APROXIMACIÓN AL VALOR DE AVIANCA S.A.

Proyecto de Grado Ingeniería Industrial

Charlotte Graham Escobar y Laura Mejía Correa Bogotá D.C., 29 de junio de 2017

Universidad de Los Andes Facultad de Ingeniería

Departamento de Ingeniería Industrial

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Tabla de Contenido 1. Introducción ................................................................................................................ 3 2. Avianca S.A. ................................................................................................................ 4 a. Líneas de negocio ................................................................................................................ 4 b. Composición accionaria ..................................................................................................... 7

3. Sector Aviación ........................................................................................................... 8 a. Transporte aéreo en Colombia .......................................................................................... 8 b. Transporte aéreo en Latinoamérica .................................................................................. 9 c. Transporte aéreo Internacional ....................................................................................... 10

4. Análisis financiero: ................................................................................................... 12 a. Indicadores de rentabilidad .............................................................................................. 12 b. Indicadores de liquidez y eficiencia ................................................................................ 13 c. Indicadores de endeudamiento ....................................................................................... 14

5. Valoración por Múltiplos de Mercado .................................................................... 15 6. Tasa de descuento .................................................................................................... 17 a. Tasa Libre de Riesgo ......................................................................................................... 17 b. Prima por Riesgo de Mercado ......................................................................................... 17 c. Margen de Intermediación ................................................................................................ 17 d. Riesgo País ......................................................................................................................... 18 e. Riesgo Sistemático (Beta apalancado) .......................................................................... 18 f. Costo de la Deuda .............................................................................................................. 20 g. Costo del Equity ................................................................................................................. 20 h. Cálculo WACC .................................................................................................................... 20

7. Valoración por Flujos de Caja Libre Descontados ............................................... 22 a. Descripción Método .......................................................................................................... 22 b. Cálculo Utilidad Operacional ........................................................................................... 23 c. Estimación Tasa de impuestos efectiva (TAO) ............................................................. 26 d. Cálculo Capital de trabajo ................................................................................................ 26 e. Cálculo Capex .................................................................................................................... 27 f. Cálculo Valor terminal ....................................................................................................... 27 g. Valor de la empresa ........................................................................................................... 27 h. Comparación empresas sector ........................................................................................ 28

8. Análisis de sensibilidad ............................................................................................ 29 Bibliografía ......................................................................................................................... 32 ANEXOS .............................................................................................................................. 34 1. Balance General Histórico ................................................................................................ 34 2. Balance General Proyectado ........................................................................................... 35 3. Estado de Resultados Histórico ...................................................................................... 36 4. Estado de Resultados Proyectado .................................................................................. 37 5. Flujo de Caja Libre Proyectado ....................................................................................... 37

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Índice de Gráficas Gráfica 1 Ingresos por Línea de Negocio ........................................................................................ 4 Gráfica 2 Ingresos por Segmentos .................................................................................................. 5 Gráfica 3 Participación de Mercado -­‐ Doméstico ........................................................................... 9 Gráfica 4 Capacidad y proyección del número de pasajeros ........................................................ 25

Índice de Tablas Tabla 1 Indicadores de Rentabilidad ............................................................................................ 12 Tabla 2 Indicadores de Liquidez y Eficiencia ................................................................................ 13 Tabla 3 Indicadores de Endeudamiento ....................................................................................... 14 Tabla 4 Desviación estándar Beta equity ..................................................................................... 15 Tabla 5 Canasta de empresas comparables ................................................................................. 16 Tabla 6 Valor de la Empresa por Múltiplos .................................................................................. 16 Tabla 7 Canasta de empresas comparables ................................................................................. 18 Tabla 8 Parámetros cálculo WACC ............................................................................................... 19 Tabla 9 Utilidad Operacional Proyectada ..................................................................................... 23 Tabla 10 Proyección variación Capital de Trabajo ........................................................................ 26 Tabla 11 Proyección Flujo de Caja Libre ....................................................................................... 27 Tabla 12 Variables para análisis de sensibilidad ........................................................................... 29 Tabla 13 Escenarios análisis de sensibilidad ................................................................................. 29 Tabla 14 Resumen análisis de sensibilidad ................................................................................... 30 Tabla 15 Impacto de variables en valor de la empresa ................................................................ 30

Índice de Imagenes Imagen 1 Flota pasajeros a 2016 .................................................................................................... 5 Imagen 2 Flota Carga a 2016 .......................................................................................................... 6

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1. Introducción El objetivo de este proyecto, consiste en llegar a una aproximación del valor de la empresa Aerovías del Continente Americano S.A. (Avianca S.A.) a 31 de diciembre de 2016 por medio de dos métodos diferentes de valoración. Los métodos utilizados consisten en Múltiplos de Mercado y Flujos de Caja Libre Descontados, los cuales consideran diferente información de mercado, financiera, así como supuestos necesarios para llegar al valor presente de esta. Avianca S.A. es una aerolínea colombiana que ha ganado reconocimiento mundial a través de los años. Como subsidiaria de Avianca Holdings, representa la mayoría de los pasajeros transportados a nivel mundial de esta y genera $8,4 billones de pesos en ingresos actualmente. De esta manera, se eligió esta empresa para realizar la valoración, pues es fundamental para toda compañía saber su valor actual y debido a que no cotiza en bolsa, obtener un valor aproximado de esta, incorporando las expectativas del mercado en cuanto al sector, así como las proyecciones de las operaciones de la empresa a largo plazo. Para realizar la valoración por Múltiplos de Mercado, se utiliza una canasta de empresas comparables para determinar una aproximación al valor de Avianca, en base a la situación financiera y operativa actual de la empresa, y al comportamiento de las comparables. Para la valoración por Flujos de Caja Libre Descontados, se calcula una tasa de descuento apropiada de acuerdo a las características de la empresa y el mercado en donde opera por el método WACC. Se procede a proyectar el Flujo de Caja Libre por 5 años a partir del comportamiento de la Utilidad Operacional, Inversión en Activos Fijos, Variación de Capital de Trabajo, y los Impuestos Operacionales. De acuerdo a los valores anteriores, se calcula el Flujo de Caja Libre, así como un valor terminal después del periodo explícito de proyección y se descuenta al costo de oportunidad pertinente para llegar al valor presente de la empresa. A través de los métodos utilizados anteriormente, se define un intervalo de valores a partir de los resultados obtenidos, dentro del cual se ubica el valor actual de Avianca S.A. De esta manera, se demuestra que los métodos utilizados son consistentes para llegar a una aproximación real del valor de la empresa. Por último, se realiza un Análisis de Sensibilidad, en el cual se presentan los cambios que puede tener la valoración, al haber una posible variación en el futuro sobre los parámetros calculados.

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2. Avianca S.A. Aerovías del Continente Americano S.A. (“Avianca”) es una aerolínea colombiana dedicada principalmente al transporte aéreo de pasajeros y de carga. Adicionalmente, provee servicios aeroportuarios, de ingeniería, mantenimiento y entrenamiento a empresas del sector aéreo y otros relacionados. Fundada en 1919 en Barranquilla, Avianca es la aerolínea comercial más antigua de América, y la segunda en el mundo en operación. Actualmente, la aerolínea cuenta con 104 aeronaves para el transporte de pasajeros y 13 para el transporte de carga ofreciendo una red de rutas a 55 destinos;; 25 dentro de Colombia y 30 destinos en 20 países en Europa y el continente americano. Adicionalmente, ofrece servicios en operación de código compartido con doce aerolíneas logrando una cobertura mayor, a más de 105 destinos y 165 rutas adicionales. En 2016, la empresa tuvo ingresos por un valor de COP$8,4bn y transportó aproximadamente 18,5 millones de pasajeros tanto a nivel nacional, como internacional. Avianca hace parte de Star Alliance desde 2012, alianza conformada por 28 aerolíneas convirtiéndola en la red global de aerolíneas más grande del mundo. Al ser parte de esta alianza, se les ofrece a los viajeros el acceso al programa LifeMiles con beneficios como acceso a la red de 18.500 vuelos diarios a 1.321 aeropuertos en 192 países, 1.000 salones VIP, y la posibilidad de acumular millas para redimirlas en programas de lealtad para una variedad de productos y servicios diferentes. La aerolínea cuenta con reconocimientos destacados a nivel mundial, habiendo sido elegida como la Mejor Aerolínea de América Latina en los premios Travelers’ Choice 2017 de TripAdvisor y la segunda mejor aerolínea del mundo por la Organización de Consumidores y Usuarios en la cual participaron más de 10.000 viajeros adscritos. a. Líneas de negocio Las principales líneas de negocio consisten en el transporte doméstico e internacional de Pasajeros, Carga y correo, y cuenta con otros ingresos operacionales como el programa de viajero frecuente y arrendamientos, entre otros. La compañía no tiene clientes que representen más del 10% de sus ingresos, los cuales están compuestos de la siguiente manera: Transporte pasajeros El transporte de pasajeros le generó a la empresa más del 70% de los ingresos en el 2016, por lo que es la línea de negocio principal. La aerolínea opera en el mercado

