-VALUE INVESTING-

GRUPO ÉXITO: Valoración por Valor

04 Septiembre 2013.

Autor: Eric Mosvel - @BeaconStock

El Grupo Éxito es una organización comercial, líderes indiscutibles (Después de la salida de Carrefour) del mercado del Retail con 427 almacenes en toda Colombia, el negocio de Grupo Éxito es fácil de entender, son básicamente una megatienda donde encuentras casi de todo. Las unidades de negocio que comprende la organización son las siguientes:

Retail consumo al detal (Alimentos y no alimentos). Tarjeta Éxito Móvil Éxito Seguros Éxito Viajes Éxito Estaciones de combustible Negocio inmobiliario

El Grupo Éxito goza de una buena ventaja competitiva (moat) gracias a su incursión en ciudades capitales, ciudades intermedias y pequeñas ciudades. Esta penetración de la marca la hace de fácil recordación y cerca a todos los clientes. Lo interesantes es que con su marca Carulla llega a todos los niveles económicos cubriendo desde la base hasta la cima.

La estructura organizacional y la distribución de sus filiales se puede aprecio en el siguiente gráfico:

Grafico 1. Fuente: grupoexito.com.co

Ditexto: compañía dedicada a las confecciones.Almacenes Éxito Inversiones S.A.S: es la encargada de las operaciones en Colombia.Spice Investments Mercosur S.A: es la organización que operan las marcas Disco, Devoto y Geánt.

Grafico 2. Fuente: grupoexito.com.co

Los dueños reales de Grupo Éxito son los francés del Grupo Casino dirigido por Jean-Charles Naouri que es una enorme red de marcas alrededor del mundo dedicadas al Retail y los mayores accionistas de Grupo Casino es la Holding Rellye (Y Fonciere-Euristiene el 56% de Rellye), ya entenderán, aquí estamos hablando del poder detrás del poder.

Desempeño financiero del Grupo Éxito:

Tabla 1. Fuente: grupoexito.com.coDatos 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Ventas 4.126.593 6.601.260 6.829.486 6.644.387 7.154.028 8.390.801 9.705.414 Cambio % 60,0% 3,5% -2,7% 7,7% 17,3% 15,7%Utilidad Bruta 919.830 1.443.174 1.468.329 1.401.321 1.507.945 1.780.136 2.145.542 Margen Bruto % 22,3% 21,9% 21,5% 21,1% 21,1% 21,2% 22,1%Utilidad Operacional 169.942 265.123 265.886 254.878 318.464 423.322 494.167 Margen Operacional % 4,1% 4,0% 3,9% 3,8% 4,5% 5,0% 5,1%EBITDA 328.592 526.918 543.198 538.486 610.396 742.984 858.725 Margen EBITDA 8,0% 8,0% 8,0% 8,1% 8,5% 8,9% 8,8%Utilidad Neta 123.176 130.992 153.322 147.302 254.834 389.455 475.305 Margen Neto % 3,0% 2,0% 2,2% 2,2% 3,6% 4,6% 4,9%

Las ventas se han mantenido constantes e incrementales en el tiempo con excepción del 2009 durante la crisis financiera, si logramos analizar el negocio de Grupo Éxito no es tan rentable que digamos los márgenes de utilidad son pequeños (Margen Neto) y no representan un potente valor agregado al producto o servicio que venden.

Por la naturaleza del negocio del Retail, los márgenes de ganancias son pequeños y esto se debe a que los bienes y servicios que vende Grupo Éxito son próximos al consumo por ende contiene poco valor agregado, para que esto se revierta los bienes y servicios que venda Grupo Éxito deberían ser alejados de la zona de consumo, es decir, agregar conocimiento a sus productos y servicios.

La respuesta a este efecto es que ahora en los mercados de grandes superficies nos venden, seguros de vida, seguros para autos, tarjetas de crédito o paquetes de viajes etc. Todo esto con la intensión de ensanchar los márgenes de rentabilidad.

