situación europa - uc3m

Situación EuropaTercer trimestre 2010

Análisis Económico

• El principal riesgo para las perspectivas de la zona euro continúaoriginándoseenlosmercadosfinancieros.

• Se han registrado algunos progresos con la publicación de las pruebas de solvencia, aunque la reestructuración de la bancaestálejosdehaberconcluido.

• Tras los buenos resultados en los dos primeros trimestres de 2010, prevemos una desaceleración de la actividad durante elsegundosemestreyuncrecimientomoderadoen2011.

• Política fiscal: unos planes de austeridad bien definidospuedenlimitarsusefectossobrelaactividad.


PÁGINA 2

Índice

1.Revaluacióndelasperspectivasdelaeconomíaglobal............... 3

2. Fuerzasquedefinenlarecuperación........................................................... 5Elfindelosestímulosyelcomienzodedelprocesodeconsolidaciónfiscal,

en línea con lo previsto................................................................................................................. 5

La crisis de la deuda soberana repercutirá sobre el crecimiento, aunque de forma moderada... 5

Algunosprogresosenlareestructuracióndelsistemafinanciero................................................. 5

La depreciación del euro se ha revertido parcialmente, aunque solo de manera temporal......... 5

Continúa el debate sobre las reformas institucionales en Europa................................................ 5

3. Tendenciasyproyeccionesrecientes......................................................... 6 Indicadores recientes.................................................................................................................... 6

Proyecciones de la zona euro..................................................................................................... 10

Proyecciones por países..............................................................................................................11

4. InflaciónytiposdelBCE........................................................................................ 12

5. Losefectosdelajustefiscal................................................................................ 14

Tablas:resumendeprevisiones........................................................................... 18

Fecha de cierre: 3 de agosto de 2010

VERINFORMACIÓNIMPORTANTEENLAPÁGINA22DEESTEDOCUMENTO


PÁGINA 3

1.Revaluacióndelasperspectivasde la economía global

Los efectos del ajuste fiscalsobreelcrecimientode Europa serán menores

de lo que se viene anticipando

Los riesgos a medio plazo derivados de situaciones fiscales insostenibles en otras regionesdesarrolladasposiblementeseesténsubestimando.ComopodráverseenlaSección4,losplanesdeconsolidacióndeEuropaestánenunafasedeimplementacióngeneralizada.Unodelosfactorespositivosesqueelajusteplanificadoestásiendorápidoyseinclinahacialareduccióndelgasto,loquemejorarálaconfianzayprácticamentecompensarálosefectosnegativossobreelcrecimientodelareduccióndelademandapública.Otraseconomíasavanzadas,comolaestadounidense,enlasquelosestímulosfiscaleshansidosustancialesycuyosnivelesdeendeudamientocrecieronaigualritmo que el europeo, se muestran relativamente lentas en hacer frente a la obligación de reducir sus déficitso,almenos,estabilizarsusnivelesdesudeuda.Existeunriesgoamedioplazoqueseestásubestimando,yaquelaexperienciademuestraquelosefectosdeunapolíticafiscallaxasobrelostiposdeinteréssonaltamentenolineales,existiendoelriesgodeunsúbitoincrementodelostiposalargoplazoydeundesplazamientodelgastoprivado,exactamenteelefectoopuestoquepretendenlospaquetesdeestímulosfiscales.

El principal riesgo para las perspectivas globales

tiene su origen en los mercadosfinancieros

Aunque se han reducido los riesgos, las posibilidades de un retroceso como consecuencia de la reanudación de las tensiones siguen siendo significativas. Los riesgos financieros, derivados delos problemas de la deuda soberana, formaron un círculo vicioso que acabó aumentando el riesgo demercadoyabsorbiendo la liquidez,enespecial enEuropa.Noobstante,el fuerteaumentodelastensionesfinancierasdelsegundotrimestreestáempezandoamermar(véaseelGráfico1).Lapublicacióndelosresultadosdelaspruebasdesolvenciaabancoseuropeos(stresstests)hatenidoel efecto positivo de bajar las tensiones, aunque se ha observado una clara diferenciación entre países.Enparticular,puedenobrarcomounpotenteimpulsoparadisiparlaincertidumbresobreelsistemafinancieroespañol,pueslaimplementacióndelaspruebashasidorigurosaysusresultados,muyinformativos,parecencreíbles.Apesardeello,losriesgosparaEuropayparalaeconomíaglobalprocedentesdelosmercadosfinancierossiguensiendosindudaelprincipalmotivodepreocupación.

Creciente divergencia en las estrategias de política

monetaria

El incrementode la incertidumbre llevaráa laFedyalBCEaretrasar laretiradade losestímulosmonetarios.Porcontraposición,engranpartedeAsiayenAméricaLatinayahacomenzadoelalzadetiposdeinterés.LastensionesfinancierasdeEuropaylaincertidumbreconrespectoalritmoderecuperacióndeEE.UU.obligaránalosbancoscentralesdeambasregionesaretrasarsusprimerosaumentos de tipos de interés, manteniendo así tipos de referencia muy bajos durante un período detiempoprolongado.Laspresionesinflacionistasenambasregionesseguiráncontroladas,loquelespermitirámantenerpolíticasmonetariasflexibles.Noobstante,unarecuperaciónmásrápidaenEE.UU. llevará a que la retirada del estímulomonetario se inicie antes que enEuropa, y ambosfactorespesaránsobrelaevolucióndeleuro.Porotraparte,enlaseconomíasemergentesyahancomenzadolasalzasdetiposdereferencia,traslapausa(enespecialenAsia)provocadaporlacrisisdeladeudaeuropea.EstocontribuiráareducirlaspresionesinflacionariasenAsia—dondehabíancomenzado a dispararse—e impedirá que se produzcan posibles presiones enSudaméricamásavanzadoelaño.UnaimportanteexcepcióneselBancodeMéxico,queposiblementemantengasincambioslostiposdeinteréshastaelsegundotrimestrede2011.

La economía mundial marcha hacia una

desaceleración suave y diferenciada

En China y otros países de Asia, la moderación en el crecimiento debería reducir los riesgos de recalentamiento.No obstante, el gasto privado estadounidense seguirá siendo frágil sin el apoyogubernamental, en tanto que en Europa la confianza se verá negativamente afectada por lasconsecuenciasde lacrisisfinanciera.El impactode lacrisisfinancieraeuropeaenotras regionesgeográficashasidorelativamentelimitado.Noobstante,seanticipaqueenelcortoplazolaeconomíaglobalsedesacelerará(véaseelGráfico2).EnEE.UU.esprobablequelarecuperaciónpierdaimpulsocomoresultadodelasituaciónenlosmercadoslaboraleinmobiliario.Estomuestralaslimitacionesdelgastoprivadoenesaeconomíacomomotorautónomodelcrecimiento.EnChina,ladesaceleracióndel crecimientodelPIBenel segundo trimestre yalgunosotros indicadoresdemoderaciónde laactividadsugierenquelasmedidasdeajustedelasautoridadesestánsiendoeficacesparadirigirlaeconomíahaciatasasdecrecimientomássostenibles.AméricaLatinatambiénsedesaceleraráen2011,aunquetodavíamantendráunaelevadaexpansión.Porconsiguiente,lasdivergenciasseguiránampliándose entre las economías avanzadas y emergentes, y también dentro de cada uno de estos grupos.


PÁGINA 4

Aunque se han tomado algunas medidas en la

dirección correcta, de cara al futuro sigue pendiente

la necesaria reducción de los desequilibrios globales,

loqueexigiráajustesen el gasto por zonas

económicas

Continúa el proceso de reequilibrio de la economía china hacia un aumento de la demanda interna (especialmentedelconsumo),ylarecienteprórrogadelasmedidasdeflexibilidadmonetariapodríaservirdesoporte.Noobstante,sonnecesariasmásreformasparaajustarmejorlosnivelesdeconsumoalosparámetrosregionales.Otraseconomíasavanzadasconsuperávitencuentacorrientedebentambiénimplementarreformasparaexpandirlademandainterna,particularmenteenelsectorservicios.Porotraparte,EE.UU.yotrospaísesconimportantesnecesidadesdefinancianciaciónexternadeberánpasar desde un modelo basado en el consumo a otro fundamentado en la inversión, en especial en lossectorestransables.Larecientecrisisfinancierahamostradoloslímitesdelfinanciamientoexternoalcrecimiento.Porello,laseconomíasconaltasnecesidadesdeestafinanciaciónexternasonmuyvulnerablesalrecrudecimientodelastensionesfinancierasinternacionales,ylasrecientesysúbitasfluctuacionesdelostiposdecambiopuedenminarlaestabilidadfinancieramundial.

Gráfico1

Índice de tensiones financieras*

Gráfico2

Aportaciones al crecimiento del PIB mundial

-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0

ene-

06

jul-0

6

ene-

07

jul-0

7

ene-

08

jul-0

8

ene-

09

jul-0

9

ene-

10

jul-1

0

EE.UU. UEM

-3-2-10123456

2007

2008

2009

2010

2011

Resto del mundo Economías emergentesResto Economías Avanzadas Zona euroEE.UU. Crecimiento mundial

*Indicadorcompuestodetensionesfinancierasentresmerca-dosdecrédito(soberano,corporativoyfinanciero),restric-ciones de liquidez y volatilidad de los tipos de interés, tipos de cambioymercadosderentavariable. Fuente:BBVAResearch

Fuente:BBVAResearch,basándoseencuentasnacionales,yFMI


PÁGINA 5

2.Fuerzasquedefinenlarecuperación

La estructura que tomará la recuperación mundial está determinada, por una parte, por lo que ocurre en Europa, especialmente la crisis de la deuda soberana que se inició en primavera, sumada a la incertidumbre creada a nivel global y a la consiguiente depreciación del euro y, por otro lado, por los principaleseventosdelasperspectivasmundiales.MásespecíficamenteparaEuropa,estasecciónanaliza las principales fuerzas que determinan las perspectivas de la economía de la zona euro que, en general,sonlasmismasyaexpuestasenedicionesanterioresdeestapublicaciónperoque,enciertamedida,hanevolucionadoenlosdosúltimosmeses.

