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7/17/2019 lliteras_legninicomentario_rosignuolo

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Comentario al trabajo de M. Lliteras y Claudia P. Legnini:

“DINERO, CREDITO Y ACTIVIDAD ECONOMICA. El caso de la Argentina en los ‘90”

Lic. Lidia Rosignuolo

Universidad de Buenos Aires y Universidad de Palermo

El presente trabajo intenta explorar la importancia relativa de los canales “monetario” y

“crediticio” en la economía argentina en el período 1992-1998, con el objeto de proporcionar una

explicación monetaria al ciclo económico, en el marco de los principios de la nueva economía

clásica y de la teoría neokeynesiana, que sustentan la idea de “información imperfecta” y

“competencia imperfecta”, respectivamente.

Lliteras y Legnini especifican su modelo siguiendo la propuesta de Bernanke (1983) paratestear los efectos de las crisis financieras sobre las variaciones del Producto, analizando

previamente el impacto de las variables monetarias sobre el Producto y luego agregando a modo

de complemento el impacto de las variables crediticias. Los autores concluyen que “las crisis

financieras de la presente década en la Argentina provocan disturbios en el funcionamiento del

sistema financiero al intermediar ahorro con inversión, que estas distorsiones se manifiestan más

por una preferencia más alta de liquidez por parte de los bancos recomponiendo su cartera activa,

que por su impacto sobre el costo real de intermediación crediticia, y que todo ello propaga y

refuerza el efecto de los shocks monetarios sobre el Producto”.

Al respecto, quisiera destacar de manera muy especial la importancia crucial que tiene

para el análisis económico actual la teoría del canal del crédito como mecanismo de transmisión

de la política monetaria. En particular, quiero felicitar a los autores por su trabajo no sólo por la

problemática planteada sino también por su aplicación a un país como Argentina, donde la

cantidad de dinero es endógena (desde la sanción de la Ley de Convertibilidad en 1991) y

paralelamente se registran grandes fluctuaciones en la tasa de crecimiento del producto real. Lo

más destacable es la evidencia empírica que brinda las consecuencias de la crisis del tequila.

Dado que la política monetaria es un instrumento de política muy poderoso resulta

fundamental tener un conocimiento total de los mecanismos de transmisión por los cuales la

política monetaria afecta a la economía real. La transmisión monetaria a través del credit channel

aparece como una resultante de los problemas del mercado de crédito generados por la

información imperfecta que interfiere con el financiamiento calmo del mercado de capitales. Su

estudio debe realizarse tanto del canal de demanda de los tomadores de crédito (balance sheet

channel) como del canal de oferta de crédito (bank lending channel). A continuación, se



sintetizan las principales conclusiones que brinda la literatura vigente en la materia.

I.BALANCE SHEET CHANNEL

Su existencia se explica porque los shocks de política monetaria afectan las posiciones

financieras de los deudores en una doble vía (1):

Vía directa: al subir la tasa de interés sube el costo de deuda, cae el cash flow y cae la

posición financiera en tanto que se reduce el precio de sus activos y, por consiguiente, cae el

valor del collateral de los deudores.

Vía indirecta : la demanda de bienes producidos por las firmas cae porque los clientes gastan

menos debido a la dureza de la política monetaria. Pero si los costos fijos o semifijos de las

firmas no se reducen, el ingreso de las empresas cae, en tanto que la riqueza y la fragilidad

crediticia de las firmas continúan deterioradas durante un largo tiempo luego que la cantidad

de dinero cayera.

En este punto cabe mencionar que se utiliza el indicador Q de la Teoría de Tobin para medir

la posición financiera de los agentes tomadores de crédito, siendo Q = Valor de mercado de la

firma/ Costo de reemplazo del capital.

