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Informe de Inflación Diciembre 2017

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Banco Central de Costa Rica

Informe de Inflación

Diciembre 2017

El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa

Rica.

ADVERTENCIA

Este informe contiene información a diciembre de 2017. Algunas

cifras tienen carácter preliminar.

El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente

siempre que se cite la fuente. La versión electrónica se encuentra

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Diciembre 2017

Lista de abreviaturas BCCR Banco Central de Costa Rica.

USD Dólares de los Estados Unidos de América.

FMI Fondo Monetario Internacional.

FOMC Comité de operaciones de mercado abierto del Sistema de la Reserva

Federal de los Estados Unidos

IPC Índice de precios al consumidor.

IPP-MAN Índice de precios al productor de la manufactura.

MIL Mercado integrado de liquidez.

Monex Mercado de monedas extranjeras.

OSD Otras sociedades de depósito.

PIB Producto interno bruto.

SFN Sistema Financiero Nacional.

SPNB Sector público no bancario.

TPM Tasa de política monetaria

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Diciembre 2017

Índice de contenido

Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3

Presentación .............................................................................................................. 5

Resumen ...................................................................................................................... 6

Capítulo 1. La inflación y sus determinantes ................................................... 9

Contexto internacional ................................................................................................................. 9 Evolución de la inflación interna en 2017 ......................................................................... 17 Inflación general, subyacente y al productor ................................................................................... 17

Determinantes de la inflación ................................................................................................. 27 Demanda agregada ....................................................................................................................................... 27 Mercado cambiario, liquidez y tasas de interés ............................................................................... 34

Capítulo 2. Margen de intermediación cambiaria ...................................... 42

Margen de intermediación cambiaria y segmentación de la demanda en el mercado cambiario ..................................................................................................................... 42 El margen de intermediación cambiario en Costa Rica ............................................... 44 ¿Existe segmentación de demanda en el mercado cambiario costarricense? .... 46 Consideraciones finales ............................................................................................................. 49

Capítulo 3. Régimen monetario de meta explícita de inflación en Costa Rica ............................................................................................................................ 51

Beneficios de una inflación baja y estable ......................................................................... 52 Principales características de un esquema monetario de meta de inflación ...... 53 El proceso de transición a meta de inflación en Costa Rica ....................................... 54 Desempeño inflacionario .......................................................................................................... 60 Consideraciones finales ............................................................................................................. 61

Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos.............................................. 63

Mecanismos de transmisión .................................................................................................... 63 Proyecciones de inflación ......................................................................................................... 65 Balance de riesgos ....................................................................................................................... 66

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Diciembre 2017

Presentación

El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflación correspondiente a

diciembre de 2017. Este documento se divide en cuatro capítulos. El primero examina la

trayectoria de la inflación y sus determinantes durante 2017, el segundo analiza el

comportamiento del margen de intermediación cambiaria, el tercero resume el camino

recorrido desde 2005, cuando el Banco Central anunció su intención de migrar hacia un

esquema monetario de meta de inflación y, el cuarto presenta las proyecciones de la

inflación anual para el lapso 2018-2019, con periodicidad trimestral, así como los factores

de riesgo que condicionarían su cumplimiento.

En 2017 la inflación mantuvo un bajo nivel, pero con la tendencia hacia el rango meta

observada desde el segundo semestre de 2016.

Durante los primeros nueve meses de 2017, la inflación se ubicó por debajo del rango meta

de largo plazo definido en la programación macroeconómica (3% ± 1 punto porcentual) y es

a partir de octubre cuando ingresa y se mantiene en dicho rango, tal y como lo tenía previsto

el Banco Central.

Este comportamiento de los precios evidencia, por una parte, el impacto de la inflación

internacional (“de costos”) al alza, manifiesta sobre todo en el incremento del precio

internacional de algunas materias primas, efecto que fue acentuado por la depreciación del

colón y por expectativas de inflación, si bien contenidas en el rango meta, superiores a su

punto medio.

En cuanto a las proyecciones, el Banco Central estima que para el bienio 2018-2019 tanto

la inflación general como la subyacente se mantendrán dentro de ese rango objetivo de largo

plazo.

El BCCR reafirma su compromiso con una inflación baja y estable, convencido de que la

estabilidad macroeconómica es su principal contribución al crecimiento económico y a la

equidad y, de esta forma, al bienestar económico inclusivo. En razón de lo anterior, aplicará

las medidas de política necesarias para alcanzar, en el mediano plazo, el objetivo

inflacionario establecido en su programación macroeconómica.

Olivier Castro Pérez,

Presidente

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Diciembre 2017

Resumen

En 2017 la economía mundial continuó recuperándose, aunque persisten riesgos a la baja.

Particularmente, Estados Unidos, nuestro principal socio comercial, creció en el tercer

trimestre a una tasa anualizada de 3,2%, impulsada por el gasto en consumo personal y la

inversión privada.

Por su parte, la inflación ha repuntado, tanto en las economías avanzadas como en las

emergentes, debido al aumento en los precios de las materias primas, aunque en algunos

países emergentes más bien ha retrocedido, al diluirse los efectos de las depreciaciones

que experimentaron sus monedas en el bienio 2015 -2016. En general, la inflación en los

distintos países se ubica por debajo de su valor objetivo.

Específicamente, en el caso de los principales socios comerciales de Costa Rica, la inflación

interanual promedio al término de octubre fue 2,4%, es decir 0,9 p.p. más que la tasa media

de inflación local en igual periodo. En términos de la brecha entre la inflación de largo plazo

de esos países (estimada en 3,0%) y la inflación local, ésta se ubicó en promedio en 1,6 p.p.,

pero tendió a cerrarse en el segundo semestre de 2017.

En este entorno, los bancos centrales de algunas economías avanzadas continuaron con el

proceso gradual de normalización de la política monetaria, ya sea mediante la reducción de

los estímulos monetarios realizados en el pasado o bien ajustando (también de forma

gradual) al alza las tasas de interés.

Los mercados financieros internacionales presentaron relativa estabilidad, con eventos

puntuales por tensión política y una tendencia hacia la apreciación de las monedas de las

economías avanzadas y emergentes con respecto al dólar de los Estados Unidos de América.

Prospectivamente, organismos internacionales como el Fondo Monetario Internacional (FMI)

estiman que en 2018 continuará el impulso que presentó la economía mundial en 2017 y

que el crecimiento global se ubicará en 3,7% (3,6% en 2017). No obstante, señala riesgos

a la baja tales como el proteccionismo comercial, la desmejora en las condiciones

financieras y tensiones geopolíticas.

A nivel interno, la inflación mantuvo un bajo nivel, pero con la tendencia creciente observada

desde el segundo semestre de 2016. Durante los primeros nueve meses, dicha variable se

ubicó por debajo del rango meta de largo plazo definido en la programación

macroeconómica (3% ± 1 punto porcentual) y a partir de octubre ingresó y se mantuvo en

dicho rango.

Con respecto al término de 2016, la inflación en 2017 mostró una aceleración, que

respondió a la recuperación en el precio de las materias primas (principalmente de los

hidrocarburos), a la depreciación del colón y a la evolución de sus determinantes

macroeconómicos.

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Diciembre 2017

En el tercer trimestre de 2017, la tendencia ciclo del PIB registró una variación interanual

de 3,1%, inferior a los resultados de los dos trimestres previos (3,9% en el primero y 3,5%

en el segundo). En esta misma dirección, el Índice mensual de actividad económica en

tendencia ciclo mostró en octubre una variación interanual de 2,3%, menor en un punto

porcentual al dato observado en igual mes de 2016. Estos resultados sugieren que las cifras

anuales que se presentarán en el Programa Macroeconómico 2018-2019 mostrarán un

menor crecimiento de la actividad económica en 2017 (en torno a 3,4%) en comparación

con el año anterior y con respecto al 3,8% anual estimado en la revisión del Programa

Macroeconómico 2017-2018.

Los determinantes de largo plazo de la inflación (agregados monetarios y crediticios)

siguieron en 2017 una trayectoria congruente con lo previsto en la programación

macroeconómica, razón por la cual no generaron presión adicional de demanda sobre la

meta de inflación. No obstante, en la primera parte del año hubo un incremento en la

dolarización del ahorro financiero que tuvo implicaciones en el mercado cambiario y motivó

acciones de política del BCCR, con el fin de realinear los rendimientos relativos en favor del

ahorro en moneda nacional.

En cuanto a los determinantes de corto plazo de la inflación, la brecha del producto se ubicó

en niveles cercanos a cero, mientras que el promedio de las expectativas inflacionarias se

mantuvo dentro del rango meta, pero en valores superiores al nivel medio de ese rango.

Del mercado cambiario cabe destacar que entre la segunda quincena de abril y la cuarta

semana de mayo de 2017 el país experimentó un episodio de crecimiento acelerado en el

tipo de cambio del dólar, que alcanzó un 6,1% (¢34,3) en el tipo de cambio promedio

ponderado del mercado de monedas extranjeras (Monex).

Previo a este incidente, el tipo de cambio mostraba una tendencia moderada al alza,

coherente con un mercado privado de cambios deficitario, la dolarización del ahorro, la

“colonización” del crédito, dado el desalineamiento existente en el rendimiento en ambas

monedas, así como las crecientes expectativas de depreciación de la moneda local (influidas

por el persistente problema de las finanzas públicas).

Sin embargo, el rápido ajuste observado en el periodo comprendido entre el 17 de abril y el

24 de mayo de 2017, no era congruente con la evolución de los determinantes de mediano

y largo plazo del tipo de cambio. Ante esta dinámica cambiaria el BCCR anunció el 25 de

mayo algunas medidas con el propósito de ordenar el mercado cambiario. Específicamente,

incrementó la tasa de política monetaria (TPM) en 100 p.b. a partir de esa fecha, medida

que se sumó a los tres incrementos previos aplicados para un total de 125 p.b., con lo cual

dicho indicador se ubicó en 4%. Posteriormente ajustó dicha tasa en 50 p.b. y en 25 p.b. a

partir del 8 de junio y 30 de noviembre, respectivamente, al término del año se ubicó en

4,75%. Además, activó la intervención cambiaria entre días en Monex e informó que

disponía hasta de USD 1.000 millones para esta intervención.

El segundo semestre del año el mercado cambiario presentó un comportamiento distinto.

Los agentes económicos mostraron preferencia por instrumentos financieros en colones y

el proceso de desdolarización del crédito si bien continúa, su ritmo es menor. Ello explica,

en parte, la mayor disponibilidad de divisas en el mercado cambiario y la relativa estabilidad

del tipo de cambio, cuya variación interanual se ubicó en torno al 2,5% al término de 2017.

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Diciembre 2017

La evolución de las tasas de interés a lo largo del año estuvo liderada por la transmisión de

los movimientos en la TPM, la cual ha sido disímil según instrumento financiero; en los de

corto plazo fue inmediata, pero en otros ese traslado aún no ha concluido. En vista de que

esa transmisión se ha dado en un contexto de ausencia de reformas de ajuste fiscal, en

meses recientes el comportamiento de las tasas de interés ha puesto de manifiesto la mayor

presión del Gobierno en el mercado financiero para atender sus requerimientos de caja y

otras obligaciones financieras.

Por otra parte, en el segundo capítulo de este Informe se analiza el margen de

intermediación cambiaria en Costa Rica, concluyendo que existen indicios de que los

intermediarios cambiarios aplican estrategias de segmentación de demanda en el mercado

cambiario.

El tercer capítulo resume el camino recorrido desde 2005, cuando el Banco Central anunció

su intención de migrar a un esquema monetario de meta de inflación. Se concluye que el

esquema bajo el cual el BCCR diseña y ejecuta su política monetaria y cambiaria

actualmente, cumple con las características de dicho régimen. En efecto, el BCCR tiene un

compromiso con una meta numérica para la inflación, dispone de herramientas de análisis

adecuadas para que la política monetaria se ejecute bajo un enfoque prospectivo, sigue un

proceso formal de comunicación con el público, mediante el cual explica el análisis que

realiza del entorno económico con una visión prospectiva, para tomar sus decisiones. El

Informe de Inflación es un medio formal de este esquema que le permite al BCCR comunicar

y rendir cuentas a la sociedad sobre el desempeño inflacionario, así como explicar la

coherencia entre las decisiones tomadas, el análisis que justificó dichas decisiones y los

resultados obtenidos.

Por último, las proyecciones prevén que durante el bienio 2018-2019 la inflación continuará

dentro del rango meta. Sin embargo, existen riesgos que de materializarse podrían desviarla

de la proyección central de este ejercicio. Algunos de los eventos se relacionan con la

incertidumbre proveniente del contexto internacional y con factores internos que restan

grados de libertad a la política monetaria, en especial el continuo deterioro de las finanzas

públicas.

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Diciembre 2017

Capítulo 1. La inflación y sus determinantes

Este capítulo analiza el comportamiento de la inflación general en 2017, tomando en cuenta

los aspectos relevantes del entorno macroeconómico nacional e internacional.

Contexto internacional

En 2017 continuó la recuperación gradual del crecimiento económico mundial, aunque

persisten riesgos a la baja, mientras que la inflación se ubicó en niveles cercanos al

objetivo en las principales economías avanzadas, como consecuencia del incremento en

el precio de las materias primas (en especial petróleo).

En este contexto, los bancos centrales de algunas economías avanzadas continuaron

con el proceso gradual de normalización de la política monetaria, incluyendo la

reducción del estímulo monetario.

Por su parte, los mercados financieros internacionales presentaron una volatilidad

relativamente baja, con eventos puntuales por tensión política y una tendencia hacia la

apreciación de las monedas de las economías avanzadas y emergentes con respecto al

dólar de los Estados Unidos de América.

Durante el 2017 el crecimiento mundial se fortaleció con respecto al año previo, aunque

persisten riesgos a la baja, asociados a: i) la posibilidad de un deterioro más rápido y

sustancial de las condiciones financieras mundiales debido, por ejemplo, a una aceleración

imprevista de la normalización de la política monetaria en las economías avanzadas, ii)

trastornos financieros en las economías emergentes (en particular, China), iii) persistencia

de la baja inflación en las economías avanzadas y iv) proteccionismo comercial y tensiones

geopolíticas, entre otros. En este contexto, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima el

crecimiento mundial en 3,6% (3,2% en 2016). En general el desempeño de la economía

mundial ha estado influido por el repunte de la demanda agregada, así como por la mejora

en el nivel de confianza de los agentes económicos.

Los resultados al tercer trimestre de 2017 en las economías avanzadas apoyan las

perspectivas de los organismos internacionales. La economía estadounidense creció a una

tasa anualizada de 3,2% (1,2% y 3,1% en el primer y segundo trimestres, en ese orden),

impulsada por el gasto en consumo personal y la inversión privada. La Zona del euro creció

2,5%, inferior en 0,3 p.p. con respecto al segundo trimestre del año en comentario. Por su

parte, en Japón la actividad económica acumuló siete trimestres de crecimiento y en el tercer

trimestre alcanzó 2,5% (anualizado), asociado al incremento de sus exportaciones.

En los mercados emergentes y en desarrollo el crecimiento de la producción fue alentado

por la recuperación de la demanda externa. Particularmente, China creció 7,0% en términos

anualizados en el tercer trimestre (7,4% el trimestre previo), mientras que en Brasil la

variación de la actividad económica en ese mismo periodo fue de 0,6% (2,7% el trimestre

anterior).

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Diciembre 2017

Pese al aumento de la demanda interna y de los precios de algunas materias primas

(particularmente petróleo) en los últimos meses, en las economías avanzadas la inflación

(general y subyacente) se mantuvo en torno a los objetivos de largo plazo. Por su parte, en

algunas economías emergentes y en desarrollo, la inflación subió producto del aumento en

el precio de materias primas, pero en otras retrocedió al diluirse el efecto de la depreciación

que experimentaron sus monedas en el bienio previo.

En el caso de los principales socios comerciales de Costa Rica, la inflación interanual

promedio al término de octubre fue 2,4% (1,6% un año antes), es decir 0,9 p.p. más que la

tasa media de inflación local en igual periodo. Por otra parte, la brecha con respecto a la

inflación de largo plazo de los principales socios comerciales (estimada en 3,0%) fue en

promedio de 1,6 p.p., pero tendió a cerrarse en el segundo semestre de 2017.

Gráfico 1. Evolución del producto interno bruto de algunos países y la Zona del euro

-variación trimestral anualizada con cifras desestacionalizadas-

Fuente: Banco Central de Costa Rica, con cifras de la Organización para la Cooperación

y el Desarrollo Económicos (OCDE).

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Diciembre 2017

Los precios de las materias primas tendieron a recuperarse en 2017, en especial los de los

metales y el petróleo. El incremento en los precios del petróleo (17,1% en promedio respecto

a 2016) se explicó en parte por la inestabilidad política en Medio Oriente y la expectativa de

extensión del acuerdo para limitar la producción de la Organización de Países Exportadores

de Petróleo (OPEP)1. Específicamente, en el segundo semestre de 2017 el precio medio por

barril del crudo WTI fue de USD 51,56, superior en 12% respecto al término de junio de este

mismo año

1 El 30 de noviembre de 2017 la OPEP decidió extender el acuerdo hasta finales de 2018, aunque

indicó que podría concluir antes de lo previsto si el mercado muestra excesos de demanda por encima

de lo estimado.

