996) Op. cit., p.46.
-
56
desconcentracin, el resultado del Gini es 0. Por el contrario, cuando la
desigualdad, o concentracin de la propiedad es total, el indicador es 1. La
concentracin accionaria para Colombia en 1996 por sector econmico se
presenta en el cuadro 2.
Fuente: El Mercado Pblico de Valores en Cifras Actualizacin a junio de 1998. En: http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm CAPIT298.EXE (Hoja 18)
Como se puede observar del cuadro 1 el mercado accionario colombiano est
muy concentrado, es decir, las acciones de las compaas en cada sector estn
en manos de muy pocas personas, y los niveles ms elevados de concentracin
los muestran los sectores manufacturero y financiero.
NOMBRE INDICE EMPRESAS
Establecimientos Financieros 0.9978 134
Agricultura y Ganaderia 0.9643 23
Manufactura 0.9983 75
Electricidad y distribucin de Gas 0.9729 3
Comercio 0.9840 16
Transporte y Comunicaciones 0.9487 5
Salud y Servic. Medicos Privados 0.9407 5
Hoteleria y Turismo 0.9848 4
Servicios Varios 0.9314 16
Construccin e Ingeniera Civil 0.9822 6
Explotacin de minas y canteras 0.8415 4
TOTAL 0.9975 291
CUADRO 1. NIVEL DE CONCENTRACION POR SECTOR
1996
-
57
5.6.6 Indice de Bursatilidad Accionaria (IBA)
Mide la dinmica de una accin, basada en el grado de facilidad para comprarla
o venderla en el mercado secundario, clasificando una accin como de alta,
media, baja o mnima bursatilidad58. Este Indice es divulgado mensualmente
por la Superintendencia de Valores. El clculo del Indice de Bursatilidad
Accionaria tiene en cuenta la frecuencia de cotizacin, monto transado
promedio por rueda burstil, grado de rotacin de las acciones y nmero de
operaciones realizadas en promedio por rueda.
5.7 CARACTERISTICAS DE LA BOLSA DE OCCIDENTE
5.7.1 Tamao del Mercado Accionario de la Bolsa de Occidente
El volumen del mercado accionario de la Bolsa de Occidente con respecto al
total nacional es pequeo59, como se muestra en el cuadro 2.
58
Ibid., p.36. 59
Los datos para la Bolsa de Occidente se calcularon a partir de informacin en medio magntico
suministrada por el departamento de mercadeo; y la informacin del agregado nacional se obtuvo de El Mercado Pblico de Valores en Cifras Actualizacin a junio de 1998 publicado en http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm CAPIT298.EXE (Hoja 1)
-
58
Fuente: Datos procesados por los autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.
Como se puede observar del cuadro 2 la Bolsa de Occidente present un
incremento en trminos absolutos en el volumen transado del ao 1990 a 1995,
con un ligero aumento entre 1997 y 1998.
Sin embargo tambin se puede observar en la figura 3 que durante el periodo
1990 a 1998 la Bolsa de Occidente disminuy su participacin en el mercado,
pasando del 20.19% en 1991 al 3.71% en 1998.
BOLSA DE AGREGADO
OCCIDENTE NACIONAL
1990 6.037 44.402 13,60%
1991 32.038 158.718 20,19%
1992 63.158 541.748 11,66%
1993 103.604 745.234 13,90%
1994 142.653 2.362.902 6,04%
1995 114.670 1.535.686 7,47%
1996 92.316 2.329.982 3,96%
1997 139.038 3.893.949 3,57%
1998* 80.707 2.174.881 3,71%
* Acumulado primer semestre
AO
CUADRO 2. TAMAO DEL MERCADO ACCIONARIOBOLSA DE OCCIDENTE 1990-1998
%
(en miles de millones de pesos)
-
59
5.7.2 Nmero de Empresas Inscritas
El nmero de empresas inscritas en la Bolsa de Occidente al 31 de diciembre
de 1998 es el ms pequeo de las tres Bolsas de Valores del pas; en
el cuadro 3 se observa sta relacin clasificada por sector econmico60 (Ver
Anexo E).
60
Este cuadro se elabor a partir de la informacin conseguida en las tres Bolsas de Valores del Pas,
en las siguientes direcciones electrnicas: http://www.bolsadeoccidente.com.co/acciones.htm,
http://www.bolsabogota.com.co/companies.html, y http://www.bolsamed.com.co/titulos.htm
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8*
FIGURA 3. PARTICIPACION DE LA
BOLSA DE OCCIDENTE EN EL VOLUMEN
NACIONAL TRANSADO 1990-1998
-
60
Fuente: Datos procesados por los autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.
