Malos equilibriosJuan Luis Bour, FIEL

Proyecciones Economicas para Operaciones LogísticasBuenos Aires, 18 de Noviembre de 2020

F U N D A C I O N D E

I N V E S T I G A C I O N E S

E C O N O M I C A S

L A T I N O A M E R I C A N A S

El mundo en pandemia. WEO (FMI) Octubre: 2020 mejor que Junio, 2021 mas débil.

LATAM más afectados: no recuperan en 2021 nivel pre-COVID

3

LATAM: hasta Junio todos con fuerte caída. Desde Julio empiezan a diferenciarse

y para Agosto notorio rebote en Brasil (solo -3.5% a/a)

4

Septiembre confirma salida Brasil y se suma Chile, Argentina se queda.

Mejoras en movilidad pasan a ser graduales (idem Octubre)

5

La recuperación con estilo “raíz cuadrada” ( �) pero -al menos para algunos -

con altura de las patitas de � invertida

De particular

importancia la

recuperación en V

de BRASIL

Expectativas 2020

BCB del mercado:

PBI -4.66% , SELIC

2%, IPCA 3.3%, Real

5.45 (estable)

Para 2021: PBI

rebote 3.3%

(desacelerando)

ARGENTINA: por casa como andamos?

Rebotes de actividad con diferencias

entre sectores (Construcción vs

Finanzas), y dentro de un mismo

sector (Construcción chica vs grande,

Automotores vs Alimentos en

Industria).

Ramas que pueden dar Var a/a > 0

en Q4 (Industria, Construcción,

EGA?) mientras otros siguen en rojo

(Comercio, Servicios) o ingresan al

rojo (Finanzas)

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Abril Agosto Q4 (proy)

PBI (t-12) -25.5% -11.6% -10.5%

Sectores Abril Agosto Q4 SA (proy)

FINANZAS -3.1% 4.1% --

EGA -8.0% -0.4% +

AGRO -10.1% -2.2% -

COMERCIO -28.4% -3.5% 0/-

EDUCACION -11.0% -6.2% 0/+

INMOB -18.3% -6.6% -

INDUSTRIA -33.0% -8.7% ++

ADM PUB -13.2% -10.1% 0

PESCA -16.8% -10.3% -

SALUD -33.5% -10.3% 0/+

MINERIA -19.9% -11.5% 0/-

TAC -26.1% -21.6% +

CONSTR -74.2% -32.1% ++

OTROS -71.0% -53.7% 0/+

HOTELES -85.3% -56.0% +

CONSTRUCCION: Se desencadenó boom en obra pequeña mientras sigue caída grandes

obras. Que hay detrás de ello? Brecha alta (los precios relativos importan), freno por

cuarentena y colapso de la Obra Publica, y el freno a la inversión privada.

AUTOMOTORES. Se recuperan exportaciones tras el colapso en marzo y abril. Hacia Q4 se

restablecen los niveles de 2019 con buena demanda desde América Latina.

Pero también recupera fuerte la

demanda doméstica (patentamientos),

por mismos factores que explican salto

de demanda en bienes durables y

construcción: brecha cambiaria.

O sea, una forma de protección contra

inflación cuando no se puede acceder al

USD o tasas negativas respecto de

inflación esperada.

Otra forma de protegerse: se disparan las M (23% sa en Septiembre) por anticipo de

mayores restricciones y aumento de brecha cambiaria (anticipa salto TC)

Por ahora el superávit comercial está a resguardo porque si bien caen las cantidades

exportadas, los precios están subiendo (mejor nivel desde 2015)

11

12

Y se mantiene

elevado el

premio a la soja

BA sobre

Chicago, lo que

favorece

produccion y

fisco

Alto superávit comercial (+16 MM USD) pero se agotan reservas netas:

no solo mala suerte (pandemia) sino malas políticas (no solo económica)

Antes y durante el COVID:

• Políticas Anti-ahorro (ley de Solidaridad Social y Reactivación, impuestos adicionales a activos,

proyecto ley grandes fortunas),

• Políticas anti-empleo formal (duplicación indemnización, prohibición de suspensiones y

despidos, trabas a la negociación laboral que derivan en cierre de empresas y favorecen

monopolio empresa pública competidora), y

• Políticas Anti propiedad privada (huelgan ejemplos). Reacción: fuga de capitales/con los pies.

