OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO

SOBRE TES

HUMBERTO GÓMEZ QUINTERO

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTA, D.C

2003

OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO

SOBRE TES

HUMBERTO GÓMEZ QUINTERO

Trabajo de Grado para acceder al título de Ingeniero Industrial

Asesor: Héctor Fernando Beltrán Phd

Profesor Asociado

UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL BOGOTA, D.C

2003

Nota de aceptación: __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________ __________________________________ Firma presidente del jurado __________________________________ Firma del jurado __________________________________ Firma del asesor BOGOTA D.C., 15 de Enero de 2003

AGRADECIMIENTOS

Quiero ofrecer mis más sinceros agradecimientos a todas las personas que hicieron posible la realización de este proyecto de grado. Un especial agradecimiento a mis compañeros de trabajo de la Bolsa de Valores de Colombia, como mi jefe Claudia Gómez, mis compañeros de área Carolina Bermúdez, Camilo Santos, Daniel Téllez, y José Valentín Rico, a los del área de Renta Variable como Juan Manuel Gómez y Juan Carlos Rojas. A mi asesor de tesis Fernando Beltrán y a mis compañeros de investigación Ada Córdoba, Jairo Ríos, y Giovanni Muñoz. Finalmente a mi familia, y a la Universidad de los Andes los cuales son la base de mi formación personal y académica respectivamente.

TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCIÓN 1 RIESGO EN TITULOS DE TESORERÍA DEL GOBIERNO –TES– 1.1 QUE SON LOS TES

1.1.1 CLASES DE TES 1.1.2 DONDE SE TRANSAN LOS TES

1.2 EL RIESGO EN LOS TES

1.2.1 TIPOS DE RIESGO EN TES 1.3 INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO PARA TES 1.4 LA CRISIS DE LOS TES

1.4.1 CONCLUSIÓN 1.5 LA IMPORTANCIA DE LOS TES EN LA ECONOMÍA kkkkkkCOLOMBIANA

2 INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO 2.1 LOS PRODUCTOS DERIVADOS

2.1.1 DERIVADOS A NIVEL MUNDIAL SOBRE TASAS DE INTERÉS 2.1.2 DERIVADOS EN COLOMBIA

2.2 OPCF COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA DE RIESGO jkjkjkjkPARA TES 3 OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO 3.1 CARACTERISTICAS DE LAS OPCF

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3.2 CARACTERISTICAS DE LAS OPCF SOBRE TRM Y DTF

3.2.1 EVOLUCIÓN OPCF SOBRE TRM 3.2.2 EVOLUCION OPCF SOBRE DTF

3.3 FORTALEZAS DE LAS OPCF SOBRE TES

4 OPCF SOBRE TES 4.1 SELECCIÓN DEL ACTIVO SUBYACENTE

4.2 VALORACION DE OPCF SOBRE TES

4.2.1 LA CURVA CERO CUPON 4.2.2 MARGEN DE VALORACION

4.2.3 HECHOS Y SUPUESTOS PARA ESTIMAR OPCF SOBRE TES

4.3 PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE

4.4 GARANTÍA BÁSICA DE OPCF SOBRE TES

5 SIMULACIÓN OPCF TES CLASE B TASA FIJA PESOS 5.1 RESULTADOS 5.2 CONCLUSION 6 CONCLUSIONES BIBLIOGRAFIA ANEXOS

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INDICE DE TABLAS

Tabla 1. Características de los TES circulantes en el 2002 Tabla 2. Factores de riesgo para un caso real Tabla 3. Diferencias entre forward, futuros y opciones Tabla 4. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a largo plazo Tabla 5. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a corto plazo Tabla 6. Diferencias principales entre un Forward y una OPCF Tabla 7. Especificaciones de las OPCF sobre DTF y TRM Tabla 8. Ejemplo OPCF sobre TRM Tabla 9. Características activos subyacentes Tabla 10. Resultados del estudio de liquidez Tabla 11. Porcentajes de la garantía básica Tabla 12. Datos simulación para julio 3 de 2002 Tabla 13. Especificaciones contrato OPCF sobre TES 04-Sep-02 Tabla 14. Precios activos subyacentes para septiembre 4 de 2002 Tabla 15. Diferencias precios activos subyacentes y precios OPCF para 04-klklklklkkSep-2002

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INDICE DE GRÁFICAS

Gráfica 1. Evolución de TES en el mercado primario Gráfica 2. Composición del mercado secundario de TES Gráfica 3. El precio de los bonos bajo y el precio del dólar subió Gráfica 4. Aumento de la demanda de dólares y los TES sobre ofertados Gráfica 5. Alta volatilidad de los TES Gráfica 6. Una disminución del volumen transado de deuda publica Gráfica 7. Composición del mercado de renta fija en Colombia Gráfica 8. Evolución del saldo de los TES Gráfica 9. Comportamiento de la TRM desde enero de 1997 hasta octubre de jkjkjkjkjkj2002 Gráfica 10. Comportamiento de la DTF desde octubre de 2001 a octubre de m,m,m,m, 2002 Gráfica 11. Porcentaje del volumen transado para los diferentes tipos de TES jklklklkllkkclase B Gráfica 12. Curva cero cupón septiembre 4 de 2002 Gráfica 13. Ejemplo precio de valoración para el titulo TBFT07220808 Gráfica 14. Curva cero cupón julio 3 de 2002

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INTRODUCCION En cualquier economía, las principales fuentes de riesgo financiero son las variaciones imprevistas de los dos precios relativos más importantes: el tipo de cambio y la tasa de interés. Como todos los precios, éstos se determinan por las características propias del mercado en el cual se transan y por las presiones de los demandantes y oferentes que participan. Así, la incertidumbre con respecto a la evolución de estos precios radica en la imposibilidad de conocer, en cada momento del tiempo, los factores que afectan las decisiones de los participantes y la forma como la estructura del mercado asimila estas decisiones. Como es bien sabido, los bonos de deuda pública TES financian gran parte de los gastos del gobierno, haciendo también posible el mercado de renta fija en Colombia. Estos títulos desde 1998 han cobrado gran importancia al constituirse como los bonos mas transados en el mercado nacional para el 2002. Aunque los TES clase B cuentan con la mejor calificación por ser riesgo Nación, su precio presenta una alta volatilidad generándole una gran incertidumbre a los inversionistas, como fue el caso de la crisis de los títulos de deuda publica de agosto y septiembre de 2002, la cual desestabilizó el mercado de capitales colombiano. El presente proyecto tiene como fin investigar los diferentes instrumentos de cobertura de riesgo existentes en Colombia y en el mundo, para poder diseñar un contrato que cumpla con las necesidades del mercado, y así dar a los inversionistas de TES un instrumento de cobertura eficiente que les permita blindarse ante cambios inesperados del precio de estos títulos. Este documento describe en el primer capítulo qué son lo TES, el riesgo al que se enfrentan los inversionistas, los instrumentos de cobertura de riesgo existentes, las causas y consecuencias de la crisis de los TES entre agosto y septiembre de 2002. Todo esto con el fin de evaluar la importancia y la problemática de los TES en la economía Nacional para justificar la creación de un instrumento de cobertura de riesgo sobre estos títulos. En el segundo capítulo, se explica brevemente qué son los instrumentos de cobertura de riesgo, los elementos que intervienen en el funcionamiento de un mercado de derivados, los requisitos básicos para el buen desarrollo de un producto derivado, los derivados más representativos sobre tasas de interés en España, México y Estados Unidos, y los instrumentos de cobertura de riesgo a nivel Nacional. Esto con miras a diseñar un contrato con una infraestructura y unas características basadas en los derivados existentes, que permitan el buen desarrollo de un derivado sobre TES.

9

Dado que el contrato diseñado está basado en las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero (OPCF) ofrecidas por la Bolsa de Valores de Colombia, se nombraran en el tercer capítulo las fortalezas que han hecho exitosas las OPCF sobre TRM y las debilidades que han contribuido a que desde sus inicios no se hayan vuelto a transar las OPCF sobre DTF. Este análisis esta encaminado a diseñar una OPCF sobre TES, con las fortalezas de la OPCF sobre la TRM y sin las debilidades de la OPCF sobre la DTF. En el quinto capítulo se utilizan diferentes metodologías que permiten especificar las características más relevantes del contrato como son: el activo subyacente, el precio de valoración del derivado, el método de valoración del activo subyacente y la determinación de la garantía básica. Por último, en el capítulo sexto se realiza una simulación en la que se muestra el funcionamiento y el gran potencial que puede tener el instrumento de cobertura de riesgo diseñado.

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1 RIESGO EN TÍTULOS DE TESORERÍA DEL GOBIERNO �TES� 1.1 QUE SON LOS TES El Gobierno, al igual que las empresas de un país, puede financiar sus proyectos de inversión o gastos de diversas maneras, puede endeudarse interna o externamente o emitir deuda a través de un título que ofrecerá un rendimiento en un plazo de tiempo determinado. Los títulos de Tesorería TES, hacen parte de esta última modalidad de consecución de crédito interno. Estos son instrumentos financieros a través de los cuales el Gobierno capta recursos del mercado. Un título TES es un ejemplo específico de un bono de renta fija. El título paga una cantidad específica, denominada valor facial (o principal), en su fecha de maduración y realiza pagos periódicos cada año de acuerdo con el valor de la tasa (cupón) del título. A este pago anual por concepto de intereses se le denomina cupón. Los títulos de Tesorería �TES� fueron introducidos en el mercado de capitales Colombiano como mecanismo de financiación interna del Gobierno nacional mediante la ley 51 de 1990, con el fin de ser utilizados para financiar las operaciones presupuestales, reemplazar a su vencimiento los títulos de ahorro nacional �TAN- y los títulos de Participación. 1.1.1 CLASES DE TES La ley 51 de 1990 dispuso de dos tipos de TES: TES clase A Utilizados para cubrir el pasivo existente con el Banco de la República, y para sustituir a su vencimiento la deuda contraída en operaciones de mercado abierto �OMAS. El título TES clase A fue expedido el 4 de Julio de 1991 a la orden del Banco de la República, quien en cualquier momento lo podría fraccionar para colocarlo en condiciones del mercado; igualmente podían ser utilizados para hacer Operaciones de Mercado Abierto.

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TES clase B Destinados a la financiación de las apropiaciones presupuestales y operaciones temporales de tesorería del Gobierno Nacional, para sustituir a su vencimiento a los títulos de ahorro nacional -TAN y para emitir nuevos títulos para reponer los que se amorticen o se deterioren sin exceder los montos de emisión autorizados. También los TES clase B se crearon con el objetivo de1:

• Desarrollar y profundizar el mercado de capitales Colombiano. • Incentivar el ahorro interno a largo plazo. • Informar al mercado financiero sobre las expectativas y precios por plazo. • Atraer inversionistas institucionales. • Para convertirse en instrumentos de las operaciones de mercado abierto del

Banco de la República a partir de 1999.

Características Generales:

• Los TES clase B son emitidos por la nación por medio de la Oficina de Crédito Público, (que hace parte del Ministerio de Hacienda) la cual se encarga de realizar las colocaciones primarias de TES a través de entidades financieras calificadas que hacen parte del Programa Creadores de Mercado2.

Condiciones Financieras • Se dividen según su tasa, ya sea variable o fija; dentro de los de tasa fija

están los denominados en dólares, en unidades de valor real (UVR) o en pesos, y los de tasa variable llamados TES clase B tasa variable, que se caracterizan por la combinación de tasa variable y fija para el pago de sus rendimientos; ejemplo de esto son los TES IPC.

• Son títulos a la orden, no gozan de liquidez primaria antes de su vencimiento

y son libremente negociables en el mercado secundario. La transferencia de los valores que se encuentren en el Depósito Centralizado de Valores �DCV puede hacerse por el registro previa orden escrita del titular de dichos valores o de su mandatario. Además, pueden ser materializados a solicitud y expensas del depositante directo.

1 Fuente Ministerio de Hacienda: �¿Qué son los TES? - Origen y Evolución� www.minhacienda.gov.co. 2 Sobre el Programa Creadores de Mercado refiérase a MINISTERIO DE HACIENDA, RESOLUCION 001 DE ENERO 2 DE 2.002.

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• Tienen un periodo de maduración y un periodo de pago de intereses definido. Como su nombre lo indica, los TES tasa fija pagan un interés fijo anual que se le llama cupón, mientras los TES tasa variable tienen sus rendimientos atados a una variable como el IPC.

Características Particulares TES Clase B Tasa Fija Pesos

• Los TES clase B Pesos tasa fija pueden estar conformados por el principal y cupones de intereses anuales.

• Los títulos se expiden en múltiplos de cien mil pesos y el valor mínimo del

título principal es de quinientos mil pesos. • Tanto el principal como los cupones pueden ser negociados de forma

independiente. TES clase B denominados en Dólares

• Denominados en dólares, se colocan y liquidan en pesos a la Tasa Representativa del Mercado vigente el día de liquidación.

• Los TES clase B denominados en dólares tienen un valor mínimo de mil

dólares de Estados Unidos de América, y la expedición se hará en múltiplos de cien dólares.

• El cupón y el principal no se pueden negociar por separado.

TES Clase B denominados en UVR

• Son títulos cuyo principal está denominado en UVR con una renta a tasa fija; los TES en UVR son colocados y pagados en moneda legal Colombiana utilizando el valor de la UVR vigente el día de exigibilidad.

• La denominación mínima del principal es de 10.000 unidades y la expedición

se hará en múltiplos de 1.000 unidades, el valor del principal será amortizado a su vencimiento.

• El principal y los cupones no son negociables en forma independiente.

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TES Clase B Tasa Variable IPC

• Pago de Rendimientos: [ (1 + IPCefectivo anual ) × ( 1 + Cupón )] � 1 • Estos títulos se expiden en múltiplos de cien mil pesos y el valor mínimo del

título principal será de quinientos mil pesos. • El cupón y el principal no se pueden negociar por separado.

