CAPITULO XXXVIII

NECESIDAD DE SUBSTITUIR LOS INGRESOS PUBLlCOSPROVENIENTES DE LAS DEVALUACIONES POR UNA

TRIBUTACION FISCAL REGULAR·

INTRODUCCION

En los últimos cuatro años, Venezuela ha cubierto más de unatercera parte de los egresos ordinarios del Gobierno Central con recur­sos de las devaluaciones que se han realizado en este período. Las de­valuaciones no han sido hechas con la fmalidad de equilibrar las cuentasinternas sino las cuentas externas del país; pero han generado un círcu­lo vicioso que es necesario romper como condición indispensable parareducir el ritmo, y eventualmente detener, el proceso de inflación cróni­ca que está experimentando el país. La utilización de la devaluacióncomo fuente de recursos fiscales tiene efectos inflacionarios iguales omayores que el financiamiento por expansión monetaria de un déficit deigual magnitud, y hace depender el equilibrio fiscal de futuras deva­luaciones, creando así una fuerte tendencia hacia la repetición de éstas.Por este motivo, Venezuela tiene que crear nuevos impuestos, o aumen­tar el rendimiento de los existentes, en la cuantía necesaria para reem­plazar los ingresos que ha percibido en años recientes a través de las de­valuaciones.

La substitución de los ingresos procedentes de la devaluación poruna tributación regular requiere examinar y dar respuesta a las siguientescuestiones: a) cuantía de recursos recibidos mediante las devaluaciones;b) tipo de tributos que deberían crearse y tasa impositiva que deberíantener; y e) oportunidad en que deberían aplicarse esos tributos. A fin deexaminar adecuadamente estas cuestiones es necesario analizar previa­mente el mecanismo fiscal de la devaluación en Venezuela y estimar elrendimiento que ha tenido en los últimos cinco años.

* Academia Naciona! de Ciencias Económicas, Boletin Fiscal, Oct- Die, 1988.

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Efecto tributario de la devaluación en Venezuela

La devaluación es un aumento del valor de las monedas extranje­ras en términos de moneda nacional, que eleva el ingreso nominal y realde los exportadores y encarece el costo de las importaciones, reducien­do el ingreso real de todos los demás agentes económicos. Por reglageneral, la devaluación se aplica en situaciones en que los precios enmoneda nacional de las exportaciones están muy por debajo de su nivelnormal, y en que las utilidades de las empresas exportadoras son muyinferiores a las de las industrias que producen para el mercado interno;pero, por efecto de la devaluación, los precios en moneda nacional de lasexportaciones suben por encima de su nivel normal y las utilidades delas empresas exportadoras se elevan a un nivel superior al de las que re­ciben las firmas que producen para el mercado interno. El nivel anor­malmente alto de las utilidades de las empresas exportadoras es, sinembargo, generalmente transitorio, porque la subida de los preciosempujan hacia arriba los salarios, y tiende a llevar la moneda a un nivelde equilibrio si la nación está aplicando una política financiera balan­ceada, o a un nuevo nivel de sobrevaluación si las finanzas internas noestán en equilibrio.

En la generalidad de los países, el Estado no es propietario de in­dustrias de exportación y la devaluación no tiene efectos fiscales; pero enlas naciones, como Venezuela, que poseen industrias de exportación, ladevaluación aumenta los ingresos nominales y reales del Estado y redu­ce los ingresos reales del sector privado. La devaluación tiene efectostributarios que se mantienen vigentes mientras la moneda continúasubvaluada, es decir, mientras las utilidades de las empresas de expor­tación continúan anormalmente altas. El Estado puede captar estas uti­lidades comprando los dólares de exportación a un tipo inferior al tipo deventa, o comprando dólares a un tipo único y captando las mayoresutilidades en el momento de su distribución o del pago de impuestos. EnVenezuela, el Estado aplica ambos métodos y recibe parte de lasutilidades al entrar las divisas, mediante un sistema de cambio dife­rencial, y parte de ellas a través de los impuestos. El Estado percibe,además, ingresos adicionales procedentes de las mayores utilidades querealiza el Banco Central a través de sus operaciones cambiarias.

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Estimación de los ingresos públicos provenientesde las devaluaciones

El Cuadro XXXVIII-l muestra una estimación aproximada, calcu­lada rápidamente, de los ingresos fiscales provenientes de las deva­luaciones por concepto de: a) utilidades cambiarlas obtenidas por el Go­bierno; b) mayores impuestos pagados por el petróleo atribuibles a sumás alto precio en moneda nacional; y e) mayores utilidades del BancoCentral de Venezuela atribuibles a los diferenciales cambiarios. La pri­mera de estas partidas registra las cifras oficiales de Hacienda; la segun­da supone que, de no modificarse el tipo de cambio aplicable al petróleo,los impuestos pagados en bolívares porlas compañías variarían de un añoa otro en proporción al valor en dólares de las exportaciones de este pro­ducto, por lo que los aumentos de las recaudaciones en bolívares su­periores a esa proporción deben provenir de la modificación del tipo decambio; y la tercera, atribuye una parte substancial del aumento de lasutilidades del Banco Central en 1984-87 a las operaciones en el merca­do libre. Tanto la segunda como la tercera partidas podrían ser objeto deuna estimación más rigurosa, que rendiría resultados más exactos; peropara los propósitos de este artículo, no ha parecido necesario hacercálculos más rigurosos que arrojarían resultados que probablementediferirían poco de los mostrados en el cuadro.

Las cifras del Cuadro XXXVIII-l muestran que los ingresos fis­cales provenientes de las devaluaciones tienen una cuantía muy alta;mucho más alta de la que generalmente se piensa, ya que en los últimoscuatro años han sido en promedio equivalentes a un 8,1% del ProductoTerritorial Bruto y han fmanciado en promedio un 36,0% de los gastosordinarios del Gobierno Central. Esto significa que para que estos in­gresos fuesen substituidos por un impuesto al valor agregado se reque­riría que éste tuviese una tasa de 30,0%, o más, o que el impuesto fuesesuplementado con otros tributos, o con aumentos substanciales delprecio de la gasolina, de la electricidad y de otros bienes y servicios quehoy están subsidiados, o que se recortasen gastos por Bs. 20.000 o Bs.30.000, o, desde luego, que se redujese radicalmente el servicio de ladeuda externa.

