semanal renta fija - dunas capital · semanal renta fija Índice resumen de mercado grÁfico 1:...

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lunes, 14 de mayo de 2018

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES

• Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA

• Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

La semana pasada el BCE publicó los datos relativos a las compras de activos realizadas bajo el APP correspondientes al mes de abril, las cuales trasladaron algunas novedades ligadas al programa PSPP que queremos analizar, ya que pueden llegar a trasladar algunas señales de cara a la evolución de las curvas de gobierno en las próximas semanas.

La primera de ellas es que el peso del programa de deuda pública en el total de la QE aumentó de manera bastante relevante respecto a lo que se había promediado en el primer trimestre del año (84% vs 66.6%). De hecho, las compras brutas llegaron a contabilizar un total de 46.200 millones de euros, de los cuales 23.600 correspondían a las compras netas y los 22.600 restantes al proceso de reinversión de activos (máximo histórico). Ello, hizo que el grado de intervención del BCE en el mercado a lo largo del mes de abril fuese francamente relevante, pudiendo llegar a ser equiparable al que hubo durante el 2017 (ver gráfico 1), donde el volumen de vencimientos que se producían era bastante reducido.

De igual manera, el hecho de que la Autoridad Monetaria concentrase todo el esfuerzo de reinversión en abril, en lugar de repartirlo a lo largo de los dos meses siguientes, tal y como posibilitan los detalles técnicos ligados a esta práctica, puede ser entendido como una señal en la forma de proceder en otros momentos donde el volumen de vencimientos volverá a ser notable (julio y octubre). De esta manera, se puede llegar a asumir que el grado de soporte a las curvas de gobierno por parte de la Autoridad Monetaria vía compras de activos será más relevante en esos periodos. En este sentido, creemos que el efecto más claro se podrá concentrar en octubre por dos motivos básicos: i) la necesidad de reinversión será mayor (21.100 millones de euros frente a 16.000) y ii) el grado de liquidez del mercado en ese periodo será más elevado, permitiendo que ese esfuerzo de reinversión acabe cristalizando.

Otro factor que conviene tener presente en relación con todo lo comentado anteriormente es el descenso que van a experimentar las compras brutas en mayo, donde la necesidad de reinversión en el PSPP será sensiblemente menor (6.190 millones de euros vs 22.900). Ello, unido a la menor entrada neta de dinero en el mercado de deuda pública europea respecto a abril por el vencimiento de menos referencias y mayor expectativa de emisión, puede trasladar un menor grado de sujeción a las curvas de gobierno de la UME a lo largo de los próximos meses.

El segundo elemento que conviene analizar es la fuerte desviación que reflejaron las compras netas en Alemania en relación con su capital key (ver gráfico 2), la cual supuso un máximo desde que el programa PSPP se puso en funcionamiento. Ello puede llegar a trasladar cierta expectativa sobre la posibilidad de que esta dinámica se pueda extender en

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Compras brutas del PSPP Fuente: Bloomberg

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GRÁFICO 2 Desviación compras PSPP vs capital key Fuente: Bloomberg

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Reinversión PSPP

Compras netas PSPP

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el futuro, especialmente si tenemos en consideración que se trata de una referencia cuyos límites de tenencia por emisor se encuentran cada vez más cercanos. En este sentido, creemos que este desajuste debe ser considerado como un hecho un tanto puntual por las siguientes razones:

1) Reconociendo que los límites anteriormente comentados están cada vez más cercanos, lo cierto es que todavía existe un cierto margen de maniobra para la Autoridad Monetaria. De hecho, en abril llegamos a observar como referencias que se encuentran en problemática muy similar a la germana (Holanda por poner un ejemplo), llegaron a contabilizar adquisiciones por encima de su capital key (ver gráfico 3).

2) El proceso puede llegar a recordar a lo sucedido con la referencia irlandesa en el mes de octubre del año pasado, donde también se observó un volumen de compras bastante por debajo del su capital key, aunque posteriormente ese desajuste se vio compensado con intervenciones por encima de dicho límite.

3) El mismo BCE confirmó posteriormente esta idea al trasladar que las menores compras realizadas en DBR’s en abril podían considerarse como un hecho puntual. En cualquier caso, es factible que la corrección alcista que sería manejable para mayo no sea tan intensa como se podría esperar en un principio, ya que el grado de tenencias que el BCE tiene de deuda pública alemana en su balance derivado de toda la puesta en funcionamiento del PSPP sigue siendo superior al que correspondería según su capital key. En realidad, ello no debería sorprender en la medida que la intervención de la Autoridad Monetaria al inicio del programa fue muy relevante y, por lo tanto, algún grado de ajuste puede llegar a ser necesario.

Todo esto en su conjunto hace que el grado de exposición adicional de las TIRes alemanas a un potencial repunte por un menor grado de demanda estructural de DBRs en los próximos meses sea limitado.

