informe de inflación - bccr
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Febrero 2008
Informe de Inflación
Banco Central de Costa Rica
El Informe de Inflación se basó en el trabajo de la División Económica del Banco Central de
Costa Rica. Fue conocido por el Presidente, el 6 de marzo del 2008.
ADVERTENCIA
La redacción de este informe se realizó con las cifras disponibles a diciembre 2007 y están
sujetas a revisiones
El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.
La versión electrónica puede encontrarse en:
http://www.bccr.fi.cr
Para comentarios o consultas, diríjase a:
Tabla de Contenido
Presentación n ............................................................................................................................................ 1
Resumen del Informe 1 ............................................................................................................................. 2
1.1 Evolución de la Economía Internacional .............................................................................. 2
1.2 Evolución de la Economía Nacional...................................................................................... 2
1.3 Caracterización del Proceso Inflacionario en Costa Rica .................................................... 3
1.4 Grado de Avance del Proyecto de Metas de Inflación .......................................................... 4
1.5 Proyecciones Combinadas para Diciembre del 2008 y 2009 ................................................ 5
Evolución de la Economía Internacional 2 ............................................................................................ 6
2.1 Panorama General................................................................................................................. 6
2.7 Implicaciones para la Economía Costarricense .................................................................... 8
Evolución de la Economía Nacional 3 .................................................................................................... 9
3.1 Evolución de la Inflación ....................................................................................................... 9
3.2 Resultados de las Encuestas sobre Expectativas de Inflación y Perspectivas Económicas 11
3.3 Tasa de Interés ..................................................................................................................... 12
3.4 Tipo de Cambio .................................................................................................................... 13
3.5 Liquidez y Crédito ................................................................................................................ 13
3.6 Producción y Demanda Agregada ....................................................................................... 18
3.7 Operaciones con el Resto del Mundo .................................................................................. 20
3.8 Desempeño Financiero del Sector Público.......................................................................... 21
La tasa de inflación y el cumplimiento de las metas inflacionarias del Banco Central para el
período 2007-2008 4 ................................................................................................................................ 23
4.1 Caracterización del Proceso Inflacionario en Costa Rica .................................................. 23
4.2 Comportamiento de la Inflación durante el 2007 en Relación con las Metas Propuestas en
el Programa Macroeconómico del Banco Central ....................................................................... 26
Grado de Avance del Proyecto de Metas de Inflación 5 ................................................................ 30
5.1 Prerrequisitos Institucionales .............................................................................................. 30
5.2 Prerrequisitos Macroeconómicos ........................................................................................ 32
5.3 Prerrequisitos Técnicos ....................................................................................................... 35
Proyecciones de inflación y balance de Riesgos 6 .............................................................................. 40
6.1 Proyecciones Combinadas para Diciembre del 2008 y 2009 .............................................. 40
6.2 Balance de Riesgos .............................................................................................................. 42
Índice del Recuadro
Recuadro 1
Evolución del Crédito al Sector Privado y Riesgos Asociados……………………………….
16
1
Presentación n
El Banco Central de Costa Rica presenta el Informe de Inflación correspondiente a enero del
2008. En esta oportunidad, el Informe trata como tema central la tasa de inflación y el
cumplimiento de las metas inflacionarias del Banco Central en el período 2007-2009.
Como es usual con el primer informe del año, parte de su contenido corresponde a un análisis
detallado de los factores causales de la inflación en el año precedente y su comparación con las
metas establecidas por el Banco Central en su programación macroeconómica.
Al constituir este documento uno de los instrumentos que el Banco Central utiliza con fines de
divulgar al público en general los principales elementos que forman parte de su política
monetaria y cambiaria, se considera importante abordar esta temática no solo circunscrita a los
aspectos puntuales de lo acontecido el año pasado en cuanto a la inflación, sino también
enmarcada dentro de la perspectiva de los aspectos que sustentan el actual proyecto de cambio de
esquema de política monetaria. Este cambio persigue otorgar una mayor independencia y
efectividad a los instrumentos de política en poder del Banco Central, para alcanzar una
disminución sostenible de la tasa de inflación en el mediano plazo. Para esto último, también se
incluye un capítulo sobre el grado de avance de este proyecto estratégico en nuestra institución.
Uno de los pilares de este cambio de esquema lo constituye la eliminación de las fuentes
estructurales de creación de liquidez de la economía como base de presiones inflacionarias, las
cuales han estado presentes, en mayor o menor medida, durante las últimas décadas en nuestro
país. Sin embargo, existen también algunos otros elementos que afectan temporalmente a la tasa
de inflación cuyo control escapa al alcance del Banco Central, razón por la cual la política
monetaria nada puede hacer para eliminar su influencia sobre el crecimiento de los precios.
Esperamos que la inclusión de estos temas como elementos adicionales alrededor del estudio de
la inflación de un año en particular, contribuya a enriquecer el conocimiento del público acerca
de la complicada naturaleza de este fenómeno y que también le permita conocer las distintas
etapas en que se lleva a cabo este proyecto de cambio de esquema monetario
Francisco de Paula Gutiérrez G.
Presidente
2
Resumen del Informe 1
1.1 Evolución de la Economía
Internacional
Durante el 2007 se observó una
desaceleración en el ritmo de crecimiento a
nivel mundial, especialmente en el último
trimestre del año, ello en el contexto de la
crisis de las hipotecas “subprime” en los
Estados Unidos de América.
En la economía norteamericana fue
especialmente notoria la desaceleración en el
último trimestre, con los consecuentes
efectos de una disminución de la inversión
inmobiliaria, aumento del desempleo y un
menor nivel de consumo privado, motivado
por un deterioro de las expectativas de los
consumidores acerca del desempeño futuro
de la economía.
En lo que respecta a la inflación, durante el
segundo semestre del año fueron evidentes
las mayores presiones inflacionarias tanto a
nivel de las economías industrializadas
como de las emergentes y en vías de
desarrollo, impulsadas principalmente por
mayores precios de los alimentos y de la
energía, al mismo tiempo que se observó
una mayor participación de estos rubros
dentro de las respectivas canastas de
consumo del índice de precios al
consumidor.
En este contexto, la política monetaria de la
mayor parte de los bancos centrales
alrededor del mundo se caracterizó por un
relajamiento, poniendo énfasis en tratar de
reactivar el nivel de actividad económica y
relegando a un segundo plano el objetivo de
inflación.
1.2 Evolución de la Economía Nacional
La inflación anual durante el 2007, tomando
como referencia la variación del Índice de
Precios al Consumidor (IPC), fue de 10,8%
superior en 1,4% a la del año previo y en
2,8% al objetivo inflacionario. El principal
elemento que explica dicho comportamiento
fue el grupo de alimentos que aportó casi 4
puntos porcentuales a la inflación, dado el
aumento significativo en la cotización
internacional de algunos granos.
El Índice Subyacente de Inflación (ISI) que
procura medir la inflación de mediano y
largo plazo, acumuló a diciembre 2007 una
variación de 8,7%, la más baja observada en
los últimos doce años, pese a lo cual mostró
un desvío de 0,7% respecto a la meta
establecida por el Banco Central.
La reducción en la tasa de interés de corto
plazo del Banco Central, unido a una mejor
situación fiscal y a la disminución de las
tasas de interés en el mercado internacional,
incidieron en la baja de las tasas activas y
pasivas de los intermediarios financieros.
En términos reales hubo una apreciación del
colón de 10,6% durante el 2007. La
dinámica de la oferta y demanda de divisas
propició que el tipo de cambio permaneciera
anclado en el límite inferior de la banda.
Por otro lado, las expectativas de los agentes
económicos respecto a la evolución del tipo
de cambio se ajustaron a la baja.
El 2007 se caracterizó por una mayor
demanda por activos financieros altamente
líquidos denominados en colones (medio
circulante y ahorro a la vista), situación
consistente con la evolución de la actividad
económica y con rendimientos negativos en
términos reales que desincentivaron el
3
ahorro financiero. Además, ello también fue
reflejo del proceso de desdolarización que
se ha presentado en los últimos meses en la
economía.
Si bien durante el 2007 se observó una
desaceleración en el ritmo de crecimiento
económico, el Producto Interno Bruto creció
a una tasa de 6,8% la cual es alta al
compararla con el promedio histórico en el
período 1992-2006 (5,3%).
A pesar de que la cuenta corriente de la
balanza de pagos cerró con un resultado
negativo de $1.538 millones equivalente a
un 5,9% del PIB, el país estuvo en
posibilidad no solo de financiar dicha brecha
externa sino también en ubicar el saldo de
las reservas monetarias internacionales en
$4.114 millones, un 15,7% del PIB. En
cuanto a la balanza de servicios, ésta alcanzó
un resultado positivo equivalente a un 8,9%
del PIB, en función tanto del turismo como
de la dinámica evolución de los servicios de
informática e información (“software” y
“call centers”) y otros servicios
empresariales.
La disciplina del Gobierno y una mejor
evolución de las cuentas financieras del
Banco Central compensaron el menor
superávit de las instituciones públicas con lo
cual el Sector Público Global Reducido
(SPGR) mostró un superávit de 1,6%
respecto al PIB, resultado positivo que no se
observaba en al menos las últimas tres
décadas.
1.3 Caracterización del Proceso
Inflacionario en Costa Rica
1.3.1 Causas de la inflación en el largo
plazo
La evidencia empírica a nivel mundial
respalda el hecho de que los incrementos
rápidos y sostenidos de la cantidad de dinero
en la economía producen tasas de inflación
relativamente altas. Esto último ha sido
evidente en el caso de Costa Rica donde se
observa una fuerte asociación entre el
crecimiento de la oferta monetaria y la
inflación en los últimos cuarenta y seis
años.
1.3.2 Causas de la inflación en el corto
plazo
La evidencia proporcionada por el modelo
de inflación de corto plazo tipo Curva de
Phillips aplicado al caso de Costa Rica por
el Banco Central, muestra que el
alejamiento transitorio de la inflación
respecto a su tendencia de largo plazo ha
obedecido principalmente a la interacción
entre las expectativas de inflación de los
agentes económicos y la presión de demanda
agregada de la economía. En años
recientes, también ha habido una incidencia
considerable de choques externos y
perturbaciones de oferta.
1.3.3 Contexto macroeconómico en el que se
estableció la meta de inflación para el
período 2007-2008
El BCCR estableció en el Programa
Macroeconómico 2007-2008 que sus
objetivos inflacionarios serían 8% y 6%, en
ese orden, en un contexto de menor
crecimiento de la actividad económica en el
2007 respecto del 2006, así como un
comportamiento decreciente de las
expectativas inflacionarias. En la revisión
del Programa Macroeconómico, la
Institución consideró que se debía mantener
el objetivo inflacionario en los mismos
términos planteados a inicios del 2007, por
cuanto la inflación de mediano y largo plazo
mostraba un comportamiento acorde con ese
objetivo.
4
1.3.4 Evolución del IPC
Teniendo estos conceptos en perspectiva, se
considera que la inflación medida con base
en el IPC superó la meta del 8% fijada por el
BCCR para el 2007, debido principalmente a
choques externos y a restricciones internas
de oferta de varios bienes agrícolas.
Cabe señalar que el comportamiento de
algunos componentes de la inflación fue
consistente con la existencia de presiones de
demanda, aspecto que preocupa en el tanto
continúen con tendencia al alza las
expectativas de inflación de los agentes
económicos y el crecimiento de crédito al
sector privado del Sistema Bancario
Nacional.
1.3.5 Cuantificación del desvío en la meta
de inflación del 2007
Con el fin de cuantificar el impacto de los
choques externos y las perturbaciones de
oferta sobre la inflación doméstica y sobre el
desvío de la meta inflacionaria, se excluyó
de la canasta del IPC las clases relacionadas
en un mayor grado con ese tipo de
elementos1, lo cual dio como resultado una
tasa de inflación del 8,1%. La diferencia
entre esta tasa y la que efectivamente se
observó (10,8%) se atribuye a los choques
externos y de oferta agrícola. De la
desviación anotada 1,6 p.p. corresponden al
impacto en los precios domésticos de la
inflación importada y 1,1 p.p. al alza en los
precios agrícolas a raíz de la caída de la
oferta por condiciones climáticas
inesperadas en el año.
1 Las clases de la canasta del IPC excluidas fueron: i) pan y
cereales, ii) carnes, iii) lácteos y huevos, iv) frutas, v)
hortalizas, leguminosas y tubérculos y vi) combustibles.
1.3.6 Evolución del ISI
La inflación medida con base en el ISI
alcanzó al cierre del 2007 una tasa del 8,7%,
crecimiento inferior en 1,9 p.p. al observado
en el 2006 (10,6%) pero superior a la meta
del 8% establecida por el BCCR.
El aumento de este indicador a partir de
agosto del 2007, podría estar indicando que
la economía está incubando presiones hacia
el alza en la inflación de mediano y largo
plazo.
1.4 Grado de Avance del Proyecto de Metas
de Inflación
En enero del 2005, la Junta Directiva del
Banco Central aprobó el proyecto
estratégico “Meta Explícita de Inflación”,
con lo cual dio inicio formalmente el
proceso de migración hacia dicho esquema
de política.
En este informe se detalla el estado de dicho
proyecto al mes de diciembre del 2007.
1.4.1 Prerrequisitos
La implementación efectiva de Metas de
Inflación requiere el cumplimiento de varias
condiciones mínimas. A nivel institucional
destacan las siguientes:
1 Existencia de un mandato legal que le
encomiende al banco central la
estabilidad del nivel general de precios.
2 Existencia de un compromiso
interinstitucional en combatir la
inflación.
3 Transparencia en las acciones del banco
central.
5
En cuanto al entorno macroeconómico, las
condiciones mínimas requeridas son:
1 Sostenibilidad Fiscal
2 Estabilidad del Sistema Financiero
3 Estabilidad Externa
4 Flexibilidad Cambiaria
Por otra parte, desde el punto de vista
técnico, los requerimientos son:
1 Entender cómo se genera el fenómeno
inflacionario.
2 Estar en capacidad de realizar
pronósticos de la inflación para
diferentes horizontes temporales y
anticipar el efecto de “choques”
exógenos.
3 Conocer los mecanismos de transmisión
de la política monetaria y sus rezagos.
4 Disponer de una estrategia para lograr
que la tasa de interés del banco central
sea el costo marginal de los fondos de
los intermediarios financieros.
Las evaluaciones realizadas por las áreas
técnicas del Banco Central muestran un
avance considerable en la mayor parte de
estos temas, producto de los esfuerzos
realizados por este organismo y del mejor
desempeño en materia fiscal.
1.5 Proyecciones Combinadas para
Diciembre del 2008 y 2009
De acuerdo con los modelos de pronóstico
“pasivos2”, la inflación interanual media
para diciembre del 2008 y 2009 se proyecta
en 9,5% y 9,7%, respectivamente.
2 Estos modelos son: Arma, VAR, Lineal, Petróleo,
Passthrough, Fiscal y un modelo denominado “Ingenuo”.
No obstante, dado que en el 2007 la tasa de
inflación estuvo influida en forma
importante por choques externos, se realizó
un ejercicio alternativo de pronóstico de la
inflación utilizando la técnica de
combinación, pero excluyendo en los
modelos el aumento en el precio de los
combustibles y en algunas materias primas.
Este ejercicio generó proyecciones de
inflación de 8,4% para el 2008 y 8,3% para
el 2009.
Con fundamento en el anterior resultado y
tomando en cuenta el compromiso del
BCCR con el objetivo de mantener la
estabilidad económica y reducir la inflación
doméstica a tasas similares a las de nuestros
principales socios comerciales en el mediano
plazo, esta Institución fijó como meta de
inflación para el 2008 un 8% con un rango
de tolerancia de un uno por ciento hacia
arriba o hacia abajo, y para el 2009 un 6%
con igual rango de tolerancia (±1 p.p.).