Grafico 2. Inflación de Costa Rica y principales socios comerciales

-variación interanual, en porcentaje-

Fuente: Banco Central de Costa Rica e Instituto Nacional de Estadística y Censos.

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Diciembre 2017

En un entorno de baja inflación y crecimiento moderado, la mayoría de los bancos centrales

de las principales economías avanzadas mantuvieron una política monetaria laxa, aunque

algunos países iniciaron o continuaron el incremento en las tasas de interés y el retiro

progresivo de sus programas de estímulo monetario. En este sentido, el Sistema de la

Reserva Federal de los Estados Unidos continuó el proceso de normalización de su política

monetaria, aumentando gradualmente el rango de su tasa de interés de referencia hasta

ubicarlo en [1,25%-1,50%] e inició en octubre el plan de reducción gradual en la tenencia

de activos (cuyo monto acumulado a principios de ese mes fue de 4,5 billones de dólares)2.

El Banco de Inglaterra incrementó la tasa de interés de referencia por primera vez desde el

2007, ubicándola en 0,5%, ante los riesgos asociados a la salida de Reino Unido de la Unión

Europea. Sin embargo, mantuvo la compra de bonos gubernamentales (£60 mil millones

hasta un saldo de £435 mil millones).

2 El plan de la Reserva Federal inició con la venta mensual de 10 mil millones de dólares los primeros

tres meses, montos que aumentarán trimestralmente hasta llegar a 50 mil millones de dólares

mensuales.

Gráfico 3. Índice de precios de materias primas importadas

-ponderaciones anuales móviles1 (31/12/2013=100)-

1 Utiliza como ponderación las importaciones de cada insumo realizadas por Costa Rica

el año anterior. 2 Promedio simple de los índices de precios de trigo, maíz, soya y arroz. 3 Promedio simple de los índices de precios de hierro, acero, aluminio, zinc y cobre.

Fuente: Bloomberg. Información al 21-12-2017.

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Diciembre 2017

Tanto el Banco de Japón como el Banco Central Europeo (BCE) mantuvieron sus respectivas

tasas de referencia, el primero en un valor igual a -0,1% y el segundo en un valor de cero

Estos bancos continuaron con sus programas de estímulo monetario3. Llama la atención

que en el año en comentario tanto el BCE como el Banco de Japón aplicaron, como medida

de política monetaria no convencional, tasas de interés nominales negativas sobre los

depósitos de reservas de los bancos.

Por el contrario, ante el descenso en la inflación, varios países latinoamericanos ajustaron

sus tasas de referencia hacia la baja, con algunas excepciones como México y Costa Rica

que las aumentaron (425 p.b. entre diciembre de 2015 y diciembre de 2017 en el primer

caso y 300 p.b. entre abril y diciembre de 2017 en el segundo).

La política monetaria laxa de los bancos centrales, la baja inflación mundial, las mejores

perspectivas de crecimiento económico y el mayor apetito por riesgo incidieron para que en

el 2017 las valoraciones de las acciones siguieran una tendencia al alza y la volatilidad de

los mercados financieros se mantuviera contenida (medida con el índice de volatilidad

financiera VIX), pese a que en el año hubo tres episodios de tensión.

El primero de ellos fue a mediados de abril, cuando el nivel promedio de volatilidad llegó a

15 puntos (entre el día 11 y el 21), en buena medida por riesgos geopolíticos en Medio

Oriente y Asia; el segundo ocurrió entre el 17 y el 19 de mayo (índice medio de 14,1), debido

a la tensión política en los Estados Unidos de América y el tercero entre el 10 y el 24 de

agosto (índice de 13,3), asociado al conflicto entre Estados Unidos y Corea del Norte.

3 El BCE en su reunión de octubre anunció que a partir de enero de 2018 reducirá a la mitad la compra

mensual de bonos, hasta €30 mil millones (finalizando en setiembre de 2018). Además, el 14 de

diciembre indicó que el Consejo de Gobierno espera mantener esas tasas de interés por un período

prolongado, que superaría el horizonte de la compra de activos.

Gráfico 4. Evolución de algunos índices bursátiles -base 01 de enero 2016-

Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de Bloomberg, al 26-12-2017.

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Diciembre 2017

En este contexto de relativa estabilidad en los mercados financieros y tasas de interés de

referencia al alza en los Estados Unidos, los rendimientos de los bonos gubernamentales en

las economías avanzadas aumentaron (por ejemplo, en Estados Unidos y Alemania), luego

de alcanzar niveles históricamente bajos en 2016.

En los mercados cambiarios, las monedas de los principales países avanzados registraron

apreciaciones con respecto al dólar de los Estados Unidos, comportamiento asociado a la

recuperación de la actividad económica, la evidencia de un retiro más gradual del estímulo

monetario en los Estados Unidos y la expectativa de un efecto focalizado de la salida del

Reino Unido de la Unión Europea4.

De igual modo, las monedas de buena parte de las economías emergentes, incluidas las

latinoamericanas, tendieron a apreciarse en el 2017, con excepción de Costa Rica y Brasil,

que registraron depreciaciones.

La apreciación de las monedas en las economías emergentes se relaciona en parte con las

entradas netas de capital, que disminuyeron después de las elecciones en los Estados

Unidos, pero se recuperaron posteriormente5.

4 La activación del artículo 50 del Tratado de la Unión Europea se hizo en marzo de 2017. 5 Informe “Perspectivas de la economía mundial” publicado por el Fondo Monetario Internacional en

abril y octubre del 2017.

Gráfico 5. Rendimientos bono alemán y del Tesoro estadounidense

Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de Bloomberg al 26-12-2017.

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Diciembre 2017

Por último, el FMI estima que en 2018 continuará el impulso que presentó la economía

mundial en el 2017 y que el crecimiento global se ubicará en 3,7% (3,6% en el 2017). No

obstante, señala riesgos a la baja tales como el proteccionismo comercial, la desmejora en

las condiciones financieras y tensiones geopolíticas.

Destaca el caso de Estados Unidos, donde las perspectivas mejoraron dada la expectativa

ante la modificación en su política fiscal6 y el aumento de la confianza de los agentes

económicos (particularmente luego de las elecciones presidenciales). También mejoraron

las perspectivas para Europa y Japón (en comparación con las proyecciones previas), en el

primer caso debido a la aceleración de las exportaciones y el continuo crecimiento de la

demanda interna, mientras que en el segundo influyó la solidez de la demanda mundial y

las medidas de política fiscal impulsadas por dicho país. Por su parte, los pronósticos de

crecimiento de las economías emergentes y en desarrollo para 2017 se mantuvieron en

4,6%, mientras que las del 2018 tuvieron un ligero ajuste al alza.

Las economías de América Latina y el Caribe presentan una recuperación gradual de la

recesión regional de 2016. En el caso de América Central y México, tanto las perspectivas

como los riesgos están en función de las relaciones comerciales, migratorias y de inversión

extranjera directa de estos países con Estados Unidos.

6 Cuando el FMI publicó las proyecciones de octubre, todavía no se había aprobado la reforma fiscal

de los Estados Unidos de América. Dicha reforma se aprobó en diciembre de 2017.

Gráfico 6. Índice de tipo de cambio nominal para algunas economías

emergentes y en desarrollo

-base 30 abril 2013-

Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de Bloomberg al 22-12-2017.

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Diciembre 2017

Cuadro 1. Crecimiento económico mundial -variación interanual, en porcentaje-

1 Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2017. Para Reino Unido, las proyecciones

corresponden a la revisión del artículo IV. 2 Perspectivas económicas globales, junio de 2017. 3 Encuesta de diciembre de 2017.

Banco

Mundial 2

Consensus

Forecasts 3

Promedio

2016 2017 2018 2019

Mundo 3,2 3,6 3,7 3,7 2,7 3,1 3,1

Economías avanzadas 1,7 2,2 2,0 1,8 1,9 n.d. 2,1

Estados Unidos 1,5 2,2 2,3 1,9 2,1 2,3 2,2

Zona del euro 1,8 2,1 1,9 1,7 1,7 2,3 2,0

Alemania 1,9 2,0 1,8 1,5 n.d. 2,3 2,2

Francia 1,2 1,6 1,8 1,9 n.d. 1,8 1,7

Japón 1,0 1,5 0,7 0,8 1,5 1,5 1,5

Reino Unido 1,8 1,6 1,5 1,6 n.d. 1,6 1,6

Países emergentes y en vías de desarrollo 4,3 4,6 4,9 5,0 4,1 n.d. 4,4

China 6,7 6,8 6,5 6,3 6,5 n.d. 6,7

América Latina -0,9 1,2 1,9 2,4 0,8 1,8 1,3

Brasil -3,6 0,7 1,5 2,0 0,3 1,0 0,7

Fondo Monetario

Internacional 1

2017

17



Diciembre 2017

Evolución de la inflación interna en 2017

En el lapso enero-setiembre de 2017 la inflación, medida por la variación interanual del

Índice de precios al consumidor (IPC), se ubicó por debajo del límite inferior del rango

objetivo de la programación macroeconómica (3% ± 1 p.p.), mientras que en el último

trimestre retornó a ese rango y se estima que en diciembre se ubicará en 2,6%.

Con respecto al término de 2016, la inflación mostró una aceleración, que respondió a

la recuperación en el precio de las materias primas, a la depreciación del colón y a la

evolución de sus determinantes macroeconómicos.

Las proyecciones indican que durante el bienio 2018-2019 la inflación continuará

dentro del rango meta.

Inflación general, subyacente y al productor

La inflación general, medida por la variación interanual del IPC, pasó de 0,8% en diciembre

de 2016 a 2,5% en noviembre de 2017. Pese a esta aceleración, su valor estuvo por debajo

del límite inferior del rango meta hasta setiembre, retornando a ese rango en el cuarto

trimestre. El comportamiento de la inflación fue congruente con lo previsto en el Informe de

Inflación de diciembre de 2016, así como en el Programa Macroeconómico 2017-2018 y su

revisión de julio 2017.

En los informes mencionados se indicó que el retorno gradual hacia el rango meta en el

2017 estaría influido, en mayor medida, por la disipación del impacto de los choques de

oferta relacionados con los bajos precios de materias primas y la evolución de los

determinantes macroeconómicos de la inflación de largo y corto plazo, tal como

efectivamente ocurrió. A los elementos anteriores se sumó la presión al alza en el tipo de

cambio en los primeros cinco meses de 2017 (sobre todo en mayo, cuando llegó a registrar

una variación interanual de 10,2%), luego de la relativa estabilidad observada en este macro

precio en 2015 y 2016, cuando acumuló una variación de -0,8% y 3,5% respectivamente.

La mejora en la actividad económica mundial, aunada a la reducción de la oferta de petróleo,

dio lugar a un aumento en el precio de las materias primas7, que se manifestó en una

aceleración moderada de la inflación mundial y, por tanto, una mayor presión del

componente importado sobre la inflación local.

7 En diciembre de 2017 el precio promedio de contado del barril de petróleo West Texas Intermediate

(WTI) se ubicó en torno a USD 58 superior en casi 9,6% respecto al término de 2016. Los precios de

los granos básicos (trigo, maíz, soya y arroz) mostraron una relativa estabilidad, lo que contrasta con

la caídas del 6,0% y 19,0% en 2016 y 2015 respectivamente.

18



Diciembre 2017

Como se señala más adelante en este Informe, el comportamiento de los determinantes de

largo plazo de la inflación (agregados monetarios y crediticios) no constituyó en 2017 un

factor de presión adicional de demanda sobre la meta de inflación.

Respecto a los determinantes de corto plazo, la brecha del producto se ubicó en torno a

cero, por lo cual tampoco generó presiones en exceso sobre la meta inflacionaria. No

obstante, el incremento significativo del tipo de cambio en la primera parte del año incidió

en las expectativas de variación cambiaria y, por esta vía, en las expectativas de inflación.

Si bien el valor medio de esta variable en noviembre de 2017 alcanzó 3,4%8 cumpliendo 32

meses consecutivos dentro del rango objetivo de inflación, su valor medio en la primera

parte del año fue de 3,7% y su valor modal aumentó de 3,0% en febrero pasado a 4,0% en

noviembre último.

Al igual que la inflación general, la subyacente9 también presentó un comportamiento al

alza, que es coherente con la convergencia de la inflación al rango meta. El valor medio de

la variación interanual de los cinco indicadores de inflación subyacente que publica el Banco

Central tendió a aumentar a lo largo del año, pasando de 0,9% en enero a 2,0% en

noviembre10. Sin embargo, dichos indicadores apuntan a que, por la vía monetaria, todavía

no se han gestado presiones inflacionarias por encima de la meta de inflación.

8 Encuesta mensual de expectativas de inflación y tipo de cambio, Banco Central de Costa Rica. 9 Este indicador busca identificar las tendencias inflacionarias de mediano plazo sobre las cuales la

política monetaria puede actuar. Se aproxima por el promedio simple de la variación interanual de los

indicadores de exclusión fija por volatilidad (IEV), media truncada (IMT), reponderación por volatilidad

(IRV), reponderación por persistencia (IRP) y exclusión fija de agrícolas y combustibles (IEF). Ver

https://www.bccr.fi.cr/seccion-indicadores-economicos/%c3%adndices-de-precios 10 Este comportamiento al alza se observa desde junio de 2016.

Gráfico 7. Inflación: general, subyacente y expectativas



https://www.bccr.fi.cr/seccion-indicadores-economicos/%c3%adndices-de-precios

19



Diciembre 2017

El impacto del aumento en el precio del petróleo y en el tipo de cambio11 se trasladó

directamente, aunque con rezago, al rubro de combustibles para vehículo, principalmente

durante el primer semestre de 2017. A junio dicho rubro registró un crecimiento interanual

de 15,3%, que aportó 23,1% (0,4 p.p.) al incremento interanual del IPC en ese mes (1,8%).

No obstante, a noviembre el crecimiento interanual de la partida de combustibles para

vehículo desaceleró hasta 5,9%.

Las variaciones en el precio del combustible local tienen una potencial transmisión sobre la

fijación de precios y tarifas de otros bienes y servicios incluidos en la canasta del IPC, como

los servicios de transporte público y electricidad12 (efectos de segunda ronda) y hacia las

expectativas de inflación.

En general, en Costa Rica el traspaso de variaciones del precio de materias primas en el

mercado internacional (por ejemplo granos básicos y derivados del petróleo) hacia el IPC se

ha fortalecido en magnitud y significancia estadística a lo largo del tiempo; antes de los

noventa el traspaso era débil y estadísticamente no significativo, pero a partir de la primera

mitad de esa década se halló evidencia de un incremento importante (ver recuadro 1).

11 El efecto traspaso de la variación del tipo de cambio sobre el nivel general de los precios locales ha

tendido a reducirse y con ello, la generación de presiones adicionales por esa vía. El BCCR ha realizado

estimaciones del coeficiente de traspaso para la economía costarricense en varias oportunidades

usando diversas metodologías, las cuales muestran una reducción de su magnitud desde niveles de

0,60 p.p. durante el periodo 2005-2007 y 0,27 p.p. en octubre de 2015 hasta 0,2 p.p. estimado con

información a agosto de 2016. Este proceso de reducción está relacionado con la adopción de

regímenes cambiarios progresivamente más flexibles. Para más detalle, ver el recuadro “Coeficiente

de traspaso del tipo de cambio a precios” en Informe de Inflación diciembre de 2016. 12 En el caso del servicio de electricidad, este efecto obedece a la aplicación trimestral de la

metodología que reconoce el costo en que incurren las empresas al generar electricidad con diésel y

búnker (CVC).

Cuadro 2. IPC, componente regulado y no regulado -variación interanual en porcentaje-


Variación

interanual

Aporte variación

interanual

Ponderación

en la canasta

noviembre 16

IPC total 2,5 100,0 100,0

Regulados total 2,3 14,9 15,9

de los cuales:

Servicio de agua 14,6 7,2 1,2

Combustibles para vehículo 5,9 7,1 3,0

Pasaje de autobús 4,9 4,6 2,3

Transporte en taxi 0,8 0,3 0,9

Servicio de electricidad -3,2 -3,4 2,6

No regulados total 2,5 85,1 84,1

de los cuales:

Hortalizas, leguminosas y tubérculos 17,2 15,2 2,2

Educación formal 4,2 10,3 6,1

Huevos 21,7 4,2 0,5

noviembre de 2017

https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/publicaciones/DocPolticaMonetariaInflacin/Informe_de_Inflacion_final_2016.pdf

20



Diciembre 2017

Congruente con el crecimiento interanual de los combustibles para vehículo durante el

2017, el análisis del comportamiento del IPC por grupos muestra que el de transporte fue

el segundo que más contribuyó a la variación interanual de este indicador a noviembre, con

22,0% (0,5 p.p.), sólo por debajo del grupo de alimentos y bebidas no alcohólicas.

Como se ha indicado en informes de inflación previos, el ajuste en la tarifa del servicio de

educación formal (educación básica y superior), rubro que más pondera en el grupo de

educación, tiene una marcada estacionalidad al alza en el primer trimestre del año, por lo

cual su efecto sobre la inflación en los primeros meses se mantiene a lo largo del año.