Por lo tanto, teniendo en consideración la dinámica de compras que realizó el BCE en abril y la que se puede esperar en mayo, es factible atisbar un riesgo de tensionamiento en las curvas de gobierno europeas para las próximas semanas. Esta conclusión se vería ratificada adicionalmente si tenemos en consideración que el posicionamiento del mercado respecto al inicio de subidas por parte del BCE y la agresividad de la normalización, es bastante razonable y en línea con lo que el grueso del Consejo maneja. Ello, junto con el suelo en los datos de inflación que supone la lectura de IPC subyacente de abril en la UME (0.7%), hace que el margen de relajación adicional ya sea bastante limitado. De esta manera, niveles en el 10 años alemán en el entorno del 0.5% pueden llegar a justificar estrategias de reducción de duración en la cartera (ver gráfico 4).

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 2: Desviación compras PSPP vs capital key (Alemania y Holanda) Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 4 Relación Forward Eonia con TIR 10 años Alemania Fuente: Bloomberg

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Compras PSPPDSLs vs Capital Key

Compras PSPP DBRs vs Capital Key

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Forward 2Y2Y vs Forward 1Y1Y Eonia

TIR 10 años Alemania (e.d.)

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Conclusiones

1) Las compras brutas de bonos de gobierno realizadas por el BCE mediante el PSPP fueron especialmente agresivas debido al esfuerzo inversor que realizó la Autoridad Monetaria. Ello supone un cierto riesgo para mayo, donde el volumen de vencimientos a los que se tendrá que hacer frente será sensiblemente menor.

2) El hecho de que el BCE reinvirtiese la totalidad de los vencimientos de abril en lugar de extenderlos a lo largo de los dos meses siguientes, puede suponer una señal sobre la forma de proceder en momentos donde las condiciones sean similares. Ello pondría sobre la mesa los meses de julio y octubre.

3) En abril también se observó una fuerte desviación de las compras en DBRs respecto al capital key en Alemania. Creemos que no se puede extraer una dinámica respecto a los próximos meses. Por lo tanto, la potencial presión alcista que supondría unas adquisiciones holgadamente por debajo del capital key debería ser limitada.

4) El riesgo de descensos relevantes de TIRes derivados de la acción del BCE son moderados, ya que el mercado está descontando un posicionamiento bastante realista en lo que a timing y la agresividad del inicio de la subida de tipos.

5) Niveles en el 10 años alemán por debajo del 0.50% podrían ser aprovechados para reducir duración en cartera.

RESUMEN DE MERCADO

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

Mayo EEUU Reunión entre Kim Jong-Un y Donald Trump

16 de mayo UE Comparecencia de Draghi

17 de mayo UE Reunión de líderes europeos

24 de mayo UE El BCE publica las actas de la reunión de abril

24 y 25 de mayo UE Reunión del Ecofin

31 de mayo G7 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G7

1 de junio UME De Guindos reemplaza a Constancio como Vicepresidente del BCE

3 de junio ESLOV Elecciones generales en Eslovenia

8 y 9 de junio G7 Reunión de líderes del G7

13 de junio EEUU Anuncio de tipos Fed, publicación de proyecciones y comparecencia de Powell

14 de junio UME Anuncio de tipos BCE publicación de proyecciones y comparecencia de Draghi

18 y 20 de junio UME Foro económico del BCE en Sintra

20 y 21 de junio OPEP Reunión de la OPEP

21 de junio Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

21 y 22 de junio UE Reunión del Ecofin

28 y 29 de junio UE Reunión de líderes europeos

Julio EEUU Comparecencia semianual del Presidente de la Fed ante el Congreso

Agosto EEUU Foro económico de la Fed (Jackson Hole)

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Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.569 -0.576 -0.582 -0.6275 años -0.03 -0.077 -0.087 -0.20210 años 0.589 0.532 0.511 0.427

Francia 2 años -0.489 -0.483 -0.487 -0.4665 años 0.074 0.025 0.036 0.00210 años 0.813 0.768 0.741 0.785

EEUU 2 años 2.531 2.497 2.3566 1.8835 años 2.8382 2.7871 2.6726 2.206410 años 2.979 2.9497 2.8267 2.4054

España 2 años -0.317 -0.329 -0.332 -0.3475 años 0.224 0.184 0.188 0.39610 años 1.311 1.276 1.238 1.567

Irlanda 2 años -0.445 -0.442 -0.438 -0.4875 años 0.081 0.048 0.061 0.052

Italia 2 años -0.115 -0.309 -0.295 -0.2545 años 0.734 0.619 0.673 0.74910 años 1.908 1.759 1.797 2.016

Portugal 2 años -0.153 -0.18 -0.196 -0.1035 años 0.584 0.56 0.592 0.43610 años 1.706 1.674 1.654 1.943

Cor

ePe

rifé

rico

s

MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 8 9.3 9.5 16.15 años 10.4 10.2 12.3 20.410 años 22.4 23.6 23 35.8

España-Alemania 2 años 25.2 24.7 25 285 años 25.4 26.1 27.5 59.810 años 72.2 74.4 72.7 114

Irlanda-Alemania 2 años 12.4 13.4 14.4 145 años 11.1 12.5 14.8 25.4

Italia-Alemania 2 años 45.4 26.7 28.7 37.35 años 76.4 69.6 76 95.110 años 131.9 123 129 158.9