En la actualidad circulan TES con vencimiento desde 2002 hasta 2013. En la siguiente tabla se resumen los plazos para los cuales existen títulos y las tasas cupón de éstos: Tabla 1. Características de los TES circulantes en el 2002

Tipo de Título Fechas de Pago Tasa Cupón E.A TES PESOS 2002 � 2012 9% a 20% TES TRM 2002 � 2009 8% a 10% TES UVR 2004 � 2012 6% a 8% TES IPC 2002 � 2013 IPC + 5.78 a IPC + 8.7

1.1.2 DONDE SE TRANSAN LOS TES

Mercado Primario La Oficina de Crédito Público del Ministerio de Hacienda emite TES en el mercado primario mediante los siguientes mecanismos: Subastas Es la colocación de títulos por medio de entidades financieras que pertenecen al Programa Creadores de Mercado usando el mecanismo de Subasta Holandesa3 que comienza con un cupo definido por la Oficina de Crédito Publico del Ministerio de Hacienda; luego los agentes pasan las cantidades y las tasas a las cuales estarían dispuestos a adquirir los TES.

3 Sobre Subasta Holandesa refiérase a Ministerio de Hacienda: �¿Qué son los TES? - Origen y Evolución� pagina 18. (www.minhacienda.gov.co).

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En las subastas, las tasas bajan a intervalos constantes y, al final del plazo se organizan las tasas de menor a mayor, finalmente el Ministerio de Hacienda y Crédito Publico define una tasa de corte y adjudica total o parcialmente todas las ofertas cuya tasa sea menor o igual a ésta. Las subastas han sido todo un éxito gracias al Programa Creadores de Mercado, tanto que en el 2000 conformado por 14 instituciones bancarias, 3 corporaciones financieras y 2 firmas comisionistas de bolsa eran acreedores del 41.49%4 del total de colocaciones de títulos TES clase B. Operaciones Forzosas Las Operaciones Forzosas son aquellas que se realizan con las entidades que dependen del presupuesto de la nación y que por ley están obligadas a invertir sus excesos de liquidez en TES clase B. Estas son las menos usadas (al 31 de Mayo de 2002 alcanzaban apenas el 13.63% de las colocaciones totales de TES). Operaciones Convenidas Son las realizadas con las empresas públicas nacionales de orden descentralizado; éstas son pactadas de antemano con el Gobierno según sus necesidades de financiamiento. Las operaciones convenidas deben hacerse en TES clase B.

4 Fuente Ministerio de Hacienda: �¿Qué son los TES? - Origen y Evolución� pagina 44. (www.minhacienda.gov.co).

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Gráfica 1. Evolución de TES en el mercado primario

0%

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60%

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100%

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002p2002*

Año

Evolución Colocaciones de TES

ForzosasConvenidaSubastas

Fuente: Dirección de Ministerio de Hacienda y Crédito Publico5 Saldos a 28 de Junio de 2.002 *Acumulado a la fecha, p. Proyectado

En la gráfica anterior se pude ver cómo el mecanismo de las subastas fue el más empleado para la colocación de TES en el mercado primario para el año 2002; en contraste, las operaciones forzosas para los últimos 4 años han sido las menos utilizadas. Mercado Secundario Adicional al mercado primario, los títulos de tesorería, al igual que las acciones y bonos de las empresas privadas, pueden negociarse en el mercado secundario. En este mercado se transan tanto los títulos de Tesorería TES clase B como otros títulos de deuda entre los Creadores de Mercado y los diferentes intermediarios que son los inversionistas institucionales, los inversionistas individuales y los inversionistas de capital extranjero interesados en adquirir títulos de deuda pública. Existen tres formas de negociar estos títulos: en la Bolsa de Valores de Colombia por el Mercado Electrónico Colombiano �MEC6, por medio de intermediarios autorizados del mercado público de valores como es el Sistema Electrónico de

5 Ministerio de Hacienda y Crédito Publico, INFORME SEMESTRAL I-2.002. 6 Referirse a la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA. �MEC� www.bvc.com.co.

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Negociación �SEN7 que es administrado por el Banco de la República y en el mercado mostrador cuyas operaciones deben ser registradas en Inverlace8. Como se puede ver en la siguiente gráfica, a finales del 2001 el SEN transaba mucho más que el MEC lo cual se revertió para el tercer trimestre del 2002 llegando el MEC a transar más del 50% del mercado de TES para Agosto de 2002. Vale anotar que Inverlace mantuvo porcentajes similares desde noviembre de 2001 hasta septiembre de 2002 con respecto al mercado de deuda pública TES. Gráfica 2. Composición del mercado secundario de TES

0%

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Nov

iem

bre

de 2

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1° tr

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002

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Sept

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Composición del Mercado de Deuda Pública TESMEC SEN INVERLACE

Porcentajes basados en el promedio diario de volumen transado. Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, Inverlace S.A, Banco de la República 1.2 EL RIESGO EN LOS TES Los inversionistas de TES toman sus decisiones alrededor del intercambio entre dos factores: riesgo y rendimiento. El ideal del inversionista es obtener un gran rendimiento con muy bajo riesgo. El rendimiento de estos títulos depende de cuatro factores básicamente: el cupón, la tasa de compra o venta, la moneda en que está denominado y la inflación. Dependiendo de la disminución o aumento de estos factores de incertidumbre la rentabilidad del título se verá afectada positiva o negativamente. 7 Para mayor información referirse www.banrep.gov.co. 8 Para mayor información referirse www.inverlace.com.co.

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Tabla 2. Factores de riesgo de un caso real

1.2.1 TIPOS DE RIESGO EN TES El riesgo es la posibilidad de que las expectativas de rentabilidad sobre un determinado activo no se cumplan. La rentabilidad depende de las diferentes naturalezas del riesgo, las cuales se pueden clasificar en las siguientes categorías:

• Se entiende como riesgo de mercado la pérdida que puede sufrir un inversionista debido a la diferencia de precios que se registran en el mercado o en movimientos de los llamados factores de riesgo (tasas de interés, tipos de cambio, devaluación). Este tipo de riesgo afecta directamente la tasa de compra o venta. Para el caso del TES clase B en dólares si la tasa de cambio en el mercado tiene tendencia hacia el alza, la tasa de compra del título tenderá hacia la baja dado que el comprador aceptará una menor tasa porque se verá recompensado por la reevaluación del dólar.

• El riesgo de crédito se puede definir como la pérdida potencial producto del

incumplimiento de la contraparte.

Para el caso de los TES la influencia que tiene este tipo de riesgo sobre la rentabilidad es casi nula dado que los TES por ser riesgo nación son títulos que gozan de la mejor calificación del mercado, sin embargo como lo veremos en el siguiente aparte la tasa se puede ver afectada por las perspectivas del mercado.

• El riesgo de liquidez se refiere a las pérdidas que puede sufrir una institución al requerir una mayor cantidad de recursos para financiar sus activos a un costo posiblemente inaceptable. El riesgo de liquidez se refiere también a la imposibilidad de transformar en efectivo un activo. Este riesgo se presenta en los mercados cuando hay únicamente vendedores lo cual presiona las tasas hacia arriba.

TES CLASE B DOLARES Día Compra 02/01/2002 Día Venta 02/10/2002 Cupón 8% 8%

TRM del Dólar 2291.180 2885.480 IPC anual 7.780% 5.980%

Tasa 6.864% 7.137% Precio 110.404 106.869

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De los diferentes tipos de riesgo el más susceptible a ser cubierto es el riesgo de mercado dado que el riesgo de liquidez para los TES es muy bajo porque son muy apetecidos en el mercado nacional; el riesgo de crédito es casi nulo porque los TES representan �riesgo nación� y por el bueno manejo que ha tenido el Gobierno Colombiano de la deuda pública. 1.3 INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO PARA TES Actualmente en Colombia la única manera que un inversionista en TES puede asegurar una tasa futura en el mercado bursátil es en la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA, a través de las Operaciones a Plazo del MEC. Las Operaciones a Plazo Son operaciones que al ser celebradas se pacta su cumplimiento y liquidación en una fecha posterior y superior a 5 días y no superior de 365 días calendario. Su cumplimiento debe ser efectivo, caso en el cual el vendedor se obliga a entregar el título y el comprador se obliga a entregar el dinero de los valores vendidos en la fecha de cumplimiento. Se debe tener en cuenta que en las Operaciones de Plazo solo pueden actuar las sociedades comisionistas de bolsa. Mercado Mostrador En el mercado interbancario se realizan contratos donde se asegura un tasa futura para la compra o venta de un TES; estas operaciones se ajustan a las necesidades particulares de la partes haciéndolas poco líquidas y poco conocidas, dado que existen tantos contratos como acuerdos hay. De esta manera el mercado de TES no cuenta con contratos de derivados estandarizados que les permita a los inversionistas protegerse de los movimientos adversos en los precios de los títulos9.

9 Si estos contratos como tales hubieran existido antes de la crisis de los TES de septiembre y agosto de 2002, a lo mejor las perdidas reportadas por el sector financiero hubieran sido mucho menores, o en un mejor caso no hubieran ocurrido.

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1.4 LA CRISIS DE LOS TES10 El mercado de títulos de tesorería mantuvo una tendencia alcista en precio desde septiembre de 2000 hasta julio del año 2002. Esto se produjo gracias a que el mercado presento una baja en la inflación, una gran liquidez, y un desplazamiento de la inversión del sector privado a deuda pública, entre otros factores. Sin embargo a partir de agosto y septiembre de 2002 los TES presentaron una gran volatilidad en las tasas, lo cual llevó a la mayor crisis de estos títulos desde sus inicios dejándole perdidas a la banca nacional por $197.32311 millones de pesos. En la crisis de los TES hubo dos aspectos que fueron determinantes: el primero, el acelerado incremento de la oferta de TES en el mercado secundario, la cual fue a parar al portafolio negociable de sus compradores, desgastando la capacidad que tenia el mercado secundario de asimilar y darle liquidez a la creciente deuda del Gobierno. El segundo, el agravamiento de la percepción de riesgo de la deuda soberana del país derivado de la época electoral del Brasil en el 2002. Posibles causas del descenso de las tasas en el primer semestre de 2001

• Reducción de la inflación, ya que desde enero hasta junio de 2001, el cálculo de doce meses de este indicador presentaba una caída del 2.24%.

• Los recortes en las tasa de interés de referencia del Banco de la República; la

tasa de expansión pasó de 12% E.A. en marzo de 2001 a 5.25% E.A en junio de 2002, y la de contracción presentó un descenso de 625 puntos básicos y se ubicó en 4.25%.

• El comportamiento del peso frente al dólar fue poco volátil; se presentó una

devaluación relativamente baja y controlada que llevó a los inversionistas a preferir los rendimientos dados por los títulos del Gobierno.

• La mayor expansión otorgada por el emisor, que al no haberse canalizado en

créditos al sector real debido a la falta de demanda, se utilizo en la financiación del Gobierno.

• La poca demanda de créditos por parte del sector real permitió que el efecto

de los recortes en las subastas de tasas de referencia del Banco de la República durante el 2002 (que ha sido de 325 pb) haya tenido mayores

10 Basado en el documento �Perspectivas de los TES: un ejercicio de escenarios�, Corfinsura, 22 de Octubre de 2002. 11 Diario la Republica, 20 de Octubre de 2002, �Pérdidas Contables por TES�.

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incidencias en la DTF real. Esto, debido a que los bancos no se vieron motivados a captar recursos a plazo, provocando una reducción de la tasa de captación a 90 días en términos reales.

Posibles causas de la subida de los rendimientos de los TES

• La incertidumbre electoral de Brasil, la fuerte devaluación del peso, y la preocupación con respecto a las reformas económicas.

Estos factores incrementaron la aversión al riesgo de los inversionistas respecto a los títulos del Gobierno Colombiano y de la región en general. Así mismo, los inversionistas externos comenzaron a restringir el acceso de las economías a créditos en dólares y disminuir sus transacciones de bonos soberanos. Esto redujo el dinamismo del mercado secundario y derivó en una falta de oferta de dólares en el mercado interbancario al interior del país. Al mismo tiempo los agentes que utilizaban los bonos soberanos del país como contraparte en negociaciones de liquidez temporal, empezaron a notar que las entidades que antes recibían estos papeles como garantía empezaron a exigirles en vez de éstos, un activo más líquido en el mercado secundario. Esta situación empeoró el problema de iliquidez del dólar interbancario y algunos inversionistas que lo necesitaban, optaron por liquidar posiciones en bonos soberanos para captarlos. Pero estos bonos ya habían perdido valor debido al incremento de la percepción del riesgo país, por lo que tuvieron que acceder a otros activos que pudieran liquidar para poder contener dólares. Gráfica 3. El precio de los bonos bajo y el precio del dólar subió

Rendimientos de los Bonos subieron

2200,00

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2-May-02 11-Jun-02 17-Jul-02 23-Ago-02 27-Sep-0212,0012,5013,0013,5014,0014,5015,0015,5016,0016,50

TRM

Bono 02/20

Fuente: bono soberano cupón 11.75% y TRM Banco de la República

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Por esta situación, y a pesar de que las tasas de los TES continuaban su tendencia a la baja, los agentes del mercado comenzaron a captar pesos para comprar dólares. Esto invirtió los papeles en el mercado secundario encontrándose ahora más ofertado, debido a las liquidaciones de algunos títulos y a la gran emisión subastada por el Crédito Público al comienzo del semestre. Los rendimientos de los TES subieron reportando un bajón en su precio el cual fue en mayor proporción que la subida del dólar. Gráfica 4. Aumento de la demanda de dólares y los TES sobre ofertados

Agentes tomaron posiciones en dólares con la venta de los TES

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2-May-02 11-Jun-02 17-Jul-02 23-Ago-02 27-Sep-0212,00

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TRM

TF 25-Ene-12

Fuente: para TES 25-ene-12 y TRM Banco de la República Los inversionistas al cerrar sus posiciones en TES invirtieron en dólares contribuyendo a la subida de este, estrangulando y sobre ofertando el mercado secundario de deuda pública. Dada la gran oferta de TES la capacidad de absorción del mercado secundario disminuyo y las tasas reportaron una gran volatilidad, en particular la de los títulos de más largo plazo, sumado a eso la situación de déficit del país genero una percepción de agravamiento haciendo que los inversionistas comenzaran a cerrar posiciones en deuda de largo plazo. Todo esto causo que el mercado reaccionara con mayor velocidad a la subida de las tasas. Los inversionistas exigieron mayores rendimientos a los títulos de deuda pública, prefiriendo los TES de corto plazo, haciendo evidente la necesidad del Gobierno de generar superavits primarios ya que los vencimientos de esos nuevos papeles se darían en el corto plazo.

