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1. ¿Qué está sucediendo en Oriente Próxi-mo?Después de haber importado casi tres millones de barriles al día de Oriente Próximo en el año 2000, Estados Unidos importó unos dos millones de barriles al día en 2014 y tan solo 1,3 millones de barriles del petróleo al día en 2015. Este es un dato extremadamente importante para la inversión y el panorama geopolítico.Para entender los riesgos geopolíticos actuales en Oriente Próximo es necesario realizar un análisis histórico que tenga en cuenta los cambios globales de los últimos 60 años, afi rma el Dr. Wescott. La Guerra

Fría —el mundo bipolar dominado por Estados Unidos y la Unión Soviética— fue un factor defi nitorio de la geopolítica de Oriente Próximo durante unos 40 años. En estos tiempos se adoptaron unas «normas» de poder claras y se estableció una estructura que todos entendieron y respetaron. Irán y Siria, por ejemplo, eran clientes de la Unión Soviética, mien-tras que Jordania, Arabia Saudí y Kuwait pertenecían al ámbito de Estados Unidos, señala Wescott. Los grupos minoritarios y las facciones religiosas potencialmente rebeldes nunca se plantearon cuestionar a los líderes de estos países, porque estos

líderes contaban con armas, aviones y tanques suministrados por sus patrocina-dos y con fuerzas militares entrenadas por estos. Esto contribuyó a mantener la paz en muchos países.En opinión del Dr. Wescott, hay tres acontecimientos clave que han cambiado la situación:→ En primer lugar, la disolución de la Unión Soviética en 1990, provocó un cam-bio de las placas tectónicas y condujo a un mundo unipolar en el que el poder militar de Estados Unidos mantenía un dominio absoluto.→ En segundo lugar, la decisión de Estados Unidos de invadir Irak en 2003. Esto resultó fatídico y provocó el resurgimien-to del cisma histórico entre musulmanes chiíes y suníes, lo que generó nuevos confl ictos armados.→ Un tercer cambio fundamental ha sidola rápida evolución de la extracción de petróleo por fracturación hidráulica en Estados Unidos, que ha reducido en gran medida la dependencia del país del petróleo de Oriente Próximo.

Además de esta Reserva Estratégicade Petróleo que asciende a unos750 millones de barriles de petróleo, el Dr. Wescott considera que esta menor dependencia del petróleo de Oriente Próx-imo ha comenzado a mermar el interés estratégico de Estados Unidos en la región y ha limitado el interés del público en que se emprendan nuevas acciones militares en la región.Como consecuencia, las tensiones entre Irán y Arabia Saudí se han avivado y se han declarado nuevas «guerras por

GROWTH DEBATE TREND ECONOMY VIEWS RESEARCH MARKET

# 8 | Marzo 2016

Macro Advisory Forum

Cinco tendencias geopolíticas que conforman el panorama de inversiónLos riesgos geopolíticos van en aumento en todo el mundo y, en nuestra opinión, continuarán siendo un aspecto fundamental para los mercados financieros en 2016. El Dr. Robert Wescott, Presidente de Keybridge Research, antiguo asesor económico del Presidente Bill Clinton, y asesor desde hace mucho tiempo de Pioneer Investments, nos ofrece una guía de las cinco principales tendencias que conforman el panorama de inversión. Matteo Germano, Responsable Global de Multi Asset Investments, pone de manifiesto cómo los inversores deberían valorar y mitigar los riesgos geopolíticos de sus carteras.

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Macro Advisory Forum # 8 | Marzo 2016

poderes» en Siria y Yemen, que todavía no han concluido. Según el Dr. Wescott, este nuevo contexto en Oriente Próximo ha dado lugar a la aparición del ISIS y a un aumento de la amenaza terrorista que genera cada vez más preocupación en el plano internacional. De hecho, la de-cisión de unos cinco millones de sirios de abandonar su país y buscar la seguridad en Turquía, Europa Occidental y otros países pone de manifiesto estos cambios y el creciente nerviosismo mundial.