6
Evolución de la Economía Internacional 2
2.1 Panorama General
2.1.1 Crecimiento económico
En términos generales, durante el 2007 se
observó una leve desaceleración en el ritmo
de crecimiento a nivel mundial. La
producción creció a una tasa superior al
5,0% en el primer semestre de 2007, sin
embargo la turbulencia en los mercados
financieros originada por la crisis de los
“subprime”6 en los Estados Unidos de
América, ensombreció las perspectivas. El
informe de Perspectivas de la economía
mundial del Fondo Monetario Internacional
(FMI) en su actualización del mes de enero
del presente año, mantuvo la estimación del
2007 en 4,9% (5,0% en 2006), pero revisó a
la baja la proyección para el crecimiento
mundial del 2008 en 0,3 puntos porcentuales
con respecto al informe de octubre de 2007
(4,1%). Sin embargo, la intensificación de
las tensiones en los mercados financieros, el
resurgimiento de presiones inflacionarias y
la volatilidad de los mercados petroleros y
de materias primas podrían conducir a una
desaceleración aún más pronunciada.
6 Los “subprime” son un tipo especial de hipoteca,
utilizado para la adquisición de vivienda, dirigida a clientes
con escasa solvencia y, por tanto, con un nivel de riesgo de
solvencia superior a la media del resto de créditos.
En un contexto de debilidad en el mercado
inmobiliario, la economía de los Estados
Unidos creció en el 2007 a un ritmo inferior
al observado en los últimos cuatro años. De
igual modo, tanto en la Zona Euro como en
Japón también se observó una
desaceleración en la tasa de crecimiento.
Caso contrario ocurrió con América Latina,
pues esta zona continuó mostrando un
fuerte dinamismo durante el 2007 (véase
cuadro adjunto).
Para el 2008 se estima que el crecimiento se
mantenga fuerte entre las economías
emergentes y los países en desarrollo; en
particular, la economía china crecerá a un
ritmo cercano al 10%. La fuerte demanda
interna en las economías emergentes puede
continuar siendo un factor crítico para
promover tasas de crecimiento elevadas.
2.1.2 Inflación
En lo que respecta a la inflación, si bien ha
permanecido contenida en las economías
avanzadas, en meses recientes se ha
observado una aceleración originada
fundamentalmente en el aumento en los
precios de los alimentos, hecho que
contribuye a aumentar las presiones
inflacionarias a nivel global.
Estas presiones inflacionarias reflejan el
aumento en la demanda de algunos
alimentos, debido al mayor uso de granos
básicos en la producción de
biocombustibles, lo cual pone de manifiesto
el alto grado de integración existente en la
actualidad entre los mercados de la energía y
de los alimentos. Por otro lado, lo anterior
se ha visto reforzado por un fuerte
crecimiento de la demanda interna y una
mayor importancia de los alimentos dentro
de las canastas del índice de precios al
2005 2006 2007 1/ 2008 2/
Economía Mundial 4,40 5,00 4,90 4,10
Economías avanzadas 2,50 3,00 2,60 1,80
Estados Unidos 3,10 2,90 2,20 1,50
Zona Euro 1,50 2,80 2,60 1,60
Japón 1,90 2,40 1,90 1,50
Otras economías avanzadas 3,20 3,70 3,60 2,80
Economías emergentes y en desarrollo 7,00 7,70 7,80 6,90
Africa 5,90 5,80 6,00 7,00
Europa Central y del Este 5,60 6,40 5,50 4,60
Asia 9,00 9,60 9,60 8,60
China 10,40 11,10 11,40 10,00
Medio Oriente 5,60 5,80 6,00 5,90
América Latina 4,60 5,40 5,40 4,30
1/: Estimación.
2/: Proyección.
Fuente: World Economic Outlook Update, Fondo Monetario Internacional, Enero 2008.
TASAS DE CRECIMIENTO SEGÚN REGION (%)
7
consumidor. Mientras tanto, los precios del
petróleo se ubicaron durante el 2007
alrededor de sus máximos históricos7.
2.1.3 Política monetaria y tasas de interés
Los mercados financieros de las principales
economías incrementaron su volatilidad en
el mes de agosto, con el inicio de la crisis de
las hipotecas denominadas “subprime” en
Estados Unidos. Esto provocó una repentina
contracción del crédito y una enorme
variabilidad de los valores bursátiles. La
expectativa por falta de pago o pérdidas en
el sector, llevó a una caída de las bolsas de
valores de todo el mundo, situación que se
trató de atenuar con la inyección de
liquidez por parte de los bancos centrales.
En los meses anteriores al inicio de la crisis
inmobiliaria en los Estados Unidos, los
bancos centrales alrededor del mundo habían
aumentado sus tasas de interés de política
para cortar el surgimiento de posibles
presiones inflacionarias.
7 El precio del petróleo, tomando como referencia la
variedad West Texas Intermediate (WTI), mostró una
tendencia alcista al pasar de $54,5 por barril a inicios del
2007 a $91,4 en promedio para el mes de enero del presente
año. Por su parte, el incremento del precio en el mercado
internacional del trigo, maíz, soya, arroz fue de 79%, 17%,
44% y 34% respectivamente con corte al cierre del año
2007.
Sin embargo, en el mes de agosto los bancos
centrales de las economías industrializadas
inyectaron liquidez mediante operaciones
de mercado abierto en una escala no vista
desde la crisis de la deuda rusa en 1998, con
el fin de estabilizar las tasas de interés.
La Reserva Federal de los Estados Unidos
reaccionó ante el surgimiento de riesgos
sobre el crecimiento económico, reduciendo
la tasa de política en sus tres últimas
reuniones del 2007 y en las dos primeras del
año en curso, ubicando el nivel actual de su
tasa de política en 3%.
2.1.4 Mercados cambiarios y flujos de
capitales
Las principales monedas han mantenido en
general el comportamiento observado desde
principios de 2006, esto es, el dólar de los
Estados Unidos continúa debilitándose,
mientras que el euro, el yen y el yuan se han
apreciado. El dólar ganó temporalmente
algún terreno en el mes de agosto en el
contexto de la turbulencia financiera, pero
en términos generales su tendencia es al
debilitamiento, situación que se sustenta en
el amplio déficit de la cuenta corriente, una
economía con tendencia a la desaceleración
y la menor tasa de fondos federales. En la
perspectiva del FMI, el dólar permanece
sobrevaluado en relación con sus
fundamentales de mediano plazo.
Algunas economías emergentes también han
recibido significativos influjos de moneda
extranjera que han provocado
apreciaciones del tipo de cambio y una
fuerte acumulación de reservas
internacionales que se refleja también en un
crecimiento más dinámico del crédito
interno.
2005 2006 2007 1/ 2008 2/
Economía Mundial
Economías avanzadas 2,30 2,30 2,10 2,00
Estados Unidos 3,40 2,50 4,10 2,30
Zona Euro 2,20 2,20 2,00 2,00
Japón -0,30 0,30 0,00 0,50
Economías emergentes y en desarrollo
Africa 6,60 6,30 6,60 6,00
Europa Central y del Este 2,40 2,10 3,30 3,30
Asia emergente 3,50 3,70 4,90 4,20
China 1,80 1,50 4,50 3,90
Medio Oriente 6,90 7,50 10,80 9,20
América Latina 6,30 5,40 5,30 5,80
1/: Estimación.
2/: Proyección.
Fuente: World Economic Outlook Update, Fondo Monetario Internacional, Enero 2008.
TASA DE INFLACION SEGÚN REGION (%)
8
2.7 Implicaciones para la Economía
Costarricense
A manera de resumen, para el caso de Costa
Rica el panorama de la economía
internacional se muestra incierto. A pesar
de la tendencia hacia un crecimiento a nivel
global, en el caso de los Estados Unidos de
América, nuestro principal socio comercial,
se prevé una fuerte desaceleración en el
ritmo de actividad económica, lo cual
tendría consecuencias sobre la demanda por
nuestras exportaciones.
Adicionalmente, también existe la
incertidumbre sobre la evolución futura del
precio del petróleo dadas las restricciones de
oferta existentes y la persistencia de
conflictos geopolíticos alrededor del mundo.
También se espera que en los próximos
meses los precios de algunos productos
básicos o “commodities” (oro, aluminio,
trigo, soya, cobre y maíz) continúen su
tendencia alcista, impulsados por el
crecimiento del consumo de alimentos en los
países emergentes y la mayor demanda de
productos energéticos y metálicos por parte
de los países desarrollados.
En función de lo anterior, a pesar de que en
el 2007 se observó un buen comportamiento
en la mayor parte de los indicadores
macroeconómicos de nuestro país, como se
verá en el capítulo siguiente, lo cual reduce
la vulnerabilidad ante choques externos,
nuestra economía continúa siendo altamente
sensible a lo que suceda en el campo de los
energéticos y de los principales productos
básicos alimenticios, situación que plantea
serios riesgos para lograr una disminución
de la tasa de inflación de forma sostenida en
el futuro cercano.
9
Evolución de la Economía Nacional 3
3.1 Evolución de la Inflación
El Programa Macroeconómico para el 2007
definió una meta de inflación del 8%,
medida tanto por la variación del IPC como
del ISI. Ello implicaba bajar el ritmo de
crecimiento anual de los precios internos en
1,4 p.p. y 2,6 p.p., respectivamente.
En el 2007 los distintos indicadores de
inflación disponibles mostraron trayectorias
disímiles.
La inflación anual, tomando como referencia
la variación del IPC, fue de 10,8%, superior
en 1,4 p.p. a la del año previo y en 2,8 p.p. al
objetivo inflacionario.
El principal elemento dinamizador del IPC
fue el grupo de alimentos, que creció un
22% y aportó casi 4 p.p. a la inflación del
año. Este grupo estuvo afectado por
choques externos y restricciones de oferta
originadas por problemas climáticos en el
país.
Particularmente en el campo externo hubo
un aumento significativo en la cotización de
granos. Las razones que lo explican son
variadas. Por un lado, la mayor demanda
mundial por alimentos básicos, en respuesta
al dinamismo de economías asiáticas (en lo
fundamental, China e India) y al uso de
granos (principalmente maíz) como insumo
para la elaboración de bioenergéticos. Por
otro, condiciones climáticas inesperadas
afectaron la producción de granos de sus
principales proveedores mundiales
(Australia, Canadá, Estados Unidos, entre
otros), lo que reforzó el efecto de un bajo
nivel de inventarios de estos bienes a nivel
global.
6
8
10
12
14
16
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
%
Tasa de Inflación Interanual
IPC
ISI
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
Trigo Maíz Soya Aceite Arroz Crudo Brent
Crudo WTI
Pu
nto
s p
orc
en
tua
les
Precio internacional de materias primas Variación interanual al 31 de diciembre, 2007
17%
44%
60%
34%
57% 57%
79%
10
La influencia de este choque externo sobre
la inflación, no fue exclusivo de Costa Rica,
como tampoco lo fue el repunte en la
inflación general y la existencia de desvíos
en relación con la meta formulada por los
bancos centrales, como se aprecia en el
cuadro adjunto. El impacto del choque
externo sobre la inflación varía en función
de la importancia relativa de los bienes
afectados dentro de la canasta de consumo
de cada país y de cuál es el tipo de producto
incorporado en esa canasta. En el caso
costarricense, el precio de los alimentos
estuvo influido, además, por condiciones
climáticas adversas que afectaron la oferta
interna de productos agrícolas a finales de
año y contribuyeron a que el precio de estos
bienes subiera en 38,5% y explicaran un
30,7% del aumento en el precio de los
alimentos.
El segundo grupo más inflacionario dentro
del IPC fue “Transporte”, que creció un
16,4% y explicó 1,8 p.p. de la variación
anual de este índice. Este comportamiento
también fue una manifestación de un choque
externo: el encarecimiento del crudo y sus
derivados, que ya se prolonga por más de
cuatro años. Las causas de este fenómeno
están vinculadas con restricciones de oferta
mundial del producto en un contexto de
demanda creciente, situación agravada por la
incertidumbre que generan los problemas
geopolíticos en el Medio Oriente.
El ISI, que procura medir la inflación de
mediano y largo plazo, acumuló en
diciembre 2007 una variación de 8,7%, la
más baja observada al término de un año de
los últimos doce años; aún así, mostró un
desvío (0,7 p.p.) en relación con la meta del
Programa Macroeconómico. El
comportamiento del ISI estuvo determinado
por los bienes, que explicaron un 58% de la
variación anual, y dentro de ellos el grupo de
alimentos reportó el mayor aporte positivo,
pues algunos de ellos evidenciaron el efecto
del ya comentado encarecimiento de los
granos básicos en el mercado internacional.
En relación con los servicios del ISI, el
mayor aporte positivo provino de los
servicios de comida fuera del hogar.
La inflación de los “transables” fue de 7,2%
(2,3 p.p. menos que en 2006), en el tanto la
apreciación5 del colón compensó, en alguna
medida, el impacto de las mayores
cotizaciones internacionales de materias
primas. Por su parte, el crecimiento de los
precios del componente “no transable” del
IPC repuntó (13,2% en 2007 y 9,8% un año
atrás); en esta subcanasta el grupo de
alimentos fue el más dinámico (granos,
carnes, productos agrícolas y huevos),
aunque también destacó el aporte positivo de
servicios de comida fuera del hogar,
educación y transporte público6.
5 Durante el 2007 si se comparan los tipos de cambio de
fin de mes (diciembre 2007/diciembre 2006) hubo una
apreciación del colón, pero si lo que se toma son los tipos
de cambio promedio, hubo una menor devaluación en
comparación con la que ocurrió en el 2006. 6 El criterio que se utiliza para clasificar un bien o servicio
como transable es si éste cumple al menos una de las
siguientes características: a) Es totalmente importado, b)
tiene un alto contenido importado en su valor bruto de
producción (65% o más), c) se produce en el país y tiene
“buenos” sustitutos importados, d) se exporta en un alto
porcentaje (30% o más de la producción), y en las mismas
calidades que el producto que permanece para consumo
Diciembre 2006 Diciembre 2007 Variación
Argentina 9,8 8,5 (1,3)
Bolivia 5 11,7 6,7
Brasil 2,1 4,6 2,5
Chile 2,6 7,8 5,2
Colombia 4,5 5,7 1,2
Costa Rica 9,4 10,8 1,4
Ecuador 2,9 3,3 0,4
El Salvador 4,9 4,9 0,0
Guatemala 5,8 8,8 3,0
Honduras 5,3 8,9 3,6
México 4,1 3,8 (0,3)
Nicaragua 9,5 16,9 7,4
Panamá 2,2 6,4 4,2
Paraguay 12,5 6,0 (6,5)
Perú 1,1 3,9 2,8
Rep. Domimicana 5 8,9 3,9
Uruguay 6,4 8,5 2,1
Venezuela 17 22,5 5,5
América Latina
Tasas de inflación interanual (porcentaje)
11
En cuanto al índice de precios de bienes y
servicios regulados, éste creció un 11,1%
(2,4 p.p. más que en 2006), impactado por el
precio de los combustibles y la fijación de
tarifas de servicios regulados (electricidad,
agua y transporte público), que entre otros
parámetros consideraron la inflación del
período anterior y el ajuste en salarios
nominales. Los bienes y servicios no
regulados del IPC, por otra parte,
aumentaron un 10,7%, tasa superior en un
punto porcentual a la registrada un año
antes.
Como se desprende de los comentarios
anteriores, la inflación en el 2007 estuvo
afectada por choques externos y
perturbaciones de oferta; al aislar estos
efectos, se estima que las variaciones del
IPC y del ISI se hubieran ubicado en torno al
8% y al 7%, respectivamente. No obstante,
es preciso señalar que, a pesar de los valores
antes señalados, los distintos indicadores
ajustados de inflación y, particularmente, el
de los bienes y servicios no transables,
interno y e) combina las características de b) y d), aunque
en porcentajes inferiores (por ejemplo, con un 55% de
contenido importado y se exporta un 15%).
mostraron una tendencia alcista en el último
cuatrimestre del año.