Elfindelosestímulosyel comienzo del proceso consolidaciónfiscal,en

general como estaba previsto

Enestecaso, labuenanoticiaesquenohaynoticiasimportantes.LosplanesdeausteridadfiscalpresentadosafinalesdelañopasadoporlasautoridadesnacionalesyaprobadosporBruselasestáncumpliéndose,comosereflejaenlosdebatesdelospresupuestospara2011,temaqueabundóenlostitulareseltrimestrepasado.Francia,AlemaniaeItaliahanpresentadodiversasmedidasfiscales,todavíaendiscusión,quedeberánserimplementadasyquenomodificanlosobjetivosdedéficit.Eneste sentido, y a pesar de todas las repercusiones en los medios de comunicación, no se observa unajusteadicional.España,Portugalyahora(fueradelazonaeuro)elReinoUnidohanaceleradosusiniciativasdeajusteylashanadelantado,respondiendoalasexigenciasdeunaconsolidaciónmásrápidasporparte losmercados.Elequilibrioentre lanecesidaddeunajusteparareducir lasratios dedéficit y la necesidaddeevitar unaaguda contracciónesbastanteadecuado, así comoclaramentediferenciadoentrelospaíses(comodebeser,considerandoquelospuntosdepartidasondistintos).Hemoscalculado(verSección4)quelasrepercusionesdeestosplanessobrelaactividadposiblementeseanmínimas,aunquenoobstantenegativas,porloqueelrecortefiscalactuarácomounlastreparalarecuperación.

La crisis de la deuda soberana repercutirá en el

crecimiento, aunque con buenas noticias

Comosehaexplicadoen laSección1, lacrisisde ladeudasoberana,queestáafectandodesdemayoavariospaísesdelazona,haincrementadolastensionesfinancierasaunquelasituaciónhamejoradorecientementetraslapublicacióndelaspruebasdesolvencia.Sinembargo,consideramosque el asunto está muy lejos de haberse normalizado, y esperamos que continúen los progresos enlospróximostresmeses.Contodo,esprobablequetengarepercusionessobrelaconfianza,laaversiónal riesgoy la liquidezde lasempresase institucionesfinancierasdevariospaísesde laeurozona afectando al crecimiento en el segundo semestre, y siendo uno de los principales factores dedesaceleraciónqueprevemosparadichoperíodo.

Algunos progresos en la reestructuración del

sistemafinanciero

Este factor está siendoabordado tras lapublicaciónde laspruebasde solvencia (enespecial enEspaña),aunquesiguesiendounproblemaparaotrospaísesdelazona.Lafragilidaddelsistemafinanciero es, en general, un problema a medio plazo ya que aunque a corto plazo no afectanecesariamente a la actividad, los riesgos pueden derivar en una situación “a la Japonesa”, en la que losbancosnoesténpreparadosparaaportar suficientefinanciacióna laeconomía.LamasamonetariayelcréditoapenassehanrecuperadoenEuropa(solamenteenelcasodelashipotecas)y,básicamente,semantienenplanos.Sinrecapitalizaciónysinlaposibilidaddeofrecercrédito,noseráposibleunarecuperaciónduraderaenelárea.

La depreciación del euro se ha revertido

parcialmente, aunque solo de manera temporal

Duranteelmesymediopasadoeltipodecambioeuro-dólarsehaestabilizadoenciertamedida,yhoysesitúaenlasproximidadesde1,30despuésdehaberbajadohasta1,20.Contodo,nuestrasproyecciones siguen siendo que el nivel de equilibrio del euro se sitúa entre 1,10 y 1,25, y que no deberíaalejarsedemasiadodeesosniveles.Dehecho,larecienteapreciaciónobedecemásalosdatosdefinalesdelsegundosemestre, relativamentemejoresenEuropaqueenEE.UU.,peronoreflejalosfundamentos.Uneurodevaluadoseguiráfavoreciendoalosexportadores.Segúnnuestroscálculos,ladepreciacióndeleurodesdeprincipiosdeañoimplicaunmayorcrecimiento,delordendel0,4%en2010ydel0,8%en2011(debidoalosefectosretardados).

Continúa el debate sobre las reformas

En este aspecto no hay muchas novedades. La eventual reforma de la política fiscal y de lasestructuras de gobierno de la zona euro se analizarán en octubre por el grupo de trabajo liderado por VanRompuy.Estopodríaafectarpositivamentealcrecimientosielresultadofueseunasoluciónviableparalacoordinaciónfiscaleuropea,ademásdeasegurarqueunafuturacrisisfinancieranodañelacredibilidaddeleuro,comoocurrióconlacrisisgriega.Sehanpresentadopropuestasenestesentido(porelBCE,laComisiónEuropeaylosgobiernosfrancésyalemán)queincluyenlavigilanciadelosdesequilibrios, la coordinación y sanciones, pero la principal cuestión, un mecanismo de resolución de crisis,todavíanohasidoplenamenteabordado.


PÁGINA 6

3.Tendenciasyproyeccionesrecientes

La economía de la zona euroexperimentaun

fuerte crecimiento en el segundo trimestre, aunque varios indicadores apuntan

a que la recuperación va menguando y que se desacelerará en la segundamitaddelaño

Los datos económicos disponibles del 2T muestran que la recuperación económica ha cobrado impulso,en tantoquenuestro indicadorsintéticode laactividadeconómicaseñalauncrecimientodeaproximadamenteel0,5%t/ten lazonaeuro, trasunmoderadoavancedurante los trimestresprecedentes.Enlospróximosmeses,elprincipalinterroganteseplantearáentornoalasostenibilidaddelarecuperacióneconómica.Ysobreesteparticular,elrelativamentefuerteimpulsodeltrimestrepasadopuedenosersostenible:

• Enprimer lugar, losdatosdeconfianzahanestadodesacelerándosedesdemayo,al igualqueotrosindicadorescomolospedidosindustriales.Sinembargo,laincertidumbrequerodeaalasperspectivaseconómicaseselevada.Dehecho,losdatosdeconfianzaeconómicaprocedentesdelaencuestaPMIydelíndiceIfoalemánreflejaronunasorprendentemejoraenjulio,señalandohacia un inicio de segundo semestre mejor de lo previsto tras dos meses de debilidad. Noobstante, es demasiadopronto para extraer conclusiones, ya que la informaciónestá limitadaa datos preliminares y porque la forma de la recuperación seguramente estará determinada por factores como los efectos de las pruebas de solvencia y las medidas adoptadas por los gobiernos nacionalesparareestructurarelsectorbancarioyconseguirlaconsolidaciónfiscal.

• Ensegundolugar,larecuperaciónhaestadosustentadaporestímulosfiscalestemporales,quehancomenzadoaserretirados.Enparticular,paísesperiféricoscomoGrecia,PortugalyEspañayahanimplementadofuertesmedidasdeconsolidaciónfiscal,entantoqueelrestodelospaíseseuropeoscomenzaranaaplicarmedidasdeausteridadapartirdelañopróximo.

• Por último, la debilidad de la demanda interna ha sido compensada en parte por el importante procesodereposicióndeexistencias,aunqueéstasyaseencuentrancasiensusnivelesnormales.

En síntesis, el panorama descrito apunta a que el crecimiento económico se desacelerará el segundo semestredelañoyquelademandaexternaseráelprincipalmotordelaeconomía.

Gráfico3

Zona euro: indicador sintético de actividad

Gráfico4

Zona euro: encuesta PMI

-6

-4

-2

0

2

4

6

1993

-219

94-2

1995

-219

96-2

1997

-219

98-2

1999

-220

00-2

2001

-220

02-2

2003

-220

04-2

2005

-220

06-2

2007

-220

08-2

2009

-220

10-2

PIB Indicador Sintético de Actividad

0,1 t/t en T409 0,2 t/t en T110

0,5 t/t en T210

30

35

40

45

50

55

60

65

jul-0

4

ene-

05

jul-0

5

ene-

06

jul-0

6

ene-

07

jul-0

7

ene-

08

jul-0

8

ene-

09

jul-0

9

ene-

10

jul-1

0

Manufacturas Servicios

Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuente:MarkitEconomics

En general, el consumo privadonoexperimenta

variaciones.Lademandainterna sigue sin repuntar,

el consumo privado no varía, las inversiones han

vuelto a caer y el consumo público se desacelera

Elgastodeloshogaresnomostróindiciosderecuperaciónenelsegundotrimestre.Losdatosrecientesmuestran que las ventas minoristas de la zona euro apenas se incrementaron en mayo, aunque con ellonoconsiguieroncompensarelretrocesodeabril.Así,elniveldeestosmesessesituóligeramentepordebajodelamediadel1T,reflejandoladebilidaddelconsumoprivadoenelsegundotrimestredespuésderetrocederun-0,1%t/tenel trimestreprecedente.Unfactorqueconfirmalafragilidaddel gasto de los hogares es el descenso de la renta disponible, consecuencia de una combinación de destrucción de puestos de trabajo y un crecimiento moderado de los salarios, aunque favorecido por unabajainflación.Laestabilizacióndeldeteriorodelmercadodetrabajoconllevóunaligeramejoríadelaconfianzadelosconsumidoreselúltimotrimestredelañopasado,aunquedesdeentoncessehamantenidoestableennivelesbajos,siexceptuamosunrepunteenjulio.Lasbuenasnoticiasquesuponelamayorconfianzadeberíanreflejarseenunareduccióndelíndicedelahorropreventivo,queyasehizonotarlosdosúltimostrimestresde2009(cuandolatasadeahorrocayódesdeel15,7%del


PÁGINA7

2Tal15,1%del4T,interrumpiendolatendenciaalcistaobservadadesdeprincipiosde2008),loquedeberíatenerconsecuenciaspositivassobreelgastodelosconsumidores.Tambiénesdedestacarque tantoelfinalde los incentivosfiscales(como losplanesderenovacióndelparqueautomotor)comoelaumentodelosimpuestosalconsumo(comoelIVAenalgunospaíses)hanreducidoelgastodelosconsumidoresytambiénpodríantenerrepercusionesenlospróximosmesescomoresultadodelascomprasqueseadelantaronydeunposibleefectodesustitución.