2. ¿Qué implicaciones económicas tiene el

terrorismo?Los atentados terroristas de todo el mun-do pueden tener implicaciones económi-cas significativas. Un estudio realizado en diciembre de 2015¹ reveló que al 78 % de los ciudadanos estadounidenses les preocupa mucho o en cierta medida la probabilidad de un atentado terrorista en los próximos meses. El Dr. Wescott asoció este aumento de la preocupación por el terrorismo con un incremento del nivel de ahorro en Estados Unidos en los

últimos meses, dado que los consumidores del país contienen más su gasto. Tras los atentados del 11 de septiembre, la confian-za del consumidor estadounidense tardó unos tres meses en recuperarse y el patrón fue similar en el Reino Unido tras los atentados ocurridos en Londres en 2005. La bolsa de Nueva York también se vio perjudicada por los atentados del 11 de septiembre, aunque repuntó en el plazo de unas seis semanas. Estos tipos de atenta-dos terroristas tienden a tener un impacto temporal sobre los mercados financieros y la conducta del consumidor se recupera en el plazo de unos meses si no se produ-cen nuevos ataques, afirma elDr. Wescott.Sin embargo, considera que el terrorismo puede conllevar otros muchos costes indi-rectos con unas potenciales repercusiones económicas enormes durante un periodo de tiempo mucho más prolongado. Por ejemplo, Estados Unidos creó un nuevo Departamento de Seguridad Interior (Department of Homeland Security) e incrementó el número de guardias de seguridad, policías y patrullas fronterizas en miles de efectivos después de los aten-tados del 11 de septiembre. El Gobierno de Estados Unidos declaró la guerra a Al Qaeda y al régimen talibán de Afganistán y posteriormente invadió Iraq en 2003.El Dr. Wescott afirma que si se tienen en cuenta todos estos factores, se estima que el coste total de los atentados del 11 de septiembre superó los tres billones de dólares, mientras que el coste directo fue tan solo una parte de esta cifra (unos 55 000 millones). Afirmó que Francia se enfrenta en estos momentos una situación similar tras los atentados de Paris de noviembre de 2015, al afrontar la decisión del alcance de su respuesta contra el ISIS y Siria.Actualmente la mayoría de los países dedi-

can en torno al 1 % de su PIB a la defensa. Esta cifra se sitúa en el 3,7 % en Estados Unidos, frente al 9 % alcanzado en tiem-pos de la Guerra Fría. Se calcula que Israel invierte aproximadamente el 15 % de su PIB en seguridad y defensa y que, según el Dr. Wescott, la Unión Soviética dedicabaaproximadamente el 20% de su PIB en el momento álgido de la Guerra Fría. Afirma que estas cifras dan una idea de cuáles podrían ser los costes totales en el peor de los casos.3. ¿Hasta qué punto podría afectar a EE. UU. o Europa la ralentización de la economía china?Sin duda podría afectar mucho a las

empresas con una importante exposición a China, dado que podrían experimentar fuertes recortes de la demanda. El Dr. Wescott pone el ejemplo de una empresa estadounidense del sector de la construc-ción y la minería que vendió más excava-doras en China en un único mes (marzo de 2011) que en todo el año 2015. Si analizamos la exposición total de EE. UU. a la ralentización china, afirma que el 7,4 % de las exportaciones estadounidenses, aproximadamente el 0,9 de su PIB,van destinadas a China. Las exportaciones estadou-nidense a China se redujeron aproximadamente en un 5 % en 2015, pero el Dr. Wescott afirma que si esta cifra llega a duplicarse en 2016, esto podría restar directamente alrededor de un 0,1 %de crecimiento económico estadoun-idense.Señaló, sin embargo, que también es nece-sario tener en cuenta las repercusiones sobre el comercio con otros mercados emergentes afectados por la ralentización del crecimiento chino. Aproximadamente un tercio de las exportaciones de EE. UU. van dirigidas a mercados emergentes distintos de China, lo que representa alre-dedor de 4,2 % de su PIB. Si las exporta-ciones a estos mercados caen en un 5 % (debido a las repercusiones de la ralen-tización en China), esto restaría otro 0,2 %

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Importaciones de petróleo de EE. UU. procedentes de Oriente Próximo

3,0

2,5

2,0

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Fuente: EIA, Pioneer Investments, datos del 23 de febrero de 2016.

2000

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Una menor dependencia del petróleo de Oriente Próximo ha comenzado a reducir el interés estratégico de Estados Unidos en la región.

«Las implicaciones económicas directas del terrorismo son limitadas, pero los costes indirectos pueden ser enormes».

