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Por Rosanna Costa♦

E l mercado de capitales siempre ha tenido un tratamiento especial en la literatura económica. Los capitales siempre presentan mayor movilidad, y con las tecnologías de hoy las decisiones no sólo son en línea, sino fundadas en información que fluye a través de la red de las comunicaciones. Esto significa que por una parte mejora su eficiencia al momento de asignar los recursos a los mejores proyectos y no sólo a nivel nacional, sino internacionalmente. Y se traduce también en una reacción inmediata en premio o castigo por políticas acertadas o percibidas como tales. Como nunca las decisiones económicas premian o castigan las políticas económicas que se están implementando en cada momento y en cada rincón del mundo. Esto significa que las falencias en la economía en definitiva se reflejan inmediatamente en este mercado.

♦ La autora es ingeniero comercial de la Universidad Católica, investigadora del Programa Económico de Libertad y Desarrollo

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II DDIIAAGGNNÓÓSSTTIICCOO

I.1- UNA MIRADA EN RETROSPECTIVA

A fines de 1973 en Chile no existía un mercado de capitales propiamente tal. A partir de ese momento se inicia la verdadera Fundación del Mercado de Capitales en un contexto global de reformas macroeconómicas y microeconómicas de gran profundidad en la economía chilena, en el cual es difícil identificar la reforma del mercado de capitales independiente de un proceso de cambios estructurales interrelacionados. Se puede distinguir sí una primera etapa de características liberalizadoras que se inicia con la libre determinación de las tasas de interés y la privatización de la banca. En este período se intenta recuperar la autoridad de la tradición y de las prácticas contractuales habituales, y en ella se permitió incluso la existencia de sociedades financieras informales. Sin embargo estas normas presentaron algunos avances y retrocesos, fundamentalmente a causa de la caída del precio del cobre en 1975, que dio origen a una crisis fiscal, lográndose una consolidación de ellas más menos hacia 1976. Respecto a la apertura del mercado de capitales, en esta etapa se siguió un criterio gradual, lo cual es atribuible a que se tenía claridad respecto a la necesidad de que se requería restaurar los equilibrios macroeconómicos antes de una apertura total de la cuenta de capitales, a pesar de que no existían evidencias de países embarcados en un proceso similar, ni estudios sistemáticos sobre la gradualidad y sincronización de procesos de reformas de esta naturaleza. Las primeras medidas se centraron en la apertura a la entrada de capitales y en la búsqueda de fórmulas para atraer la entrada de capitales externos. Así, desde un principio se liberalizó la entrada de inversión extranjera a través del DL 600, aunque como era previsible sin resultados relevantes en el corto plazo. La apertura desde el punto de vista del crédito externo fue en cambio más cautelosa. También se autoriza el crédito directo no bancario sujeto a mínimas restricciones, pero no se permitía el endeudamiento bancario por el temor a la volatilidad de los flujos de capitales.

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En ese momento las tasas de interés reales eran muy volátiles y mayores a las externas, lo que hubiese permitido un fuerte arbitraje de capitales de corto plazo. A partir de 1979 las cuentas fiscales comienzan a presentar un superávit, y se da inicio al uso de la política cambiaria para controlar la inflación a través del establecimiento de un tipo de cambio fijo. Como consecuencia del reordenamiento macroeconómico, en general se reduce la prima por riesgo país, lo que sumado a la mayor liquidez externa se traduce en un creciente influjo de capitales. En estas circunstancias se libera el crédito bancario desde el exterior, pues resultaba muy poco equitativa la restricción que los afectaba. Así, en 1980 se elimina la cuota máxima mensual para la entrada de créditos a las instituciones bancarias. Más adelante, en 1980 y 1981 se permite a la banca aumentar sus tenencias en bonos y acciones. En el período se sucedieron episodios de crisis financieras que se inician con el SINAP, y más adelante, cuando el sistema parecía más consolidado en instituciones formales, como la quiebra del Banco Osorno en 1978, y otra serie de problemas en el mercado bancario, cuyo desenlace se precipita con una de las crisis externas más violentas: la crisis de la deuda externa del año 82, cuyo desenlace fue el 13 de enero de 1983, fecha en la cual el Estado interviene o liquida gran parte de la banca privada. En la quiebra del Banco Osorno, recién mencionada, el gobierno actuó como garante de sus obligaciones, lo cual se constituyó en una señal perversa para los agentes del mercado bancario en el futuro: el Estado pasó a ofrecer una garantía implícita en el sistema financiero, y si los depositantes se basaban en esa señal, ya no importaba el riesgo de cada banco al momento de elegir dónde depositar, sino sólo quién ofrecía la mayor tasa de interés, lo que sin duda era una señal inadecuada. Precisamente, tras la crisis, al discutirse la nueva ley de bancos se optó por dar una garantía limitada a los depósitos, de tal forma de explicitar el mensaje que ya la garantía del estado no sería total, pues se consideró que de otra forma se mantendría la señal implícita de que el aval del Estado era por el total de depósitos. Esto, sumado a la existencia de carteras relacionadas entre el banco y el grupo financiero de sus accionistas principales y al riesgo asociado a un país que recién venía reordenando las principales variables macroeconómicas colaboraron al alto nivel de las tasas de interés internas. Precisamente hacia principios de los ochenta, con el significativo aumento de la liquidez internacional se produce un importante flujo de entrada de capitales, lo cual, a