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CUADROXXXVIII-1

1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987

lo Ingresos fiscales noatribuibles a la deva-luación 92.7 78.2 61.7 68.0 72.7 78.7 82.6

2. Utilidades cambiarias 10.1 14.3 11.1 16.6 24.7

3. Awnento en impuestosal petróleo atribuiblesála devaluación 16.9 24.4 5.7 42.9

4. Awnento de utilidadesdel Banco Centralatribuibles a la devaluación - 2.0 2.0 2.0

5. Ingresos atribuibles a ladevaluación: 'a. En.valor 10.1 31.2 37.5 24.3 69.6b. En % de egresos

públicos 13.3 35.1 37.2 22.9 45.7c. En % del P.T.B. 3.5 9.0 10.8 4.9 10.0

Fuente: Banco Central de Venezuela y estimaciones del autor

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La substitución de los ingresos provenientes de las devaluacionesno tendríaqueser totale inmediata porque, dadoel carácterinercialqueya tiene la inflaciónen Venezuela, será necesario recurrira nuevas de­valuaciones en el futuro paraequilibrar nuestros pagosexternos; perosiestas futuras devaluaciones se limitan, como deberán limitarse, a cum­plir su propósito específico de balanzade pagos, su rendimiento fiscalserá muchomenos que suficiente para cerrar la brecha presupuestaria.Venezuela necesita, por consiguiente, crear nuevos impuestos y elevarlos preciosde los bienesy servicios queprestael Estadoo que éste sub­sidia.

Agosto 10 de 1988.

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CAPITULO XXXIX

LOS MERCADOS DE CAPITALES ANTE LA ACTUALCONYUNTURA ECONOMICA DE AMERICA LATINA *

INTRODUCCION

La Dirección de este Instituto ha considerado conveniente co­menzar el presente curso con un análisis de las circunstancias en que sedesenvuelven hoy los mercados de capitales de nuestros países. gra­vemente afectados por la profunda conmoción que la crisis de la deudaha producido en nuestras economías. Este análisis es necesario porque lacrisis de la deuda ha reducido la efectividad de muchas de las técnicas quese utilizan para desarrollar los mercados de capitales. y no debemosenseñar a ustedes esas técnicas sin mostrarles que conocemos muy bienlas limitaciones que las mismas tienen actualmente; pero esas transi­torias limitaciones no deben hacernos olvidar que el mercado de capi­tales es uno de los instrumentos básicos que tenemos que utilizar parasuperar la crisis de la deuda y. una vez que la hayamos superado. parareorientar nuestro desarrollo hacia la exportación de manufacturas, yentrar en una nueva era de rápido crecimiento.

Nuestros países confrontan en la actualidad una doble crisis: una,generada por el excesivo endeudamiento que contrajimos en el sexenio1975-1981. cuando la banca internacional volcó sobre nosotros su exce­so de petrodólares; y dos. la originada en el agotamiento de la política desubstitución de importaciones. que nos obliga a reorientar nuestro de­sarrollo hacia la exportación de manufacturas. Aunque de naturaleza yorígenes diferentes. ambas crisis han coincidido en el tiempo y se hanagravado recíprocamente, y ambas nos obligan a perfeccionar nuestrosmercados de capitales. De inmediato, tenemos que vencer las dificul­tades que crea el peso del servicio de la deuda sobre el funcionamientodel mercado de capitales; y después que aligeremos ese peso a nivelestolerables. cuando lleguemos. como tenemos que llegar. a un arreglo

* Instituto Interamericano de Mercados de Capital

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internacional que nos saque del "impasse"en que hemos estado sumidosdurante los últimos siete años, tendremos que poner a funcionar a ple­nitud nuestros sistemas financieros en el desarrollo de nuestras indus­trias manufactureras y en la exportación de sus productos.

Para comprender los efectos de la crisis de la deuda sobre los mer­cados de capital debemos recordar cuáles son los requisitos que debencumplirse para el buen funcionamiento de éstos y ver entonces la in­cidencia sobre ellos de los trastornos provocados por el excesivo peso delendeudamiento. Una vez hecho esto, examinaremos cómo podemos su­perar, siquiera sea parcialmente, esos efectos aún antes de aligerar elservicio de la deuda; examen que nos llevará a la conclusión de que esnecesario llegar a un acuerdo internacional para resolver el problema.

Porúltimo, veremos cómo yporqué América Latina puede basar sudesarrollo económico futuro en la exportación de manufacturas, y rei­teraremos la contribución esencial que el mercado de capitales puede ha­cer en esa futura etapa de nuestro desarrollo.

Efectos de la crisis de la deuda sobre las condiciones necesariaspara el buen funcionamiento de mercado de capitales

El funcionamiento eficiente del mercado de capitales de una na­ción implica la existencia de a) estímulos y facilidades para el ahorro, yb) mecanismos para canalizar éste a las personas y entidades que reali­zan la inversión real de los recursos ahorrados a través de la transferen­cia de títulos (acciones o bonos) emitidos por los propios inversionistasreales o por intermediarios fmancieros. El buen funcionamiento del mer­cado implica,naturalmente, la existenciade garantías jurídicas y económi­cas para vender esos títulos.

El desenvolvimiento normal de las actividades descritas requiere elcumplimiento de diversas condiciones de carácter económico y finan­ciero, entre las cuales pueden considerarse esenciales las siguientes:primero, que la economía nacional crezca a una tasa satisfactoria que ge­nere un alto volumen de ahorro y una alta demanda para su inversión;segundo, que el rendimiento real de los capitales en el país sea más alto

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que el que puede obtener colocado en bancos del exterior o en títulos fi­nancieros internacionales; tercero, que la tasa de inflación sea inferior ala de las naciones con las que el país mantiene relaciones financierasestrechas; y cuarto, que existan expectativas de continuado crecimientoeconómico y continuada estabilidad financiera.

La sola enumeración de estas condiciones basta para comprenderel efecto fuertemente negativo que ha tenido la crisis de la deuda sobreel desenvolvimiento de nuestros mercados de capitales. El crecimientoeconómico de América Latina ha caído de una tasa de 6,5 por ciento en­tre 1960 y 1981, en los veinte años que precedieron a la crisis de la deu­da, a una de 1,4 por ciento en los últimos seis años, en que el producto hacrecido menos que la población y ha deprimido el ingreso real per cápi­ta a sus niveles de principios de la década de los setenta. El estancamien­to económico ha reducido el rendimiento real del capital en nuestrospaíses, y su rendimiento esperado, a niveles inferiores a los que puedenobtenerse en los círculos financieros internacionales, ha provocado unasalida masiva de capitales al exterior, que en algunos países en ciertosaños ha tenido una magnitud superior a la de los recursos invertidos enla nación. El desequilibrio externo provocado por el servicio de la deu­da ha intensificado fuertemente la inflación, que en algunos países yatenía un nivel intolerablemente alto antes de la crisis de la deuda, lle­vando el aumento de los precios a niveles de hiperinflación, o muypróximos a ella. Estos fortísimos aumentos de precios, y la ausencia deplanes viables y efectivos para superarlos, han creado una psicología deincertidumbre y pesimismo sobre las perspectivas económicas y finan­cieras de nuestros países, que son altamente desalentadoras para la in­versión.