¹Fuente: NY Times / CBS News Nationwide, 4 de diciembre de 2015.



de crecimiento económico en EE. UU. Por tanto, el efecto acumulado de una pérdida directa de actividades comerciales con China más la pérdida de exportaciones a otros mercados emergentes afectados por la ralentización china podría suponer una reducción del crecimiento del PIB estadounidense cercana al 0,3 %,según el Dr. Wescott. El impacto de una ralentización en China podría ser algo más grave para Europa —tal vezde un 0,4 %—, debido a que mantiene una exposición ligeramente superior al comercio chino.Sin embargo, la nota positiva es que hay motivos para pensar que otras fuerzas económicas podrían compensar el efecto negativo de China sobre la economía estadounidense. El sector de la inversión en inmuebles residenciales de EE. UU. de-bería sumar alrededor de medio punto al crecimiento del PIB este año. Por otra par-

te, el gasto federal, estatal y local comienza a mostrar cierto resurgimiento tras cinco años de recortes y contención en los pre-supuestos —lo que en su conjunto podría sumar otro 0,6 % al crecimiento del PIB del país en 2016. Todo esto sugiere que las repercusiones negativas de la ralentización china no deberían causar una recesión directa de la economía estadounidense. Sin embargo, existen otros riesgos bajistas indirectos que también deben ser tenidos en cuenta. Al Dr. Wescott le preocupan particularmente los efectos riqueza nega-tivos que podría tener la crisis china sobre los mercados de renta variable estadoun-idenses.Citando un efecto riqueza normal del 3-4 %, afirmó que si los mercados de renta variable estadounidenses se mantenían a unos niveles de un billón de dólares por debajo de la tendencia como consecuencia de la preocupación por China, esto podría restar otro 0,2-0,3 % de crecimiento del PIB, lo que supondría un impacto nega-tivo total del 0,5 % en 2016. Una vez más, esto podría ser más que un mero error de redondeo, aunque probablemente no su-ficiente como para provocar una recesión en Estados Unidos.

4. Cambio climático: ¿un nuevo fin de juego?Es probable que tras las conversaciones sobre cambio climático de París, surjan algunas nuevas oportunidades para los inversores, predice el Dr. Wescott. Señala que la sabiduría convencional sostiene que los bajos precios de los combustibles fósiles aplazarán el progreso de la energía renovable, que el hecho de mantener las subvenciones para la energía eólica y solar empieza a resultar demasiado caro y que la cumbre climática (la COP21) fue prin-cipalmente «un gran momento para los ecologistas». Sin embargo, el Dr. Wescott cree lo contrario y sugiere que 2015 fue un momento decisivo para la energía y

el medio ambiente. Afirmó que la nueva postura del Papa con respecto al medio ambiente, las nuevas ideas de China y la India sobre la contaminaciónde la atmósfera y el medio ambiente y, lo que es más importante, la constante mejora de la situación económica de las renovables han dado un giro al debate.El Papa ha desempeñado un papel im-portante al proporcionar un «argumento moral» para intensificar la lucha contra las emisiones de gases de efecto invernadero y dejó clara su postura en un discurso pro-nunciado en septiembre de 2015 ante el Congreso estadounidense. Además, el Dr. Wescott considera que China y la India, que se habían mostrado reacios a empren-der acciones importantes para prevenir el calentamiento global, experimentaron un giro político significativo en 2015. Señala que los temas de la contaminación urbana y los gases de efecto invernadero en ambos países comenzaron a preocupar a la opinión pública en 2015 y que ahora está ejerciendo una fuerte presión política sobre sus líderes para que combatan la contaminación de la atmósfera.Por último, un giro importante hacia las renovables debe estar justificado por el ahorro económico y las centrales de e-nergía fotovoltaica orientadas a los servicios públicos han realizado grandes progresos en el recorte delcoste de la energía. En Estados Unidos, los contratos de compra de energía (PPA, por sus siglas en inglés) para estas centrales se están firmando a precios que hacen que la energía solar resulte más barata que el carbón o el gas en estados como Arizona, Nevada, California y Texas, en los que el clima es muy favorable para esta tec-nología. Por otra parte, el Plan de Energía Limpia del Presidente Barack Obama —que se encuentra en estos momentos en los tribunales— estableció unos límites para las emisiones de carbono de las nuevas centrales eléctricas que suponen la inhabilitación de las nuevas centrales de carbón.El Dr. Wescott afirmó que los cambios que se están produciendo generan grandes oportunidades para los inversores en nuevos ámbitos del sector de la energía, incluyendo las baterías para almacenar en-ergía eléctrica en los hogares y el software de despacho. El fabricante líder de baterías Tesla, de Nevada, ha progresado mucho en su construcción, afirma el Dr. Wescott. Laplanta por valor de 5 000 millones de dólares podría suponer un importante trampolín hacia el almacenamiento de e-nergía a gran escala, dado que está pre-visto que reduzca significativamente los costes de las baterías de iones de litio. El resultado sería una nueva forma defacilitar el suministro cuando no brille el sol o no sople el viento. El Dr. Wescott considera que se producirán nuevas olea-

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Exposición de las exportaciones a China

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Australia Japón Alemania Canadá Francia Italia EE. UU. RU

Exportaciones a China Exportaciones a Asia excepto JapónFuente: IMF, Pioneer Investments, Keybridge Research, datos de 23 de febrero de 2016.