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diferencia de otros países tuvo como contraparte un incremento del endeudamiento privado y no el del sector público. El proceso de formación y apertura del mercado de capitales chileno fue desde un inicio difícil y trabajoso, con avances y retrocesos en las medidas liberalizadoras como consecuencia del impacto de dos crisis externas de importantes alcances en la entonces frágil economía nacional. Se cometieron errores sin duda, y hubo momentos en los cuales un observador externo pudo concluir que el experimento liberalizador de la economía chilena había terminado. Con frecuencia la lectura de esta experiencia tiende a señalar como principal culpable de la crisis a las políticas liberales y a la autoridad responsable que no fue capaz de detectar a tiempo y de impedir que el mercado de capitales chileno pasara de ser un mercado que asignaba el crédito discrecionalmente por normas de la autoridad, al de un mercado con créditos segmentados asignados preferencialmente por los bancos a sus empresas relacionadas. En realidad este fenómeno no fue exclusivo del caso chileno, y tampoco es razonable pensar que la autoridad era absolutamente ajena a su existencia. Se dio el mismo fenómeno en países como Alemania y Japón por ejemplo. La diferencia es que las economías pequeñas tienden a ser más sensibles a crisis de naturaleza externa, y nuestro mercado de capitales era sin lugar a dudas aún inmaduro y poco profundo. De manera que resulta exagerado un diagnóstico que atribuya este resultado exclusivamente al liberalismo con que se manejó el mercado de capitales. Interpretaciones sobre este inicio poco afortunado de nuestro mercado de capitales hay muchos, y no es del caso profundizar en ellos. Transcurridos varios años de esta experiencia, y con la perspectiva del tiempo se le da menor relevancia a una lectura que es más permanente y no ha perdido vigencia: “... los mercados de capitales requieren de un sistema jurídico preparado para hacer incurrir las pérdidas a quienes correspondiera en la eventualidad de una nueva crisis. Ahora esa normativa existe y no sólo para la banca, sino para los Fondos Mutuos, las Compañías de Seguro, y el sector financiero. El desafío futuro es que se mantenga operativa a través de realizar los ejercicios de simulación necesarios para verificar que siguen existiendo los instrumentos necesarios, y que se trasmita la certeza de que en un evento de esta naturaleza el sistema operará a través de estos instrumentos. Si los sistemas financieros en

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definitiva no tienen la flexibilidad suficiente para hacer los ajustes patrimoniales, tarde o temprano se convierten para el estado en un foco de desconfianza e inestabilidad1.

Una debida consideración a este elemento probablemente nos hubiese derivado en un sistema menos regulado en aspectos no esenciales, que más que nada impiden el desarrollo natural de este mercado. Probablemente los entes reguladores hubiesen puesto mayor énfasis en la información relevante, en las salidas de mercado ante situaciones difíciles, y a la acción controladora respecto al estricto cumplimiento de las normas legales, más que en la prohibición ex ante.

Naturalmente ello pasa por un cambio en la mentalidad del

regulador, quien debe asumir una responsabilidad respecto a la veracidad de la información y una acción legal cuando corresponda, y la de otorgar certeza jurídica mediante una actuación de oficio o bien ex post ante denuncias, más que asumir una responsabilidad propia frente a la acción de los agentes del mercado.

Una segunda lectura de la experiencia chilena, esta vez asociada al éxito alcanzado en términos del desarrollo del mercado en un plazo relativamente breve, se relaciona con las causas de ese éxito. En este sentido, se debe reconocer en el desarrollo de nuestro mercado, no sólo a las políticas directamente relacionadas con él, sino a un conjunto de políticas que lograron la estabilidad macroeconómica y el crecimiento alto y sostenido en el tiempo, así como un conjunto de reformas microeconómicas que fueron reforzando su desarrollo en el tiempo tales como el capitalismo popular, la propia reforma tributaria y su impacto en el ahorro, la reforma previsional, etc.

El mercado de capitales es así más que ningún otro mercado un claro reflejo del desarrollo alcanzado en la economía como un todo, así como también es clave y retroalimenta a la economía en un aspecto tan crucial como es la canalización del crédito hacia los proyectos más rentables. Si en definitiva el sistema funcionó bien fue porque convergieron varios factores simultáneos: instituciones bien reguladas, normas y procedimientos debidamente asentados en los mercados, la canalización del ahorro de las personas a través del mercado financiero, en lo cual fue clave el nuevo sistema

1 Ver La Transformación Económica de Chile, Hernán Buchi 1994

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previsional, otras reformas microeconómicas, y una macroeco-nomía sólida y estable. Y funcionó probablemente más allá de nuestras propias expectativas. I.2.- LOS RESULTADOS Una revisión de algunos de los indicadores sobre nuestro mercado financiero, utilizados en una reciente intervención de Jorge Marshall, consejero del Banco Central, en el Encuentro Económico “Regulación del Mercado de Capitales”2 nos indican:

♦Una profundidad acorde con el tamaño relativo de nuestra economía, ya sea que se le mida a través del nivel de los activos financieros como porcentaje del producto, o como nivel de endeudamiento privado, también relativo al producto, que nos ubica en un rango intermedio, algo inferior al de países como Australia y Nueva Zelandia, y a la cabeza de los países latinoamericanos.

Por su parte, los indicadores del mercado bursátil muestran un alto nivel de capitalización en relación al producto, ubicándonos al nivel de países desarrollados como Japón y Alemania, aunque por debajo de Malasia, Estados Unidos y Nueva Zelandia.