Si Q es alto las firmas pueden emitir acciones y obtener un precio alto en relación con el

costo de capital, luego el gasto en inversión aumenta sólo con una pequeña cantidad de

acciones emitidas. Caso contrario, si Q es bajo la inversión se reduce. Si la oferta de dinero cae, ello implica que la gente tiene menos dinero que el que desea

tener, luego deja de comprar acciones; al caer el valor de las acciones también lo hace el

valor de mercado de las firmas. Por lo tanto al reducirse Q cae la inversión y cae el producto.

En Argentina, como consecuencia de la Crisis del Tequila el mercado de capitales

evolucionó en forma negativa con fuertes caídas en los precios de los bonos y acciones hasta la

primera mitad de marzo de 1995. Prueba de ello es que el MERVAL luego de alcanzar los 520

puntos la segunda semana de diciembre de 1994 tuvo una caída del 46.5%, alcanzando un

mínimo de 278 puntos la segunda semana de marzo, a partir de la cual se fue recuperando

lentamente. Por otra parte la crisis financiera impactó directamente la economía real, con una

caída del 1% en la producción industrial durante los tres meses posteriores al shock (2).

El ataque especulativo sobre la moneda de Hong Kong ocurrido en la tercer semana de

octubre de 1997, generó que la Crisis Asiática se extendiera en la semana siguiente al resto del

mundo, desplomándose las bolsas de los principales centros financieros mundiales y afectando a

la economía de los países emergentes. El MERVAL alcanzó su nivel mínimo en la segunda

semana de enero de 1998, acumulando una caída del 27.2% en el período considerado. El



fortalecimiento del sistema financiero argentino y la buena performance de los “fundamentals”

permitieron la absorción de la crisis sin que surgieran problemas de confianza que implicaran

una drástica huída de depósitos. Cabe recordar que durante el efecto dragón Argentina estaba

más fuerte que durante el efecto tequila para defender su moneda, ya que el respaldo en divisas

de libre disponibilidad del sistema financiero consolidado alcanzaba al 45% en términos del

dinero amplio M*3 (3). En consecuencia, al no repercutir sobre el sistema financiero el shock

asiático, no se encareció el crédito al sector privado; la tasa de interés doméstica retornó

rápidamente a los valores previos a la crisis, lo que permitió que la actividad industrial

continuara creciendo, Así, en el trimestre posterior al inicio de la crisis la producción industrial

se incrementó en un 1,2% (2).

Resulta de interés señalar que el canal de balance opera a través de la riqueza de las firmas.

Con una menor riqueza los prestatarios tienen menos colaterales para sus préstamos, de suerte tal

que la probabilidad de pérdida proveniente de selección adversa es más alta. Políticas monetarias

contractivas suben la tasa de interés, lo cual determina un deterioro del balance de las firmas al

tener un cash flow menor que la lleva a una selección adversa: sube el riesgo, caen los

préstamos, cae la inversión, cae el producto.

Por otra parte, al caer la oferta de dinero cae la demanda de los bienes producidos por las

firmas. Si la firma está endeudada -más aún a tasa variable- el costo de servicio de la deuda sube,

el cash flow cae , el balance cae y el costo del crédito sube.El canal de la demanda de crédito sugiere que la política monetaria tendrá un impacto no

proporcional sobre los demandantes de crédito con acceso limitado al mercado de capitales,

dependientes del crédito bancario y con balances débiles.

II. BANK LENDING CHANNEL .

El canal de oferta del crédito es el canal a través del cual la política monetaria afecta la

economía real al modificar la oferta de préstamos de los bancos comerciales. Una contracción de

la oferta monetaria genera una reducción en la demanda de dinero que implica una caída de

depósitos y de reservas prestables excedentes, provocando un alza del interés financiero y

disminuyendo el nivel de actividad real (vía caída en la inversión). Paralelamente las inversiones

de portfolio (accionarias) caen y se produce un “Flight to quality” (vuelo a la calidad).