«El efecto negativo de la ralentización en China no debería provocarun retroceso de la economía estadounidense, al ser compensado por otras fuerzas positivas».



das de inversiones en los próximos años para beneficiarse del abaratamiento de las baterías y de las nuevas energías renova-bles más asequibles.Cree que se tratará de un fenómeno global y que se producirá un despegue de la in-versión en este ámbito en África, China yla India, así como en América del Norte y Europa. Incluso en un mundo de abarata-miento del petróleo y el gas, considera que representarán un importante ámbito de crecimiento y un campo atractivo para la inversión en los próximos cinco años.

5. ¿Cuáles son los riesgos políticos derivados de las elecciones presidenciales estadounidenses?El Dr. Wescott comparó las tácticas de Donald Trump y Ted Cruz, los republica-nos que compiten para alcanzar el puesto de candidato a la presidencia, con el mo-delo comercial de empresas como Airbnb y Uber. Afirmó que simple-mente prescinden de intermediarios y se comunican directamente con el público, y que tanto Trump como Cruz recurren al temor al cambio de los votantes y a su preocupación por la seguridad nacion-al. El Tea Party contribuyó a aumentar la popularidad de Trump, al ayudar a canalizar la indignación del pueblo hacia el gobierno. Trump obtiene gran parte de su apoyo de los ciudadanos contrarios al gobierno y de los obreros de raza blanca que están preocupados por los cambios demográficos y los salarios bajos, afirma el Dr. Wescott. Por su parte, Cruz goza de una mayor popularidad entre la derecha evangélica cristiana.En la carrera hacia la candidatura de los demócratas, Hillary Clinton es la conten-diente centrista, aunque ahora se enfrenta

a una verdadera batalla con el Senador Bernie Sanders, que se autodenomina socialista. Sanders defiende la desinte-gración de los grandes bancos, la subida de impuestos a los ricos y el fin de los pactos de comercio. El Dr. Wescott señala que Clinton ha mostrado recientemente una mayor competitividad a la hora de hacer campaña y que, debido a que lleva algunas victorias más en las primarias, es posible que consiga ser la próxima candi-data demócrata a la presi-dencia. Mientras que ella defendería una política de centro, las voces de Sanders, Trump y Cruz se han hecho oír claramente desde la izquierda y la derecha del espectro político —donde existe un gran excitación en lo que va de ciclo electoral—. La importancia de las grandes zonas urbanas para las elecciones presidenciales estadounidenses se puso de manifiesto en los resultados de 2012, cuando el Presidente Obama venció al

republicano Mitt Romney, señala el Dr. Wescott. De los 50 principales conda-dos de Estados Unidos con más de un millón de habitantes, 44 votaron a favor de Obama en 2012. Entre las ciudades en las que venció el demócrata Obama se incluyen Nueva York, Boston, Wash-ington, Chicago, Philadelphia, Detroit, Miami, Seattle, Portland, San Francisco y Los Angeles.Por lo que respecta a las repercusiones que tendrían para la economía los diferentes resultados posibles, señaló que proba-blemente Clinton seguiría la trayectoria de Obama en la mayoría de los ámbitos, incluyendo el medio ambiente, y que ya ha revelado un importante plan de infrae-structuras. A pesar de que ella pueda uti-lizar cierta retórica antibancaria durante la campaña, el Dr. Wescott no cree que vaya a imponer de nuevo la Ley Glass-Steagall Act² si sale elegida y considera que es una demócrata defensora de la empresa y que no bloquearía los acuerdos comerciales como el Acuerdo de Asociación Transpa-cífico (TPP, por sus siglas en inglés).El Dr. Wescott afirmó que es probable que Trump sea extremista en algunos aspectos, pero que resulta difícil saber cuál será su postura política probable, porque prin-cipalmente habla en términos generales sobre la trayectoria de la campaña. Habla de «hacer grande a América otra vez» y de «construir un muro entre EE. UU. y Méx-ico» (¡y de obligar a México a pagarlo!), de «renegociar acuerdos comerciales para que resulten más favorables para EE. UU.» y de «deportar a todos 11 millones de inmigrantes ilegales de EE. UU.». También señaló que aplicaría un derecho del 45 % a todas las importaciones chinas de EE. UU. Sin embargo, en opinión del Dr. Wescott,

² La Ley Glass–Steagall normalmente se refiere a cuatro disposiciones de la Ley Bancaria estadoun-idense de 1933 que limitaba los valores de la banca comercial, sus actividades y afiliaciones a los bancos comerciales y sociedades de valores.