Portugal-Alemania 2 años 41.6 39.6 38.6 52.45 años 61.4 63.7 67.9 63.810 años 111.7 114 114 151.6

Alemania-EEUU 2 años -310 -307 -294 -2515 años -287 -286 -276 -240.810 años -239 -242 -232 -197.8

España-Italia 2 años -20.2 -2 -3.7 -9.3 5 años -51 -43.5 -48.5 -35.3

10 años -59.7 -48.3 -55.9 -44.9

Co

reO

tro

sP

erifé

rico

s vs

Ale

man

ia

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 158.59 159.31 159.34 159

T Bond 119.34 119.69 120.48 124.05

Bono italiano 137.74 139.38 138.76 134.41

Bono español 148.44 148.39 148.22 144.17

Dólar / Euro 1.1982 1.1922 1.238 1.2005

Libra / Dólar 1.3592 1.3557 1.4339 1.3513

Libra / Euro 1.1343 1.1371 1.1582 1.126

Yen / Dólar 109.53 109.09 107.12 112.69

Yen / Euro 131.24 130.07 132.61 135.28

Franco Suizo / Dólar 0.9991 1.0027 0.96 0.9743

Franco Suizo / Euro 0.8353 0.8365 0.8414 0.8549

Brent 76.56 75.47 72.85 66.82

West Texas 58.80 57.22 62.12 60.97

Oro 1,321.0 1,314.1 1,345.4 1,303.1

Plata 16.71 16.47 16.66 16.94

Platino 927.3 913.3 933.1 943.6

Futu

ros

Div

isas

Com

mod

itie

s

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -44.17 -42.57 -43.75 -47.75 años -45.05 -44.7 -46 -51.510 años -43.9 -43.2 -45.47 -45.95

EEUU- Swap 2 años -22.22 -27.45 -32.82 -19.55 años -9.01 -13.28 -13.69 -3.7310 años -3.07 -3.98 -3.42 0.74

Curva Swap EUR 2 años -0.1273 -0.1503 -0.1445 -0.155 años 0.4205 0.37 0.373 0.31310 años 1.028 0.964 0.9657 0.8865

Curva Swap USD 2 años 2.7532 2.7715 2.6848 2.0785 años 2.9283 2.9199 2.8095 2.243710 años 3.0093 2.9895 2.8609 2.398

Sw

ap S

pre

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a S

wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 53.9 49.9 49.5 42.55-10 61.9 60.9 59.8 62.92-10 115.8 111 109 105.4

EEUU 2-5 30.72 29 31.6 32.345-10 14.04 16.3 15.4 19.92-10 44.76 45.3 47 52.24

España 2-5 54.1 51.3 52 74.35-10 108.7 109 105 117.12-10 162.8 161 157 191.4

Italia 2-5 84.9 92.8 96.8 100.35-10 117.4 114 112 126.72-10 202.3 207 209 227

Co

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eri

féri

cos

CDS


Alemania 10.30 8.66 9.96 9.50Francia 16.93 14.95 17.15 17.35España 41.30 39.01 38.93 55.76

Italia 96.47 88.60 99.96 117.37

Portugal 63.21 ND ND 80.64

Itraxx Europe 54.45 55.96 53.85 44.92

Itraxx Crossover 268.56 272.82 271.93 232.43

Itraxx Fin Senior 57.73 60.06 56.42 44.00

Itraxx Fin Sub 118.42 124.28 113.84 104.53C

DS

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7 díasÚltimo

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Euribor 12 meses

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Zscore Euribor 12 meses

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Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

6

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


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Repos SemanalesRepos 3 meses

0400,000800,000

1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

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Exceso Liquidez

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Volumen EONIA (MnE)

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Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.4 -0.4 -0.4

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.15 0.02 0.01

Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.75 1.75

Fed Discount 2.25 2.25 2.25

OIS 1Y1Y 2.63 0.04 0.14

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 2.0 2.8 2.31Liquidez Total (kMn€) 2,032.3 2,022.2 1,967.1Exceso Liquidez (kMn€) 1,908.5 1,898.4 1,842.7Balance BCE (kMn€) 4,552.6 4,554.3 4,531.4TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.361 -0.360 -0.365EONIA 3m (%) -0.361 -0.361 -0.357EONIA 12m (%) -0.353 -0.355 -0.353Euribor 3m (%) -0.327 -0.328 -0.329Euribor 12m (%) -0.189 -0.190 -0.190Volumen EONIA (Mn €) 3,150 2,826 4,893

7


ANÁLISIS TÉCNICO

BUND

Futuro IK

VIX

La línea de tendencia bajista que comenzó a finales del año pasado se mantiene vigente, lo que hace que nos ratifiquemos en el objetivo de 157.40. En cualquier caso, no creemos que ello se vaya a producir rápidamente, ya que en estos momentos se encuentra cerca de un primer soporte en el 158.50, cuya ruptura debería ser difícil de cristalizar en el corto plazo.