La variación interanual de la tarifa de educación formal se estabilizó en torno a 4,2% a partir

de mayo, cifra similar a la observada en 2016 e inferior en alrededor de 4,0 p.p. al

crecimiento promedio del lapso 2013-2015. Esto último es destacable, pues ese rubro ha

mostrado ser de los de mayor resistencia a incorporar el proceso de desinflación de la

economía costarricense.

Al agrupar el IPC por rubros regulados y no regulados, se observa al término de año una

relativa homogeneidad en el comportamiento de estos (tasas interanuales en torno a la del

indicador general). No obstante, durante el primer semestre, el dinamismo provino de los

primeros, con un crecimiento acumulado en los últimos doce meses terminados en junio de

2,0% (1,7% para los no regulados). Lo anterior hizo que los bienes y servicios regulados (que

ponderan en la canasta del IPC alrededor de 15,3%) contribuyeran con 18,0% a la variación

interanual del IPC en junio de 2017. En la segunda parte del año dicha situación se revirtió,

con variaciones interanuales negativas del componente regulado del IPC (en julio-

setiembre).

Cuadro 3. IPC según grupos


Variación

interanual en %

Aporte variación

interanual en %

Ponderación

en la canasta

noviembre 16

IPC total 2,5 100,0 100,0

Alimentos y bebidas no alcohólicas 4,4 37,0 21,0

Transporte 3,8 22,0 14,5

Alquiler y servicios de la vivienda 3,3 13,5 10,2

Educación 3,9 11,4 7,2

Salud 4,6 10,0 5,5

Bienes y servicios diversos 1,8 5,6 7,8

Comidas fuera del hogar y servicio de alojamiento 1,5 5,7 9,4

Entretenimiento y cultura 1,1 3,1 7,2

Muebles, artículos para la vivienda y servicio doméstico 0,3 0,7 6,8

Bebidas alcohólicas y cigarrillos 4,1 1,1 0,7

Prendas de vestir y calzado -1,9 -3,6 4,7

Comunicaciones -3,4 -6,6 4,9

noviembre de 2017

21



Diciembre 2017

A lo interno del componente regulado del IPC, los bienes y servicios con mayor efecto positivo

en la variación interanual de noviembre fueron agua (7,2%), combustible de vehículo (7,1%),

y servicio de autobús (4,6%), en tanto que el de mayor efecto negativo fue electricidad

(3,4%). En el caso del grupo de no regulados, la mayor contribución positiva provino del

ajuste en el precio de hortalizas, leguminosas y tubérculos (15,2%), seguido por servicios de

educación formal (10,3%).

En el comportamiento del componente regulado del IPC incidieron, en buena medida,

factores ajenos al BCCR, relacionados con la variación en el precio del petróleo y ajustes de

precios aprobados por la Autoridad Reguladora de los Servicios Públicos, en tanto que, los

no regulados incorporaron elementos asociados, especialmente, con choques de oferta de

origen agrícola.

En relación con los precios al productor, el IPP-MAN13, mantuvo a lo largo del año una

tendencia al alza, registrando en noviembre un crecimiento interanual de 3,1% (0,1% en

igual mes de 2016). Dado que los precios pagados al productor pueden anticipar la

evolución del IPC, este fue un factor que apoyó el regreso de la inflación al rango objetivo

del Banco Central.

13 El IPP-MAN es un índice de “precios pagados al productor en la primera etapa de venta”, también

llamados “precios en la puerta de la fábrica”. Este índice no captura los precios pagados por el

productor sino los pagados a éste, según se define en el manual de cuentas nacionales y es

considerado en la literatura como un indicador adelantado de la inflación general.

Gráfico 8. IPC, componente regulado y no regulado -variación interanual, en porcentaje-

Fuente: Elaboración con base en información del Instituto Nacional de Estadística y Censos.

22



Diciembre 2017

Lo anterior es congruente con lo que algunos especialistas indican, en el sentido que el

estado actual del conocimiento del fenómeno inflacionario, sugiere complementar el

análisis de los determinantes de la inflación con elementos microeconómicos, como la

organización industrial y el proceso de transmisión hacia la inflación de los choques que

afectan los costos de producción.

Gráfico 9. Inflación general y al productor de la manufactura


Fuente: Banco Central de Costa Rica.

23



Diciembre 2017

Recuadro 1. Asimetrías en el traspaso de precios internacionales de materias primas al

IPC en Costa Rica

La dinámica del precio internacional de las materias primas tiene efectos significativos sobre

la inflación en economías pequeñas y abiertas como la costarricense. El BCCR14 cuantificó

para Costa Rica la magnitud de la transmisión de choques de precios de materias primas

hacia la inflación (medida con las variaciones del IPC) y buscó determinar si existen

asimetrías en dicho traspaso. Las asimetrías pueden ser de signo, si los incrementos en el

precio de las materias primas se transmiten en la misma proporción que las disminuciones,

o de magnitud, si el efecto proporcional del traspaso es mayor cuando las variaciones en el

precio de las materias primas son mayores. Asimismo, el estudio analiza si la transmisión

es mayor en los mercados donde existe alta concentración de oferentes15.

En relación con la magnitud de la transmisión, se estima que 5% del incremento en el precio

de las materias primas energéticas se traspasa al IPC16 y ese traslado se completa en

dieciocho meses (el 80% se manifiesta en los nueve meses posteriores al choque inicial).

En el caso de las materias no energéticas, el incremento en su precio se traslada en un 57%

al IPC y tarda en torno a cuarenta y ocho meses en manifestarse totalmente (un 80% del

efecto se produce en los primeros veinte meses). La interacción entre el precio de las

materias primas y el IPC no ha sido estable en el tiempo; antes de la primera mitad de la

década de los noventa fue débil y con poca significancia estadística, pero posteriormente se

fortaleció.

En cuanto a las asimetrías, los incrementos y disminuciones moderados (menos de cuatro

desviaciones estándar) en el precio de las materias primas (energéticas y no energéticas)

se transmiten en una magnitud similar al IPC. Cuando se trata de variaciones mayores (10

desviaciones estándar) en el precio de materias primas energéticas, el traspaso de las

disminuciones es estadísticamente superior que el de los aumentos. Sin embargo, para el

caso de las materias primas no energéticas, no existe evidencia de asimetría de signo para

ningún tamaño de choque.

14 Álvarez y Esquivel. “Efecto de cambios de precio en materias primas sobre los precios domésticos

en Costa Rica, ¿influye el nivel de competencia en los mercados?”. Documento de Investigación N°06-

2016. Departamento de Investigación Económica. División Económica. Banco Central de Costa Rica.

Disponible en:

https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/201

6-DI-06-Cambio_precio_mat_prima_precios_dom.pdf 15 La investigación también estudia si el traspaso está condicionado por la volatilidad de los precios

de las materias primas. Los autores encuentran que el traspaso no es diferente en periodos de alta o

baja volatilidad del precio de las materias primas. 16 Esto significa que si el precio de las materias primas energéticas aumenta 10 p.p., se espera que el

efecto acumulado sobre el IPC, manteniendo todo lo demás constante, sea de medio p.p. adicional.

https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/2016-DI-06-Cambio_precio_mat_prima_precios_dom.pdf

https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/investigacioneseconomicas/DocPoliticaMonetariaInflacion/2016-DI-06-Cambio_precio_mat_prima_precios_dom.pdf

24



Diciembre 2017

A nivel microeconómico, se investigó en qué proporción las variaciones de precios de

algunas materias primas17 se transmiten a los precios de productos locales que las utilizan

de manera intensiva como insumo. Se encontró evidencia de movimientos asimétricos de

precios para dieciséis de los ochenta productos estudiados18. De estos, en trece de los

casos, la evidencia señala que los aumentos de precio se transmiten más que las

disminuciones.

El cuadro 1.1 muestra la lista de los dieciséis productos para los cuales se encontró

evidencia de traspaso asimétrico. La mayoría de productos con evidencia de asimetría de

signo en el traspaso pueden agruparse en tres tipos: los que utilizan trigo, maíz y arroz como

materia prima importante. En el primer caso destacan productos de panadería y pastas; en

el segundo las carnes de pollo y el alimento para ganado y finalmente, el arroz tanto a nivel

de productor como de consumidor.

La asimetría se da tanto a nivel de precios al productor (aproximado con el IPP-MAN) como

al consumidor. Según esto, podría plantearse la hipótesis de que la asimetría en el ajuste

de los precios al productor se transmite a lo largo de la cadena productiva hasta afectar los

precios al consumidor.

17 Trigo, maíz, soya, aceite de palma, arroz, azúcar, café, tabaco, caucho, cobre, aluminio, hierro,

fertilizantes, polímetros del plástico y petróleo (West Texas Intermediate). 18 De los ochenta productos locales, veinticuatro están contenidos en la canasta del Índice de precios

al productor de la manufactura (IPP-MAN) y cincuenta y seis en la canasta del IPC.

Cuadro 1.1 Productos con evidencia de asimetría en el

traspaso de precios de materia prima 1

1 Con evidencia de asimetría negativa. Esta condición se presenta si la magnitud del traspaso es

mayor cuando el precio internacional de la materia prima baja que cuando aumenta. Lo

contrario ocurre cuando la asimetría es positiva.

Materia Prima Producto local

Trigo Harina y subproductos de harina (IPP-MAN)

Trigo Macarrones y fideos (IPP-MAN) 1

Trigo Pan cuadrado (IPC)

Trigo Pastas (IPC)

Trigo Harina de trigo (IPC) 1

Maíz Alimento para ganado (IPP-MAN)

Maíz Pollo y productos de pollo (IPP-MAN)

Maíz Pollo (IPP)

Maíz Pechuga de pollo (IPC)

Maíz Muslo de pollo (IPC)

Maíz Pollo entero (IPC)

Maíz Alas de pollo (IPC)

Arroz Arroz (IPP-MAN)

Arroz Arroz (IPC)

Hierro Productos de hierro y acero (IPP-MAN) 1

Fertilizantes Fertilizantes (IPP-MAN)

25



Diciembre 2017

La existencia de un traspaso asimétrico de precios puede ser manifestación de estructuras

de mercado poco competitivas, generadas por una alta concentración de oferentes. Para

corroborar esta hipótesis, se analiza la asociación entre una métrica de concentración de

mercado y una de asimetría en la magnitud del traspaso. Para medir la primera se utilizó el

índice de Herfindahl-Hirschman (IHH), el cual varía entre 0 y 10.000 y un nivel más alto

señala mayor concentración del mercado19. Por su parte, el grado de asimetría se mide con

base en la diferencia entre la variación porcentual acumulada a cuarenta y ocho meses de

los precios de los productos locales ante aumentos y disminuciones en el precio de la

materia prima. Cuanto mayor sea esa diferencia, mayor es la respuesta de los precios

locales a aumentos que a disminuciones en el precio de la respectiva materia prima.

El gráfico 1.1 muestra, para el grupo de productos con evidencia de asimetría positiva, los

pares ordenados de las dos métricas (concentración de mercado y nivel de asimetría) y una

línea que ilustra la asociación lineal de ese conjunto de datos20. La parte superior de ese

gráfico detalla la asociación para todos los productos, mientras en la parte inferior la

asociación excluye los dos puntos que representan los casos de arroz (en el IPP y en el IPC).

Cuando se incluyen los dos casos de arroz (gráfico en la parte superior) la relación entre

concentración y nivel de asimetría es poco significativa. Ahora bien, en vista de las

características particulares de la industria arrocera costarricense, se consideró que esas

dos observaciones distorsionan la relación entre concentración de oferentes y nivel de

asimetría en el traspaso, pues si bien hay una cantidad significativa de industriales del arroz,

estos coordinan su accionar. Como consecuencia, la concentración será relativamente baja

con independencia del nivel de asimetría que se observe. Como se aprecia en la parte

inferior, al excluir los dos casos de arroz, la pendiente de la línea que señala la asociación

entre las dos métricas se incrementa en magnitud y significancia estadística. Esto se

interpreta como que mayores niveles de concentración de oferentes en el mercado se

asocian con un grado mayor de asimetría en el traspaso de precios de materias primas.

Como implicación de política, el estudio recomienda que la autoridad en materia de

competencia revise la estructura de organización industrial, así como las prácticas

comerciales de las empresas dominantes en los mercados donde se encontró evidencia de

asimetría positiva junto con alta concentración de oferentes.

19 El caso extremo de IHH=10.000 es cuando hay un único oferente, es decir, existe un monopolio en

el respectivo mercado. 20 La línea corresponde a un ajuste de mínimos cuadrados ordinarios. Si la línea tiene una pendiente

positiva y es estadísticamente significativa, se tendría evidencia de que mayor concentración de

oferentes se asocia con mayor nivel de asimetría en el traspaso de precios de materias primas a

precios locales.

26



Diciembre 2017

Gráfico 1.1 Asociación entre el nivel de concentración de oferentes y el grado de

asimetría positiva

y = 6E-07x + 0.0382

0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

0,14

0,16

0 2000 4000 6000 8000 10000

Con arroz

y = 3E-06x + 0.0211

0

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,09

0 2000 4000 6000 8000 10000

Sin arroz

27



Diciembre 2017

Determinantes de la inflación

Los determinantes de largo plazo de la inflación (agregados monetarios y crediticios)

siguieron en el 2017 una trayectoria congruente con lo previsto en la programación

macroeconómica, razón por la cual no generaron presión adicional de demanda sobre

la meta de inflación. No obstante, en la primera parte del año hubo un incremento en la

dolarización del ahorro financiero que tuvo implicaciones en el mercado cambiario y

motivó acciones de política del BCCR, con el fin de realinear los rendimientos relativos

en favor del ahorro en moneda nacional.

En cuanto a los determinantes de corto de la inflación, la brecha del producto se ubicó

en niveles cercanos a cero, mientras que el promedio de las expectativas inflacionarias

se mantuvo dentro del rango meta, pero en valores superiores al nivel medio de ese

rango.

Demanda agregada

En el tercer trimestre de 2017, la tendencia ciclo del PIB bruto registró una variación

interanual de 3,1% (2,8% en variación trimestral anualizada)21, inferior a los resultados de

los dos trimestres previos (3,9% en el primero y 3,5% en el segundo). En esta misma

dirección, el Índice mensual de actividad económica en tendencia ciclo mostró en octubre

una variación interanual de 2,3%, menor en un punto porcentual al dato observado en igual

mes de 2016. Estos resultados sugieren un menor crecimiento de la actividad económica

en 2017 en comparación con el año anterior y a lo previsto en julio de 2017.

21 A menos que se indique lo contrario, este comentario se refiere a tasas de variación interanuales de

la serie de tendencia ciclo.

Gráfico 10. Producto interno bruto trimestral -tasa de variación interanual, serie tendencia ciclo-


28



Diciembre 2017

La desaceleración observada en la actividad económica a lo largo del año ha estado

asociada con la evolución del consumo final de los hogares. En el tercer trimestre el

consumo creció 3,2% (4,0% un año atrás), resultado coherente con la moderación en el

crecimiento del ingreso disponible real22 y en el financiamiento bancario por medio de

préstamos para consumo23, así como con un deterioro en los indicadores de confianza de

los consumidores24 La moderación del crecimiento de este agregado se concentró en el

consumo de servicios de comidas, atención de la salud y servicios financieros, a lo cual se

sumó la reducción en la compra de bienes duraderos, particularmente vehículos.

El gasto en consumo final del Gobierno creció 3,1% (2,9% en el tercer trimestre de 2016),

por el efecto combinado del aumento en la contratación de nuevas plazas (principalmente

del Ministerio de Educación Pública y del Ministerio de Seguridad Pública) y en la compra de

bienes y servicios.

La formación bruta de capital disminuyó 5,5% (-1,7% en 2016) ante el menor gasto de

inversión en obras privadas (residenciales, no residenciales y en infraestructura)25, lo cual

es coherente con la evolución de la industria de la construcción. Además, hubo una

reducción en la inversión en bienes de capital de origen importado, principalmente equipo

de transporte, que fue atenuada en parte por la mayor inversión pública.

En el trimestre en comentario, la demanda externa de bienes y servicios creció 6,4%,

impulsada por las ventas de equipo e implementos médicos, productos de hierro, banano y

piña. Por su parte, las importaciones de bienes y servicios mostraron un desempeño positivo

(4,4%), en el primer caso por la mayor adquisición de insumos vinculados con la industria

de papel y plástico, así como de productos alimenticios y farmacéuticos, y en el segundo, al

aumento de los servicios relacionados con licencias y derechos de uso de marcas y servicios

empresariales.

22 La evolución del ingreso disponible evidenció el impacto negativo del deterioro de los términos de

intercambio (1,2%), determinado, en buena medida, por el mayor precio del cóctel de hidrocarburos

(6,8% contra una reducción de 15,6% en el tercer trimestre de 2016) y de metales como el hierro y

acero (con crecimientos superiores al 15%, que contrasta con la reducción cercana al 1% en el año

previo). 23 En particular, los créditos en dólares mostraron menor dinamismo en el tercer trimestre de 2017

(5,2%, mientras que en el primero y segundo trimestres fue de 12,5% y 9,7%, respectivamente). 24 Según los resultados de la Encuesta de Confianza de los Consumidores, elaborada por la

Universidad de Costa Rica (Nº56, noviembre 2017), en una escala de 1 a 100, el índice de confianza

pasó de un valor de 42,4 en mayo de 2017 a 39,7 en noviembre, en lo cual incidió una expectativa de

aumento en el precio del petróleo, las tasas de interés y el tipo de cambio. 25 Según consulta realizada por el BCCR a profesionales especializados en proyectos de construcción,

en este comportamiento incidieron las condiciones climáticas adversas y el menor financiamiento

bancario.