53%31%

12%

4%0%

INGRESOS POR LINEA DE NEGOCIO

Pasajeros Doméstico

Pasajeros Internacional

Otros

Carga y correo Doméstico

Carga y correo Internacional

Gráfica 1 Ingresos por Línea de Negocio

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internacional como en el doméstico y presentó en 2016 unas ocupaciones de sus vuelos del 83,8% y 80,0% respectivamente.

Para el transporte de pasajeros cuenta con una flota de 104 aeronaves, de las cuales tiene 7 subarrendadas a otras aerolíneas, por lo que opera actualmente con 97 aeronaves. Avianca cuenta con 7 referencias de aeronaves con capacidades y especificaciones diferentes. De acuerdo a los contratos vigentes, la aerolínea tiene compromisos a futuro de adquisición de 140 aeronaves y motores los cuales tienen entregas programadas entre el 2017 y 2025. Indicadores operacionales En el 2016, Avianca incremento su capacidad en términos de ASKs1 sobre el valor de 2015, en un 9,5% y los pasajeros transportados crecieron en 5,8%. El RASK2 se mantuvo constante frente al valor de 2015. Además, se continuó con el fortalecimiento de la red de rutas y se incrementaron frecuencias de vuelos

1 ASK = Número de sillas por kilómetro volado 2 RASK = Ingreso por silla por kilómetro volado

61%12%

11%

10%6%

INGRESOS POR SEGMENTOS

Colombia

América del Sur (Excepto Colombia)América del Norte

Otros

Centroamérica y el Caribe

Gráfica 2 Ingresos por Segmentos

Imagen 1 Flota pasajeros a 2016

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entre Bogotá, Medellín y Cali hacia Madrid, y desde Bogotá hacia San Juan, Punta Cana, Buenos Aires y Santiago de Chile. El centro de conexiones de la aerolínea se encuentra en Bogotá. Su operación reporta que Avianca realizó en promedio 3.005 vuelos a la semana a 24 ciudades en Colombia, 42 vuelos a la semana desde Colombia a Madrid, Barcelona y Londres, y vuelos diarios a 6 destinos en Norteamérica, 9 en Sudamérica, 12 en México, Centroamérica y el Caribe.

Transporte de carga Avianca opera en el transporte aéreo de carga enviando y recibiendo documentos, paquetes y mercancías. Se especializa en la movilización de los bienes anteriores tanto en aviones cargueros, como en las barrigas de los aviones de pasajeros con capacidad disponible. Para el transporte de carga, la empresa cuenta con 13 aeronaves, de las cuales tiene subarrendadas 8 a OceanAir Linhas Aéreas S.A. y a Aerounión. Cuenta con una flota operativa de cinco Airbus A330F. Indicadores operacionales

Avianca Cargo presentó un crecimiento en capacidad del ATK´s3 del 3% respecto al 2015 en los aviones cargueros y de 11% en la capacidad de carga en los aviones de pasajeros. Teniendo en cuenta que el mercado de transporte aéreo de carga a nivel mundial presentó un crecimiento de 3,5%, pero que en Latinoamérica se registró un decrecimiento de -­5,3% en 2016, Avianca Cargo presentó un crecimiento del 1% de volumen de carga transportada a pesar de la contracción del mercado Latinoamericano. Avianca Cargo ocupa el primer lugar en tráfico de carga internacional con una participación del 38% para Colombia, y el segundo lugar en Miami con una participación del 11,3%.4 Otros servicios

Deprisa A través de Deprisa, Avianca ofrece soluciones de transporte y logística a nivel nacional e internacional. Deprisa es el líder en el mercado de carga nacional aérea

3 ATK = Toneladas por Kilómetro Disponibles 4 De acuerdo a las estadísticas suministradas por la Aeronáutica Civil de Colombia

Imagen 2 Flota Carga a 2016

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en Colombia con una participación del 44% en 20165. La unidad de negocios cuenta con la flota aérea más grande del país, el mayor número de rutas operadas y flota tanto de motos como camiones que permiten llegar a más de 600 destinos en Colombia y 220 destinos en el resto del mundo a través de su alianza con UPS. Avianca Tours A través de esta unidad de negocios, Avianca S.A. presta servicios de organización y comercialización de paquetes de viajes y servicios turísticos a destinos en todo el mundo. Ofrece paquetes con ofertas de servicios de alojamiento, alquiler de autos, excursiones, entradas a parques y eventos, entre otros, adicional a los paquetes de operación aérea que ofrece la aerolínea. Avianca Services Esta unidad se especializa en la prestación y comercialización de servicios de aeropuerto, ingeniería, mantenimiento, entrenamiento y formación a organizaciones del sector aeronáutico y presenta ventas de US$30,9mm en 2016. Ofrece atención a pasajeros, despacho operacional, equipajes y vuelos privados, servicios de mantenimiento, alquiler de herramientas y calibración, entrenamiento técnico y operacional y diplomado de Servicios A Bordo, formación para ASA6 y TLA7, y Simuladores de vuelo ATR72 y A320.

b. Composición accionaria Avianca Holdings S.A. tiene la participación mayoritaria sobre Avianca S.A. con un interés del 99,98%. El 0,02% restante es propiedad de 7.698 accionistas Avianca Holdings surge en 2010 tras la integración de Avianca y Taca, aerolíneas posicionadas como líderes en la Región Andina y Centroamérica, y con operaciones a nivel mundial. La empresa cuenta con 7 subsidiarias que operan en 3 líneas de negocio principales, transporte de pasajeros, transporte de carga, y el programa de viajero frecuente Lifemiles, al igual que en servicios turísticos y de ingeniería, así como de mantenimiento. Avianca Holdings presta el servicio de 6.000 vuelos semanales, cuenta con 176 aeronaves que integran la flota, y ofrece transporte de servicio a 108 destinos en 28 países diferentes. Además, al igual que la subsidiaria, cuenta con la alianza de Star Alliance que permite ofrecer servicio a través de una red amplia alrededor del mundo. De acuerdo a los valores históricos (2012-­2016), Avianca S.A. transporta aproximadamente el 63% de los pasajeros transportados por las subsidiarias de Avianca Holdings.8

5 Informe Anual 2016 Avianca S.A. 6 Auxiliar de Servicios A Bordo 7 Técnicos Línea de Aviones 8 Avianca Holdings S.A. SEC´s 20F (2014, 2015, 2016)