La corrección alcista que manejábamos no se produjo, experimentándose caídas adicionales de cierta consideración ante la ruptura de soportes de entidad. En este sentido, el nivel del 12.55 debe ser una primera zona de referencia en la que esperar subidas, hasta la zona de 15.99.

RESISTENCIAS: 158.73 / 159.22 / 159.65 SOPORTES: 158.50 / 157.84 / 157.40

RESISTENCIAS: 13.70 / 15.52 / 16.00 SOPORTES: 12.55 / 11.43/ 8.94

RESISTENCIAS: 138.40/ 138.78/ 139.91 SOPORTES: 137.47/ 137.00/ 136.50

Tras la cristalización del riesgo de caídas que planteábamos en el semanal pasado, creemos que podemos ver mayores descensos, con el entorno del 136.50 como referencia objetivo. Entre medias, el futuro tiene que lidiar con un primer soporte de entidad en el 137.47 (38.2% del Fibonacci dibujado), donde se puede experimentar un cierto rebote cortoplacista.

8

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreIR 3.9 20/03/2023 -1.46 GE 1 22/02/2019 2.41IR 0 18/10/2022 -1.44 IT 4.5 01/03/2019 2.22PO 4.95 25/10/2023 -1.41 IT 4.25 01/09/2019 2.18FR 1.75 25/06/2039 -1.36 IT 4.5 01/02/2020 2.04IR 3.4 18/03/2024 -1.33 IT 0.1 15/04/2019 2.02FR 4 25/10/2038 -1.30 IT 1.5 01/08/2019 1.95SP 3.82 31/01/2022 -1.24 SP 2.75 30/04/2019 1.89GE 2.5 04/07/2044 -1.10 NE 4 15/07/2019 1.86FR 1.25 25/05/2034 -1.04 IT 4.25 01/03/2020 1.85GE 3.25 04/07/2042 -1.03 IT 0.05 15/10/2019 1.85

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 128,999 EEUU 27,796 65,338 14-may-18 48,000

14-may-18 42,000

TOTAL 128,999 TOTAL 27,796 65,338 TOTAL 90,000 TOTAL 0

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -38,999 -93,134Millones USD

3 meses6 meses

PlazoPlazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUU EMISIONES EEUULETRAS BONOS LETRAS BONOS

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

CCAA de Aragón BBB (BBB-) STBL - - - -

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónAustria 500 Alemania 540 14-may-18 Alemania 5 meses 2,000 14-may-18 Italia* may-26 7,000Francia 6,814 Irlanda 477 14-may-18 Francia 3 meses 2,800 16-may-18 Alemania feb-28 2,000Alemania 2,000 Italia 328 13,608 14-may-18 Francia 5 meses 1,300 17-may-18 España* jul-23 2,100Italia 7,150 14-may-18 Francia 12 meses 1,000 17-may-18 España* jul-26 1,300Portugal 3,021 16-may-18 Portugal 6 meses 875 17-may-18 España* abr28 1,300 16-may-18 Portugal 12 meses 875 17-may-18 Francia feb-21 3,750 17-may-18 Francia mar-23 3,750

TOTAL 19,485 TOTAL 1,345 13,608 TOTAL 8,850 TOTAL 21,200

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -10,635 6,247

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados. Francia emite tres referencias ligadas a inflación con vencimientos: jul-22, jul-27 y jul47 por un volumen máx. de 1,750 Mn €.

9

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 2.5 04/07/2044 -1.10GE 3.25 04/07/2042 -1.03GE 2.5 15/08/2046 -0.90GE 4.25 04/07/2039 -0.85GE 4.75 04/07/2034 -0.82GE 4.75 04/07/2028 -0.81GE 4 04/01/2037 -0.79GE 4.75 04/07/2040 -0.68GE 1.25 15/08/2048 -0.67GE 5.625 04/01/2028 -0.58GE 6.25 04/01/2030 -0.49GE 0.5 15/08/2027 -0.45GE 3.25 04/07/2021 -0.43GE 2 04/01/2022 -0.39GE 0 17/04/2020 -0.38GE 2.5 04/01/2021 -0.34GE 0.5 15/02/2026 -0.33GE 2.25 04/09/2021 -0.29GE 0.5 15/02/2028 -0.25GE 0 08/04/2022 -0.25

GE 1 22/02/2019 2.41GE 3.5 04/07/2019 1.37GE 0 15/03/2019 1.19GE 0.5 12/04/2019 0.68GE 3.25 04/01/2020 0.34GE 0 14/06/2019 0.24GE 1 15/08/2024 0.20GE 3 04/07/2020 0.20GE 2 15/08/2023 0.14GE 0.5 15/02/2025 0.14GE 1.5 15/05/2024 0.11GE 1.5 04/09/2022 0.10GE 1.75 04/07/2022 0.10GE 0 13/12/2019 0.09GE 1.5 15/02/2023 0.08GE 0 09/04/2021 0.06GE 2.25 04/09/2020 0.02GE 1.5 15/05/2023 0.02