29



Diciembre 2017

Desde la óptica de las industrias, la moderación en el crecimiento en el tercer trimestre de

2017 es explicada por el resultado de las actividades de servicios, principalmente

empresariales, financieros, de alojamiento y comidas, así como en la producción de la

industria manufacturera. Aunado a lo anterior, la actividad de la construcción presentó una

contracción.

En el caso de la construcción fue determinante la reducción en la edificación de obras con

destino privado, cuyo efecto fue parcialmente atenuado por el aumento en la construcción

con destino público, en particular en educativa y proyectos vinculados con el abastecimiento

de agua potable y saneamiento, así como del alcantarillado sanitario de la Gran Área

Metropolitana pese a la desaceleración de la actividad económica.

Según la Encuesta Continua de Empleo realizada por el Instituto Nacional de Estadística y

Censos, en el tercer trimestre de 2017 la tasa de desempleo (9,4%) se redujo ligeramente

con respecto a igual lapso del año anterior (9,7%). La cantidad de personas ocupadas

aumentó en cerca de 97.000 y los desocupados aumentaron en alrededor de 1.500.

La tasa neta de participación fue 59,4%, lo que significó una recuperación de 1,7 p.p. en

relación con igual período del año anterior (57,7%), explicado por el aumento en la población

económicamente activa.

Por actividad económica, la mayor recuperación en la ocupación fue en actividades

profesionales y administrativas de apoyo (26,3 mil personas), agricultura (22,2 mil

personas) y hoteles y restaurantes (21 mil personas).

Cuadro 4. Producto interno bruto real trimestral según componentes del gasto - tasa de variación interanual de la tendencia ciclo-

1 Dadas las oscilaciones que suele mostrar esta variable, en magnitud y signo, se presenta como

porcentaje del PIB.


I II III IV I II III

Producto interno bruto 4,5 4,3 4,2 4,1 3,9 3,5 3,1

Demanda interna

Consumo final de hogares 5,1 4,7 4,0 3,8 3,7 3,4 3,2

Consumo del Gobierno 2,9 3,0 2,9 2,9 2,8 2,9 3,1

Formación de capital fijo -1,9 -3,2 -1,7 3,6 3,3 -1,6 -5,5

Variación de existencias1

2,3 -0,9 0,1 0,4 2,9 -1,2 0,7

Exportaciones de bienes y servicios

Bienes 6,0 8,6 9,1 8,1 7,0 7,1 7,1

Servicios 14,9 13,4 10,2 6,6 5,8 7,4 4,8

Importaciones de bienes y servicios

Bienes 8,7 8,8 6,3 3,9 2,5 1,9 3,2

Servicios 14,3 14,7 14,0 13,3 11,8 11,3 9,9

2016 2017

30



Diciembre 2017

Analizando las características de los ocupados, el aumento en el empleo fue en la zona

urbana, en personas con edades entre 35 y 44, principalmente hombres, y con niveles de

escolaridad de secundaria completa o menos.

La evolución de la producción aunada a la estimación del producto potencial señalan que

en el 2017 la brecha del producto 26 se mantuvo en niveles cercanos a cero, por lo cual, por

esta vía no se generaron presiones inflacionarias en exceso de la meta planteada en la

programación macroeconómica.

Sin embargo, el deterioro continuo de las finanzas públicas podría generar presiones

inflacionarias en el futuro, pues a pesar de los esfuerzos del Ministerio de Hacienda por

mejorar la recaudación tributaria y contener el gasto público, la deuda pública siguió

creciendo en el 2017 y esto constituye una amenaza a la estabilidad macroeconómica

lograda en la última década. Esta situación puede impactar la inflación tanto por la vía de

mayores expectativas inflacionarias como por los ajustes requeridos en las tasas de interés

para financiar el creciente déficit (ver recuadro 2 y capítulo 4 de este informe).

26 Corresponde a la diferencia entre el nivel del producto efectivo (demanda agregada) y el potencial,

expresada como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel máximo de

actividad que la economía puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin

generar presiones inflacionarias.

Cuadro 5. Indicadores de empleo1 -cifras al primer trimestre de cada año, personas-


1 Cantidad de personas. Tasa de participación: Fuerza de trabajo/Población de 15 años o más. Tasa de ocupación: Ocupados /Población en condición de actividad. . Tasa de desempleo: Desocupados/ Fuerza de trabajo. Fuente: Banco Central de Costa Rica con información de la Encuesta Continua de Empleo, Instituto

Nacional de Estadísticas y Censos.

AñoPoblación de

15 años o más

Fuerza de

trabajo

Tasa neta de

participación

(%)

Ocupados Desocupados

Tasa de

desempleo

abierto (%)

I 2016 3.754.695 2.201.957 58,6 1.992.741 209.216 9,5

II 3.772.251 2.157.319 57,2 1.954.756 202.563 9,4

III 3.786.243 2.184.451 57,7 1.972.128 212.323 9,7

IV 3.800.491 2.280.989 60,0 2.063.366 217.623 9,5

I 2017 3.814.461 2.267.804 59,5 2.060.757 207.047 9,1

II 3.829.723 2.272.966 59,4 2.079.840 193.126 8,5

III 3.842.758 2.282.526 59,4 2.068.710 213.816 9,4

31



Diciembre 2017

Recuadro 2. Límite natural de la deuda para la economía costarricense1.

La economía costarricense se encuentra en una situación fiscal caracterizada por

dificultades para contener el gasto corriente, que es muy rígido, y para aumentar la

recaudación con la cual financiar el déficit primario, lo que queda de manifiesto en una razón

de deuda del Gobierno Central a PIB creciente. En particular, entre los años 1985-dicha

razón fue en promedio 32,5%; pero tras las medidas fiscales tendientes a atenuar los

efectos de la crisis financiera de 2008, el nivel de deuda pasó de 24,7% a 44,9% hacia

finales de 2016.

Este marcado aumento de la deuda resalta la pertinencia del estudio de los factores que

inciden tanto en la dinámica como en la sostenibilidad de esa variable. Sobre este particular,

existe amplia literatura que toma como referencia el trabajo de Blanchard, Chouraqui,

Hageman y Sartor1, que brinda un conjunto de indicadores para evaluar la sostenibilidad de

la deuda gubernamental, entendiendo como tal que el valor presente de los superávit

primarios del Gobierno sea igual o superior al saldo actual de su deuda total.

Un concepto complementario y relevante en este campo es el límite natural de deuda (LND)

propuesto por Mendoza y Oviedo2, que representa el valor de la razón de deuda a PIB

coherente con un compromiso del Gobierno de mantenerse solvente en caso de enfrentar

eventos que provoquen ajustes en los ingresos y gastos primarios a niveles mínimos

históricos3.

El LND es una referencia sobre el valor de la deuda que el gobierno tiene capacidad de pago.

Si el nivel de la deuda es mayor al LND, éste queda sobreexpuesto ya que en una coyuntura

de bajos ingresos fiscales, no tendría cómo pagar los compromisos adquiridos. No se debe

interpretar como un valor de equilibrio de la deuda ni como un valor sostenible para una

política de endeudamiento.

De acuerdo con los autores el LND se aproxima con la siguiente expresión:

(1.1) 𝐿𝑁𝐷 =𝑡𝑚𝑖𝑛−𝑔𝑚𝑖𝑛

𝑟−�̇� ,

LND es el valor límite natural, tmin4 es la mínima recaudación de ingresos como proporción

del PIB observada en el período empleado como referencia, gmin corresponde al menor gasto

corriente como proporción del PIB, r representa la tasa de interés real y �̇� es la tasa de

crecimiento real de la economía en estado estacionario5.

Este indicador es sensible a factores como la volatilidad de los ingresos tributarios, la

flexibilidad de ajuste de los gastos corrientes (sin servicio de intereses), la tasa de interés

real y el crecimiento económico, los cuales cambian con el paso del tiempo por lo cual el

LND también tenderá a cambiar.

1 Chaverri, Carlos. “Límite natural de deuda para la economía costarricense”. Banco Central de Costa

Rica, 2016. 2 Mendoza, E. & Oviedo, P. (2004). “Public Debt, Fiscal Solvency and Macroeconomic Uncertainty in

Latin America: The Cases of Brazil, Colombia, Costa Rica, and Mexico”. National Bureau of Economic

Research Working Paper No. 10637. Economic Research. 3 Los autores identifican esta situación como un estado de crisis fiscal. 4 Ajustado por la volatilidad de los ingresos. 5 Se usó la tasa de crecimiento potencial de la economía costarricense.

32



Diciembre 2017

De acuerdo con cifras anuales del Gobierno Central para el periodo 1985- 2016 se estimó

el valor del LND para la economía costarricense en 49,3% del PIB. Dicho valor se aproximó

utilizando tmin =11% gmin =12,9%, una r para el periodo de 0,4% y un �̇� de 4,4%.

Para estimar la tasa de interés nominal efectiva de la deuda del Gobierno Central se utilizó

el servicio de intereses y el saldo de deuda en el período anterior. La tasa real se obtuvo

deflactando la tasa nominal con la inflación.

La falta de un ajuste fiscal introduce riesgos a la estabilidad macroeconómica del país y

particularmente, al accionar de la política monetaria. Estimaciones recientes del BCCR

indican que en ausencia de una reforma fiscal, en un lapso de 5 años la deuda total del

Gobierno Central alcanzaría niveles superiores al 65% del PIB, con lo cual el ajuste requerido

para estabilizar dicha razón de deuda sería de aproximadamente 4,6 p.p del PIB.

Adicionalmente, en un escenario de dominancia fiscal los altos niveles de endeudamiento

del Gobierno comprometen la meta de inflación anunciada por el BCCR y la estabilidad

macroeconómica en general.

Un nivel de deuda pública no sostenible se manifiesta en una exposición del sector público

al riesgo cambiario (si existe una alta proporción de endeudamiento en moneda extranjera)

y en una exposición del sistema financiero al riesgo de mercado, asociado a cambios en la

valoración de la deuda pública.

Por otra parte, si los acreedores externos observan una tendencia hacia niveles de deuda

insostenibles, exigirán un premio mayor sobre las tasas de interés para los créditos públicos

y privados externos y esto afecta el costo del crédito privado, lo cual tiene implicaciones

sobre el crecimiento económico (inversión y consumo).

Finalmente, si el Gobierno tuviera que participar más activamente en la captación de fondos

prestables, podría presionar al alza las tasas de interés locales y estrujar las oportunidades

de financiamiento del sector privado. En el largo plazo esto conllevaría, entre otros, a

problemas de productividad y de acceso a recursos externos para complementar el ahorro

local, sin ignorar las posibles presiones a la depreciación de la moneda local. Todo ello tiene

implicaciones directas sobre el sector real de la economía y, por ende, sobre el bienestar de

la población.

33



Diciembre 2017

Cuadro 1: Dinámica de la deuda de Gobierno Central y ajuste requerido


34



Diciembre 2017

Mercado cambiario, liquidez y tasas de interés

En el 2017, el tipo de cambio del dólar continuó la tendencia al alza observada desde el

segundo trimestre de 2016. La mayor presión se registró en la primera parte del año,

comportamiento que tendió a revertirse en el segundo semestre. Al 28 de diciembre, el tipo

de cambio del Monex se ubicó en ¢570,2 con lo cual el colón acumuló una depreciación de

2,5% (3,5% en el 2016).

La presión al alza del tipo de cambio fue de mayor magnitud a partir de la segunda quincena

de abril, cuando el tipo de cambio de Monex aumentó 6,1% (¢34,3 entre el 17 de abril y el

24 de mayo), como consecuencia de un incremento inusual en la demanda en el mercado

cambiario que se reflejó en resultados netos negativos en ventanilla27. El resultado en el

mercado privado de cambios para los primeros cinco meses fue atípico para ese periodo,

toda vez que lo usual es que en esta parte del año haya superávit (ver recuadro 3).

Al comparar las cantidades ofrecidas y demandadas de divisas al término de mayo 2016 y

2017, se observa que si bien la cantidad ofrecida fue similar en ambos años, la demandada

fue superior en el 2017 y eso fue lo que explicó el faltante observado en ventanilla. Es decir,

los dólares continuaron ingresando a la economía costarricense en dicho lapso, pero fueron

insuficientes para satisfacer los requerimientos en mayor medida del sector privado, pues

el Sector público no bancario mantuvo estable su requerimiento diario de divisas28.

27 Comprende las operaciones por medio de cajero humano, banca por Internet, cajeros automáticos

y transacciones directas con clientes corporativos, las cuales representan alrededor de 88% del total

negociado en el mercado cambiario. Esta información se encuentra disponible en:

https://gee.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Cuadros/frmVerCatCuadro.aspx?idioma=1&CodCuadr

o=%201386 28 Ello a pesar del aumento en la factura petrolera, de USD 321,7 millones en el primer cuatrimestre

de 2016 a USD 476,2 en igual periodo de 2017 resultante, en su mayoría, del alza en el precio medio

del crudo (de USD 45,2 a USD 61,6), aunque también la cantidad de barriles consumida aumentó

(8,7%).

Gráfico 11. Tipo de cambio promedio ponderado de Monex -colones por dólar de los Estados Unidos-


https://gee.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Cuadros/frmVerCatCuadro.aspx?idioma=1&CodCuadro=%201386


35



Diciembre 2017

El BCCR consideró que la velocidad de ajuste del tipo de cambio a partir de la segunda

quincena de abril de 2017 no era coherente con la evolución de sus determinantes de

mediano y largo plazo, razón por la cual anunció el 25 de mayo varias medidas tendientes a

corregir el desajuste en la trayectoria del tipo de cambio. Específicamente, incrementó la

TPM en 100 p.b. a partir de esta fecha, medida que se sumó a los tres incrementos previos

aplicados, el primero por 50 p.b. con vigencia desde el 6 de abril; el segundo, por 25 p.b.

desde el 27 de ese mismo mes y el tercero por 50 p.b. a partir del 19 de mayo. Luego de

estos ajustes, la TPM se ubicó en 4,0%, tras 26 meses de permanecer en 1,75%.

Además, activó la intervención cambiaria entre días en Monex, mecanismo que ya existía,

pero no se había utilizado e informó que disponía de hasta USD 1.000 millones para esta

intervención. Después de estos anuncios, el tipo de cambio de ese mercado se ajustó a la

baja, pasando de ¢595,3 a ¢570,60 entre el 24 y el 31 de mayo. De igual modo, los tipos

de cambio de las operaciones en las ventanillas de los intermediarios cambiarios se

ajustaron a la baja.

En adición a estas medidas, el 7 de junio de 2017 el BCCR de manera proactiva adoptó las

siguientes medidas: aumentó la TPM en 50 p.b. a partir del 8 de ese mes, habilitó la

captación de fondos en plataforma de Central Directo; cambió la metodología de cálculo de

tipos de cambio de referencia y; autorizó a la Presidencia del Banco Central para que iniciara

el proceso de solicitud de un crédito de apoyo a la balanza de pagos con el Fondo

Latinoamericano de Reservas.

Gráfico 12. Demanda y oferta promedio en ventanilla, demanda promedio del SPNB y

variación promedio en el saldo para cubrir las necesidades de divisas del SPNB -2017 a mayo, millones de USD-


36



Diciembre 2017

La mayor demanda de divisas por parte del sector privado puede vincularse con el

comportamiento de variables reales, financieras o una combinación de ambas. En este caso,

cifras de la balanza de pagos al término de mayo de 2017 sugieren que el aumento en la

cantidad demandada de dólares estuvo relacionado tanto con un resultado más negativo de

la cuenta corriente como un menor ingreso neto de capital externo.

Adicionalmente, las cifras sugieren que el comportamiento del mercado cambiario en el

primer semestre de 2017 respondió, en buena medida, a las preferencias de los agentes

económicos, en cuanto a la composición por tipo de moneda, del ahorro financiero y del

crédito.

Como puede verse en el gráfico 14, desde mediados de 2016 se presenta una tendencia a

la desdolarización del crédito y la dolarización del ahorro financiero, debido a un

desalineamiento en los rendimientos financieros, que presionó al mercado cambiario por

dos vías. Por un lado, como consecuencia de la mayor cantidad demandada de divisas por

los prestatarios para cancelar sus créditos en dólares (y pasarlos a colones) y por otro, por

el aumento en la cantidad demandada de dólares de los ahorrantes para trasladar parte de

sus ahorros en colones a dólares.

Este comportamiento de los ahorrantes y los prestatarios, aunado al resultado más negativo

de la cuenta corriente y a la menor entrada de capital externo, generó una presión al alza en

el tipo de cambio concentrada en mayo de 2017, como fue señalado de previo.