En las pricipales economías, la debilidad del consumo privado es generalizada, lo que puede apreciarse especialmenteenlacaídaqueexperimentóenAlemaniaduranteelprimertrimestre.Porotraparte,lasventasenabrilymayofueronescasas(dejandolamediadeambosmesesapenasun0,1%porencimadeladel1T).TambiénenFranciaelconsumodeloshogaresdescendióenjunio,quedandoasimismopordebajodelniveldel1T(-0,9%t/t).Tomandoencuentatodoslosdatos,prevemosqueelconsumoprivadonorepuntaráenelconjuntodelazonaeuroduranteel2T.

Gráfico5

Zona euro: consumo de los hogares

Gráfico6

Zona euro: renta disponible de los hogares

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

05 T

1

05 T

3

06 T

1

06 T

3

07 T

1

07 T

3

08 T

1

08 T

3

09 T

1

09 T

3

10 T

1

Consumo privado (% t/t)Ventas al por menor (% t/t)

-8-6-4-202468

10

1991

T119

92T1

1993

T119

94T1

1995

T119

96T1

1997

T119

98T1

1999

T120

00T1

2001

T120

02T1

2003

T120

04T1

2005

T120

06T1

2007

T120

08T1

2009

T120

10T1

Trabajadores Compensación por trabajadorDeflactor de consumoRenta disponible (Real)

Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuentes:BCEyBBVAResearch

El consumo público se ve afectado por las medidas

derestricciónfiscal

El consumo público se incrementó sustancialmente desde mediados de 2008, cuando los gobiernos nacionalesimplementaronprogramasdeestímulosfiscales.Sinembargo,elgastopúblicocomenzóadescenderdesdeelúltimotrimestrede2009alacabarlasmedidasdeexpansiónfiscalycambiarlaactitudhaciaunanecesidaddecontrolarlosdéficits.Enparticular,elconsumopúblicodelaeurozonadescendióun-0,2%t/telúltimotrimestrede2009,incrementándoseenunmodesto0,2%t/telprimertrimestrede2010,lejosdelamediatrimestraldecrecimiento,entornoal0,8%,definalesde2008.Esmuyprobablequeelgastopúblicosigadesacelerándoseenlospróximosmeses,enespecialapartirdelañoqueviene,cuandolospaísestendránqueimplementarmedidasdeausteridadparacumplirelPactodeEstabilidadyCrecimiento(PEC).EstoreduciráconsiderablementelaaportacióndeestecomponentealcrecimientodelPIB.

La producción industrial ha sido importante, aunque plantea dudas de cara al

futuropróximo

Losdatospositivosprocedendelafuerterecuperacióndelsectorindustrial:laproduccióncrecióenabril y mayo en torno al 2,5% con respecto al primer trimestre, período en el que también registró unatasadecrecimientoelevada.Además,losnuevospedidosindustrialesexperimentaronenmayoun fuerte incremento, lo que indicaqueen lospróximosmesesposiblemente continúeel repuntedel sector.En lasprincipaleseconomías, laproducción industrialhaaumentadoadiferente ritmo,más fuerteenAlemania,másmoderadoenFranciae Italia, ynegativoenEspañayPortugal. Lafuerterecuperacióndelsectorindustrialreflejaelcrecimientodelasexportaciones,sostenidasasuvezporelsólidorepuntemundialy ladepreciacióndeleuro.Encuantoa lospróximosmeses, lasperspectivasdel sector industrial son inciertas.Aunque los recientes indicadoresdeconfianzadelsectorindustrialhansidobuenosenjulio, lospedidosdelextranjerosehanralentizadolosúltimosmesesylasperspectivasanivelglobalsemoderanrápidamente.Sinunaclararecuperacióndelademanda interna, que no contemplamos, la actual fortaleza de la producción industrial probablemente semoderelospróximosmeses.


PÁGINA 8

Lasexportacionessehan convertido en el principal motor de la

recuperación del 2T, lo cualdeberíareflejarseenuncrecimientodelPIBdel

ordendel0,4%t/t

Segúnlosdatosmensualesdelabalanzacomercial,elcrecimientodelasexportacionesnominalesde abril y mayo se ha desacelerado, aunque manteniéndose claramente positivo, y alcanzó un nivel queesun4%superiora lamediadel1T(cuandocrecióaunritmodel7,1%t/t frenteal trimestreprecedente).También el volumende las exportaciones ha seguido creciendo, situándosehoy porencima de los niveles del 4T09 y recuperando aproximadamente un 85% de la caída durante larecesión.Sinembargo,elcrecimientoacumuladodelasimportacionesenestosdosmesesdel2Tfuetodavíamayor(6,3%),ypodríacontrarrestarparcialmentelaaportacióndelasexportacionesnetasalcrecimientoeconómico.Enconsecuencia,observamosenelsectorexternounpatrónsemejantealdel1T;esdecir,unaaportaciónnegativadelasexportacionesnetasdelordendelos-0.6puntosporcentuales. El fuerte crecimiento de las importaciones durante el 1T y los dos primerosmesesdel2Tresultadifícildeexplicarconsiderandolafragilidaddelademandainterna.Loatribuimosalanecesidad de los insumos necesarios para la fuerte recuperación del sector industrial, que en cuanto ademandasedirigealasexportacionesyalareposicióndeexistencias.

Engeneral,yapesardeciertaincertidumbreapropósitodelaevolucióndeloscomponentesdelPIB,nuestroindicadorsintéticodeactividadsugierequeelPIBhabrácrecidoentreel0,4%yel0,5%t/tduranteelsegundotrimestre.

La inversión ha estado cayendo porque

la utilización de la capacidad es baja, y es

poco probable que la reposicióndeexistenciascontribuyan mucho más a

la producción

Hastaelprimertrimestredeesteaño,lainversiónharetrocedidoenmediaun1%t/tcadatrimestredesdeel3T09.Yaunqueelritmodedeterioromenguóconrespectoaloobservadoafinalesde2008,refleja la fragilidadde la recuperacióneconómicayposiblemente tengaefectosadversossobreelcrecimientopotencialamedioplazo.Conlaproducciónindustrialcreciendo,aunqueaunritmomásmoderado, y con la utilización de la capacidad todavía en niveles bajos, las empresas pueden hacer frentealaumentodelaproducciónsinnecesidaddemásinversiones,locualsereflejaenlabajatasadeinversiónyenlacaídadelcréditoacorporacionesnofinancieras(entornoal2,5%conrespectoalañopasado).

En cuanto a las existencias, cayeron drásticamente durante la recesión. Posteriormente, con larecuperación de la economía mundial y el aumento de pedidos, las empresas se embarcaron en un intensoprocesode reposicióndeexistencias,quecontribuyósignificativamenteal crecimientodelPIByquecompensó,enparte,lafuertecaídadelademandainterna.Noobstante,esteprocesoestemporalylosdatosrecientesdemuestranquelasexistenciasdeproductosacabados(tomandoencuentalosnuevospedidos)estáalcanzandonivelessimilaresalosanterioresalacrisis,locualagotasusefectospositivossobrelaeconomía.

Gráfico7

Zona euro: inversiones y sector industrial

Gráfico8

Zona euro: producción industrial y exportaciones

697173757779818385

2005

-120

05-2

2005

-320

05-4

2006

-120

06-2

2006

-320

06-4

2007

-120

07-2

2007

-320

07-4

2008

-120

08-2

2008

-320

08-4

2009

-120

09-2

2009

-320

09-4

2010

-1

Promedio

-30%-25%-20%-15%-10%

-5%0%5%

10%15%20%25%

may

-02

may

-03

may

-04

may

-05

may

-06

may

-07

may

-08

may

-09

may

-10 -25%

-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

Exportaciones (% a/a, izqda.)Producción industrial (% a/a, dcha.)

Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuente:Eurostat


PÁGINA 9

El deterioro del mercado de trabajo se estabilizó durante el 2T, mientras que las intenciones de contratación mejoraron

Tras la recuperación de la economía de la zona euro, se ha frenado el deterioro del mercado de trabajo, aunqueconelretardocaracterísticoymuylentamente,yaqueelcrecimientonohasidosuficienteparacrearnuevospuestosde trabajo.Enparticular, la tasadeempleonovarióel1Tdespuésderetrocederduranteseissemestresconsecutivos (yacumulandounacaídadeaproximadamenteel2,5%).Lafuertecaídadelempleoexperimentadadesdemediadosde2008sefrenóelúltimotrimestrede 2009, y desde entonces la tasa de paro se ha mantenido prácticamente estable en torno al 10% duranteelprimersemestre.