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3. Sector Aviación Al ser Avianca una empresa que opera a nivel mundial, se pretende describir el sector de Aviación tanto a nivel nacional como internacional para así tener un mejor entendimiento. En el sector internacional las decisiones y predicciones de la Aviación son dadas por la Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA), y en el ámbito latinoamericano es por la Asociación Latinoamericana de Transporte Aéreo (ALTA). a. Transporte aéreo en Colombia El producto interno bruto del sector de transporte aéreo ha evolucionado con los años y la economía colombiana. Su crecimiento promedio ha sido de 6,28% anual desde el 2005 y en los últimos años la participación del sector aéreo al PIB nacional se ha mantenido en 0,5%. La industria aérea en Colombia ofrece 65.000 empleos directos e indirectos, cuenta con 79 rutas domésticas y 65 internacionales, con frecuencias diarias de 840 y 317 vuelos al día respectivamente. A nivel mundial Colombia se considera líder en seguridad pues entre los años 2011 y 2015 hubo cero accidentes por millón de vuelos. El sector está regulado por la Aeronáutica Civil, la cual cuenta con un Reglamento (RAC) que se encarga de vigilar que las aerolíneas cumplan con los estándares internacionales y el lineamiento de la OACI. Dentro de sus funciones esta Establecer las tarifas, tasas y derechos en materia de transporte aéreo, garantizar el cumplimiento del convenio de Aviación Civil Internacional, vigilar y controlar el cumplimiento de las normas aeronáuticas y aeroportuarias, fijar y desarrollar la política tarifaria, promover e implementar estrategias de mercadeo y comercialización que propicien el desarrollo del sector, entre otros. El crecimiento del sector en Colombia ha sido notable en los últimos años, pues el número de pasajeros creció un 184% entre los años 2001 y 2014 y la carga desde el año 2009, tras la crisis económica global, crece moderadamente. Durante el año 2016 el sector experimentó un crecimiento de 5,3%, al pasar de 25 millones de pasajeros movilizados en 2015 a 26,4 millones personas en el 2016. Según la aeronáutica civil en su último informe de estadísticas del transporte aéreo, los pasajeros domésticos movilizados crecieron en un 4,2% para un total de 17,6 millones de viajeros. Respecto a la carga transportada aéreamente, creció un 2,5% al pasar de 565 mil toneladas registradas en el 2015 a 580 mil toneladas en el 20169. Actualmente el país cuenta con tres principales operadores de la región compitiendo por el mercado doméstico que son Avianca, LAN y Copa, entre estas tres se manejan aproximadamente el 80% del mercado. Así mismo, han ingresado al mercado dos aerolíneas de bajo costo que son Viva Colombia y Wingo e Easy Fly. El ingreso de estas aerolíneas de bajo costos ha permitido que el transporte aéreo sea más asequible para los colombianos. Esta participación responde a la consolidación de aerolíneas locales y gracias a la inversión de capital extranjero de los últimos 15 años. En cuanto a participación del mercado, estos son los porcentajes de cada una de las aerolíneas:

9 (Revista Portafolio, 2016)

9

Gráfica 3 Participación de Mercado -­‐ Doméstico

Sin embargo, por más de que han ingresado nuevos prestadores de este servicio al mercado Colombiano, aún sigue habiendo un nivel de concentración muy alto en pocas aerolíneas que rigen el mercado. Debido a esto, para garantizar el bienestar de los consumidores la Aero civil vigila fuertemente las políticas tarifarias y el servicio para promover la competencia en el mercado. Adicionalmente, existen 22 operadores internacionales compitiendo en el país lo cual permite una mejor conectividad internacional. En el 2016 entró a Colombia Air Europa. De esta manera, la competencia internacional en el mercado de Colombia es más diversificada aunque Avianca se mantiene como el líder con una participación del 39,6% en transporte internacional. 10 b. Transporte aéreo en Latinoamérica

Pese a las inestabilidades políticas que afectaron durante el 2016, las aerolíneas latinoamericanas continúan creciendo de manera sólida con una demanda internacional de pasajeros que creció un 7,4% y una capacidad que incremento e, un 4,8%, alcanzando un factor de ocupación del 81,3%. Según la IATA11, las aerolíneas de Latinoamérica evidencian un mejor desempeño en los años recientes con un crecimiento sólido en los viajes. Las economías de Colombia, Perú y Chile específicamente están expandiéndose fuerte y apoyan la demanda del transporte aéreo internacional. A medida que la economía de la región aumenta, se ve reflejado directamente en el aumento de viajeros y la mejora del sector en la región latina. De igual manera se ve reflejado en una

10 (Revista Semana, 2016) 11 Asociación Internacional de Transporte Aéreo

59%18%

11%

4%4% 4%

PARTICIPACIÓN DE MERCADO DOMÉSTICO

Avianca

LAN

Viva Colombia

Satena

Easy Fly

Otros

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mejora en la transportación de carga al incrementar las exportaciones e importaciones. 12 La ALTA por otro lado, espera que el tráfico entre los países Chile, Colombia, México y Perú se incremente gracias al Grupo de la Alianza del Pacifico. Esto se debe a que recientemente estos países han tomado la decisión de eliminar aranceles en un 90% sobre el comercio de mercancías. Existen otros acuerdos a nivel internacional que han sido establecidos desde el año 1944 durante la Convención de la Aviación Internacional. Durante dicho evento se establecieron nueve “libertades del aire” que los países pueden conceder bilateralmente. La decisión de un país de adoptar o no dichas libertades se establece en los denominados acuerdos de cielos abiertos. De igual manera, existen alianzas entre aerolíneas con fin de reducir costos al compartir operaciones y actividades de mantenimiento, al igual que negociar juntos compras al por mayor. Para el pasajero, esos beneficios se reflejan en acumulación de puntos que pueden ser canjeados por beneficios como tiquetes de vuelo. En este ámbito, cabe mencionar que Avianca se encuentra dentro de la alianza de Star Alliance. Para el 2017 se estima que el sector incrementará su capacidad medida en ASKs13 en un 4,68% y se espera que el número de pasajeros transportados aumente entre un 4% y 6%. Por último, se espera que el factor de ocupación se ubique entre 80% y 82%. c. Transporte aéreo Internacional

Según la IATA, se espera un mejor desempeño en la demanda de transporte aéreo al incrementar las economías emergentes y la confianza empresarial. Sin embargo, las expectativas para la carga no son tan positivas. Pese a la incertidumbre política mundial y la posibilidad de atentados terroristas, el sector demuestra un crecimiento sólido durante el año 2016 transportando 3.700 millones de pasajeros alrededor del mundo según la IATA menciona en su informe más reciente. La demanda global RPKs14 aumento 6,3% contra el 2015, superando el record anual de los últimos diez años que se aproximada a 5,5%. De igual manera, la capacidad ASKs creció un 6,2% alcanzando un factor de ocupación del 80,5%.15 En cuanto al transporte de carga aéreo, la medición de FTKs16 creció en un 3,6% durante el 2016 contra el 2015, resultado que duplica el crecimiento promedio de los últimos cinco años que se ubicaba alrededor del 2%. Así mismo, la capacidad también experimento un crecimiento del 5,3% gracias al aumento de las exportaciones. Sin embargo, se estima

12 (Banco Interamericano de Desarrollo, 2015) 13 ASK = Número de sillas por kilómetro volado 14 RPK = Revenue passenger per KM 15 (Banco Interamericano de Desarrollo, 2015) 16 Freight Tonne per Kilometer =Toneladas por kilómetro movilizadas

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que durante el 2017 el comercio mundial sufrirá estancamiento y el desempeño no será tan positivo.17 (Avianca S.A., 2016) Los principales entes u organizaciones vinculados con la normativa del transporte aéreo internacional son los siguientes: OACI: Organización Internacional de Aviación Civil

Es un organismo de las Naciones Unidas que se encarga del desarrollo de principios y técnica de navegación aérea internacional. Así mismo, se encarga de ordenar y desarrollar el transporte aéreo en búsqueda de la eficiencia, la seguridad y el avance en los servicios aéreos.

FAA: Administración Federal de Aviación

Es el organismo regulador que supervisa el espacio aéreo en EEUU. Contienen el reglamento más actualizado FAR18 y es el más utilizado como guía para implementarse en otros países.