♦En términos de integración financiera los logros también aparecen en general como satisfactorios, medidos a través de la inversión externa, aunque no sucede lo mismo con la inversión en cartera.

♦En términos de liquidez en cambio los resultados son menos alentadores, ya sea que se consideren las transacciones en el mercado cambiario spot, las de derivados del mercado cambiario, o las transacciones accionarias.

Se puede agregar que en términos de la liquidez del mercado bursátil se observa un claro retroceso en la segunda mitad de los noventa, y en los últimos años incluso un desplazamiento desde las acciones internas a los ADRs transados en el exterior.

La liquidez es un elemento fundamental, pues en la medida que las personas perciben que tendrán problemas al momento de vender títulos previamente adquiridos, ello se traduce en exigirle a la rentabilidad del título un plus adicional por el castigo que puede 2 Boletín Mensual del Banco Central, mayo 2000.

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experimentar el precio al momento de venderlo. El efecto esperado es desincentivar las transacciones en este mercado, y una exigencia de mayor rentabilidad o menor riesgo, lo que es contrario al propósito de desarrollar instrumentos para capital de riesgo. Debemos reconocer con objetividad que habiendo alcanzado resultados muy importantes, en la última década los mercados internacionales han evolucionado significativamente, y las técnicas de regulación en otros países que van liderando el proceso muestran readecuaciones a esta evolución Así, nuestro sistema de regulación, que era reconocidamente moderno en la década de los ochenta se fue quedando rezagado.

A ello se suma el hecho que recién iniciados los noventa,

Chile en lugar de avanzar en su apertura opta por políticas restrictivas como la introducción del encaje a los créditos externos de corto plazo y con posterioridad, por diez años hemos estado entrampados en la discusión relativa a la gradualidad en la apertura de la cuenta de capitales, sin considerar que 10 años son más que suficientes para satisfacer el requisito de liberalización gradual de la cuenta de capitales. Más bien, lo que hemos hecho es mantener un estado de excepción con restricciones cambiarias sin que tuviésemos crisis alguna que lo justificara.

En definitiva hemos tejido un velo en el mercado de

capitales para dar espacio a una inadecuada combinación de políticas monetaria y fiscal que nos llevó a tasas de interés internas sobre las externas, en lugar de buscar adecuarnos a las tasas externas, con un costo en términos de eficiencia como producto de un mercado segmentado en el cual las grandes empresas podían optar alternativas de financiamiento a tasas menores directamente desde el exterior, mientras las empresas más pequeñas debían conformarse con las tasas internas más altas.

Las explicaciones para ello pueden ser diversas, y entre ellas pueden estar las secuelas de crisis financieras de décadas anteriores. Ante la disminución del riesgo país y el incremento en las tasas internas se genera una brecha de tasas que genera un importante influjo de capitales. Ante ello la autoridad reacciona introduciendo un encaje a los créditos externos de corto plazo, en la búsqueda de frenar la entrada de capitales de menor plazo esencialmente volátiles.

Con todo, en el último tiempo se han producido avances importantes partiendo por la mayor integración de los mercados

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cambiarios formal e informal a partir de 1997, año en que se libera el acceso al mercado cambiario formal, en 1998 se redujo a cero el encaje a los créditos externos, y más recientemente se eliminó el año de permanencia mínima de 1 año a los capitales externos ingresados al país. La tendencia hacia una mayor apertura se ha ido fortaleciendo en el último período. La libertad cambiaria y la posterior evolución del tipo de cambio ha mostrado un rápido proceso de adaptación del mercado, lo que es un síntoma de su madurez, pareciera que en general están dadas las condiciones para avances mayores.

Se requiere continuar avanzando, con más celeridad, y se necesita también una renovación igualmente significativa en materia de regulación de los mercados a través de la cual logremos aumentar la curva riesgo retorno que tenemos hoy, lo cual es esencial para el financiamiento de nuevos negocios, por naturaleza más riesgosos, y ayudar a financiar el crecimiento de la presente década.

En la medida que se avanza en estas materias y se han

realizado las reformas estructurales más relevantes, las etapas siguientes, si bien mantienen el seguimiento de principios generales, en la práctica se constituyen en cambios y ajustes más particulares. Para el futuro las propuestas son más de detalle, aunque no por ello menos importantes o menores. Sin embargo, y como consecuencia de lo anterior, es más difícil una lista exhaustiva, como consecuencia de lo cual , en las propuestas que se presentan se ha optado por un listado que comprende ejemplos en diversas áreas del sector financiero. I.3.- CONCLUSIONES Como país podemos estar orgullosos de los logros en el desarrollo de nuestro mercado de capitales en poco tiempo. No fue tarea fácil. Sin embargo, debemos estar conscientes de que hoy por hoy hemos quedado rezagados y estamos en presencia de un mercado que ha perdido dinámica y liquidez, y cuya regulación ha quedado rezagada. Este atraso es probablemente fruto del éxito - a veces se requiere más valor para modificar lo que ha sido exitoso que para innovar sobre el fracaso - y ciertamente fruto también del costo de los errores pasados. Sin embargo, es hora de ponerse al día, y por supuesto, de incluir en los acuerdos comerciales el área de servicios.