Aunque la distribucin de las acciones inscritas por sector en la Bolsa de
Occidente, es idntica que a nivel nacional, en dicha Bolsa solo hay inscritas 72
acciones de un total de 268 inscritas en las tres Bolsas de Valores del pas
como se muestra en la figura 4.
N % N %
Establecimientos Financieros 15 21% 71 26%
Agricultura y Ganaderia 8 11% 16 6%
Manufactura 18 25% 82 31%
Electricidad y distribucin de Gas 5 7% 21 8%
Comercio 5 7% 14 5%
Transporte y Comunicaciones 4 6% 15 6%
Sociedades Inversoras 4 6% 11 4%
Salud y Servic. Medicos Privados 2 3% 7 3%
Hoteleria y Turismo 2 3% 4 1%
Servicios Varios 5 7% 17 6%
Construccin e Ingeniera Civil 4 6% 7 3%
Explotacin de minas y canteras 0 0% 3 1%
TOTAL 72 100% 268 100%
* El Agregado Nacional es la sumatoria de las empresas que al 31 de diciembre de 1998 se encontraban inscritas en las
tres Bolsas de Valores del Pas.
CUADRO 3. EMPRESAS INSCRITAS POR SECTOR ECONOMICODiciembre 31 de 1998
SECTORBOLSA DE OCCIDENTE AGREGADO NACIONAL*
-
61
Fuente: Datos procesados por los autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.
5.7.3 Concentracin Accionaria
Las empresas inscritas en la Bolsa de Occidente muestran un ndice de
concentracin accionaria elevado, lo que le quita dinamismo al mercado que en
ella se desarrolla. Para el ao 1996 esta concentracin medida por el ndice
Gini61 se presenta en el cuadro 4. Como se puede observar en dicho cuadro,
las acciones inscritas en la Bolsa de Occidente, presentan las mismas
caractersticas, en trminos de su concentracin, que las acciones a nivel
nacional; es decir, se encuentran en poder de muy pocas personas.
61
Este cuadro se elabor a partir de informacin de El Mercado Pblico de Valores en Cifras Actualizacin a junio de 1998 publicado en http://www.supervalores.gov.co/economicos/mer_pub97.htm CAPIT298.EXE (Hoja 19)
FIGURA 4. EMPRESAS INSCRITAS
BOLSA DE OCCIDENTE 1998
27%
73%
Bolsa de
Occidente
Resto del Pas
-
62
Fuente: Datos procesados por los autores. Universidad del Valle. Cali. Septiembre de 1999.
NOMBRE INDICE PROMEDIO
Establecimientos Financieros 0.9650
Agricultura y Ganaderia 0.7250
Manufactura 0.8307
Electricidad y distribucin de Gas 0.9700
Comercio 0.9500
Transporte y Comunicaciones 0.9900
Hoteleria y Turismo 0.9700
Servicios Varios 0.9314
Construccin e Ingeniera Civil 0.9000
TOTAL 0.9147
CUADRO 4. NIVEL DE CONCENTRACION POR SECTOR
BOLSA DE OCCIDENTE 1996
-
63
6 ANTECEDENTES
Validar la eficiencia de los mercados accionarios en pases desarrollados ha
sido un tema de amplia discusin, en este sentido podra mencionarse los
trabajos de62: Fama (1965), Kendall (1953), Moore (1962), Granger y
Morgenstern (1963), Godfrey y otros (1964), Praetz (1969), Theil y Leenders
(1965), Dryden (1969), Borch (1964), Alexander (1961), Fama y Blume (1966),
Waud (1970), Fama y otros (1969), Ball y Brown (1969), Scholes (1969),
Ortega (1976), Niederhoffer y Osborne (1966), Sharpe (1966), Jensen (1968),
Palacios (1963), Mateos y Morales (1977), Roberts (1959), Brealey (1983), Joy
y Jones (1979), Roll (1977), Ross (1976), Cooper (1982).
Dentro de los trabajos pioneros para probar la eficiencia en la forma dbil del
mercado se encuentra el de Fama (1965), Theil y Leenders (1965), Niederhoffer
y Osborne (1966), y Fama y Blume (1966).
62
SUAREZ Op. cit., p.408-418., y KOLB Op. cit., p.530-554.