Porpaíses,ladivergenciaenlosúltimostrimestreshasidosignificativa.Porunlado,elparodescendióenAlemaniagraciasalplandetiempoparcialyalarecuperacióndelaproducciónindustrial(hoysesitúaenel7,6%),peroporotrolado,presentaunelevadoporcentajeenIrlandayenEspaña(13,3%y20%,respectivamente).EnFranciaeItaliaeldesempleosehamantenidoestableenlosúltimosmeses,situándoseenel10%yel8,5%,respectivamente.

Gráfico11

Zona euro: empleoGráfico12

Zona euro: tasa de paro

q/q (izqda.) a/a Empleo (dcha.)

-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0

mar

-93

135000140000145000150000155000160000165000170000175000180000185000

mar

-94

mar

-95

mar

-96

mar

-97

mar

-98

mar

-99

mar

-00

mar

-01

mar

-02

mar

-03

mar

-04

mar

-05

mar

-06

mar

-07

mar

-08

mar

-09

mar

-10

0

2

4

6

8

10

12

14

AUS ALE ITA BEL UEM FRA POR IRLDiciembre 09 Junio 10

Fuente:Eurostat Fuentes:Eurostat

Gráfico9

Zona euro: exportaciones

Gráfico10

Zona euro: aportación al crecimiento trimestral del PIB

6570

7580

8590

95100

105

abr-

08

jun-

08

ago-

08

oct-0

8

dic-

08

feb-

09

abr-

09

jun-

09

ago-

09

oct-0

9

dic-

09

feb-

10

abr-

10

Alemania Francia Italia

-3,0-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,5

2008

-1

2008

-2

2008

-3

2008

-4

2009

-1

2009

-2

2009

-3

2009

-4

2010

-1

Exportaciones netasDemanda doméstica excluyendo cambio en inventarios

Cambio en inventarios

PIB (% t/t)

Fuente:Eurostat Fuentes:BBVAResearch


PÁGINA 10

Nuestro escenario a medio plazo apuesta por una desaceleración los dos próximos trimestres, y un moderada recuperación en 2011NuestrasproyeccionesdecrecimientodelPIBdelazonaeurosesitúanentornoal1%para2010y 2011. No obstante, esta cifra general oculta disparidades, tanto en el avance de la economíaen losdossemestresde2010comoentrepaíses.Elefectobasedelprimersemestrede2010hasido relativamentealto:aunque los resultadosdelprimer trimestre fueronflojos (0,1% t/t),nuestraproyección (0,4%) para el segundo trimestre se sitúa en torno al potencial de crecimiento de laeconomía de la zona euro.Y, si acaso, los riesgos del segundo trimestre se inclinan al alza. Encuanto al segundo semestre prevemos una desaceleración como consecuencia de los efectos de la crisisdeladeudasoberanaydeladesaceleraciónglobal,quemoderarálasexportaciones.Duranteesteperíodo,elcrecimientoseráapenaspositivo.Unavezquelasituaciónfinancierasenormaliceen ciertamedida después del verano, el crecimiento podría recuperarse el año próximo, aunquemoderadamentedebidoa losefectoscompensadoresdeuneurobajoydelosrecortesfiscales,ytodavíaconimportantesincertidumbres.Debidoaladiferenciadelosefectosbasepara2010y2011(altosenelprimercasoybajosenelsegundo),lamediadecrecimientodeberíasersimilarenambosejerciciosapesardelamejordinámicade2011.

La misma composición delcrecimiento(sesgadohacialasexportaciones)se acentuará por el bajo

valor del euro y por los ajustesfiscales

La tendenciadecrecimientobasadoenexportacionesobservadahastaelmomentoposiblementecontinuará lospróximosmeses. Laausteridad fiscal y las tensiones financieras interrumpiránunaeventual recuperación de la demanda interna, en tanto que la moderación del crecimiento global se compensarágraciasalosefectoscontinuadosyretardadosdelarecientedepreciacióndeleuro:

• Lo más probable es que la inversión retroceda en 2010 debido a la incertidumbre que rodea a la recuperación, a las restricciones del crédito y, especialmente, a la baja utilización de la capacidad productiva.Amedidaque la recuperaciónseafiance,enpartegraciasa lademandaexterior, laconfianza de las empresas debería reforzarse, la aversión al riesgomoderarse y los planes deinversión recuperarse, aunque todo será un proceso lento. En general, prevemos una tasa decrecimientodelasinversionesmoderadamentepositivapara2011.

• Con un crecimiento relativamente débil y con una utilización de la capacidad bastante por debajo de su potencial, no prevemos que el empleo crezca en 2011, lo cual afectará a la recuperación de la confianzayalarentadisponibledelasfamilias.Esto,juntoconlosaumentosdeimpuestosenvariospaísesdelazonaeuro,restringiráelconsumoprivado.Seesperaque,comomedia,elconsumonovaríeduranteesteañoyquecrezcasolamenteenun0,5%en2011.

• Elconsumopúblicosemoderarásustancialmentedebidoalosprogramasdeausteridadfiscal,sobretodoen2011.Desdeunatasadecrecimientodel2,7%en2009posiblementebajeal0,5%en2011.

• Lomás probable es que las exportaciones experimenten una ligera desaceleración el segundosemestre de 2010 (los efectos del euro bajo serán contrarrestados por la desaceleración de lademandamundial),aunquedetodosmodosseránsólidasycreceránhastaunamediadel8%anual,yprácticamenteigualen2011.Seprevéquelasimportacionesseguiránelmismocamino,situándoseenel7%anual,pordebajodelasexportacionesporquelaescasademandainternaprovocaráunciertoretroceso.Enconsecuencia,lademandaexteriornetaaportará0,4puntosalcrecimientode2010,y0,6puntosalde2011,porencimadelamediahistórica.

Gráfico13

Zona euro: evolución del PIBGráfico14

Zona euro: evolución del PIB por países

-5-4-3-2-1012345

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

EM

U

ALE

FRA

ITA

ES

P

PO

R

2009 2010 (p) 2011(p)

Fuente:EurostatyBBVAResearch Fuente:EurostatyBBVAResearch


PÁGINA 11

Por países, Alemania seguirá estando por encima de la media, en tanto que los resultados de los países del sur de Europa serán peores• Alemaniaeselpaísqueestáencabezandolarecuperaciónindustrialgraciasasusexportaciones

a laseconomíasemergentes.SeesperaqueelcrecimientodelPIBsesitúeporencimadelamediaen2010y2011,conuna importanteaportaciónde lasexportacionesnetasesteaño,ybastantealtatambiénelañoqueviene.Sinembargo,elconsumoprivadohacaídonotablementeel primer trimestre, y los indicadores de las ventas minoristas del segundo trimestre también han sidonegativasapesardelosbuenosdatosdelempleo.Esposiblequeelconsumoserecupere,aunquesolomoderadamente,ypodríacrecerentornoal0,5%en2011.

• ElprimertrimestrehasidoflojoenFrancia, y los indicadores de consumo del segundo tampoco sonmuypositivos.Seesperaquecrezcaligeramenteporencimadelamediadelazonaeuro,conuna aportación de la demanda interna mayor que la alemana, en especial debido a un consumo privadomássólido.AligualqueenAlemania,todavíapersistenalgunasmedidasdelosestímulosfiscalesaprobadosen2009queestánteniendoefectospositivosen2010.Esprobablequelaaportacióndelsectorexternosealigeramentepositiva.

• Italiadisfrutódeuncrecimientorelativamentealtoelprimertrimestre(0,5%),aunquesedebióa factores temporales como la importante aportación de las existencias y la caída de lasimportaciones,a loquesesumóunsólidoconsumo.Decaraa lospróximos trimestres, todoapunta a que su crecimiento se mantendrá ajustado a la media de la zona euro, aunque por debajodeFranciayAlemania,debidoasumenorpotencial.ComoenelcasodeFrancia,todoapuntaaqueelcrecimientoestarámásbasadoenlademandainternaqueenelsectorexterno,aunquelasproyeccionesseñalanqueésteserámoderadamentepositivo.

• España registró en el primer trimestre su primer índice de crecimiento positivo desde el comienzo de lacrisis (0,1%t/t).Además, losdatosmásrecientessugierenque,sobre todograciasa lasolidezdelasexportacionesespañolas,elcrecimientodelPIBsemantuvopositivoelsegundotrimestre(entreel0,1%yel0,2%t/t).Noobstante,laaceleracióndelprocesodeconsolidaciónfiscal, conjuntamente con la incertidumbre y la persistencia de la volatilidaden losmercadosfinancieros,posiblementetengarepercusionesnegativas—aunquedecortaduraciónymínimoimpacto—enelcrecimientodelPIBdelsegundosemestre.Engeneral,esperamosuncrecimientodelPIBdeaproximadamenteel-0,6%para2010,ydel0,7%para2011.