Por tanto, aún cuando la inflación en el 2007
respondió a choques externos y a
restricciones internas de oferta de algunos
bienes agrícolas, que la desviaron del
objetivo inflacionario, también evidenció un
alto grado de indexación (inercia
inflacionaria), con ajustes salariales y
fijación de tarifas de bienes y servicios
regulados que reconocieron la inflación
pasada. Además, el alto crecimiento
económico (por encima del potencial en
nivel y en tasa), la significativa expansión
del crédito al sector privado, las bajas tasas
de interés, la alta disponibilidad de fondos
prestables por parte de la banca comercial y
la reducción del desempleo a tasas cercanas
a las de empleo pleno, sugieren la presencia
de presiones de demanda agregada que
presionan sobre la inflación.
3.2 Resultados de las Encuestas sobre
Expectativas de Inflación y Perspectivas
Económicas
La Encuesta Trimestral sobre Perspectivas
Económicas correspondiente al IV trimestre
del 2007 mostró un aumento de un 0,1
puntos porcentuales en la expectativa media
de inflación para un horizonte de 12 meses
la cual se ubica en un 8,9% (8,8% en el III
trimestre del 2007).
Por su parte, la Encuesta Mensual de
Expectativas de Inflación y de Variación del
Tipo de Cambio del mes de febrero del
presente año, mostró un aumento de 0,1 p.p
en la expectativa de inflación con respecto al
mes anterior, ubicándose en 9,5%. Este
resultado confirma la tendencia al alza en las
expectativas de inflación por parte de los
agentes económicos desde agosto del año
pasado, resaltando el incremento de 0,4 p.p
0
5
10
15
20
25
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
%
Variación Interanual de los Indices dePrecios
Regulados
No Regulados
12
en lo que va del año en relación con el nivel
al mes de diciembre de 2007.
Por otra parte, un 85,6% de los encuestados
en la Encuesta Trimestral considera que la
evolución del entorno económico en los
próximos seis meses mejorará con respecto a
los 6 meses precedentes. Este porcentaje era
de un 57,6% en la encuesta anterior. En el
gráfico adjunto se observa la evolución del
Índice de Confianza para la Inversión según
los analistas económicos (ICAE), el cual
alcanzó un valor de 93,6% en el cuarto
trimestre del 2007, el más alto para dicho
indicador desde que inició su cálculo en el
IV trimestre del 2002. Un 94% de los
informantes opina que este es un buen
momento para invertir y un 86% de ellos
percibe que la actividad económica mejorará
en los próximos seis meses con respecto al
semestre anterior.
3.3 Tasa de Interés
La reducción de la tasa de interés de corto
plazo del Banco Central aplicada en el 2007
se trasladó a la curva de rendimiento de sus
instrumentos de captación y se estima que
ello, unido a una mejor situación fiscal y a la
disminución en las tasas de interés en el
mercado internacional, incidieron en la baja
de las tasas de interés activas y pasivas de
los intermediarios financieros.
8,00
9,00
10,00
11,00
12,00
13,00
14,00
Ene-06
Mar May Jul Set Nov Ene-07
Mar May Jul Sep Nov Ene-08
Inflación Interanual observada y esperada a 12 meses1/
Inflación interanual observada
Expectativa de inflación próximos 12 meses
1/ La inflación está medida con base en el IPC.Fuente: Encuesta mensual de expectativas de inflación.
%
9,5
10,6
0
10
20
30
40
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Tasas activas promedio
Tasas pasivas promedio
Tasas activas y pasivas promedio en colones del sistema financiero
-porcentajes-
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
100.0
IV 02
II 03
IV 03
II 04
IV 04
II 05
IV 05
II 06
IV 06
II 07
IV 07
Índice de confianza para la inversión según los analistas económicos
13
En el 2007 las tasas de interés pasivas
fueron negativas en términos reales7 y las
activas reflejaron la disponibilidad de fondos
prestables por parte de esas entidades
financieras y, en esa medida, fueron un
factor que explicó la orientación del crédito
al financiamiento del gasto privado8.
3.4 Tipo de Cambio
Fueron varios los resultados y reacciones en
el campo cambiario en el 2007. El mercado
global de cambios mostró un balance
superavitario. La dinámica de la oferta y
demanda de divisas propició que el tipo de
cambio permaneciera anclado en el límite
inferior de la banda, por lo que las compras
del Banco Central en el mercado mayorista
alcanzaron EUA$1.379 millones. Parte de
la oferta de divisas provino de una reducción
en la posición autorizada de divisas
(“posición propia”) de los intermediarios
cambiarios, la cual pasó de un 45% del
patrimonio en diciembre de 2006 a un 26%
un año después (aproximadamente
EUA$210 millones).
La información de cierre del 2007 señala
que en términos reales hubo una apreciación
del colón de 10,6% ese año, pues la
apreciación de las monedas de los
principales socios comerciales (2,4%) fue
insuficiente para compensar la revaluación
7 En términos reales las tasas pasivas fueron negativas
prácticamente a lo largo de todo el año (calculadas con la
tasa básica pasiva y las expectativas de inflación). En
diciembre de 2007 este indicador alcanzó un -2,4%. 8 En el 2007 bajó el margen de intermediación financiera
(medido por el diferencial entre tasas activas y pasivas,
tanto en colones como en dólares). Ello podría asociarse
con la mayor disponibilidad de fondos prestables y con una
mayor competencia, entre otros factores debido al ingreso y
consolidación de bancos extranjeros en el pasado reciente.
nominal del colón (3,7%9) y el diferencial
inflacionario (9,6%)10
.
Por último, las expectativas de los agentes
económicos respecto a la evolución del tipo
de cambio se ajustaron a la baja. Como se
aprecia en el siguiente gráfico, las últimas
dos encuestas disponibles (de enero y
febrero 2008) señalan que los agentes
prevén una apreciación del tipo de cambio
nominal para el horizonte consultado11
.
3.5 Liquidez y Crédito
El saldo de la liquidez total (M3) creció en
un 15,3% al término de 2007; si bien es la
tasa más baja de los últimos cinco años, se
ubicó en torno a su crecimiento histórico.
Además, el 2007 se caracterizó por una
9 El promedio mensual del tipo de cambio compra-venta de
referencia en diciembre de 2006 y de 2007 fue de ¢517,12
y ¢498,69 por dólar estadounidense, en ese orden. 10 Calculado con base en la variación del Índice de Precios
al Productor Industrial de Costa Rica (17,9%) y la inflación
media de los principales socios comerciales (6,6%). 11 Particularmente la encuesta de febrero 2008 indica que
los agentes económicos esperan una variación del tipo de
cambio de -1,1%, -1,6% y -0,9% a tres, seis y doce meses,
respectivamente; tasas que expresadas en términos anuales
equivalen a -4,2%, -3,2% y -0,9%, en ese orden.
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
2006 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008
Expectativa de variación del tipo de cambio según horizonte de consulta
3 meses 6 meses 12 meses
%
14
recomposición del M3 en favor de
instrumentos más líquidos y de operaciones
en moneda nacional. En particular los
crecimientos del medio circulante (M1) y
del ahorro a la vista en colones fueron los
más altos de los últimos siete años.
Esta mayor demanda por activos financieros
altamente líquidos12
es consistente con el
dinamismo de la actividad económica y con
rendimientos negativos en términos reales
(desincentivan el ahorro financiero) y,
particularmente en el caso de la mayor
demanda por activos líquidos en colones
reflejó, además, la desdolarización que se ha
presentado en los últimos meses.
Como se sabe, el proceso de creación de
liquidez inicia en el Banco Central con
movimientos en el saldo de la base
monetaria. En el 2007, y como ha sido
característico de los últimos años, las
principales fuentes de expansión monetaria
12 Un agregado más amplio que M1 pero con alto grado de
liquidez (por ejemplo, M1 más ahorro a la vista en colones
y depósitos en cuenta corriente y de ahorro a la vista en
dólares) creció en 20,4% en el 2007, tasa que si bien es
menor a la de 2006, supera el aumento nominal del
producto (17,7%).
fueron la compra de divisas en el mercado
cambiario y el déficit financiero de la
Institución; estos efectos fueron
parcialmente esterilizados con la colocación
neta de operaciones de mercado abierto y la
transferencia de fondos por parte del
Gobierno, por lo que al término del período
la base monetaria aumentó en ¢240.974
millones (32,8%).
De las contrapartidas del M3 destacó la
expansión del crédito al sector privado
(38,7%, al tipo de cambio de cierre), la tasa
más alta desde 1998 y que contribuyó a
mantener un ritmo elevado de consumo e
inversión13
(ver Recuadro 3).
13 En concordancia con los indicadores de actividad
económica y de gasto interno, el crédito al sector privado
repuntó especialmente para vivienda y construcción,
servicios, consumo y comercio, rubros que recibieron el
85% de la variación anual al cierre del 2007.
12
14
16
18
20
22
24
26
2006 2007
Crecimiento interanual de M3 (%)
10
15
20
25
30
35
40
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Crecimiento del crédito al sector
privado-porcentajes-
15
Este efecto fue parcialmente compensado
por un menor financiamiento al sector
público, debido a lo cual el crédito total del
Sistema Bancario Nacional (SBN) creció un
27,2%, tasa que no solo superó el aumento
de 2006 (19,3%) sino también la variación
nominal del producto.
Por su parte, el saldo de activos externos
netos del SBN aumentó EUA$264 millones
en el 2007. La acumulación de RIN por
parte del BCCR fue parcialmente
compensada por el efecto de una menor
tenencia de títulos del exterior por parte de
la banca así como por un mayor
endeudamiento externo de corto plazo de
esas entidades; ello generó una mayor
disponibilidad de fondos prestables por parte
de la banca, y contribuyó a reducir su
posición propia en divisas.
Por último, el grado de dolarización
financiera continuó bajando. Mientras el
componente en moneda extranjera del M3
registró una participación de 46,9% al
término de 2006, un año después fue de
41,6%. Esto también se observó, aunque en
menor medida, en el crédito al sector
privado (en igual período pasó del 52,4% a
49,4%). Este comportamiento es congruente
con la modificación del régimen cambiario,
pues ahora se hace explícito que todos los
agentes económicos (ahorrantes, usuarios
del crédito, bancos, etc.) enfrentan un mayor
riesgo cambiario.
16
Recuadro 1: Evolución del Crédito al Sector Privado y Riesgos
Asociados
Existe un acuerdo bastante generalizado de que los auges
crediticios pueden provocar problemas en la calidad de los
activos de los bancos y en general en la situación financiera
del sistema, llevando en última instancia a crisis bancarias.
Una de las explicaciones para este fenómeno es la llamada
hipótesis de la memoria institucional14
, la cual plantea que
durante períodos prolongados de crecimiento económico y
de buen desempeño del sistema financiero, se deteriora la
habilidad de los oficiales de crédito y en general de los
funcionarios y administradores bancarios, para detectar
clientes “malos” y, además, se flexibilizan los
requerimientos para obtener un crédito.
En otras palabras, después de largos períodos de estabilidad
y crecimiento económico aumenta el riesgo de selección
adversa, hecho que se materializa cuando la situación
macroeconómica del país sufre un deterioro importante
(“los peores créditos se formalizan en la mejor época del
auge económico”).
Esta hipótesis destaca el estrecho vínculo existente entre el
ciclo económico y el sistema financiero. Durante los
períodos de contracción económica ocurre una caída del
crédito más que proporcional a dicha contracción y mayor
al auge que se dio en la fase de expansión económica.
Otra explicación para este fenómeno indica que durante los
auges económicos se flexibilizan los requisitos de crédito
debido, principalmente, a presiones de la competencia.
La competencia en el mercado por depósitos y crédito
obliga a los bancos prudentes a adoptar estrategias
riesgosas llevadas a cabo por los menos prudentes o por
participantes nuevos o más fuertes, con el fin de no perder
participación en el mercado15
.
Otra forma de ver esa situación es que la proporción de
clientes desconocidos (sin historial crediticio) con respecto
al total de clientes, aumenta considerablemente en épocas
de crecimiento económico, lo que se une a las mencionadas
presiones competitivas, provocando que en esos momentos
se otorguen créditos que en otras situaciones no serían
viables.
14 The Institutional Memory Hypothesis and the
Procyclicality of Bank Lending Behavior. Berger, Udell,
Board of Governors of the Federal Reserve System, Indiana
University, 2002. 15 Al respecto, cabe recordar el aumento observado en los
últimos tres años en la competencia en el mercado bancario
costarricense, ante la llegada de importantes bancos
internacionales.
Como se mencionó antes, existe consenso acerca de las
consecuencias negativas de los auges de crédito sobre la
estabilidad financiera, una vez que la situación
macroeconómica sufra algún deterioro. Recesiones, caídas
importantes en los términos de intercambio, disminución de
la riqueza nacional, estallidos de burbujas accionarias o
inmobiliarias, entre otros, son eventos que normalmente
revierten el crecimiento del crédito y materializan los
mayores riesgos asumidos en la época de auge económico,
conduciendo a crisis bancarias e incrementando los
problemas macroeconómicos (prociclicidad del crédito).
Sin embargo, no todos los autores son críticos respecto a
los auges crediticios. Algunos manifiestan que las
expansiones crediticias podrían reflejar mejoras en las
oportunidades de inversión beneficiosas en el largo plazo.
Además se argumenta que, si bien muchas de las crisis
bancarias han sido precedidas por un auge de crédito, la
mayoría de expansiones crediticias no han sido seguidas
por una crisis.
En el caso de Costa Rica, durante el 2007, el crédito
otorgado al sector privado por el Sistema Bancario
Nacional (SBN) mostró un crecimiento cercano al 39% (al
tipo de cambio de cierre), el más alto en los últimos nueve
años16
. La mayoría de ese crédito se destinó a las
actividades de vivienda y consumo, lo cual supone un
riesgo para las entidades prestatarias, especialmente en el
caso del consumo, por ser una actividad que por lo general
presenta mayores niveles de morosidad.
16 La valoración al tipo de cambio del programa
macroeconómico pretende mostrar cuánto de las
variaciones obedecen exclusivamente a transacciones
crediticias, eliminando el efecto de la variación del tipo de
cambio. No solo en el 2007 el incremento del saldo del
crédito fue alto; desde el 2005 esta variable ha presentado
tasas de variación superiores al 20%.
Sistema Bancario Nacional Sistema Bancario Nacional
Crédito total al sector privado Crédito total al sector privado por rama de actividad 1/
Saldos a Variación
diciembre interanual
2001 1.269.947,1 23,2
2002 1.541.280,2 21,4
2003 1.848.264,7 19,9
2004 2.172.950,7 17,6
2005 2.801.592,6 28,9
2006 3.578.638,4 27,7
2007 4.962.277,4 38,7 Cifras en millones de colones, valoradas
al tipo de cambio de cierre.
17
Además de los riesgos potenciales asociados a un auge
crediticio, existen otros relacionados con la dolarización de
la cartera crediticia.
Específicamente, los riesgos financieros que surgen con la
dolarización parcial de la cartera de crédito son el de
liquidez y el de solvencia17
. El primero se origina en el
limitado respaldo en dólares de las obligaciones en moneda
extranjera de los bancos y la incertidumbre ante corridas de
los depósitos bancarios en dólares18
.
Por otra parte, el principal riesgo de solvencia que
enfrentan los sistemas financieros dolarizados resulta de los
desajustes de moneda que podrían presentarse ante
depreciaciones cambiarias importantes. Esto debido al
efecto directo que se daría sobre las hojas de balance de los
bancos o al indirecto resultante de la menor capacidad de
pago de los prestatarios (en especial de clientes del sector
no transable de la economía cuyos ingresos son en moneda
local). El resultado final de ambos efectos sería un
deterioro de la calidad de la cartera de préstamos.
17 Ver Barajas y Morales (2003). 18 Tales corridas son difíciles de predecir y pueden
desatarse por muy distintas causas: deterioro de las
condiciones macroeconómicas; rápido crecimiento del
déficit fiscal y la deuda pública, administración confusa del
régimen monetario y cambiario, etc. La literatura sostiene
que los sistemas dolarizados son usualmente más propensos
a corridas bancarias, aún en ausencia de ajustes cambiarios,
debido a la carencia de instrumentos monetarios en dólares.