Cruz podría generar una preocupación todavía mayor desde el punto de vista de las empresas y la inversión. Afirmó que Cruz cerraría la Agencia de Protección Ambiental, cerraría el Banco de Export-ación e Importación, pondría fin al pro-grama espacial, a la NASA, recortaría de forma drástica el gasto público y también intentaría deportar a los 11 millones de in-migrantes ilegales que residen en Estados Unidos.

¿Cómo hacer frente a los riesgos geopolíticos? La evaluación de los riesgos geopolíticos continuará mereciendo mucha atención en los próximos meses. Como hemos ob-servado a comienzos de 2016, la evolución de los precios del petróleo y las noticias procedentes de China han sido los factores que más han influido en la tendencia del mercado y de la confianza de los inver-sores. Sin embargo, ¿cómo hacer frente a estos complejos temas? «Pensamos que es importante analizarlos de manera sistemática, evaluar sus implicaciones para el principal escenario económico en el que se basan las decisiones de inversión»,

señaló Matteo Germano, Responsable Global de Multi Asset Investments.¿Qué probabilidades existen de que se materialice un riesgo geopolítico? ¿Puede desencadenar un riesgo excepcional en los mercados financieros? ¿Qué repercu-siones puede tener sobre una cartera de inversión? En respuesta a estas preguntas, según Matteo Germano, los inversores deberían plantearse una serie de pasos:

1. identificar los principales riesgos geopolíticos que merecen una vigilancia constante; 2. realizar pruebas de estrés para evaluar su potencial impacto sobre la cartera en unas condiciones de mercado extremas 3. diseñar escenarios alternativos al esce-nario principal, a fin de dar consideración a cierta probabilidad de que se pueda producir un acontecimiento negativo. 4. posiblemente establecer coberturas para intentar proteger la cartera en la medida de lo posible, en caso de que se produzca un acontecimiento extremo. Esto podría ayudar a crear un perfil de rentabilidad asimétrico para la cartera. Para ello, es

importante tener en cuenta que las co-berturas resultan caras. Así pues, resulta extremadamente importante ser selectivo con los riesgos a cubrir y con la estrategia a implementar.Actualmente, en nuestra opinión, los prin-cipales riesgos que merecen vigilancia son los de la tabla anterior, centrándose espe-cialmente en China, que pensamos que puede ser la principal fuente de inestabili-dad financiera en los próximos meses.

Editado por

Giuseppina MarinottiEspecialista en Comunicación Financiera

Claudia BertinoDirectora del Equipo de Comunicación Financiera

El mapa del riesgoHorizonte

temporalRiesgos Impacto Probabilidad

Tendencia(frente al último tri-

mestre)

3-6 meses Tensiones geopolíticas y ciclo electoral MEDIA

3-18 meses «Mala gestión» de la transición china(sin aterrizaje forzoso) MEDIA =

3-12 mesesDesplome del precio del petróleo e impacto sobre mercados emergentes y deuda de alto rendimiento

MEDIA

6-12 meses Problemas de liquidez del mercado MEDIA

1-2 años Mala gobernanza europea de laUnión Bancaria MEDIA

Low Impact Medium Impact High ImpactSource: Pioneer Investments, as of February 29, 2016.

Important InformationInvestment Conclusions contained in this document are from Pioneer Investments and are as of February 29, 2016. Investments involve certain risks, including political and currency risks. Investment return and principal value may go down as well as up and could result in the loss of all capital invested.The views expressed regarding market and economic trends are those of the Dr. Robert Wescott and not necessarily Pioneer Investments, and are subject to change at any time based on market and other conditions. There can be no assurances that countries, markets or sectors will perform as expected. These views should not be relied upon as investment advice, as securities recommendations, or as an indication of trading on behalf of any Pioneer Investments product. There is no guarantee that market forecasts discussed will be realized or that these trends will continue. Pioneer Investments is not affiliated with Dr. Wescott or Keybridge Research. This material does not constitute an offer to buy or a solicitation to sell any units of any investment fund or any services.All investments involve risks. You should consider your financial needs, goals, and risk tolerance before making any investment decisionsPioneer Investments is a trading name of the Pioneer Global Asset Management S.p.A. group of companies.Date of First Use: March 1, 2016.

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