• Portugal experimentó un crecimiento sorprendentemente rápido el primer trimestre del año(1,1%t/t)debidoalasolidezdetodosloscomponentesdelademandainternayalaaportacióndelasexistencias,juntoconundescensodelasimportacionesqueconllevóunaaportaciónde0,8puntosdelasexportacionesnetas.Estepatrónanómalotienepocosvisosdesersostenibleenlospróximostrimestres,yaqueesperamosunasignificativamoderacióndelaactividad,undescenso del PIB desde el 1,1% de 2010 al 0,5% en 2011, con una desaceleración que seproduciráyaelsegundotrimestredeesteaño.Elprogramadeausteridadfiscalylosaltosnivelesde apalancamiento de los hogares portuguesas posiblemente conlleve una clara desaceleración delademandainterna.


PÁGINA 12

4.InflaciónytiposdelBCE

Lainflacióngeneralse aceleró el segundo

trimestre, empujada por los precios de la

energía, en tanto que la subyacente se mantuvo en

general estable

Lainflaciónrepuntóenelsegundotrimestre,alcanzandoel1,5%a/adesdeel1,3%a/adelprimero,sobretododebidoalaevolucióndelospreciosdelaenergía,quehanaumentadodesdeel4,4%a/adelprimertrimestreal8,2%delsegundo.Laaceleracióndelospreciosdelaenergíapuedeatribuirsetantoaunefectobase(enlosmismosmesesdelañopasadocayeronconfuerza)comoalaevolucióndelpreciodelcrudoyaladepreciacióndeleuro.Dehecho,laaceleracióndelainflacióngeneral0,3puntos)secorrespondeengranmedidaconunincrementosimilardelaaportacióndelospreciosdelaenergía(0,3puntos).Engeneral,lainflaciónsubyacentesehamantenidoestabledesdeprincipiosdeaño,entornoal0,8-0,9%a/a,perodespuésdefrenarseenabrilymayo(elimportanteefectodeSemanaSanta),volvióaacelerarseenjuniohastael0,9%a/a.Estareaceleraciónhasidounasorpresaalalza.Si analizamos los componentes, los precios de los servicios se han mantenido más o menos estables enelprimersemestre,entantoquerepuntóligeramentelainflacióndelosproductosindustrialesnoenergéticosyde losalimentospreparados.En julio, la inflaciónvolvióasubirhastael1,7%,conunposibleincrementotambiénenlospreciossubyacentes.LosdatosdejulioreflejanlosefectosdelasofertasdefindetemporadacombinadosconelaumentodelIVAenEspaña.

Seprevéquelainflaciónse mantendrá bastante

por debajo del objetivo del BCE

En cuanto al segundo semestre, creemos que la inflación se mantendrá relativamente estable,reflejandolamoderacióndelaactividadeconómica,quedeberíacontrarrestarlasalzasdeprecioscomoconsecuenciadelaumentodelosimpuestos.Además,lainflaciónmayoristahavueltoalterrenopositivoconíndicesanualessignificativos,trasunañoregistrandocifrasnegativas.Sinembargo,espoco probable que esta subida se traslade a los precios al consumidor debido a la fragilidad de la demandainterna.Encuantoalainflaciónsubyacente,creemosquesemantendráestableentornoalosnivelesactuales,obienquedescenderáligeramente.Lasprevisionesparaelpróximoañosondeunainflaciónmoderada,bastantepordebajodelosobjetivosdelBCE,ysinpresionesinflacionariasdebidoa ladebilidadde la recuperacióneconómica.Porúltimo, vemosalgunos riesgosa labajade nuestras proyecciones en la medida en que la desaceleración de la actividad económica ejerza presiones bajistas sobre los precios al consumidor, aunque estos riesgos podrían ser contrarrestados porunamayorrepercusióndelaumentodelIVA.

Gráfico15

Eurozona: InflaciónGráfico16

Por países

-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,0

2006

-1

2006

-3

2007

-1

2007

-3

2008

-1

2008

-3

2009

-1

2009

-3

2010

-1

2010

-3

2011

-1

General Subyacente

-2

-1

0

1

2

3

4

5

ene-

08m

ar-0

8m

ay-0

8ju

l-08

sep-

08no

v-08

ene-

09m

ar-0

9m

ay-0

9ju

l-09

sep-

09no

v-09

ene-

10m

ar-1

0m

ay-1

0

Zona euro Alemania Francia

Italia Portugal

Fuentes:EurostatyBBVAResearch Fuentes:EurostatyBBVAResearch

ElBCEnohaestadomuy activo comprando

bonos, y ahora esperamos que se

mantendrá a la espera almenoshastafinales

de 2011

Comoexplicamosen laediciónanteriordeestapublicación,elBCEreaccionódevariasmanerasantelacrisisdeladeudasoberana,incluyendounaflexibilizacióndelasnormasdeavaldeladeudagriega en marzo, tres subastas de liquidez a largo plazo adicionales y la compra de deuda pública y privada en los mercados secundarios, todo ello con el objeto de disipar las tensiones en los mercados financieros(ProgramaparalosMercadosdeValores,PMV).Durantelaúnicaconferenciadeprensaque su presidente, Jean-Claude Trichet, ofreció después de una reunión del Consejo de Gobierno del BCEdesdenuestraúltimaedición,apenassetratólapolíticamonetaria.Además,ladeclaracióndelConsejonoincluyóningúncambioimportante(lamayorpartedelaconferenciadeprensasededicóatratarlaspruebasdesolvenciaylacrisisdeladeudasoberana).


PÁGINA 13

LaactivacióndelPMVha idomermandodesdesupuestaenmarcha (véaseelGráfico),yen lasúltimassemanaslacantidaddebonoscompradosporlasinstitucionesnacionaleshasidomuybajo.AunqueestodespiertadudasencuantoalavoluntaddelBCEdecontinuarlaexpansiónparamitigarlas tensiones de liquidez en los mercados de deuda, prevemos que mantendrá su compromiso de hacer todo lo necesario para que la actividad sea sostenible y para reducir las tensiones de liquidez delasinstitucionesfinancieras,manteniendolasmedidasextraordinariasdeliquidez(coberturatotalenlassubastassemanales)durantetantotiempocomoseanecesario.Considerandolasmuybajasprevisionesdeinflaciónylaprevistafragilidaddelaactividadeconómica,hemosrevisadonuestrasproyeccionesde tiposde recompraoficiales,yahoracreemosquesemantendránenel1%enelfuturoprevisible,yalmenoshastafinalesde2011.

Gráfico17

BCE: Programa de compra de deuda soberana

Gráfico18

Zona euro: tipos de interés oficiales

02468

1012141618

Sem

ana

1

Sem

ana

2

Sem

ana

3

Sem

ana

4

Sem

ana

5

Sem

ana

6

Sem

ana

7

Sem

ana

8 0102030405060708090

Por semana (izqda.) Acumulado (dcha.)

0

1

2

3

4

5

6

dic-

00se

p-01

jun-

02m

ar-0

3di

c-03

sep-

04ju

n-05

mar

-06

dic-

06se

p-07

jun-

08m

ar-0

9di

c-09

sep-

10ju

n-11

REFI BCE FED funds

Fuentes:BCEyBBVAResearch Fuentes:BCEyBBVAResearch


PÁGINA 14

5.Losefectosdelajustefiscal

Lasituaciónfiscalsehadeteriorado rápidamente en muchos países de la

UE,aunquenosolamentecomo consecuencia de los

estímulos

Losprogramasdeestímulosfiscalesaprobadosafinalesde2008eimplementadosduranteelañoymediopasadosupusieronunaumentodelosdéficitspúblicosque,enprincipio,fuemanejable:lamagnituddelosestímulosentodoslospaíseseuropeosfueinferioral2%delPIByeldeteriorocíclicodelascuentaspúblicasnoaportóaldéficitmásde2puntosporcentualesdelPIB.Sinembargo,seprodujoundeterioroadicionaldelosdéficitsestructurales,sobretodocomoconsecuenciadelapérdidapermanentedeingresosderivada,entreotrascosas,delaexplosióndelasburbujasdepreciosdeactivos.EstosehatraducidoenenormesdéficitsenvariospaísesdelsurdeEuropa,IrlandayelReinoUnido.Enuncontextodedéficitssinprecedentesenépocasdepaz,comenzaronasurgirtemoresdeunasituaciónfiscalincontrolable,locualincrementóelriesgodelcréditosoberanoyminólaconfianzaenlasaludfinancieradeinstitucionesque,segúnsesuponía,manteníanimportantesinversionesenactivossoberanos.Estoprovocóquemuchosdeestospaísesdiseñasene implementasenplanesdeconsolidaciónfiscalantesdeque larecuperaciónseconsolidase,conelobjetoderecuperar laconfianzadelosmercados.