Como se aprecia en el gráfico anterior, cerca del 50% del
crédito total del SBN ha sido otorgado en dólares, y según
la estructura del crédito en dólares observada en años
recientes, se estima que alrededor de un 70% se concedió a
clientes no generadores de divisas. Sin embargo, vale hacer
notar la importante caída que ha tenido en los últimos tres
años la participación del crédito en dólares dentro del
crédito total, (el nivel más alto se alcanzó en febrero del
2004, con un 56,7% del total).
Sistema Bancario Nacional
Crédito total al sector privado por rama de actividad 1/
Participación con respecto al total y variación interanual (%)
Participación Variación interanual
Vivienda 28,1 42,6
Consumo 21,9 35,2
Comercio 15,5 33,5
Servicios 11,1 64,6
Industria 7,0 30,2
Construcción 4,4 50,6
Turismo 3,5 40,1
Agricultura 2,8 20,1
Transporte 1,5 31,9
Ganadería 1,4 49,2
Pesca 0,0 -30,3
Otras actividades 2,8 5,8
1/ Información a diciembre 2007
Sistema Bancario Nacional
Crédito al sector privado por moneda
Saldos a diciembre (millones) Variación interanual (%)
Moneda
nacional
Moneda
extranjera
Moneda
nacional
Moneda
extranjera
2001 623.869 1.892 13,0 25,6
2002 711.874 2.192 14,1 15,8
2003 806.805 2.491 13,3 13,7
2004 998.619 2.566 23,8 3,0
2005 1.268.480 3.093 27,0 20,5
2006 1.702.416 3.637 34,2 17,6
2007 2.511.404 4.949 47,5 36,1
18
3.6 Producción y Demanda Agregada
En el 2007 el Producto Interno Bruto creció
6,8% en términos reales y mostró una
desaceleración con respecto al año previo
(8,8%). Aún así esta tasa continúa siendo
alta al compararla con el promedio histórico
(5,3% en el período 1992-2006) y con el
aumento del producto potencial, estimado en
4,6%19
.
Las industrias que más aportaron al
crecimiento económico fueron la
manufactura, transporte, almacenaje y
comunicaciones; comercio y construcción,
las cuales determinaron alrededor de dos
terceras partes del incremento real de la
producción del año.
Desde la óptica del gasto, este
comportamiento estuvo determinado tanto
por la demanda externa como por la interna.
Particularmente, en el segundo de los casos,
la demanda fue explicada principalmente por
el consumo y la inversión privada, situación
que se viene observando desde el 2005 y que
evidenció el optimismo de consumidores y
empresarios, en un contexto de incremento
del ingreso disponible.
La demanda global creció en colones
constantes un 6% en el 2007, inferior a la
tasa promedio del bienio previo (8,3%).
Esta desaceleración se produjo, en buena
medida, por la variación de existencias, en
particular de empresas amparadas a
regímenes especiales de comercio20
. A nivel
de componentes de la demanda global
destacaron los siguientes elementos:
19 El producto potencial se refiere al nivel máximo de
producto que la economía puede alcanzar con la ocupación
plena de sus recursos productivos, sin que ello genere
presiones inflacionarias. 20 Acumularon producto terminado en el 2006 y lo
colocaron un año después.
La demanda externa por bienes y servicios
locales creció en un 9,1% en términos reales,
cambio que aún cuando es elevado implicó
un menor ritmo de expansión respecto a los
cuatro años previos21
.
La evolución de la demanda interna estuvo
determinada por el consumo de los hogares
y la formación bruta de capital fijo, pues el
consumo final del Gobierno tuvo un escaso
crecimiento, de manera consistente con la
disciplina fiscal característica de los últimos
años. Si bien la demanda interna
contribuyó a dinamizar la actividad
productiva en Costa Rica, una parte
importante de ésta fue satisfecha con
compras de origen externo.
Particularmente el incremento en el gasto
final de los hogares (6,1%) fue el más alto
desde 1994 y afianzó el dinamismo iniciado
en el 2005. Entre los determinantes que
explican este comportamiento están:
21 En el período 2003-2006 la media anual de variación fue
de 10,6%, siendo el valor más alto en el 2005 (12,6%).
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Ta
sa
de
va
ria
ció
n %
y p
un
tos
po
rce
ntu
ale
s
Demanda global y aporte de sus componentes a precios constantes
D.EXTERNA D.INTERNA D.GLOBAL
19
i) Un mayor ingreso medio de los hogares.
Un primer indicador es el ingreso nacional
disponible, que en términos reales creció un
7,5%, (3,9% y 7,9% en el 2005 y 2006, en
ese orden). Más específicamente, los
indicadores de la Encuesta de Hogares de
Propósitos Múltiples (julio 2007) y de la
Caja Costarricense del Seguro Social
(CCSS) señalaron la mejora en el ingreso de
los hogares (y de los asalariados), producto
tanto de un incremento en el salario real
como en el número de ocupados22
.
ii) Condiciones crediticias que incentivaron
el gasto. En un contexto donde la banca
compitió por ampliar su participación de
mercado y bajas tasas de interés activas,
hubo una mayor disposición de las familias a
adquirir bienes de consumo23
. Ello fue
consistente con el mayor financiamiento
para consumo y comercio.
iii) La mejora en la percepción de los
agentes económicos sobre las condiciones
económicas actuales24
.
La formación bruta de capital fijo (FBCF)
creció un 15% en colones de 1991, tasa que
más que duplicó el crecimiento de la
producción interna y fue la más alta desde
1998. Esto va en línea con el optimismo de
22 De acuerdo con la primera de estas fuentes de
información, el número de ocupados aumentó en 5,2% (3%
un año atrás) y se redujo no solo la tasa de desempleo (de
6% a 4,6% entre el 2006 y el 2007) sino también las tasas
de subempleo visible e invisible. 23 Además, aunque a priori es difícil determinar el efecto de
las tasas de interés sobre el consumo privado, se estima que
en el sector deudor la reducción en las tasas de interés
generó un mayor ingreso disponible (una vez descontados
los gastos financieros). Ello constituiría un estimulo al
consumo de las familias por una parte y por otra,
aumentaría la capacidad de endeudamiento, que a su vez
refuerza el gasto. 24 Según la Encuesta de Confianza del Consumidor de la
Universidad de Costa Rica, en noviembre de 2007 el índice
registró el nivel más alto de los últimos cinco años y un
aumento de 6 p.p. respecto a igual período de 2006.
los empresarios25
, la evolución del consumo
de los hogares y la reducción en las tasas de
interés activas.
El comportamiento de este componente del
gasto (FBCF) estuvo determinado por
nuevas construcciones y por la compra de
maquinaria y equipo. En el primero de los
casos su impulso vino, principalmente, de
obras civiles del sector privado,
concentradas en vivienda y locales para uso
comercial e industrial. Por su parte, la
adquisición de bienes de capital aumentó en
13,5% (en términos reales), en su mayoría
de origen importado. Destacaron las
compras de equipo de computación, de
transporte y para la construcción.
Por último, las importaciones crecieron en
4,6% en términos reales, tasa baja al
compararla con el promedio registrado en el
trienio previo (9,8%). Este comportamiento
evidenció la evolución del componente de
bienes (representan poco más del 85% de las
compras totales), particularmente de
25 Encuesta de percepción empresarial de la Unión
Costarricense de Cámaras y Asociaciones de la Empresa
Privada del cuarto trimestre del 2007.
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Ta
sa
de v
ariació
n %
y p
un
tos p
orc
entu
ale
s
Formación Bruta de Capital fijoAporte a la variación según componentes
MAQUINARIA Y EQUIPO
NUEVAS CONSTRUCCIONES
FORMACION BRUTA DE CAPITAL FIJO
20
materias primas para las empresas
amparadas a regímenes especiales de
comercio. De excluir el efecto de estas
empresas, la importación de bienes creció en
11,1% (8,8% en el 2006), situación que es
consistente con la dinámica del consumo
privado y de la formación bruta de capital
fijo, antes comentada.
3.7 Operaciones con el Resto del Mundo
En el 2007 la cuenta corriente de la balanza
de pagos se estima cerró con un resultado
negativo de EU$1.538 millones, equivalente
a un 5,9% del PIB, razón superior en 1,2 p.p.
a la observada un año atrás. A pesar del
deterioro de la cuenta corriente, el país contó
con los recursos externos suficientes para
financiar esa brecha y acumular activos
externos netos por EUA$1.159 millones26
.
Las ventas externas de bienes expresadas en
dólares estadounidenses aumentaron un
14,2% (13,6% en el 2006), explicadas por
el buen desempeño de las manufactura, toda
vez que la venta de productos agrícolas y de
algunas empresas de regímenes especiales
registraron una desaceleración, que en cierto
modo podría reflejar la situación coyuntural
de la economía estadounidense.
Las compras externas de bienes, expresadas
en dólares, crecieron un 11,8%, impulsadas
por las mercancías generales. Los datos por
categoría económica evidenciaron
incrementos en materias primas, bienes de
consumo, bienes de capital y materiales de
construcción. En el caso de la materia prima
sobresalió el incremento en la factura
petrolera (EUA$202 millones) como una
manifestación del aumento en el precio
medio y en la cantidad demandada (4,4%).
26 Esta cifra difiere de la variación del saldo de RIN pues
este último considera la reclasificación del aporte al Fondo
Latinoamericano de Reservas, por EUA$159,7 millones, de
un activo de reserva a otros activos externos; realizada a
partir de noviembre de 2007.
En cuanto a la balanza de servicios, ésta
alcanzó un resultado positivo equivalente a
un 8,9% del PIB (8,6% en los dos años
previos). El incremento en la exportación de
servicios estuvo determinado tanto por el
turismo receptivo como por la dinámica
evolución de los servicios de informática e
información (“software” y “call center”) y
de otros servicios empresariales.
Pese a que el déficit en cuenta corriente
aumentó, Costa Rica dispuso de mayores
influjos netos de capital, sobretodo
orientados al sector privado bajo la
modalidad de inversión extranjera directa
empresarial e inversión inmobiliaria, lo cual
no sólo posibilitó el financiamiento de la
brecha externa, sino también ubicar el saldo
de las RIN en poder del Banco Central en
EUA$4.114 millones, un 15,7% del PIB y
equivalente a 5,1 meses de importaciones
regulares.
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200
2005 2006 2007
Saldo de RIN en millones de dólares
21
3.8 Desempeño Financiero del Sector
Público
Los datos preliminares sobre los ingresos y
egresos base reconocido del Sector Público
Global Reducido (SPGR)27
, señalan que al
cierre del 2007, se presentó un superávit de
0,8% del PIB, resultado positivo que se
observa por primera vez por lo menos en las
últimas tres décadas. Esta mejora obedece al
buen comportamiento de las finanzas del
Gobierno y a la mejor evolución en las
cuentas financieras del BCCR, que
permitieron compensar el menor superávit
de las instituciones públicas.
Estos buenos resultados fiscales son fruto
de una combinación de medidas que
involucra cambios legales, nuevos sistemas
informáticos (básicamente con el Plan de
Tributación Digital), mayor coordinación
entre las direcciones generales de Aduanas y
de Tributación Directa, y el reforzamiento
de las dependencias tributarias.
27 Incluye a BCCR y al Sector Público no Financiero
Reducido (SPNFR), compuesto por el Gobierno Central y
una muestra de 6 instituciones del sector público (CCSS,
RECOPE, CNP, ICAA, ICE y JPSSJ).
Específicamente, por el lado de los ingresos
-que crecieron un 28,3%- el esfuerzo
recaudatorio del gobierno incluyó la
implementación del sistema de Tecnología
de Información para el Control Aduanero
(TICA) en Limón, los planes integrados de
fiscalización y control cruzado entre
empresas y otros contribuyentes, lo que
ayudó a aumentar el número de
contribuyentes en un 10,1% en los últimos
24 meses. Asimismo, influyó en la
recaudación el buen dinamismo de la
economía y el crecimiento en la producción
interna.
La anterior situación permitió que la carga
tributaria se ubicara en 15,5% del PIB,
superior a la observada en igual periodo de
años anteriores (14,2% y 14% en el 2006 y
2005, respectivamente).
En cuanto a los gastos (sin incluir intereses),
el aumento fue de 20,6%, siendo los rubros
de transferencias (corrientes y de capital) los
que más crecieron, pues precisamente ahí es
donde se refleja la mayoría de
contribuciones sociales y otros gastos que ha
hecho el Ministerio de Hacienda a los
programas prioritarios en vivienda y
educación.
No obstante, si se elimina el rubro de
transferencias de los egresos totales, estos
apenas crecen 7%, es decir, prácticamente
tres puntos porcentuales por debajo de la
inflación, lo que reflejó una política de
gastos más prudente y balanceada por parte
del Gobierno Central.
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
Diciembre-2005 Diciembre-2006 Diciembre-2007
%
Resultado financiero del Sector Público Global reducido 1/
-como proporción del PIB-
SPGR B C C R
S P N F GOBIERNO CENTRAL
RSPNFR
1/ Información preliminar acumulada a diciembre de cada año, base reconocido.
22
La trayectoria señalada para los ingresos y
gastos totales del Gobierno Central implicó,
no solo un superávit financiero total sino un
aumento en el superávit primario de 0,9
puntos porcentuales del PIB (3,7% en 2007
comparado con un 2,7% en el 2006).
Asimismo, dio lugar a un ahorro corriente de
aproximadamente ¢255.320 millones y a un
menor pago de intereses por el servicio de la
deuda pública (3,0% y 3,8% del PIB en el
2007 y 2006, respectivamente).
El Gobierno Central atendió sus
requerimientos de caja y otras obligaciones
financieras, fundamentalmente, por medio
de la utilización de recursos de su fondo
general en moneda extranjera.
El resto del sector público no financiero
reducido (RSPNFR) acumuló un menor
superávit financiero (0,9% y 1,7% del PIB
en el 2007 y 2006, en ese orden).
Particularmente, en el mes de diciembre la
muestra de instituciones presentó un déficit
de ¢105.858 millones, comportamiento que
aunque históricamente ha sido normal en el
último mes del año, en el 2007 resultó
bastante más alto.
Según la información disponible, este
resultado se explica por la desmejora en la
situación financiera de todas las
instituciones de la muestra (excepto la
Refinadora Costarricense de Petróleo), pero
especialmente del Instituto Costarricense de
Electricidad (ICE) y la Caja Costarricense
del Seguro Social (CCSS). En ambos casos
como consecuencia de un mayor incremento
en los gastos, en el caso de la CCSS
asociado más a los gastos corrientes dada la
mayor compra de suministros, bienes y
servicios (por ejemplo, el gasto en diciembre
fue alrededor de ¢8.100 millones de más con
respecto al promedio del año), el gasto en
remuneraciones y por el lado de los ingresos
a los menores intereses generados por sus
inversiones en títulos valores.
Por su parte, el resultado del ICE obedece
especialmente al aumento en el gasto por
remuneraciones, a la mayor compra de
bienes de tipo duradero (sólo en diciembre
este rubro se incrementó en
aproximadamente ¢42.000 millones con
respecto al promedio del año), al
incremento en los gastos de materiales y
suministros para los proyectos eléctricos
(como el hidroeléctrico de Pirrís), y en
telecomunicaciones por el arrendamiento de
300.000 líneas celulares.
Por último, el BCCR también contribuyó en
la mejora en las finanzas públicas. En
términos del PIB su déficit pasó de 1,1% en
el 2006 a un 0,7% un año después28
. Los
principales determinantes de este
comportamiento fueron el menor costo
financiero de sus pasivos (en promedio 4,5
p.p. más bajo que en 2006) y mayores
ingresos por sus activos externos29
y por la
comisión por participar en la intermediación
cambiaria. Estos efectos fueron reforzados
por el cambio en la estructura patrimonial,
observado desde el 200630
, así como el
traslado de casi ¢85.000 millones por parte
del Ministerio de Hacienda, lo que redujo el
requerimiento del BCCR de colocar pasivos.