Alemania

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 3.82 31/01/2022 -1.24SP 1.15 30/07/2020 -0.50SP 1.95 30/04/2026 -0.46SP 4 30/04/2020 -0.43SP 3.8 30/04/2024 -0.40SP 1.6 30/04/2025 -0.24SP 2.15 31/10/2025 -0.16SP 4.2 31/01/2037 -0.09SP 4.65 30/07/2025 -0.05

SP 2.75 30/04/2019 1.89SP 4.3 31/10/2019 1.39SP 4.6 30/07/2019 1.01SP 1.4 31/01/2020 1.00SP 5.5 30/04/2021 0.90SP 5.85 31/01/2022 0.85SP 0.75 30/07/2021 0.84SP 4.4 31/10/2023 0.70SP 4.85 31/10/2020 0.67SP 5.15 31/10/2044 0.60SP 5.4 31/01/2023 0.58SP 4.8 31/01/2024 0.58SP 2.9 31/10/2046 0.56SP 0.4 30/04/2022 0.50SP 5.15 31/10/2028 0.46SP 1.5 30/04/2027 0.45SP 4.7 30/07/2041 0.45SP 4.9 30/07/2040 0.41SP 5.9 30/07/2026 0.40SP 0.45 31/10/2022 0.39

España

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 1.75 25/06/2039 -1.36FR 4 25/10/2038 -1.30FR 1.25 25/05/2034 -1.04FR 2.5 25/05/2030 -0.97FR 4.75 25/04/2035 -0.87FR 5.75 25/10/2032 -0.85FR 1.75 25/05/2066 -0.84FR 5.5 25/04/2029 -0.78FR 4.5 25/04/2041 -0.72FR 3.25 25/05/2045 -0.68FR 0.75 25/05/2028 -0.64FR 1.5 25/05/2031 -0.62FR 0 25/05/2020 -0.60FR 6 25/10/2025 -0.57FR 3.5 25/04/2026 -0.49FR 4 25/04/2060 -0.48FR 4 25/04/2055 -0.46FR 2.75 25/10/2027 -0.45FR 1.25 25/05/2036 -0.43FR 2 25/05/2048 -0.35

FR 1 25/05/2019 1.64FR 0.5 25/11/2019 1.62FR 3.75 25/10/2019 1.06FR 8.5 25/10/2019 1.00FR 4.25 25/04/2019 0.88FR 0 25/05/2021 0.72FR 8.5 25/04/2023 0.59FR 0 25/02/2019 0.53FR 2.25 25/10/2022 0.47FR 0 25/05/2022 0.44FR 0 25/02/2020 0.42FR 1.75 25/05/2023 0.37FR 0.25 25/11/2020 0.33FR 4.25 25/10/2023 0.28FR 3 25/04/2022 0.27FR 3.25 25/10/2021 0.24FR 8.25 25/04/2022 0.23FR 3.5 25/04/2020 0.17FR 1.75 25/11/2024 0.11FR 1 25/11/2025 0.11

Francia

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreNE 3.75 15/01/2042 -0.82NE 2.75 15/01/2047 -0.77NE 5.5 15/01/2028 -0.36NE 0.25 15/07/2025 -0.35NE 0.75 15/07/2027 -0.23NE 0.5 15/07/2026 -0.21NE 4 15/01/2037 -0.07

NE 4 15/07/2019 1.86NE 0.25 15/01/2020 1.31NE 3.5 15/07/2020 0.72NE 0 15/01/2022 0.50NE 2.25 15/07/2022 0.40NE 2.5 15/01/2033 0.37NE 3.75 15/01/2023 0.37NE 7.5 15/01/2023 0.34NE 1.75 15/07/2023 0.29NE 3.25 15/07/2021 0.25NE 0 15/01/2024 0.21NE 2 15/07/2024 0.17

Holanda

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-score

IT 4.5 01/03/2019 2.22IT 4.25 01/09/2019 2.18IT 4.5 01/02/2020 2.04IT 0.1 15/04/2019 2.02IT 1.5 01/08/2019 1.95IT 4.25 01/03/2020 1.85IT 0.05 15/10/2019 1.85IT 2.5 01/05/2019 1.68IT 0.35 15/06/2020 1.65IT 0.45 01/06/2021 1.63IT 0.65 01/11/2020 1.62IT 1.05 01/12/2019 1.62IT 0.35 01/11/2021 1.58IT 4 01/09/2020 1.57IT 1.2 01/04/2022 1.57IT 3.75 01/03/2021 1.56IT 2.15 15/12/2021 1.53IT 5 01/03/2022 1.52IT 3.75 01/08/2021 1.52IT 0.2 15/10/2020 1.51

Italia

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 5.5 28/03/2028 -0.85BE 0.8 22/06/2028 -0.71BE 2.25 22/06/2023 -0.47BE 2.15 22/06/2066 -0.31BE 4.25 28/09/2021 -0.12BE 2.25 22/06/2057 -0.12BE 3.75 28/09/2020 -0.12BE 0.8 22/06/2027 -0.06