Desorden macro: hipótesis que emisión no causa inflación olvidó impacto en TC (brecha).

Negociación desordenada de la deuda y fracaso del objetivo de volver al mercado.

Pésimo manejo BCRA (del TC fijo, al crawling peg, a la “política de la incertidumbre”, a la

descoordinación Economia/BCRA). Hoy: venta reservas + bonos USD y suba tasas.

Mensajes contradictorios: no devaluar (pero se acelera la devaluación), no hay que bajar gasto (pero se

licua con inflación), no hay que emitir (en escenario de dominancia fiscal?), hay que reducir deuda

(en pleno “festival” de emisión de deuda en USD y en $?). Las Cartas (I y II).13

Se deteriora Confianza en el Gobierno (IG UTDT): cae en Octubre -12.1% mensual, -1% a/a.

Mismo nivel ultimo mes de MM.

15

Desde Septiembre se volvió a acelerar Gasto Primario

Evolución del Gasto público primario del gobierno nacional

(pesos constantes)

16

17

Fuerte emisión en

Septiembre para dar

margen a Octubre (que

inicia estrategia de

deuda Tesoro).

Emisión 2020 se fue

primero a brecha record,

luego a riesgo (venta

bonos) y mas deuda,

luego pega en inflación

(y al final pegará en TC

oficial)

18

Dominancia fiscal

Noviembre es el quinto

mes en que la Circulación

Monetaria y la Base

Amplia crecen a tasa

80% nominal anual.

Pasivos BCRA: caen para

liberar liquidez para

deuda (más cara) del

Tesoro. Fuerte

crecimiento de Pases

cortos (34% del stock de

instrumentos frente a

15% un año atrás).

19

Exceso pesos se va a la

brecha: TC libre (MEP,

CCL, Blue) con brechas

de 80 a >100%

BCRA en 2020: dos

meses de TC fijo

(Ene/Feb), aceleró en

marzo devaluación a

promedio 3.4% mensual

último semestre.

A pesar de superávit

comercial +16MM caen

reservas (-5.7 MM) y

suben pasivos BCRA.

20

-

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

Vencimientos Deuda Nacional con IFIs y Sector Privado (en millones de USD)

Capital USD Capital Arg$ Intereses USD Intereses Arg$

La refinanciación de deudas: el turno del FMI

Negociar sobre déficit fiscal, financiamiento monetario, régimen cambiario, reformas

21

Arreglar el Fisco? Las Jubilaciones

Déficit primario: objetivo del FMI (2.5%) < Economia (4.5%). Jubilaciones: pedido del FMI es

bajar TR (tasa de reemplazo). Propuesta de Economia es consistente con ello con fórmula

discrecional de ajuste .

• The devil is in the details: aumentos de recaudación que determinen ajuste beneficios

que aumenten el déficit. O –por el contrario- jubilaciones pueden caer fuerte por rezagos

si acelera inflación en escenario de desorden macroeconómico.

• Nadie quiere discutir el problema de fondo: las regulaciones e impuestos laborales

fomentan informalidad (>50% empleo). Para lograr cobertura del 100% previsional se

generalizaron moratorias (2005/15) duplicando numero de beneficiarios. El Sistema

contributivo (SC) sigue en equilibrio, el déficit es todo del sistema No Contributivo

(SNoC).

• La “solución” final de Guzmán (y del FMI) es bajar jubilaciones SC para financiar SNoC y

reducir déficit agregado. Eventuales litigios.

22

Arreglar el fisco: las tarifas

Tarifas se empiezan a mover (primero en CABA: transporte). Pero mayor déficit en energía

(electricidad, gas) y resto transporte. El presupuesto supone “meta” implícita en los subsidios:

nivel similar al 2020 como % PBI.

Esto “dispara” ajustes implícitos de precios y tarifas. Hay un “supuesto” de que se va a cubrir

el 43% de los costos de generación de energía eléctrica. En gas sería 66%.

Hay cabos sueltos: ajuste en transporte/distribución que debe sumarse o incluirse en la

“pauta”. Deudas acumuladas con CAMMESA. Ajustes en provincias.

Pero el principal cabo suelto es la pauta cambiaria del presupuesto en aprox. $92 en

promedio para 2021. ¿Cómo afecta una devaluación mayor a la gramática de los subsidios

en el presupuesto y/o el ajuste de tarifas? Hipótesis realistas de devaluación aumentarían

fuertemente subsidios y déficit.