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Así como el desarrollo del mercado de capitales en el pasado fue consecuencia de un proceso integral de reformas en las más diversas áreas macroeconómicas y microeconómicas, su actual estancamiento es, también en parte, el reflejo del estancamiento en la implementación de reformas microeconómicas que perseveren en la generación de mayores oportunidades y mayor competitividad. Nuestro país requiere de un nuevo impulso, y este debe acompañarse de las modernizaciones en mercado de capitales. En esta oportunidad, y a diferencia de lo que se hizo en décadas pasadas, no necesitamos de mayores cuotas de voluntad que de creatividad. Hoy disponemos de la experiencia de otros países y podemos estudiar, copiar, mejorar. Tal vez, en algunos años podamos nuevamente requerir una cuota de innovación y de visión.

Todos estos cambios, a diferencia del desafío que enfrentamos en décadas pasadas, han sido probados e implementados con diversas alternativas en otros países. En este caso, más que innovar en materias como en el pasado, muchas de las cuales fueron copiadas o seriamente consideradas para servir de base incluso en países desarrollados, lo que se requiere es estudiar, escoger y perfeccionar instrumentos conocidos.

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NUEVA AGENDA PARA EL MERCADO DE CAPITALES: RECUPERANDO EL TIEMPO PERDIDO

S i observamos el reimpulso de la economía norteamericana existe un amplio consenso en reconocer que el éxito no es sólo una historia de ganancias de productividad derivadas de la innovación tecnológica, sino más bien el producto de condiciones económicas más amplias que permitieron a las empresas explotar esas tecnologías. Esas condiciones macroeconómicas son básicamente la combinación de un mercado de capitales flexible y dispuesto a financiar proyectos innovativos asumiendo el riesgo que ello involucra. Así, hoy, mientras en Chile nuestros políticos acusan al sector empresarial de su falta de motivación y de constituirse en una generación agotada, en Estados Unidos cada garage se transforma en un nuevo proyecto microempresarial. Las políticas en éste ámbito debieran orientarse a : ♦aumentar los niveles de liquidez del mercado de capitales a través de crear las condiciones que alienten una participación más significativa de los distintos agentes económicos, ♦insertar el mercado de capitales chileno en el proceso de globalización que está viviendo la inmensa mayoría de las economías mundiales, ♦ampliar los grados de libertad que tienen las personas y las instituciones, particularmente los Fondos de Pensiones, para que tengan acceso a una mayor cantidad de instrumentos, alcanzando así una mejor diversificación entre riesgo y rentabilidad, ♦crear las condiciones - las que en buena medida se alcanzan con la implementación de los tres puntos anteriores - para que los buenos proyectos encuentren el financiamiento adecuado, ♦propender a una regulación y supervisión que promueva la transparencia en la información disponible, la autorregulación y cautelando al mismo tiempo que los partícipes del mercado tengan certeza jurídica de sus derechos. A continuación se entrega una agenda más detallada de los temas que debemos abordar en el muy corto plazo, los mismos que debimos abordar hace un tiempo:

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1.- Homogeneizar los requisitos y la política tributaria que debe cumplir la inversión extranjera a los estándares internacionales i) Una de las desventajas relativas que tiene el mercado de capitales se refiere a la mantención del impuesto a las ganancias de capital, que genera un importante distorsión y frena el arbitraje de los títulos. Este tema ha sido abordado por la autoridad a través de un proyecto de ley que elimina este impuesto para los no residentes. La autoridad se ha pronunciado en términos de eliminar el impuesto de capital sólo para los extranjeros, lo cual se justifica en función de las posibilidades de evasión tributaria que se abren de eliminarse para los agentes nacionales. Es posible que existan posibilidades de evasión, sin embargo la distorsión que genera un impuesto de esta naturaleza puede ser mayor. En primer lugar se trata de una doble tributación; conceptualmente se paga un impuesto porque una acción aumentó de precio, pero ese mayor precio es el reflejo de que se esperan mayores utilidades futuras en las empresas, las que al distribuirse pagarán nuevamente el mismo impuesto de 15%. En el caso de las personas, estas debieran tributar por las ganancias de capital el mismo 15% que pagan las empresas. ii) Asociado al mismo tema tributario, es el momento de pensar reducir el impuesto de 35% a los intereses de bonos emitidos en Chile y adquiridos en Chile por extranjeros (PRC, letras hipotecarias...) al 4%, ya sea en moneda extranjera o en UF haciéndolo equivalente al de otros instrumentos como los créditos sindicados, los bonos emitidos en el exterior por empresas chilenas, etc. Este tema se ha abordado en un sentido inverso, cual es restringir el acceso a créditos gravados, con tasa de 4% en un proyecto en trámite parlamentario, tratándose de operaciones entre partes relacionadas. iii) Finalmente también debiera revisarse la existencia del actual impuesto de timbres y estampillas, que genera ciertas distorsiones en la práctica. Es posible justificar este impuesto como una forma más simple de hacer extensivo al IVA a la intermediación financiera como valor agregado no gravado. Sin embargo, de ser el caso, este impuesto debiera modificarse con el IVA cada vez que se han establecido modificaciones en este impuesto, lo que no ha sido en el tiempo, y no debiera incrementarse con fines de recaudación como se establece actualmente a partir del año 2000.