IATA: Asociación Internacional de Transporte Aéreo

Es la asociación comercial que representa a más de 240 aerolíneas en el mundo y colabora a formular políticas y estándares en el mercado.

ANAC: Agencia Nacional de Aviación Civil Es una agencia brasileña que se responsabiliza de la regulación de la aviación civil que se estableció en el 2006.

IFATCA: Federación Internacional de Asociaciones Controladores de Tránsito Aéreo

Es una organización que representa más de 50.000 controladores del tráfico aéreo mundial. Busca promover la eficiencia y seguridad en la aviación.

ACNA: Agencia Centroamericana de Navegación Aérea

Es la corporación centroamericana de aviación.

17 Informe Anual (Avianca S.A., 2016) 18 Reglamento Federal de Aviación

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4. Análisis financiero:

De forma general, se puede evidenciar que la empresa ha tenido un crecimiento estable en las ventas provenientes tanto de pasajeros como de carga desde el 2011. Sin embargo, para estudiar a profundidad el estado de liquidez y rentabilidad de la empresa, procedimos a evaluar algunos indicadores financieros para determinar el estado en que se encuentra Avianca a la fecha.

a. Indicadores de rentabilidad Estos miden que tan efectiva es la administración de la empresa para lograr convertir utilidades reduciendo costos y gastos.

Tabla 1 Indicadores de Rentabilidad

Margen bruto: Este indicador representa porcentualmente la utilidad bruta respecto a los ingresos operacionales en un periodo. Margen EBITDA: Este indicador permite determinar la eficiencia de los ingresos generados por venta Margen EBIT: Este indicador representa cuanta utilidad operacional es generada por cada peso de ventas. Margen neto: Este indicador representa la relación entre utilidades después de ingresos y egresos no operacionales e impuestos. ROA (Return on Assets): Este indicador representa por cada peso que se invierte en activos, cuanta utilidad neta genera la empresa. ROE (Return on Equity): Este indicador representa la capacidad de la empresa a generar utilidad neta por cada peso que los socios invierten en la firma.

Dicho lo anterior, se puede afirmar que revisando los datos de la tabla 2 para el último año (2016) no existe ningún indicador negativo, lo cual quiere decir tiene una eficiente conversión en utilidades y un manejo apropiado de los gastos y costos de la firma. A pesar de que se obtuvo un margen neto y retorno de activos y patrimonio negativo durante el 2015, la empresa logra recuperarse para el último año. Los márgenes se mantuvieron constantes desde el 2011, sin embargo, el ROA y ROE si han venido

Indicadores de Rentabilidad 2011 2012 2013 2014 2015 2016Margen Bruto 38,56% 34,32% 36,94% 31,80% 30,44% 32,62%Margen EBITDA 17,06% 13,74% 14,11% 11,55% 9,37% 12,60%Margen EBIT 13,36% 11,27% 11,46% 7,99% 4,85% 6,95%Margen Neto 8,56% 8,03% 4,10% 5,31% -­‐4,85% 2,21%ROA 8,63% 3,97% 3,85% -­‐3,05% 1,30%ROE 42,06% 19,80% 25,83% -­‐28,07% 12,34%

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disminuyendo progresivamente lo cual puede indicar que la utilidad neta de la empresa no está siendo optimizada.

b. Indicadores de liquidez y eficiencia Nos enseñan la capacidad de la firma en cubrir gastos y pagos en el corto plazo. Los valores que se obtuvieron de cada indicador son los siguientes con su respectivo significado:

Tabla 2 Indicadores de Liquidez y Eficiencia

Capital de trabajo: Con este indicador se determina qué valor le quedaría a la firma tras saldar sus pasivos corrientes. Es decir, la capacidad de realizar inversiones temporales con el capital disponible. Razón corriente: Con este indicador se puede determinar la capacidad de pago de los pasivos a corto plazo de la firma por medio de los activos corrientes. En otras palabras, es determinar cuántos pesos del pasivo corriente puede cubrir la firma con cada peso de activo corriente. Prueba ácida: Con este indicador se puede determinar la capacidad de la firma de cubrir sus obligaciones corrientes tras excluir el activo corriente menos líquido de su balance. Rotación CxC (días): Por medio de este indicador se determina con qué frecuencia se recauda la cartera de la firma. Rotación inventario (veces): Por medio de este indicador se determina cuantos días le toma a la firma rotar sus inventarios. Rotación CxP (días): Este indicador determina cuantas veces en un periodo la empresa debe destinar su capital a pagar pasivos.

Con las anteriores definiciones se puede analizar que el capital de trabajo de la empresa, al ser negativo durante los últimos 3 años, nos indica que no hay capacidad de realizar inversiones de corto plazo tras saldar los pasivos corrientes. Se ha visto un aumento significativo y se puede explicar a las nuevas rutas que se han ampliado lo cual requiere de más capital de trabajo. La razón corriente al igual que la prueba ácida;; ha venido disminuyendo progresivamente a través de los años, lo que demuestra una disminución en la liquidez de la compañía. Los días de pago se han incrementado lo cual le da un

Indicadores de Liquidez y Eficiencia 2011 2012 2013 2014 2015 2016Capital de trabajo 180.819-­‐ 39.148 304.072 823.833-­‐ 2.739.796-­‐ 2.927.136-­‐ Razon Corriente 0,860 1,022 1,127 0,788 0,491 0,490 Prueba Acida 0,83 1,00 1,10 0,76 0,46 0,46 Rotacion CxC (dias) 28 69 91 103 60 78 Rotacion Inventario (Veces) 64 76 62 40 36 32 Rotacion CxP (Dias) 50,18 48,90 51,35 89,18 72,86 71,06

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respiro de liquidez a la compañía. Sin embargo, los días de cobro se han incrementado reduciendo la eficiencia de la empresa en liquidar sus ventas.

c. Indicadores de endeudamiento

Tabla 3 Indicadores de Endeudamiento

Razón de endeudamiento: Este indicador nos evidencia la proporción de los activos que están financiados por deuda o pasivo. Relación D/E: Indica que estructura capital tiene la empresa. Nos da visualización sobre las fuentes de financiamiento que utiliza la firma. Cobertura intereses: Ayuda a determinar la situación financiera de la empresa y el equilibrio que poseen sus flujos de caja generados para cumplir las obligaciones financieras.

Analizando los indicadores de endeudamiento obtenidos, podemos ver que la razón de endeudamiento ha incrementado con los años lo cual indica que la empresa se ha endeudado más para financiar sus activos. De igual manera, la relación deuda equity ha aumentado a casi el doble de lo que se tenía hace 3 años, lo que quiere decir que hoy en día la empresa está más expuesta a cambios en las tasas de interés al estar financiada en su mayoría por deuda. La cobertura de intereses ha disminuido, lo cual demuestra que la capacidad de cumplir las obligaciones financieras se ha reducido con los años y puede ser un riesgo.

Indicadores de Endeudamiento 2011 2012 2013 2014 2015 2016Razon de endeudamiento 80,49% 78,58% 80,95% 87,67% 90,16% 88,65%Relación D/E 2,642 1,976 2,325 4,125 5,362 4,283 Cobertura intereses 3,30 3,22 3,24 2,51 1,08 1,60

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5. Valoración por Múltiplos de Mercado La valoración por múltiplos supone utilizar una relación entre el precio de mercado y magnitudes tanto financieras como operacionales de una canasta de empresas comparables, para obtener el valor de la empresa en cuestión en relación con otras aerolíneas. La ventaja de utilizar este método es la posibilidad de obtener un valor de la empresa que incorpore la percepción de los inversionistas en el mercado, y en el cual se pueden ver reflejados tanto las perspectivas del sector, como el crecimiento del mercado y las expectativas de riesgo del negocio. Sin embargo, tiene la desventaja principal de no poder encontrar empresas completamente comparables debido a la diferencia de unidades de negocio, países de operación, así como de origen, y el tamaño de las empresas. Se obtiene en primer lugar una canasta de empresas comparables de Bloomberg, así como los múltiplos de cada una de ellas. Los múltiplos que se eligieron son el valor de la empresa con respecto a: Ventas (EV/Sales), EBITDA (EV/EBITDA) y EBIT (EV/EBIT). A partir de estos múltiplos se pretende obtener el valor mínimo, promedio y máximo de la canasta de comparables con el propósito de calcular un intervalo de confianza del precio de la empresa. Para realizar la valoración es necesario elegir ciertos criterios de selección de la canasta de comparables. En primer lugar, se utilizaron empresas del mismo sector de Avianca, que en este caso es el Transporte Aéreo basado en los sectores definidos por Bloomberg. Como segundo criterio, se toman empresas de países pertenecientes al G7 y BRICS, suponiendo que deben ubicarse en mercados eficientes por lo que proporcionan información más precisa. Igualmente, se eligen compañías similares que compiten directamente con Avianca en el mercado Latinoamericano. Al tener la canasta inicial a partir de los criterios anteriores, se procede a depurar la canasta, eliminando las empresas con datos atípicos, es decir, aquellas que tienen una beta negativa, datos incompletos, y betas con más o menos de 2 desviaciones estándar de la media.