BE 4 28/03/2019 1.57BE 5 28/03/2035 0.67BE 4.25 28/09/2022 0.58BE 4 28/03/2032 0.53BE 1 22/06/2026 0.45BE 2.6 22/06/2024 0.44BE 4.5 28/03/2026 0.44BE 0.5 22/10/2024 0.41BE 3 28/09/2019 0.39BE 1 22/06/2031 0.35BE 4.25 28/03/2041 0.32BE 4 28/03/2022 0.29

VEN

TA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 4.95 25/10/2023 -1.41PO 2.2 17/10/2022 -1.00PO 4.75 14/06/2019 -0.75PO 5.65 15/02/2024 -0.63PO 2.875 15/10/2025 -0.42

PO 4.8 15/06/2020 0.72PO 3.85 15/04/2021 0.66PO 4.125 14/04/2027 0.23PO 3.875 15/02/2030 0.18PO 2.125 17/10/2028 0.12

Portugal

VE

NT

AC

OM

PRA

10


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreIR 4.5 18/04/2020 -0.96PO 4.75 14/06/2019 -0.75FR 0 25/05/2020 -0.60SP 1.15 30/07/2020 -0.50SP 4 30/04/2020 -0.43GE 0 17/04/2020 -0.38FR 2.5 25/10/2020 -0.35GE 2.5 04/01/2021 -0.34FR 3.75 25/04/2021 -0.31FR 0 25/02/2021 -0.20GE 0.25 16/10/2020 -0.18IR 5.9 18/10/2019 -0.18GE 0.25 11/10/2019 -0.17BE 3.75 28/09/2020 -0.12GE 0 13/09/2019 -0.12AS 3.9 15/07/2020 -0.08

GE 1 22/02/2019 2.41IT 4.5 01/03/2019 2.22IT 4.25 01/09/2019 2.18IT 4.5 01/02/2020 2.04IT 0.1 15/04/2019 2.02IT 1.5 01/08/2019 1.95SP 2.75 30/04/2019 1.89NE 4 15/07/2019 1.86IT 4.25 01/03/2020 1.85IT 0.05 15/10/2019 1.85IT 2.5 01/05/2019 1.68IT 0.35 15/06/2020 1.65FR 1 25/05/2019 1.64IT 0.65 01/11/2020 1.62IT 1.05 01/12/2019 1.62FR 0.5 25/11/2019 1.62AS 0.25 18/10/2019 1.59IT 4 01/09/2020 1.57BE 4 28/03/2019 1.57IT 3.75 01/03/2021 1.56

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIR 3.9 20/03/2023 -1.46IR 0 18/10/2022 -1.44PO 4.95 25/10/2023 -1.41IR 3.4 18/03/2024 -1.33SP 3.82 31/01/2022 -1.24PO 2.2 17/10/2022 -1.00IR 0.8 15/03/2022 -0.78PO 5.65 15/02/2024 -0.63BE 2.25 22/06/2023 -0.47GE 3.25 04/07/2021 -0.43SP 3.8 30/04/2024 -0.40GE 2 04/01/2022 -0.39GE 2.25 04/09/2021 -0.29GE 0 08/04/2022 -0.25SP 1.6 30/04/2025 -0.24GE 6.25 04/01/2024 -0.24GE 0 08/10/2021 -0.23FR 2.25 25/05/2024 -0.18BE 4.25 28/09/2021 -0.12GE 0 07/10/2022 -0.09

IT 0.45 01/06/2021 1.63IT 0.35 01/11/2021 1.58IT 1.2 01/04/2022 1.57IT 2.15 15/12/2021 1.53IT 5 01/03/2022 1.52IT 3.75 01/08/2021 1.52IT 0.9 01/08/2022 1.47IT 5.5 01/09/2022 1.45IT 4.75 01/09/2021 1.43IT 1.85 15/05/2024 1.41IT 1.45 15/11/2024 1.40IT 5.5 01/11/2022 1.39IT 1.35 15/04/2022 1.39IT 4.5 01/03/2024 1.37IT 2.5 01/12/2024 1.36IT 3.75 01/09/2024 1.36IT 1.45 15/09/2022 1.34IT 4.75 01/08/2023 1.31IT 0.65 15/10/2023 1.29IT 4.5 01/05/2023 1.29

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreBE 5.5 28/03/2028 -0.85IR 0.9 15/05/2028 -0.85GE 4.75 04/07/2028 -0.81FR 5.5 25/04/2029 -0.78BE 0.8 22/06/2028 -0.71FR 0.75 25/05/2028 -0.64GE 5.625 04/01/2028 -0.58FR 6 25/10/2025 -0.57GE 6.25 04/01/2030 -0.49FR 3.5 25/04/2026 -0.49SP 1.95 30/04/2026 -0.46FR 2.75 25/10/2027 -0.45GE 0.5 15/08/2027 -0.45PO 2.875 15/10/2025 -0.42NE 5.5 15/01/2028 -0.36NE 0.25 15/07/2025 -0.35GE 0.5 15/02/2026 -0.33GE 0.5 15/02/2028 -0.25NE 0.75 15/07/2027 -0.23GE 0.25 15/02/2027 -0.22