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Gráfica 5. Alta volatilidad de los TES

Comportamiento de las tasas de los TES(Entre el 12 de abril y el 30 de Septiembre de 2002)

11,00

12,00

13,00

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15,00

16,00

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18,00

19,00

12/04/2002 12/05/2002 11/06/2002 11/07/2002 10/08/2002 09/09/2002

Porc

enta

je

TF 14-Mar-07 TES ago 2008 TES ene 2012

Fuente: BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA �MEC�

Perdidas reportadas por el sector financiero12 Los altos niveles de apalancamiento que tenían algunos agentes de su posición propia llevo a liquidar sus portafolios cuando tocaron su nivel máximo de pérdida permitido. Un ejemplo de esto son las firmas Gabriel Ferrero y Valores Unidos, que debieron suspender sus operaciones en el 2002 por el incumplimiento con clientes a raíz del alza de tasas de los TES mostrando fuertes perdidas de $1.098 millones y $2.378 millones de pesos respectivamente. En la crisis el sector bancario fue el que más pérdidas presento, entre estos el más afectado fue Bancafe cuyo patrimonio experimentó una reducción de $40.218 millones durante agosto. Después de los bancos, el segundo subsector financiero más afectado por el bajón observado en los precios de los TES fue el conformado por las corporaciones financieras, en el cual el déficit fiscal reportado por la pérdida de valor de títulos de deuda pública ascendió a $7.817 millones de pesos.

12 Datos basados en el articulo �¿Pasó lo peor en mercado de TES?, EL TIEMPO, 18-Sep-2002.

23

En el caso de las compañías de financiamiento comercial las pérdidas registradas en agosto luego de valorar su portafolio de papeles de deuda pública a precios de mercado, sumaron $710 millones. Las fiduciarias pasaron de 6.1 billones de pesos a 4.4 billones. La rentabilidad en los últimos cuatro años había sido en promedio de 15%, y cayó a menos del 8%, en algunos casos fue negativa. Gráfica 6. Una disminución del volumen transado de deuda publica

Volumen Transado en SEN

14.2

79,1

9

13.2

38,7

3

10.1

10,7

9

21.2

63,8

4

20.4

25,7

8

19.2

99,3

5

15.7

41,7

7

7.83

1,54

5.13

2,92

0,00

5.000,00

10.000,00

15.000,00

20.000,00

25.000,00

Enero Marzo Mayo Julio Septiembre

( $ M

MM

)

Fuente: Banco de la República El desajuste registrado entre julio y octubre por TES, ocasionó que los mercados de negociación de papeles Colombianos redujeran sus volúmenes a niveles de hace un año. 1.4.1 CONCLUSIÓN Si bien los papeles del Gobierno son cero riesgos de emisor, a los inversionistas pareció olvidárseles el riesgo de mercado, el cual fue incrementado por la situación económica que atravesaba el país. Así diversificar inversiones, aprender a medir mejor el riesgo y entender que un mercado no puede estar al alza infinitamente, son algunas de las lecciones luego de esta crisis.

24

El Gobierno debe llevar a cabo las reformas pertinentes y la creación de instrumentos necesarios que le permitan al país tener flujos de efectivo necesarios para evitar que un problema de liquidez de corto plazo se convierta en uno de solvencia. Se trata de cubrir la economía Colombiana ante cambios no deseados e incontrolables de los países de la región. 1.5 LA IMPORTANCIA DE LOS TES EN LA ECONOMÍA

COLOMBIANA El siguiente gráfico muestra la importancia que tiene los TES en la economía nacional por ser los títulos más transados, muy por encima del siguiente rublo que es renta fija el cual esta constituido por los demás títulos de deuda publica y deuda privada. Los TES también garantizan una parte de las necesidades de recursos del Gobierno, y sirven como motor para el desarrollo de un mercado interno de capitales.13 Gráfica 7. Composición del mercado de renta fija en Colombia14

Composición Mercado

0%10%20%30%40%50%60%70%80%

Noviembrede 2001 -

Septiembre de 2002

1° trim 2002 2° trim Julio Agosto Septiembre

Deuda Pública TESRenta FijaREPOSInterbancarioBanco R. y Tesorería

Porcentajes basados en el promedio diario de volumen transado. Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, Inverlace S.A, Banco de la República.

13 �Directrices Macroeconómicas del Gobierno Nacional�, Ministerio Hacienda (www.minhacienda.gov.co). 14 Renta Fija se conoce como la deuda emitida por el sector privado más la deuda publica diferente de TES.

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Según el informe del Ministerio de Hacienda sobre TES de Noviembre de 2002 el saldo de TES alcanzo $41,647 billones para Julio de 2002 demostrando el alto dinamismo de este mercado en parte a los buenos niveles de liquidez del mercado, las altas necesidades de financiación del Gobierno, y la poca disponibilidad de inversionistas diferentes a los de la deuda estatal. Gráfica 8. Evolución del saldo de los TES

Saldo de los TES ($ billones)

30,5

32

31,6

64

32,2

63

33,5

24

34,4

44

34,5

82

35,0

04 37,0

42

37,3

33

37,6

99 40,3

78

41,6

47

41,6

05

41,4

05

3032343638404244

Jul_

01

Ago

Sep

Oct

Nov Dic

Ene_

02 Feb

Mar

Abr

Mar

Jun

Jul

Ago_

02

Fuente Ministerio de Hacienda La importancia de los TES en la economía nacional, sus altos montos transados en el mercado secundario, las perdidas reportadas por la crisis de los TES de agosto y septiembre de 2002, y la falta de instrumentos de cobertura de riesgo en TES justifican la necesidad de la creación de un instrumento efectivo de cobertura de riesgo para TES en el mercado Colombiano.

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2 INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGO Entendemos como instrumentos financieros de cobertura de riesgo todos aquellos que permiten cubrirse en riesgo ante la volatilidad de un activo; sea éste una acción, un índice, un bono, o una divisa. Dentro de los instrumentos de cobertura de riesgo existen las operaciones a plazo, por las cuales al celebrarse se pacta un cumplimiento en una fecha posterior a la que correspondería si se hubiese pactado de contado; las operaciones a plazo pueden ser de cumplimiento efectivo, (se entregan los valores), o de cumplimiento financiero (sólo se entrega el diferencial de precios). A nivel mundial existe una amplia gama de estos instrumentos financieros de cobertura de riesgo, comúnmente denominados derivados. 2.1 LOS PRODUCTOS DERIVADOS La mayor parte de la literatura en materia de derivados coincide con que un derivado es cualquier instrumento financiero cuyo valor es una función que se deriva de otras variables. Este tipo de contratos obliga a quien lo adquiere a comprar o vender, en una fecha futura y a un precio determinado, una cantidad de un activo. Su finalidad es reducir el riesgo que resulta de movimientos inesperados en el precio del bien subyacente. La existencia de un producto derivado debe tener en cuenta tres requisitos básicos:

• Cobertura de riesgo: se refiere a la habilidad de una persona de minimizar los riesgos resultantes de las fluctuaciones en los precios de los títulos de deuda a través del uso de productos derivados.

• Determinación de precios: a través del mercado de derivados, los precios se

forman eficientemente y llegan a un equilibrio de acuerdo con las fuerzas de la demanda y de la oferta.

• Niveles de apalancamiento: los productos derivados resultan mucho más

baratos que otros instrumentos debido al apalancamiento que tienen implícito. Es decir, con un monto mucho menor al valor nominal, es posible comprar estos instrumentos.

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Además para que un mercado de futuros tenga éxito, es necesario la existencia de un mercado físico o de contado de libre competencia y ordenado, de tal suerte que el comportamiento de los precios en el mercado de contado esté vinculado con los precios en un mercado de futuros. Características y elementos de los productos derivados Los contratos sobre derivados son estandarizados, es decir todos los contratos del mismo tipo tienen las mismas características y especifican el tipo de mercadería a entregar, la calidad de la misma, las fechas de entrega, el modo de pago y el sistema de fijación de los precios. El precio se establece en el momento de cerrar el contrato. Los productos derivados vencen siempre en determinadas fechas, las cuales dependen de cada producto y mercado. Tanto los compradores como los vendedores deben dar un margen en garantía que normalmente es una pequeña fracción del valor del contrato. Las ganancias y las pérdidas en derivados se ajustan día a día. Las compras y las ventas se compensan entre sí. En la mayoría de los contratos no se da la entrega física, sino que más bien la liquidación se realiza por diferencias de precios. Existe una Cámara de Compensación que garantiza el cumplimiento a las partes. Los productos derivados se transan en el mercado mostrador u OTC (fuera de bolsa), o en el mercado organizado (bolsa). El mercado mostrador se caracteriza porque los contratos que se negocian en él se celebran a la medida de las partes. El mercado organizado se caracteriza por:

• Ser ciego tanto en la negociación como en el cumplimiento de las negociaciones.

• Garantizar transparencia en la formación de precios

• Conservar registros de las operaciones

La Cámara de Compensación La Cámara de Compensación es una institución establecida que garantiza a ambas partes el cumplimiento de la operación. Tan pronto como la negociación se consuma, la Cámara se interpone a sí misma entre el comprador y el vendedor, es decir, actúa

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como compradora para el vendedor, y como vendedora para el comprador. Por este motivo tanto el comprador como el vendedor original tienen obligaciones para con la Cámara y no entre ellos. Como la Cámara garantiza a ambas partes el cumplimiento, está expuesta a que las partes no le cumplan a ella. Para protegerse y proteger a la bolsa, cada inversionista debe entregar garantías a la Cámara por medio del agente de bolsa para poder negociar los contratos. Estas garantías actúan como un depósito de buena fe para la Cámara. Si el inversionista incumple, la Cámara tomará las garantías para cubrir las pérdidas. Esto provee una medida de seguridad para todo el sistema de negociación. Garantías Las garantías vienen determinadas por las variaciones diarias observadas en el precio del activo. Sin embargo, como las pérdidas potenciales pueden ser mucho más elevadas que la garantía, la Cámara necesita otra protección en caso de incumplimiento del inversionista. Para protegerse se ha adoptado un sistema conocido como "marking-to-market" que consiste en ajustar diariamente las pérdidas y ganancias en efectivo con los resultados al final de cada día de negociación. En el mercado de derivados existen tres tipos de protagonistas que se diferencian entre sí básicamente por la motivación que los lleva a actuar allí. Estos agentes son los coberturistas que utilizan los futuros para cubrirse del riesgo, es decir, minimizar el efecto de las variaciones en los precios, el especulador que utiliza los futuros para aprovecharse de los movimientos en los precios y sacar el máximo provecho de dichos movimientos y el arbitrajista que mediante el ejercicio de esta función puede tomar ventaja de las diferencias temporales en los precios entre el mercado tradicional o de contado y el mercado a futuro para realizar operaciones simultáneas de compra y venta que le generen una ganancia segura, sin riesgos, y sin tener que efectuar ningún desembolso. Los productos derivados internacionales son: las opciones, los futuros, los forwards, los swaps y las combinaciones entre éstos que se utilizan para fines de cobertura o especulación en los mercados. A continuación se presenta una tabla donde se pueden distinguir claramente las diferencias entre los futuros, los forwards y las opciones.

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Tabla 3. Diferencias entre forward, futuros y opciones

Forward Futuros Opciones Contrato Operación a plazo que

obliga a comprador y a vendedor

Operación a plazo que obliga a comprador y a

vendedor

Operación a plazo que obliga al vendedor. El

comprador tiene la "opción", pero no la

obligación Tamaño Determinado según

transacción y las necesidades de las partes

contratantes

Estandarizado Estandarizado

Fecha Vencimiento

Determinada según la transacción

Estandarizada Estandarizada; opciones americanas pueden ejercerse durante un

determinado período sin esperar a vencimiento.

opciones europeas aquellas con fecha de ejercicio el último día del período

Método de transacción

Contratación y negociación directa entre comprador y

vendedor

Actuación y cotización abierta en el mercado

Actuación y cotización abierta en el mercado

Aportación garantías

No existe. Resulta muy difícil deshacer la

operación; beneficio o pérdida al vencimiento del

contrato

El margen inicial lo efectúan ambas partes

contratantes, si bien los complementarios se

llevarán a cabo en función de la evolución de los precios de mercado "marking to market"

El tomador del contrato pagará una prima que a su vez cobrará el vendedor del mismo. El vendedor

aportará un margen inicial y otros complementarios

en función de la evolución de los mercados.

Mercado secundario

No existe. Resulta muy difícil deshacer la

operación; beneficio o pérdida al vencimiento del

contrato

Mercado organizado "Bolsa de Futuros".

Posibilidad de "deshacer" la operación antes de su

vencimiento. Beneficio o pérdida materializable en

cualquier momento

Mercado organizado "Bolsa de Opciones".

Posibilidad de "deshacer" la operación antes de su vencimiento; beneficio o pérdida materializable en

cualquier momento Institución de

garantía Los propios contratantes Cámara de Compensación

"Clearing House" Cámara de Compensación

"Clearing House" Cumplimiento

del contrato Mediante la entrega por

diferencias Posible entrega al vencimiento, pero

generalmente se cancela la posición anticipadamente

con una operación de signo contrario a la previamente

efectuada. También se puede liquidar por

diferencias.

Posible entrega por ejercicio de la posición

"long", o bien por liquidación al vencimiento

por diferencias, pero generalmente se cancela la posición anticipadamente

por estar "out of the money".

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2.1.1 DERIVADOS A NIVEL MUNDIAL SOBRE TASAS DE INTERÉS En la siguiente tabla se presenta una compilación de los derivados más representativos sobre tasas de interés de Estados Unidos, México, y España. Esta información contribuye a poder diseñar un contrato que con base a estos se ajuste a las necesidades del mercado Colombiano. Tabla 4. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a largo plazo España México Estados Unidos Nombre del Contrato

Contrato de Futuros sobre Bono Nocional a diez años

Futuro sobre el Bono de Desarrollo del Gobierno Federal a 3 años a Tasa Fija

Contratos de futuro sobre notas de 10 años del Gobierno

Bolsa de Cotización

MEFF

MEXDER CHICAGO BOARD OF TRADE

Activo subyacente

Bono nocional con vencimiento a 10 años a tasa fija.

Bono de desarrollo del Gobierno federal de 3 años a tasa fija

T-Note nocional de 10 años de vida a tasa fija. Cupón de 6% anual.

Unidad de Cotización

En porcentaje del nominal.

Expresada en puntos porcentuales del valor nominal (Precio)

Sobre puntos porcentuales del valor nominal (Precio).