Gráfico 13. Origen y usos declarados en transacciones cambiarias

de contado1: enero-mayo del 2015 al 2017 -millones de USD-

1Cuenta corriente: exportaciones, importaciones, turismo, remesas familiares, intereses, salarios,

utilidades y dividendos. Cuenta de capital: tarjetas de crédito, préstamos y amortizaciones,

liquidación de inversiones, repatriación de capital, ahorro e inversiones de residentes y “otro”.


37



Diciembre 2017

En general, en la mayor parte del segundo semestre de 2017 el comportamiento del

mercado cambiario fue consecuente con los patrones de regularidad temporal y las

condiciones macroeconómicas que determinan el tipo de cambio.

En ese contexto, el resultado neto en ventanillas se tornó positivo, llevando a que la mayor

disponibilidad relativa de divisas se manifestara en una tendencia a la apreciación del colón

y permitiera a los intermediarios cambiarios acumular PME.

Las acciones tomadas por el BCCR en el segundo trimestre del 2017, para restituir la

preferencia de los agentes económicos por instrumentos en colones, con respecto a los

denominados en dólares, redujo las tensiones en el mercado cambiario en el segundo

semestre; sin embargo, esta situación mostró indicios de contención en el último bimestre,

tal como se observa en el gráfico 14.

Precisamente, la evolución reciente de los indicadores de ahorro financiero y crédito, en un

entorno de previsiones crecientes de aumento en la tasa de interés de referencia por parte

del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, fue uno de los elementos

considerados en el último ajuste de 25 p.b. en la TPM, que entró a regir a partir del 30 de

noviembre de 2017.

Gráfico 14. Índice de preferencia por moneda del crédito y del ahorro financiero -base octubre 2006-

1 Información de BCCR al 13 de diciembre 2017, preliminar de OSD bancarias al 01 de diciembre

2017 y de OSD no bancarias a setiembre 2017.


38



Diciembre 2017

Si bien en 2017 el BCCR realizó una mayor participación en el mercado cambiario (mediante

operaciones de estabilización) con respecto al año previo, el mes de mayor intervención fue

mayo con USD 419,1 millones. Del total de operaciones de ese mes por concepto de

estabilización, poco más del 40% se efectuó entre el 17 y el 24, justamente cuando el

mercado cambiario experimentó un comportamiento errático que obligó al BCCR a intervenir

activamente para contribuir a su reordenamiento.

Las condiciones del mercado cambiario en la segunda parte de 2017 permitieron restituir a

niveles positivos el saldo de reservas por operaciones con el Sector público no bancario

(SPNB). El requerimiento neto de dicho sector al 27 de diciembre de 2017 fue de USD

1.038,7 millones, similar al monto de 2016 (USD 1.183,0 millones).

En lo que respecta a los agregados monetarios y crediticios, durante el 2017 mostraron un

comportamiento congruente con la evolución de la actividad económica, la meta de inflación

y el incremento gradual en el nivel de profundización financiera., por lo cual se estima que

por esta vía no se están propiciando presiones inflacionarias en exceso a la meta de

inflación.

No obstante, como se indicó antes, en la primera parte del año hubo un incremento en la

dolarización del ahorro financiero, que tuvo implicaciones en el mercado cambiario y motivó

las acciones mencionadas de política del BCCR con el fin de realinear los rendimientos

relativos en favor de la moneda nacional. Debido a ello, en los meses siguientes se observó

una preferencia por instrumentos denominados en colones, tanto en el crédito como en el

ahorro financiero, proceso que en el último bimestre dio indicios de contención.

Gráfico 15. Participación del BCCR en Monex1 -tipo de cambio en colones por dólar; participación del BCCR en millones de USD-

1 La participación neta del BCCR incluye operaciones por estabilización, gestión de divisas del

SPNB y programas de compras de reservas internacionales (en 2017 no se han realizado

compras por este último concepto).


39



Diciembre 2017

Por último, en el transcurso de 2017 el BCCR realizó seis ajustes en la TPM (desde 1,75% a

4,75%). En general, la transmisión de los movimientos en la TPM ha sido gradual y

diferenciada según instrumento, siendo mayor en instrumentos de muy corto plazo

(particularmente en el Mercado integrado de liquidez fue completa) con respecto a otras

tasas de interés del sistema financiero. Por ejemplo, la Tasa básica pasiva aumentó 145

p.b. (de 4,50% a 5,95%) entre el 05 de abril y el 28 de diciembre de 2017.

40



Diciembre 2017

Recuadro 3. Patrones estacionales en el mercado cambiario de ventanilla

Las series de tiempo pueden describirse estadísticamente como la combinación de los

componentes de tendencia, ciclo, irregularidad y estacionalidad1. Este último elemento hace

referencia a un comportamiento particular que algunas variables presentan en iguales

meses en diferentes años.

En series de mayor frecuencia temporal, como las negociaciones diarias de divisas en el

mercado cambiario, adicionalmente se pueden establecer otros patrones de estacionalidad,

relativos al día de la semana o fecha del mes.

Como parte del seguimiento del mercado cambiario, el BCCR revisa regularmente los

patrones estacionales de las transacciones de compra y venta de divisas de los

intermediarios cambiarios con el público, denominadas ventanillas2. Los estudios realizados

permitieron identificar los siguientes patrones en el mercado de ventanilla3:

1. El volumen promedio diario negociado (compra y de venta) de divisas en ventanilla tiende

a ser elevado a inicio y final de semana e inferior al medio, característica compartida con

mercados de negociación de similar naturaleza a nivel internacional. En términos netos

(compras menos ventas), las operaciones muestran un comportamiento ascendente a lo

largo de la semana.

2. A lo largo del mes, el mayor superávit del resultado neto de las negociaciones en divisas

ocurre alrededor del día 15.

3. El resultado neto de las operaciones en ventanilla es creciente en el primer y cuarto

trimestres y suele reducirse hacia mediados de año. Estos patrones se verificaron durante

varios años, incluido 2016; sin embargo, en el primer cuatrimestre de 2017 el mercado de

ventanillas presentó un comportamiento distinto.

Como puede verse en el gráfico 3.1, en el periodo 2007-2016, el promedio del resultado

neto del mercado de ventanillas presentó un comportamiento ascendente a lo largo de la

semana, pero esta condición no se cumplió en el primer cuatrimestre de 2017. De igual

modo, en este último periodo las compras y ventas no siguieron el patrón histórico

comentado.

1 La tendencia caracteriza el comportamiento de largo plazo de la serie; el componente cíclico muestra

movimientos oscilatorios alrededor de la tendencia con una duración media superior a un año, el

componente irregular captura oscilaciones erráticas (“ruido blanco”) y finalmente, el estacional está

referido a variaciones periódicas y predecibles de la serie de tiempo en un periodo inferior o igual a un

año. 2 Comprende operaciones por medio de cajero humano, banca en Internet, cajeros automáticos y

transacciones directas con clientes corporativos, las cuales representan alrededor de 88% del total

negociado en el mercado cambiario. Esta información se encuentra disponible en

https://gee.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Cuadros/frmVerCatCuadro.aspx?idioma=1&CodCuadr

o=%201386 3 Para más información ver: Rodríguez Vargas, Adolfo. Aproximación de patrones de estacionalidad en

el mercado cambiario de Costa Rica. Banco Central de Costa Rica, Serie Documentos de Trabajo DEC-

DIE-DT-025-2010.



41



Diciembre 2017

Gráfico 3.1 Volumen diario negociado en ventanilla y

resultado neto (promedio diario) -millones de USD-

Por otra parte, aunque en el primer cuatrimestre de 2017 se cumplió el patrón observado

en años previos de que el mayor superávit ocurre alrededor del día 15, también se registró

un superávit de magnitud similar el día 12, por lo cual tampoco se cumplió en su totalidad

el patrón estacional identificado previamente.

Gráfico 3.2. Oferta neta de dólares en ventanilla por día -millones de USD-

Por último, el comportamiento del primer cuatrimestre de 2017 varió respecto al de años

previos, pues marzo tuvo un nivel bajo, mientras que en el mes siguiente aumentó, cuando

en periodos anteriores la tendencia era a la baja en abril.

2,5

4,5 5,5

9,4 9,8

45

50

55

60

65

70

75

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes

Promedio diario 2007-2016

Compras Ventas Resultado neto

(3,7)

(3,6)

0,7

7,5

(2,3)

45

50

55

60

65

70

75

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes

Promedio diario 2017

Compras Ventas Resultado neto

42



Diciembre 2017

Capítulo 2. Margen de intermediación cambiaria

Este capítulo presenta cifras sobre el margen de intermediación cambiaria en Costa Rica

y trata de establecer si los intermediarios cambiarios aplican estrategias de

diferenciación de precios. Aunque la investigación en este tema debe profundizarse, los

datos analizados en esta oportunidad dan indicios de que hay segmentación de

demanda en este mercado.

Margen de intermediación cambiaria y segmentación de la demanda en el mercado cambiario

El margen de intermediación cambiaria (MIC) se determina como la diferencia entre el tipo

de cambio de venta y el de compra. En el artículo 3, literal a) del Reglamento para las

Operaciones Cambiarias de Contado (ROCC) se establece que los intermediarios autorizados

a realizar transacciones cambiarias29 deben exhibir, permanentemente y en forma visible

para el público, los tipos de cambio anunciados en ventanilla30 para la compra y venta de

divisas.

Estos tipos de cambio se corresponden con los tipos de cambio mínimo y máximo a los

cuales el intermediario cambiario asume el compromiso de adquirir y vender divisas,

respectivamente. A la diferencia entre estos tipos de cambio (venta menos compra) se le

denomina margen anunciado.

Dado que los intermediarios están en libertad de comprar y vender divisas a cualquier tipo

de cambio dentro del rango comprendido entre los tipos de cambio de compra y venta

anunciados, los precios a los que efectivamente realizan las operaciones cambiarias

(denominados “tipos de cambio efectivos”) pueden diferir de los tipos de cambio

anunciados.

En un mercado cambiario competitivo, el margen de intermediación debe cubrir los costos

de provisión del servicio y el riesgo cambiario, además de generar ganancias que guarden

relación con la eficiencia de cada intermediario que, en este contexto, debería ser un

beneficio “normal”31.

29 De acuerdo con el artículo 86 de la Ley Orgánica del BCCR y los artículos 2 y 5 del ROCC, sólo pueden

ofrecer el servicio de intermediación cambiaria los entes financieros supervisados por la

Superintendencia General de Entidades Financieras (Sugef) y cualquier otro expresamente autorizado

por la Junta Directiva del BCCR. 30 Se denomina operaciones en ventanilla a toda transacción de compra o venta de dólares que los

intermediarios cambiarios realizan con el público; éstas pueden ser en cajero humano, Internet o

cualquier otro mecanismo y en cualquier horario. Dichas transacciones comprenden el mercado

privado de cambios. 31 Los ingresos totales igualan a los costos totales y estos incluyen también el costo de gestión de los

proveedores del servicio.

https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/marcolegal/DocReglamento/Reglamento_Operaciones_Cambiarias_Contado_BCCR.pdf

https://activos.bccr.fi.cr/sitios/bccr/marcolegal/DocReglamento/Reglamento_Operaciones_Cambiarias_Contado_BCCR.pdf

43



Diciembre 2017

Sin embargo, en mercados poco competitivos, en los que opera una cantidad reducida de

participantes (existe concentración de mercado) o hay barreras de entrada32, los

intermediarios pueden ejercer algún poder de mercado que les permite ejecutar estrategias

de diferenciación de precios (segmentación de la demanda)33.

Este tipo de discriminación supone que el vendedor del bien o servicio enfrenta mercados

separados (ausentes de arbitraje) y vende a un precio mayor en aquel cuya elasticidad precio

de la demanda es menor (aun cuando el costo marginal en ambos mercados sea el mismo),

lo cual le permite obtener beneficios diferentes.

Esta diferencia también es posible cuando una empresa que opera en condiciones no

competitivas vende el bien o servicio a igual precio en dos o más segmentos de mercado

que presentan costos marginales distintos.

Particularmente, en el mercado de intermediación cambiaria, la diferenciación de precios se

presenta cuando los intermediarios cambiarios:

1. Aplican un tipo de cambio de compra (venta) para operaciones de baja cuantía

inferior (superior) al que otorgan a clientes que realizan transacciones de mayor

volumen, aunque el costo marginal de realización de ambas transacciones puede

no ser significativamente distinto.

2. Emplean iguales tipos de cambio con clientes que realizan transacciones en igual

rango-valor efectuadas mediante diferentes plataformas de negociación, aunque

existan diferencias en el costo marginal de la transacción según sea el mecanismo

empleado.

Esta diferenciación de precios conlleva entre otros:

1. Distorsiones y costos para los usuarios de los servicios de intermediación

cambiaria en la toma de decisiones de consumo, ahorro y asignación de recursos.

2. Límites a la eficiencia y competitividad del sistema financiero.

3. Reducción del bienestar económico, especialmente de aquellos usuarios de

menores ingresos, cuyas funciones de demanda son más inelásticas al precio34.

32 La licencia de intermediario cambiario es per se una barrera de entrada al mercado que, unida a

otros servicios que ofrece la entidad, facilita que algunos intermediarios cambiarios tengan poder de

mercado. 33 Arthur Pigou (1920) planteó que el grado de discriminación responde, principalmente, a la cantidad

de información que tiene el monopolista sobre la disposición de pagar de los consumidores (extensivo

a industrias con alta concentración en pocos oferentes). Además, estableció tres grados de

discriminación de precios, de los cuales, el denominado “discriminación de tercer grado” se refiere a

la posibilidad de segmentar la demanda cobrando precios distintos en cada uno de los segmentos de

la curva de demanda. 34 Conclusión que surge del estudio de Robinson, J. (1933a), The Economics of Imperfect Competition,

segunda edición, Londres: Macmillan, 1969.

44



Diciembre 2017

El margen de intermediación cambiario en Costa Rica

En Costa Rica las transacciones cambiarias se realizan bajo tres modalidades o plataformas

de negociación: en el Monex, en ventanilla y fuera de Monex entre los intermediarios

cambiarios.

En Monex participan, por cuenta y riesgo propio, personas físicas y jurídicas, incluido el

BCCR35. Por su naturaleza, es una plaza en la cual los intermediarios cambiarios gestionan

los excedentes o faltantes provenientes de sus ventanillas y los cambios en su posición en

moneda extranjera (PME).

Entre febrero 2015 y noviembre de 2017, el promedio mensual negociado en este mercado

fue de USD 316,7 millones, de los cuales los bancos privados negociaron el 44%, BCCR

33%, bancos públicos 14%, el resto de intermediarios cambiarios 5% y Central Directo36 4%.

El 82% de esas transacciones se concentró en siete intermediarios de los 41 registrados a

noviembre 2017.

Por su parte, las operaciones en ventanilla son aquellas realizadas por el público con los

intermediarios cambiarios mediante cajeros humanos, banca por Internet, plataformas

preferenciales y cajeros automáticos, entre otros. Para el período de flotación administrada

y hasta el 30 de noviembre de 2017, del monto promedio negociado en el mercado

cambiario, el 88% correspondió a operaciones en ventanilla.

En las operaciones en ventanilla, los intermediarios cambiarios aplican tipos de cambio

diferenciados, debido a lo cual el margen de intermediación anunciado es distinto del

efectivo.

Por ejemplo, en el periodo comprendido entre enero de 2009 y noviembre de 2017, el MIC

anunciado fue ¢11,6 como promedio mensual, en tanto el margen que efectivamente

recibieron los intermediarios por sus operaciones con el público fue ¢6,1 (MIC efectivo)37,

tal como se muestra en el siguiente gráfico38.

35 Según el artículo 87 de la Ley Orgánica del BCCR. 36 Se refiere a las personas físicas o jurídicas asociadas a SINPE, que no son intermediarios financieros

autorizados y participan en el Monex con el propósito de satisfacer requerimientos propios de

transacción de divisas. 37 En 2016 el sistema financiero nacional informó un ingreso total por intermediación cambiaria

cercano a ¢108.000 millones, equivalente a 3,3% de sus ingresos totales y a 0,34% del PIB nominal

de ese año. 38 El ejercicio es realizado para los bancos públicos y privados, dado que estos comprenden el 95,3%

de las operaciones de los intermediarios cambiarios.

45



Diciembre 2017

A partir de 2008, la brecha entre el MIC anunciado y el efectivo se ha ampliado tanto en los

bancos públicos como en los privados, pero en términos absolutos es mayor en estos

últimos. Por ejemplo, en noviembre de 2017 la diferencia entre el margen anunciado y el

margen efectivo para los bancos privados fue de ¢8,0, mientras que en los bancos públicos

fue ¢3,5. Esta situación se explica por la naturaleza del público que atiende la banca

privada, que, mayoritariamente, son clientes corporativos y, en consecuencia, tienen mayor

poder de negociación y reciben mejores tipos de cambio que los que los intermediarios

muestran en ventanilla.

Gráfico 16. Márgenes de intermediación cambiaria: anunciado y efectivo -en colones-


Gráfico 17. Márgenes de intermediación cambiaria: anunciado y efectivo,

por grupo de bancos (públicos y privados) -en colones-


46



Diciembre 2017

¿Existe segmentación de demanda en el mercado cambiario costarricense?