23

24

Fisco, emisión monetaria, dominancia fiscal

Resto del gasto corriente: dudas sobre apoyos de la coalición a moderar aumentos del

gasto social.

Escasa probabilidad de que retome la obra publica, en ausencia de financiamiento.

Se presume refinanciación de vencimientos de deuda con Multilaterales y con Club de Paris

(requiere acuerdo con FMI a marzo).

Impacto déficit presupuesto en emisión monetaria (Oct 2020 a Dic 2021). Aumentos de la

Base Monetaria sobre nivel Septiembre 2020:

Con hipótesis presupuesto: +46%

Con financiamiento neto de 20% del déficit: +84%

Sin financiamiento neto del déficit: +105% aumento de BM

25

Tras salto en brecha, el turno

de la inflación, ya cómoda

en 4% mensual.

Aceleración inflación Núcleo

(rojo punteado) a pesar de

represión sobre precios

Regulados (barras celeste).

Con la “temporada de

ajustes” que se avecina en

precios regulados prever

aumento en tasa de inflación

y en tasa de devaluación.

26

No da mas: la relación de

precios de Servicios a

Bienes en su mínimo en

dos décadas por

combinación deva+brecha

que se va a bienes y

congelamiento en

servicios.

Inflación estructural:

corregir obliga que todos

suban mas rápido (acelera

inflación a menos que

haya un ancla)

Escenario sigue incierto

La falta de confianza requiere “poner de contado” y sobreactuar. También requiere despejar

dudas sobre derecho de propiedad y otros temas institucionales. Al mismo tiempo es una

gran oportunidad.

Debe haber señales contundentes de menor emisión futura. Déficit primario 2021: la mitad

del proyectado en presupuesto. Inevitable mayor inflación para licuar exceso de pesos.

Acuerdo con FMI requiere programa en desregulación y/o reformas estructurales

(improbable):

Laboral / Previsión / Energía y transporte / Integración comercial (Mercosur- UE)

Reducción de gasto primario consolidado que asegure que se pueden mantener las

rebajas de impuestos de la reforma de 2017 (eventualmente compensarlas con

reducción de gastos tributarios)

En otro caso, escenarios transitorios (muddling through) que son inestables y pueden

desembocar en crisis.

27

Escenario macro en 2021

• Resultado fiscal: cae déficit primario por rebote economía (mejora recaudación) y reducción

de apoyo por pandemia. Voracidad fiscal (Nación, Provincias y Municipios) y al mismo

tiempo ciclo político en gasto (discrecional). Caen pagos deuda (acuerdo con acreedores y

eventual acuerdo FMI).

• Financiamiento monetario: con déficit primario en torno de 4%, fuerte expansión BM 2021.

• Financiamiento externo: cerrado, con prima riesgo en rango 1200/1400bp

• Inflación: se acelera a +4% desde diciembre 2020, se proyecta a 58/60% para 2021.

• TC: dependiendo de negociaciones y programa al FMI, ajuste (salto) en TC en primer

trimestre (que permita transitoria reducción de brecha) y ajustes menores hasta elecciones

con nuevo ajuste posterior. Escenario alternativo: mantener esquema crawling acelerando

tasa de devaluación por aumento de inflación hasta las elecciones, y ajuste posterior.

• Reserva BCRAs: se mantiene escenario de reservas netas negativas, a pesar de alto superávit

en cuenta corriente.

• Es un contexto de recuperación muy modesta del PBI, con alto desempleo

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Desempleo creciente en resto 2020 y durante 2021.

La recuperación del empleo vendrá por el lado informal

Empleo EPH cayó 3.5M, 1.6 M

en GBA, 1.93 M en Interior .

Mayoria informal.

Desplome TPL (no busco

trabajo porque probabilidad

es baja), y en tasas de empleo.

Desempleo crecerá y

permanecerá >18% con

aumento de las búsquedas

(TPL).

Empleo recupera en TCP e

informales.

30

Proyecciones

Rebote débil (diferencias

en Consumo).

Inflación y TC asumen

estabilización exitosa en

proyección oficial .

Ganadores: algunos

sectores de Industria, la

Construcción (obras

PyME), gradual

normalización. Llevaría

+4 años recuperar nivel

2019 (3 años s/

Presupuesto)