IT 2.2 01/06/2027 1.34IT 4.75 01/09/2028 1.33IT 2 01/02/2028 1.33IT 6.5 01/11/2027 1.33IT 5.25 01/11/2029 1.31IT 2.05 01/08/2027 1.31IT 3.5 01/03/2030 1.28IT 7.25 01/11/2026 1.23IT 4.5 01/03/2026 1.23IT 1.5 01/06/2025 1.22IT 1.25 01/12/2026 1.22IT 2 01/12/2025 1.22IT 1.6 01/06/2026 1.22AS 0.75 20/10/2026 0.97AS 1.2 20/10/2025 0.95AS 4.85 15/03/2026 0.79AS 6.25 15/07/2027 0.71AS 0.75 20/02/2028 0.68AS 0.5 20/04/2027 0.54SP 5.15 31/10/2028 0.46

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreFR 1.75 25/06/2039 -1.36FR 4 25/10/2038 -1.30GE 2.5 04/07/2044 -1.10FR 1.25 25/05/2034 -1.04GE 3.25 04/07/2042 -1.03FR 2.5 25/05/2030 -0.97GE 2.5 15/08/2046 -0.90IR 2 18/02/2045 -0.88FR 4.75 25/04/2035 -0.87GE 4.25 04/07/2039 -0.85FR 5.75 25/10/2032 -0.85FR 1.75 25/05/2066 -0.84AS 3.8 26/01/2062 -0.83NE 3.75 15/01/2042 -0.82GE 4.75 04/07/2034 -0.82GE 4 04/01/2037 -0.79NE 2.75 15/01/2047 -0.77FR 4.5 25/04/2041 -0.72GE 4.75 04/07/2040 -0.68FR 3.25 25/05/2045 -0.68

IT 6 01/05/2031 1.27IT 4 01/02/2037 1.27IT 2.25 01/09/2036 1.25IT 5 01/08/2034 1.24IT 5 01/08/2039 1.22IT 2.95 01/09/2038 1.21IT 5 01/09/2040 1.21IT 2.45 01/09/2033 1.20IT 5.75 01/02/2033 1.19IT 4.75 01/09/2044 1.18IT 1.65 01/03/2032 1.18IT 3.25 01/09/2046 1.17IT 3.45 01/03/2048 1.15IT 2.7 01/03/2047 1.13IT 2.8 01/03/2067 0.85AS 2.4 23/05/2034 0.70BE 5 28/03/2035 0.67SP 5.15 31/10/2044 0.60SP 2.9 31/10/2046 0.56BE 4 28/03/2032 0.53

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

11


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- STABLE A- *+ - 2Italia BBB POS BBB- *+ - -4Portugal BBB- POS BBB+ NEG 8Francia AA+ *- - AA NEG -4Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA *- - 2Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA- POS -3Grecia B STABLE B+ POS 6Irlanda A+ NEG A *+ - -2

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA *+ - AA STABLE -2Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA- STABLE -14Canadá AAA STABLE AA+ *- - -7Brasil BB- POS BB+ *+ - 11Chile AA- POS AA *- - 2

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.


QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

SENIOR

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor3.7% 80.6 Intesa Sanpaolo SpA -7.8% 24.6 Muenchener 20.5% 33.3 UBS AG -19.6% 40.0 Natwest Markets PLC2.4% 74.9 Assicurazioni Generali SpA -7.6% 50.5 AXA SA 15.4% 74.9 Assicurazioni Generali -7.3% 49.1 Barclays Bank PLC1.4% 23.8 ING Bank NV -7.2% 40.0 Natwest Markets PLC 13.8% 26.7 Allianz SE -7.1% 36.6 Standard Chartered 0.7% 75.6 UniCredit SpA -6.7% 25.5 Hannover Rueck SE 13.3% 28.0 Credit Agricole SA -6.3% 23.8 ING Bank NV-0.8% 31.8 BNP Paribas SA -6.1% 34.8 Zurich Insurance Co Ltd 10.1% 44.2 Banco Santander SA -5.5% 24.2 HSBC Bank PLC-1.3% 44.2 Banco Santander SA -5.9% 35.5 Swiss Reinsurance Co Ltd 8.5% 37.8 Societe Generale SA -3.0% 112.0 Deutsche Bank AG-2.5% 24.2 HSBC Bank PLC -5.4% 37.8 Societe Generale SA 8.5% 80.6 Intesa Sanpaolo SpA -2.5% 58.1 Aegon NV-3.4% 26.7 Allianz SE -5.2% 112.0 Deutsche Bank AG 8.3% 75.6 UniCredit SpA -1.3% 50.5 AXA SA-3.6% 49.1 Barclays Bank PLC -4.8% 33.3 UBS AG 3.1% 35.5 Swiss Reinsurance Co 0.0% 67.1 Commerzbank AG-3.8% 58.1 Aegon NV -4.6% 51.6 Aviva PLC 2.0% 24.6 Muenchener 0.7% 34.8 Zurich Insurance Co Ltd