Vencimientos Tercer miércoles de meses de Marzo, junio, septiembre y diciembre

Trimestrales Marzo, junio, septiembre y diciembre

Valor Nominal Cien mil euros 100.000 mil pesos US$100.000 Liquidación Canasta de entregables

de deuda del Gobierno emitida a diez años y que tenga un plazo de vida residual igual o superior a 7.5 años. Importe a pagar = Precio de liquidación del bono al cierre de la última sesión * factor de conversión + cupón corrido del bono a entregar.

Canasta de entregables de Bonos del Gobierno a un plazo original menor que 5 años y que no tengan menos de 2 años de vida residual. Importe a pagar = Precio liquidación diario * factor de conversión (calculado por MEXDER) + cupón corrido del bono a entregar

Canasta de entregables T. Notes, títulos con periodos de maduración entre 6.5 años y 10 años. Para T. Bonos, títulos con mínimo 15 años de vida.

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Tabla 5. Especificaciones de futuros sobre tasas de interés a corto plazo España México Nombre del Contrato

Futuro sobre MIBOR a 90 días

Contrato de Futuro sobre la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a 28 días

Bolsa de Cotización

MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS FINANCIEROS (MEFF)

MERCADO MEXICANO DE DERIVADOS (MEXDER)

Activo subyacente

Interés devengado por un depósito interbancario, teóricamente constituido el día del vencimiento del contrato, por un periodo de 90 días.

Depósitos a 28 días que tienen como rendimiento a la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a 28 días, calculada por el Banco de México con base a cotizaciones presentadas por las instituciones de banca múltiple.

Unidad de Cotización

Índice base 100, donde 100 � precio futuros = tipo de interés implícito.

La tasa porcentual de rendimiento anualizada

Vencimientos Tercer miércoles del mes. De los 8 vencimientos trimestrales sucesivos del ciclo Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.

Base mensual hasta por tres meses y base semestral hasta por dos años.

Valor Nominal Cada contrato ampara $100.000 pesos.

Fluctuación máxima del precio

+/- 40 puntos básicos. No habrá fluctuación máxima de la tasa futura.

Liquidación En efectivo, por diferencias. Se liquida por diferencias. De las especificaciones de los derivados sobre tasas de interés a nivel mundial de corto y largo plazo, podemos concluir que los contratos tienen un valor nominal y una fecha de vencimiento definido, el precio del futuro se cotiza en porcentaje. Sobre los futuros en tasas a largo plazo los activos subyacentes corresponden a títulos emitidos del Gobierno, se liquidan según una canasta de entregables predefinida. Para los futuros de corto plazo el activo subyacente corresponde a un índice calculado por alguna entidad, la forma de su liquidación es efectiva.

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2.1.2 DERIVADOS EN COLOMBIA En Colombia, para el cubrimiento de los riesgos de tasa de interés y tipo de cambio, el mercado ha desarrollado mecanismos que buscan reducir la exposición financiera aunque con resultados limitados. De un lado, existen los mecanismos de cobertura natural (prepagos y anticipos de obligaciones financieras), que si bien cumplen una importante función en la administración de riesgos, son de lenta implementación y requieren de grandes disponibilidades de capital. De otro lado, existen instrumentos derivados de carácter bancario como los forwards y las opciones, y de carácter bursátil como las operaciones a plazo de cumplimiento efectivo, que representan una herramienta de cubrimiento sobre transacciones y/o títulos específicos, pero que carecen de las características �estándar� que permitan desarrollar un mercado líquido para este tipo de instrumentos. También existen las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero (OPCF), en donde las negociaciones se realizan sobre contratos basados en índices de divisas (TRM) o indicadores de rentabilidad (DTF). Estos contratos tienen condiciones estandarizadas de negociación con respecto al activo subyacente, al tamaño del contrato, a la fecha de cumplimiento y al mecanismo de constitución de garantías, para que su negociación sea líquida. El Banco de la República por su parte ofrece Opciones y forwards sobre la TRM, los forwards han tenido mayor dinámica debido a que son los instrumentos de mayor liquidez que existe en este mercado. 2.2 OPCF COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA DE RIESGO PARA

TES Con base al estudio realizado sobre derivados se decidió desarrollar un contrato de OPCF sobre TES, porque, en Colombia son los derivados que cumplen con el mayor número de requisitos básicos para poder desarrollar un instrumento de cobertura de riesgo para TES clase B. A continuación se nombraran las condiciones que hacen que las OPCF sean el mejor candidato para la creación de un instrumento de cobertura de riesgo sobre TES:

• Estandarizados: son contratos con características preestablecidas.

• Respaldo: se transan en el mercado organizado (BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA), lo cual les da una gran credibilidad por contar con el respaldo de la BVC.

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• Riesgo de Incumplimiento: aunque las OPCF no cuentan con una cámara de compensación que cubra el riesgo de contraparte, la BVC dispone de una cámara que por medio de una serie de mecanismos permite garantizar las operaciones realizadas, minimizar el riesgo de incumplimiento, y dar confianza a los inversionistas en el mercado. Hasta la fecha no se ha presentado ningún caso de incumplimiento15.

• Reconocimiento: las OPCF son bien reconocidas por los participantes del

mercado dado que llevan transándose en el mercado desde octubre de 2000. • Información: las OPCF cuentan con una página en Internet

(www.bvc.com.co) donde diariamente se reporta los precios a las que están siendo transadas.

• Fácil acceso: las OPCF cuentan como un sistema de negociación a nivel

nacional en el que cualquier inversionista por medio de una firma comisionista puede acceder a ellas.

En el siguiente capitulo se explica todas las características relevantes de las OPCF. 15 Entrevista con Juan Manuel Gómez, director de la �Dirección de Divisas y Derivados� en la BVC. Septiembre 25 de 2002.

34

3 OPERACIONES DE PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINACIERO16 Las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero son un instrumento de carácter exclusivamente bursátil que, como cualquier otro derivado, permiten pactar en el presente el precio de una compraventa que se realizara en el futuro. 3.1 CARACTERÍSTICAS DE LAS OPCF Los contratos tienen condiciones estandarizadas de negociación en cuanto al activo subyacente, al tamaño del contrato, la fecha de cumplimiento y al mecanismo de constitución de garantías. Esta liquidez le permite al inversionista contar en todo momento con precios de mercado con los cuales se valoran diariamente los contratos e igualmente facilitan el cierre de posiciones abiertas mediante la ejecución de la operación contraria a la inicialmente realizada, con el fin de cortar pérdidas o asegurar ganancias en un momento determinado a lo largo de la vigencia de la operación. En este caso, la realización de una operación contraria significa comprar cuando se ha vendido y viceversa, un número específico de un tipo particular de contratos para igual fecha de cumplimiento. A diferencia de la mayoría de los forwards y de las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Efectivo, donde el cumplimiento se realiza mediante la entrega del activo físico por parte del vendedor y del dinero por parte del comprador, en las OPCF el cumplimiento se realiza mediante la entrega del diferencial en dinero entre el precio pactado y el precio de mercado del activo subyacente el día de vencimiento de la operación. Cuando se cierra un posición abierta, el cliente perdedor tiene la opción de que la Bolsa le libere las garantías constituidas, mediante la entrega de un monto en dinero resultante de la diferencia entre el precio de compra y de venta de los contratos. El cliente ganador por su parte, recibirá la diferencia en mención al momento del cumplimiento de la operación. Debido a que las OPCF se realizan mediante la constitución de una garantía básica representativa de un porcentaje del valor nominal del contrato, estas operaciones tienen un elevado grado de apalancamiento que permite obtener rentabilidades más atractivas en relación con el mercado de contado. A continuación se presenta una tabla donde se exponen las diferencias más importantes entre las OPCF y los forward. Tabla 6. Diferencias principales entre un Forward y una OPCF 16 Basado en el documento �OPERACIONES A PLAZO DE CUMPLIMIENTO FINANCIERO� elaborado por Jairo Ríos, Giovanni Muñoz, Ada Córdoba y Humberto Gómez.

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Diferencias Forward OPCF Mercado No Bursátil. Existen tantos

mercados como acuerdos hay. Bolsa Electrónico y Ciego

Formación de Precios

Responde a la negociación entre las partes.

Responde a la cotización abierta. (fuerzas de oferta y demanda)

Fluctuación de Precio

Precio libre sin restricciones. La bolsa establece una fluctuación máxima para evitar estrangulamientos del mercado.

Relación Comprador/Vendedor

Directa Anónima

Garantías Usualmente no exige garantía. Existe riesgo de contraparte

Obligatoria constituir garantías para cubrir riesgos. El riesgo de contraparte se elimine.

Información De acceso limitado Completamente pública y en tiempo real.

Exposición al Riesgo

Las operaciones se llevan hasta cumplimiento

Con la realización de operaciones contrarias se limita el riesgo.

cumplimiento de la Operación

Las partes se obligan en la fecha de cumplimiento de la operación a la entrega física del activo objeto de negociación y al pago del mismo.

El cumplimiento de las operaciones se realiza mediante el giro diario de las pérdidas o ganancias. Permitiendo que las puntas liquiden su operación en cualquier momento mediante la realización de una operación contraria.

Valoración Según la Superintendencia de Valores bajo la resolución 0457 de 1998 se debe establecer la siguiente metodología para valorar las OPCF sobre Títulos de Renta Fija:

VPO = Valor presente de la OPCF PR = precio de registro de la operación IR = Indicador de rentabilidad de cada Bolsa Dcto = Número de días de cumplimiento de la operación El Indicador de Rentabilidad de la bolsa, para efectos de descuento, será el rango entre el cual se encuentren los días para el cumplimiento de la operación, contados a partir de la fecha en que se efectúa la valoración.

365/)1( DctoIRPRVPO

+=

36

Los días al cumplimiento de la operación se cuentan a partir de la fecha en que se valoriza la operación y hasta la fecha en que se pactó su cumplimiento. Los días se cuentan con base en años calendario. La cámara de compensación para las OPCF17 Los agentes autorizados para efectuar transacciones de OPCF (firmas comisionistas) se encuentran en vinculación directa con la cámara de compensación para efectos de la liquidación, extensión de garantías y compensaciones. Esta vinculación permite seguir el número de agentes que actúan en el mercado y controlar efectivamente las posiciones. La cámara fija mensualmente el volumen de participación que cada firma comisionista puede tener en contratos de OPCF y diariamente liquida las garantías y realiza las compensaciones. Adicional a esto, los agentes han creado el patrimonio autónomo, fondo de garantías de las sociedades comisionistas de la BVC � FOGACOL para garantizar el cumplimiento de las obligaciones contraídas entre estos agentes y sus clientes. Por medio de los mecanismos anteriormente descritos la cámara puede: garantizar las operaciones realizadas, minimizar el riesgo de incumplimiento, y dar confianza a los inversionistas en el mercado. La Cámara de Compensación que existe en la BVC para las OPCF no es la contrapartida en cada contrato, eso significa que no cubre el riesgo de contraparte en caso de incumplimiento de alguna de las partes como lo hacen generalmente las cámaras de compensación a nivel mundial. Actualmente la BVC en conjunto con el Banco Interamericano de Desarrollo esta cooperando para la construcción de una cámara de compensación que cubra el riesgo de contraparte de todas las operaciones realizadas en la BVC18. ¿Dónde se transan las OPCF? El sistema de transacciones de Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero es ofrecido por la BVC como una metodología de transacción de contratos negociables, donde las ofertas y demandas previamente ingresadas al sistema son calzadas automáticamente. 17 Entrevista con Juan Manuel Gómez, director de la �Dirección de Divisas y Derivados� en la BVC. Septiembre 25 de 2002 18 Entrevista con Andrés Vega, Director del programa �Fortalecimiento del Mercado de Capitales Colombiano� en la BVC. Agosto 18 de 2002

37

Además de ser un sistema transaccional, posee un módulo de administración e información de posiciones diarias y módulo de administración de garantías. 3.2 CARACTERÍSTICAS DE LAS OPCF SOBRE TRM Y DTF Actualmente las OPCF versan sobre contratos en los cuales los activos subyacentes son la DTF nominal anual trimestre anticipado y la TRM; estos derivados permiten la cobertura de tasa de interés y tipo de cambio respectivamente. Con fines de con conocer mas al detalle las OPCF sobre TRM y DTF, se expondrán en la siguiente tabla sus características mas relevantes. Tabla 7. Especificaciones de las OPCF sobre DTF y TRM Contrato sobre TRM Contrato sobre DTF 90 Activo Subyacente TRM DTF NA/TA Tamaño US$25,000 $100,000,000 Cantidad mínima a negociar

1 1

Forma de Cotización Por precio (pesos x dólar) DTFp% = (100%-Pp%) / (90/360) DTFp = Tasa DTF NA/TA pactada

Variación máxima diaria en precio

3% 0.9%

Vencimientos 3er miércoles del mes 3er lunes del mes Vencimientos Abiertos 6 6 Ultimo día de negociación 4º. Día hábil anterior al

vencimiento 2º. Viernes anterior al vencimiento

Apertura de Vencimientos Día hábil siguiente al último día de negociación de un vencimiento

Día hábil siguiente al último día de negociación de un vencimiento

Forma de Liquidación TRM vigente en el día de vencimiento

DTF NA/TA vigente en el día de vencimiento

Cumplimiento En el día de vencimiento hasta las 3 PM.

En el día de vencimiento hasta las 3 PM.

Garantía Básica El 9% o el 10% Dependiendo el vencimiento del contrato.

$2�000,000 equivalente al 2% del tamaño del Contrato

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Garantía de Variación Es la diferencia entre el valor pactado y el valor de mercado al cierre de la misma. Así si el precio de mercado se ubica por encima del precio pactado, la garantía de variación se le registra al vendedor y si se ubica por debajo al comprador. Se obliga a la constitución de la garantía de variación, cuando el resultado de restarle el valor de la garantía de variación a la garantía total, es igual o inferior al 50% de la garantía básica requerida por la operación a plazo. Se entiende como garantía total, la suma de las garantías efectivamente constituidas por alguna de las partes. 3.2.1 EVOLUCIÓN OPCF SOBRE TRM Las operaciones transadas sobre este contrato han presentado un aumento desde sus inicios, debido principalmente a la necesidad de las empresas que mueven constantemente flujos de recursos en dólares de cubrir la exposición al riesgo de tipo de cambio. La OPCF sobre TRM fue el primer contrato estandarizado en el mundo cuyo subyacente era la tasa de cambio Pesos/Dólar (COP/USD). Antecedentes del activo subyacente:

• Existencia previa de operaciones �forward� sobre TRM en el mercado OTC por parte del Banco de la República.