28 El déficit devengado según metodología de cuentas
monetarias ascendió a ¢96.269 millones. 29 El rendimiento medio fue 1 p.p. superior en el 2007,
efecto que incluye la ganancia de capital asociada a la venta
de títulos de la cartera de inversiones externas del Banco
Central. 30 La relación activos con rendimiento a pasivos con costo
fue de 0,83%, 1,08% y 1,19% en el 2005, 2006 y 2007, en
ese orden.
23
La tasa de inflación y el cumplimiento de las metas
inflacionarias del Banco Central para el período
2007-2008 4
En este capítulo se exponen los principales
hallazgos de la investigación económica
efectuada por el Banco Central en el tema de
los determinantes de la inflación en nuestro
país y se analiza el comportamiento de la
tasa de inflación en el 2007 en relación con
la meta establecida por el Banco Central.
A partir tanto de la evidencia empírica
disponible en la actualidad así como de la
identificación de los elementos causales de
la aceleración de la inflación en el 2007, se
resalta la importancia del proyecto
estratégico en desarrollo por parte del
Instituto Emisor en lo que se refiere al
cambio del régimen monetario, con el fin de
eliminar las fuentes estructurales de la
inflación en nuestro país, esto es, la
monetización derivada del régimen
cambiario y las pérdidas acumuladas de la
institución.
4.1 Caracterización del Proceso
Inflacionario en Costa Rica31
4.1.1 Las causas de la inflación en el largo
plazo
El aumento de los precios puede provenir
tanto de choques positivos de demanda
(políticas monetarias y fiscales expansivas,
mayores expectativas de inflación por parte
de los agentes económicos) los cuales,
teóricamente, deberían aumentar el
consumo, la inversión o ambos, así como de
choques negativos de oferta (aumentos en
31 Esta sección se basa en los resultados del documento de
investigación de Durán, Rodolfo y Torres, Carlos (2007),
“Hacia un entendimiento del fenómeno inflacionario: El
caso de Costa Rica”, División Económica, Departamento
de Investigaciones Económicas, Junio 2007.
los precios de los hidrocarburos u otro tipo
de insumo importante, aumento de salarios,
caídas en el nivel de productividad en la
economía, factores climáticos adversos).
Sin embargo, aún y cuando se reconoce que
son múltiples los factores que teóricamente
pueden provocar aumentos en los precios, la
ocurrencia esporádica de la mayoría de ellos
no genera un incremento generalizado y
permanente en el nivel general de precios,
que es lo que se considera un proceso
inflacionario en la economía.
La investigación económica efectuada
alrededor del mundo resalta que la
permanencia de una política monetaria
expansiva sustenta la existencia de un
desequilibrio monetario que se constituye en
la principal explicación de la inflación en el
largo plazo.
La evidencia empírica internacional respalda
el enunciado de que los incrementos rápidos
y sostenidos de la cantidad de dinero en la
economía producen tasas de inflación
relativamente altas. Esto último también es
cierto para el caso de Costa Rica, donde se
observa una fuerte asociación entre el
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
Costa Rica: tasa de inflación anualPeriodo 1953-2006
24
crecimiento de la oferta monetaria y la
inflación32
en los últimos 46 años.
Los desarrollos teóricos en el campo
monetario expresan que la tasa de inflación
de largo plazo de una economía cerrada es
una combinación lineal de los desequilibrios
de naturaleza monetaria intertemporales.
Para el caso de Costa Rica, la inflación en el
largo plazo se explica principalmente por los
desequilibrios monetarios entre la oferta y la
demanda por dinero así como por las
expectativas inflacionarias de los agentes
económicos.
Analizando la evolución histórica de la
inflación en Costa Rica, se observa que entre
1950 y 1970 hubo estabilidad en los precios
internos, incluso mayor a la observada en
algunos países desarrollados y en desarrollo,
gracias al sano manejo de las finanzas
públicas, sobre todo en los primeros cinco
años del período considerado y al nivel
moderado del crédito al sector público como
porcentaje del PIB. En ese lapso el
desequilibrio monetario fue en promedio un
2,8% sin generar presiones monetarias de
importancia para explicar la inflación de
largo plazo, que de todas maneras era
bastante baja (en torno al 2% anual).
32 En este trabajo se aproximó un indicador de exceso
monetario tomando la proporción del medio circulante
(M1) nominal entre el Producto Interno Bruto (PIB) real.
Se utiliza esta proporción ya que la teoría monetaria
postula que cualquier cambio en la cantidad de dinero que
no esté acompañado por cambios en el producto real, se
reflejará necesariamente en cambios en el nivel de precios.
Contrariamente, en el lapso 1971-1982 el
país careció de disciplina fiscal y monetaria
lo que provocó un desequilibrio monetario
que en promedio alcanzó un 22%, el cual
generó una gran inestabilidad de precios. El
crédito total y el crédito al sector público
como porcentaje del PIB tuvieron altos
crecimientos y se constituyeron en las
principales causas del desequilibrio
monetario y de la inflación de largo plazo
observada en ese período.
A partir de 1983 se produjo una expansión
considerable del déficit financiero del Banco
Central como resultado del crecimiento del
crédito, en conjunto con las garantías
cambiarias otorgadas por esa institución, la
financiación de la creación y operación de
empresas estatales33
y el endeudamiento
externo en que incurrió para apoyar la
balanza de pagos y un tipo de cambio fijo
insostenible.
Este persistente déficit ha constituido una
fuente permanente de inyección de liquidez
y ha limitado la capacidad del Banco Central
para contener los excesos de dinero, lo cual
ha incidido directamente sobre los precios.
33 Ejemplo de estas instituciones lo constituyen la
Corporación Costarricense de Desarrollo (CODESA) y el
Consejo Nacional de Producción (CNP).
7%
9%
11%
13%
15%
17%
19%
21%
1996Q
1
1996Q
4
1997Q
3
1998Q
2
1999Q
1
1999Q
4
2000Q
3
2001Q
2
2002Q
1
2002Q
4
2003Q
3
2004Q
2
2005Q
1
2005Q
4
2006Q
3
Costa Rica: tasa de inflación interanualDatos trimestrales 1996-2006
10
100
1000
10000
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
po
rcenta
je c
on respect
o a
l pro
medio
del p
eríodo escala vertical logarítmica
Costa Rica: relación entre dinero e inflaciónPeríodo 1960-2006
IPC M1/PIB
Fuente: Elaborado por León , Madrigal y Muñoz (2002) y actualizado por los autores.
25
Otra causa del desequilibrio monetario
observado desde mediados de la década de
los 80, pero sobre todo a partir de los 90, fue
la expansión monetaria originada en el
sector externo de la economía. Ello en un
contexto caracterizado por una cuenta de
capitales abierta, abundantes y sostenidas
entradas de capitales y un objetivo de tipo de
cambio nominal, dificultó la esterilización
del exceso de medios de pago causados por
la monetización asociada al incremento de
reservas monetarias internacionales.
Con la eliminación del control de capitales a
comienzos de la década de los noventa, el
Banco Central tuvo que efectuar un mayor
esfuerzo para absorber la liquidez mediante
operaciones de mercado abierto,
incrementando la colocación de títulos en el
mercado financiero a tasas de interés
competitivas, lo que incrementó sus pérdidas
al constituirse dichas operaciones en un
pasivo con costo creciente ya que implicaba
la emisión de nueva deuda para pagar
vencimientos e intereses.
Lo anterior creó un círculo vicioso, pues
cuando el Banco Central aplica una política
monetaria restrictiva, aumentando su tasa de
interés para contener presiones
inflacionarias, genera alzas en las tasas de
interés del mercado financiero que
incentivan el ingreso de capitales. Para
mantener su objetivo de tipo de cambio, el
Banco compra el exceso de divisas,
aumentando nuevamente la liquidez de la
economía, lo que neutraliza la política
restrictiva original.
El Banco intentó esterilizar la expansión de
liquidez mediante una política restrictiva, sin
embargo, nuevas entradas de capital le
impidieron hacerlo en su totalidad. Además,
durante este lapso se presentó la denominada
dominancia fiscal, que se define como
aquella situación en donde el gobierno
compite por los recursos domésticos ante su
restricción de financiamiento externo,
generándose un conflicto de objetivos entre
el Ministerio de Hacienda y el Banco
Central.
4.1.2 Causas de la inflación en el corto
plazo
A diferencia de lo que sucede con los
desarrollos teóricos para encontrar los
factores causales de la inflación en el largo
plazo, no existe un consenso cuando se trata
de explicar el mismo fenómeno pero en el
corto plazo. Existe un intenso debate entre
los distintos enfoques y escuelas de
pensamiento económico, sobre las causas de
la inflación en el corto plazo; es decir, sobre
los motivos que llevan a un desvío
transitorio de su valor de largo plazo. En
efecto, en el corto plazo pueden también
aducirse como causas de inflación la
mayoría de los choques transitorios de
demanda y de oferta mencionados en la
sección anterior, así como diversas hipótesis
que hacen que la inflación se torne en un
fenómeno multifacético y complejo de
explicar.
Específicamente en el caso de Costa Rica, la
evidencia proporcionada por el modelo de
inflación de corto plazo tipo Curva de
Phillips34
, aplicado a la economía
costarricense por el Banco Central, muestra
los siguientes resultados:
34 La llamada “Nueva Síntesis Keynesiana”, es un enfoque
para el estudio de la inflación en el corto plazo que ha
ganado aceptación empírica a nivel de la banca central
alrededor del mundo y gira en torno a los principales
postulados de la teoría Neokeynesiana. Este nuevo
enfoque supone la existencia de un importante grado de
rigidez a la baja en precios y salarios en el corto plazo, lo
cual ante inestabilidad en la demanda por dinero, impide el
uso de la oferta monetaria como objetivo intermedio de la
política monetaria.
26
i) El alejamiento transitorio de la inflación
respecto a su tendencia de largo plazo, ha
obedecido principalmente a la interacción
entre las expectativas de inflación de los
agentes económicos y la presión de demanda
agregada de la economía.
ii) Los incrementos de las expectativas
inflacionarias para el próximo periodo se
traspasan uno a uno a la inflación
contemporánea y la presión de demanda
agregada aumenta el producto efectivo por
encima de su potencial (“brecha del
producto”), generando un desequilibrio real
de corto plazo que impacta la inflación en
forma rezagada y menos que
proporcionalmente.
iii) En cuanto a las expectativas
inflacionarias de los agentes económicos, el
modelo muestra que estas dependen de la
meta de inflación anunciada por el Banco y
del diferencial entre la tasa de inflación meta
y la efectivamente observada, así como de la
variación cambiaria y la inflación externa.
Por tanto, el incumplimiento de la meta
inflacionaria, establecida por el BCCR,
aumenta las expectativas inflacionarias, pero
sobre todo las revisiones de la programación
macroeconómica que lleven a plantear o
convalidar metas de inflación más altas. En
este último caso, la evidencia muestra un
efecto inmediato y completo sobre las
expectativas.
iv) La aceleración de la pauta de
devaluación y el incremento de la inflación
importada aumentan las expectativas de
precios, por ser Costa Rica una economía
pequeña y relativamente abierta, aunque esta
última variable está fuera del rango de
acción de las autoridades monetarias
domésticas35
.
35
A partir de octubre de 2006, estos resultados se han
modificado en el tanto no existe a partir de esta fecha una
Los anteriores resultados, que en términos
generales indican la identificación de un
elemento monetario detrás del crecimiento
permanente de los precios internos, así como
una presión de demanda como precursora de
la inflación de corto plazo, resalta la
importancia de la introducción de
modificaciones y reformas económicas a
nuestro esquema de política monetaria para
cortar las fuentes persistentes de inyección
de liquidez que motivan el desequilibrio
monetario, con el fin de “desinflar” la
economía, al tiempo que se enfrentan las
presiones de demanda agregada,
privilegiando el manejo cuidadoso de la tasa
de interés.
4.2 Comportamiento de la Inflación
durante el 2007 en Relación con las Metas
Propuestas en el Programa
Macroeconómico del Banco Central
4.2.1 Hacia un mejor entendimiento de las
índices de inflación
En forma adicional al tratamiento del tema
de los principales determinantes de la
inflación en nuestro país en el corto y largo
plazo, desarrollado en secciones anteriores,
existen también algunos conceptos sobre los
cuales es importante profundizar en aras de
enriquecer tanto la medición como el
análisis y entendimiento del fenómeno
inflacionario en Costa Rica.
Como se destacó anteriormente, la inflación
es un fenómeno monetario en el mediano y
largo plazo y en Costa Rica tiene como
causas estructurales la acumulación de
pérdidas financieras del BCCR y el régimen
cambiario. No obstante, en el corto plazo la
inflación responde tanto a perturbaciones
pauta de devaluación explícita con el funcionamiento del
sistema de banda cambiaria. Más bien, podría ser que los
efectos de traspaso no sean simétricos sobre la inflación
dependiendo de si se observa una devaluación o una
apreciación de la moneda nacional.
27
que afectan la oferta como a factores que
influyen en la demanda.
De acuerdo con lo que indica la teoría en
este campo, la inflación de corto plazo
propiciada por choques de oferta se produce
con mayor fuerza en economías pequeñas y
abiertas como la costarricense que son
tomadoras de precios a nivel internacional y
están expuestas con mayor frecuencia a ese
tipo de choques. Las variaciones en los
precios por choques de oferta son de carácter
temporal o transitorio y afectan únicamente
los precios relativos de la economía.
No obstante lo anterior, de acuerdo con los
hallazgos de la investigación económica en
el Banco Central, la inflación en el corto
plazo en Costa Rica es determinada por los
excesos de demanda agregada y las
expectativas que tengan los agentes
económicos.
En cuanto a la medición de la inflación, es
importante mencionar las diferencias
existentes entre dos importantes indicadores:
el índice de precios al consumidor (IPC) y el
índice subyacente de inflación (ISI).
El IPC estima el cambio total de precios de
todos los bienes y servicios considerados en
una canasta, independientemente si su
comportamiento es estable o volátil, como
es el caso de aquellos influidos por factores
marcadamente estacionales, o bien que
responden a sobre abastecimientos o a la
escasez derivada de situaciones
climatológicas, como por ejemplo ciertos
productos agropecuarios.
Por su parte, el ISI, también conocido como
núcleo inflacionario, se calcula excluyendo
los bienes y servicios del IPC más volátiles,
de modo que el índice resultante permite
medir la inflación de mediano y largo plazo
sobre la cual la política monetaria tiene la
mayor influencia. Por consiguiente, la
escogencia de una o varias medidas de
núcleo inflacionario por parte de los bancos
centrales es importante en la definición y
seguimiento de la meta de inflación.
4.2.2 Contexto macroeconómico en el que se
estableció la meta de inflación para el
período 2007-2008
El BCCR estableció en el Programa
Macroeconómico 2007-2008 que sus metas
inflacionarias serían 8% y 6%, en ese orden.
Al fijar dichos objetivos el panorama con
que se contaba se caracterizaba por una
tendencia hacia la apreciación de la moneda
nacional en virtud de la reciente
modificación del régimen cambiario,
expectativas de inflación decrecientes,
mejora en las finanzas públicas y un plan
para la capitalización parcial del Banco.
En la revisión de este Programa en julio del
2007, la Institución consideró que se debía
mantener el objetivo inflacionario en los
mismos términos planteados a inicios de
año, por cuanto la inflación de mediano y
largo plazo mostraba un comportamiento
acorde con ese objetivo y el desvío
observado en el IPC respondía a choques de
oferta externos. Por consiguiente, decidió
mantener el curso de acción de las políticas
monetaria y cambiaria aplicadas hasta esa
fecha.