El BCCR no dispone de información sobre los costos marginales incurridos en la provisión

del servicio de intermediación cambiaria, lo cual limita el análisis de la segmentación de la

demanda en esta actividad. Sin embargo, las cifras disponibles dan indicios de la existencia

de diferenciación de precios en el mercado cambiario costarricense, en virtud de:

1. Aplicación de tipos de cambio más favorables para los clientes que realizan

operaciones de mayor cuantía.

Los intermediarios cambiarios ofrecen a los clientes que realizan transacciones de alta

cuantía tipos de cambio mejores a los que aplican para transacciones de baja cuantía. Estos

últimos suelen ser muy próximos a los tipos de cambio anunciados e indican la condición de

tomador de precio del público que realiza la compra o venta de dólares en montos inferiores

a USD 10.000.

Particularmente, en el período comprendido entre enero de 2012 y noviembre de 2017:

a. El margen efectivo promedio ponderado para las operaciones cambiarias por

montos iguales o superiores a USD 10.000 fue de ¢6,3, en tanto que para las

operaciones por montos inferiores a esa referencia fue de ¢11,4. Este último grupo

concentró, en igual periodo de tiempo, alrededor del 99% de las operaciones

realizadas por los intermediarios cambiarios y el 27,0% del monto total negociado.

Cuadro 6. Margen de intermediación cambiario efectivo por rango de transacción1 -cifras del rango en miles de USD y MIC efectivo en colones- enero 2012 a noviembre 2017

1 A partir de marzo 2016 corresponde a una muestra que comprende el 80% de las operaciones

en ventanilla; con anterioridad esa muestra es de aproximadamente entre 40% a 60%.


Años 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Menores a 1 9,8 10,8 12,1 12,0 13,4 13,2

De 1 a menos de 2 9,9 10,7 11,7 11,7 12,9 12,0

De 2 a menos de 3 10,2 10,7 12,2 11,6 12,5 11,6

De 3 a menos de 4 9,8 10,7 11,8 11,4 12,4 11,3

De 4 a menos de 5 10,3 10,5 12,2 11,3 13,8 11,1

De 5 a menos de 10 9,7 10,2 11,0 10,8 11,5 10,4

De 10 a menos de 20 9,2 9,2 10,2 8,9 9,8 8,8

De 20 a menos de 50 8,2 7,6 8,3 7,1 7,8 6,9

De 50 a menos de 100 6,8 5,9 6,2 5,5 5,9 5,3

De 100 a menos de 500 5,5 4,4 4,6 3,9 4,0 3,8

Mayores a 500 4,7 3,4 4,3 4,2 3,3 3,8

Total 5,4 5,7 6,8 6,1 6,5 6,6

47



Diciembre 2017

b. Además de que el MIC efectivo se reduce en la medida en que aumenta el monto

negociado, la dispersión relativa de este margen crece en esos rangos, lo cual

evidencia el poder de negociación de los clientes que realizan operaciones de alta

cuantía.

2. Disociación entre el mecanismo de negociación y el MIC efectivo

Entre marzo de 2016 y noviembre de 2017, las transacciones realizadas por cajero

automático registraron un MIC mayor, en promedio, a cualquier otro canal de negociación

(¢11,6). Adicionalmente, en ese mismo lapso el margen por negociaciones en internet

superó al de las operaciones por medio del cajero humano, mecanismo que es de esperar

tenga un costo marginal mayor en comparación con la plataforma de Internet, lo cual pone

de manifiesto una posible disociación entre el medio de negociación y el margen de

intermediación efectivo.

Como puede verse en el gráfico adjunto, los intermediarios cambiarios aplican mayores

márgenes en las operaciones realizadas en plataformas de negociación que

“presumiblemente” tienen menor costo marginal tanto para clientes que tienen la condición

de ser tomadores de precios como para aquellos que cuentan con algún poder de

negociación, pero esa diferencia se acentúa en el segmento de transacciones de menor

valor.

Gráfico 18. Margen de intermediación efectivo según modalidad

y rango de negociación1 -cifras en colones y porcentaje-

1 Corresponde a una muestra de operaciones en “ventanilla”. Información de 2017 al 30 de

noviembre.


11,711,3

12,0

14,3

12,2

0,0

3,9

5,2

4,14,6

11,7

5,6

7,9

5,86,6

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

Cajero automático Cajero humano Internet Otro Total

Menores a USD 10.000 Mayores a USD 10.000 Total

48



Diciembre 2017

3. MIC efectivo mayor en transacciones fuera del horario de Monex

El MIC efectivo varía dependiendo de si las transacciones se realizan dentro o fuera del

horario bancario (de 8 a.m. a 6 p.m.), siendo considerablemente mayor en este último caso,

a pesar de que la gestión de divisas es mayoritariamente electrónica y, por tanto, es de

esperar que su costo sea menor en comparación con aquellas efectuadas mediante las

otras modalidades de negociación.

Adicionalmente, en el horario bancario el MIC efectivo se comporta de manera diferenciada

dependiendo de la disponibilidad de Monex. Como se muestra en el cuadro 7, dada la

reducción en el horario del servicio Monex39 (áreas sombreadas en gris), en 2016 y 2017 el

nivel medio del margen efectivo en horario fuera de Monex fue de ¢9,9, mientras que en

horario Monex fue de ¢6,2. Esta situación puede ser resultado de:

a. El ejercicio del poder de mercado de los intermediarios cambiarios fuera de horario

de Monex, dado que los agentes económicos no disponen de esta opción para

gestionar sus divisas.

b. Que los intermediarios amplían el margen de intermediación como medida para

mitigar el riesgo cambiario cuando toman posiciones en esta moneda fuera del

horario de Monex.

39 En procura de mejorar la formación de precios en el mercado cambiario, el BCCR redujo de manera

gradual el horario de negociación de Monex. En enero de 2016 el horario fue de 8:30 a.m. a 4:30 p.m.

y a partir del 1º de octubre de ese mismo año, de 10:00 a.m. a 1:00 p.m.

Cuadro 7. Margen de intermediación cambiario efectivo por horas1

en períodos de cambio de horario Monex

-cifras en colones-

1 La información excluye los fines de semana. 2 Margen de intermediación cambiario efectivo promedio ponderado del período.


mar 16 - jul 16 ago-16 set-16 oct 16 - set 17

Entre 12:00 a.m. y 7:59 a.m. 12,3 13,3 12,9 14,0

08:00 a.m. 10,5 11,5 11,0 10,4

09:00 a.m. 8,3 9,2 8,1 8,7

10:00 a.m. 6,3 7,0 6,6 6,5

11:00 a.m. 6,0 6,2 6,1 5,8

12:00 p.m. 5,4 5,7 6,4 6,1

01:00 p.m. 6,7 6,4 5,7 5,8

02:00 p.m. 6,6 6,3 5,8 5,9

03:00 p.m. 6,5 6,2 5,5 5,7

04:00 p.m. 4,1 6,0 7,2 5,7

05:00 p.m. 9,4 9,0 10,1 7,4

06:00 p.m. 12,2 11,1 11,6 10,0

Entre 7:00 p.m. y 11:59 p.m. 10,0 12,7 14,2 12,6

49



Diciembre 2017

Consideraciones finales

Conforme a lo expuesto en las secciones previas, existen indicios de que los intermediarios

cambiarios aplican estrategias de discriminación de precios, práctica que, en opinión del

BCCR resulta inconveniente por cuanto, entre otros genera: i) costos para la toma de

decisiones de consumo y ahorro y, en consecuencia limita la asignación eficiente de

recursos, ii) limitaciones para que el sistema financiero alcance condiciones favorables en

cuanto eficiencia y competitividad y iii) transferencias de renta, desde el segmento de

operaciones de menor cuantía hacia aquellos de mayor valor.

Costa Rica es la segunda economía con el mayor margen de intermediación cambiaria (como

porcentaje del tipo de cambio de compra) de una muestra de doce países

latinoamericanos40, lo cual es un indicador de ausencia de competitividad en el sistema

financiero.

Lo anterior sugiere la conveniencia de aplicar acciones que contribuyan a mejorar el

funcionamiento del mercado cambiario y, específicamente, sin limitar la libertad de

operación de los intermediarios cambiarios, contribuya a reducir el margen de

intermediación cambiario.

40 Los cálculos se hicieron con información de Bloomberg bajo el ticker “curncy” con los datos para los

tipos de cambio de compra (bid) y venta (ask) como referentes para el periodo comprendido entre

enero de 2015 y diciembre 2017.

Gráfico 19. Margen de intermediación cambiario como porcentaje del tipo de cambio

de compra para algunos países latinoamericanos1

1 Fuente: Elaboración propia con base en información de Bloomberg.

2 Corresponde al margen para las operaciones en ventanilla para montos superiores a USD

500.000, el cual puede considerarse como un “margen corporativo”. Cálculo efectuado con

información entre enero de Ene – Nov 2017.


1,56

1,21

0,77 0,70 0,66

0,310,17 0,11 0,14 0,15 0,08 0,06 0,04 0,06

0,40

Bo

livia

Co

sta

Ric

a

Co

sta

Ric

a 2/

Ho

nd

ura

s

Nic

arag

ua

Par

agu

ay

Uru

gu

ay

Gu

atem

ala

Méx

ico

Co

lom

bia

Ch

ile

Per

ú

Bra

sil

Arg

enti

na

Margen efectivo Promedio

50



Diciembre 2017

Finalmente, es preciso indicar que a partir del 4 de julio de 2017 entró a regir una nueva

metodología para el cálculo de los tipos de cambio de referencia41 que buscó incrementar

la cobertura de estos indicadores y con ello aproximar, de mejor manera, los tipos de cambio

promedio ponderado (compra y venta) de todas las transacciones cambiarias en la

economía, incorporando cantidades y precios en todos los segmentos de negociación de

divisas de los intermediarios cambiarios.

Como resultado de esta nueva metodología se observó una reducción en torno a ¢6,0 en el

margen cambiario calculado con base en los tipos de cambio de referencia, sin que ello se

haya trasladado a una reducción en el margen intermediación cambiaria anunciado en

ventanillas de los intermediarios cambiarios, lo que denota una disociación entre la

información que arroja este indicador como referente para la formación de precios en el

mercado de ventanilla y los tipos de cambio anunciados en las plataformas de negociación

de divisas de los intermediarios cambiarios.

41 La Junta Directiva del Banco Central de Costa Rica en el artículo 6 del acta de la sesión 5772-2017

del 7 de junio del 2017, modificó el artículo 9 del Reglamento para las Operaciones Cambiarias de

Contado (ROCC) para que los tipos de cambio de referencia correspondan con el promedio ponderado

de los tipos de cambio efectivos de las operaciones que los intermediarios cambiarios realicen con el

público entre las 10 a.m. y las 4 p.m.

51



Diciembre 2017

Capítulo 3. Régimen monetario de meta explícita de inflación en Costa Rica

En enero de 2005 la Junta Directiva del BCCR aprobó el proyecto estratégico “Esquema

de meta explícita de inflación para Costa Rica”, con el objetivo de adoptar un régimen

monetario que permitiera a la economía costarricense alcanzar una inflación baja y

estable en el mediano plazo.

Este capítulo da cuenta de las decisiones más relevantes que ha tomado el BCCR con el

objetivo de acercar el marco de su política monetaria a uno de meta de inflación.

Existe consenso en la literatura económica que en el largo plazo la inflación es un fenómeno

monetario. Dado que el banco central es el ente público al cual se le confiere la

responsabilidad de crear dinero lo natural es que también le corresponda la obligación de

controlar la inflación.

La historia inflacionaria de Costa Rica da cuenta de un periodo de más de 30 años con tasas

de inflación de dos dígitos. De 1973 al 2008 la tasa de inflación promedio fue 17,8%; incluso

durante la crisis de la deuda externa, en los años 1981 y 1982, alcanzó valores de 67,1% y

81,8% respectivamente.

Posterior a esos años, se logra moderar la inflación en el mundo, cuyo promedio entre 1983

y el 2008 fue 6,4%; sin embargo, no sucedió lo mismo en Costa Rica, en ese lapso la

inflación media anual fue 14,5%.

Para el BCCR, ese desempeño en materia de inflación, sobre todo en el periodo 1995-2008,

puede calificarse como un débil cumplimiento del objetivo principal que le encomienda la

Ley Orgánica en el artículo 2, de “…mantener la estabilidad interna y externa de la moneda

nacional y asegurar su conversión a otras monedas…” (Ley 7558, 1995).

Gráfico 20. Tasa anual de inflación: mundial y de Costa Rica -en porcentaje-

Fuente: Banco Mundial e Instituto Nacional de Estadística y Censos.

52



Diciembre 2017

Con el propósito de retomar el control inflacionario, en enero de 2005 la Junta Directiva del

BCCR aprobó el proyecto estratégico denominado “Esquema de meta explícita de inflación

para Costa Rica”, que consiste en diseñar una propuesta para adoptar un régimen monetario

que permitiera a la economía costarricense alcanzar una inflación baja y estable en el

mediano plazo42.

Con ese plan la Junta Directiva hizo explícito el compromiso del Banco Central con el

cumplimiento del objetivo principal que la Ley Orgánica le asigna en el artículo 2 previamente

citado.

Beneficios de una inflación baja y estable

Desde la perspectiva del Banco Central, el proveer estabilidad macroeconómica, mediante

una inflación baja y estable, es una de las mayores contribuciones que como entidad pública

puede hacer al crecimiento, la generación de empleo, equidad y eficiencia de la economía.

El BCCR ha sido enfático al comunicar que una inflación baja y estable disminuye la

incertidumbre, promueve la estabilidad de otros macro-precios (tasas de interés, tipo de

cambio y salarios) y, por ende, facilita a los agentes económicos la toma de decisiones de

ahorro e inversión. Con ello se fomenta la asignación eficiente de los recursos productivos,

a la vez que se protege el poder adquisitivo de la población, en especial del segmento de

ingresos menores y fijos, lo cual genera efectos positivos sobre el crecimiento, la creación

de oportunidades de empleo y el bienestar económico.

Tal como señala la teoría, existe una relación negativa entre inflación y crecimiento para la

economía costarricense. Periodos de alta inflación se acompañan de tasas de crecimiento

económico bajas o negativas en algunos casos.

42 Aprobado mediante artículo 11 de la sesión 5229-2005, del 5 de enero de 2005.

Gráfico 21. Costa Rica: tasa de inflación y crecimiento económico -en porcentaje-


53



Diciembre 2017

No obstante, es preciso aclarar que si bien una inflación baja y estable es condición

necesaria para promover el crecimiento económico y el empleo, no es suficiente. Se debe

acompañar de un entorno institucional que permita que otras áreas de la política pública y

del ámbito privado tomen decisiones orientadas a promover el incremento en la

productividad de los factores de producción y la competitividad de la economía nacional43.

Principales características de un esquema monetario de meta de inflación44

Un esquema de meta de inflación es un régimen de política monetaria en el que un banco

central hace explícito que su objetivo es lograr niveles bajos y estables de inflación. Por lo

tanto, utiliza los instrumentos de control monetario que tiene a disposición para estabilizar

la tasa de inflación alrededor de un valor numérico (o rango) previamente anunciado.

En la práctica, los bancos centrales que siguen este esquema reconocen la importancia de

una inflación baja y estable como eje central de su política y utilizan una tasa de interés

como su principal instrumento, aunque también se reconoce que de acuerdo con el

problema que se enfrente, así debe ser la escogencia del instrumento de política.

Por tanto, los ajustes en esta tasa de política no se realizan de forma mecánica, sino que

consideran el posible impacto sobre otras variables macroeconómicas. En todo momento

las decisiones de política toman en cuenta la fase del ciclo en que se encuentra la economía

y el origen de los posibles desvíos de la inflación con respecto al objetivo.

Lo anterior conlleva evitar ajustes en el instrumento de política que podrían considerarse

excesivos y tener efectos no deseados sobre la amplitud del ciclo económico o bien sobre la

estabilidad del sistema financiero.

Adicionalmente, los bancos centrales implementan su política con gradualidad, es decir,

cuando anticipan posibles desvíos de la inflación con respecto a la meta, realizan ajustes a

su instrumento sin pretender corregir esos desvíos de forma inmediata.

Si bien en la literatura no se identifica un marco teórico formal, único y definitorio, del que

se derive la esencia de un régimen de metas de inflación, es posible identificar las

principales características que comparten los países que lo han adoptado. Estas

características se resumen en un conjunto de requisitos, deseables pero no imprescindibles,

que se estima han contribuido al éxito de la conducción de la política monetaria bajo este

esquema.

Estas características se agrupan bajo las siguientes tres categorías:

(i) Institucionales: destacan dos, la claridad sobre el objetivo del banco central y su

independencia operacional. La existencia de un mandato explícito en la ley sobre

cuál es el objetivo de un banco central facilita la formulación de política y, por tanto,

el logro de éste, adicionalmente debería existir un valor numérico claramente

especificado para la meta de inflación. Por su parte, por independencia operacional

se entiende la capacidad del banco central de tomar decisiones de política con

43 Una discusión sobre las consecuencias de una inflación alta para la economía se encuentra en: De

Gregorio, J. (2003) “El Banco Central y la inflación”. Documentos de Política Económica No. 5, Banco

Central de Chile. 44 Mayor detalle sobre este tema se puede consultar en los Informes de Inflación de julio 2005 y enero

2006.