Gráfico19

Europa: magnitud y composición de la consolidación, diferencial interanual

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 08 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14 09 10 11 12 13 14

Alemania Francia Italia Grecia Irlanda Portugal España R. UnidoDiferencia cíclica Diferencia estructuralRetirada estímulos Diferencia Neta en necesidad de financiación

Fuentes:BBVAResearchyCE

Los planes de consolidación

europeos están siendo implementados con

arreglo a calendarios presentados a la CE a

principios de 2010

EstosplanesdeconsolidaciónyahabíansidopresentadosalaComisiónEuropeaafinalesde2009.Elobjetivoerareducirlosdéficitspordebajodel3%hasta2013ó2014,aunquedifiriendoelgruesodelajustehastadespuésdefinalesde2010.Desdeelestallidodelacrisisdeladeudasoberana,dosdelospaísesmásafectadosporlafaltadeconfianzadelosmercados(EspañayPortugal)anunciaronmedidasadicionalesparaadelantarelajuste,entantoquetraslaseleccionesdemayoelReinoUnidopresentóunprograma totalmentenuevocuyasconsecuencias son tambiénunajustemás rápido.Algoabsolutamentenecesario,considerandoquelosplanespreviamentepresentadosaBruselasnoincluíanunobjetivopordebajodel3%nisiquierahasta2014.EnelcasodeGrecia,lasiniciativasdeconsolidación se han distribuido en un horizonte más prolongado en el marco del programa conjunto delFMI,laCEyelBCE,locuallashacemáscreíblesqueelexcesivamenteduroajustoproyectadoenel planoriginal presentadopor el gobiernogriego.En cuantoa losdemáspaíses, a pesar delaabundanciadenoticiassobreconsolidaciónfiscalde losúltimosmeses, lasvíasparareducireldéficitnohanvariado.Siacaso,sehandivulgadoalgunosdetallessobrequéseharáexactamente,especialmenteen loque respectaa lospresupuestosde2011.Subsisteel hechodequepara lamayoría de las grandes economías de la zona euro el ajuste empezará solamente en 2011, mientras queenlospaísesconpuntosdepartidamásdesfavorables,lasmedidasderecortedeldéficityahanempezadoahacersenotar.

Elhechodequeunaimportantecuotadelincrementodellosdéficitsfiscalespuedaatribuirseaunaumento de los déficits estructurales exige planes de consolidación centrados en el componenteestructural.Esoera,dehecho,loquepretendíanlosplanespresentadosantelaCE(véaseelGráfico19).Noobstante,ycomoyahemosdestacado,lamayoríadelosplanesdeconsolidacióntodavíanopresentan detalles fundamentales sobre cómo se hará dicho ajuste estructural, en especial después de2011,loqueponeenpeligrolacredibilidaddelasiniciativas.


PÁGINA 15

Unosplanesdeausteridadbiendefinidospueden

limitar sus efectos adversos sobre la

actividad

Laconsolidaciónfiscalfinalmentetendrárepercusioneslimitadassobreelcrecimientoeconómicosivieneacompañadadelaspolíticasadecuadasysisedesvanecelaactualincertidumbrequepreocupaalosmercadosfinancierosinternacionales.Específicamente,laevidenciaempíricasueledemostrarque,trasunaconsolidaciónfiscaldecidida,algunospaísesinclusohancrecidoeconómicamente,yaqueelaumentode lademandaprivadacompensaconcreces lacaídadelconsumopúblico.Esteefectopositivoylarecuperacióndelaconfianzatiendenasermayoressielprocesodeconsolidaciónfiscal(i)espercibidocomoun“cambioderégimen”(esdecir,cuandovaacompañadodeunaseriedereformasestructuralesdiseñadasparareforzarelcrecimientoeconómicoy,porende,lasostenibilidadfiscal);(ii)sebasaenunaimportantereduccióndelgastopúblicomásqueenelincrementodelosingresos (y, por consiguiente, se evitan las distorsiones asociadas con un aumento de la presióntributaria);(iii)essignificativoypercibidocomopermanente,consusconsiguientesefectosparalacredibilidad (por ejemplo, centrándose en un recorte del gasto, incluyendo legislación que definaobjetivosplurianualesvinculantesyreforzandolasinstitucionesfiscales);y(iv)siseimplementaenunaeconomíaqueha llegadoa niveles extremosde inestabilidadmacroeconómica (por ejemplo,debidoalcrecienteniveldeladeudapúblicaoadificultadesdelabalanzadepagos).

Contrario al pensamiento convencional, nuestros cálculos demuestran que los efectos a corto y a largoplazode losprogramasde reduccióndedéficitsobre laactividadeconómicasonpequeños,ycoincidenconalgunasaportacionespreviasaestetema(porejemplo,laobradeAlesina,2010)1.Para conseguir estos resultados, hemos creado un modelo dinámico de datos de panel para medir las repercusionesdelajustefiscalsobrelamarchadelaeconomía2.Elresultadodeestaespecificaciónbásica demuestra que un impulso (ajuste) fiscal aumenta (disminuye) la producción, aunque enmedida limitada. Un ajuste fiscal del 1% del PIB reduce contemporáneamente la producción enaproximadamenteun0,13%(véaseelGráfico20).Elgráfico20tambiénmuestraqueellastresobreelcrecimientoquesuponeunareduccióndeldéficitprimariocíclicamenteajustadoseveatenuado(einclusopuedeinvertirsealargoplazo)sidichareducciónserealizaenelcontextodeunprogramadeconsolidación(definidocomounareduccióndeldéficitequivalenteaalmenosel1%delPIB)3.También analizamos el papel del nivel de deuda inicial, ya que los procesos de consolidación tienen efectosmenosnegativosenelcrecimientodelaseconomíasmuyendeudadas.Losefectosnegativosa corto plazo son un tanto menores en los países poco endeudados, y un tanto mayores en los muy endeudados.Nuestrabasededatostambiénpermitediferenciarentrelasconsolidacionesbasadasenelgastoylasbasadasenlosingresos,porloqueanalizamoslaevolucióndelosbalancesfiscalesdesglosándolosengastoseingresosprimarios(amboscíclicamenteajustados)paracaptarlosefectosdiferencialesdelasconsolidacionesbasadasenelgasto.Tambiénlosdatoseconométricossustentanlaevidenciadequelasconsolidacionesbasadasenelgastosonmásfavorablesparaelcrecimiento.

1:Alesina(2010),“Fiscaladjustments:lessonsfromrecenthistory”,preparadoparalareunióndelEcofincelebradaenMadridel15deabrilde2010. 2:Laversióndereferenciadelmodeloincluyelassiguientesvariables:lavariabledependienteeselcrecimientodelrealdelPIB,entantoquelasvariablesexplicativasson:variablesdependientesrezagadas,elcrecimientodelPIBmundial,ladeudapública(%delPIB)ylosparámetrosdeestímulos/restriccionesfiscales“basadosenlaregresión”,lostiposdecambiorealesefectivosylostiposdeinterésrealesalargoplazo:tipodelbonoa10años.Elparámetroderestriccionesfiscalesseconstruyósiguiendoestospasos:(1)Regresionesdelosingresosfiscales(%delPIB)sobreelcrecimientodelPIB,contendenciayconstantedetiempo(2)Regresionesdelgastofiscal(%delPIB)sobreelcrecimientodelPIB,contendenciayconstantedetiempo(3)Obtencióndelaseriederesiduosestimadosdeambasregresionesparacadapaís.(4)Obtencióndelasprimerasdiferenciasdeestosresiduosestimados(representativas(proxy)delainnovación)y(5)Restadeestasprimerasdiferenciasdeingresosygastos,obteniéndoseelparámetrodeestímulos/restriccionesfiscalesexpresadoentérminosdesuperávitfiscal(%delPIB). 3:Lavariabledummydeconsolidaciónadoptaunvalorde1cuandoexistedichoepisodiodeconsolidaciónenlamuestra,obiende0encasocontrario.


PÁGINA 16

Gráfico20

Reacción del PIB a un incremento de superávit primario (cíclicamente ajustado) del 1% del PIB

Gráfico21

Reacción del PIB a una reducción del gasto en 1% del PIB

-1,0-0,8-0,6-0,4-0,20,00,20,40,60,81,0

Año inicial Acumulado desdeaño 1 hasta el 3

BaseConsolidación desde bajo nivel deuda (40%)Consolidación desde alto nivel deuda (80%)

BaseConsolidación desde bajo nivel deuda (40%)Consolidación desde alto nivel deuda (80%)

-0,80

-0,60

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

0,60

Año inicial Acumulado desdeaño 1 hasta el 3

*Coeficientesdeunaregresióndepanelde15paíseseu-ropeosenelperíodo1970-2010,incluyendo63episodiosdeconsolidación,definidoscomoañosenlosqueeldéficitprima-riocíclicamenteajustadoseredujoenalmenosun1%delPIB. Fuente:BBVAResearch

Fuentes:BBVAResearch

Además, los efectos positivos de una consolidación fiscal son más sólidos cuando su punto departida es un alto nivel de deuda pública, lo cual confirma lo expuesto anteriormente. Los casosparticularesdelasreformasfiscalesdeIrlanda(1985-1989),Dinamarca(1983-1986)yEspaña(1993-1999)sonbuenosejemplosdecómounajustefiscalcreíble,acompañadodeunamejoradelentornomacroeconómico,puedegarantizarqueel incrementodelconsumoprivado,delasinversiones(enamboscasoscomoconsecuenciade lamejorade lasexpectativas) yde lasexportacionesnetascompensan con creces el descenso del gasto público y, por consiguiente, tienen buenos efectos en materiadegeneracióndecrecimientoinclusoacortoplazo.

EnelactualcontextodelaUE,algunos

países están aplicando reformas estructurales

complementarias, sobre todo en las pensiones

Siguiendo laprimeracondicióncitadaparaunaconsolidaciónfiscalexitosa (uncambiode régimencon reformas estructurales), algunos países están aprobando reformas estructurales, sobre todoGreciay,enmenormedida,España.EnelcasodeGrecia,lasreformasdelmercadodetrabajo,dela tributación y de la competencia están determinadas en gran medida por la necesidad de recortar el gastoyobtenermayoresingresos(y,enestesentido,no“complementan”lasmedidasdereduccióndedéficit,sinoquesonpartefundamentaldelasmismas);también,enparte,hansidoimpuestasporlasinstitucionesinternacionalesquevigilanelpaquetedeayuda.EnEspañasehaaprobadounareformafinanciera para reestructurar las cajas de ahorro y está en vías de implementación la reforma delmercadodetrabajo,pendientedeseraprobadaporlasCortes.Variospaíseshanaprobado(Grecia),estánenprocesodeaprobar(Francia)ohananunciado(España)reformasdelaspensiones,locualprobablemente no reduzca mucho el gasto a corto plazo, pero que supondrá un importante ahorro a medioylargoplazo,locualincrementarálaconfianzaenlasostenibilidadalargoplazodesuscuentas.