4.2.3 Evolución del IPC
Teniendo estos conceptos en perspectiva, se
considera que la inflación medida con base
en el IPC superó la meta del 8% fijada por el
BCCR para el 2007, debido principalmente a
choques externos y a restricciones internas
de oferta de algunos bienes agrícolas.
28
Los choques externos que más afectaron la
evolución del IPC en el 2007, fueron los
incrementos de los precios de las materias
primas importadas, principalmente:
a) El precio de los alimentos debido al
incremento del precio internacional de
granos tales como el trigo, maíz, soya y
arroz; hecho asociado fundamentalmente
con su uso en la elaboración de
biocombustibles36
y restricciones de oferta
de algunos bienes agrícolas originadas por
problemas climáticos en el país. Las razones
del aumento en la cotización de granos son
varias, entre ellas la mayor demanda de
productos alimenticios a nivel mundial.
b) El precio de los combustibles que se
constituyó en otro elemento dinamizador de
la inflación general y cuyos aumentos
afectaron de forma directa los costos del
grupo Transporte del IPC y de manera
indirecta los costos de otros grupos de la
canasta que compone el indicador o índice.
Por el lado de la demanda, existen elementos
que afectaron la inflación en el corto plazo,
pero son de naturaleza más permanente.
En lo que respecta al corto plazo, se
considera que las expectativas crecientes de
los agentes económicos afectaron la
36 Por ejemplo etanol a base de maíz y biodiesel hecho de
aceite de soya.
inflación del 2007. En efecto, la expectativa
media de inflación a doce meses mostró un
valor medio de 8,8% en el período enero-
diciembre y una tendencia a la aceleración
desde abril con respecto a lo observado en
los meses previos.
Por su parte, los factores de naturaleza
estructural o permanente que influyeron en
la inflación del 2007 fueron básicamente:
a) La apreciación del colón registrada a
partir de la adopción de una banda
cambiaria, que produjo una reducción del
efecto traspaso de los movimientos en el tipo
de cambio sobre los precios internos. Ello
actuó como atenuante y compensó en parte
el efecto del alza de materias primas en el
mercado internacional sobre la parte
transable del IPC. Así, el componente
transable del IPC acumuló un crecimiento de
7,2%, que es menor en 2,3 p.p. al observado
un año atrás.
b) La inercia inflacionaria debida a los
ajustes salariales y la fijación de tarifas de
servicios regulados con alto grado de
indexación37
.
c) Por último, cabe señalar que el
comportamiento de algunos componentes de
la inflación fue consistente con la existencia
de presiones de demanda, aspecto que
preocupa en el tanto continúen con
tendencia al alza las expectativas de
inflación de los agentes económicos y el
crecimiento de crédito al sector privado del
Sistema Bancario Nacional.
37 Varios ajustes en precios se realizan con base en la
inflación pasada y no con base en la inflación esperada.
Grupo Aporte Tasa de
inflación del grupo
Alimentos y bebidas no alcohólicas 37,7% 21,0%
Transporte 17,0% 10,4%
Comidas y bebidas fuera del hogar 11,2% 13,7%
Alquiler y servicios de la vivienda 9,5% 9,8%
Artículos p. vivienda y serv. Dom. 8,5% 10,5%
IPC: Aporte a la tasa de inflación del 2007 según grupo
-porcentajes-
29
4.2.4 Cuantificación del desvío en la meta
de inflación del 2007
Con el fin de cuantificar el impacto de los
choques de externos y perturbaciones de
oferta sobre la inflación doméstica y el
desvío en la meta de inflación del 2007, se
realizó una simulación que permite
determinar cuánto del desvío en la meta de
inflación del 2007 estuvo explicado por ese
tipo de perturbaciones.
Para efectuar tal cuantificación se excluyó
de la canasta del IPC las clases relacionadas
en un mayor grado con los choques externos
y las perturbaciones de oferta38
, lo cual
produjo un resultado de una tasa de inflación
del 8,1%. Al comparar este dato con la
inflación efectivamente observada, se
obtiene una diferencia de 2,7 p.p. la cual se
atribuye a los choques externos y de oferta
agrícola. De dicha desviación 1,6 p.p.
corresponden al impacto en los precios
domésticos de la inflación importada y 1,1
p.p. al alza en los precios agrícolas a raíz de
la caída de la oferta por condiciones
climáticas inesperadas en el año.
Los resultados anteriores permiten inferir
que la tasa de inflación del 10,8% registrada
en 2007 fue muy influida por los elementos
señalados y los mismos impidieron alcanzar
el objetivo de inflación de 8,0%, medido por
el IPC, establecido en el Programa
Macroeconómico para dicho año.
4.2.5 Evolución del ISI
La inflación medida con base en el ISI
alcanzó al cierre del 2007 una tasa del 8,7%,
crecimiento inferior en 1,9 p.p. al observado
en el 2006 (10,6%) pero superior a la meta
del 8% establecida por el BCCR. El
38 Las clases de la canasta del IPC excluidas fueron: i) pan y
cereales, ii) carnes, iii) lácteos y huevos, iv) frutas, v)
hortalizas, leguminosas y tubérculos y vi) combustibles.
comportamiento del ISI estuvo determinado
por los bienes, que explicaron un 58% de la
variación anual, y dentro de ellos el grupo de
alimentos registró el mayor aporte positivo,
pues algunos evidenciaron el efecto del ya
comentado encarecimiento de los granos
básicos en el mercado internacional. En
relación con los servicios del ISI, el mayor
aporte positivo provino de los servicios de
comida fuera del hogar.
Desde mediados del 2005 y hasta julio del
2007 el ISI mostró una tendencia claramente
decreciente y a partir de agosto y hasta
noviembre del 2007 su tasa interanual se
estabilizó en torno al 8%, es decir a la meta
de inflación del BCCR. Sin embargo, en
diciembre del 2007 dicha tasa se incrementó
nuevamente superando la meta. El aumento
de este indicador a partir de agosto del 2007,
podría estar indicando que la economía está
incubando presiones hacia el alza en la
inflación de mediano y largo plazo39
.
39 Los rubros del ISI que se encuentran afectados por los
choques externos son: pan, cereales (arroz, trigo), pastas,
carne de res, carne de pollo, costilla de cerdo, embutidos y
productos lácteos.
30
Grado de Avance del Proyecto de Metas de
Inflación 5
En enero del 2005, la Junta Directiva del
Banco Central aprobó el proyecto estratégico
“Meta Explícita de Inflación”, con lo cual dio
inicio formalmente el proceso de migración
hacia dicho esquema de política monetaria.
El Banco, es consciente que la adopción de
esta una nueva estrategia de política
monetaria es un proceso gradual y que su
aplicación requiere de un conjunto mínimo de
precondiciones40
.
En versiones anteriores del informe de
inflación, se explicaron las razones por las
que se decidió cambiar el régimen monetario.
En este informe se detalla el estado del
proyecto al mes de diciembre del 2007.
5.1 Prerrequisitos Institucionales
5.1.1 Mandato legal
Idealmente, debería existir un mandato legal
en el que se le encomiende al Banco Central
la estabilidad del nivel general de precios.
En el caso particular de Costa Rica, la Ley
Orgánica del Banco Central de Costa Rica
(LOBCCR, Ley Nº 7558) de 1995 representó
un avance en este sentido, pues el Artículo 2
de dicha normativa estableció que el Banco
tendrá como objetivos principales mantener la
estabilidad interna y externa de la moneda
nacional y asegurar su conversión a otras
monedas. Anteriormente la Ley establecía
una diversidad de objetivos, sin que se le
diera prioridad a la estabilidad de precios.
40 Estos prerrequisitos son deseables, pero no necesariamente
todos los países que han adoptado el esquema de Metas de
Inflación las han cumplido en su totalidad desde el inicio de
dicho proceso.
En la actualidad se interpreta “estabilidad
interna” como el logro de una inflación baja y
estable.
5.1.2 Compromiso interinstitucional en
combatir la inflación
Desde el punto de vista de la integridad de las
políticas públicas, la reducción de la inflación
es un compromiso tanto del Banco Central
como del Gobierno Central y por tanto es
preciso que ambos entes coordinen las
acciones institucionales que favorecen la
estabilidad de precios.
Un área en la cual se requiere esta
coordinación es la capitalización del Banco
Central.
Es ampliamente reconocido que una de las
fuentes estructurales de inflación en Costa
Rica, es la persistencia de los déficit
financieros de la Autoridad Monetaria
asociados con operaciones cuasi fiscales
realizadas principalmente en los años setenta
y ochenta y más recientemente, en el
mantenimiento de un régimen cambiario que
induce a operaciones de esterilización
monetaria con costo financiero.
Sobre este particular, en abril del 2007 se
logró un acuerdo entre el Ministerio de
Hacienda y el Banco Central, por medio del
cual, al amparo de lo dispuesto en el artículo
175 bis de la Ley 755841
, el Gobierno
capitalizó al BCCR por ¢84.934,3 millones.
41
El artículo 175 bis de la Ley 7558 estableció que el
Gobierno pagaría al Banco Central por concepto de
operaciones cuasi fiscales un monto de hasta ¢180 mil millones. Previamente, en el 2004 el Ministerio de Hacienda
realizó una capitalización parcial por ¢95.065,7 millones.
31
Congruente con los esfuerzos
interinstitucionales por reducir las causas
estructurales de la inflación, con la firma de
este acuerdo, el Ministerio de Hacienda y el
BCCR se comprometieron a promover la
aprobación en la Asamblea Legislativa de una
ley que permita una solución permanente al
problema de déficit crónico de la entidad.
En la actualidad existe un borrador de
proyecto de dicha ley, que faculta al Gobierno
a capitalizar al BCCR, brinda herramientas
para mejorar la gestión monetaria e incorpora
mecanismos de rendición de cuentas por parte
del Banco Central. Se espera someter este
proyecto de Ley a consideración de la
Asamblea Legislativa, tan pronto se complete
la Agenda de Implementación del Tratado de
Libre Comercio con Centroamérica,
República Dominicana y Estados Unidos.
5.1.3 Transparencia
Uno de los requisitos para el éxito de un
esquema de metas de inflación es que la
autoridad monetaria, una vez establecido el
valor numérico de su meta de inflación, pueda
“anclar” las expectativas de inflación de los
agentes económicos a dicha meta. Este es un
proceso que requiere de credibilidad en el
banco central.
Una forma de ganar credibilidad es mediante
políticas transparentes. Los bancos centrales
han desarrollado “protocolos” de
comunicación con el público en general y con
los medios financieros en particular, con el
fin de dar a conocer las consideraciones que
llevaron a las autoridades a tomar las
diferentes acciones de política monetaria y de
esta forma influir sobre las expectativas de
inflación.
La experiencia internacional muestra que los
esfuerzos por mejorar la comunicación son
redituables en términos de credibilidad. Estos
esfuerzos comprenden la elaboración de
informes en los que se explica la racionalidad alrededor de la escogencia de la meta de
inflación, así como la explicación de las
razones de por qué no se alcanzó, en los casos
que ello ocurra.
Típicamente dichos informes incluyen una
proyección de la inflación para los próximos
12 ó 24 meses y un detalle de las acciones
necesarias para ubicar la inflación en su nivel
meta de largo plazo.
En la actualidad el BCCR publica al menos
dos informes cada semestre (Programa
Macroeconómico e Informe de Inflación), en
los cuales se discute con amplitud la
evolución de la inflación, los desvíos con
respecto a la meta y las opciones de política
disponibles.
Además en aras de incrementar la
transparencia, el BCCR provee al público de
información sobre el estado de la economía.
Mensualmente se publica en el portal WEB
del Banco un informe económico de
coyuntura.
Asimismo, con la modificación efectuada al
régimen cambiario en los últimos 16 meses,
la Institución decidió publicar en “tiempo
real” precios (y cantidades en el mercado
mayorista) de las transacciones cambiarias.
Ciertamente, las mejores prácticas
internacionales señalan que el Banco aun
puede incrementar su transparencia, por
ejemplo mediante la publicación de las
discusiones de Junta Directiva relativas a las
decisiones de política monetaria, tal como
ocurre en países donde el esquema de metas
de inflación está consolidado, como Chile y
Nueva Zelanda.
32
5.2 Prerrequisitos Macroeconómicos
5.2.1 Sostenibilidad fiscal
En los esquemas de metas de inflación, el
objetivo prioritario de la política monetaria es
mantener la inflación tan cerca como sea
posible de la meta preestablecida por el banco
central (o por el Gobierno). Para ello, la
evidencia internacional muestra que la gran
mayoría de países con este marco de política
utilizan la tasa de interés como instrumento
de política. Por tanto, los bancos centrales
realizan operaciones de mercado abierto
(inyección y contracción de medios de pago)
con el propósito de ubicar la tasa de interés en
el nivel que estima que es congruente con la
meta de inflación.
Esto requiere, por una parte que el gobierno
no obtenga financiamiento permanente del
banco central ni que ejerza presiones sobre el
nivel de tasas en el mercado financiero. Más
importante aún, es que las finanzas públicas
muestren sostenibilidad de mediano y largo
plazo.
En caso contrario, ante la perspectiva de
insolvencia por parte del gobierno, surgirá la
expectativa que el banco central actuaría
como prestamista de última instancia, lo cual
deja abierta la posibilidad de expansiones
monetarias con el propósito de financiar al
fisco. Esta situación le haría perder
credibilidad al banco central, en cuanto a su
compromiso antiinflacionario.
En general, lo que se requiere es que no exista
dominancia fiscal de forma tal que el banco
central sea suficientemente independiente
para utilizar sus instrumentos de control
monetario en la forma que considere más
apropiada para el logro de la estabilidad de
precios.
En el caso costarricense, esta situación ha ido
mejorando gradualmente. Por una parte, la
LOBCCR de 1995 delimitó sustancialmente
la capacidad del BCCR de otorgar crédito al
Sector Público, lo cual elimina prácticamente
la posibilidad de la recurrencia de
operaciones cuasi fiscales como las que
ocurrieron en el pasado.
Además, durante los últimos cuatro años ha
mejorado el desempeño del Sector Público, al
punto que en vez de requerir crédito del
Banco Central, éste ha recibido
capitalizaciones parciales en el 2004 y en el
2007, como se comentó con anterioridad.
Si bien es innegable que en la actualidad el
desempeño financiero del Sector Público
apoya el esquema de metas de inflación, lo
ideal sería establecer mediante una ley, una
regla de equilibrio fiscal estructural, pues ello
eliminaría la posibilidad de que se presenten
resultados deficitarios por períodos
prolongados y haría aun más creíble el
compromiso gubernamental con el logro de
una inflación baja y estable.
5.2.2 Estabilidad financiera
Es imprescindible que en un esquema de
Metas de Inflación exista estabilidad del
sector financiero pues, como se mencionó
anteriormente, en este marco de política las
intervenciones del banco central en los
mercados de dinero se orientan a inducir las
tasas de interés a niveles que reduzcan
presiones inflacionarias en exceso con
respecto a la meta.
Si por alguna razón se produce una
turbulencia financiera que ponga en peligro la
solvencia del sistema, es muy probable que el
banco central intervenga inyectando liquidez
(mediante la reducción de tasas), por lo cual
habría un conflicto en el uso de la tasa de
interés (dualidad de objetivos: estabilidad de
33
precios y estabilidad financiera), que haría no
creíble la meta inflacionaria y, por tanto,
podría llevar al colapso del esquema de
política monetaria, al menos durante el
período de inestabilidad financiera.
Con excepción de un corto lapso entre marzo
y mayo del 2004, el sistema financiero
costarricense ha mostrado, en los últimos
doce años, indicadores de solvencia
aceptables y, en general, se comparte el punto
de vista que la competencia externa lo ha
robustecido al estimular una mayor
diversificación y especialización.
No obstante, persisten importantes retos
derivados del relativamente alto (aunque
decreciente) nivel de dolarización y las
elevadas tasas de crecimiento del crédito al
sector privado durante los últimos cinco años.