• Existencia de Opciones sobre Pesos/Dólar (COP/USD) ofrecidas por el

Banco de La República.

• La gran volatilidad presentada por la TRM (Ver Gráfica 9.) hace evidente la necesidad de cubrimiento en riesgo cambiario por parte de los inversionistas tales como exportadores, importadores, y entidades con créditos en divisas.

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Gráfica 9. Comportamiento de la TRM desde enero de 1997 hasta octubre de 2002

Comportamiento TRM desde Ene 97 hasta Oct 2002

1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000

26-Dic-96 10-May-98 22-Sep-99 3-Feb-01 18-Jun-02

TRM

Fuente: Banco de la República

• La metodología de cálculo del subyacente es única y bien conocida por el mercado.

• El activo subyacente tiene un altísimo grado de divulgación. La TRM se

puede consultar con facilidad en cualquier diario, o pagina de Internet económica.

Ejemplo de una OPCF sobre TRM Una empresa exportadora realiza una exportación por US$600.000, cuyo reintegro hará el 18 de diciembre siguiente. El exportador piensa que la devaluación se va a frenar en el transcurso del mes con lo cual los ingresos de la empresa se verían afectados, por lo tanto necesita asegurarse un precio que él considere razonable por los dólares que venderá al momento del reintegro. Luego de cotizar la OPCF en la BVC, encuentra que los contratos sobre TRM con vencimiento en febrero se negocian en $2.780, nivel atractivo para cubrirse por debajo del cual la empresa no quisiera vender ningún dólar. El exportador vende entonces 24 contratos.

40

Tabla 8. Ejemplo OPCF sobre TRM

Ejemplo OPCF sobre TRM Escenario 1 TRM final inferior a la pactada

Escenario 2 TRM final superior a la pactada

Monto a cubrir Inicialmente (US$) 600.000 Precio TRM 15 � Nov � 2002 ($ x dólar) 2.714 Garantía Básica 10% ($) 166.800.000 Fecha de realización 15 � Nov � 2002 Fecha de Vencimiento Dic � 2002 Precio Pactado ($ x dólar) 2.780 Tamaño nominal del contrato (US$) 25.000 Numero de Contratos 24 Monto del derecho en Bolsa ($) 1.668.000.000 Fecha Cumplimiento de la OPCF 18 � Dic � 2002 TRM vigente de ese día ($ x dólar) 2.754 2.802 Monto de la Obligación en Bolsa ($) -1.652.400.000 -1.681.200.000 Compromiso de Bolsa, (+) a favor, (-) en contra 15.600.000 -13.200.000 Monto de venta en el contado ($) 1.652.400.000 1.681.200.000 Total recibido por la venta ($) 1.668.000.000 1.668.000.000 Fuente: BOLSA VALORES DE COLOMBIA Si el precio del dólar al final hubiera sido de $2.754 y el exportador no se hubiera cubierto hubiera perdido $ 15.600.000, pero dado que se cubrió en riesgo por medio de la OPCF recibe $ 1.668.000.000 equivalentes a $ 1.652.400.000 de la venta de contado más $15.600.000 reconocidos por la OPCF pactada. 3.2.2 EVOLUCIÓN OPCF SOBRE DTF La motivación de la creación de las OPCF sobre TES radicó en la necesidad de crear instrumentos de cobertura para los certificados de término fijo �CDT´s. Dentro de sus finalidades también esta fijar la rentabilidad de una inversión realizada a tasa flotante o hacer flotar la rentabilidad de una inversión a tasa fija, y alargar o acortar las duraciones de títulos específicos. Sin embargo este contrato no tuvo la misma acogida que el de la TRM y desde su comienzo no se han vuelto a registrar operaciones.

41

Algunos de los factores que impidieron su desarrollo fueron:

• A diferencia de las OPCF sobre TRM, no se encontraron evidencias de contratos �forward� sobre DTF en el mercado OTC.

• la DFT NA/TA tiene una vigencia semanal, lo que contribuye a que el

subyacente sea poco volátil, como se observa en la Gráfica 10.

Gráfica 10. Comportamiento de la DTF NA/TA desde octubre de 2001 a octubre de 2002

Comportamiento DTF NA / TA desde Oct 2001 hasta Oct 2002

0 2 4 6 8

10 12

1240 1315 1390 1465 Día Hábil

DTF NA/TA

Fuente: Banco de la República • El valor de la DTF es muy difícil de predecir dado que el universo de la

muestra es muy amplio y variado, debido a que las tasas de captación a 90 días ofrecidas varían según las políticas o la liquidez de cada banco particular.

• No tiene la gran divulgación con que cuenta la TRM

• No existe ninguna metodología que permita valorar el precio de la OPCF

sobre la DTF brindada por alguna institución particular, lo cual hace que los inversionistas especulen sobre el precio de esta según sus cálculos o estimaciones.

• El mercado de renta fija privada ha ido disminuyendo, (Ver Gráfica 7.)

haciendo menor la necesidad de los inversionistas de cubrirse en CDT´s o en títulos pactados a la DTF.

42

Con base al análisis de las OPCF sobre TRM y DTF se nombraran las posibles fortalezas que tendría un contrato de OPCF sobre TES. 3.3 FORTALEZAS DE LAS OPCF SOBRE TES

• Volatilidad: el activo subyacente que son los TES Clase B, presenta una gran volatilidad, lo que hace evidente la necesidad de cubrimiento por los inversionistas ante las variaciones del precio de estos títulos. La gran volatilidad también llevara a que los inversionistas puedan especular sobre el precio de los TES.

• A diferencia de la DTF el precio de los TES cambia día a día, incluyendo los

fines de semana. Lo que le dará un mayor dinamismo al mercado de OPCF sobre TES.

• Mercado Organizado: los TES clase B cuentan con un mercado físico de libre

competencia y ordenado ofrecido por los sistemas transaccionales MEC y SEN. Lo cual es la base para el buen desarrollo de un mercado de derivados19.

• Sistema de Valoración común: a partir del 1 de enero de 2003 entra en

vigencia la circular 033 y la resolución 550 del 2 de Agosto de 2002 de la Superintendencia Bancaria y de Valores respectivamente, por medio de la cual todas la entidades vigiladas por estas deben valorar sus posiciones de TES clase B según la metodología propuesta por el sistema de valoración SISVAL20.

• Tamaño del mercado: como lo pudimos ver en la gráfica 7., los TES son los

títulos de renta fija más transados a nivel nacional lo cual le da una gran potencial al mercado de derivados sobre estos títulos dado que habrá muchos inversionistas interesados en cubrirse en riesgo.

• La formación transparente de precios de los activos subyacentes, estará

garantizada por los sistemas centralizados de información, donde la mayor parte de los TES clase B son negociados actualmente (SEN y MEC).

• Valoración: a diferencia de las OPCF existentes, el precio pactado futuro no

dependerá solo de las expectativas de los inversionistas sino también de una herramienta común que permitirá valorar los precios de las OPCF sobre TES.

19 Alfonso de Lara Hara, Medición y control de riesgos financieros, OP. Cit., p.105. 20 Humberto Gómez Quintero, Integrante del proyecto �Sistema Proveedor de Información Para Valoración de Portafolios�.

43

Las OPCF sobre TES contaran con una metodología basada en la curva cero cupón y en los márgenes valorados por SISVAL21 para su estimación.

• Necesidad Evidente: el mercado necesita un instrumento de cobertura de

riesgo para TES22, dado que actualmente como se explico en el capitulo 1 no existe ningún contrato estandarizado en Colombia que permita a los inversionistas en TES cubrirse en riesgo.

21 Para mayor información sobre SISVAL refiérase a www.sisval.com.co. 22 Entrevista con Andrés Zúñiga, Director de Riesgo de la firma comisionista INTERBOLSA. Noviembre de 2002.

44

4 OPCF SOBRE TES Las OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos podrá transarse sobre cinco activos subyacentes diferentes. La única diferencia de los activos subyacentes será el plazo, esto con el fin de que los inversionistas se puedan cubrir en el corto, mediano, y largo plazo. El valor de cada contrato será de 500 millones de pesos, la cantidad mínima a negociar será de un contrato y la unidad de cotización será el porcentaje del precio. El precio de la OPCF se pactara con base a la estimación de la curva cero cupón de TES clase B Tasa Fija Pesos y al margen de cada activo subyacente para el día de valoración. Dado que el cumplimiento se realiza mediante la entrega del diferencial en dinero entre el precio pactado y el precio de mercado del activo subyacente el día de vencimiento del contrato, se explicara el método por medio del cual el precio de mercado del activo subyacente es valorado según la circular 033 y la resolución 550 de la Superintendencia Bancaria y de Valores respectivamente la cual entro en vigencia a partir de enero de 2003. El porcentaje equivalente a la garantía básica de la OPCF se calculara a partir de la volatilidad de los rendimientos diarios del precio del activo subyacente. 4.1 SELECCIÓN DEL ACTIVO SUBYACENTE La siguiente gráfica muestra el porcentaje del volumen transado diario de los diferentes tipos de TES clase B en los sistemas centralizados de información MEC y SEN para el periodo comprendido de junio a septiembre de 2002.

45

Gráfica 11. Porcentaje del volumen transado para los diferentes tipos de TES clase B

Volumen Transado TES clase B

0%

20%

40%

60%

80%

100%

04-J

un-0

2

11-J

un-0

2

18-J

un-0

2

25-J

un-0

2

02-J

ul-0

2

09-J

ul-0

2

16-J

ul-0

2

23-J

ul-0

2

30-J

ul-0

2

06-A

go-0

2

13-A

go-0

2

20-A

go-0

2

27-A

go-0

2

03-S

ep-0

2

10-S

ep-0

2

17-S

ep-0

2

24-S

ep-0

2

TES DÓLAR TES IPC TES UVR TES PESOS

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia �MEC� y Banco de la República �SEN� En el gráfico se puede apreciar que los TES clase B Tasa Fija Pesos son los títulos con mayor volumen transado por el mercado, muy por encima de los otros tipos de TES Clase B. Dado el alto volumen transado de los TES clase B Tasa Fija Pesos se decidió elegir dentro de este grupo los títulos más líquidos como activos subyacentes, teniendo también en cuenta que estuvieran en el corto, mediano, y largo plazo para así poder ofrecer un instrumento de cobertura de riesgo para diferentes plazos. Para ello se realizo un análisis de liquidez, en el cual se tomo como muestra las operaciones del MEC y SEN de enero a septiembre 18 de 2002, luego se dividió la muestra en cuatro periodos cada uno de seis meses. Con las operaciones de cada semestre, luego de hacer filtros por monto de $500 millones de pesos, se observó la frecuencia de negociación de las diferentes agrupaciones de títulos. Esta frecuencia se halló al dividir el total de días en los que un título tenia operaciones sobre el total de días en los que hubo negociaciones en el (MEC y SEN). Con los resultados se eligieron los títulos que tuvieran las frecuencias más altas para los cuatro semestres y que correspondieran a plazos diferentes. Según el estudio se eligieron los siguientes activos subyacentes TES Clase B Tasa Fija Pesos.

46

Tabla 9. Características activos subyacentes

Nemotecnico23 Fecha Vencimiento Cupón % (E.A)

Moneda Tasa Ref.

Plazo

TBFT02081003 08-Oct-2003 13 Pesos fija simple 2 TBFT03160404 16-Abr-2004 15 Pesos fija simple 3 TBFT05140307 14-Mar-2007 15 Pesos fija simple 5 TBFT07220808 22-Ago-2008 15 Pesos fija simple 7 TBFT10250112 25-Ene-2012 15 Pesos fija simple 10

Tabla 10. Resultados del estudio de liquidez

Frecuencia MEC (%) Frecuencia SEN (%) Nemotecnico ene-jun Feb-jul mar-ag Ab-sep Pro. Ene-jun feb-jul mar-ag ab-sep Pro.

TBFT02081003 51,67 61,16 57,85 63,56 58 33,33 31,4 27,27 33,9 31 TBFT03160404 95 93,39 91,74 97,07 94 80,83 76,86 76,03 83,05 79 TBFT05140307 27,5 45,45 61,98 76,27 52 33,33 49,59 60,33 71,19 53 TBFT07220808 98,33 98,35 98,35 98,31 98 98,33 94,21 89,26 87,29 92

TBFT10250112 81,67 98,35 98,35 99,15 94 83,33 99,17 99,17 100 95

días con negociación 120 121 121 118 120 121 121 118

Para ver más en detalle el procedimiento y los resultados arrojados de todo el estudio favor referirse al anexo 1. 4.2 VALORACIÓN DE OPCF SOBRE TES A continuación se presenta la formula por medio de la cual se valorara la OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos.

( ) ( ) Ni tN

N

it

i

i

MRtsMRtsCTBFPOPCF

)1(*))(1(100

)1)((1(.

1 +++

++= ∑

=

23 Los nemotecnicos son los de la BVC y con ellos se identifica cada título específico. las cuatro primeras letras significan: T = TES, B = clase B, F = tasa fija y T = Total del título y no un cupón o un principal. los primero dos números son el plazo y los últimos seis son la fecha de vencimiento del título.

47

OPCF.TBFP: Precio de la OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos en porcentaje del activo subyacente

Ci: Valor del cupón en el tiempo ti en porcentaje del activo subyacente s(ti) : Tasa spot (cero cupón) correspondiente al tiempo ti

ti : Días al vencimiento, que es la diferencia entre la fecha de vencimiento del activo subyacente y la fecha de vencimiento de la OPCF.TBFP. Con años 365 días,

sin contar el 29 de febrero del año bisiesto. MR: margen del activo subyacente del día de valoración.