Valor Min 0,62 Valor Max 1,42 Promedio 1,06 Desviación 0,26 Beta Máximo 1,57 Beta Mínimo 0,54

Tabla 4 Desviación estándar Beta equity

De esta manera, se llegó a una canasta de 18 empresas que se muestra a continuación:

16

Tabla 5 Canasta de empresas comparables

A partir de la canasta, se procede a calcular los valores mínimo, promedio y máximo de cada múltiplo, y calcular el valor de Avianca tanto en pesos colombianos ($COP) como en dólares ($USD) como se muestra a continuación:

Tabla 6 Valor de la Empresa por Múltiplos

De acuerdo a los múltiplos, se obtiene un valor dentro de un rango de COP$5,44bn y COP$8,81bn, equivalentes a (US$1.812mm -­ US$2.936mm). Este rango se calcula entre los valores mínimo y máximo obtenidos a partir de la valoración promedio de cada múltiplo.

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6. Tasa de descuento La tasa de descuento apropiada para calcular el valor actual de la compañía se calculó a partir del WACC (Weighted Average Cost of Capital o Promedio Ponderado del Costo del Capital). Este método toma en consideración la deuda, así como el equity para calcular el valor de la firma, ponderando el costo de cada uno de estos por su participación respectiva en el capital total. La tasa de descuento se calcula inicialmente en dólares (USD), pues se utilizan parámetros estimados a partir de información del mercado de capitales de Estados Unidos, que están directamente relacionados con esta moneda, pero se procede a convertirla a pesos colombianos (COP), debido a que los Flujos de Caja Libre futuros a descontar se calcularon en esta moneda. Por consiguiente, se utiliza el costo de la deuda, el costo del equity, la estructura de capital y el riesgo sistemático utilizando la metodología y parámetros descritos a continuación. a. Tasa Libre de Riesgo La tasa libre de riesgo representa el valor del dinero en el tiempo, la cual es directamente observable en el mercado como el yield que refleja las expectativas inflacionarias. Se utilizó la tasa spot de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos con madurez a 10 años ya que estos son los más líquidos, por lo que reflejan el precio más eficiente. La tasa spot incorpora toda la información relevante y es la mejor estimación del futuro. El valor de esta tasa es de 2,45% al 31 de diciembre de 201619. b. Prima por Riesgo de Mercado Consiste en la rentabilidad adicional exigida por un inversor de una cartera de valores diversificada sobre la tasa libre de riesgo. De acuerdo a esto, se obtiene como el promedio aritmético de la variación de los retornos del mercado con respecto a la tasa libre de riesgo estimado por Damoradan20. Se calcula como la diferencia porcentual entre el promedio aritmético del S&P500 y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos con madurez a 10 años desde 1928 a 2016, y corresponde a:

𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 (𝑈𝑆𝐴) = 𝑅3 − 𝑅5 = 11.42% − 5.18% = 6.24% c. Margen de Intermediación Utilizado para calcular el costo de la deuda, y consiste en la capacidad de la empresa de cumplir con sus obligaciones financieras. Se calcula de acuerdo a la calificación crediticia local de Avianca, que corresponde a A+ por Fitch Ratings21 y el margen correspondiente según Damoradan para la calificación crediticia de 1,00%22. 19 (U.S. Department of the Treasury, 2016) 20 (Damodaran, 2016) 21 (Fitch Ratings, 2017) 22 (Damodaran, 2016)

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d. Riesgo País El riesgo país es el riesgo diferencial no diversificable en el que incurre un inversionista al invertir en una economía emergente, frente a una economía desarrollada. Este riesgo supone que esta inversión estará expuesta a dificultades económicas, así como políticas y sociales en mercados de capitales ineficientes y con una alta volatilidad en el crecimiento económico. Para calcular este riesgo, se obtuvo el promedio aritmético diario de los últimos 10 años del EMBI+23 de Colombia proporcionado por J.P. Morgan equivalente a 2,21%. Se utiliza el promedio histórico para garantizar un valor estable debido a la alta volatilidad que este presenta. El EMBI es el diferencial del rendimiento de los títulos del gobierno de Colombia (TES) respecto al rendimiento de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos con la misma madurez, los cuales son considerados libres de riesgo. e. Riesgo Sistemático (Beta apalancado) El riesgo sistemático consiste en la medida de volatilidad de la empresa relativa a la variabilidad del mercado. Para hallarlo, se utiliza la canasta de empresas comparables que se usó para la valoración por múltiplos:

Tabla 7 Canasta de empresas comparables

En primer lugar, se obtiene el Beta des apalancado (βu) para cada empresa a partir de su respectivo Beta de capital (βe), estructura de capital (D/E) y la tasa impositiva (𝜏) de acuerdo al país correspondiente con la siguiente ecuación:

23 Emerging Markets Bond Index Plus

19

𝛽@ =𝛽A

1 + 𝐷𝐸E ∗ 1 − 𝜏E

A partir de estos valores, se obtiene el promedio de los Betas des apalancados el cual será utiliza como el Beta des apalancado de Avianca con un valor de 0,668. Se procede a apalancar el Beta de capital de Avianca con la estructura de capital óptima, la cual se calculó como el promedio de las estructuras de capital de las empresas comparables, que equivale a 1,685 y la tasa impositiva de Colombia de 33%.24 De acuerdo a lo anterior, se utiliza la siguiente ecuación y se obtiene un valor de 1,421 para el riesgo sistemático.

𝛽A = 𝛽@GHI3AJEI ∗ 1 + 1 − 𝜏 ∗𝐷𝐸KHI3AJEI

Al comparar el valor del riesgo sistemático obtenido, con el valor propuesto por Duff and Phelps25 de 1,3 para el sector de transporte aéreo de pasajeros y carga, se puede observar que es consistente. La diferencia entre el valor calculado y el establecido se debe a que dentro de la canasta utilizada se incluyen empresas que no cotizan en mercados eficientes, sin embargo, son directamente comparables con Avianca al operar en mercados similares. De acuerdo a los cálculos anteriores se tiene los parámetros necesarios resumidos a continuación para obtener el costo de la deuda y el costo del equity, y proceder a calcular la tasa de descuento apropiada. Parámetro Símbolo Valor Fuente

Tasa Libre de Riesgo (Rf) 2,45% US T Bonds – 10 años

Prima por Riesgo (Rm -­ Rf) 6,24% Damoradan (Promedio aritmético 1928-­2016)

Márgen de Intermediación (MI) 1,00% Calificación A+ Fitch Ratings

Riesgo País (RP) 2,21% EMBI+ JPMorgan – Promedio 10 años

Tasa impositiva (𝜏) 33% Reforma Tributaria 1819 de 2016 – Tasa efectiva Colombia

Estructura de Capital Óptima (D/E) 1,685 Promedio canasta comparables

Beta apalancado (βe) 1,421 Calculado Tabla 8 Parámetros cálculo WACC

24 Reforma Tributaria Estructural, Ley 1819 del 2016 (Ministerio de Hacienda -­‐ DIAN, 2016) 25 Duff & Phelps Valuation Handbook – Industry Cost of Capital

20

Para el cálculo del costo de la deuda y el equity, así como de la tasa de descuento, se utiliza la metodología propuesta por Julio Villarreal26 que demuestra un cálculo consistente con el contexto y situación de la empresa que se está valorando, al estar formada en una economía emergente. f. Costo de la Deuda El costo de la deuda consiste en el costo marginal del apalancamiento financiero de la empresa antes de impuestos. Al ser la deuda deducible de impuestos, financiar una empresa de esta manera genera un ahorro tributario que se refleja en un beneficio que se ve reflejado en la tasa de descuento, y el cual incrementa el valor de la empresa. Para calcular este, se utiliza la tasa libre de riesgo, el margen de intermediación respectivo de Avianca, y el riesgo país, los cuales suman un valor de 5,66%.