Para entenderlo mejor no es lo mismo vender un 1kg de arroz a vender un Samsung Galaxy S4; el primero tiene poco margen de rentabilidad por estar próximo al consumo y el ultimo está alejado de la etapa de consumo debido a que antes de llegar a una tienda de electrónicos tuvo que pasar por decenas de pasos para hacerse producto.

Free Cash Flow (Flujo de caja libre)

Tabla 2. Fuente: grupoexito.com.co

Free Cash Flow 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012NOPAT 137.753 187.940 235.613 193.414 283.046 389.842 420.289D&A 158.650 261.795 277.312 283.608 291.932 319.662 364.558Inversión de Capital 306.700 2.150.339 (405.128) 390.744 (50.403) 2.955.776 223.562

FCF (10.297) (1.700.604) 918.053 86.278 625.381 (2.246.272) 561.285

Tabla 3. Fuente: grupoexito.com.coLiquidez 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Relación activo circulante 0,9 1,4 0,9 1,1 1,1 1,7 1,7Capital de explotación (71.816) 497.581 (158.596) 150.049 96.263 1.510.121 1.589.924KTO (26.192) 318.464 132.900 (14.115) (62.737) 95.611 1.536Cambio kto 344.656 (185.564) (147.015) (48.622) 158.348 (94.075)

Tabla 4. Fuente: grupoexito.com.co

Eficiencia Operativa 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Días de Cartera 9 17 14 13 17 14 14Días de Inventario 62 65 65 56 54 55 53Días Cuentas por Pagar 21 18 19 12 18 19 19

Es el dinero que queda a los accionistas y acreedores después de haber descontado costos, gastos e inversiones de capital. Cuanto se observa un flujo negativo en inversión de capital no necesariamente es malo, solo quiere decir que en ese año la compañía

vendió algunos bienes para ya sea por estrategia o simplemente para obtener liquidez. Durante el 2011 Grupo Éxito decidió adquirir (crédito mercantil) a Spice Investments Mercosur S.A quien opera a Disco, Devoto y Geánt

en Uruguay. Además de esta operación “adquirió propiedad planta y equipo” y ensancho la cantidad de liquidez en el disponible. En la eficiencia operativa vemos que Grupo Éxito si financia con sus proveedores al tener los días de cartera en 14 días y los días de

cuentas por pagar a 19 días y esta diferencia se ha mantenido e incrementado con el tiempo. Los días de inventarios han venido disminuyendo lo que demuestra un esfuerzo al interior de la organización para mejorar sus

operaciones.

En esta grafico logramos identificar claramente que el mercado del retail en Colombia es bastante competitivo y los márgenes que se pueden obtener de estos son sectores. La operación del Grupo Éxito ha venido mejorando y se puede verificar el incremento paulatino del margen operativo seguramente por mejoras al interior de la organización e incrementos en eficiencia de procesos.

22.3% 21.9% 21.5%

4.1% 4.0% 3.9%

8.0% 8.0% 8.0%

3.0%2.0% 2.2%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

2006 2007 2008

Margenes de Rentabilidad

Margen Bruto Margen Oper

En esta grafico logramos identificar claramente que el mercado del retail en Colombia es bastante competitivo y los márgenes que se pueden obtener de estos son pequeños a comparación de otros sectores. La operación del Grupo Éxito ha venido mejorando y se puede verificar el incremento paulatino del margen operativo seguramente por mejoras al interior de la organización e incrementos en eficiencia

Mamayor a tiene una ventaja competitiva durable

Margen Operacional: los gastos de administración y ventas (operación) tienen una participación menor del la utilidad bruta es sinónimo de tener una ventaimportante.

Margen Neto:la consistencia y la tendencia alcista, si una compañía está mostrando utilidad mayor del 20%,ventaja competitiva clarainferioraltamente competitivo.