La base de la valoración de la OPCF sobre TES es la curva cero cupón, a continuación se explicara que es la curva cero cupón, el modelo por medio del cual la BVC la estima, los supuestos de por que es apropiada para valorar las OPCF sobre TES y la metodología para obtener el margen del título. 4.2.1 LA CURVA CERO CUPON24 La tasa spot (cero cupón), s(t), es la tasa a la que se descuenta un flujo de caja único en el tiempo t, tal como un bono cero cupón. El precio del bono estaría dado por la siguiente expresión:

( ) ( ) Ni tN

N

it

i

i

tstsCP

)(1100

)(11 ++

+= ∑

=

P: Precio del bono en porcentaje

Ci: Valor del cupón en el tiempo ti en porcentaje s(ti) : Tasa spot (cero cupón) correspondiente al tiempo ti

La curva cero cupón se construye utilizando las tasas spot (cero cupón), s(t), para diferentes plazos de vencimiento (t). La función de descuento d(t) y las tasas spot s(t) están relacionadas por la siguiente fórmula si se utilizan tasas compuestas anuales:

( )ttstd

)(11)(

+=

Si se utilizan tasas compuestas continuas se tiene la siguiente relación:

)()( tstetd ⋅−=

24 Este aparte se hizo con base al documento �LA CURVA CERO CUPON PARA TÍTULOS TES� publicado en la pagina Web de la BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA, realizado por Camilo Santos.

48

La función de descuento depende del tiempo de maduración y es el factor por el cual hay que multiplicar los flujos de caja futuros para obtener el valor presente del bono. Con la tasa spot también se encuentra relacionado el concepto de tasa forward. Las tasas forward implícitas son las tasas de interés de un contrato pactado entre dos fechas en el futuro, pero sobre condiciones establecidas hoy. Si la tasa forward entre los tiempos t1 y t2 (con t1<t2) se representa por 2,1 ttf , es la tasa de interés pactada, por ejemplo, por comprar un bono en el tiempo t1 y que debe ser vendido en el tiempo t2. La tasa de este contrato a futuro se puede relacionar directamente con las tasas spot ya que, por ejemplo, las siguientes dos alternativas de inversión deben ser equivalentes: (i) adquirir hoy un bono cero cupón con vencimiento en t2 y (ii) adquirir dos bonos cero cupón, el primero con vencimiento en t1 y en el momento t1 adquirir uno con vencimiento en t2. En esta situación, la relación de 2,1 ttf con las tasas spot s(t1) y s(t2) con tasas compuestas anuales sería:

( ) ( ) ( ) 122,112 1)(1)(1 12 tt

tttt ftsts −++=+

Si se suponen tasas compuestas continuas, la relación entre la tasa spot y forward estaría dada por la siguiente expresión:

12

11222,1

)()(tt

ttsttsf tt −⋅−⋅

=

La tasa forward es la tasa para un contrato entre dos fechas en el futuro y representa el retorno marginal de extenderse en la madurez del contrato. Cuando 12 tt − tiende a cero, se obtiene la tasa forward instantánea f(t). La tasa forward instantánea y la tasa spot s(t) tienen la siguiente relación:

∫=t

dmmft

ts0

)(1)(

La tasa spot del tiempo s(t) se puede interpretar como un promedio de las tasas forward instantáneas. Los conceptos de tasa spot (s(t)), tasa forward instantánea (f(t)) y función de descuento (d(t)) se encuentran todos relacionados entre si, y cada una de estas funciones posee la misma información que la otra.

49

Métodos de estimación de la curva cero cupón La idea fundamental de los métodos econométricos para estimar la curva de rendimientos es especificar una función para la tasa spot (s(t)), la tasa forward instantánea (f(t)), o la función de descuento (d(t)) que dependa de un conjunto de parámetros ββββ. Se llamará d(t, ββββ) a la función de descuento estimada que depende del conjunto de parámetros. Como se mostró anteriormente, las funciones d(t), s(t) y f(t) se relacionan directamente entre ellas, por lo tanto si se tiene cualquiera de estas tres es posible obtener la función de descuento d(t,ββββ) que depende del conjunto de parámetros que se desea estimar. Para estimar d(t, ββββ) se utiliza la información de los activos financieros que cotizan en el mercado. Se sabe que el valor del instrumento financiero debe ser igual al valor descontado de todos los flujos que lo constituyen:

( )∑= +

=n

tt

t

TIRoCPO

1 1

PO: Precio Observado del bono en porcentaje

Ci: Valor del flujo de caja en el tiempo ti en porcentaje TIRo: TIR observada del bono

Estimar la función es equivalente a encontrar la función d(t, ββββ) que hace que al aplicarla a todos los activos del mercado, los precios estimados difieran lo menos posible de los precios observados. Sea POi el precio observado en el mercado del activo i. El precio estimado de este bono viene dado por PEi y los errores

( )

iii

tti

PEPO

CtdPE

−=

⋅=∑ε

β,

Donde iε es el error cometido en la estimación. Estimar la función de descuento se reduce a encontrar al conjunto de parámetros ββββ que minimiza la suma de los errores al cuadrado, es decir:

50

( )2

1^ ∑

=−

M

iii PEPOMin

β

Donde M es el número de activos del mercado. Para el caso de la curva cero cupón para TES clase B Tasa Fija Pesos se utilizarían todas las operaciones registradas en el día reportadas por el SEN y MEC siempre y cuando las operaciones tengan al menos seis fechas de vencimiento diferentes, de no ser así, se devuelve a las operaciones del día anterior ingresando todas las operaciones con fechas de vencimiento diferente. Los parámetros se estiman con la información disponible de los precios o TIRes de las transacciones de bonos realizadas en un periodo particular. Como la relación respectiva entre precio (observado o estimado) y TIR (observada o estimada) es la siguiente:

( ) ( ) Ni t

N

it

i

TIRoTIRoC

PO+

+

+= ∑

= 1100

11

( ) ( ) Ni t

N

it

i

TITIC

PERe1

100Re11 +

+

+= ∑

=

TIRo: TIR observada del bono TIRe: TIR estimada del bono

También es posible realizar la estimación de los parámetros minimizando la suma de los errores cuadráticos de los rendimientos al vencimiento (TIRes)

( )2

1Re

^ ∑=

−M

iii TITIRoMin

β

La especificación de la forma funcional de la función de descuento es lo que da origen a los distintos métodos econométricos de estimación que se conocen. Sus formas funcionales varían desde polinomios y trazadores cúbicos hasta ecuaciones con formas exponenciales. Método de Nelson y Siegel Este método fue desarrollado en 1987 por Nelson y Siegel con la intención de minimizar el número de parámetros que se desea estimar suponiendo que la tasa forward instantánea es la solución a una ecuación diferencial de segundo orden con raíces iguales y repetidas. De esta forma, la tasa forward instantánea con maduración en t tiene la siguiente expresión:

51

( ) ( )ττβτββ ttttf −⋅⋅+−+= expexp)( 210

Donde ( )τβββ 210 son los parámetros para estimar en el modelo. Dependiendo del valor de los parámetros, la ecuación anterior puede tomar las diferentes formas que más comúnmente toma la estructura de tasas. Entre las formas que pueden tomar las curvas se encuentran curvas monótonas crecientes, en formas de S o en forma de U invertida. Integrando la ecuación que relaciona la tasa spot y la tasa forward que se presento anteriormente se obtiene la siguiente expresión para la tasa spot (s(t)):

( )( )

( ) ( )τβτ

τβββ tt

tts −−

−−++= exp

exp1)( 2210

Este método se lleva a cabo minimizando la suma de los errores cuadráticos de los precios de la siguiente forma:

( )2

1,minarg ∑

=−

M

iii PEPO

τβ

El proceso de estimación se lleva a cabo empleando un método de máxima verosimilitud. La tasa spot estimada es una tasa continua que se tiene que convertir a una tasa compuesta anual de forma discreta:

( ) 1)(exp)( −= tstsd Por medio de este método la BVC estima la curva cero cupón para TES clase B Tasa Fija Pesos y en UVR Este método presenta un muy buen ajuste como se puede apreciar en la siguiente gráfica.

52

Gráfica 12. Curva cero cupón septiembre 4 de 2002 Curva Cero Cupón Estimada TES B PESOS

Método Nelson y SiegelSeptiembre 4 de 2002

5

7

9

11

13

15

17

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Curva Spot TIR Observada TIR Estimada

Fuente y cálculos Bolsa de Valores de Colombia 4.2.2 MARGEN DE VALORACION El margen que se debe utilizar para la valoración de las OPCF es el reportado por la BVC para cada activo subyacente el día que se pacte la OPCF. Este margen permite hacer más preciso el precio de estimación de la OPCF sobre TES dado que representa la diferencia que ajusta el precio estimado de la curva cero cupón con el precio promedio del título en caso de que el título marque precio promedio. La forma de estimación de este margen y del precio promedio del título se explica en detalle en la sección 4.3. 4.2.3 HECHOS Y SUPUESTOS PARA ESTIMAR OPCF SOBRE TES

• La curva cero cupón TES clase B Tasa Fija Pesos es un método econométrico que permite extraer de todo el conjunto de operaciones (de los sistemas autorizados para operar en el mercado secundario nacional de TES) una curva continua que reconoce los diferentes niveles de interés en el tiempo.

53

• Los diferentes niveles de interés arrojados por la curva son las tasas de

rendimientos de los títulos de tesorería de TES de Tasa Fija Pesos, los cuales reflejan las expectativas del mercado sobre las tasas de interés de estos títulos desde 1 a 3650 días a vencimiento.

• La curva toma diversas formas que pueden ser explicadas según tres teorías

básicas que son: la de expectativas, la de segmentación de mercados y la de preferencia de liquidez. La primera dice que la curva será creciente cuando el mercado espera que las tasas suban y decreciente cuando espere que bajen, la segunda sugiere que la forma dependerá de acuerdo con la oferta y la demanda de dinero y la ultima considera que los inversionistas toman sus decisiones en función de su riesgo y rendimiento, para bonos de largo plazo tendrán más riesgo y por tanto los inversionistas exigirán un mayor rendimiento.

• La curva dota al mercado con una herramienta adecuada para la valoración de

TES a Tasa Fija Pesos y sirve como base sobre la cual el mercado se situaría para determinar los márgenes tanto del mercado primario como secundario, de acuerdo con las características especificas del título.

• El margen además de hacer más precisa la valoración de la OPCF, hace que

el precio de la OPCF el día de su liquidación converja al precio del título ese día lo que asegura la inexistencia de arbitraje.

• La curva cero cupón es más precisa que la curva de rendimientos; dado que

en la curva de rendimientos (TIRes) todos los flujos de caja se están descontando a una misma tasa siendo que los flujos ocurren en diferentes instantes del tiempo, además en la curva de rendimientos dos bonos con el mismo plazo de vencimiento pueden tener una TIR diferente si el valor de la tasa cupón es diferente.

• El precio del bono con cupones debe ser igual a la suma de los precios de los

bonos cero cupón que lo componen.

• La inflación se asume constante para los diferentes plazos en los que se vencen los contratos de las OPCF sobre TES.

54

4.3 PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE25 Determinación de la Muestra Sobre todas las operaciones informadas por los sistemas de negociación (MEC, SEN y las subastas primarías de TES) se aplica un filtro por monto ($500.000.000). Una vez realizado dicho filtro, las operaciones resultantes serán tenidas en cuenta para establecer un filtro por tasa. Una vez establecido el filtro por tasa, se ignorarán las operaciones que se encuentren por fuera de los límites de dichos filtros para efectos de calcular precio, o margen. Determinación del Precio Promedio Luego de haber conformado la muestra se considerará que hay lugar al cálculo de precio promedio para valorar cuando se haya celebrado al menos un número de transacciones, que hayan pasado el filtro de monto y tasa. Dentro de la metodología, 3 es el número mínimo de operaciones requeridas para que un título especifico (eje: TBFT10250112) sea susceptible de precio promedio. La fórmula para calcular el precio promedio es

∑

∑

=

== n

ii

n

iii

K

Q

QPP

1

1

*

Donde: KP : Precio promedio ponderado porcentual para el título k.

Pi : Precio sucio de la operación de contado i. Qi : Cantidad nominal del título k en la operación i. n : Número de operaciones a tener en cuenta con i= 1 hasta n.

En caso de no poderse calcular precio promedio, se procederá a calcular el precio estimado con la tasa de referencia de la curva estimada cero cupón TES clase B Tasa Fija Pesos correspondiente a cada flujo y el margen promedio, histórico, o margen referido por emisión. Esta condición permanecerá hasta que se pueda calcular nuevamente precio promedio. 25 Para mayor información referirse a la Bolsa de Valores de Colombia, al documento �Sistema Proveedor de Información para la Valoración de Inversiones - Cap. I - TES Clase B�.

55

La Tasa de Referencia Para títulos TES clase B tasa fija denominados en pesos la tasa de referencia, será la tasa de rentabilidad efectiva anual de la curva cero cupón correspondientes al plazo ni, donde i corresponde a cada flujo Procedimiento para estimar el margen, en ausencia de precio promedio Se calculará el margen por cada operación celebrada en los sistemas transaccionales con base en los flujos futuros de fondos por concepto de rendimientos y capital sobre el título objeto de la operación, teniendo en cuenta la tasa de referencia que le corresponda según la curva cero cupón TES clase B Tasa Fija Pesos para cada flujo específico. Las operaciones a las cuales se les calcule el margen, serán aquellas que hayan pasado los filtros por monto y tasa, las demás serán excluidas de los mismos.

El margen por operación y el promedio de los mismos, podrá tener signo positivo o negativo, como consecuencia del sentido de la diferencia respecto a la tasa de referencia. La fórmula a utilizar para despejar el margen, es:

( )( )[ ] ( )( )[ ] ( )( )[ ]

++++

+++

++= 365/365/

2

2365/

1

1

11...

1111 21 Knk

knn MARGENTR

FMARGENTRF

MARGENTRFP

Donde; P: Precio de la negociación en porcentaje Fi: Flujos del título en porcentaje. TRK: Tasa de referencia dividida por 100, correspondiente al plazo nK, de acuerdo a la curva cero cupón TES clase B Tasa Fija Pesos. MARGEN: Variable porcentual a despejar. nK : Número de días hasta el pago de cada flujo Fi Determinación del margen promedio Se considerará que hay lugar al cálculo de margen promedio para valorar cuando se haya celebrado al menos 3 transacciones sobre el título especifico (eje: TBFT10250112), que hayan pasado el filtro de monto y tasa.