𝐾J = 𝑅5 +𝑀𝐼 + 𝑅𝑃 = 5,66% g. Costo del Equity El costo del equity consiste en el retorno esperado por un inversionista que provee capital para la empresa. Para el cálculo de este, se utiliza el Costo de la Deuda después de impuestos, la prima por riesgo de mercado, el riesgo país, y el riesgo sistemático correspondiente a Avianca, por los cuales se obtiene un valor de 15,80%.

𝐾J = 𝑅5 +𝑀𝐼 + 𝑅𝑃 = 5,66%

𝐾A = 𝐾J 1 − 𝜏 + 𝑅3 − 𝑅5 + 𝑅𝑃 ∗ 𝛽A = 15,80% h. Cálculo WACC27 El WACC es el costo de oportunidad en el que se incurre al invertir en una empresa como un portafolio de securities (Deuda y Equity), y el cual se utiliza para descontar los Flujos de Caja Libre futuros de la empresa para obtener un valor presente de ésta. A partir de los parámetros encontrados anteriormente, se procede a calcular el WACC ponderando el Costo del Equity y el Costo de la Deuda después de impuestos con la estructura de capital óptima de Avianca, con lo que se obtiene una tasa de descuento en USD de 8,263%.

𝑊𝐴𝐶𝐶$TUV = 𝐾J 1 − 𝜏 ∗𝐷𝐸

𝐷𝐸 + 1

+ 𝐾A ∗1

𝐷𝐸 + 1

= 8,263%

Debido a que los estados financieros de Avianca fueron proyectados en pesos colombianos ($COP), se procede a calcular la tasa de descuento en esta moneda para que los datos y resultados sean consistentes. Se utiliza la ecuación de Fisher28 para obtener la tasa de descuento en pesos a partir de la devaluación equivalente a 1,179%,

26 (Villareal, 2010) 27 Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo del Capital) 28 (Serrano, 2011)

21

la cual se calcula a con la proyección de la inflación de Estados Unidos a largo plazo (1,80%)29 y de Colombia (3,00%)30 de la siguiente manera:

1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 =(1 + 𝐼𝑃𝐶$^_K)(1 + 𝐼𝑃𝐶$TU)

𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 1,179%

A partir de esto, se procede a convertir la tasa de dólares a pesos, obteniendo un valor del WACC de 9,539% en COP.

1 +𝑊𝐴𝐶𝐶$^_K = 1 +𝑊𝐴𝐶𝐶$TUV ∗ 1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛

𝑊𝐴𝐶𝐶$^_K = 9,539%

29 (Board of Governors of the Federal Reserve System, 2016) 30 (Banco de la República, 2016)

22

7. Valoración por Flujos de Caja Libre Descontados a. Descripción Método El fin de realizar la valoración de Avianca por medio del método de Flujos de Caja Descontados, es para encontrar un valor aproximado de mercado para la empresa. En este orden de ideas, se pretende valorar los activos de la empresa como un todo y proyectar los futuros flujos de caja que su operación pueda generar. De esta manera, se proyectaron flujos de caja libre por una duración de cinco años y posteriormente se obtiene un valor terminal de la empresa a partir de la proyección de flujos de caja a perpetuidad al finalizar el periodo de proyección explícito. Para considerar el valor del dinero en el tiempo, dichos flujos se descuentan con un costo de oportunidad apropiado obtenido por el método WACC calculado anteriormente, el cual incorpora los riesgos sistemáticos que afectan a la empresa en cuestión. La valoración por medio de flujos de caja descontados es de los métodos más utilizados en el mercado debido a su robustez. Sin embargo, existen escenarios en que no es posible implementarlo pues una de las suposiciones es que la firma debe obtener flujos positivos para poder ser descontados. En todo caso, para Avianca fue posible aplicar la metodología al ser una compañía que provee flujos de caja futuros positivos para sus inversionistas.

Existen tres metodologías por medio de las cuales se puede obtener la valoración de la empresa las cuales deben ser consistentes en sí.

• Flujo de caja Libre: Para esta metodología, se considera la totalidad de la empresa incluyendo la deuda y el capital. Es decir, el flujo de caja disponible tras descontar los impuestos operativos y gastos operacionales. Los flujos se descuentan con el costo de capital adecuado obtenido con el WACC.

• Flujo de caja del Equity: En este caso, la compañía se valora al obtener los flujos de caja disponibles una vez se hayan financiado las reinversiones, el pago de impuestos y la deuda. Los flujos serán descontados con el costo del equity.

• Totalidad compañía: Finalmente, se valora la empresa como si estuviese financiada totalmente con capital o equity, incluyendo el ahorro tributario y el costo esperado de bancarrota.

En cuanto a la valoración de Avianca, optamos por proyectar los flujos de caja libre por un periodo de 5 años considerando comportamiento del mercado reciente y las estimaciones que se han hecho para el futuro del sector. Posterior a esos 5 años se debe calcular un valor terminal a partir del flujo de caja libre del último periodo, se asume gracias a las estimaciones del sector que este flujo crecerá a una tasa constante de 3,00% a perpetuidad, equivalente a la inflación a largo plazo esperada para Colombia. Para hacer el flujo de caja libre de la compañía se obtuvieron las proyecciones de cada línea que lo compone de la siguiente manera:

23

b. Cálculo Utilidad Operacional

Tabla 9 Utilidad Operacional Proyectada

Ingresos Operacionales Los ingresos de la empresa provienen de varias líneas de negocio que se descomponen de la siguiente manera:

1. Pasajeros: Transporte aéreo comercial 2. Carga: Transporte aéreo de documentos, paquetes y mercancías 3. Otros: Avianca Tours, Deprisa, Avianca Services

A partir de esta información, se proyectó los ingresos de cada línea de negocio de la siguiente manera:

Proyección ventas Pasajeros A partir del valor estimado por Avianca Holdings del crecimiento total de pasajeros los próximos años (5%)31, se proyectó el valor total de pasajeros transportados por todas las subsidiarias (incluyendo Avianca SA). Para encontrar el valor equivalente en los próximos años para Avianca SA, se obtuvo el promedio histórico (2012-­2016) del porcentaje de pasajeros que le correspondía a la empresa (63,4%)32, y a partir de este porcentaje, el número de pasajeros que transportará Avianca en los próximos años.

%𝑃𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 =#𝑃𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 𝐴𝑣𝑖𝑎𝑛𝑐𝑎 𝑆𝐴

#𝑃𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 𝐴𝑣𝑖𝑎𝑛𝑐𝑎 𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔𝑠

31 (Avianca Holdings, 2016) 32 (United States Securities and Exchange Comission, 2016)

24

De igual manera, se obtuvo el ingreso promedio por pasajero para Avianca SA a partir de los ingresos de esta unidad de negocio histórica, y el número de pasajeros transportado.

𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜 =𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠

#𝑃𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 𝐴𝑣𝑖𝑎𝑛𝑐𝑎 𝑆𝐴

A partir de los valores históricos de ingreso por pasajero, se encontró el CAGR (Tasa de Crecimiento Anual Compuesto) de 2012 a 2016 para utilizar esta tasa para proyectar los ingresos por pasajero a futuro. De acuerdo con los cálculos anteriores, se proyectó las ventas de esta unidad de negocios como el producto del número de pasajeros y el ingreso por pasajero promedio:

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 = #𝑃𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 𝐴𝑣𝑖𝑎𝑛𝑐𝑎 𝑆𝐴 ∗ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜

Con el fin de validar si el número de pasajeros proyectados son consistentes, se calculó la capacidad de la compañía para transportar pasajeros en un año según la flota de aeronaves que planea adquirir para los próximos años. En este orden de ideas, se encontró que los vuelos semanales de la empresa son en total 3.32033, y se calculó el transito promedio de pasajeros por avión al tener la flota actual (104 aviones) multiplicados por el número de pasajeros que tiene como capacidad cada aeronave (capacidad total de 14.818 pasajeros). Al realizar este procedimiento, se obtuvo que el promedio de pasajeros por avión es de 142. Con la frecuencia de vuelos semanales, se obtuvo el número de vuelos diarios por avión con base a la flota que se planea adquirir de un total de 140 aeronaves. Es importante recalcar que se asume como supuesto, que las 140 aeronaves son tanto nuevas como de reemplazo de la flota actual. Siendo así, se calculó el número de viajes que realiza cada avión diario de la siguiente manera:

# 𝑉𝑢𝑒𝑙𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑣𝑖ó𝑛 =33207 ∗ 140 = 3 𝑣𝑢𝑒𝑙𝑜𝑠

Con la anterior información, se logró obtener la capacidad de número de pasajeros anuales que pueden ser transportados por Avianca considerando la nueva flota de 140 aeronaves de la siguiente forma:

𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 = 3𝑣𝑢𝑒𝑙𝑜𝑠𝑎𝑣𝑖ó𝑛 𝑑í𝑎 ∗ 140 𝑎𝑣𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 ∗ 142 𝑝𝑎𝑠𝑎𝑗𝑒𝑟𝑜𝑠 ∗ 360 𝑑í𝑎𝑠 = 24i300.000

33 (United States Securities and Exchange Comission, 2016)

25

Se obtuvo una capacidad total de 24,3 millones de pasajeros anuales, lo cual es consistente con la cantidad de pasajeros proyectados para el último año de proyección el cual fue de 22’820.000 pasajeros.

Proyección ventas Carga De acuerdo al crecimiento reciente del sector, se proyectan los ingresos de la línea de negocio de carga con respecto al crecimiento del último año equivalente al 2,5%34. Debido a que el sector enfrenta una situación difícil económicamente, y que no hay estimaciones puntuales de los ingresos proyectados por la empresa, se utiliza el valor más cercano aproximado del sector. Proyección ventas Otros Debido a que la línea de negocio definida como Otros representa más de 3 unidades de negocio diferentes, las cuales representan en conjunto menos del 10% de los ingresos totales, y que no hay proyecciones explicitas sobre cada una a futuro, se utilizaron datos de la economía para proyectar. Se definió un incremento en los ingresos de esta línea de negocio equivalente a la inflación de Colombia estimada a largo plazo, por un valor de 3,00% anual.

Costos Operacionales Los costos de Avianca se descomponen en la sumatoria de combustibles de aeronaves, operaciones de vuelo y terrestres, y otros costos operacionales. Para proyectar los costos a futuro, se obtuvo el promedio histórico del Margen Bruto (2012-­2016) como Utilidad Bruta/Ingresos Operacionales y se obtuvieron los costos como la diferencia entre los ingresos, y la utilidad bruta proyectada.

34 (Aeronáutica Civil, 2016)

Gráfica 4 Capacidad y proyección del número de pasajeros

26

Gastos Operacionales Se calcularon a partir de la diferencia entre la Utilidad Bruta, y el EBITDA. Se proyectó el EBITDA a partir del promedio histórico del Margen EBITDA (2012-­2016). Depreciación y Amortización La proyección de la depreciación está compuesta por dos partes, la proyección de la depreciación de activos actuales, y la proyección de la depreciación que surge de la inversión en activos fijos. De los estados financieros de Avianca obtenidos, se obtuvo el valor del gasto en Depreciación y Amortización en 2016, y se proyectó como constante a futuro. Además, de acuerdo a la inversión en activos fijos estimada (CAPEX) se depreciaron los activos adquiridos con el método línea recta a un periodo de 25 años. Se eligió este periodo por lo que corresponde con un valor medio de años a depreciar aeronaves tanto de distancias cortas, como de distancias largas.35 c. Estimación Tasa de impuestos efectiva (TAO) Se utiliza la tasa de impuestos efectiva en Colombia correspondiente a 33%.36 A partir de esta tasa, se calculan los impuestos operacionales en base al EBIT. d. Cálculo Capital de trabajo A partir de los estados financieros de Avianca, se calculó la rotación histórica de tres cuentas para los años recientes;; Inventarios, Cuentas por pagar y Cuentas por cobrar como:

𝑹𝒐𝒕 𝑰𝒏𝒗 𝒗𝒆𝒄𝒆𝒔 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠

𝑹𝒐𝒕 𝑪𝒙𝑷 𝑫í𝒂𝒔 =𝐶𝑥𝑃 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 ∗ 365

𝑹𝒐𝒕 𝑪𝒙𝑷 =𝐶𝑥𝐶 𝑎 𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 ∗ 365

Luego, se obtuvo el promedio de las rotaciones de los últimos 5 años (2012-­2016) el cual se utilizó para proyectar el comportamiento de estas cuentas a futuro, las cuales son dependientes de los ingresos y de los costos como se observa en las formulas anteriores.

Tabla 10 Proyección variación Capital de Trabajo

35 (Avianca S.A., 2016) 36 (Ministerio de Hacienda -­‐ DIAN, 2016)

27

e. Cálculo Capex De los estados financieros de 2016 de Avianca se obtiene el valor de los acuerdos a futuro de la empresa correspondiente a la adquisición de aeronaves y motores. De esta manera, se utilizaron los anticipos acordados a pagar cada año para proyectar la inversión en activos fijos (Capex). Estos anticipos anuales fueron adicionados al valor de propiedades y equipo para a partir de ello determinar la variación en el Capex considerando la depreciación de cada periodo como:

𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 = 𝑃𝑟𝑜𝑝. 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜, 𝑛𝑒𝑡𝑜 − 𝑃𝑟𝑜𝑝. 𝑦 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑝𝑜, 𝑛𝑒𝑡𝑜| + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 Por último, utilizando las proyecciones de los parámetros mencionados anteriormente se logra calcular el flujo de caja libre y el valor terminal de la compañía. El periodo explícito de proyección utilizado es de 5 años, pues se considera que el comportamiento dentro de 5 años será estable a largo plazo.

Tabla 11 Proyección Flujo de Caja Libre

f. Cálculo Valor terminal Para obtener el valor terminal con los flujos a perpetuidad tras los 5 años de proyección, se utiliza el Flujo de Caja Libre del periodo 2022, una tasa de crecimiento estable (g) con valor de 3,00% equivalente a la inflación a largo plazo de Colombia. A partir de dicha tasa e implementando la siguiente formula se obtuvo el siguiente valor terminal:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =𝐹𝐶𝐹𝐹

(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = $8.701.772𝑚𝑚 g. Valor de la empresa Finalmente, el valor de la compañía se obtiene finalmente a partir de la suma de los flujos de caja libre futuros y el valor terminal descontados al costo de oportunidad obtenido anteriormente (WACC).