21.1% 21.1% 21.2%22.1%

3.8% 4.5% 5.0% 5.1%

8.1% 8.5% 8.9% 8.8%

2.2%3.6%

4.6% 4.9%

2009 2010 2011 2012

Margenes de Rentabilidad

Margen Oper Margen EBITDA Margen Neto

Margen Bruto: cuando es mayor a 40% quiere decir que tiene una ventaja competitiva durable

Margen Operacional: cuando los gastos de administración y ventas (operación) tienen una participación menor del 30% en la utilidad bruta es sinónimo de tener una ventaja competitiva importante.

Margen Neto: procure buscar la consistencia y la tendencia alcista, si una compañía está mostrando utilidad mayor del 20%,seguramente tiene una ventaja competitiva clara y si es inferior al 10%es un negocio altamente competitivo.

W.Buffett reitera que las ventajas competitivas duraderas tienen poca o ninguna deuda a largo plazo, porque la compañía debe ser tan rentable de tal manera que pueda autofinanciarse. Pero si a pesar de tener un buen fozo la compañía tiene una deuda a largo plazo esta debe generar suficientes ingresos netos para pagar dicha deuda en 3 o 4 años.

Desde el 2011 Grupo Éxito ha venido en expación, invirtiendo en la adquisición de marcas reconocidas como Disco, Devoto y Geánt. Esta inversión se vio reflejada negativamente en el flujo de caja libre ese mismo año, a pesar de ello, la estrategia a largo plazo de la directiva es consolidarse dentro del mercado.

Entonces la linea azul indica un incremento en la inversion y bienes de capital con deuda y la linea roja el flujo de dinero que ha generado Isagen a razon de esa inversión.

El metodo de valor afirma que la deuda a largo plazo poco o nada influye en mejores resultados resultados a futuro puesto que la compañía se enfoca en pagar deuda en lugar de crecer.

La diferencia entre unacompañía con fozo y otra sin fozo es esta, la compañoa con fozo (ventaja competitiva) financia los nuevos equipos a traves de flujos de caja internosy la que no tiene fozo a traves de deuda.

$(4)

$(2)

$-

$2

$4

$6

$8

$10

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Billo

nes

Capital vs Free Cash Flow

Capital Free Cash Flow

Al analizar el ROE y el ROA vemos que a través de los años no han suscitado mayores divergencias en los resultados anuales, por la naturaliza de este indicador. En el caso del CROIC después de un resultado poco alentador en el 2010, durante el 2011-2012 Grupo Éxito ha venido haciendo las coeso los resultados trimestrales del 2013 corrobora esta observación, precisamente en este periodo fue donde se registró una fuerte valorización de la acción, que fue aprovechada por los inversionistas.

2006 2007 2008

CROIC -74.1% 18.7% 2.9%

ROE 5.5% 3.7% 4.4%

ROA 3.4% 2.1% 2.5%

FCL/Ventas -0.2% -25.8% 13.4%

-80.0%

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

Eficiencia y Rentabilidad

ue a través de los años no han suscitado mayores divergencias en los resultados anuales, por la naturaliza de este indicador. En el caso del CROIC después de un resultado poco

2012 Grupo Éxito ha venido haciendo las cosas muy bien, sumado a eso los resultados trimestrales del 2013 corrobora esta observación, precisamente en este periodo fue donde se registró una fuerte valorización de la acción, que fue aprovechada por los inversionistas.

El Investeretorno sobre el capital invertido) es una alternativa metrica mejorada ya que la rentabilidad de todo el capital invertido, incorporando el capital financiado con deuda.

La interpretación del simple, se busca compañias con esta metrica por encima del 10%, pero más que eso se busca que el CROIC de la compañía sea incremental en el tiempo a pesar de ser negativo.

Cuando un CROIC viene desde negativo y se incrementa quiere decir que nuevamentedirectiva estan haciendo un esfuerzo grande para salir del bache.