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Luego, en la búsqueda de la simpleza en la aplicación del sistema tributario, no sólo debe estudiarse la aplicación de la base tributaria más amplia del IVA, sino también el costo social de un impuesto en un mercado responsable de la eficiente asignación del crédito y financiamiento de los proyectos de inversión de los cuales dependerá el crecimiento futuro de la economía. Más aún, en el contexto de mercados financieros integrados, este impuesto debe validarse a la luz del efecto que tiene sobre nuestro mercado cuando se le compara con impuestos equivalentes que gravan la actividad financiera en otros países. Se hace presente que por su estructura el impuesto de timbres y estampillas no es neutro en relación al plazo y por tanto, en ocasiones al tipo de instrumentos financieros. iv) En general el tema tributario requiere ser revisado a la luz del efecto macroeconómico global y no sólo desde el punto de vista de la recaudación. En este sentido hay efectos de normas interpretativas que pueden ser relevantes como el siguiente ejemplo. Por resolución del Servicio de Impuestos Internos, esta institución ha interpretado que los arriendos de acciones de corto plazo son asimilables a transacciones, lo cual no ha permitido el desarrollo del mercado de arriendo o venta corta. Los arriendos de acciones consisten en el traspaso de estos instrumentos en un período, en el transcurso del cual quien las arrendó puede transarlas. De esta forma, es posible aumentar el número de transacciones, pues circularían activos que algunos tenedores no están dispuestos a vender. En la misma línea, pero con necesidad de cambios legales, se ha impedido tanto la recompra de acciones y los stock options, aunque medidas ambas han sido revisadas parcialmente en la ley de OPAS. En ambos casos se trata de evitar una posible evasión tributaria a través de la apertura de estas opciones, lo que en todo caso debe evaluarse a la luz de los efectos que tiene la prohibición versus el castigo ex-post en los casos que se compruebe el abuso. 2.- Ampliar el concepto de oferta pública i) Actualmente la oferta pública es un concepto restrictivo que lleva a que en nuestro país no se puedan transar acciones que se transan en Estados Unidos, de compañías grandes y en muchos casos mucho menos riesgosas que acciones o instrumentos nacionales. No existe justificación para que los valores inscritos en la SEC, reconocida internacionalmente por su calidad de

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supervisión, o en otras superintendencias de países europeos, como Inglaterra y Alemania, no se transen en nuestro país. ii) Se propone también avanzar en el establecimiento de categorías de instrumentos de oferta pública con diferentes exigencias de información, lo que permitiría la oferta pública de instrumentos de mayor riesgo. En una primera etapa, esta diferenciación puede estar asociada a que las categorías de instrumentos de oferta pública sean elegibles para distintos tipos de agentes, como sucede en Estados Unidos, país en el cual hay instrumentos que son sólo oferta pública abierta a agentes institucionales. iii) Se debe permitir la existencia de fondos que puedan replicar índices de acciones, ya sea el IPSA, IGPA, o bien índices externos, o replicarlos en un alto porcentaje, lo cual está hoy restringido por los límites de cartera vigentes. Un paso adicional sería la diferenciación entre fondos que se sujetan a las restricciones que hoy determina la ley y por tanto elegibles para cualquier agente del mercado, pero aceptar fondos con carteras no reguladas pero sí con reglas claras preinformadas, en los cuales sólo pueden participar inicialmente agentes especializados del mercado, y con posterioridad, agentes que se declaren informados del riesgo y las características de la cartera. iv) Liberalizar la oferta de instrumento de riesgo, y permitir la participación de ellos en la cartera de agentes institucionales dentro de los márgenes restrictivos para ellos. Por ejemplo, hoy las AFPs pueden invertir en títulos de esta categoría siempre que estén inscritos, para lo cual se requiere historia previa. 3.- Participación de agentes externos i) Debe promoverse la participación de agentes externos en nuestro país y eliminar las trabas existentes como la exigencia previa a hacer iniciación de actividades, tener RUT y un contador en Chile. ¿Por qué no basta con un simple registro?. En Chile los extranjeros que ingresan capitales por el artículo 14 y compran acciones, no sólo tienen que inscribirse y tener RUT y contabilidad en nuestro país, sino que al momento de retornar los capitales deben justificar toda la historia de las transacciones realizadas. ¿O es que pensamos que nuestra oferta de títulos es tan conveniente y existen pocas alternativas de sustitución como para que Fondos internacionales de países desarrollados asuman este tipo de costos, los cuales no existen en otras partes?. Esto sería eliminado respecto de los inversionistas que invierten

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exclusivamente en instrumentos de renta en el proyecto de ley tributario en trámite legislativo. 4.- Administradoras de Fondos de Pensiones Este tema tiene varios aspectos que requieren ser considerados. Tenemos desde hace tiempo un inversionista de gran relevancia, que concentra una parte importante de las decisiones de inversión en instrumentos de crédito. Su importancia relativa fue crucial para la mayor profundidad de nuestro mercado, pero a su vez hoy es fuente de problemas: 1) Sus decisiones de inversión en primer lugar obedecen a incentivos que emanan de la legislación que los regula, tanto respecto a que sus carteras sean bastante similares, como en cuanto a las características de esa cartera. De esta forma, una parte sustancial del crédito financiero interno es el producto de regulaciones más que producto de la oferta de proyectos, reduciendo así la eficiencia del mercado interno en cuanto a asignador eficiente de recursos. 2) Su importancia relativa les resta capacidad de manejo de su cartera, pues al momento de vender títulos deben programar los plazos de modo de minimizar el efecto del precio. Hay pues razones de conveniencia para el mercado interno, como para las propias AFPs para ampliar los márgenes permitidos para su inversión en el exterior, y más importante, el límite asociado a la renta variable, que es hoy la principal limitación a la mayor externalización de la cartera. i) Asociado a los límites de inversión y a otras normas se observan una serie de ejemplos que nos debieran llevar a reconsiderar las normas que regulan a las AFPs, lo cual se relaciona con reconocer la necesidad de un cambio de enfoque del regulador.