Políticas de transición hasta tanto se resuelvael problema de la deuda

Las consideraciones que acabamos de hacer muestran que la rea­nudación del desarrollo de los mercados de capitales en nuestros paísesrequiere la reducción del servicio de la deuda; pero no podemos cru­zarnos de brazos hasta que se resuelva este problema, sino que tenemosque actuar, y a este efecto deberíamos estudiar la adopción de las si­guientes políticas:

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1. Continuar perfeccionando la legislación que rige el mercadode capitales;

2. Continuar estimulando la apertura de las sociedades de capi­tal y la expansión de las operaciones de bolsa;

3. Orientar hacia la compra de acciones el regreso de los capi­tales que salieron en años anteriores y retoman ahora, esti­mulados por la subvaluación cambiaria;

4. "Emitir bonos en mercados internacionales para aumentar elretomo de capitales que salieron en años anteriores;

5. Mantener tasas de interés positivas; y

6. Intensificar la lucha contra la inflación y profundizar el estu­dio de las formas más eficaces para detenerla.

Las dos primeras políticas no se recomiendan en la esperanza deobtener resultados inmediatos, sino en la necesidad de perfeccionarnuestra estructura institucional para el momento en que, restablecido aniveles adecuados el servicio de la deuda, volvamos a desarrollar nues­tras economías al ritmo a que son capaces de hacerlo, o sea, a un ritmoigual o superior al que alcanzaron en las tres y media décadas que si­guieron a la terminación de la Segunda Guerra Mundial. Cuando estemosde nuevo en situación para crecer, tendremos que hacerlo con nuestrospropios recursos, que deberemos movilizar adecuadamente a través delsistema fiscal, del sistema bancario y del mercado de capitales.;

La tercera recomendación se dirige a aprovecharun proceso del queno nos damos plenamente cuenta, pero que está ocurriendo y que de­bemos aprovechar en la mayor medida que podamos. Debido a las fuer­tes presiones a que se encuentran sometidas nuestras transacciones ex­ternas, y a la falta de confianza que tienen los inversionistas en la po­sibilidad de equilibrar nuestras balanzas de pago en un futuro inmedia­to, el tipo de cambio de nuestras monedas (sea el tipo único o el tipo li­bre) se encuentra fuertemente subvaluado, y ofrece incentivo al retomo

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de los capitales previamente emigrados al exterior. En consecuencia, enmuchos de nuestros países una parte de estos capitales, o de sus ren­dimientos, está retornando y dirigiéndose a comprar bienes raíces yacciones de bolsa, elevando el precio de ambos. En la medida en que loscapitales que retornen se dirijan a adquirir activos ya existentes y tengancomo única consecuencia inflar los precios de los mismos, nuestraseconomías se beneficiarán muy poco con el retorno, por lo que debemosestudiar cuidadosamente el proceso y aplicar políticas conducentes a quelos recursos que regresan se encaucen hacia la compra de nuevos activosy, consiguientemente, hacia el desarrollo de nuestras economías.

El retorno de los capitales puede estimularse y orientarse haciaobjetivos productivos mediante la cuarta de las políticas recomendadas,que es la emisión y colocación de bonos en el mercado internacional.Algunos de nuestros países están colocando estas emisiones para com­pensar, siquiera sea en pequeña proporción, la falta de préstamos ban­carios externos, y están teniendo éxito en esas operaciones porque losbonos están siendo adquiridos por los propios nacionales de nuestrospaíses. Dada la gran desconfianza en nuestros países provocada por elmonto de nuestro endeudamiento, muy pocos inversionistas extranjerosestarían dispuestos a comprar bonos latinoamericanos de nueva emi­sión; pero los nacionales de los propios países emisores tienen una ac­titud mucho más propicia a adquirir estos bonos siempre que paguen uninterés superior al de otras inversiones alternativas y siempre que losbonos tengan la garantía de un banco extranjero de alto renombre que ac­túe como suscriptor. El inversionista nacional conoce su propio país yconoce también la firme voluntad de cumplir sus compromisos que tie­nen sus gobernantes; y además, siente satisfacción moral en repatriar, enforma segura y lucrativa, una parte de los capitales que anteriormentesacó al exterior. Aunque no existe información sobre qué parte de lasnuevas emisiones de bonos latinoamericanos son comprados por nacio­nales, es altamente probable que lo sea una altísima proporción, si no latotalidad, de las emisiones recientemente Colocadas en el mercado in­ternacional. Estas emisiones son de hecho operaciones de crédito in­terno, aunque formalmente aparezcan como operaciones de endeuda­miento externo.

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La quinta recomendación, que es mantener tasas de interés posi­tivas en términos reales, es aplicada hoy en la mayor parte de nuestrospaíses, por 10que no debería extenderme mucho en ella. Las operacio­nes de crédito deben realizarse sobre la base de tasas de interés positivasen términos reales que hagan posible que, al vencerse el préstamo, elacreedor reciba en amortización e intereses una cantidad con mayor po­der de compra que la que prestó; pero en los procesos inflacionarios, lastasas de interés suben menos que los precios cuando los Bancos Centra­les cobran tasas de redescuento inferiores a la inflación, o establecentopes muy bajos a las tasas de interés que pueden cobrar los bancos en supréstamos al público, o hacen ambas cosas a la vez. Algunos autoressuponen, implícita o explícitamente, que esta política oficial generado­ra de tasas de interés negativas es neutralizada por la conducta de losaborristas y tenedores de fondos líquidos, que se niegan a prestar susfondos con perspectivas de pérdida y, por consiguiente, empujan haciaarriba las tasas de interés, llevándolas a niveles positivos; pero estasuposición no toma en cuenta que los tenedores de fondos líquidospierden menos si prestan a tasas de interés negativas que si se abstienende prestar. Si la inflación es de 25% Yla tasa de interés de 15%, la opciónde un tenedor de fondos líquidos es sufrir una pérdida de 8% si presta, ode 20% si no presta. El ahorrista o tenedor de fondos líquidos tiene laopción adicional de sacar sus fondos al exterior, que es la que efectiva­mente elige a menos que considere que la incomodidad de tener susfondos en bancos de otros países sea mayor que la pérdida que le irrogaprestar localmente a un interés real negativo. Teóricamente, el ahorris­ta tiene también la opción de adquirir joyas o inmuebles, pero el aumen­to de la demanda por estos bienes en tiempos de inflación hace subir susprecios por encima del índice general, y anula su atractivo como alter­nativa de inversión.