56

La fórmula para calcular el margen promedio es:

∑

∑

=

== n

ii

n

iii

K

Q

QmM

1

1*

Donde:

KM : Margen promedio ponderado, para el título especifico. mi : Margen de una operación i perteneciente al código de la categoría k. Qi : Cantidad nominal de la operación i. i: Operaciones a tener en cuenta con i = 1 hasta n Margen referido y vigencia Cuando una categoría no haya tenido nunca margen promedio calculado se le asignará un margen referido de conformidad con unas reglas que se mencionan más adelante, dicho margen tiene vigencia diaria. En caso que fuere posible obtener margen promedio calculado para el título especifico será reemplazado definitivamente por éste, de lo contrario será reemplazado diariamente por el valor del nuevo margen referido que le corresponda para el día de los cálculos.

El margen referido se establecerá teniendo en cuenta los siguientes criterios: a) El día de valoración se calcularán todos los márgenes promedio posibles para

cada título y se conservarán los márgenes promedio históricos para aquellos títulos a los que no fue posible calcularles margen promedio del día.

b) Para la agrupación de títulos TES clase B Tasa Fija Pesos se encontrará el mayor

margen positivo (que incluye el valor cero) ya sea histórico o calculado. c) Establecido el mayor margen se procederá a asignar el margen referido así:

• Para los títulos sin margen calculado o histórico se les asignará el mayor margen positivo establecido al grupo de títulos TES clase B Tasa Fija Pesos para el día de la valoración.

57

Precio estimado Cuando no sea posible calcular precio promedio, y se haya obtenido tasa de referencia y margen, se procederá a calcular precio estimado como se indica a continuación:

El precio estimado se calculará según la siguiente formula:

( )( )[ ] ( )( )[ ] ( )( )[ ]

++++

+++

++=

365/365/2

2365/

1

1

11...

1111 21 Knk

knn MARGENTR

FMARGENTRF

MARGENTRF

P

Donde: P : Variable porcentual a despejar. Fi: Flujos del título en porcentaje. TRK: Tasa de referencia dividida por 100, correspondiente al plazo nK, de acuerdo a la curva cero cupón TES clase B Tasa Fija Pesos. MARGEN: Es el margen promedio, histórico, o referido del título especifico TES clase B Tasa Fija Pesos. nK: Número de días hasta el pago de cada flujo Fi. Son los días que median entre la fecha de liquidación y el próximo pago de intereses y capital. A continuación se presenta la gráfica donde se presentan los precios del activo subyacente calculados a partir de la metodología de valoración. Podemos ver como es de precisa esta metodología dado que cuando el título no marca precio promedio el precio estimado conserva la misma tendencia.

58

Gráfica 13. Ejemplo precio de valoración para el título TBFT07220808

Precio para valorar TES Tasa Fija en Pesos del título TBFT07220808 Julio - Noviembre de 2002

90

95

100

105

110

115

120

23/07/02 12/08/02 01/09/02 21/09/02 11/10/02 31/10/02 20/11/02 10/12/02Fecha

Precio

Precio Promedio 07220808 Precio estimado 07220808

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia Con esta metodología los inversionistas de OPCF sobre TES tendrán una mayor confiabilidad en el contrato dado que así el activo subyacente por algún motivo no marca precio promedio contaran con un precio estimado muy ajustado a la realidad para poder liquidar la diferencias de la OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos. 4.4 GARANTÍA BÁSICA DE OPCF SOBRE TES La garantía básica es aquella que debe constituir tanto el comprador como el vendedor por su participación en la OPCF. La garantía básica se calculara según la siguiente formula:

saGPNCGB .*000.000'500$*=

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Donde: GB: monto de la garantía básica en moneda legal colombiana NC: número de contratos negociados en la operación GPa.s: garantía básica en porcentaje según cada activo subyacente Las garantías suelen ser muy pequeñas con respecto al monto del contrato y vienen determinadas por las variaciones diarias observadas en el precio del activo. Para obtener ese porcentaje de garantía se halla la volatilidad de la variación de los precios de cada activo subyacente. Para la obtención de las volatilidades se siguieron los siguientes pasos y se tuvieron presente los siguientes supuestos. Conformación de la Muestra Tomando como guía la metodología de valoración del activo subyacente la muestra se conformo realizando un filtro por monto de ($500�000.000) de las operaciones transadas en el MEC y SEN en el 2002, luego de haber hecho el filtro por monto se obtuvo el precio promedio ponderado para todos los títulos que contaran con mínimo tres operaciones para cada fecha particular. Operaciones Se asume que el logaritmo natural de los rendimientos de los precios posee una distribución normal, también se asume que los precios de los títulos se distribuyen como una variable aleatoria lognormal. La volatilidad de una serie que tenga una distribución lognormal y sus rendimientos una distribución normal, corresponde a la desviación estándar del logaritmo natural de la serie al final de un año26. Las series de los precios en cuenta para la simulación violan el supuesto de lognormalidad, según lo muestran las pruebas estadísticas efectuadas sobre estas. A pesar de este hecho, se decidió trabajar con este supuesto porque los rendimientos de los precios a la distribución que más se ajustan son a una normal como se puede ver en el anexo 2. A partir de los supuestos anteriormente nombrados se obtuvo la variación diaria con la siguiente formula para cada título específico.

)(1−

=t

tt P

PLnV

26 Hull, J. Options, Futures and other Derivatives, cuarta edición. Pag. 241.

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Luego se obtuvo la desviación estándar para los rendimientos de los precios para cada activo subyacente. Cuando las variación de tiempo (∆t) es pequeña, t∆σ es aproximadamente igual a la desviación estándar del cambio proporcional del precio en el tiempo ∆t.27 La desviación estándar obtenida dado que en la mayoría de los casos es diaria se multiplica por la raíz de 242 que corresponde a los días hábiles en Colombia para así obtener la volatilidad anual. Finalmente este resultado es el que se utiliza como la garantía básica de las OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos. Consideraciones Especiales Cuando hay un pago de cupón el precio de los títulos disminuye considerablemente, la variación de ese día se reemplazo con el promedio de las variaciones hasta la fecha del pago del cupón, esto con el fin de no tomar volatilidades debidas a el pago del cupón. Resultados Tabla 11. Porcentajes de la garantía básica.

Título Variación Promedio µµµµ Variación Diaria σσσσ Garantía Básica TBFT02081003 0.00084 0.006099558 9.5% TBFT03160404 0.00071 0.004971392 8% TBFT05140307 0.00058 0.011864414 18% TBFT07220808 0.00061 0.0154669061 25% TBFT10250112 0.00048 0.011200125 18%

Vemos como el título TBFT07220808 es el más volátil de todos, también es de especial atención que los títulos con una variación promedio menor son los que tienen las menores garantías básicas. Garantía de Variación La garantía de variación es la diferencia diaria entre el valor pactado y el valor de mercado. Así si el precio de mercado se ubica por encima del precio pactado, la garantía de variación se le registra al vendedor y si se ubica por debajo al comprador. 27 Hull, J. Options, Futures and other Derivatives, cuarta edición. Pag. 241.

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Se obliga a la constitución de la garantía de variación, cuando el resultado de restarle el valor de la garantía de variación a la garantía total, es igual o inferior al 50% de la garantía básica requerida por la operación a plazo. Se entiende como garantía total, la suma de las garantías efectivamente constituidas por alguna de las partes. Luego de haber especificado las características más importantes del contrato se realizo un ejemplo real donde se aprecia el gran potencial que tienen las OPCF sobre TES Tasa Fija Pesos como un instrumento de cobertura de riesgo.

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5 SIMULACIÓN OPCF TES CLASE B TASA FIJA PESOS

• Se eligieron dos fechas para la simulación, una en un mes con un alto volumen de transacción respecto al promedio del año 2002 (julio), y la otra en un mes con un bajo volumen (septiembre).

• Pensando en la estandarización del contrato se eligieron fechas que

correspondieran al miércoles de la primera semana del mes. Las fechas seleccionadas fueron julio 3 de 2002 y septiembre 4 de 2002.

• Se valoro el precio del activo subyacente según la norma descrita en el

numeral 4.3., y por ultimo se estimo el precio de la OPCF sobre TES para cada activo subyacente según el numeral 4.2.

Suponiendo que hoy junio 3 de 2002, un Fondo de Pensiones posee un portafolio de TES clase B Tasa Fija Pesos a diferentes plazos, con el fin de asegurar una obligación financiera que tiene el 4 de septiembre de 2002 decide cubrir el portafolio comprando contratos de OPCF sobre TES clase B Tasa Fija Pesos que se vencen el primer miércoles de septiembre de 2002. El Portafolio equivale a $ 30 mil millones de pesos y esta compuesto por partes iguales, equivalentes a $ 6 mil millones de pesos por cada título. El Fondo de Pensiones para poder cubrir todo el portafolio de TES por medio de las OPCF, compra 12 contratos por cada activo subyacente, siendo cada contrato equivalente a $ 500 millones de pesos. Para cada activo subyacente se obtuvieron los siguientes datos:

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Tabla 12. Datos simulación para julio 3 de 2002 TÍTULO TBFT02081003 TBFT03160404 TBFT05140307 TBFT07220808 TBFT10250112

Numero de Operaciones 1 26 56 13 299

Precio (%) 3-Jul-2002 113,6707 110,8794 114,2853 124,2668 117,9220

Días Vcto. No días Bisiestos

461 652 1714 2240 3491

Margen -0,00057 -0,00024 0,000035 -0,00195 0,0077

Cantidad Nominal5.250.019.031 5.411.284.693 5.278.405.077 ٭ 4.828.321.000 5.088.109.089

Especificaciones OPCF TES 04-sep-02 La OPCF se pacta el 3 de julio de 2002 y vence el 4 de septiembre de 2002. Para hallar el precio de la OPCF se toma la curva cero cupón y el margen de cada activo subyacente del 3 de julio de 2002, los días a vencimiento para valorar el precio de la OPCF se calculan con referencia al día donde vence el contrato que es el 4 de septiembre de 2002.

.Cantidad Nominal es equivalente al monto (6000 M) dividido por el precio ٭

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Tabla 13. Especificaciones contrato OPCF sobre TES 04-Sep-02

TÍTULO TBFT02081003 TBFT03160404 TBFT05140307 TBFT07220808 TBFT10250112

Precio (%) OPCF.TBFP 115,7367734 113,05434 116,8109 110,8556 120,93394

Margen -0,00057 -0,00024 0,000035 -0,00195 0.0077

Días Vcto٭ OPCF.TBFP 398 589 1651 2177 3428

Garantía (%) Básica 9,5 8 18 25 18

Tamaño por Contrato ($) 500 M 500 M 500 M 500 M 500 M

Garantía ($) Básica x c. 47,5 M 40 M 90 M 125 M 90 M

Numero Contratos 12 12 12 12 12

Garantía ($) Básica total 570 M 480 M 1.080 M 1.500 M 1.080 M

Total Contrato ($) 6.000 M 6.000 M 6.000 M 6.000 M 6.000 M

Cantidad Nominal OPCF.TBFP

5.184.177.702 5.307.182.369 5.136.506.953 5.412.446.462 4.961.386.357

La siguiente gráfica muestra las tasas de referencia utilizadas para valorar el precio de la OPCF TES 04-Sep-02.

Los Días a vencimiento son la diferencia entre la fecha de vencimiento del título y la fecha de ٭vencimiento de la OPCF (4�sep�2002) sin contar días bisiestos.

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Gráfica 14. Curva cero cupón julio 3 de 2002

Curva cero cupón estimada - Método Nelson y Siegel julio 3 de 2002

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Curva Spot TIR Observada TIR Estimada

Fuente y cálculos BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA Septiembre 4 de 2002 El 4 de septiembre de 2002 el fondo debe liquidar su portafolio de TES, por lo cual los negocia en el mercado secundario. Se supone que el fondo los vende a los precios arrojados por el Sistema Proveedor de Información para Valoración de Portafolios.

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Tabla 14. Precios activos subyacentes para septiembre 4 de 2002 TÍTULO TBFT02081003 TBFT03160404 TBFT05140307 TBFT07220808 TBFT10250112

Numero de operaciones 1 16 12 3 165 Precio (%) 4 sep 200228 112,801 106,767 104,743 97,210 105,158

días Vcto. No. Bisiestos 398 589 1651 2177 3428

Margen -0,01004702 0,00038218 0,00039309 0,00047733 -0,00156145

Valor Título5.350.553.755 4.693.610.843 5.499.027.433 5.777.466.328 5.954.093.711 ٭ Por su portafolio de TES el Fondo de Pensiones recibió $ 27.274.752.072 pesos; aunque este si esperaba que el valor de su portafolio fuera menor por el cupón que recibió el 22 de agosto de 2002 equivalente a $ 900 millones de pesos del título TBTF07220808, no esperaba que los precios de los títulos disminuyeran en tal cuantía, debido a las altas tasas de rendimiento exigidas por el mercado del 4 de septiembre de 2002. Aun así el Fondo de Pensiones no se preocupa porque recibe la cobertura reportada por las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero, dado que el precio de mercado de los activos subyacentes para el 4 de septiembre de 2002 es menor al precio pactado sobre las OPCF sobre TES Tasa Fija Pesos en Julio 3 de 2002.

28 Los Precios de los activos subyacentes para el 4 de sep 2003 y los márgenes son obtenidos de Sisval www.sisval.com.co. -Valor del título corresponde a la cantidad del título el día de compra (03-Jul-02) por el precio del 4 ٭Sep-02.

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Tabla 15. Diferencias precios activos subyacentes y precios OPCF para 04-Sep-2002

TÍTULO TBFT02081003 TBFT03160404 TBFT05140307 TBFT07220808 TBFT10250112

Precio pactado OPCF.TBFP % 115,7367734 113,05434 116,8109 110,8556 120,93394

Precio % Sep 4 2002 112,801 106,767 104,743 97,210 105,158

OPCF.TBFP � Precio sep4 2002 0,0294 0,0629 0,1207 0,1365 0,1578

Cantidad 5.184.177.702 5.307.182.369 5136506953 5412446462 4961386357

Cobertura 782.705.335 738.560.794 619.868.523 333.680.600 152.195.710 ($) ٭

Dado que la diferencia entre el precio pactado y el valor de mercado del activo es positiva para todos los títulos, corresponde al vendedor pagar al comprador (Fondo de Pensiones) el monto de tal diferencia. La cobertura reportada por el Fondo de Pensiones por la compra de las OPCF equivale a $ 2.627.010.962 de pesos. 5.1 RESULTADOS La suma de las coberturas por las OPCF sobre TES es de: $ 2.627.010.962 pesos El portafolio del Fondo de Pensiones para el 4 de septiembre de 2002 es equivalente al monto recibido por la venta de los TES más la cobertura recibida por las OPCF sobre TES. Valor Portafolio = Cobertura OPCF + Venta del Portafolio Valor Portafolio = $ 2.627.010.962 + $ 27.274.752.072 Valor Portafolio = $ 29.901.763.035 Cobertura es la diferencia entre el precio pactado de la OPCF y el precio del activo subyacente ٭multiplicada por la cantidad.