Una AFP tiene un margen para invertir en acciones de riesgo, sin embargo, no puede comprar cualquier acción de riesgo, sino sólo las que están en su listado de la superintendencia ¿No se trata de dar espacio a títulos de riesgo, en razón de lo cual existe un margen reducido de la cartera disponible para ellos?

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♦ Los Fondos de Pensiones no pueden adquirir futuros de Standard & Poor, pero si acciones, a pesar de que el costo en términos de comisiones es significativamente diferente, y que el efecto en la cartera del Fondo es equivalente.

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Una AFP no puede adquirir directamente acciones de países del Asia, salvo Japón, pero sí pueden adquirir cuotas de Fondos de Terceros que incluya esos títulos en su cartera.

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A los Fondos de Pensiones no se les permite hacer pactos con bancos o corredoras, lo cual dificulta el mejor calce de liquidez, con pérdidas para el fondo. Los fondos de pensiones al invertir en el exterior lo hacen preferentemente en fondos de administración de personas y no en Fondos a los que acceden los inversionistas institucionales por normas relacionadas con la forma de pago de las comisiones. Ello a pesar de que por sus características están renunciando a una margen de rentabilidad en beneficio de los trabajadores. Esto, básicamente por una norma relacionada con que las AFPs no pueden traspasar el costo de las comisiones a las cuentas individuales.

ii) Tiene más sentido una estructura de límites más simple, centrado en las clasificaciones de riesgo, y con márgenes para renta fija y variable. Incluso estos márgenes pueden ser sujetos a ciertos grados de flexibilidad en la medida que se aprueba la existencia de fondos de renta fija a las que puedan acogerse personas cercanas a su edad de jubilación, para efectos de reducir la volatilidad de la cartera en circunstancias que de su valoración depende el monto de su jubilación. Y para estos efectos, lo razonable es no establecer diferencias respecto a países con tasas de riesgo inferiores a las de Chile. ¿O es que los títulos del Tesoro Americano son más riesgosos que los del Banco Central?, sin querer menospreciar a nuestro Instituto Emisor. iii) En materia de clasificación de riesgos, el sistema de pensiones en sus inicios estimó necesario asignar el rol de clasificación de riesgos a la Comisión Clasificadora de Riesgos, entidad pública creada para este fin. Pero entonces las clasificadoras privadas estaban muy lejos de ser lo que tenemos hoy. ¿Se justifica mantener esta Comisión en este momento? iv) También es necesario desregular las normas transitorias que impiden a los Fondos de Pensiones administrar los fondos eficientemente (activo contable depurado, inversión internacional), así como normas de tipo administrativo que generan costos no despreciables.

¿Cuántas horas destina un gerente de finanzas de una AFP en firmar documentos en lugar de estudiar las mejores alternativas de inversión para los trabajadores? Es hora de que el supervisor antes de emitir solicitudes y trámites estudie el costo

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de lo solicitado y alternativas más eficientes para efectuar el control deseado. las normas de activo contable depurado son hoy un desincentivo para que las empresas chilenas inviertan en el exterior.

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♦ El impedimento a que las AFPs puedan subcontratar el manejo de la cartera impide aprovechar economías de ámbito en beneficio de los trabajadores. Si bien existe un proyecto de ley en esta línea actualmente en el congreso, la forma como lleva a cabo esta alternativa es altamente engorrosa y restringe los beneficios del sistema, pues obliga a la creación de fondos especiales para este efecto, sin aprovechar la experiencia y el uso de los actuales operadores del mercado.

v) En general el aspecto de la regulación en este mercado no ha aprovechado la madurez del sistema para entregar grados de libertad en beneficio de la competencia por la vía de la diferenciación de productos y de enfocarse en segmentos diferentes del mercado ofreciendo servicios asociados con las diferentes preferencias de cada segmento del mercado. En la misma línea existen regulaciones que han perdido validez en el tiempo, en atención a lo cual debiera, por ejemplo, liberalizarse la obligación a restituir por las rentabilidades inferiores al promedio del sistema, que tiene por efecto la homogeneización de las carteras, con los consecuentes efectos en la asignación del crédito global, y la restricción a la competencia por la vía de diferenciaciones de producto que son instrumentos disponibles para la competencia en cualquier mercado no regulado; permitir una estructura más flexible en el cobro de las comisiones; autorizar una mayor diversidad de fondos y avanzar hacia un mayor grado de manejo individual en la estructura de las carteras para montos acumulados que no comprometen la garantía estatal, etc. 5.- Adecuar la legislación bancaria Las normas bancarias se acogieron en general a las normas de Basilea, las cuales hoy no están exentas de discusión, pero presentan ventajas en términos de uniformidad. Sin embargo, es necesario introducir ya algunas modificaciones: la supervisión en general requiere que los bancos dispongan espacios propios para que evalúen sus riegos y dispongan de mayores espacios para definir sus negocios.