Aunque aparezca contradictorio, ocurren casos en que tasas de in­terés negativas en términos reales coinciden con una situación de esca­sez de fondos prestables. Esto sucede cuando las autoridades financierasquieren estimular la actividad económica con bajas tasas de interés, pe­ro al propio tiempo desean contener el desequilibrio de la balanza depagos mediante la restricción de la oferta monetaria o, al menos, me­diante la reducción de su expansión. Si la restricción monetaria surte

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efecto, el intento de estimular la economía, con bajas tasas reales deinterés queda anulado porque, aunque se mantengan nominalmente bajaslas tasas de interés, éstas no pueden estimular una expansión de lademanda de préstamos para la que no existen fondos disponibles; y,además, las ta-sas efectivas de interés para los préstamos suben de hechoporque los bancos exigen a los prestatarios la apertura de depósitoscolaterales que reducen el monto neto de los préstamos yelevan, de facto,la tasa de interés.

El mantenimiento de tasas de interés negativas en términos realeses una política factible, pero altamente nociva porque estimula la fuga decapitales, provoca distorsiones financieras y desalienta el mercado detítulos. Es una política frontalmente contraria a la aconsejable para pro­mover el mercado de capitales. Me extendería más en el examen de esteproblema si estuviese hablando a una auditorio venezolano, ya que ennuestro país las tasas de interés negativas son un tema intensamentepolémico, pero me estoy dirigiendo a técnicas latinoamericanos que co­nocen muy bien Los inconvenientes de las tasas de interés negativas, yqueen su mayoría vienen de países que han superado ya este problema.

La sexta recomendación es intensificar la lucha contra la inflacióny el estudio de las políticas más eficaces para detenerla. No intentaréindicar a ustedes qué políticas deberemos seguir a este respecto, porqueeste es un problema sumamente complejo que no puede tratarse en for­ma incidental, en breves minutos. Durante la Segunda Guerra Mundial,los economistas creíamos conocer cabalmente el mecanismo de la in­flación, y las formas para evitarla o detenerla. Basábamos esa creenciaen el hecho de que, siguiendo las políticas indicadas por la teoría, la gue­rra había sido financiada sin inflación. Sin embargo, en los años quesiguieron a la terminación de la guerra, las políticas aconsejadas por lateoría no detuvieron la inflación en varios países de América Latina, si­no provocaron contracción económica y desempleo, sin apenas reducirlos precios; y años después, ocurrió el mismo fenómeno en los paísesindustriales: al igual que años antes en América Latina, la políticafinanciera restrictiva provocó contracción económica y desempleo sinreducir, o reduciendo muy poco, el aumento de los precios. Se acuñó,entonces, el término "estaflación" para designar el nuevo y raro fenóme:

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no, pero no se dio explicación satisfactoria a éste. Dada la complejidaddel proceso inflacionario y la falta de comprensión cabal que todavíatenemos del mismo, sería irresponsable de mi parte recomendar a uste­des las políticas específicas que deben seguir nuestros países en estosmomentos, por10que debo limitarme a alentarlos, al igual que a todos loslatinoamericanos, a continuar luchando contra la inflación y analizandomás a fondo su mecanismo, que todavía no hemos acabado de compren­der. Creo a ese respecto que, a pesar de su falta de éxito, el Plan Australy el Plan Cruzado fueron experimentos notables, y debemos estudiar afondo las causas del fracaso de ambos.

Desgraciadamente, los factores causales de las inflaciones lati­noamericanas se han agravado con el peso de la deuda sobre los pagosexternos, 10que afecta las expectativas de balanza de pagos, y eleva el ti­po de cambio muy por encima de su paridad de poder adquisitivo. En laAmérica Latina, en el momento actual, la inflación no consiste tanto enuna espiral precios-salarios, como en un círculo vicioso entre tipos decambio y precios. No sería exacto afirmar que la deuda es la causa de lainflación en nuestros países, pero sí que es un factor agravante de capi­tal importancia.

Expresión de confianza en que se llegaráa un arreglo internacional sobre el problema de la deuda

En tanto se llegue a un acuerdo internacional sobre el problema dela deuda, los latinoamericanos tenemos que redoblar los esfuerzos parafortalecer nuestras economías y preparamos para reanudar un rápidocrecimiento cuando encontremos una solución adecuada para el proble­ma de la deuda. Pero tenemos también que esforzamos por acelerar el al­cance de esa solución.

En los dos primeros afios de la crisis, 1982 y 1983, el ProductoInterno Bruto total de América Latina se contrajo en 1,4 y 2,6 por cien­to respectivamente, y en los cuatro años siguientes creció lentamente auna tasa promedio de 3.1 por ciento, muy inferior a la que crecieron enlas dos décadas anteriores, entre 1960 y 1981. Como muestra el cuadroadjunto, en los seis años siguientes a la crisis, América Latina produjo

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muchos miles de millones de dólares menos de los que hubiera produci­do de haber continuado creciendo a la tasa de 6,5 por ciento anual a quese desarrolló en las dos décadas anteriores. De haber mantenido esa tasa,nuestros países hubieran generado en esos seis años un total de ingresosalrededor de US 1 millón de millones por encima de los que efectiva­mente generaron. ¡Con los ingresos que dejamos de producir en los úl­timos seis años hubiéramos podido pagar dos y media veces la deuda!

Producto Interno Bruto Potencial de América Latinade haberse mantenido un crecimiento de 6,5 por ciento anual y

Producto Interno Bruto efectivamente generado(en miles de millones de dólares a precios de 1981)

1982

1983

1984

1985

1986

1987

PIB POTENCIAL PillREAL DIFERENCIA

746,5 690,2 56,3

793,8 672,2 121,6

845,6 696,4 149,2

900,2 715,2 185,0

959,0 739,5 219,5

1.021,3 759,5 261,8

TOTAL. 993,4

Fuente: Fondo Monetario Internacional. International Financial Statistic; BancoMundial, Informe sobre Desarrollo; y cálculos del autor.

Las importaciones totales de la América Latina han caído de un pro­medio de USA 116 mil millones en 1980-81, en los dos años anterioresa la crisis de la deuda, a un promedio de USA 80 mil millones en los seisaños posteriores a la crisis, lo que significa una disminución anual deUSA 36 mil millones, y una disminución total enel sexenio de USA 216mil millones. Como puede estimarse que alrededordel 70% de las impor­taciones de América Latina proceden de países acreedores de la deuda,las exportaciones de éstos a nuestra región en los seis años han sido USA140 mil millones inferiores a lo que hubieran sido de no haberse pro-

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ducido la crisis. Además, puede estimarse que las utilidades de las in­versiones directas de las naciones industriales en América Latina hancaído en alrededor de USA 7 mil millones al año, para una reducción to­tal de USA 40 mil millones en el período. Durante los últimos seis años,las naciones industriales han vendido alrededor de USA 140 mil millo­nes menos a la región de 10 que hubieran exportado de no haberseproducido la crisis, y han percibido alrededor de USA 40 mil millonesmenos utilidades, para una pérdida total de USA 180 mil millones. Lacrisis de la deuda ha costado cerca de USA 1 millón de millones a lospaíses de América Latina en ingresos dejados de generar, y USA 180 milmillones a las naciones acreedoras en productos dejados de vender a laregión y en reducción de las utilidades percibidas por sus inversiones di­rectas en el área. La crisis de la deuda ha sido ruinosa para América La­tina, pero ha sido sumamente costosa también para las naciones in­dustriales, cuyos agricultores, industriales, inversionistas y trabajadoreshan sufrido gravísimos perjuicios. La crisis de la deuda no es un pro­blema Norte Sur, es un problema mundial.