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5.2 CONCLUSIÓN

Si el Fondo de Pensiones no se hubiera cubierto por medio de las OPCF sobre TES Tasa Fija Pesos su portafolio hubiera reportado una perdida de $ 2.627.010.962 de pesos, la cual es aproximada al 10% del total de su portafolio para el 4 de septiembre de 2002. Finalmente podemos concluir que el contrato diseñado es un instrumento de cobertura de riesgo eficiente ya que permite asegurar el precio futuro de los TES por medio de un contrato estandarizado.

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6 CONCLUSIONES

Es evidente que los TES se constituyen como uno de los pilares principales para la consecución de recursos por parte del Gobierno nacional, por lo cual se les debe prestar especial atención ya que la falta de cubrimiento en riesgo por parte de los inversionistas en estos papeles puede traer perdidas tan grandes como las reportadas en la crisis de agosto y septiembre de 2002. Según la investigación sobre derivados en Colombia hay indicios hacia la constitución de un mercado de derivados más sofisticado, dado que la BVC cuenta con Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero sobre TRM y DTF, y el Banco de la República ofrece forward´s y opciones sobre TRM. Aunque no existe una cámara de compensación para cubrir el riesgo de contraparte en ninguna de las dos instituciones anteriormente nombradas, la BVC actualmente la esta creando, además de ello el primero de enero de 2003 empezó a funcionar el Sistema Proveedor de Información Para Valoración de Portafolios el cual permite valorar los activos al precio justo de mercado. Estos dos últimos proyectos son indispensables para la creación de una bolsa de derivados en Colombia. La OPCF sobre TES Tasa Fija Pesos propuesta cumple con los requisitos básicos de un derivado dado que consta de un activo subyacente lo suficientemente liquido, profundo, volátil y conocido por el mercado, lo cual asegura la base para el buen desarrollo de este tipo de instrumentos de cobertura de riesgo. Además cuenta con la plataforma de las OPCF existentes por lo cual no tendría que crear una infraestructura para su negociación y divulgación. Como se puede comprobar en la simulación el contrato ofrece varias alternativas de cubrimiento para los inversionistas dado que cuenta con 5 activos subyacentes con fechas de vencimiento en el corto, mediano y largo plazo. Así mismo la valoración del activo subyacente es muy acertada dado que el día de la liquidación de la OPCF el precio de los activos subyacentes y el de la OPCF es el mismo, lo cual asegura la inexistencia de arbitraje. El Gobierno Colombiano también se vera beneficiado con la creación de las OPCF sobre TES Tasa Fija Pesos dado que permitirá distribuir el riesgo de los TES a agentes especializados, lo cual contribuiría a que el mercado percibiera los TES con un menor riesgo pujando esto las tasas hacia abajo. Así a menores tasas de rentabilidad exigidas por el mercado el Gobierno obtendría una deuda más barata lo que incentivaría la emisión de deuda interna contribuyendo esto a la reducción de la deuda externa. Finalmente, las OPCF sobre TES Tasa Fija Pesos permiten fijar una rentabilidad futura, lo que facilita la obtención de metas de rentabilidad y la administración de

70

riesgos efectiva. E igualmente les ofrece a los inversionistas de carácter especulativo un instrumento que por su elevado grado de apalancamiento permite obtener rentabilidades más atractivas en relación con el mercado de contado, eso si dentro de la relación rentabilidad-riesgo.

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BIBLIOGRAFIA ARANGO, Luis E., MELO, Luis F., y VÁSQUEZ, DIEGO M. Estimación de la Estructura a Plazo de las Tasas de Interés en Colombia�. Borradores de Economía No. 196. Banco de la República. 2000. BOLSA DE BOGOTA FUTUROS Y OPCIONES. Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero. 1998. BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA. Sistema Proveedor de Información para la Valoración de Inversiones - Cap. I - TES Clase B. Radicado el 19 de Diciembre de 2.002. BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA.. Métodos de Estimación de la Curva Cero Cupón para Títulos TES. Noviembre de 2002. DE LARA HARA, Alfonso. Medición y control de riesgos financieros. LIMUSA NORIEGA EDITORES, Segunda Edición. FABOZZI, F. y MODIGLIANI, F. Capital Markets: Institutions and Instruments. Prentice Hall. 1992. HULL, Jhon. Options, Futures and other Derivatives. Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2000. MINISTERIO DE HACIENDA Y CREDITO PUBLICO. TÍTULOS DE TESORERIA TES. 2002. TENA RODRIGUEZ, Vicente. Análisis de los Mercados de Valores. DYKINSON, 2000. RIOS J., MUÑOZ G., CORDOBA A., y GOMEZ H. �Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero�. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES. 2002. CORFINSURA, �Perspectivas de los TES: Un Ejercicio De Escenarios�, 22 de Octubre de 2002.

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ANEXO 1. ESTUDIO DE LIQUIDEZ El fin del siguiente análisis fue determinar los títulos TES clase B Tasa Fija Pesos que se negocian en el MEC y SEN con mayor frecuencia de transacción. Para el estudio se tomó una muestra de 9 meses con las operaciones de los dos sistemas transaccionales anteriormente mencionados. Como existían nueve meses de muestra se tomaron 4 semestres de estudio, los cuales son:

• Enero-Junio. • Febrero-Julio. • Marzo-Agosto. • Abril-Septiembre 18.

Metodología Con las operaciones de cada semestre, luego de hacer filtros por monto equivalentes a $500 millones de pesos, se observó la frecuencia de negociación para cada título especifico. Esta frecuencia se halló al dividir el total de días en los que una agrupación tenía operaciones sobre el total de días en los que hubo negociación en los dos sistemas transaccionales (MEC y SEN). Ejemplo: Si en el semestre ene-jun hubo 120 días con operaciones, y un título especifico tuvo el siguiente comportamiento: 1er día con operaciones: Ene 15: 12 operaciones. 2do día con operaciones: Ene 21: 1 operación. 3er día con operaciones: Feb 12: 28 operaciones. 4to día con operaciones: Abr 2: 5 operaciones. 5to día con operaciones: Jun-14: 3 operaciones. 6to día con operaciones: Jun 24: 1 operación. Con la información anterior podemos determinar la frecuencia de negociación de X realizando la operación descrita en el párrafo anterior. Los cálculos arrojan un valor de 6/120=0.05, lo que significa que X participó en el 5% de los días �hábiles� de negociación, es decir, que tiene una frecuencia de negociación igual a 5%. La tabla consolidada de los cuatro semestres se exhibe en la siguiente página. En ella observamos la frecuencia de negociación de los diferentes títulos TES clase B Tasa Fija Pesos existentes en el mercado.

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Resultados

a) TES Tasa Fija Pesos negociados en el MEC:

ene-jun feb-jul mar-ago abr-sept 18Porcentaje Porcentaje Porcentaje Porcentaje

entre0% y 10%01/03/2002 2.50% 1.65% 0.00% 0.00%05/03/2002 5.83% 1.65% 0.00% 0.00%10/04/2002 5.83% 1.65% 1.65% 0.00%03/05/2002 4.17% 2.48% 2.48% 0.85%23/04/2002 14.17% 5.79% 2.48% 1.69%09/08/2002 10.00% 10.74% 8.26% 5.08%25/10/2002 8.33% 8.26% 8.26% 7.63%11/06/2003 1.67% 1.65% 3.31% 7.63%

entre 10% y 50%16/07/2002 36.67% 28.93% 21.49% 14.41%08/05/2003 11.67% 11.57% 15.70% 19.49%08/01/2003 25.83% 28.10% 26.45% 21.19%18/09/2002 30.00% 26.45% 24.79% 22.88%17/10/2003 26.67% 19.01% 23.14% 22.88%06/05/2004 15.00% 21.49% 27.27% 29.66%18/03/2003 10.83% 21.49% 33.06% 41.53%

entre 50% y 70%12/03/2003 64.17% 61.16% 57.85% 55.08%26/04/2012 16.67% 34.71% 51.24% 60.17%08/10/2003 51.67% 61.16% 57.85% 63.56%11/03/2005 22.50% 39.67% 49.59% 63.56%08/11/2005 60.83% 67.77% 68.60% 68.64%

mayor a 70%14/03/2007 27.50% 45.45% 61.98% 76.27%25/06/2004 84.17% 85.95% 81.82% 78.81%04/02/2005 81.67% 81.82% 80.17% 85.59%03/05/2006 95.83% 94.21% 90.91% 91.53%12/02/2009 56.67% 74.38% 87.60% 92.37%16/04/2004 95.00% 93.39% 91.74% 94.07%25/07/2006 95.83% 95.87% 96.69% 95.76%22/08/2008 98.33% 98.35% 98.35% 98.31%25/01/2012 81.67% 98.35% 98.35% 99.15%

Dias con negociación en MEC y SEN 120 121 121 118

Vencimiento

Frecuencia de Participación de los TES en PESOS en el MEC. Filtro de Monto=500'000.000.

En la anterior tabla observamos que 9 títulos (subrayados) superan una frecuencia de 70%.

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b) TES Tasa Fija Pesos negociados en el SEN:

ene-jun feb-jul mar-ago abr-sept 18Porcentaje Porcentaje Porcentaje Porcentaje

entre 0% y 10%23/04/2002 7.50% 1.65% 0.00% 0.00%18/09/2002 3.33% 1.65% 0.00% 0.00%27/05/2008 0.83% 0.83% 0.00% 0.00%16/07/2002 4.17% 2.48% 0.83% 0.85%26/08/2005 5.00% 4.96% 4.96% 2.54%08/05/2003 3.33% 3.31% 3.31% 4.24%17/10/2003 2.50% 0.83% 0.83% 4.24%11/06/2003 1.67% 1.65% 1.65% 5.08%24/06/2005 9.17% 8.26% 8.26% 7.63%08/01/2003 11.67% 11.57% 7.44% 8.47%

entre 10% y 50%08/06/2011 23.33% 23.97% 19.83% 19.49%08/10/2003 33.33% 31.40% 27.27% 33.90%06/05/2004 15.83% 23.14% 28.10% 34.75%12/03/2003 21.67% 27.27% 28.10% 37.29%26/04/2012 18.33% 28.10% 32.23% 38.14%18/03/2003 19.17% 24.79% 31.40% 43.22%08/11/2005 43.33% 45.45% 41.32% 44.07%

entre 50% y 70%11/03/2005 20.00% 37.19% 47.93% 61.86%03/05/2006 73.33% 62.81% 61.16% 62.71%25/06/2004 83.33% 72.73% 65.29% 66.10%

mayor a 70%14/03/2007 33.33% 49.59% 60.33% 71.19%04/02/2005 70.83% 69.42% 65.29% 72.88%25/07/2006 93.33% 88.43% 80.99% 79.66%12/02/2009 57.50% 72.73% 78.51% 82.20%16/04/2004 80.83% 76.86% 76.03% 83.05%22/08/2008 98.33% 94.21% 89.26% 87.29%25/01/2012 83.33% 99.17% 99.17% 100.00%

Dias con negociación en MEC y SEN 120 121 121 118

Frecuencia de Participación de los TES en PESOS en el SEN. Filtro de Monto=500'000.000.

Vencimiento

En la anterior tabla vemos que solo 7 títulos TES clase B Tasa Fija Pesos negociados en el SEN tienen una frecuencia de negociación mayor al 70%.

75

Anexo 2. Supuestos de normalidad de los rendimientos diarios de los precios de los TES clase B Tasa Fija Pesos. A continuación se presentan las gráficas de las variaciones logarítmicas de los precios para cada uno de los activos subyacentes de las OPCF sobre TES. También se presenta las estadísticas descriptivas de las variaciones logarítmicas de los precios de los títulos. En estas estadísticas la media es muy cercana a cero como era de esperarse, pero la curtosis es muy alta como los es también el coeficiente de asimetría. Estadística descriptiva correspondiente a las variaciones logarítmicas de los precios.

Título TBTF08102003 TBFT16042004 TBFT01032007 TBFT22082008 TBFT25012012Media 0.000836962 0.000714856 0.000575841 0.000608305 0.000482057 Error típico 0.000466445 0.000351531 0.001052797 0.001080406 0.000751703 Mediana 0.000998626 0.000874567 0.000649384 0.000839314 0.000528744 Desviación estándar 0.006099558 0.004971392 0.011864414 0.015469061 0.011200125 Varianza de la muestra 3.72046E-05 2.47147E-05 0.000140764 0.000239292 0.000125443 Curtosis 11.26815093 16.8060153 1.186412739 20.96234519 4.941998418 Cof. de asimetría 0.880303107 -2.468468734 -0.218707687 0.109182911 -0.880936848 Rango 0.061823293 0.050410153 0.071750216 0.200018416 0.093956384 Mínimo -0.025307742 -0.032878417 -0.034660508 -0.103562813 -0.057540684 Máximo 0.036515551 0.017531736 0.037089708 0.096455602 0.0364157 Suma 0.143120511 0.142971242 0.07313179 0.124702603 0.107016581 La frecuencia teoría de las siguientes gráficas corresponde a una distribución normal.

76

Prueba Gráfica de Normalidad de las variaciones logarítmicas del precio del Título TBFT08102003

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Frecuencia Obs.

Frecuencia Teorica

Prueba Gráfica de Normalidad de las variaciones logarítmicas del precio de TES Título TBFT14032007

0

10

20

30

40

50

60

70

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Frecuencia Obs.

Frecuencia Teorica

77

Prueba Gráfica de Normalidad de las variaciones logarítmicas del precio de TES Título TBFT16042004

-25

-5

15

35

55

75

95

115

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Frecuencia Obs.

Frecuencia Teorica

Prueba Gráfica de Normalidad de las variaciones logarítmicas del precio de TES Título TBFT22082008

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Frecuencia Obs.

Frecuencia Obs.

78

Prueba Gráfica de Normalidad de las variaciones logarítmicas del precio de TES Título TBFT25012012

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Frecuencia Obs.

Frecuencia Teorica