54



Diciembre 2017

suficientes grados de libertad y de forma independiente de entes privados o

públicos, en especial del gobierno; se asocia con la prohibición de que un banco

central pueda financiar el déficit fiscal.

(ii) Técnicas: se relacionan con el desarrollo de herramientas de análisis en los bancos

centrales para guiar la toma de decisiones. Por ejemplo, un conjunto de modelos

de proyección de la inflación y otras variables macroeconómicas, confiables y

acordes con el conocimiento del proceso inflacionario y de los mecanismos de

transmisión de la política monetaria.

(iii) Macroeconómicos: se refiere a estabilidad macroeconómica y flexibilidad

cambiaria. Es de esperar que un entorno macroeconómico estable facilite una

migración ordenada al nuevo de esquema. La flexibilidad cambiaria y la estabilidad

financiera brindan a un banco central más grados de libertad para la conducción de

su política.

Un elemento fundamental en este esquema es la credibilidad del banco central; éste es su

principal activo, pero también el más frágil. La credibilidad se construye y fortalece con la

interacción de la comunicación, la obtención de resultados y la rendición de cuentas.

Una lección que se desprende de la experiencia internacional es que el éxito de la adopción

de un esquema monetario de meta de inflación no está determinado por el cumplimiento de

todos los requisitos mencionados de previo.

En algunos países la transición se realizó como una estrategia que buscó corregir fuertes

desequilibrios en la economía. Tal es el caso de Nueva Zelanda que a inicios de la década

de los noventa enfrentó una situación fiscal inestable; al adoptar el nuevo régimen la

inflación era 7,2% y la meta anunciada entre 3% y 5%.

El proceso de transición a meta de inflación en Costa Rica

Luego de doce años desde que inició el proceso de migración hacia un esquema de meta

de inflación, las acciones del BCCR han sido consecuentes con ese objetivo, por lo que es

posible identificar muchas de las características que se atribuyen a países cuyo esquema

de política es de meta de inflación, de las cuales destacan las siguientes45.

1. Estabilidad de precios como objetivo del BCCR El artículo 2 de la Ley Orgánica del BCCR (Ley No. 7558) indica que el objetivo principal del

BCCR es mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional y asegurar su

conversión a otras monedas. Por estabilidad interna se interpreta lograr y mantener una

inflación baja y estable46.

45 Para mayor detalle del estado de este proceso hasta el 2011, puede consultarse: Muñoz, E. (2012).

“Costa Rica en la ruta hacia metas de inflación”. Documento de Trabajo, Departamento de

Investigación Económica. BCCR. 46 La estabilidad externa se ha interpretado como el logro de un déficit en cuenta corriente de la

balanza de pagos sostenible, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y

largo plazo, preferiblemente proveniente de la inversión extranjera directa, que son recursos que no

responden a consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva

de la economía. El objetivo de asegurar la conversión a otras monedas se asocia con el mantener una

55



Diciembre 2017

Como resultado de las características de la economía costarricense, pequeña, abierta e

importadora de materias primas, en particular hidrocarburos, el control de la inflación no

implica ubicar este indicador alrededor de un valor arbitrario.

La tasa de inflación a la que Costa Rica puede aspirar y mantener dependerá de la que

exhiben sus principales socios comerciales. En el 2012 el BCCR identificó que la inflación

de largo plazo de sus principales socios comerciales se ubica en torno a 3%47. A partir del

Programa Macroeconómico 2016-2017, comunicó a la sociedad su aspiración de mantener,

en el largo plazo, la inflación en torno a ese valor numérico.

El compromiso con una meta de inflación definida para el largo plazo permite orientar las

expectativas de los agentes económicos, lo que ayuda a consolidar el objetivo inflacionario

del Banco Central como el ancla de la economía para el proceso de formación de los precios

en Costa Rica.

El BCCR en la programación macroeconómica comunica a la sociedad el valor numérico de

la meta de inflación. En el 2008 anunció, por primera vez, un valor central para la meta de

inflación con un rango de tolerancia de ± 1 p.p. Se partió de 8%, en julio de 2009 la

coyuntura internacional de inflaciones bajas permitió revisar a la baja este parámetro, 5% ±

1 p.p. valor en el que se mantuvo por los siguientes cuatro años, hasta que en enero de

2014 se ajustó a la baja en 1 p.p. y finalmente en enero de 2016 se ubicó en el valor de

largo plazo de 3%.

cuenta de capitales abierta, es decir, que exista amplia libertad tanto para el ingreso como para el

egreso de capitales. 47 Álvarez y León (2012). “Inflación de socios comerciales como referencia para la meta de inflación

en Costa Rica”. Documento de Trabajo, Departamento de Investigación Económica. BCCR.

Gráfico 22. Tasa de inflación: Principales socios comerciales y Costa Rica -en porcentaje-


56



Diciembre 2017

2. Independencia operacional del BCCR

La historia económica de Costa Rica muestra que el episodio de mayor inflación desde

1950, que ocurrió a inicios de la década de los años 80, se correspondió con la presencia

de un déficit fiscal persistente. Por un largo período éste fue financiado directa e

indirectamente por expansión monetaria del Banco Central48.

Con la aprobación de la Ley 7558 de 1995, se redujeron sustancial y significativamente las

posibilidades de financiamiento del BCCR al Gobierno, de forma tal que el financiamiento

directo está explícitamente prohibido en la Ley Orgánica del BCCR49. Adicionalmente, se

realizaron capitalizaciones parciales del Gobierno Central al BCCR.

Ello contribuyó a una mejora estructural en el balance de situación del BCCR y a una

reducción gradual de su déficit financiero como proporción del PIB y, por tanto, de la

monetización asociada a este motivo50. Estos cambios, si bien lentos y graduales,

constituyen un avance puesto que han ayudado a mejorar la independencia operacional del

BCCR en la conducción de su política monetaria.

3. La reforma cambiaria del 2006

Luego de más de 20 años de mantener un esquema de paridad ajustable, el 13 de octubre

de 2006 el BCCR establece un régimen cambiario de banda que regiría a partir del 17 de

ese mismo mes, ello con fundamento en los artículos 28 y 85 de su Ley Orgánica.

Esta banda cambiaria de amplitud creciente, estuvo vigente hasta el 31 de enero de 2015,

cuando se adoptó un esquema que el BCCR llamó Flotación administrada. Bajo este régimen

el BCCR permite que el tipo de cambio se determine por la interacción de las fuerzas de

oferta y demanda del mercado. Además, no existe un compromiso con un valor del tipo de

cambio. El Banco participa en el mercado cambiario para satisfacer sus requerimientos de

divisas y las del Sector público no bancario y se reserva la potestad de intervenir, de manera

discrecional, para moderar fluctuaciones que considere violentas en el tipo de cambio o bien

cuando identifique movimientos en el tipo de cambio que no sean concordantes con lo que

indican las variables macroeconómicas que explican el comportamiento de este precio en

el mediano y largo plazo.

Esta modificación buscó, no solo otorgar mayor flexibilidad en la determinación del tipo de

cambio nominal, sino también fortalecer el uso de la tasa de interés como mecanismo de

transmisión de la política monetaria, al otorgar mayores grados de libertad al BCCR.

48 Esta situación se manifestaría, posteriormente, en una pérdida de reservas internacionales, alta

inflación y el agotamiento del régimen cambiario de paridad fija. Además del efecto negativo sobre el

déficit financiero del BCCR. 49 Artículo 59 de la Ley 7558. 50 El déficit del Banco Central, como proporción del PIB, muestra una trayectoria decreciente en las

tres últimas décadas, por lo que la expansión de los medios de pago por este motivo se ha reducido y

su nivel actual de cuatro décimas de punto porcentual es inferior al crecimiento de la demanda por

base monetaria. Por tanto, se puede afirmar que en la actualidad este déficit no provoca presiones

inflacionarias en exceso a la meta de inflación.

57



Diciembre 2017

Una de las manifestaciones de la mayor flexibilidad cambiaria es la reducción del efecto

traspaso del tipo de cambio a los precios, que ocurre cuando variaciones en el tipo de

cambio nominal se transmiten a los precios locales. Bajo este esquema el tipo de cambio es

menos predecible; por tanto, los agentes económicos tienden a mostrarse más cautelosos

al incorporar posibles variaciones en el tipo de cambio en el precio final de los bienes y

servicios que ofrecen en el mercado local51.

Es preciso mencionar que en la medida que el mercado enfrente una mayor flexibilidad

cambiaria, aumentará la incertidumbre sobre los rendimientos esperados y la situación

patrimonial de los agentes económicos que mantienen operaciones en moneda extranjera.

Ello hace necesario que éstos mejoren el proceso de internalización del riesgo cambiario, lo

cual podría dar impulso al mercado de derivados.

4. Instrumentos de política monetaria

Dada su magnitud, el principal instrumento de política monetaria del BCCR es el encaje

mínimo legal, sin embargo, desde el 2005 se encuentra en el porcentaje máximo que la Ley

permite de acuerdo con el artículo 63 de su Ley Orgánica.

El 1 de junio de 2011 la Junta Directiva del BCCR definió la TPM52 como la tasa de referencia

para conducir el costo de las operaciones a un día plazo en el Mercado integrado de liquidez

(MIL). Desde el 3 de junio de 2011, el BCCR complementa la ejecución de su política

monetaria con subastas diarias de inyección o de contracción de liquidez en ese mercado,

que parten de estimaciones diarias de la liquidez del sistema financiero, en procura de que

las tasas de interés en el MIL se ubiquen en torno a la TPM.

La mayor independencia operacional que ha ganado el BCCR con la adopción de algunas de

las reformas comentadas, contribuye a mejorar el mecanismo de transmisión de los

movimientos en la TPM hacia el resto de tasas del sistema financiero. Sin embargo, se

reconoce que es incompleto y no es uniforme ni en tiempo ni en magnitud, es decir, difiere

para las diversas tasas de interés53.

La investigación en torno a este tema señala que la dolarización financiera de la economía

y la estructura oligopólica del sistema financiero costarricense, en el que algunos

participantes tienen mayor poder de mercado, obstaculizan la mejora en el mecanismo de


51 Con información a noviembre de 2017, el coeficiente de traspaso del tipo de cambio a inflación

acumulado es de 0,2. Ello implica que un aumento de 1 punto porcentual en la tasa de variación del

tipo de cambio genera una variación en la inflación de 0,2 puntos porcentuales. Cerca del 90% de este

traslado se completa transcurrido un año. 52 La tasa de política monetaria es la tasa de interés objetivo del Banco Central. Corresponde a la tasa

de interés que utiliza el Banco Central como referencia para conducir el costo de las operaciones a un

día plazo en el MIL dentro de un corredor formado por las tasas de interés de sus facilidades

permanentes de crédito y de depósito en este mercado, ambas a un día plazo. 53 En julio de 2017, con el objetivo de agilizar el mecanismo de transmisión acordó restablecer la

captación de fondos del público mediante depósitos electrónicos a plazo en colones (DEP en Central

Directo) y ofreció tasas de interés competitivas, para promover mejoras en el premio por ahorrar en

colones en el sistema financiero (Revisión Programa macroeconómico 2017-2018).

58



Diciembre 2017

5. Credibilidad del BCCR

El proceso de construcción de credibilidad se fundamenta en la interacción de tres

elementos: i) los anuncios que realiza un banco central sobre su objetivo de política y la

claridad con que explique al público las decisiones que toma para lograr ese objetivo; ii) las

acciones, es decir, el uso de sus instrumentos de política en función del objetivo anunciado,

iii) obtención de resultados coherentes con los anuncios y acciones, y la correspondiente

explicación al público.

El grado de credibilidad del BCCR puede ser medido por la capacidad que tiene de anclar

las expectativas de inflación de los agentes económicos a la meta anunciada, de forma que

se mantenga dentro del rango meta aun cuando la inflación observada muestre desvíos

transitorios.

Cuadro 23. Costa Rica: expectativas de inflación y rango meta

-en porcentajes-


59



Diciembre 2017

Desde su inicio, las expectativas mostraron un comportamiento persistentemente por

encima del límite superior del rango meta. Es en abril de 2015 cuando se ubican dentro del

rango, condición que se ha mantenido hasta la fecha, aun cuando se realizó un ajuste a la

baja en la meta anunciada y en el período abril y mayo de 2017 se presentó un choque

cambiario manifiesto en un incremento en la variación interanual del tipo de cambio nominal

(de 4,5% a mediados de abril a 10,2% el 24 de mayo).

Cabe aclarar que, en esta oportunidad, a diferencia de episodios anteriores, el incremento

en el tipo de cambio “no contaminó” las expectativas de inflación, pues si bien mostraron

un incremento moderado, se mantuvieron en el rango meta, lo cual se puede interpretar

como una ganancia de credibilidad del Banco Central y su capacidad de mantener la

inflación bajo control.

A pesar de lo anterior, el proceso de “anclaje” de las expectativas de inflación al objetivo del

Banco Central todavía no está completo.

Si bien a noviembre de 2017 las expectativas se han mantenido en el rango meta por 32

meses consecutivos, el desvío con respecto al valor central resulta persistentemente

positivo desde mayo de 2008, con la excepción de tres observaciones en el 2012.

Por tanto, se puede afirmar que hay avances en el uso de la meta de inflación como variable

de referencia (ancla) para la formación de las expectativas inflacionarias del sector privado;

sin embargo, este proceso no está concluido y será necesario reforzar el mensaje sobre el

compromiso con el nivel objetivo de inflación, continuar con la ejecución de medidas

coherentes con ese objetivo y por último que los resultados, apoyen dicho compromiso.

6. Mecanismos de rendición de cuentas

El BCCR reconoce que el mecanismo por el cual se genera credibilidad está estrechamente

ligado al control efectivo de la inflación, lo cual requiere del fortalecimiento de los canales

de comunicación y la transparencia con el público. Desde junio de 2011 el BCCR publica

mensualmente en su sitio WEB el “Comentario sobre la economía nacional”, en este

documento expone su percepción sobre el entorno macroeconómico y las perspectivas de

corto plazo, así como la orientación de su política.

Esta publicación complementa otros instrumentos de comunicación, como el Informe de

Inflación; la Memoria Anual y el Programa Macroeconómico y sus respectivas revisiones. De

forma creciente se procura el acercamiento de las autoridades con el público, tanto por

medio de conferencias de prensa como con la participación en diversos foros empresariales

y académicos. Se busca con ello fortalecer a las expectativas económicas como canal de


Adicionalmente, desde 2012 el Presidente del Banco Central presenta un informe anual

ante la Asamblea Legislativa54. Mediante este informe rinde cuentas sobre las medidas

adoptadas por esta Entidad para el cumplimiento de los objetivos asignados en su Ley

Constitutiva, los resultados obtenidos así como las limitaciones que enfrentó en el uso de

sus instrumentos.

54 Mediante Ley 9018 de diciembre de 2011, fue modificado el artículo 29 de la Ley Orgánica del

Banco Central, para adicionar esta responsabilidad.

60



Diciembre 2017

Desempeño inflacionario

Desde el anuncio de una meta de inflación, como valor puntual o rango, se han presentado

desvíos con respecto a la inflación efectiva. Luego de la crisis financiera internacional,

destacan, ya sea por la magnitud del desvío o bien por su extensión, dos eventos en los que

la inflación observada se ubicó fuera del rango meta.

El primero de ellos en 2014, cuando las expectativas tanto de variación cambiaria como de

inflación aumentaron en respuesta al choque cambiario observado entre enero y marzo, con

el consiguiente efecto sobre la inflación.

En procura de contener esa reacción en las expectativas y los efectos de “segunda ronda”

del tipo de cambio sobre la inflación, el Banco Central incrementó de manera gradual la

TPM, de 3,75% a 5,25%, acción acompañada de un esfuerzo de comunicación al público

sobre la naturaleza preventiva de la medida, y sobre la posibilidad de que la inflación se

saliese del rango meta durante algunos periodos.

Los ajustes en la TPM iniciaron en febrero de 2014. La inflación efectivamente se desvió del

rango meta de forma transitoria en el período julio-diciembre de ese año; ya en enero de

2015 el valor observado de la inflación se ubicó de nuevo dentro del rango objetivo.

En este sentido, se considera que los ajustes en la TPM fueron oportunos y efectivos, pues

a pesar de que el choque cambiario fue de 13,3% en 7 semanas, el desvío de la inflación

con respecto al rango meta fue de corta duración, y alcanzó un máximo de 90 p.b. en

noviembre de ese año.

Posteriormente, de abril de 2015 y hasta setiembre de 2017, la inflación interanual se ubicó

en valores por debajo del rango meta de inflación.

Cuadro 24. Costa Rica: inflación observada y rango meta

-en porcentajes-


61



Diciembre 2017

El BCCR aclaró a la población que ese resultado respondía a un choque externo asociado a

la caída en el precio internacional de algunas materias primas, en especial hidrocarburos, y

que esperaba que para el segundo semestre de 2017, ésta retornara al rango meta aunque

cerca del límite inferior.