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En particular se pueden mencionar diversos aspectos de la regulación más en detalle, sin más pretensión que mencionar algunos temas a abordar en el corto plazo. i) No es posible dejar de mencionar que los bancos son la única actividad en Chile con horario regulado, y llama la atención que recientemente se les permitiera ampliar el horario de atención, sin liberarlo completamente. ii) En la clasificación de cartera vencida se incluyen documentos vencidos después de transcurridos noventa días desde la fecha en que debieron realizarse los pagos. En países como Estados Unidos existe una categoría previa, la de morosos, que los registra al día siguiente del no pago. iii) Como contraparte se considera prudente introducir algunas modificaciones en materia de provisiones, lo cual se ha ido haciendo en parte en los meses recientes por la vía de circulares. Por una parte, el criterio de clasificación de riesgo asociado al cliente en Chile considera riesgo del cliente y de la calidad de la garantía. Sin embargo, los tramos para determinar el monto de las provisiones es bastante discreto, pues por ejemplo un crédito que pasa de B a B- su provisión pasa desde un 20% a un 60%. Se deben establecer categorías intermedias más continuas, entre las categorías generales que determine la autoridad, con un cierto grado de decisión de los bancos, que puede ser mayor o menor según su clasificación general. iv) También debiera estudiarse la autorización para que los bancos puedan adquirir opciones y no sólo la adquisición de forwards de tasa y tipo de cambio. v) El Banco Central debe avanzar en la dirección de sustituir las normas de encaje por un sistema más parecido al argentino, en el cual estos recursos se pueden mantener en un listado de instrumentos de alta liquidez, y no obligatoriamente en depósitos en el Banco Central. vi) La industria bancaria tiene limitada la posibilidad de una competencia moderna, y la posibilidad de cada institución busque satisfacer las necesidades de cada segmento del mercado al cual busque orientarse simplemente porque la ley limita las posibilidades de diversificación. Es así como por ejemplo un banco puede realizar leasing, pero siempre que esta actividad no represente más del 20% de sus colocaciones. El mismo banco no puede hacer factoring, sino a través de una filial.

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vii) La garantía estatal a las cuentas corrientes y a parte de los depósitos debe entenderse como una señal válida en su momento de que el Estado ya no es aval en un 100%. El siguiente paso es liberalizar más esta garantía y permitir el cobro de intereses por cuentas corrientes. viii) Los bancos pagan a la superintendencia por lo que se supone es el costo de supervisión especial al sector. Una forma de avanzar en una regulación por incentivos es que ese pago efectivamente responda al costo de la supervisión, y no presente excedentes al fisco como en la actualidad, y que dicho cobro se relacione con una medición de riesgo institucional y del potencial efecto perverso que pudiera conllevar al sistema. vii) Otro tema muy importante es el de la tasa de interés máximo convencional. Al respecto, se de tener presente que al fijar el criterio para fijar la tasa máxima convencional se consideró un porcentaje respecto a la tasa de interés (50%), que aplicado a tasas nominales con tasas de inflación varias veces más altas que hoy, dejaban un margen relevante para operar, pero en la medida que la tasa de inflación se redujo, esta tasa pasa a ser mucho más limitativa.

Se debe eliminar la tasa de interés máxima convencional, que como cualquier precio máximo lo que hace es impedir que los proyectos más riesgosos, a quienes por tanto se les podría dar crédito a tasas más altas, obtengan crédito bancario. 6.- Concentración de Mercados e Integración Financiera

La discusión más reciente ha estado centrada en normas para evitar la concentración bancaria. Este aspecto es realmente importante, porque en un mercado el grado monopólico del mismo no se mide necesariamente por el número de empresas en esa industria, sino en el potencial de empresas que pueden entrar a la industria y por la existencia de sustitutos y la calidad de esos sustitutos. En la práctica esta discusión no hace más que ejemplificar que no hemos terminado de comprender que crecientemente el mercado de capitales es uno sólo. Mientras exista esa competencia, debemos ser más cuidadosos del efecto que tienen escalas menores en la posibilidad de competir en el exterior si realmente estamos pensando en una mayor internalización de la banca.

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Sin embargo, más importante es destacar que esta discusión nos aleja del reconocimiento de que el mercado financiero es un todo integrado que debe cada vez más analizarse en su conjunto. De aquí que crecientemente se requiera mantener una estructura de superintendencias muy especializadas, que compitan entre sí, y con funciones específicas y responsabilidades asociadas a ello, pero con una debida coordinación. En esta línea nuestra propuesta se encamina no al concepto de una superintendencia financiera, sino a la existencia de un ente coordinador que aproveche el conocimiento específico de cada área.

Un análisis global del sistema tiene a su vez por efecto reconocer que es posible avanzar sustancialmente en la posibilidad de nuevos negocios para diferentes agentes del mercado:

Como ya se mencionó, no existen razones para pensar que las AFPs no puedan delegar el todo o parte de su cartera a administradoras de Fondos de Terceros, ni existen razones para que las Administradoras no puedan establecer comisiones diferenciadas, por ejemplo en función del monto de los fondos a administrar u otras diferenciaciones, con un principio similar al de series de acciones diferentes, mediante las cuales puedan adaptar la estructura de comisiones conforme a las atendibles diferencias que pueda representar administrar una cartera para las AFPs. De hecho, los fondos americanos disponen de una alternativa de este tipo, que de alguna forma le permite discriminar precios de acuerdo a las características de quien dispone los fondos para su administración.