Por otra parte, el costo de otorgamiento del crédito se torna más selectivo al momento de

analizar la posición financiera de las firmas, lo cual se traduce en minimizar el riesgo, existiendo

efectos diferenciales en cuanto a la financiación de grandes firmas y PyMES ya que éstas últimas

dependen del crédito bancario en un 100% y en épocas malas sus balances son más débiles. En



cambio las grandes empresas tienen otros mecanismos de acceso al crédito para invertir, tales

como: obligaciones negociables, emisión de acciones y crédito directo de Casa Matriz. Al

respecto, existe evidencia empírica de la respuesta diferencial de las PyMES y grandes empresas

ante una política monetaria restrictiva. Las principales diferencias tienen lugar sobre los

inventarios y las deudas de corto plazo, no sobre las ventas. Los efectos financieros son más

potentes durante las depresiones que durante los booms (4).

Asimismo, existen diferencias en el comportamiento cíclico de las grandes empresas y de

las PyMES, las cuales se basan en su acceso al mercado de capitales que presenta

imperfecciones.

Por otra parte, resulta de interés mencionar el comportamiento del sistema bancario y la

Convertibilidad para enfrentar los shocks externos que experimentó Argentina. Durante el efecto

Tequila el respaldo de divisas del Banco Central cubría únicamente la base monetaria, mientras

que a nivel del público no financiero la sustitución de pesos por dólares se producía en una

agregado monetario más amplio. Los bancos enfrentaron un retiro de depósitos masivo que

obligó a cancelaciones de préstamos además de suba en la tasa de interés. En cambio, desde el

efecto Dragón iniciado el 23 de octubre de 1997, se observó una situación de mayor fortaleza

porque el respaldo a la Convertibilidad fue más amplio (caja de conversión respaldada por u$s

35.5 mil millones), y los depósitos y los préstamos se recuperaron rápidamente luego de la crisis

al costo de un suave aumento de la tasa de interés. (5)A modo de síntesis cabe destacar que el canal del crédito existe porque el mercado

financiero y el de capitales son muy imperfectos. Cuanto mayor sea el grado de imperfección de

los mercados mayor será el efecto de las variaciones de la cantidad de dinero sobre el nivel de

actividad económica. En Argentina, dado la plena vigencia de la convertibilidad, el problema se

agudiza por su dependencia del crédito externo; ante disminuciones importantes de la cantidad

de dinero, se produce una disminución del crédito externo. A pesar de la mayor fortaleza

financiera de la Convertibilidad y de la solvencia del sistema financiero, Argentina no pudo

aislarse, como era de preveer, de los fuertes shocks externos producidos por las turbulencias de

Asia, Rusia y Brasil, lo cual implica un deterioro de la actividad económica para el corriente

año (5).

Estimo que sería de sumo interés para Argentina estudiar cuál de las dos componentes del

canal del crédito tiene mayor influencia sobre la economía real. ¿Desde el punto de vista de la

oferta o desde el punto de vista de la demanda? A priori, cabría suponer que en Argentina tiene

mayor influencia el Flight to Quality de los bancos oferentes de crédito por su aversión al riesgo

que los balances de las firmas, pero esta hipótesis debería ser testeada.



Bibliografía

1)

Mishkin, F. “Symposium on Monetary Transmission Mechanism” Journal of EconomicsPerspectives. (1995).

2)

Rodriguez, Carlos A.“Comparación de las Crisis Asiática y Mexicana”. ActividadMacroeconómica. Sección Especial , Marzo 1998. Secretaría de Política Económica.República Argentina.

3) Gaba, E. “Resultados de las elecciones y de la crisis asiática: ¿Peligra la Convertibilidad?” Notas de Research . Banco Francés. (octubre 1997).

4)

Gertler, M. and Gilchrist, S. “Monetary Policy, Business Cycles and the Behaviour of Small Manufacturing Firms”. Quartely Journal of Economics. (1994).

5)

Gaba, E. “Análisis Macroeconómico y Sectorial. Argentina” Informes Nº 29 (Dic’ 1997) y Nº 37 (abr’ 1999) BBV Banco Francés.

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