SUBORDINADA

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor6.9% 165.7 Assicurazioni Generali SpA -3.6% 102.1 Societe Generale SA 16.1% 165.7 Assicurazioni Generali SpA -5.5% 64.4 ING Bank NV2.9% 197.6 UniCredit SpA -3.6% 73.8 Zurich Insurance Co Ltd 14.7% 65.7 Allianz SE -2.7% 98.3 Barclays Bank PLC2.3% 197.3 Intesa Sanpaolo SpA -3.2% 159.3 Commerzbank AG 12.0% 197.6 UniCredit SpA -0.8% 73.8 Zurich Insurance Co Ltd1.3% 134.1 Banco Bilbao Vizcaya Argenta -3.2% 100.0 AXA SA 11.1% 197.3 Intesa Sanpaolo SpA 0.6% 76.2 Swiss Reinsurance Co 0.3% 100.4 BNP Paribas SA -2.7% 67.4 Munich Re 10.6% 119.8 Aegon NV 1.0% 99.0 Aviva PLC-0.1% 123.5 Banco Santander SA -2.3% 64.4 ING Bank NV 9.9% 134.1 Banco Bilbao Vizcaya Argenta5.2% 100.0 AXA SA-0.2% 119.8 Aegon NV -2.3% 76.2 Swiss Reinsurance Co Ltd 9.0% 123.5 Banco Santander SA 5.6% 102.1 Societe Generale SA-0.9% 99.0 Aviva PLC -1.3% 98.3 Barclays Bank PLC 8.5% 67.4 Muenchener Rueckversicherung7.1% 159.3 Commerzbank AG-1.2% 65.7 Allianz SE -1.2% 65.7 Allianz SE 7.7% 100.4 BNP Paribas SA 7.7% 100.4 BNP Paribas SA-1.3% 98.3 Barclays Bank PLC -0.9% 99.0 Aviva PLC 7.1% 159.3 Commerzbank AG 8.5% 67.4 Muenchener

NO FINANCIEROS

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor7.5% 80.4 Auchan Holding SADIR -5.0% 48.3 Pearson PLC 15.3% 80.4 Auchan Holding SADIR -24.4% 92.0 Tesco PLC6.5% 75.7 LafargeHolcim Ltd -3.7% 32.2 Co Financiere Michelin 12.9% 92.3 Carrefour SA -23.2% 129.3 Telefonaktiebolaget LM 6.4% 92.3 Carrefour SA -3.2% 45.7 Engie SA 12.0% 78.8 British American -20.4% 32.8 Telia Co AB4.5% 29.5 Airbus SE -3.2% 104.7 Next PLC 11.7% 41.9 Deutsche Telekom AG -17.3% 48.3 Pearson PLC4.4% 21.3 Nestle SA -3.0% 129.3 Telefonaktiebolaget LM 9.6% 15.2 Linde AG -15.6% 78.9 WPP 2005 Ltd3.7% 74.2 British Telecommunications P -2.8% 84.4 Imperial Brands PLC 7.9% 97.1 Suedzucker AG -15.0% 22.2 LVMH Moet Hennessy 3.7% 15.2 Linde AG -2.6% 42.7 BP PLC 7.3% 50.3 Akzo Nobel NV -12.9% 42.7 BP PLC3.3% 97.1 Suedzucker AG -2.6% 16.6 Statoil ASA 7.3% 84.4 Imperial Brands PLC -12.3% 45.7 Engie SA3.3% 64.4 Tate & Lyle PLC -2.5% 43.3 E.ON SE 6.9% 64.4 Tate & Lyle PLC -12.1% 22.0 Telenor ASA2.9% 293.6 Casino Guichard Perrachon SA -2.1% 28.6 Bertelsmann SE & Co 6.6% 29.5 Airbus SE -11.7% 28.6 Bertelsmann SE & Co

Semana MesLos peores Los mejores Los peores Los mejores

Los peores Los mejores



Los peoresSemana Mes

Semana Mes

Los mejores

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

sep-

13

may

-14

ene-

15

sep-

15

may

-16

ene-

17

sep-

17

may

-18

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

TDC B+ (BBB-) STBL B1 (Baa3) STBL BB- (BBB-) STBL

Salini BB (BB+) STBL - - BB+ (oct17) STBL (oct17)

Lloyds Bank A+ (A) STBL Aa3 (sep17) STBL (sep17) A+ (may15) STBL (may15)

UnipolSai Assicurazioni - - Baa3 (jun14) NEG (dic16) BBB (BBB-) STBL

Nestle AA- (jun17) STBL (jun178) Aa2 (abr12) NEG (STBL) AA- (jun17) STBL (jun178)

Enagás A- (oct15) NEG (jul17) Baa1 (Baa2) STBL A- (dic13) STBL (nov14)

Petroleos Mexicanos BBB+ (dic13) STBL (dic17) Baa3 (mar16) STBL (NEG) BBB+ (may13) STBL (ago17)

Vodafone BBB+ (may15) STBL (may15) Baa1 (jul14) REV. NEG (STBL) BBB+ (ago14) STBL (ago14)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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