Me decía recientemente un alto funcionario internacional, a quienpor razones obvias no puedo citar por su nombre, que la crisis de la deudase había prolongado mucho más de lo debido porque a los países acree­dores les había faltado imaginación y a los países deudores les habíafaltado firmeza. Coincido enteramente con ese juicio, y considero nece­sario que unos y otros desarrollemos rápidamente el atributo que nos hafaltado. Por nuestra parte, es preciso que abandonemos el complejo deculpa de que nuestros países son enteramente responsables del excesivoendeudamiento. De hecho, ningún técnico financiero conocedor de suoficio puede imputar la responsabilidad de los préstamos malos a losdeudores sino a quienes les prestaron fondos sin analizar su capacidad decrédito, ni el destino a que se destinarían los recursos. Basta examinarrápidamente la evolución de las cantidades prestadas para comprenderdequién fue la responsabilidad. En el cuatrenio 1970-1973, América Lati­na recibió USA 19.200 millones; en los cuatro años siguientes, USA48.200 millones; yen 1978-1981, USA 94.400 millones. En cada cua­trenio se duplicó el volumen de préstamos. Como todos sabemos, losbancos habían recibido una enorme cantidad de depósitos en petro­dólares y consideraban necesario prestarlos para no mantener recursos

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ociosos, a cuyo efecto liberalizaron sus criterios y abrieron de par en parlas puertas de sus bóvedas, no sólo a los Gobiernos Centrales sinotambién a entidades paraestatales y a empresas del Estado; y, además,prestaron liberalmente a empresas privadas que hacían sus ventas en elmercado interno, en moneda nacional, y no debían asumir obligacionesen moneda extranjera. La segunda mitad de la década de los setenta fueun período de orgía financiera en la que acreedores y deudores perdierontodo sentido de prudencia financiera. No debemos exonerarde toda culpaa nuestros Gobiernos, pero los bancos, y los departamentos de supervi­sión bancaria de las naciones industriales, tuvieron igual o mayor respon­sabilidad. La crisis de la deuda es un problema en el que todos fuimosresponsables y que todos tenemos que contribuir a resolver. Es unproblema en el que necesitamos más imaginación y mas firmeza. ¡Yoconfío en que tendremos ambas y en que resolveremos el problema en unfuturo próximo!

Capacidad de los países neo-industrialespara exportar manufacturas

En los afíos que siguieron a la terminación de la Segunda GuerraMundial, los economistas latinoamericanos nos vimos confrontados alproblema de qué política deberían seguirnuestros países y llegamos a dosconclusiones fundamentales:una, que teníamos que industrializamos ala mayor velocidad que permitieran nuestros recursos, más 10que pu­diéramos obtener de las agencias fmancieras dezíesarrollo. nacionales einternacionales, que se acababan de crear; y dos, que esa industriali­zación tendría que dirigirse a substituir importaciones, porque los pro­ductos de las nuevas industrias no podrían competir en el mercadointernacional. Creíamos que las industrias nacientes necesitarían pro­tección arancelaria para competir con las manufacturas extranjeras aúndentro del mercado nacional, donde tenían la ventaja de los menorescostos de transporte, por 10 que considerábamos que no podrían obvia­mente competir en los mercados externos, donde los costos de transporteno estaban a su favor sino en su contra. Pero desde que hicimos eserazonamiento han pasado más de cuatro décadas en las que nuestrasindustrias han dejado de ser industrias nacientes; y, además, hemosaprendido que, después de alcanzar cierto grado de desarrollo, los países

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recién industrializados tienen ventajas importantes que hacen posibleque sus artículos manufacturados compitan con éxito en los mercados deexportación. Estas ventajas son los salarios más bajos, la mayor mo­dernidad de los equipos productivos (por 10reciente del proceso de in­dustrialización) y, posiblemente también, la mayor eficiencia que tienenlas industrias medianas, y la mayor agresividad de los empresariosindividuales frente a las burocratizadas estructuras de las gigantescascorporaciones de las naciones industriales. El hecho es que los produc­tos manufacturados de las nuevas naciones industriales del Asia Sud­oriental-Formosa, Corea, Malasia y Hong Kong- invaden el mundo, yque los artículos producidos en las más industrializadas de nuestrasnaciones compiten con éxito en el mercado internacional con los de lasviejas naciones industriales, al punto que éstas establecen restriccionesde diversa índole contra nuestras exportaciones. No debemos tener, porconsiguiente, duda alguna de que en el futuro alcanzaremos tan buenéxito en la nueva etapa de desarrollo hacia afuera como alcanzamos enel pasado en la era del desarrollo hacia adentro.

Importancia de los mercados de capitalen la nueva era de desarrollo hacia afuera

No debemos dudar del éxito que tendremos en la nueva etapa dedesarrollo hacia afuera en la que venderemos nuestros productos ma­nufacturados en el mercado internacional, en competencia abierta con lasviejas y nuevas naciones industriales; pero debemos tener plena con­ciencia de que tendremos que enfrentar una lucha más dura, en la que se­rá necesario promover y mantener una eficiencia mucho más alta ennuestras plantas industriales, cuyo equipo tendremos que renovar ymodernizar continuamente para que los artículos que produzcan com­pitan ventajosamente en el mercado internacional. Será una época en quelas empresas familiares tendrán que aumentar su producción y su pro­ductividad, para 10cual deberán abrirse y buscar recursos adicionales enel mercado de capitales; una época en que las empresas transnacionalesno podrán limitarse a producir para el mercado interno sino deberánampliar sus plantas para exportar, para lo cual la mayor parte de ellasoptará por flotar acciones y bonos en el mercado de capitales del país.

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Además, en los próximos años nuestros Gobiernos no podrán contratarpréstamos externos, o podrán hacerlo sólo en cantidades muy limitadas,por lo que necesitaremos un mercado de valores públicos, de corto y delargo plazo muchísimo más amplio de los que hemos tenido hasta elpresente. Todo esto significa que el desarrollo y buen funcionamiento delmercado de capitales será un elemento fundamental en el futuro denuestros países.