En línea con lo anterior, es preciso alentar a
los participantes del sistema financiero
(depositantes, prestamistas y prestatarios) a
incorporar adecuadamente el riesgo cambiario
en sus decisiones de ahorro y crédito.
Igualmente, las autoridades supervisoras han
señalado la urgencia de ejecutar una
supervisión consolidada de las entidades
financieras que incluya tanto las operaciones
formalmente registradas como intermediación
financiera en el territorio nacional, como las
operaciones de las oficinas domiciliadas en el
exterior (banca “off shore”).
En síntesis, la actual situación del sistema
financiero es favorable para la adopción de
una política monetaria sustentada en metas de
inflación, no obstante, el mantenimiento de
dicha estabilidad requiere de mejoras en el
ámbito de la supervisión.
5.2.3 Estabilidad externa
La existencia de estabilidad externa es de
importancia crítica para el establecimiento de
un esquema de metas de inflación. Esto por
cuanto el énfasis de las acciones de política
del banco central ha de estar en mantener la
inflación bajo control.
Lo anterior no sería posible en un contexto de
alta vulnerabilidad externa o todavía peor, en
situaciones en que los instrumentos de
política se utilizan para corregir
desequilibrios estructurales de la balanza de
pagos. En estos casos, los bancos centrales
dan prioridad a metas de reservas
internacionales y a ajustes significativos del
tipo de cambio.
Es claro que en situaciones de vulnerabilidad
externa es técnicamente imposible el uso de
la tasa de interés para alcanzar objetivos
duales (inflación y reservas internacionales, o
inflación y tipo de cambio).
La inexistencia de estabilidad externa
provoca que el banco central relegue el
objetivo inflacionario a un segundo plano, lo
que por definición implica la imposibilidad de
adoptar un régimen de metas de inflación.
Costa Rica ha experimentado una situación de
relativa estabilidad externa luego de la crisis
de deuda externa (balanza de pagos) de
inicios de los inicios de los años ochenta.
Esta estabilidad se califica como relativa,
pues en los últimos 24 años (de 1984 al 2007)
el déficit de cuenta corriente de la balanza de
pagos, medido como proporción del PIB, se
ha ubicado en promedio en 5,4%, no obstante,
los indicadores de deuda pública externa han
tendido hacia la baja y se encuentran lejos de
los niveles que la literatura señala como
“críticos”.
34
Por otra parte, la proporción de reservas
internacionales netas a PIB es alta de acuerdo
con los niveles históricos y es similar a la de
países emergentes con niveles de dolarización
semejantes al nuestro.
La presencia de estas tres características:
persistente déficit de cuenta corriente,
reducción del endeudamiento público externo
e incremento de las reservas internacionales
se explica por la afluencia de inversión
extranjera directa, sobre todo en los últimos
quince años.
Por tanto, la estabilidad antes señalada
favorece el diseño de la política monetaria
con base en metas de inflación.
5.2.4 Flexibilidad cambiaria
Como se indicó antes, operacionalmente el
esquema de Metas de Inflación requiere el
uso de la tasa de interés como instrumento de
política. Ajustes en dicha variable provocan
alteraciones en el premio por ahorrar en
moneda doméstica con respecto al ahorro en
el exterior. Si el tipo de cambio es flexible,
variaciones en la tasa de interés estimularán
movimientos en los flujos de capitales que a
su vez incidirán en el nivel del tipo de
cambio.
Ahora, si por el contrario, el tipo de cambio
es fijo, los ajustes en la tasa de interés
doméstica y por tanto en el premio, se
manifestarán como ajustes en la cantidad de
moneda extranjera que compra (y vende) el
banco central, con su contrapartida en la
expansión (o contracción) de la base
monetaria.
En este caso, incrementos en la tasa de interés
no reducirían los excesos de liquidez, lo cual
anula los esfuerzos de control monetario
mediante el uso de dicha variable. Por tanto,
desde el punto de vista macroeconómico,
Metas de Inflación y un régimen de tipo de
cambio fijo son incompatibles.
Es por ello, que el BCCR desde el año 2005
inició los preparativos para abandonar el
régimen de paridad ajustable del tipo de
cambio (“minidevaluaciones”), cuyas
implicaciones monetarias eran idénticas a las
de un tipo de cambio fijo, para migrar hacia
una mayor flexibilidad cambiaria.
Luego de un intenso período de divulgación y
ajustes en las disposiciones que norman las
operaciones cambiarias, en octubre del 2006
el BCCR decide finalmente dejar las
“minidevaluaciones” para establecer un
régimen de banda cambiaria, de amplitud
moderada (3%) al inicio, pero creciente en el
tiempo.
Desde antes del establecimiento de la banda
cambiaria, el BCCR fue claro que éste es un
régimen transitorio, pues el objetivo es
ejecutar una política monetaria independiente
de todo compromiso cambiario. Consistente
con dicho enunciado, en los últimos
dieciocho meses el Banco, sostenidamente, ha
tomado medidas orientadas hacia una mayor
flexibilidad, con el objetivo de migrar hacia la
flotación cambiaria.
En enero del 2007, cuando la amplitud de la
banda era aproximadamente 4%, el BCCR
acordó realizar un primer ajuste en los
parámetros que definen dicha banda. En esa
oportunidad se decidió dejar fijo el tipo de
cambio de intervención de compra en
¢519,16 por dólar de los Estados Unidos de
América y a la vez estableció que el tipo de
cambio de intervención de venta aumentaría a
una velocidad de ¢0,11 diarios. Dicha pauta
implicó en términos anuales una amplitud de
aproximadamente 9,4%.
35
Aunado a la mayor amplitud, durante el 2007,
el Banco procuró darle a las entidades que
participan en el mercado cambiario, mayor
libertad en la administración de sus
posiciones en moneda extranjera y en la
gestión del riesgo cambiario. Asimismo,
promovió una mayor integración en los flujos
de información entre los mercados minorista
y mayorista.
En noviembre del 2007, se realizó el segundo
ajuste a los parámetros de la banda cambiaria.
En esta oportunidad se dispuso reducir el
precio de intervención de compra en un 4% y
aplicar una disminución diaria de ¢0,06,
equivalente a un descenso anualizado del 3%
en ese tipo de cambio. Además, se estableció
una pauta de incremento en el tipo de cambio
de intervención de venta de ¢0,06 por día
hábil.
Como resultado de estos cambios, los tipos de
cambio se redujeron en alrededor de ¢20,0
por dólar y en los últimos tres meses el tipo
de cambio ha tendido a apreciarse a la
velocidad implícita en la tasa de
deslizamiento del “piso” de la banda
cambiaria. Al respecto es preciso aclarar que
este comportamiento es el resultado de las
condiciones superavitarias prevalecientes en
el mercado cambiario y que las
modificaciones en los parámetros de la banda
lo que hicieron fue validar fuerzas existentes
en dicho mercado.
En el proceso gradual hacia Metas de
Inflación, no cabe duda que el aspecto más
destacado y publicitado ha sido la
modificación del régimen cambiario, pero
éste no es un fin en sí mismo sino un medio
para recuperar la efectividad de la política
monetaria en el control de la inflación.
Es por ello que el Banco continuará con el
proceso de inducir mayor flexibilidad
cambiaria. En este sentido, existe consciencia
de parte de las autoridades de que es preciso
incrementar la eficiencia en el
funcionamiento de los mercados de cambios
(minorista y mayorista), para lo cual se
requiere dictar normativa que facilite la
administración del riesgo cambiario por parte
de los agentes económicos.
5.3 Prerrequisitos Técnicos
La adopción de Metas de Inflación requiere
de un permanente esfuerzo por entender cómo
se genera el fenómeno inflacionario. Es
necesario conocer cuáles variables
determinan la inflación y sobre cuáles de ellas
tiene influencia el banco central. Es de
importancia crítica poder modelar la dinámica
inflacionaria, los mecanismos de transmisión
de la política monetaria así como cuantificar
los rezagos con que ésta actúa.
Además de la comprensión macroeconómica
del fenómeno inflacionario, el banco central
ha de ser capaz de realizar pronósticos de
dicha variable para diferentes horizontes
temporales y estar en capacidad de anticipar
el efecto de “choques” exógenos y, de esta
forma, establecer metas que si bien deben
mostrar compromiso con el objetivo de
estabilidad de precios, también han de ser
realistas y sustentadas en elementos objetivos
de la coyuntura económica, todo ello con la
idea de no erosionar la credibilidad de la
institución.
5.3.1 Contar con modelos fiables para el
pronóstico de la inflación
Bajo Metas de Inflación el anuncio de política
del banco central, consiste en el
establecimiento de un compromiso de lograr
determinado nivel (meta) de inflación.
36
El valor numérico que adquiere la meta se
sustenta tanto en el compromiso por lograr la
estabilidad de precios como en el
conocimiento objetivo de las presiones
inflacionarias que enfrenta la economía y que
no son corregibles mediante política
monetaria.
Para ello los bancos centrales recurren a la
modelación económica. Se construyen
diversos modelos y se juzga la capacidad de
pronóstico de cada uno de ellos. Lo que las
“mejores prácticas” aconsejan es disponer de
un conjunto de modelos que incorporen
diversas fuerzas que afectan la inflación,
sobre todo en el corto y mediano plazo.
Sobre este particular el BCCR ha trabajado en
la construcción de una batería de modelos
para el pronóstico “pasivo” de la inflación en
el corto plazo. Entre ellos destacan los
modelos que incorporan como variables
explicativas el precio del petróleo, el índice
de actividad económica, el tipo de cambio
nominal, la inercia inflacionaria, las tasas de
interés internas y externas, el crédito al sector
privado y variables que aproximan la presión
fiscal sobre la inflación.
5.3.2 Conocer los mecanismos de transmisión
de la política monetaria y sus rezagos
Paralelamente a los esfuerzos por construir
una capacidad de pronóstico de la inflación
desde distintas aristas, el Banco ha trabajado
en la construcción de un modelo que
explique, de acuerdo con la teoría económica
contemporánea, la dinámica inflacionaria de
corto y mediano plazo.
Como resultado de estos esfuerzos de
modelación, que se iniciaron en forma
consistente y sostenida en el 2001, el BCCR
cuenta en la actualidad con un modelo
macroeconómico semiestructural al que
denomina Modelo Macroeconómico de
Proyección Trimestral (MMPT)42
. Dicho
modelo adopta la “ortodoxia” que sugiere un
número creciente de países que practican
Metas de Inflación, la cual tiene su
contrapartida teórica en lo que se conoce
como la “Nueva Síntesis Keynesiana”43
.
Lo anterior hizo posible que en la actualidad
el Banco disponga de un marco analítico en el
que se hacen explícitos los mecanismos de
transmisión de la política monetaria que la
investigación económica ha identificado
como relevantes para el caso costarricense.
El actual modelo permite estimar los rezagos
entre el momento en que el Banco ejecuta una
medida y su impacto en la inflación, lo cual
facilita la simulación y el análisis de
diferentes escenarios de política.
La estructura actual del MMPT consiste de
cinco ecuaciones principales: una Curva de
Phillips Neokeynesiana (Oferta agregada de
corto plazo); una ecuación que describe el
proceso de formación de Expectativas
Inflacionarias; una función de Demanda
Agregada por Producto Doméstico (Curva IS)
expresada en brechas, una Regla de Política
Monetaria Tipo Taylor que incorpora una
consideración de gradualidad en el ajuste del
instrumento de política del BCCR y la
condición de paridad descubierta de tasas de
interés.
42 Para un mayor detalle sobre estado actual del MMPT véase
Muñoz y Tenorio (2007), “El Modelo Macroeconómico de
Proyección Trimestral del BCCR bajo un contexto de
flexibilidad cambiaria”, Banco Central de Costa Rica. 43 Véase, Clarida, Gali and Gertler (1999), “The Science of
Monetary Policy: A New Keynesian Perspective”. Journal
of Economic Literature. December, Vol XXXVII, p. 1661-
1701.
Rosende (2002), “La Nueva Síntesis Keynesiana. Análisis e
implicancias de política”, Documento de Trabajo Nº 199,
Instituto de Economía, Pontificia Universidad Católica de
Chile.
37
La solución analítica del modelo muestra que,
en el tanto se logren disipar oportunamente
las presiones inflacionarias provenientes de
los excesos de demanda agregada, mediante
ajustes proactivos en la tasa de interés, el
equilibrio conduce a una situación en la que
las expectativas de inflación y la inflación
observada convergen a la meta del Banco
Central.
La principal variante de la versión actual con
respecto a la publicada en el Informe de
Inflación de Febrero del 2007 consiste en la
eliminación de los “parámetros de la banda
cambiaria” como instrumento de política,
dado que ahora el tipo de cambio nominal se
determina endógenamente.
Esta nueva versión del MMPT hace explícito
el efecto de las modificaciones en la tasa de
interés sobre la condición de paridad
descubierta de tasas de interés y, por tanto,
los efectos en el corto plazo sobre el tipo de
cambio nominal y real y de este último sobre
la brecha del producto, la cual es uno de los
determinantes de la inflación de corto y
mediano plazo.
Salvo esta interacción entre tasa de interés,
tipo de cambio e inflación, los mecanismos de
transmisión son similares a los expuestos en
el Informe de Inflación del 2007. Dichos
mecanismos son: el de expectativas de
inflación, el de tasa de interés, con las
variantes comentadas en el párrafo anterior, y
el mecanismo de tipo de cambio.
La interacción de estos mecanismos se ilustra
en la siguiente figura.
MMPT: Diagrama de los mecanismos de transmisión
Otra característica del MMPT es que permite
estimar los rezagos de la política monetaria.
Es bien conocido que existe un período
durante el cual la economía se ajusta a los
choques de política que, en el contexto de
este tipo de modelos, es el tiempo que los
agentes económicos tardan en adaptar sus
planes de consumo e inversión a las
modificaciones en la tasa de interés.
En el caso costarricense, se estima que el
período medio entre una innovación en la tasa
de política del BCCR y el efecto completo
sobre la inflación es de siete trimestres.
Meta de
Inflación
Tasa de interés Política
Tasa Interés
real
Tipo de cambio
real
Tipo de cambio nominal
Demanda agregada
Brechadel
Producto
Inflación Importada
Expectativa de inflación
Tasa de
Inflación
Objetivo de Política
Instrumento de Política
Mecanismos de transmisión
38
Con fines ilustrativos, el cuadro adjunto
presenta la cuantificación de los rezagos de la
política monetaria para algunas economías
que han adoptado un régimen de metas de
inflación.
Rezagos de los canales de transmisión de la política
monetaria en algunos países
País Rezago
Emergentes
Brasil 2 trimestres
Chile 1-2 años
Costa Rica 7 trimestres
Desarrollados
Canadá 6-8 trimestres
Nueva Zelanda 6-8 trimestres
Reino Unido 1 año efecto en el PIB y
2 años en la inflación
Suecia 5-8 trimestres
Fuente: Elaboración propia con base en datos del FMI
Occasional Paper 202.
Finalmente, es oportuno señalar que el
MMPT es objeto de continuas revisiones y
actualizaciones, que procuran incorporar
aquellos desarrollos teóricos y empíricos
pertinentes, de modo que refleje en todo
momento el mejor conocimiento que el Banco
Central tiene de la macroeconomía
costarricense.
5.3.3 Capacidad de intervención oportuna en
los mercados de liquidez
Hasta el momento se han discutido distintas
tareas que se consideran de primer orden para
ejecutar la política monetaria con base en un
esquema de Metas de Inflación.
Claridad en cuanto al objetivo prioritario
(estabilidad en el nivel general de precios),
establecimiento de condiciones
macroeconómicas y requerimientos de orden
técnico a lo interno del banco central no son
suficientes si se carece de una estrategia para
lograr que la tasa de interés del banco central
sea el costo marginal de los fondos de los
intermediarios financieros.
Para alcanzar este objetivo, los bancos
centrales modernos realizan una gestión
activa de la liquidez de la economía, por lo
usual mediante operaciones de mercado
abierto (OMA).