Elajusteplanificadoesrápido y está inclinado hacia la reducción del

gasto, lo cual mejorará la confianza

Encuantoa lasegundacondiciónespecíficaparaqueunplandeausteridadfiscal tengaéxito,esimportante destacar que los planes aprobados hasta el momento en Europa, aunque no se han divulgadosusdetalles (enespecialpara2012ydespués)sebasanmayormenteenel recortedegastos, sobre todo enAlemania, Italia e Irlanda (véanse losGráficos 3 y 4). En otros países, enparte debido a los grandes esfuerzos que serán necesarios, también se han aprobado o se están planificandomedidas tributarias, comoenPortugal,Españao, especialmente,Grecia.EnFranciahemosvistounamezcladeambas,mientrasqueelReinoUnidohaaprobadosubirlosimpuestosen2011 y ha dejado una importante parte de los más difíciles de implementar recortes de gastos para 2012yañossucesivos.Entodos loscasos,hadetenerseencuentaque losplanesfiscalesparadespuésde2011sonmerasdeclaracionesdeintenciones.Lamayoríadeelloshansidodefinidosyaprobados,loqueimplicaquepuedenestarsujetosasustancialescambiosenlospróximosaños.


PÁGINA17

Gráfico22

Todas las medidas detalladas de reducción del gasto como % del PIB

Gráfico23

Todos los componentes detallados de ingresos como % del PIB

-2-10123456

Ale

man

ia20

10-1

4

Fran

cia

2010

-14

Italia

2010

-12

Irlan

da20

09-1

0

Por

tuga

l20

09-1

4

Esp

aña

2009

-14

R. U

nido

2009

-14

Gre

cia

2009

-14

Salarios C+I Transferencias Beneficios socialesPensiones Otras medidas de gasto (no definidas)

Ale

man

ia20

10-1

4

Fran

cia

2010

-14

Italia

2010

-12

Irlan

da20

09-1

0

Por

tuga

l20

09-1

4

Esp

aña

2009

-14

R. U

nido

2009

-14

Gre

cia

2009

-14-2

-10123456

Impuestos Renta IVA Otros impuestosEvasión Fiscal Impuestos Sociedades

Fuente:BBVAResearch Fuente:BBVAResearch

Losrecortesdedéficitsen Europa posiblemente

tengan un efecto moderado sobre el

crecimiento

Engeneral,enlamayoríadelospaíseslosajustesseránrápidosysustanciales(véaseelGráfico19),estaráninclinadosmáshaciaunareduccióndelgastoquehaciaelaumentodeimpuestos(Gráficos22y23)y,enalgunos, iránacompañadosdereformasestructurales.Todoellodemuestraque lospolíticoshanasumidolasleccionesdelpasado.Estascaracterísticasincrementanlasposibilidadesdeéxitode losplanes y reducenalmínimosus repercusionesa largoplazo sobreel crecimientoeconómico.Así,esperamosque losefectosde laconsolidaciónfiscalenEuropasean limitadosytransitorios,muchomenoresqueloquesesuelesuponer.


PÁGINA 18

Tablas

ResumendeprevisionesTabla 1

UEM (a/a) 2007 2008 2009 2010 2011PIB a precios constantes 2,8 0,4 -4,1 0,9 1,0 Consumo privado 1,6 0,3 -1,2 0,0 0,4

Consumo público 2,3 2,2 2,7 1,0 0,5

Formaciónbrutadecapitalfijo 4,6 -0,9 -10,9 -3,4 0,3

Inventarios(*) 0,0 0,1 -0,8 1,0 0,0

Demanda interna (*) 2,4 0,5 -3,3 0,5 0,4Exportaciones(bienesyservicios) 6,3 0,7 -13,2 7,7 7,9

Importaciones(bienesyservicios) 5,5 0,8 -11,9 6,9 6,7

Demanda externa (*) 0,4 0,0 -0,8 0,4 0,6

Precios IPC 2,1 3,3 0,3 1,3 1,2

IPC subyacente 2,0 2,4 1,3 0,8 0,8

Mercado laboral Empleo 2,0 0,9 -1,8 -0,6 0,0

Tasadesempleo(%poblaciónactiva) 7,5 7,6 9,4 10,1 10,5

Sector públicoDéficit(%PIB) -0,6 -2,0 -6,3 0,0 0,0

Sector exteriorBalanzaporcuentacorriente(%PIB) 0,4 -0,9 -0,6 -0,5 -0,2* Contribución al crecimiento Fuente:BBVAResearch

Tabla 2

Previsiones macroeconómicas: producto interior bruto(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011EstadosUnidos 2,1 0,4 -2,4 3,0 2,5

ReinoUnido 2,6 0,5 -4,9 1,4 1,7

América Latina * 5,8 4,0 -2,4 5,2 4,2

Asia 7,6 4,2 2,0 6,4 5,5

China 14,2 9,6 9,1 9,8 9,2

Asia(exc.China) 5,2 2,2 -0,7 5,1 4,1

Mundo 5,3 3,0 -0,6 4,4 4,1Fechacierredeprevisiones:31deJuliode2010 *Argentina,Brasil,Chile,Colombia,México,Perú,Venezuela Fuente:BBVAResearch


PÁGINA 19

Tabla 3

Previsiones macroeconómicas: inflación (promedio)(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011EstadosUnidos 2,9 3,8 -0,4 1,6 1.8

América Latina * 6,0 9,0 7,4 8.1 8.4

Asia 2,8 4,9 0,3 2.9 2.8

China 4,8 5,9 -0,7 2.9 3.3

Asia(exc.China) 2,1 4,6 0,6 2.8 2.6

Mundo 4,1 6,1 2,0 3.5 3.3Fechacierredeprevisiones:31deJuliode2010 *Argentina,Brasil,Chile,Colombia,México,Perú,Venezuela Fuente:BBVAResearch

Tabla 4

Variables financierasTipos de interés oficiales (fin de período) 2007 2008 2009 2010 2011EstadosUnidos 4.3 0.6 0.3 0.1 0.8

UEM 4.0 2.5 1.0 1.0 1.0

China 7.5 5.3 5.3 5.6 6.1

Tipos de interés a 10 años (promedio)EstadosUnidos 4,6 3,6 3,2 3,4 3,7

UEM 4,2 4,0 3,3 2,8 3,0

Tipos de cambio (promedio) (Dólares ($) por moneda nacional)EstadosUnidos(EURporUSD) 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8

UEM 1,4 1,5 1,4 1,3 1,2

ReinoUnido 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4

China 7,6 6,9 6,8 6,7 6,4Fechacierredeprevisiones:31deJuliode2010 Fuente:BBVAResearch


PÁGINA 20

AlemaniaTabla 5

Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado -0,3 0,2 0,0 -0,8 0,6


Formaciónbrutadecapitalfijo 5,3 2,3 -8,9 1,5 2,8

Inventarios(*) -0,2 0,5 -0,5 0,3 0,0

Demanda Interna (*) 1,0 1,5 -1,7 0,5 1,1Exportaciones 7,8 2,4 -14,5 6,9 6,0

Importaciones 5,0 3,9 -9,5 4,9 5,6

Exportaciones netas (*) 1,6 -0,5 -3,2 1,1 0,5PIB 2,6 1,0 -4,9 1,6 1,5Inflación 2,3 2,8 0,2 0,9 1,1(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch

FranciaTabla 6

Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 2,5 0,5 0,6 0,9 1,1


Formaciónbrutadecapitalfijo 5,9 0,3 -7,0 -2,0 2,3

Inventarios(*) 0,0 0,3 -1,9 0,5 0,1

Demanda Interna (*) 3,4 0,4 -2,4 0,9 1,2Exportaciones 2,5 -0,8 -12,2 5,5 5,6

Importaciones 5,7 0,3 -10,6 4,1 5,0

Exportaciones netas (*) -1,0 -0,3 -0,2 0,2 0,0PIB 2,3 0,1 -2,5 1,2 1,3Inflación 1,6 3,2 0,1 1,6 1,4(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch

ItaliaTabla7

Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 1,1 -0,8 -1,8 0,7 0,8


Formaciónbrutadecapitalfijo 1,3 -4,0 -12,2 -0,2 2,1

Inventarios(*) 0,1 -0,3 -0,4 0,2 0,0

Demanda Interna (*) 1,2 -1,4 -3,8 0,6 0,9Exportaciones 3,9 -3,9 -19,1 3,7 4,2

Importaciones 3,3 -4,3 -14,6 3,1 3,8

Exportaciones netas (*) 0,2 0,1 -1,2 0,1 0,1PIB 1,4 -1,3 -5,1 0,7 0,9Inflación 2,0 3,5 0,8 1,5 1,6(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch


PÁGINA 21

PortugalTabla 8

Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 2,5 1,8 -1,0 1,4 -0,1Consumo público 0,5 0,6 3,0 -0,7 -1,2Formaciónbrutadecapitalfijo 2,6 -1,8 -11,9 -3,5 -1,5Inventarios(*) -0,1 0,3 -0,6 0,0 0,0Demanda Interna (*) 2,2 1,2 -3,3 0,1 -0,6Exportaciones 7,6 -0,3 -11,8 5,4 5,1Importaciones 5,5 2,8 -10,8 1,6 1,3Exportaciones netas (*) 0,2 -1,2 0,7 1,0 1,1PIB 2,4 0,0 -2,6 1,1 0,5Inflación 2,0 3,5 0,8 1,5 1,6(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch

EspañaTabla 9

Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 3,6 -0,6 -5,0 -0,3 0,3Consumo público 5,5 5,5 3,9 1,4 0,2Formaciónbrutadecapitalfijo 4,6 -4,4 -15,2 -9,5 -3,2 Equipo y otros productos 6,8 -2,7 -20,6 -9,4 -1,9 Construcción 3,2 -5,5 -11,1 -9,5 -4,0 Vivienda 3,0 -10,3 -24,5 -16,8 -6,1Otrasconstrucciones 3,3 -0,4 1,6 -4,3 -2,5Inventarios(*) -0,1 0,1 0,0 0,0 0,0Demanda Interna (*) 4,4 -0,5 -6,4 -2,2 -0,6Exportaciones 6,6 -1,0 -11,3 6,6 7,3Importaciones 8,0 -4,9 -17,7 0,0 1,5Exportaciones netas (*) -0,9 1,4 2,8 1,5 1,3PIB 3,6 0,9 -3,6 -0,6 0,7Inflación 2,8 4,1 -0,3 1,6 1,4(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch

Reino UnidoTabla 10

Previsiones de crecimiento del PIB e inflación(Tasas interanuales, %) 2007 2008 2009 2010 2011Consumo privado 2,2 0,4 -3,3 0,4 1,3Consumo público 1,3 1,8 1,0 1,6 -2,1Formaciónbrutadecapitalfijo 7,8 -5,0 -15,0 2,8 2,2Inventarios(*) 0,1 -0,5 -1,1 0,7 0,5Demanda Interna (*) 3,0 -0,3 -4,4 1,0 0,7Exportaciones -2,6 1,0 -10,6 3,0 5,9Importaciones -0,8 -1,2 -12,4 5,4 2,8Exportaciones Netas (*) -0,5 0,7 0,8 -0,7 0,7PIB 2,7 -0,1 -4,9 1,4 1,7Inflación (promedio) 2,3 3,6 2,2 3,0 2,5(*)Contribuciónalcrecimiento Fuente:BBVAResearch


AVISO LEGALEstedocumento,asícomolosdatos,opiniones,estimaciones,previsionesyrecomendacionescontenidasenelmismo,hansidoelaboradosporBancoBilbaoVizcayaArgentaria,S.A.(enadelante“BBVA“),conlafinalidaddeproporcionarasusclientesinformacióngeneralalafechadeemisióndelinformeyestánsujetasacambiosinprevioaviso.BBVAnoasumecompromisoalgunodecomunicardichoscambiosnideactualizarelcontenidodelpresentedocumento.

Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realizaciónocancelacióndeinversiones,nipuedenservirdebaseparaningúncontrato,compromisoodecisióndeningúntipo.

El inversor que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichascircunstanciasyprocurándoseelasesoramientoespecíficoyespecializadoquepuedasernecesario.Elcontenidodelpresentedocumentosebasaeninformacionesqueseestimandisponiblesparaelpúblico,obtenidasdefuentesqueseconsideranfiables,perodichasinformacionesnohansidoobjetodeverificaciónindependienteporBBVAporloquenoseofreceningunagarantía,expresaoimplícita,encuantoasuprecisión,integridadocorrección.BBVAnoasumeresponsabilidadalgunaporcualquierpérdida,directaoindirecta,quepudieraresultardelusodeestedocumentoodesucontenido.Elinversordebetenerencuentaquelaevoluciónpasadadelosvaloresoinstrumentosolosresultadoshistóricosdelasinversiones,nogarantizanlaevoluciónoresultadosfuturos.

El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.BBVAocualquierotraentidaddelGrupoBBVA,asícomosusrespectivosdirectoresoempleados,puedentenerunaposiciónencualquieradelosvaloreso instrumentosa losquese refiereelpresentedocumento,directao indirectamente,oencualesquieraotros relacionadoscon losmismos;puedennegociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación delpresenteinforme,enlamedidapermitidaporlaleyaplicable.

LosempleadosdelosdepartamentosdeventasuotrosdepartamentosdeBBVAuotraentidaddelGrupoBBVApuedenproporcionarcomentariosdemercado,verbalmenteoporescrito,oestrategiasdeinversiónalosclientesquereflejenopinionescontrariasalasexpresadasenelpresentedocumento;asimismoBBVAocualquierotraentidaddelGrupoBBVApuedeadoptardecisionesde inversiónporcuentapropiaquesean inconsistentescon lasrecomendacionescontenidasenelpresentedocumento.Ningunapartedeestedocumentopuedeser(i)copiada,fotocopiadaoduplicadaenningúnmodo,formaomedio(ii)redistribuidao(iii)citada,sinelpermisoprevioporescritodeBBVA.Ningunapartedeesteinformepodráreproducirse,llevarseotransmitirseaaquellosPaíses(opersonasoentidadesdelosmismos)enlosquesudistribuciónpudieraestarprohibidaporlanormativaaplicable.Elincumplimientodeestasrestriccionespodráconstituirinfraccióndelalegislacióndelajurisdicciónrelevante.

EstedocumentoseproporcionaenelReinoUnidoúnicamenteaaquellaspersonasaquienespuededirigirsedeacuerdocon laFinancialServicesandMarketsAct2000(FinancialPromotion)Order2001ynoesparasuentregaodistribución,directaoindirecta,aningunaotraclasedepersonasoentidades.Enparticularelpresentedocumentoúnicamentesedirigeypuedeserentregadoalassiguientespersonasoentidades(i)aquellasqueestánfueradelReinoUnido(ii)aquellasquetienenunaexperienciaprofesionalenmateriadeinversionescitadasenelartículo19(5)delaOrder2001,(iii)aaquellasconaltopatrimonioneto(Highnetworthentities)yaaquellasotrasaquienessucontenidopuedeserlegalmentecomunicado,incluidasenelartículo49(1)delaOrder2001.

Ningunapartedeesteinformepodráreproducirse,llevarseotransmitirsealosEstadosUnidosdeAméricaniapersonasoentidadesamericanas.ElincumplimientodeestasrestriccionespodráconstituirinfraccióndelalegislacióndelosEstadosUnidosdeAmérica.

El sistema retributivodel/losanalista/sautor/esdel presente informesebasaenunamultiplicidaddecriteriosentre los cuales figuran los ingresosobtenidosenelejercicioeconómicoporBBVAe,indirectamente,losresultadosdelGrupoBBVA,incluyendolosgeneradosporlaactividaddebancadeinversiones,aunqueéstosnorecibencompensaciónbasadaenlosingresosdeningunatransacciónespecíficadebancadeinversiones.

BBVAyelrestodeentidadesdelGrupoBBVAquenosonmiembrosdelaNewYorkStockExchangeodelaNationalAssociationofSecuritiesDealers,Inc.,noestánsujetasalasnormasderevelaciónprevistasparadichosmiembros.

“BBVA está sometido al código de conducta de los Mercados de Valores del Grupo BBVA, el cual incluye, entre otras, normas de conducta establecidas para prevenir y evitar conflictos de interés con respecto a las recomendaciones, incluidas barreras a la información. El Código de Conducta en los Mercados de Valores del Grupo BBVA está disponible para su consulta en la dirección Web siguiente: www.bbva.com / Gobierno Corporativo”.


EsteinformehasidoelaboradoporlaunidaddeEspañayEuropa

Economista JefeRafael Domé[email protected]

EuropaMiguel Jimé[email protected]

Agustín García [email protected]

Elvira [email protected]

Escenarios EconómicosJuan [email protected]

Interesadosdirigirsea:

BBVA ResearchPaseoCastellana,81-7ªplanta28046Madrid(España)Tel.:+34913746000y915377000Fax:[email protected]

BBVAResearch

Economista Jefe del GrupoJosé Luis Escrivá

Economistas Jefe y Estrategas Jefe de las Unidades:

Escenarios Económicos y Financieros y Regulación:Mayte [email protected] EscenariosFinancieros Sonsoles Castillo [email protected] SistemasFinancieros Ana Rubio [email protected] Escenarios Económicos Juan Ruiz [email protected] RegulaciónyPolíticasPúblicas María Abascal [email protected]

España y Europa: Rafael Domé[email protected] España Miguel Cardoso [email protected] Europa Miguel Jiménez [email protected]

Market & Client Strategy: Antonio [email protected] Equity y Crédito Ana Munera [email protected] TiposdeInterés,Divisasy MateriasPrimas Luis Enrique Rodríguez [email protected] AssetManagement Henrik Lumholdt [email protected]

Estados Unidos y México: Jorge [email protected] EstadosUnidos Nathaniel Karp [email protected] México Adolfo Albo [email protected] AnálisisMacroMéxico Julián Cubero [email protected]

Economías Emergentes:Alicia Garcí[email protected] Análisis Transversal Economías Emergentes Daniel Navia [email protected] Pensiones David Tuesta [email protected] Asia Stephen Schwartz [email protected] Sudamérica Joaquín Vial [email protected] Argentina Gloria Sorensen [email protected] Chile Alejandro Puente [email protected] Colombia Juana Téllez [email protected] Perú Hugo Perea [email protected] Venezuela Oswaldo López [email protected]

situación europa - uc3m

Documents