2008 2009 2010 2011 2012

2.9% 12.1% -56.7% 7.9% 8.7%

4.4% 3.5% 5.8% 5.4% 6.2%

2.5% 2.3% 3.8% 4.0% 4.6%

13.4% 1.3% 8.7% -26.8% 5.8%

Eficiencia y RentabilidadEl CROIC Cash Return On Invested Capitall (Efectivo de etorno sobre el capital

invertido) es una alternativa metrica mejorada ya que la rentabilidad de todo el capital invertido, incorporando el capital financiado con deuda.

La interpretación del CROIC es simple, se busca compañias con esta metrica por encima del 10%, pero más que eso se busca que el CROIC de la compañía sea incremental en el tiempo a pesar de ser negativo.

Cuando un CROIC viene desde negativo y se incrementa quiere decir que nuevamente la directiva estan haciendo un esfuerzo grande para salir del bache.

VALORACIÓN METODO DEL VALOR

Almacenes Éxito tiene una historia muy bonita, inicio en 1949 fundada por don Gustavo Toro Quintero, gente trabajadora dedicada 100% al negocio que a medida que pasaron los años se fueron consolidando y llegaron en donde estan ahora. En el 2007 Grupo Casino obtiene la mayoria accionaria y con ello se pierde el control de la compañía en manos de capital colombiano, pero a pesar de este hecho, queda de mostrado la constancia y la vision de largo plazo que tuvieron sus fundadores, que en ultimas es la mejor forma de obtener el éxito.

Margen de Seguridad Crecimiento WACC Precio Valor de la

acciónComprar por

debajo de Descuento

25% 5,00% 12% $ 33.500 $ 29.402 $ 22.052 0%

ValoraciónValoración Total $ 13.160.785.770.426 Acciones en circulación 447.604.316 Valoración de la acción $ 29.402Margen de Seguridad 25%Precio de compra $ 22.052Precio actual $ 33.500,00 Descuento actual 0%

En la actualidad la acción de la compañía está por encima del margen de seguridad debido a los constantes incrementos en su cotización.

El precio de compra justo está por debajo de $ 22.052 donde se obtiene un margen de seguridad del 25%.

Ahora quiero hablarles un poco del margen de seguridad (MOS)

El MOS es el valor que me garantiza que la compara de la acción se realizara por debajo del valor intrínseco, a finales del 2011 Grupo Éxito, estuvo por debajo de su valor intrínseco por lo tanto gozaba de una margen de seguridad del 25%.

El MOS puede ser de un 25% cuando la compañía goza de un buen foso (moat) o ventaja competitiva lo que se traduce en liderazgo en el sector y de 50% cuando es una compañía que no es líder del sector y participa de un mercado altamente competitivo.

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Growing at 05% 589.349 618.816 649.757 669.342 699.463 730.939 763.831 771.116 802.347 834.842

2.023 2.024 2.025 2.026 2.027 2.028 2.029 2.030 2.031 2.032 Growing at 2% 851.538 868.569 885.941 903.659 921.733 940.167 958.971 978.150 997.713 1.017.667

Projection of future Free Cash Flow

ANEXOS. RENTABILIDAD DE LA INDUSTRIA ELECTRICA (GENERACIÓN Y COMERCIALIZACIÓN)

Tabla 5. Fuente: sirem.supersociedades.gov.co

20.7%

25.4%

2.9% 3.0%

2.2% 2.1%

13.0%

5.2%

12.7%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2008 2009

Rentabilidad del Sector

Margen Bruto Margen Operacional

ANEXOS. RENTABILIDAD DE LA INDUSTRIA ELECTRICA (GENERACIÓN Y COMERCIALIZACIÓN)

25.4%26.2% 26.6%

2.9% 3.1%2.3%

2.3% 2.0% 1.8%

5.6% 5.3%4.2%

12.8% 12.1%10.3%

2010 2011 2012

Rentabilidad del Sector

Margen Operacional Margen Neto ROA ROE