En el caso costarricense el manejo de la
liquidez se dificulta por el déficit crónico del
Banco Central, pues ello crea una condición
estructural de exceso de liquidez.
Debido a lo anterior, el BCCR ha
administrado sus pasivos con costo
pretendiendo lograr objetivos de política
monetaria y al mismo tiempo refinanciar su
deuda, procurando el menor costo posible y
evitando una alta concentración de
vencimientos de su deuda bonificada en
periodos muy cortos y recurrentes.
Sin embargo, el cumplimiento de estos tres
objetivos simultáneamente es difícil, por no
decir imposible, principalmente porque no ha
existido una separación entre la gestión de
liquidez y la administración de la deuda
estructural de la Institución.
Con el propósito de ordenar la gestión del
pasivo con costo, los cuadros técnicos del
Banco, elaboraron una propuesta de
instrumentación44
de la política monetaria.
44 Para mayor detalle véase, Acuña, Mora, Solano y Segura
(2007), “Propuesta de instrumentación para la intervención
diaria del Banco Central de Costa Rica en el Mercado de
Dinero”, Banco Central de Costa Rica, DAE-111-2007.
39
La idea consiste en separar en dos tramos la
gestión de dicho pasivo. Por una parte se
define el tramo de liquidez (muy corto plazo)
cuya gestión está ligada al objetivo de
estabilización monetaria. Por otra parte se
define el tramo de “deuda estructural”
formado por los pasivos de mediano y largo
plazo. Las decisiones relativas al manejo de
este tramo estarán gobernadas por
consideraciones de costo y gestión de riesgos.
Para la administración del tramo de liquidez,
se desarrolló una nueva herramienta de
análisis a la cual se le denominó Ejercicio
Diario de Seguimiento de la Liquidez
(EDSL). Mediante este ejercicio se
determina la magnitud y dirección de la
intervención diaria del BCCR en el mercado
de dinero requerida para guiar las tasas de
interés interbancarias a los niveles deseados,
con el fin último de lograr la meta de
inflación establecida en el Programa
Macroeconómico.
Adicionalmente, se propone, entre otras
cosas, la creación de nuevos instrumentos
financieros para la absorción o inyección de
dinero en el muy corto plazo, los cuales
serían utilizados a discreción por el BCCR.
Tomando como base el EDSL, los
instrumentos financieros propuestos se
perfilan como lo suficientemente flexibles y
versátiles para permitirle al Banco una
intervención diaria por iniciativa propia.
Por consiguiente, este esquema de
intervención pretende eliminar el carácter
pasivo que tienen los mecanismos actuales
para el control de la liquidez, pues para
defender un nivel determinado de tasas de
interés interbancarias, el Banco Central
pretende integrar los mercados de liquidez
para que los intermediarios financieros
realicen una gestión de tesorería de acuerdo
con el tono de la política monetaria.
Si bien la nueva propuesta de instrumentación
de la política monetaria del BCCR está
prácticamente lista para ejecutarse, un
requisito fundamental para su adecuado
funcionamiento es que haya flexibilidad
cambiaria y que los ajustes del mercado de
cambios se manifiesten en variaciones en el
tipo de cambio y no en la acumulación de
activos externos, lo cual como se sabe tiene
un efecto expansivo en la base monetaria.
40
Proyecciones de inflación y balance de Riesgos 6
6.1 Proyecciones Combinadas para
Diciembre del 2008 y 2009
Las proyecciones que se presentan en esta
sección son el promedio de los resultados
obtenidos a partir de varios modelos de
pronóstico. Por la naturaleza de la técnica
estadística que incorpora esta combinación,
constituye una proyección de carácter
pasivo, es decir, sin considerar elementos de
política que pueden afectarlas.
Estos modelos que se utilizan en la
combinación de la proyección de inflación
se encuentran actualmente en revisión por
parte del Banco Central debido
principalmente a que se han observado
algunos cambios estructurales recientes en
nuestra economía que no son captados
adecuadamente por dicho instrumental. Los
cambios estructurales se refieren
fundamentalmente a la modificación del
régimen cambiario a partir del 2006, el
mejoramiento de la situación de las finanzas
públicas y la reciente reversión del proceso
de dolarización financiera en la economía.
Por otro lado, desde el punto de visto
metodológico estos modelos también
muestran algunas características, como el
hecho de la existencia de ponderaciones fijas
en el tiempo para cada uno de los modelos,
lo cual les resta capacidad de pronóstico
dado el volátil entorno macroeconómico
reciente tanto a nivel nacional como
internacional. En el próximo Informe de
Inflación se incluirá una sección en donde se
mencionará con detalle la naturaleza de las
modificaciones metodológicas que se
incorporen en dichos modelos.
No obstante lo anterior, y con la idea de
mantener la comparabilidad con respecto a
otros informes, se mantiene la publicación
de los resultados de las proyecciones de
inflación en el presente informe, los cuales
deben ser tomados con cautela a la luz de las
anteriores consideraciones.
De acuerdo con esta técnica de pronóstico la
inflación interanual media para diciembre
del 2008 y 2009 se proyecta en 9,5% y
9,7%, respectivamente (ver cuadro adjunto).
Dicha proyección se deriva de la
combinación de seis modelos individuales45
:
Modelo Univariable de Inflación (ARMA),
Vector Autoregresivo Lineal (VAR),
Modelo de Impacto de los Precios del
Petróleo, Modelo del Efecto Traspaso del
tipo de Cambio (Passthrough), Modelo de
Títulos Fiscales y Modelo Autoregresivo
(Ingenuo), cuyas ponderaciones son las
siguientes:
Como se observa, los modelos individuales
proyectan inflaciones distintas, pero la
45 Estos modelos están en revisión y en próximas ediciones
del Informe de Inflación se expondrán los resultados.
Combinación ARMA VAR Petróleo Passthrough Fiscal Ingenuo
Con información al mes de:
Julio 2007 7,7 11,6 8,7 1,9 4,3 7,0 8,7
Agosto 2007 7,6 11,6 8,2 2,4 4,2 7,1 8,5
Setiembre 2007 8,4 12,3 7,6 3,9 4,2 7,7 9,4
Octubre 2007 8,5 12,0 7,6 4,6 3,8 7,4 9,8
Noviembre 2007 8,9 11,9 7,7 4,9 3,8 7,5 9,8
Diciembre 2007 9,5 12,7 6,1 4,8 4,0 8,8 10,8
Con información al mes de:
Octubre 2007 8,5 12,1 8,2 3,0 5,0 7,2 9,8
Noviembre 2007 9,1 12,1 8,2 3,2 5,0 7,2 9,8
Diciembre 2007 9,7 11,9 7,7 4,3 6,2 9,3 10,8
Proyección media de la combinación y de los modelos individuales
Inflación interanual a diciembre 2008
Inflación interanual a diciembre 2009
-en porcentajes-
ARMA 2,31
VAR 2,13
Petróleo 5,64
Passthrough 5,03
Fiscal 29,75
Ingenuo 55,13
41
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
20,0 %%
Figura 1 : Combinación de Proyecciones de Inflación-tasas interanuales-
utilidad de la técnica de la combinación
estriba en que siempre su resultado es mejor,
en términos estadísticos, respecto a
cualquiera de las proyecciones individuales
de los modelos.
Estas proyecciones consideran los
siguientes supuestos:
Una tasa de interés mundial46
de 3,0%
durante el horizonte de proyección.
El precio promedio del barril del petróleo se
estimó en $87,4 para el 2008, según
información de la Agencia de
Administración de Energía de los Estados
Unidos.
El precio medio por barril de petróleo
corresponde al Brent y su proyección
implica un aumento para el 2008 con
respecto al 2007 de 20,6%. Asimismo, cabe
recordar que el Brent es uno de los
petróleos crudos más importantes y debido a
factores de calidad su precio en el mercado
internacional, es inferior al del “West Texas
Intermediate” (WTI); sin embargo, los
precios de ambos crudos muestran cambios
porcentuales en el tiempo muy similares.
En el diagrama de abanico ilustrado en la
figura 1, se representa la probabilidad de las
proyecciones de inflación para los 24 meses
siguientes. La banda más oscura abarca un
10% de probabilidad e incluye la
proyección media. Cada una de las
siguientes bandas cubre una probabilidad
adicional del 10%, hasta que se alcance el
90% de la distribución de probabilidad. Las
bandas se amplían en el horizonte de
proyección debido a un incremento en la
incertidumbre de los resultados.
46 Se toma como referencia la tasa de las Letras del Tesoro
de los Estados Unidos a 90 días.
Dado que, como se dijo en secciones
anteriores de este informe, la tasa de
inflación observada en el 2007 estuvo
influida en forma importante por choques
externos, se realizó un ejercicio alternativo
de pronóstico de la inflación utilizando la
técnica de combinación, pero excluyendo en
los modelos el aumento en el precio de los
combustibles y de algunas materias primas.
Este ejercicio generó proyecciones de
inflación de 8,4% para el 2008 y 8,3% para
el 2009.
Con fundamento en el anterior resultado y
tomando en cuenta el compromiso del
BCCR con el objetivo de mantener la
estabilidad económica y reducir la inflación
doméstica a tasas similares a las de nuestros
principales socios comerciales en el mediano
plazo, esta Institución fijó como meta de
inflación para el 2008 un 8% con un rango
de tolerancia de un uno por ciento hacia
arriba o hacia abajo, y para el 2009 un 6%
con igual rango de tolerancia (±1 p.p.). La
razón para la definición de estas metas como
rangos en lugar de una meta puntual, es en
reconocimiento de que existen factores
42
ajenos al control del Banco que provocan
desvíos con respecto al valor meta.
Las principales acciones de política para
alcanzar estos objetivos son:
La consolidación del esquema de banda
cambiaria como paso previo hacia un
régimen cambiario flexible.
Mejorar la efectividad de los
instrumentos de control monetario con
un replanteamiento del esquema de
intervención en el mercado de dinero y
separando la gestión de la liquidez (muy
corto plazo) de la gestión de los pasivos
de mediano y largo plazo.
La aprobación de una Ley de
Capitalización orientada a solventar de
manera definitiva las pérdidas del Banco
Central, facultando al Gobierno de la
República a capitalizar al ente emisor,
otorgarle a este las herramientas
necesarias para mejorar la gestión
monetaria e incorporar mecanismos de
rendición de cuentas por parte del Banco
Central.
6.2 Balance de Riesgos
El Banco Central de Costa Rica establece la
meta inflacionaria en su Programa
Macroeconómico con base en una serie de
supuestos que condicionan su cumplimiento.
Los principales elementos de riesgo que se
vislumbran son los siguientes:
i) La evolución del precio
internacional de materias primas,
como el petróleo y los granos.
En el caso del petróleo, cuyo
incremento se debe, en la
actualidad, a riesgos geopolíticos
y a una mayor demanda mundial,
es un factor totalmente fuera del
ámbito de influencia del Banco
Central.
ii) Los flujos de capital externo,
manifiestos en las negociaciones
en el mercado privado de
cambios, hasta la fecha han sido
mayores a lo previsto, por lo que
de continuar este
comportamiento, constituyen una
fuente de presión para el gasto
interno, en el tanto el Banco
Central no neutralice el efecto
monetario asociado a estas
operaciones.
iii) Alta disponibilidad de fondos
prestables por parte del la banca
comercial, que podría
materializarse en un mayor
impulso de la demanda, que
afecte a los componentes de la
inflación más sensibles a un
mayor nivel de gasto en la
economía.
iv) Deterioro en las finanzas
públicas en relación con lo
previsto. La disciplina fiscal ha
sido un factor que ha apoyado la
reducción de la inflación en los
últimos años, pues contribuyó a
reducir las presiones de demanda
en la economía. En
consecuencia, un déficit
financiero del sector público
mayor a lo considerado en las
proyecciones podría dificultar la
consecución de la meta
inflacionaria.
En el caso de obtenerse una aprobación
expedita de una Ley de Capitalización del
Banco Central, este sería un elemento que
reforzaría el poder alcanzar las metas
43
establecidas en el Programa
Macroeconómico del 2008-2009.
44
Índice Histórico de Recuadros del Informe de
Inflación
TITULO FECHA
1. Medición de la inflación subyacente Junio 2001
2. Impacto de los Precios del Petróleo Junio 2001
3. Tipo de cambio y competitividad Junio 2001
4. Manejo de deuda pública y pagos de la deuda con el banco
central
Junio 2001
5. Brecha en la Producción e Inflación Junio 2001
6. Estructura del sistema financiero costarricense Junio 2001
7. Cambios recientes en los Mercados Financieros y
Monetarios
Junio 2001
8. Tasas de Interés y Transmisión Monetaria Junio 2001
9. Figura de Abanico y Combinación de Proyecciones Junio 2001
10. Opciones de Política Cambiaria en el Nuevo Contexto
Internacional
Enero 2002
11. Relación entre los Ciclos Económicos de Costa Rica y
Estados Unidos
Enero 2002
12. Vulnerabilidad de algunos sectores productivos Enero 2002
13. Tasa de Interés Doméstica y Premio por Inversiones en
Moneda Nacional
Enero 2002
14. Perspectivas de la Economía Mundial Enero 2002
15. Mercado Petrolero Julio 2002
16. “Pass through”: Efecto de una devaluación sobre la
inflación
Julio 2002
17. Política Cambiaria: Flexibilización vs Esquemas
Cambiarios rígidos
Julio 2002
45
TITULO FECHA
18. Índice Subyacente de Inflación (ISI): nueva medida de
núcleo inflacionario
Enero 2003
19. Los déficit gemelos Enero 2003
20. Viabilidad de la Política Fiscal Enero 2003
21. Consecuencias de Disminuir el Déficit del Banco Central
mediante la reducción de las Operaciones de Mercado
Abierto
Enero 2003
22. Modelación Económica en el Banco Central Enero 2003
23. Encuesta sobre perspectivas económicas Enero 2003
24. Una interpretación de los Macrodesequilibrios de la
Economía Costarricense en los primeros años del siglo
XXI
Julio 2003
25. Proyecto de Reformas al Sistema Financiero Julio 2003
26. La Dolarización Parcial en Costa Rica Julio 2003
27. Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala (MMPE) Julio 2003
28. Desempeño de las Proyecciones de Inflación Julio 2003
29. Riesgo Soberano y Clasificaciones Internacionales Julio 2003
30. Modelo Monetario de la Inflación Enero 2004
31. Efecto de los bienes regulados sobre la inflación Enero 2004
32. Efecto de los grupos de bienes y servicios regulados y de
los bienes agrícolas en la inflación
Julio 2004
33. Evolución de los precios internacionales de materias
primas e impacto en los precios domésticos
Julio 2004
34. El Sistema del Vector de Precios Julio 2004
35. Índice de confianza para la inversión de los analistas
económicos
Enero 2005
36. Déficit fiscal e inflación en Costa Rica Enero 2005
46
TITULO FECHA
37. La dolarización parcial en Costa Rica Julio 2005
38. ¿Por qué se descarta la dolarización oficial? Julio 2005
39. Mecanismos de transmisión de la política monetaria Enero 2006
40. Naturaleza de los sistemas de bandas cambiarias Enero 2006
41. Mercado de Cambios en Costa Rica Julio 2006
42. Derivados Financieros: ¿Qué son los mercados de
cobertura cambiaria?
Julio 2006
43. El Producto Potencial y La Brecha del Producto Febrero 2007
44. El Régimen de Banda Cambiaria en Costa Rica Febrero 2007
45. Tasa de Interés Real Neutral de la Economía. Febrero 2007
46. Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral del
Banco Central de Costa Rica.
Febrero 2007
47. Las Encuestas de Expectativas Económicas en el Banco
Central de Costa Rica.
Febrero 2007
48. Naturaleza de las entradas de capital a Costa Rica Agosto 2007
49. Desdolarización financiera en el período 2006-2007 Agosto 2007
50. Indicadores de nivel adecuado de reservas monetarias Agosto 2007
51. El acuerdo de capitalización parcial del Banco Central de
Costa Rica de abril del 2007
Agosto 2007