Señores participantes en el Tercer Curso Interamericano de Mer­cados de Capital: No vienen ustedes a recibir enseñanzas que han perdi­do vigencia práctica, a pesar de que la actual coyuntura económica deAmérica Latina lo haga parecer así: vienen ustedes a estudiar técnicasesenciales para el futuro de nuestros países; un futuro en el que debemostener tanta fe como orgullo tenemos en las glorias de nuestro pasado.

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CAPITULO XL

CONTROL INDIRECTO DE LAS TASAS DE INTERES·

INTRODUCCION

La regulación directa y detallada de las tasas de interés es el siste­ma generalmente seguido por los países que se encuentran en las fasesiniciales de su evolución financiera, mientras el control indirecto yflexible es el utilizado generalmente por las naciones que han avanzadomás allá de esa etapa. Hasta hace algunos años, la regulación directa erael sistema apropiado para Venezuela, por ser el único que las autortda­des monetarias podían aplicar eficazmente; pero nuestro país ha alcan­zado ya un grado de desarrollo financíero en el que el Banco Centralpuede aplicar el método de control indirecto que le permitiría realizarmás eficazmente sus funciones básicas .

.Deficiencias del sistema actual.

La regulación de los tipos de interés aplicables a las distintas cla­ses de operaciones bancarias y a los diferentes tipos de institución tieneel defecto de carecer de flexibilidad para reaccionar adecuada y rápi­damente ante las continuas variaciones de la economía, tanto de orígeninterno como externo, 10que produce demoras en la adaptación de losflujos financieros a las necesidades cambiantes de la economía. Ade­más, hace recaer sobre el Banco Central la responsabilidad de subir lastasas de interés cuando el mercado 10 requiera, y le crea presionespolíticas para vartarlas a fin de favorecer a unos grupos u otros. Enperíodos de fuerte entradá de fondos externos, el sistema de interesesregulados no ha sido eficaz para absorberlos y esterilizarlos, yen años defuertes salidas de capital, las modificaciones de las tasas máximasoficiales no han logrado detenerlas, por haber sido hechas con demora yen medida insuficiente. En los años 1979 y 1980, en los que el Banco

* Docwnento de trabajo, 20 de agosto de 1981

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Central aumentó repetidamente los máximos autorizados, esos aumen­tos no contuvieron la salida porque, como se dice antes, fueron tardíos einsuficientes; y , además, porque fijaron relaciones erróneas entre tasasactivas y pasivas, y porque no fueron acompañados por una política deventa de valores en mercado abierto, destinada a absorber, y retener enel país, el exceso de liquidez que salía al exterior.

Desde mediados de marzo del corriente año el Banco Central haseguido una política deliberada de permitir que las inversiones en el ex­terior drenen el exceso de liquidez y reduzcan la tasa de aumento de lamasa de dinero y cuasi-dinero en poder del público, a fin de desacelerarla inflación. Dicha política ha tenido éxito, ya que la tasa de aumento delos precios al consumidor ha bajado de una cifra anual promedio de23,4% en los primeros seis meses de 1980 a una de 18,3% en los propiosmeses de 1981.

No obstante el resultado positivo que ha tenido la política de con­tención monetaria para desacelerar la inflación, ésta ha generado, comoera de esperar, manifestaciones iniciales de astringencia crediticia quedeben atenderse para evitar que se agraven. Además, la reducción del vo­lumen de exportaciones de petróleo, con la consiguiente disminución re­lativa de los ingresos de divisas, hace bajar la presión inflacionaria ex­terna, y crea la necesidad de desalentar la salida de ahorro venezolano alexterior. El cambio de circunstancias externas requiere naturalmente uncambio de estrategia.

Ante la necesidad de modificar la política de tasas de interés paraajustarla a las nuevas condiciones, no parece aconsejable continuar apli­cando el engorroso y rígido sistema de tasas directamente reguladas, pro­pio de los sistemas financieros incipientes, sino pasar al sistema de con­trol indirecto y flexible, que es el que le corresponde al grado de progre­so y diversificación alcanzado por el sistema financiero venezolano. Sise mantiene el sistema actual, la elevación en algunos puntos de las ta­sas máximas oficiales podría resultar insuficiente, o podría resultar ex­cesivo, para desalentar la salida de ahorro venezolano al exterior; ytendría, además, el inconveniente de hacer recaer sobre el Banco Centralla responsabilidad de encarecer el crédito, cuando la necesidad de estaelevación se origina enteramente en las condiciones del mercado.

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Probable tendencia de las tasas de interés y formaen que se utilizarían los instrumentos de control indirecto

En las próximas semanas y meses, los egresos fiscales serán su­periores a los ingresos, lo que implicará que el Gobierno utilizará losdepósitos que actualmente mantiene en el Banco Central, que pasarán aengrosar la cantidad de dinero y cuasidinero en poder del público. Esteefecto fiscal expansivo será, con toda probabilidad, significativamentesuperior al efecto de contracción de la disminución de las reservasinternacionales durante el período, lo que tenderá a producir un resulta­do neto de expansión de la liquidez. De acuerdo con las proyecciones másrecientes, el aumento de la liquidez en los próximos cinco meses podráser de 12,0% a 15,0%.

En las próximas semanas y meses, la economía venezolana debe­rá experimentar un grado perceptible de reactivación, que hará aumen­tar la demanda de crédito bancario; pero la tasa de crecimiento económi­co real, y de aumento de la demanda de crédito bancario será proba­blemente inferior a la expansión de la liquidez durante el período. Porconsiguiente, la oferta de fondos prestables aumentará más que la de­manda, por lo que no ejercerá una presión alcista sobre las tasas deinterés. La eliminación de las regulaciones directas no debería provocaruna subida incontrolable de la tasa de interés para préstamos bancarios,porque no sería negocio para los bancos reducir la demanda de présta­mos elevando demasiado las tasas de interés, con lo que dejarían ociosasuna parte de sus disponibilidades adicionales. Si los bancos elevasen ex­cesivamente la tasa de interés, y dejasen sin prestar una parte conside­rable de sus disponibilidades, el resultado sería una disminución másbien que un aumento de su nivel de utilidades.

La relación entre oferta y demanda de fondos prestables que pre­valecerá en el futuro inmediato no deberá provocar una subida verticalde las tasas de interés activas; pero, si ello ocurriese, el Banco Centralpodría ofrecer redescuento en las cantidades que fuesen necesarias a losbancos propiedad del Estado y a los bancos privados que prestásen a ta­sas que el Banco Central consideráse razonables.