-
64
Fama63 en 1965 calcul los coeficientes de correlacin serial64 para los
sucesivos cambios en los precios de las treinta acciones del ndice industrial
Dow Jones, para un perodo de tiempo que va desde el ao 1957 hasta el ao
1962, y tomando unos intervalos de tiempo de 1, 4, 9 y 16 das. Los
coeficientes de correlacin son en todos los casos muy prximos a cero
(pequeos pero estadsticamente significativos), lo que indica que no existe
dependencia entre los sucesivos cambios de los precios o tipos de rendimientos
de las acciones. Los resultados encontrados por Fama no ofrecen evidencia en
contra de la hiptesis de eficiencia del mercado en la forma dbil.
La teora de la informacin fue utilizada por Fama (1965) y por Theil y
Leenders (1965)65 para contrastar la hiptesis del recorrido aleatorio. Con
este enfoque, lo que se trata es de analizar el comportamiento del mercado
burstil con base en la proporcin de valores cuya cotizacin aumenta,
disminuye o repite. Los conceptos fundamentales de teora de la
informacin, y en particular el concepto de entropa, permiten conocer cuales
son los predictores que mejor simulan el comportamiento futuro de los precios
a partir de su comportamiento en el pasado. La principal conclusin de stos
dos trabajos se haya en que la memoria de las bolsas de Nueva York y de
63
FAMA (1965) The Behavior of Stock Market Prices. p.34-105. Citado por SUAREZ Op. cit., p.408. 64
Vase captulo 4.3.2 de ste documento que trata sobre la correlacin serial 65
FAMA (1965) Tomorrow on the New York Exchange p.289-299. Y THEIL y LEENDERS (1965)
p.277-284. Citados por SUAREZ Op. cit., p.408.
-
65
Amsterdam es slo de un da; es decir, en los movimientos del da siguiente
influyen tan slo los resultados del da anterior. Sin embargo, el grado de
dependencia entre las proporciones (que suben, bajan o repiten) de hoy y
de ayer es ms fuerte en la bolsa de Amsterdam que en la de Nueva York. Los
resultados de ayer en la bolsa de Amsterdam, a diferencia de la bolsa de Nueva
York, son de gran utilidad para predecir los resultados del maana.
Niederhoffer y Osborne (1966)66, hicieron corridas de prueba para el mercado
de acciones, encontraron que existan desviaciones estadsticamente
importantes de los movimientos aleatorios en las corridas de los precios de las
acciones. En particular, exista una tendencia a que las ganancias siguieran a
las ganancias y que las prdidas siguieran a las prdidas. Un corredor pudiera
estar en condiciones de utilizar el conocimiento de sta tendencia para elaborar
una estrategia de negociacin sencilla, pero rentable. La regla sera comprar
despus de un aumento en el precio y vender despus de una prdida. La
primera parte de la regla capturara las ganancias posteriores, que son muy
probables, y la segunda parte de la regla evitara las prdidas posteriores, que
es los ms probable que ocurra. Las corridas de prueba sealan desviaciones
del movimiento aleatorio significativas slo estadsticamente y no
econmicamente importantes. Como consecuencia, la evidencia de
66
NIEDERHOFFER y OSBORNE (1966). p.897-916. Citado por KOLB Op. cit., p.539.
-
66
Niederhoffer y Osborne es perfectamente consistente con la hiptesis de los
mercados eficientes.
Fama y Blume (1966)67 con base en las pruebas de filtro68, al comprobar filtros
de diferente tamao, oscilando desde 0.5% hasta 20%, encontraron que sta
prueba poda producir rendimientos positivos con una base consistente, si no
tomaban en cuenta los costos de operacin. Estos rendimientos oscilaban
desde 11.5% hasta el 4.3% anual. Un problema con sta tcnica es que
requiere negociaciones muy frecuentes.
Otros trabajos efectuados sobre la forma dbil de eficiencia del mercado son69
los de Kendall (1953) y Moore (1962) utilizando test basados en correlacin
serial y tambin Granger y Morgenstern (1963) y Godfrey y otros (1964)
utilizando el anlisis espectral, Praetz (1969) realiz un estudio similar al de
Fama analizando el comportamiento de los precios en el mercado de valores
australiano.
67
FAMA y BLUME (1966) p.226-241. Citado por KOLB Op. cit., p.541. 68
La tcnica de los filtros se basa en la idea de que cuando el precio de una accin sube ms de un cierto porcentaje -filtro- va a seguir subiendo por algn tiempo, y de que cuando baja ms de ese porcentaje va a seguir bajando durante algn tiempo. 69
SUAREZ Op. cit., p.408.
-
67
Recientemente Martin K. Hess (1999)70 ha realizado pruebas para medir la
eficiencia del mercado de acciones en Suiza utilizando la prueba de la razn de
Varianza y el enfoque de intercambios de Markov71.
70
HESS (1999) 71
Mc QUEEN y THORLEY (1991). p.239-263. Citado