Cuando el BCCR identificó que el choque favorable en los términos de intercambio tendría

el efecto de reducir significativamente la inflación interna, consideró que existía espacio

para disminuir su TPM. De manera gradual aplicó ocho ajustes a la baja, que acumularon

350 p.b. (en once meses), para ubicarla en 1,75%, valor en el que se mantuvo hasta inicios

de abril de 2017.

Mantener la TPM invariable por un período de 15 meses, cuando las tasas internacionales

ajustaban al alza y persistía un elevado déficit fiscal, generó incentivos para que los agentes

económicos aumentaran su ahorro en dólares y desdolarizaran su deuda. La mayor

demanda por divisas generó presiones en el mercado cambiario, manifiestas en

incrementos en el tipo de cambio que no guardaban coherencia con la trayectoria de

mediano y largo plazo de las variables macroeconómicas que determinan el tipo de cambio

real.

La necesidad de restituir el premio por ahorrar en colones aunada al riesgo de que mayores

expectativas de variación del tipo de cambio se transmitieran a los precios internos, llevó al

Banco Central a aumentar su TPM en 300 p.b. de manera gradual (entre abril y noviembre

de 2017).

Los resultados mostrarían que, si bien la inflación ha tendido al rango meta, el BCCR pudo

revertir la tendencia creciente en las expectativas inflacionarias. Por tanto, este episodio

también se considera como efectivo en el uso de la TPM para contener las expectativas

inflacionarias ante choques que, en ausencia de una reacción del BCCR, podrían haberlas

desviado del rango meta.

Consideraciones finales

Existe la percepción errónea de que cuando un banco central manifiesta que su régimen de

política monetaria es de Meta de inflación, está ignorando la evolución de otras variables

macroeconómicas como la producción y la estabilidad financiera; ello está lejos de ser cierto.

El motivo por el cual un banco central debe proveer inflación baja y estable, radica en el

reconocimiento de que ésta es una condición necesaria para el crecimiento y desarrollo de

un país. Renunciar a una inflación baja y estable terminará reduciendo el bienestar de la

sociedad y la capacidad de crecimiento económico en el largo plazo.

En 2005 cuando se tomó la decisión de iniciar un proceso de transición a un régimen

monetario que permitiera al BCCR garantizar a la sociedad costarricense una inflación baja

y estable, la inflación fue 14,1%. La sucesión de medidas adoptadas por esta Entidad,

algunas de ellas en un contexto internacional de baja inflación, permitieron un ajuste a la

baja de más de 11 p.p. en la inflación local. Con ello, en la actualidad la economía

costarricense presenta inflaciones similares a las de sus principales socios comerciales.

Lo anterior constituye una fortaleza para Costa Rica, en el tanto a diferencia de algunos

países que adoptaron Meta de inflación, no tendrá que aplicar ajustes violentos en su

política monetaria y cambiaria para reducir la inflación.

62



Diciembre 2017

En la práctica, el esquema bajo el cual el BCCR diseña y ejecuta su política, cumple con con

las características de un régimen de meta de inflación. El compromiso y anuncio de una

meta numérica para la inflación; dispone de herramientas de análisis adecuadas para que

la política monetaria se ejecute bajo un enfoque prospectivo, es decir, el BCCR actúa de

forma anticipada para prevenir que se manifiesten las presiones inflacionarias que

identifica; un proceso formal de comunicación con el público, mediante el cual explica el

análisis que realiza del entorno económico con una visión prospectiva, para tomar sus

decisiones.

Es posible identificar oportunidades de mejora, por ejemplo, reforzar el proceso de

comunicación y rendición de cuentas, con el fin de que el mensaje del BCCR sea recibido

por todos los segmentos de la sociedad. Ello contribuiría a que la meta de inflación sea la

referencia (ancla) para la formación de las expectativas inflacionarias del sector privado. Por

otro lado, si bien es cierto la situación fiscal en Costa Rica (diciembre de 2017) parece lejos

de resolverse, no ha sido obstáculo para reducir la inflación a niveles similares a la de sus

principales socios comerciales durante los últimos 8 años. No obstante, una solución

estructural al problema de las finanzas públicas dará más grados de libertad, no solo a la

conducción de la política monetaria, responsabilidad del BCCR, sino también a la de otros

entes públicos.

El anuncio explícito de la adopción de un esquema de meta de inflación daría mayor

formalidad a la estrategia de política que ha guiado al BCCR desde hace varios años y

permitiría consolidar el proceso de convergencia a la inflación de largo plazo.

63



Diciembre 2017

Capítulo 4. Proyecciones y balance de riesgos

Este capítulo presenta las proyecciones de inflación para 2018 y 2019 con periodicidad

trimestral, así como los factores de riesgo que condicionan su cumplimiento.

Las proyecciones de inflación se realizan con base en el Modelo macroeconómico del BCCR,

que es un modelo neokeynesiano y semiestructural. Su dinámica describe la trayectoria de

la inflación y las variables que la determinan como reacción a la política monetaria del BCCR,

orientado al logro de la estabilidad interna y externa de la moneda nacional.

Mecanismos de transmisión

El proceso de proyección parte de la meta de inflación de 3%, con un rango de tolerancia de

±1 punto porcentual. Esta meta fue establecida por el BCCR como objetivo de largo plazo

desde el Programa Macroeconómico 2016-2017 y corresponde a la inflación de mediano y

largo plazo de los principales socios comerciales del país.

En el contexto del modelo, el comportamiento de la inflación en el corto y mediano plazo se

explica básicamente por las presiones de demanda y las expectativas de inflación.

Las presiones de demanda se miden con la brecha del producto, que consiste en la

diferencia en términos porcentuales entre el PIB efectivo y el PIB potencial. La evolución de

la brecha del producto está determinada por condiciones externas como la trayectoria de

los términos de intercambio y el crecimiento económico de Estados Unidos de América

(principal socio comercial de Costa Rica) y por las condiciones monetarias internas, que

responden a la postura de la política monetaria del BCCR, resumida en la tasa de interés.

En cuanto al proceso de formación de expectativas, incorpora elementos inerciales y

prospectivos. En la medida en que la credibilidad del BCCR mejora, se incrementa su

capacidad para anclarlas a la meta anunciada, al tiempo que se reduce la importancia

relativa de los componentes inerciales. Otro factor que incide en las expectativas es la

inflación importada y el efecto que sobre ésta puedan tener las variaciones en el tipo de

cambio nominal55.

Acorde con este marco analítico, la política monetaria del BCCR se implementa de tal forma

que, cuando detecte que existe el riesgo de experimentar una brecha de producto negativa56

de una magnitud tal que ubique la inflación por debajo del rango meta, consideraría realizar

un ajuste a la baja en su TPM, para prevenir que se manifiesten presiones deflacionarias.

Por el contrario, si la brecha de producto proyectada es positiva, con el riesgo de ocasionar

presiones inflacionarias por encima del rango meta, podría considerar un ajuste al alza en

la TPM.

55 El vínculo entre expectativas de variación cambiaria, expectativas de inflación y finalmente inflación,

se conoce como efecto traspaso del tipo de cambio a los precios. Como lo señala la teoría económica,

en el tanto la economía costarricense avance en el proceso de flexibilidad cambiaria, este efecto

traspaso tiende a perder importancia. 56 Una brecha de producto negativa (positiva) significa que el PIB se ubica por debajo (por encima) del

nivel del producto potencial.

64



Diciembre 2017

Este modelo toma en cuenta que la economía está expuesta a choques de oferta, como

variaciones en el precio de materias primas en el mercado internacional (hidrocarburos o

alimentos, entre otras), los cuales eventualmente podrían ocasionar desvíos transitorios de

la inflación con respecto al rango meta. Dado que estos desvíos no responden a condiciones

monetarias, el modelo da seguimiento tanto a la inflación medida con el Índice de precios

al consumidor como a la inflación subyacente57.

Dado lo anterior, en todo momento el Banco Central analiza un conjunto amplio de

indicadores y la mejor proyección disponible de las variables macroeconómicas que afectan

directa o indirectamente la inflación. La decisión sobre modificaciones en la TPM se realiza

a partir de lo que indique la trayectoria más probable de las variables macroeconómicas

junto con el balance de riesgos.

57 Los indicadores de inflación subyacente buscan estimar la inflación que responde a condiciones

monetarias y sobre la cual un banco central tiene capacidad de influir. Para Costa Rica existe un

conjunto de cinco indicadores disponibles en https://www.bccr.fi.cr/seccion-indicadores-

economicos/%c3%adndices-de-precios

Diagrama 1: Mecanismos de transmisión en el modelo macroeconómico

Fuente: Banco Central de Costa Rica



65



Diciembre 2017

Proyecciones de inflación

Las proyecciones que se presentan parten de la mejor información disponible al 20 de

diciembre de 2017. Para el contexto externo, se supone que durante 2018 y 2019 las tasas

de interés internacionales se ajustarán al alza, explicado por el proceso de normalización de

la política monetaria por parte del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos de

América; la inflación externa permanecerá moderada y el crecimiento de la actividad

económica de Estados Unidos de América, principal socio comercial de Costa Rica, se

incrementará levemente en 2018.

El siguiente cuadro presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables

exógenas:

La política monetaria del BCCR es de carácter prospectivo, es decir, reacciona de forma

anticipada para prevenir que se manifiesten presiones inflacionarias o deflacionarias. Para

ello toma en consideración la proyección de los determinantes macroeconómicos de la

inflación.

Se estima que las expectativas de inflación continuarán contenidas dentro del rango meta

anunciado, pero por encima del valor central, tal como ha sido desde abril de 2015. En tanto,

las presiones de demanda medidas con la brecha del producto se mantendrán cercanas a

cero para el horizonte de proyección.

Dada la interacción de las variables exógenas y de los ajustes en las variables de política,

de acuerdo con el modelo la inflación medida por el IPC se mantendría contenida dentro del

rango meta en el horizonte de proyección. De igual manera, la inflación subyacente, que

corresponde a la inflación que tiene origen en presiones monetarias sobre las que el BCCR

tiene algún grado de control, se ubicaría dentro de dicho rango, pero en torno a su valor

medio (3,0%).

Cuadro 8. Modelo macroeconómico del BCCR

supuestos de principales variables exógenas en porcentaje

1/ Preliminar al 20 de diciembre de 2017.

2/ LIBOR, Bloomberg, diciembre de 2017.

3/ Perspectivas de la economía mundial, FMI, octubre de 2017.

4/ Estimación BCCR.

5/ Proyecciones del Banco Mundial, diciembre de 2017.

20171

2018 2019

Tasa de interés internacional nominal promedio, 6 meses 2

1,4 1,9 2,1

Tasa de crecimiento anual de Estados Unidos de América 3

2,2 2,3 1,9

Tasa de inflación promedio de los Estados Unidos de América 3

2,1 2,3 2,7

Tasa de inflación promedio de principales socios comerciales 4

2,3 2,4 2,5

Tasa de crecimiento promedio de precio internacional del petróleo 5

19,1 12,7 -5,8

Tasa de crecimiento promedio de precio internacional de granos 5

-0,2 2,0 1,9

Variación en términos de intercambio 4

-1,9 0,2 0,9

66



Diciembre 2017

Balance de riesgos

Las proyecciones de inflación incorporan la mejor información disponible al 20 de diciembre

de 2017 sobre el comportamiento de las variables macroeconómicas relevantes en un

horizonte de ocho trimestres (I de 2018 al IV de 2019) y suponen que el BCCR ajusta su

postura de política monetaria de manera prospectiva en procura de mantener la inflación

dentro del rango meta. No obstante, existen riesgos que de materializarse podrían desviar

la inflación de la proyección central de este ejercicio. Algunos de los eventos se relacionan

con la incertidumbre proveniente del contexto internacional y con factores internos que

restan grados de libertad a la política monetaria, en particular, la ausencia de una solución

estructural al problema de las finanzas públicas. Los principales riesgos externos contemplados son:

1. Un crecimiento de la economía mundial menor al proyectado. Se espera que la

continúe la recuperación de la actividad económica mundial y se consolide durante

2018, aunque persisten riesgos a la baja. Según las proyecciones de los organismos

financieros internacionales la recuperación de la economía mundial puede ser

menor en razón de efectos adversos en los mercados financieros internacionales,

producto de los ajustes progresivos en la tasa de política monetaria en Estados

Unidos por parte del Sistema de la Reserva Federal (en general de una política

menos expansiva, con el inicio en octubre pasado de la venta gradual de activos).

Ajustes más rápidos y de mayor magnitud a lo previsto por el mercado en la tasa de

interés podría repercutir negativamente sobre el crecimiento mundial.

Al respecto, debe considerarse que, según las proyecciones del Fondo Monetario

Internacional publicadas en el segundo semestre del año (WEO octubre 2017), se

espera que para 2018 y 2019 la economía mundial crezca a una tasa de 3,7%. Sin

embargo, la economía de los Estados Unidos de América, principal socio comercial

de Costa Rica, crecería por debajo de esos valores: 2,3% en 2018 y 1,9% en 2019.

Cuadro 9. Proyecciones de inflación: subyacente y medida por IPC -variación interanual, en porcentaje–


Subyacente Medida por IPC

IV-2017 1

2,2 2,5

I- 2018 2,6 2,7

II- 2018 2,9 3,5

III-2018 3,1 3,9

IV-2018 3,2 4,0

I- 2019 3,2 3,7

II- 2019 3,2 3,3

III-2019 3,2 3,3

IV-2019 3,2 3,41 Preliminar.

TrimestreValor central

67



Diciembre 2017

Particularmente, en el caso de Estados Unidos de América, no existe consenso entre

los analistas sobre el efecto favorable en el crecimiento económico de ese país de

la reforma fiscal aprobada en diciembre de 2017, la cual implica una reducción de

la tasa corporativa de impuestos sobre la renta del 35% al 21% con vigencia a partir

de 2018. Lo anterior por cuanto no necesariamente la reducción de impuestos a las

empresas y grupos de rentas altas (se estima representará una disminución de

ingresos federales en torno a USD 1,4 billones) sería compensada por un impulso

mayor del crecimiento económico, con lo cual el efecto final podría ser un incremento

en el nivel de deuda federal, constituyendo una presión adicional al alza de las tasas

de interés.

2. Alza no prevista de precios internacionales de materias primas. En el horizonte de

proyección se supone una recuperación en los precios de materias primas con

respecto a los observados en 2017. No obstante, de materializarse los riesgos a la

baja en el crecimiento mundial podrían surgir presiones a la baja en estos

indicadores; en contraste, no se puede desconocer que los mercados de materias

primas son sensibles, por ejemplo el petróleo, ante acontecimientos geopolíticos.

Por su parte, los principales riesgos internos son:

1. Deterioro financiero del Gobierno Central. Un déficit del Gobierno Central mayor al

contemplado en este ejercicio implicaría una presión al alza en las tasas de interés

locales. Dados los pasivos con costo del BCCR (alrededor de 8% del PIB), mayores

tasas de interés llevarían a un incremento del déficit de la Autoridad monetaria, lo

que a su vez podría originar una mayor expansión de los medios de pago y por tanto,

mayores presiones inflacionarias en el mediano plazo.

2. Una mayor depreciación del colón. Un ajuste al alza en las tasas de interés

internacionales mayor del esperado por el mercado podría llevar a reversiones en

los flujos de capitales, en mayor medida en las economías emergentes y en vías de

desarrollo, lo que generaría presión para la depreciación de sus monedas, de lo cual

Costa Rica no estaría exenta. Una depreciación del colón mayor a la prevista

quedaría de manifiesto en mayores precios locales para las materias primas y

alimentos importados, además dependiendo de su magnitud, afectaría las

expectativas de variación cambiaria, con efectos de segunda ronda que se

manifestarían en las expectativas de inflación.

En el gráfico de abanico (Nº25), la línea sólida representa la inflación subyacente y la

inflación medida con el IPC observadas hasta el tercer trimestre y la estimación preliminar

para el IV trimestre del 201758 y a partir de allí indica la senda prevista para la inflación,

condicionada al conocimiento que tiene el BCCR acerca del funcionamiento de la economía

y de su desempeño actual y futuro. Adicionalmente, la amplitud de las bandas muestra la

incertidumbre inherente a todo proceso de pronóstico, que suele aumentar en el tanto se

incrementa el horizonte de proyección.

58 Contempla octubre y noviembre observados y una estimación para diciembre del BCCR.

68



Diciembre 2017

De acuerdo con estas proyecciones para la inflación y el balance de riesgos, el BCCR como

es usual, mantiene un seguimiento permanente de la evolución de la economía para

identificar en los determinantes de la inflación posibles presiones generalizadas sobre los

precios, tanto al alza como a la baja, para introducir oportunamente cambios en sus

instrumentos de política monetaria, con el fin de mantener la inflación en torno a la que

exhiben los principales socios comerciales de Costa Rica (3%).

Gráfico 25. Proyecciones de inflación: subyacente y medida por IPC -variación interanual, en porcentaje-

Nota: Los gráficos muestran las bandas de predicción de la inflación subyacente y la inflación

según el IPC a lo largo del horizonte de proyección. La banda más oscura alrededor de la

proyección central concentra el 10% de probabilidad de ocurrencia. Cada par de bandas con

tonalidades cada vez más claras va acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de

probabilidad.


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