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Si el aumento de liquidez que se espera en el futuro inmediatollegase a los máximos previstos como posibles, o si fuese aún mayordebido a una disminución de las salidas de capital, el Gobierno y el Ban­co Central podrían, y deberían, emitir y vender títulos en el mercadointerno a tasas de interés competitivas, a fin de absorber esos posiblesexceso de liquidez. El Gobierno podría emitir y vender Letras de Te­sorería o Bonos de mediano plazo, a tasas de interés similares a las quetendría que pagar en el extranjero; y el Banco Central podría emitir yvender títulos de crédito de los autorizados en el Artículo 51 de la Ley.

La variación del sistema de regulación directa a uno de control indi­recto de las tasas de interés no implicaría, por consiguiente, un abando­no de la lucha contra la inflación sino un cambio en las armas usadas pa­ra mantener la expansión de la liquidez dentro de las metas programa­das: en los meses de abril a agosto del corriente año se utilizó el drena­je de liquidez hacia el exterior como válvula de escape para impedir sucrecimiento excesivo; y en el sistema propuesto se utilizarían la tasa deredescuento y las operaciones de mercado abierto, que son los instru­mentos clásicos de la política monetaria en las naciones financieramen­te desarrolladas.

Metas y criterios de política

En el sistema propuesto, el Banco Central se señalaría metas de ex­pansión de la liquidez (o de algunos de sus componentes) y se fijaríacriterios sobre los niveles que deberían mantener, en promedio, las tasasde interés activas y pasivas. Las metas formuladas en términos de can­tidad de dinero y de niveles de las tasas de interés deben tender a coin­cidir, pero difieren a veces en el cortísimo plazo, por lo que será necesa­rio tener ambas en cuenta.

En principio, el Banco Central podría mantener la actual meta de20% de expansión anual de la liquidez ampliada, debidamente divididaen metas trimestrales que tengan en cuenta la fluctuaciórrestacional nor­mal en cada trimestre; y, en relación a tasas de interés, podría establecercomo meta una franja de fluctuación de 2.0 puntos porcentuales porencima o por debajo de las tasas prevalecientes en los Estados Unidos enel período.

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Efectos positivos y negativos del controlindirecto de las tasas de interés

El establecimiento de un sistema de control indirecto de las tasastiene las enormes ventajas que lo han llevado a ser aplicado en todas lasnaciones financieramente desarrolladas. Específicamente. sus efectospositivos en Venezuela podrían resumirse en la forma siguiente:

a) Corregiría en gran medida la actual situación de tasas de in­terés artificiales prevalecientes en nuestros mercado. permi­tiendo alcanzar un ajuste racional entre oferta y demanda defondos prestables.

b) Estimularía el ahorro ofreciéndole rendimientos positivos. envez de los negativos que recibe en la actualidad.

e) Contribuiría a atenuar la inflación. por el lado de la oferta. alfacilitar una mayor disponibilidad de fondos para el fmancia­miento de la producción;

d) Reduciría la salida de capitales y. posiblemente. la detendríaenteramente. o aún revertiría su dirección: y

e) Liberaría de responsabilidad al Banco Central por las varia­ciones en las tasas de interés generadas por las fuerzas delmercado. y le quitaría presiones políticas para modificarlas afin de favorecer a unos grupos u otros.

El nuevo sistema podría también producir efectos negativos. que esnecesario tener en cuenta a fin de evitarlos. neutralizarlos o corregirlos.Si no se adoptasen medidas adecuadas. la flcxibilización de las regu­laciones directas daría libertad a los bancos para elevar los intereses quecobran por sus préstamos en mayor medida de la que pagan por sus obli­gaciones. con el natural perjuicio para las empresas prestatarias y para losahorristas e inversionistas; pero ésto no ocurriría si se mantiene en vi­gencia una tasa mínima de interés para los depósitos de ahorro. y secontrolan las otras tasas. activas y pasivas. en forma indirecta utilizandolos instrumentos descritos en páginas precedentes.

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Se ha alegado que el nuevo sistema reduciría el volumen de prés­tamos a las empresas medianas y pequeñas,ya las empresas dinámicas,cualquiera fuere su tamaño, que acometen proyectos de mayor riesgo;pero su efecto sería precisamente el opuesto, porque en el sistema actual,en el que tienen que cobrar intereses iguales a todos sus clientes, losbancos canalizan naturalmente su crédito hacia los préstamos másgrandes (que son los de menor costo por unidad de valor) y hacia los másseguros; pero en el nuevo sistema podrían cobrar algo más por lospréstamos de riesgo más alto y por los de menor tamaño, por lo quecanalizarían hacia éllos una mayor proporción de recursos.

El control indirecto de las tasas de interés elevaría éstas a nivelespróximos a los prevalecientes en el mercado internacional, y, consi­guientemente, encarecería el crédito; pero este encarecimiento no pro­duciría desaliento a la inversión y a la actividad económica general,porque los empresarios están conscientes de que la inflación podrá serreducida, pero no detenida de inmediato, por lo que las tasas de interéstendrían un nivel muy moderado en términos reales, inferior al que haregido tradicionalmente en Venezuela.

El aumento de los intereses aumentaría ligeramente los costos deproducción y afectaría negativamente las expectativas inflacionarias,pero estos efectos negativos serían más que compensados por sus efec­tos positivos

Caracas, 20 de agosto de 1981.

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CAPITULO XLI

TASAS DE INTERES REALES *

INTRODUCCION

En el presente memorándum se analiza el problema de cual debe serel nivel de las tasas de interés utilizando básicamente tasas reales, por­que en tiempos de inflación el efecto de las tasas de interés depende nosolainente de su nivel nominal, sino también del aumento de los precios.Por ese motivo, es necesario ajustar las tasas nominales por la inflación,tanto por la ya ocurrida, cuando se examina el pasado, como por la es­perada cuando se calcula el valor real de las-tasas en el futuro inmedia­to. No obstante,el memorándum trabaja también con tasas nominales,porque en Venezuela no existe todavía -y ojalá nunca llegue a existir­una verdadera conciencia inflacionaria, y porque las alzas y bajas de lainflación venezolana crean gran incertidumbre en las expectativas, por10 que la tasa real esperada es un concepto menos preciso que en lospaíses en que la inflación tiene un carácter más continuo y uniforme.

Tasas reales

Los precios al consumidor en Venezuela aumentaron 11.4% en1985 y 11.6% en 1986, para un promedio de 11.5% en los dos años. Da­do este aumento de precios, las tasas máximas legales tuvieron un valorreal sumamente bajo. Las tasas activas de 13.0% y 14.0% tuvieron ni­veles reales de 1.3% y 2.2% respectivamente; y las pasivas de 10.0% y10.5% equivalieron en términos reales a -1.4 y -0.9%. En los mesesiniciales de 1987, la inflación aumentó y creó, naturalmente expectati­vas más altas. En la actualidad, la inflación esperada para los próximosdoce meses es de 20.0% a 30.0%. Tomando una cifra intermedia de25.0%, la tasa real esperada sería -12.0 para las operaciones activas y-9.0% para las operaciones pasivas. Esto significa que quienes tomen

* Documento de trabajo, 20 de abril de 1987~

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préstamos ahora podrán pagarlos a su vencimiento con cantidades devalor real inferior a las recibidas, y que los títulos financieros que ahorase adquieran no producirán rendimiento sino disminuirán gradualmentede valor real en los próximos doce meses.