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Es posible permitir que las sucursales bancarias, u otras, puedan ser recaudadoras para otras instituciones financieras. Se puede autorizar a las corredoras no puedan tener cuentas corrientes para sus clientes y para delegarla en los bancos por ejemplo, respecto de recursos obtenidos de la liquidación de activos que no se inviertan simultáneamente. Eliminar la obligatoriedad de que cada Fondo Mutuo tenga un administrador, en especial en el caso de instituciones que ofrecen varios fondos diferenciados.

7.- Libertad Cambiaria i) Todavía no se elimina el encaje a los créditos externos, no obstante su valor es temporalmente cero. Esto se traduce en la mantención de normas como por ejemplo la obligación de registro que tiene una persona que invierte en el exterior, única forma de identificar la operación y permitir que no pague encaje al momento

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que esa persona reingrese el capital y traiga dividendos. Es decir costos y trabas burocráticas que se suman unas a otras en circunstancia que el mercado de capitales mundial opera en línea. ii) Se mantiene en Chile la obligación de retorno y liquidación en el mercado formal a las inversiones y los aportes de capital provenientes del exterior. ¿Tiene sentido mantener esta restricción, cuando se ha eliminado esta restricción respecto a los créditos desde el exterior? Yo creo que no. Pero la norma es más extensa, estableciendo dicha obligaciones a una serie de operaciones menores tales como fletes y servicios no correspondientes a exportaciones; uso de marcas, patentes y asistencia técnica; honorarios por servicios profesionales; pasajes marítimos, fluviales, aéreos y terrestres, etc. iii) El Banco Central debe autoimponerse un plazo en el cual realice un barrido completo de los compendios de normas, que le permita eliminar todas aquellas restricciones innecesarias que han quedado en el olvido de la burocracia. Recordemos que de acuerdo a la ley, en Chile toda persona puede efectuar libremente operaciones de cambio internacionales, salvo lo que se establece en los extensos compendios del Banco Central. 8.- Los Desafíos y Oportunidades de Internet Para Chile, Internet es todavía un mundo por explorar y una parte sustancial de sus oportunidades son en el área de los mercados de capitales. Este nuevo mundo que se abre para el mercado requiere de una disposición especial de parte de nuestras instituciones reguladoras, las cuales deben anticiparse a los requerimientos de este mercado que en breve tiempo puede ser un instrumento de penetración de mercados. Se constituye en un gran desafío. A través de este instrumento puede darse una potenciación del desarrollo de nuestro mercado y una inmejorable oportunidad de recuperar el tiempo perdido, o bien podemos quedarnos a la saga, y esta vez expuestos a aún mayor competencia. Este desafío debe abordarse con la certeza de que los capitales cada vez fluirán entre mercados con mayor celeridad, y que cada vez será más complejo regularlos. Es el momento de entender que el rol regulador debe centrarse en permitir operar en el mercado, y castigar severamente conductas indebidas, en lugar de prohibir lo que evidente será difícil de controlar. Este es un cambio no menor en la mentalidad de los gobiernos y de nuestros reguladores, quienes deben entender que los capitales hoy se manejan en tiempo real por el computador y los mercados fluyen a

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economías en los que tienen oportunidades, son deseados y son bien tratados. Este nuevo mundo castiga en tiempo real a las malas políticas, tanto por los agentes internos que llevan sus capitales a otras partes del mundo y por los millones de agentes económicos que están votando con sus transacciones diarias por las mejores políticas. La regulación enfrenta así un nuevo desafío, y se requieren instituciones cada vez más técnicas y especializadas, independientes, y centradas en un rol de garantizar información veraz y del debido cumplimiento de las normas. El ente regulador debe entender que no es responsable de las actuaciones de privados, pero sí de la defensa de los agentes cuando sus derechos sean afectados, y para el efecto hacer un uso eficaz de las multas y las demandas judiciales que corresponda, de manera de evitar estas conductas. Crecientemente el mejor resultado de la regulación dependerá de los incentivos adecuados del sistema regulatorio y de la respuesta efectiva y rápida respecto a las compensaciones y multas que correspondan, más que de proceder a prohibir o limitar la operación del negocio financiero propiamente tal.

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BIBLIOGRAFÍA3 Büchi, H: "La transformación económica de Chile: Del Estatismo a la Libertad Económica." Editorial Norma, 1993. Daza, J.L.; Fontaine, J.A. y Serrano, A. "Agenda para una mayor integración de la Cuenta de Capitales". Serie de Informe Económico Nº 111, Libertad y Desarrollo. Harberguer, A.C.: "La crisis cambiaria chilena de 1982". Cuadernos de Economía, agosto 1984. Larraín, C., "Provisiones a créditos bancarios para las pequeñas empresas", El Diario, 8 de Julio 2000 Marshall, J. : "Movilidad internacional de capitales y desarrollo de los mercados financieros". Boletín Mensual Banco Central de Chile; mayo 2000 Ramírez, G. y Rosende F. "Análisis de la legislación bancaria chilena" Serie de Estudios Económicos, Nº 35, 1989. Banco Central de Chile. Valdés, S. "Ajuste estructural en el mercado de capitales: La evidencia chilena" en D. Wisecarver (ed.), El modelo económico chileno, Instituto de Economía, Pontificia Universidad Católica de Chile - CINDE, 1992.

3 Se agradecen los comentarios de Juan Andrés Fontaine, Antonio Recabarren, José Manuel Silva, Arturo Tagle.

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