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 =𝐹𝐶𝐹𝐹

1 +𝑊𝐴𝐶𝐶 +𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎$^_K = 𝐶𝑂𝑃$7.266.529𝑚𝑚

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎$TUV = 𝑈𝑆𝐷$2.422𝑚𝑚37

37 TRM diciembre 2016 (3.000,71), (Banco de la República, 2016)

28

h. Comparación empresas sector A partir del valor de la empresa obtenido, y el número de pasajeros registrado transportado por Avianca, se procede a obtener un múltiplo de valor de la empresa por pasajero:

𝐸𝑉𝑃𝑎𝑠𝑠𝑒𝑛𝑔𝑒𝑟𝑠 = 𝑈𝑆$131,16

En base a éste múltiplo, se obtiene múltiplos similares de empresas comparables, con un rango de valor de la empresa por pasajero igual a:

29

8. Análisis de sensibilidad

Con fin de determinar la sensibilidad y robustez de los resultados obtenidos por medio de la valoración, se optó validar el modelo por medio de un análisis de sensibilidad y así determinar que tanto afectan las expectativas proyectadas al valor de la empresa al realizar cambios porcentuales en las variables. Para ello, los valores que se manipularon para evaluar dichas variaciones fueron los siguientes:

Tabla 12 Variables para análisis de sensibilidad

A cada una de las variables se les evaluó el escenario de su valor mínimo y máximo, una a la vez para ver la sensibilidad y receptividad del modelo a cada uno de estos valores de entrada. Los resultados obtenidos en cada escenario se muestran a continuación en la tabla 13:

Tabla 13 Escenarios análisis de sensibilidad

Variable Actual Mínimo MáximoMargen EBITDA 13,07% 12,07% 14,07%Crecimiento pasajeros 5,00% 4,00% 6,00%Crecimiento ingreso pasajeros 1,08% 0,58% 1,58%Inflación valor terminal 3,00% 2,00% 4,00%WACC 9,54% 8,54% 10,54%

Escenario Actual Min MaxMargen EBITDA 13,07% 12,07% 14,07%

EV COP$Bn 7,27$ 6,31$ 8,22$ EV USD$MM 2.422$ 2.103$ 2.740$

EV USD Pasajeros 131,16$ 114$ 148$ Crecimiento pasajeros 5,00% 4,00% 6,00%

EV COP$Bn 7,27$ 7,01$ 7,53$ EV USD$MM 2.422$ 2.336$ 2.509$

EV USD Pasajeros 131,16$ 127$ 136$ Crecimiento ingreso pasajeros 1,08% 0,58% 1,58%

EV COP$Bn 7,27$ 7,13$ 7,40$ EV USD$MM 2.422$ 2.378$ 2.467$

EV USD Pasajeros 131,16$ 129$ 134$ Inflación valor terminal 3,00% 2,00% 4,00%

EV COP$Bn 7,27$ 6,46$ 8,37$ EV USD$MM 2.422$ 2.152$ 2.788$

EV USD Pasajeros 131,16$ 117$ 151$ WACC 9,54% 8,54% 10,54%

EV COP$Bn 7,27$ 8,61$ 6,28$ EV USD$MM 2.422$ 2.870$ 2.092$

EV USD Pasajeros 131,16$ 155$ 113$

30

Al evaluar cada uno de los escenarios y los valores respectivos, se consolidaron los resultados obtenidos y se encontró el intervalo en el que oscila la valoración de las expectativas proyectadas:

Tabla 14 Resumen análisis de sensibilidad

De los resultados obtenidos, es evidente que el escenario donde se percibe la mayor variación en la valoración de las expectativas proyectadas es cuando se varía el WACC en un 1%. En este escenario es cuando se obtienen los valores mínimo y máximo del rango obtenido, y una variación del 19% de incremento en el valor corporativo cuando se reduce la tasa de descuento, al igual que una disminución del 14% al incrementar en un 1% la misma. Este efecto es consistente con el modelo, pues al descontar los flujos de caja a un costo de oportunidad menor se desvaloriza menos el dinero en el tiempo lo cual arroja un mayor valor corporativo. De igual manera, la variación en la tasa de crecimiento a perpetuidad del valor terminal, que se asumió como 3% correspondiente a las expectativas de inflación del país, afecta en gran medida el valor de la compañía. Esto también es coherente con el modelo, pues gran peso del valor corporativo corresponde al valor terminal el cual depende directamente de la tasa de crecimiento que se asuma a perpetuidad. Se evidencia también que el modelo no es muy sensible ante cambios en la tasa de crecimiento de pasajeros y/o de ingresos por pasajero, lo cual se debe a que es una variable que únicamente afecta los ingresos operacionales, los cuales son uno de los parámetros importantes que llevan a calcular el EBIT que se incorpora en el flujo de caja libre, pero que no causan una influencia fuerte directa sobre el resultado final. En la tabla 15 se muestran resumidos los efectos porcentuales que sufrió la valoración de la empresa dependiendo de cada uno de los parámetros manipulados.

Tabla 15 Impacto de variables en valor de la empresa

Mínimo Inicial MáximoEV COP$Bn 6,28$ 7,27$ 8,61$ EV USD$MM 2.092,45$ 2.421,60$ 2.869,86$

EV USD Pasajeros 113,33$ 131,16$ 155,44$

Efecto (-­‐%) (+%)Margen EBITDA -­‐13,2% 13,1%Crecimiento pasajeros -­‐3,5% 3,6%Crecimiento ingreso pasajeros -­‐1,8% 1,9%Inflación valor terminal -­‐11,1% 15,1%WACC 18,5% -­‐13,6%

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9. Conclusiones Tras valorar la aproximación de las expectativas proyectadas de la compañía Avianca S.A por medio de los dos métodos, múltiplos de mercado y flujos de caja desconectados, se obtuvieron valores cercanos y consistentes mas no iguales. Esto descredita la teoría que supone que independientemente del método de valoración implementado se debe obtener el mismo resultado al utilizar los mismos supuestos. La razón principal por la que no se pudo comprobar dicha teoría es debido a que el método de múltiplos de mercado se obtiene por medio de información de mercado y una canasta de empresas comparables, que son independientes a la compañía. Mientras tanto, el método de flujos de caja descontados incorpora únicamente información pertinente a la empresa en cuestión, sin incorporar en gran medida datos de mercado dentro de los supuestos. Aun así, a pesar de que los valores corporativos obtenidos hayan sido diferentes, se puede apreciar que el valor de la compañía obtenido por medio de los flujos de caja descontados está contenido dentro del rango que se obtuvo por medio del método de múltiplos de mercado. El rango obtenido por múltiplos de mercado es de COP$5.438.382 millones de pesos (USD $1.812MM) y COP$8.810.169 millones de pesos (USD $2.936MM). Este rango contiene el valor obtenido por el segundo método, donde se obtuvo un valor de la compañía de COP$7.266.529 millones de pesos (USD $2.422MM). Estos resultados están sujetos a los supuestos asumidos durante el ejercicio, dentro de los cuales está la acotación de la canasta de empresas comparables donde se incorporaron compañías de mercados emergentes. Este último aspecto puede tener incidencias en la estabilidad valoración obtenida por múltiplos de mercado. Sin embargo, el resultado obtenido incorpora proyecciones y especulaciones del mercado del transporte aéreo y su desempeño en los años por venir. Según esto, se estima que el sector de aviación crecerá tanto en demanda como en capacidad de transporte, al especular cifras muy optimistas a nivel mundial pese a las posibilidades de atentados terroristas y la incertidumbre política mundial. Este optimismo debe agradecerse al incremento de las economías emergentes y la confianza empresarial que conllevan. Además, gracias a acuerdos entre países latinoamericanos y el hecho que las economías son en su mayoría emergentes y con una expansión fuerte, la región latina evidencia mejoras tanto en transporte de pasajeros como en carga al incrementar las exportaciones e importaciones. Por todo lo mencionado anteriormente, tanto la ALTA como la IATA especulan un futuro positivo para el sector.

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ANEXOS 1. Balance General Histórico

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2. Balance General Proyectado

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3. Estado de Resultados Histórico

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4. Estado de Resultados Proyectado

5. Flujo de Caja Libre Proyectado