Estos niveles reales insignificantes o negativos de las tasas de in­terés plantean la interrogante de ¿cómo han podido las autoridades hacercumplir tasas alas que los préstamos no tienen prácticamente costo, o sonpagados con cantidades inferiores a las recibidas, y los títulos financie­ros pierden gradualmente su valor real? ¿Por qué no ha subido verti­calmente la demanda de préstamos haciendo necesario el estableci­miento de controles de crédito? La respuesta lógica a estas preguntas esque el nivel sumamente bajo o negativo de las tasas reales de interés noha sido tanto el resultado de los topes legales, como de las condicionesdel mercado de la oferta y demanda de fondos prestables prevalecientesen Venezuela en años recientes. La demanda de fondos prestables haestado, y sigue estando, deprimida por la recesión económica, de la queestamos saliendo pero de la que todavía no hemos salido; y la oferta defondos ha sido relativamente alta en 1985 y 1986 debido a la liquidezgenerada por el excedente de balanza de pagos, en el primero de dichosaños, y por la descongelación de la reservas de PDVSA, en el segundo.Además, en ambos años la oferta de fondos ha estado reforzada por elcontrol de cambios, que ha contenido el ahorro dentro del país, y lo haobligado a ofrecerse en el mercado fmanciero interno. Las tasas de in­terés en Venezuela están deprimidas más bien que reprimidas; o, en to­do caso, más deprimidas que reprimidas.

La indagación sobre la causa del actual nivel de las tasas de interéspuede parecer un ejercicio teórico, pero tiene enorme importanciapráctica, porque el carácter y resultados de las políticas que deban adop­tarse dependen del orígen del fenómeno. Si el nivel bajísimo o negativode las tasas se debe a la represión, la liberalización de los controles pro­duciría efectos altamente positivos; pero si se debe a la.recesión de laeconomía venezolana, la liberalización de los controles produciría sóloefectos moderados, aunque positivos, a no ser que se hiciesen subir lastasas restringiendo indebidamente la liquidez.

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Consideraciones de política

Si los razonamientos anteriores son correctos, una elevación de 3ó 4 puntos de los topes. no traería un aumento inmediato del ahorro y dela inversión. porque la propensión a ahorrar no responde, o responde sólomuy debilmente, al aumento de las tasas de interés, y porque la inversiónno está limitada en Venezuela en la actualidad por falta de ahorro. Es más.si la elevación de las tasas máximas no viniese acompañada por unadisminución del ritmo de crecimiento de la liquidez. probablemente noproduciría una subida apreciable de las tasas; y si viniese acompañadapor una excesiva reducción de la liquidez. podría hacerel actual procesode recuperación. no por elevar las tasas de -9.0% a -5.6%, sino por re­ducir la disponibilidad de fondos prestables.

La subida de las tasas no produciría efectos positivos extraordina­rios; pero, por las razones que se examinan en secciones siguientes,podría contribuir a reducir la gravedad de los problemas de las ins­tituciones financiadoras de vivienda; y podría también reforzar la políti­ca dirigida a contener la subida. o facilitar el descenso, del tipo de cam­bio libre. Además. dada la probable disminución en los próximos mesesde la tasa de aumento de la liquidez. aún después de que sea ampliada lacapacidad de financiamiento del Banco Central, las tasas de interés de­berían ser elevadas para evitar la necesidad de racionar el crédito ban­cario. lo que provocaría una situación de represión financiera.

Instituciones financiadoras de vivienda

Una subida de las tasas de interés podría contribuir a mejorar lacapacidad para captar fondos de las instituciones de vivienda, siempreque sus tasas se elevasen en mayor medida que las de otras instituciones.Es posible que las propias instituciones objetasen la subida por temor areducir la demanda de préstamos; pero este temor sería infundado. por­que la tasa real ha bajado de una cifra positiva de 2.2% a una negativa de-9.0%, por lo que el aumento de ésta a -5.6%. la dejaría todavía a un ni­vel muy pordebajo de su nivel anterior. Una tasa nominal de 18.0%, equi­valente a una real de -5.6% daría la oportunidad a los compradores devivienda para protegerse contra la inflación y para realizar una buena

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ganancia. Este argumento no toma en consideración diversas circuns­tancias adversas que podrían anular esas ventajas, como sería que losingresos del adquirente se retrasasen respecto a la inflación, o que éstavolviese a bajar de tasa, haciendo subir el costo real de los pagos; perosería posible diseñar planes que cubriesen estas contingencias.

Tipo de cambio libre

La inversión en títulos financieros venezolanos es una alternativaa la inversión en títulos financieros extranjeros y, consiguientemente, latasa de interés interna tiene influencia sobre el tipo de cambio libre. Encontra de esta afirmación está el razonamiento, muy fuerte a primeravista, de que una subida de 3 ó 4 puntos en la tasa de interés interna nopuede competir contra una expectativa de ganancia de capital de 40% ó50%, que puede obtener quien compra títulos extranjeros, si el bolívar sedeprecia en esa medida. Pero este argumento no toma en consideraciónque el" riesgo de depreciación está ya más que descontado en el precio deldólar en el mercado libre, que sube o baja de acuerdo con las expectati­vas, y puede dar ganancias a los compradores, pero puede también irro­garles pérdidas. Quien compra dólares a 23.60 y los coloca a 6.0% deinterés obtiene un rendimiento menor que si invierte en bonos quiro­grafarios, a menos que el dólar suba a 24.80; pero si el interés pagado porlos títulos venezolanos subiese 4 puntos, el precio del dólar tendría queaumentar a 25.70 para igualar el rendimiento de la inversión en bolíva­res. Además, dada la extremadamente alta cotización actual del dólarlibre, ésta puede bajar, e irrogar pérdidas al inversionista en valoresextranjeros mayores que el rendimiento que éstos le producen. El ren­dimiento de los títulos venezolanos tiene, por consiguiente, influenciasobre la decisión de invertir en Venezuela o sacar dinero al exterior.

Si se elevasen 3 ó 4 puntos los topes a las tasas de interés, au­mentaría la compra de títulos venezolanos, disminuiría la presión sobreel mercado libre, y descendería algo la cotización del dólar, posiblementeiniciando un moderado movimiento de baja. Esto no resolvería elproblema cambiario de Venezuela, pero sería un paso hacia su solución.

20 de abril de 1987.

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